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[已推荐到财经博客，点击查看更多精彩内容] 房地产业未来能否诞生巨型企业？ ( 张可兴

一个实业家的诞生——读巴菲特的信（8） Barrons

一个实业家的诞生——读巴菲特的信（9） Barrons

http://blog.caing.com/article/10365/

一个实业家的诞生——读巴菲特的信（9.1）Barrons

http://blog.caing.com/article/10474/

浮存的秘密   保 险是伯克希尔的主营业务，也是最重要的业务。保险的商业模式在于浮存和投资。浮存的成本以及投资回报率是关键。相对而言，某一年的承保损失并不重要。但 是，由于保险的复杂性，以及大量运用估计，保险业务的数字有可能变化很大，也给了不良公司巨大的空间来操纵数字。这对一般的投资者非常不利。     

一个实业家的诞生——读巴菲特的信（10） Barrons

 对于通胀，企业家的感触很深。通胀不仅提高成本，还吞噬企业赖以发展的资本，最终减少企业给拥有者的回报。    Like virginity, a stable price level seems capable of maintenance, but not of restoration.    稳定的价格水平如童贞，看来是能保持，却不能修复。    （1981年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    But before we drown in a sea of self-congratulation, a further - and crucial - observation must be made.  A few years ago, a business whose per-share net worth compounded at 20% annually would have guaranteed its owners a highly successful real investment return.  Now such an outcome seems less certain.  For the inflation rate, coupled with individual tax rates, will be the ultimate determinant as to whether our internal operating performance produces successful investment results - i.e., a reasonable gain in purchasing power from funds committed - for you as shareholders.    在我们陷入自我夸奖之前，必须作进一步，而且是关键的一个观察。几年前，一个每股净资产以每年20%的复利增长的企业肯定能给拥有者带来高度成功的真实投资回报。目前，这种结果显得不那么确定。因为通胀和个人税率结合在一起，将最终决定内部运营业绩能否产生成功的投资结果，也就是说对你们股东来说，投入的资金有合理的购买力增加。    Just as the original 3% savings bond, a 5% passbook savings account or an 8% U.S. Treasury Note have, in turn, been transformed by inflation into financial instruments that chew up, rather than enhance, purchasing power over their investment lives, a business earning 20% on capital can produce a negative real return for its owners under inflationary conditions not much more severe than presently prevail.    正如原来的3%的储蓄债券，5%的存折帐户，或者8%的美国国债已经被通胀变为了在投资的生命周期内，吞噬，而不是提高购买力的金融工具。一个赢得20%资本回报率的企业，在比目前稍微严重的通胀条件下能给拥有者带来负的回报。    If we should continue to achieve a 20% compounded gain - not an easy or certain result by any means - and this gain is translated into a corresponding increase in the market value of Berkshire Hathaway stock as it has been over the last fifteen years, your after-tax purchasing power gain is likely to be very close to zero at a 14% inflation rate.  Most of the remaining six percentage points will go for income tax any time you wish to convert your twenty percentage points of nominal annual gain into cash.    如果我们继续取得20%的复利增长，无论如何这不容易也不确定。这种复利增长在过去15年转化成了相应的伯克希尔股票市场价值的增长。但是在14%的通胀条件下，你的税后购买力增长很有可能是零。任何时候你希望把20个百分点的名义年收入变为现金，剩下的六个百分点大部分将流向收入税。    That combination - the inflation rate plus the percentage of capital that must be paid by the owner to transfer into his own pocket the annual earnings achieved by the business (i.e., ordinary income tax on dividends and capital gains tax on retained earnings) - can be thought of as an “investor’s misery index”.  When this index exceeds the rate of return earned on equity by the business, the investor’s purchasing power (real capital) shrinks even though he consumes nothing at all.  We have no corporate solution to this problem; high inflation rates will not help us earn higher rates of return on equity.    通 胀，以及拥有者把自己企业的年度盈利转到自己口袋里时必须支付一定百分比的资本（比如正常分红的收入税和存留收益的资本利得税），这两者相加可以看成是 “投资者的痛苦指数”。当这个指数超过企业的资本回报率，投资者的购买力（真实资本）缩小为零，即使他没有消费任何东西。我们没有针对这个问题的企业对策；高通胀不会帮助我们获得更高的资本回报率。    One friendly but sharp-eyed commentator on Berkshire has pointed out that our book value at the end of 1964 would have bought about one-half ounce of gold and, fifteen years later, after we have plowed back all earnings along with much blood, sweat and tears, the book value produced will buy about the same half ounce.  A similar comparison could be drawn with Middle Eastern oil.  The rub has been that government has been exceptionally able in printing money and creating promises, but is unable to print gold or create oil.    一个友好但眼光敏锐的伯克希尔评论者指出，我们在1964年底的净资产大概能买半盎司的黄金。但15年后，当我们投入所有的盈利，外加血汗和泪水，所产生的净资产也只能买同样的半盎司黄金。同样的比较也可以用在中东石油上。一直让人恼火的是，政府向来尤其能印钱，创造承诺，却无法印金子或创造石油。    We intend to continue to do as well as we can in managing the internal affairs of the business.  But you should understand that external conditions affecting the stability of currency may very well be the most important factor in determining whether there are any real rewards from your investment in Berkshire Hathaway.    我们致力于继续管理好内部业务。但你应理解的是，影响货币稳定的外部环境有可能是决定你对伯克希尔·哈撒韦的投资是否有任何真实回报的最关键因素。    （1979年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    High rates of inflation create a tax on capital that makes much corporate investment unwise - at least if measured by the criterion of a positive real investment return to owners.  This “hurdle rate” the return on equity that must be achieved by a corporation in order to produce any real return for its individual owners - has increased dramatically in recent years.  The average tax-paying investor is now running up a down escalator whose pace has accelerated to the point where his upward progress is nil.    高 通胀创造了一个资本税，这个税让大多数企业投资变得不明智，至少如果用对拥有者正的真实投资回报的标准来衡量是如此。这个资本回报率的最低门槛，即企业给 个人拥有者产生任何真实回报所必须取得的最低资本回报率，在最近几年显著上升。一般纳税水平的投资者现在是在一个下行的自动扶梯往上跑。自动扶梯的节奏已 经加快到了一定程度，让投资者向上的进展为零。    （1980年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）

顺风行业易，扭亏为盈难    巴菲特意识到，处在一个顺风发展的行业非常重要，所谓的“扭亏为盈”极少成功，除非企业本身的优异本质仍然没有改变，否则就是巧妇难为无米之炊。    The textile industry illustrates in textbook style how producers of relatively undifferentiated goods in capital intensive businesses must earn inadequate returns except under conditions of tight supply or real shortage. As long as excess productive capacity exists, prices tend to reflect direct operating costs rather than capital employed.  Such a supply-excess condition appears likely to prevail most of the time in the textile industry, and our expectations are for profits of relatively modest amounts in relation to capital.    纺 织行业用教科书式的方式说明了，在一个产品无法差异化，资本投入巨大的行业中的企业，除非供应紧缺，否则其必然无法获得足够的回报。只要产能过剩存在，价 格就会反映直接运营成本，而不是所使用的资本。这种过度供应的情况在纺织行业长期广泛存在。而我们对纺织业的预期是与投入的资本相比获得一定的盈利。    

Both our operating and investment experience cause us to conclude that “turnarounds” seldom turn, and that the same energies and talent are much better employed in a good business purchased at a fair price than in a poor business purchased at a bargain price.    我们的运营和投资经验都让我们明确意识到“扭亏为盈”极少成功。把同样的精力和才干，投入到一个用合理价格购买的好的业务中，会有好得多的结果，远超过投入一个差的业务的效果，即使差的业务的购买价格非常便宜。    （1979年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    We have written in past reports about the disappointments that usually result from purchase and operation of “turnaround” businesses.  Literally hundreds of turnaround possibilities in dozens of industries have been described to us over the years and, either as participants or as observers, we have tracked performance against expectations.  Our conclusion is that, with few exceptions, when a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for poor fundamental economics, it is the reputation of the business that remains intact.    我 们在过去的报告中写到了通常情况下购买及运营“扭亏为盈”业务的失望结果。在过去一些年，在很多行业的几百个扭亏为盈的机会曾经呈现给我们，或者邀我们参 与，或者让我们入股作为旁观者。我们追踪了这些扭亏为盈机会的表现，并与之前的预期相比较。我们的结论是，除了少数例外情况，当具有卓越名声的管理层去着 手解决一个有着糟糕经济基本面名声的业务时，业务的糟糕名声原样不动（而管理层则名声扫地）。    GEICO may appear to be an exception, having been turned around from the very edge of bankruptcy in 1976.  It certainly is true that managerial brilliance was needed for its resuscitation, and that Jack Byrne, upon arrival in that year, supplied that ingredient in abundance.    GEICO似乎是个例外，已经被从1976年的破产边缘拯救回来。当然，它的复兴需要卓越的管理。当Jack Byrne从到达的那年起，就贡献了大量的卓越管理。    But it also is true that the fundamental business advantage that GEICO had enjoyed - an advantage that previously had produced staggering success - was still intact within the company, although submerged in a sea of financial and operating troubles.    同样重要的是，GEICO曾经享有的业务基本面优势，一个曾经创造了令人难以置信的成功的优势，历经大量的财务和运营问题，仍然存留于公司内部，毫发无损。    GEICO was designed to be the low-cost operation in an enormous marketplace (auto insurance) populated largely by companies whose marketing structures restricted adaptation.  Run as designed, it could offer unusual value to its customers while earning unusual returns for itself.  For decades it had been run in just this manner.  Its troubles in the mid-70s were not produced by any diminution or disappearance of this essential economic advantage.    GEICO当初的设计就是在一个大市场（汽车保险）中低成本运营。这个市场充斥了各种公司，这些公司的市场营销结构限制其模仿GEICO的运营方式。如果按照设计运营，GEICO能给客户提供异乎寻常的价值，同时自己获得异乎寻常的盈利回报。在几十年的时间里，它就是这么运营的。它在70年代中期的问题并不是由于这种基本的经济优势的弱化或消失。    GEICO’s problems at that time put it in a position analogous to that of American Express in 1964 following the salad oil scandal.  Both were one-of-a-kind companies, temporarily reeling from the effects of a fiscal blow that did not destroy their exceptional underlying economics.  The GEICO and American Express situations, extraordinary business franchises with a localized excisable cancer (needing, to be sure, a skilled surgeon), should be distinguished from the true “turnaround” situation in which the managers expect - and need - to pull off a corporate Pygmalion.    GEICO当时的问题与美国运通在1964年色拉油丑闻之后的情形类似。都是独一无二的公司，暂时被财务冲击所席卷，但财务冲击并没有毁掉其优异的内在经济特性。GEICO和美国运通的情况是优异的特许经营权业务，但有局部可切除的癌变（当然，需要一个医术精湛的外科医生）。它们的情况要与真正的“扭亏为盈”情况相区分。在后一种情况中，经理人期望，而且需要做出无米之炊。    （1980年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）      真实的盈利    盈利的价值不一定会体现在按会计准则报告的数字中，而是体现在对拥有者的价值。盈利虽可贵，自由价更高，只有自由现金流才是对拥有者真正有价值的。    Our own analysis of earnings reality differs somewhat from generally accepted accounting principles, particularly when those principles must be applied in a world of high and uncertain rates of inflation. (But it’s much easier to criticize than to improve such accounting rules.  The inherent problems are monumental.) We have owned 100% of businesses whose reported earnings were not worth close to 100 cents on the dollar to us even though, in an accounting sense, we totally controlled their disposition. (The “control” was theoretical.  Unless we reinvested all earnings, massive deterioration in the value of assets already in place would occur.  But those reinvested earnings had no prospect of earning anything close to a market return on capital.) We have also owned small fractions of businesses with extraordinary reinvestment possibilities whose retained earnings had an economic value to us far in excess of 100 cents on the dollar.    我们自己的真实盈利分析与通用会计准则有所不同，尤其是当那些会计准则必须应用于一个高涨且不确定的通胀世界。（但是批评会计规定比改进会计规定容易多了。固有的问题堆积如山。）有些我们100%拥 有的企业，虽然依据会计准则我们完全控制了他们盈利的处置，但他们报告的每一美元盈利对我们来说并不意味着近似一美元。（这“控制”只是理论上的。除非我 们把全部盈利重新投入，否则现存资产将大规模减值。而且那些重新投入的盈利无望获得任何接近市场资本回报率的回报。）我们同样拥有一些企业的小部分，这些 企业有着优异的投资可能性，其每一美元存留收益对我们的经济价值远超过一美元。    The value to Berkshire Hathaway of retained earnings is not determined by whether we own 100%, 50%, 20% or 1% of the businesses in which they reside.  Rather, the value of those retained earnings is determined by the use to which they are put and the subsequent level of earnings produced by that usage.    存留收益对伯克希尔·哈撒韦的价值不取决于我们是拥有100%，50%，20%，或者1%我们所投资的公司。那些存留收益的价值取决于其具体使用及使用后所产生的盈利水平。    （1980年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    Our view, we warn you, is non-conventional.  But we would rather have earnings for which we did not get accounting credit put to good use in a 10%-owned company by a management we did not  personally hire, than have earnings for which we did get credit put into projects of more dubious potential by another management - even if we are that management.    我提醒你，我们对盈利的观点是非传统的。但是我们宁愿要在会计上不属于我们，但却能得到良好运用的盈利，即使我们只拥有10%的公司，管理层不是我们亲自雇佣的。我们不愿要在会计上属于我们，但却被另一个管理层投入有疑问项目的盈利，即使我们就是那个管理层。    （1980年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    We are not at all unhappy when our wholly-owned businesses retain all of their earnings if they can utilize internally those funds at attractive rates.  Why should we feel differently about retention of earnings by companies in which we hold small equity interests, but where the record indicates even better prospects for profitable employment of capital? (This proposition cuts the other way, of course, in industries with low capital requirements, or if management has a record of plowing capital into projects of low profitability; then earnings should be paid out or used to repurchase shares - often by far the most attractive option for capital utilization.)    我 们完全拥有的企业如果能以诱人的回报率内部使用盈利，我们一点儿也不会感到不高兴。如果我们拥有小部分股份的公司，其记录显示他们能以更高的回报使用资 本，我们为什么会感到有所不同呢？（当然，这个主张将在如下情况发生改变：在低资本投入需求的行业，或者如果管理层有把资本投向低盈利性项目的记录。那 么，盈利应该被用来回购股份，这常常是到目前为止资本使用最诱人的选择。）    （1978年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    If you have owned .01 of 1% of Berkshire during the past decade, you have benefited economically in full measure from your share of our retained earnings, no matter what your accounting system.  Proportionately, you have done just as well as if you had owned the magic 20%.  But if you have owned 100% of a great many capital-intensive businesses during the decade, retained earnings that were credited fully and with painstaking precision to you under standard accounting methods have resulted in minor or zero economic value.  This is not a criticism of accounting procedures.  We would not like to have the job of designing a better system.  It’s simply to say that managers and investors alike must understand that accounting numbers are the beginning, not the end, of business valuation.   如果你在过去10年拥有伯克希尔百分之一股份的0.01，无论你的会计系统是什么，你都已经从我们的存留收益中获得了全部的经济收益。按比例，如果你拥有会计规定的神奇的20%的伯克希尔股份，你也能获得同样的收益。但是，如果在过去10年里，你100%拥有很多资本密集型的企业，那么按照标准会计方法详细精确计算的存留收益将全部归你，但却只能产生极少或者零经济价值。这并不是批评会计程序。我们不想承担设计一个更好的系统的任务。这只是说经理人和投资者们必须理解，会计数字只是商业估值的开始，而不是结束。    （1982年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）

Our acquisition preferences run toward businesses that generate cash, not those that consume it.  As inflation intensifies, more and more companies find that they must spend all funds they generate internally just to maintain their existing physical volume of business.  There is a certain mirage-like quality to such operations.  However attractive the earnings numbers, we remain leery of businesses that never seem able to convert such pretty numbers into no-strings-attached cash.    我 们的并购偏好于产生现金的企业，而不是消耗现金的企业。当通胀加剧时，越来越多的企业发现他们必须花掉内部产生的所有资金，才能仅仅维持目前的业务量。这 些运营有点儿像海市蜃楼。无论盈利的数字如何诱人，我们对那些永远也不能把美好的数字变成没有任何附带条件的现金的企业抱有疑虑。    （1980年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）

一个实业家的诞生——读巴菲特的信（11） Barrons

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企业并购    企 业并购为什么很难成功？首先，很多企业并购的动机就不纯，多是管理层为了自己的私利，权力欲，好大喜功，因为盘子越大，高管报酬越高。其次，真正好的并购 目标并不多，好公司少，能够被并购的好公司就更少。最后，很多管理层根本不具备高超的运营管理能力，无法把被并购公司化腐朽为神奇，没有金刚钻却偏要揽瓷 器活。    If our success were to depend upon insights we developed through plant inspections, Berkshire would be in big trouble.  Rather, in considering an acquisition, we attempt to evaluate the economic characteristics of the business - its competitive strengths and weaknesses - and the quality of the people we will be joining.    如果我们的成功依赖于我们在工厂巡视时得到的深入见解，伯克希尔将有大麻烦。与之相反，在考虑并购的时候，我们评估业务的经济特征，即它的竞争优势和弱点，以及将与我们一起工作的人的素质。    （1986年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    Our acquisition decisions will be aimed at maximizing real economic benefits, not at maximizing either managerial domain or reported numbers for accounting purposes. (In the long run, managements stressing accounting appearance over economic substance usually achieve little of either.)    我们的并购决策将以最大化真实经济效益为目标，而不是最大的管理领域，或者最大的汇报会计数字。（在长期，强调表面的会计数字胜过经济实质的管理层通常两者都得不到。）    Regardless of the impact upon immediately reportable earnings, we would rather buy 10% of Wonderful Business T at X per share than 100% of T at 2X per share.  Most corporate managers prefer just the reverse, and have no shortage of stated rationales for their behavior.    不论对马上要汇报的盈利影响如何，我们宁愿以每股X的价格买10%的出色公司T，也不愿以每股2X的价格买下100%的T公司股份。大多数企业的经理人的喜好与我们正好相反，而且他们从来不缺乏解释其行为的理由。    However, we suspect three motivations - usually unspoken - to be, singly or in combination,  the important ones in most high-premium takeovers:    但是我们怀疑有三个通常不便明说的动机，单独或结合在一起，才是大多数高溢价收购的重要原因。    (1)Leaders, business or otherwise, seldom are deficient in animal spirits and often relish increased activity and challenge.  At Berkshire, the corporate pulse never beats faster than when an acquisition is in prospect.    领导者，无论是在商业还是其他领域，从来不缺乏动物精神。他们常从增加的活动和更多的挑战中获得乐趣。在伯克希尔，当有并购可能时，企业的脉搏从来不会因兴奋更快跳动。    (2)Most organizations, business or otherwise, measure themselves, are measured by others, and compensate their managers far more by the yardstick of size than by any other yardstick. (Ask a Fortune 500 manager where his corporation stands on that famous list and, invariably, the number responded will be from the list ranked by size of sales; he may well not even know where his          corporation places on the list Fortune just as faithfully compiles ranking the same 500 corporations by profitability.)    大多数组织，公司和其他机构，更多的用规模大小而不是任何其他尺度来衡量自己，或被别人衡量，而且根据规模大小来给经理人报酬。（问一个财富500强企业的经理，他的公司在榜上的位置，回答的数字总是来自于销售额大小的排名。他可能都不知道他的公司在同样一个财富500强排名的利润榜的地位。）    (3)Many managements apparently were over exposed in impressionable childhood years to the story in which the imprisoned handsome prince is released from a toad’s body by a kiss from a beautiful princess. Consequently, they are certain their managerial kiss will do wonders for the profitability of Company T(arget).    很多管理层明显受到了童年时期童话故事的过度影响。在那些故事里，美丽公主之吻解救了被囚于癞蛤蟆之身的英俊王子。结果是，他们确信他们的管理之吻将对并购目标公司T的盈利状况产生神奇的效果。    Such optimism is essential.  Absent that rosy view, why else should the shareholders of Company A(cquisitor) want to own an interest in T at the 2X takeover cost rather than at the X market price they would pay if they made direct purchases on their own?    这种乐观是必不可少的。如果没有那样美好乐观的看法，为什么并购者A公司的股东想要以2X的价格收购T公司的一部分，与此同时，T公司的市场价格是X，他们为什么不自己直接购买。    In other words, investors can always buy toads at the going price for toads.  If investors instead bankroll princesses who wish to pay double for the right to kiss the toad, those kisses had better pack some real dynamite.  We’ve observed many kisses but very few miracles.  Nevertheless, many managerial princesses remain serenely confident about the future potency of their kisses - even after their corporate backyards are knee-deep in unresponsive toads.    换 句话说，投资者总能以目前的癞蛤蟆市场价来买癞蛤蟆。如果投资者资助那些愿意付双倍价格去吻癞蛤蟆的公主，这些吻得有真正的作用才行。我们观察到很多吻， 但很少有奇迹发生。即便如此，很多管理层的公主仍然沉着地保持自信，自认为其吻具有未来的威力，即使企业的后院已经堆满了没膝深毫无反应的癞蛤蟆。    In fairness, we should acknowledge that some acquisition records have been dazzling.  Two major categories stand out.    公平的说，我们应当认识到有些并购记录是光彩夺目的。主要有两大类。    The first involves companies that, through design or accident, have purchased only businesses that are particularly well adapted to an inflationary environment.  Such favored business must have two characteristics: (1) an ability to increase prices rather easily(even when product demand is flat and capacity is not fully utilized) without fear of significant loss of either market share or unit volume, and (2) an ability to accommodate large dollar volume increases in business (often produced more by inflation than by real growth) with only minor additional investment of capital.  Managers of ordinary ability, focusing solely on acquisition possibilities meeting these tests, have achieved excellent results in recent decades.  However, very few enterprises possess both characteristics, and competition to buy those that do has now become fierce to the point of being self-defeating.    第一类是有些公司，无论是通过有意设计还是碰巧，只并购了些非常适应通胀环境的公司。这些受青睐的公司必须具有两个特性：（1）相当容易的涨价的能力（即使当产品需求持平，产能没有完全利用时），而不必担心市场份额或销量的大幅下跌。（2） 有能力适应业务金额的大量增长（通常是由于通胀而不是真实增长所引起）而只需很少的额外资本投入。在最近几十年，一些能力平平的经理人，由于只关注符合这 些条件的并购可能，已经获得了优异的成果。但是，只有很少的企业同时拥有这两种特性，并购这些企业的竞争现在已经变得过于白热化，以至于不值得买了。    The second category involves the managerial superstars - men who can recognize that rare prince who is disguised as a toad, and who have managerial abilities that enable them to peel away the disguise.  We salute such managers as Ben Heineman at Northwest Industries, Henry Singleton at Teledyne, Erwin Zaban at National Service Industries, and especially Tom Murphy at Capital Cities Communications (a real managerial “twofer”, whose acquisition efforts have been properly focused in Category 1 and whose operating talents also make him a leader of Category 2).  From both direct and vicarious experience, we recognize the difficulty and rarity of these executives’ achievements. (So do they; these champs have made very few deals in recent years, and often have found repurchase of their own shares to be the most sensible employment of corporate capital.)    第二类涉及一些管理超级明星，那些人能识别装扮成癞蛤蟆的稀有王子，而且有管理能力让王子脱下伪装。我们对这样的经理人表示致敬，如Northwest Industries的Ben Heineman，Teledyne的Henry Singleton，National Service Industries的Erwin Zaban，尤其是Capital Cities Communications的Tom Murphy（一 个真正的双料管理人才，他的并购努力一直恰当的关注于第一类公司，而他的运营才能同时让他成为第二类的领袖。）通过直接和间接的经验，我们意识到这些经理 人所取得的成就的困难性和珍贵程度。（他们也意识到了。这些冠军们在最近一些年只做了很少的并购。他们通常发现回购自己的股票是使用企业资本的最合理方 式。）    Your Chairman, unfortunately, does not qualify for Category 2.  And,despite a reasonably good understanding of the economic factors compelling concentration in Category 1, our actual acquisition activity in that category has been sporadic and inadequate.  Our preaching was better than our performance. (We neglected the Noah principle: predicting rain doesn’t count, building arks does.)    你们的董事长，不幸的是，够不上第二类。除了对第一类中非常引人注目的经济因素的理解，我们在第一类的实际并购活动一直是零星而且不足。我们的布道好过我们的业绩。（我们忽视了诺亚的原则：预测下雨不算什么，建造方舟才重要。）    We have tried occasionally to buy toads at bargain prices with results that have been chronicled in past reports.  Clearly our kisses fell flat.  We have done well with a couple of princes - but they were princes when purchased.  At least our kisses didn’t turn them into toads.  And, finally, we have occasionally been quite successful in purchasing fractional interests in easily-identifiable princes at toad-like prices.    我 们曾经偶尔尝试用便宜的价格买癞蛤蟆，这在过去的年报中有记录。很明显，我们的吻不管用。我们在几个王子身上取得了成功，但当我们并购时，他们就已经是王 子了。还好，至少我们的吻没把他们变成癞蛤蟆。最后，我们有时能非常成功的以购买癞蛤蟆的价格购买一部分很容易识别的王子的权益。    （1981年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    We will continue to seek the acquisition of businesses in their entirety at prices that will make sense, even should the future of the acquired enterprise develop much along the lines of its past.  We may very well pay a fairly fancy price for a Category 1 business if we are reasonably confident of what we are getting.  But we will not normally pay a lot in any purchase for what we are supposed to bring to the party - for we find that we ordinarily don’t bring a lot.    我们将继续寻找用合理价格购买整个公司的机会，即使被并购的公司未来沿着过去的轨迹发展。如果我们相当确信我们所购买的业务，我们愿意付出相当高的价格购买第一类企业。但是我们一般不会对那些我们必须提供很多东西的并购支付大价钱，因为我们通常无法提供很多东西。    （1981年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    Currently, we find values most easily obtained through the open-market purchase of fractional positions in companies with excellent business franchises and competent, honest managements. We never expect to run these companies, but we do expect to profit from them.    目前，我们发现最容易获得价值的是，在公开市场购买具有商业特许经营而且有着诚实称职的管理层的优秀公司的一部分。我们从来不期望运营这些公司，但我们确实期望从中获利。    We expect that undistributed earnings from such companies will produce full value (subject to tax when realized) for Berkshire and its shareholders.  If they don’t, we have made mistakes as to either:(1) the management we have elected to join; (2) the future economics of the business; or (3) the price we have paid.    我们预期这些公司的未分配利润将给伯克希尔及其股东产生全部价值（受到实现时税务的影响）。如果他们不能产生全部价值，那么我们可能在以下领域犯了错：（1）我们决定合作的管理层。（2）业务的未来经济前景。或者（3）我们付出的价格。    We have made plenty of such mistakes - both in the purchase of non-controlling and controlling interests in businesses.  Category(2) miscalculations are the most common.  Of course, it is necessary to dig deep into our history to find illustrations of such mistakes -sometimes as deep as two or three months back.  For example, last year your Chairman volunteered his expert opinion on the rosy futureof the aluminum business.  Several minor adjustments to that opinion– now aggregating approximately 180 degrees - have since been required.    我们犯过很多这样的错，不论是购买非控股还是控股公司。第（2）类的误判最普遍。当然，必须深入挖掘我们的历史才能找到这些错误的例子，有时候是两三个月前的历史。比如，去年，你们的董事长自告奋勇提出了他对铝业美好未来的意见。对那个意见经过几个小的调整之后，现在必须做180度的改变。    For personal as well as more objective reasons, however, we generally have been able to correct such mistakes far more quickly in the case of non-controlled businesses (marketable securities) than in the case of controlled subsidiaries.  Lack of control, in effect, often has turned out to be an economic plus.    由于个人及客观原因，我们通常能对这种错误进行调整，对非控股公司（可出售证券）的调整远远快于控股子公司。缺乏控制，实际上常常反而变成了经济上的好处。    （1981年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）     十年以后再看并购    对于并购，巴菲特自己的感触很深，因为他也曾亲吻过癞蛤蟆，无功而返。十年以后的信中，再次提及并购，巴菲特说出了著名的“用合理的价格购买好的公司，而不是用好的价格购买一般的公司。”的论断。    Of all our activities at Berkshire, the most exhilarating for Charlie and me is the acquisition of a business with excellent economic characteristics and a management that we like, trust and admire. Such acquisitions are not easy to make but we look for them constantly.  In the search, we adopt the same attitude one might find appropriate in looking for a spouse:  It pays to be active, interested and open-minded, but it does not pay to be in a hurry.    在伯克希尔的所有活动中，查理和我感到最兴奋的是并购具有优秀经济特征以及有着我们喜欢，信任和钦佩的管理层的公司。这些并购并不容易做，但我们一直在寻找。在寻找过程中，我们采用了适合寻找配偶的态度：积极主动，兴趣十足，以及思想开放是值得的，但是仓促行事则不可取。    In the past, I've observed that many acquisition-hungry managers were apparently mesmerized by their childhood reading of the story about the frog-kissing princess.  Remembering her success, they pay dearly for the right to kiss corporate toads, expecting wondrous transfigurations.  Initially, disappointing results only deepen their desire to round up new toads.  ("Fanaticism," said Santyana, "consists of redoubling your effort when you've forgotten your aim.")  Ultimately, even the most optimistic manager must face reality.  Standing knee-deep in unresponsive toads, he then announces an enormous "restructuring" charge.  In this corporate equivalent of a Head Start program, the CEO receives the education but the stockholders pay the tuition.    过 去，我曾注意到很多急于并购的经理人显然是还沉迷于他们童年读的有关亲吻青蛙的公主的故事中。记住了她的成功，这些经理人花大价钱购买亲吻企业界的癞蛤蟆 的权利，期望神奇的转变。刚开始，失望的结果只不过进一步加深了他们的渴望，去获得更多的癞蛤蟆。（桑塔亚那说“狂热”，“包含了当你忘记了你的目标时却 把你的努力加倍”）最终，即使是最乐观的经理人也必须面对现实。站在没膝深毫无反应的癞蛤蟆中，他于是宣布大量的“重组”费用。这相当于企业的幼儿启蒙计 划，CEO受到了教育，股东支付了学费。    In my early days as a manager I, too, dated a few toads.  They were cheap dates - I've never been much of a sport - but my results matched those of acquirers who courted higher-priced toads.  I kissed and they croaked.    在我早年，作为一个经理，我也曾与几个癞蛤蟆约会。他们是便宜的约会对象。我从来都在体育竞赛上不行，但我在约会癞蛤蟆的竞赛中可以与那些购买了高价癞蛤蟆的并购者比肩。我吻了，他们仍呱呱叫。    After several failures of this type, I finally remembered some useful advice I once got from a golf pro (who, like all pros who have had anything to do with my game, wishes to remain anonymous).  Said the pro:  "Practice doesn't make perfect; practice makes permanent." And thereafter I revised my strategy and tried to buy good businesses at fair prices rather than fair businesses at good prices.    几 个这样的失败之后，我终于回忆起曾经从一个职业高尔夫球手那里得到的一些有用的忠告（他与其他与我们有联系的职业人士一样，希望保持匿名）。他说到：“练 习并不能产生完美；练习只造成固定不变。”所以，在那之后，我改变了自己的策略，试着用合理的价格购买好的公司，而不是用好的价格购买一般的公司。    （1992年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）

一个实业家的诞生——读巴菲特的信（11）

http://blog.caing.com/article/12284/

企业并购    企 业并购为什么很难成功？首先，很多企业并购的动机就不纯，多是管理层为了自己的私利，权力欲，好大喜功，因为盘子越大，高管报酬越高。其次，真正好的并购 目标并不多，好公司少，能够被并购的好公司就更少。最后，很多管理层根本不具备高超的运营管理能力，无法把被并购公司化腐朽为神奇，没有金刚钻却偏要揽瓷 器活。    If our success were to depend upon insights we developed through plant inspections, Berkshire would be in big trouble.  Rather, in considering an acquisition, we attempt to evaluate the economic characteristics of the business - its competitive strengths and weaknesses - and the quality of the people we will be joining.    如果我们的成功依赖于我们在工厂巡视时得到的深入见解，伯克希尔将有大麻烦。与之相反，在考虑并购的时候，我们评估业务的经济特征，即它的竞争优势和弱点，以及将与我们一起工作的人的素质。    （1986年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    Our acquisition decisions will be aimed at maximizing real economic benefits, not at maximizing either managerial domain or reported numbers for accounting purposes. (In the long run, managements stressing accounting appearance over economic substance usually achieve little of either.)    我们的并购决策将以最大化真实经济效益为目标，而不是最大的管理领域，或者最大的汇报会计数字。（在长期，强调表面的会计数字胜过经济实质的管理层通常两者都得不到。）    Regardless of the impact upon immediately reportable earnings, we would rather buy 10% of Wonderful Business T at X per share than 100% of T at 2X per share.  Most corporate managers prefer just the reverse, and have no shortage of stated rationales for their behavior.    不论对马上要汇报的盈利影响如何，我们宁愿以每股X的价格买10%的出色公司T，也不愿以每股2X的价格买下100%的T公司股份。大多数企业的经理人的喜好与我们正好相反，而且他们从来不缺乏解释其行为的理由。    However, we suspect three motivations - usually unspoken - to be, singly or in combination,  the important ones in most high-premium takeovers:    但是我们怀疑有三个通常不便明说的动机，单独或结合在一起，才是大多数高溢价收购的重要原因。    (1)Leaders, business or otherwise, seldom are deficient in animal spirits and often relish increased activity and challenge.  At Berkshire, the corporate pulse never beats faster than when an acquisition is in prospect.    领导者，无论是在商业还是其他领域，从来不缺乏动物精神。他们常从增加的活动和更多的挑战中获得乐趣。在伯克希尔，当有并购可能时，企业的脉搏跳动得最快。    (2)Most organizations, business or otherwise, measure themselves, are measured by others, and compensate their managers far more by the yardstick of size than by any other yardstick. (Ask a Fortune 500 manager where his corporation stands on that famous list and, invariably, the number responded will be from the list ranked by size of sales; he may well not even know where his          corporation places on the list Fortune just as faithfully compiles ranking the same 500 corporations by profitability.)    大多数组织，公司和其他机构，更多的用规模大小而不是任何其他尺度来衡量自己，或被别人衡量，而且根据规模大小来给经理人报酬。（问一个财富500强企业的经理，他的公司在榜上的位置，回答的数字总是来自于销售额大小的排名。他可能都不知道他的公司在同样一个财富500强排名的利润榜的地位。）    (3)Many managements apparently were over exposed in impressionable childhood years to the story in which the imprisoned handsome prince is released from a toad’s body by a kiss from a beautiful princess. Consequently, they are certain their managerial kiss will do wonders for the profitability of Company T(arget).    很多管理层明显受到了童年时期童话故事的过度影响。在那些故事里，美丽公主之吻解救了被囚于癞蛤蟆之身的英俊王子。结果是，他们确信他们的管理之吻将对并购目标公司T的盈利状况产生神奇的效果。    Such optimism is essential.  Absent that rosy view, why else should the shareholders of Company A(cquisitor) want to own an interest in T at the 2X takeover cost rather than at the X market price they would pay if they made direct purchases on their own?    这种乐观是必不可少的。如果没有那样美好乐观的看法，为什么并购者A公司的股东想要以2X的价格收购T公司的一部分，与此同时，T公司的市场价格是X，他们为什么不自己直接购买。    In other words, investors can always buy toads at the going price for toads.  If investors instead bankroll princesses who wish to pay double for the right to kiss the toad, those kisses had better pack some real dynamite.  We’ve observed many kisses but very few miracles.  Nevertheless, many managerial princesses remain serenely confident about the future potency of their kisses - even after their corporate backyards are knee-deep in unresponsive toads.    换 句话说，投资者总能以目前的癞蛤蟆市场价来买癞蛤蟆。如果投资者资助那些愿意付双倍价格去吻癞蛤蟆的公主，这些吻得有真正的作用才行。我们观察到很多吻， 但很少有奇迹发生。即便如此，很多管理层的公主仍然沉着地保持自信，自认为其吻具有未来的威力，即使企业的后院已经堆满了没膝深毫无反应的癞蛤蟆。    In fairness, we should acknowledge that some acquisition records have been dazzling.  Two major categories stand out.    公平的说，我们应当认识到有些并购记录是光彩夺目的。主要有两大类。    The first involves companies that, through design or accident, have purchased only businesses that are particularly well adapted to an inflationary environment.  Such favored business must have two characteristics: (1) an ability to increase prices rather easily(even when product demand is flat and capacity is not fully utilized) without fear of significant loss of either market share or unit volume, and (2) an ability to accommodate large dollar volume increases in business (often produced more by inflation than by real growth) with only minor additional investment of capital.  Managers of ordinary ability, focusing solely on acquisition possibilities meeting these tests, have achieved excellent results in recent decades.  However, very few enterprises possess both characteristics, and competition to buy those that do has now become fierce to the point of being self-defeating.    第一类是有些公司，无论是通过有意设计还是碰巧，只并购了些非常适应通胀环境的公司。这些受青睐的公司必须具有两个特性：（1）相当容易的涨价的能力（即使当产品需求持平，产能没有完全利用时），而不必担心市场份额或销量的大幅下跌。（2） 有能力适应业务金额的大量增长（通常是由于通胀而不是真实增长所引起）而只需很少的额外资本投入。在最近几十年，一些能力平平的经理人，由于只关注符合这 些条件的并购可能，已经获得了优异的成果。但是，只有很少的企业同时拥有这两种特性，并购这些企业的竞争现在已经变得过于白热化，以至于不值得买了。    The second category involves the managerial superstars - men who can recognize that rare prince who is disguised as a toad, and who have managerial abilities that enable them to peel away the disguise.  We salute such managers as Ben Heineman at Northwest Industries, Henry Singleton at Teledyne, Erwin Zaban at National Service Industries, and especially Tom Murphy at Capital Cities Communications (a real managerial “twofer”, whose acquisition efforts have been properly focused in Category 1 and whose operating talents also make him a leader of Category 2).  From both direct and vicarious experience, we recognize the difficulty and rarity of these executives’ achievements. (So do they; these champs have made very few deals in recent years, and often have found repurchase of their own shares to be the most sensible employment of corporate capital.)    第二类涉及一些管理超级明星，那些人能识别装扮成癞蛤蟆的稀有王子，而且有管理能力让王子脱下伪装。我们对这样的经理人表示致敬，如Northwest Industries的Ben Heineman，Teledyne的Henry Singleton，National Service Industries的Erwin Zaban，尤其是Capital Cities Communications的Tom Murphy（一 个真正的双料管理人才，他的并购努力一直恰当的关注于第一类公司，而他的运营才能同时让他成为第二类的领袖。）通过直接和间接的经验，我们意识到这些经理 人所取得的成就的困难性和珍贵程度。（他们也意识到了。这些冠军们在最近一些年只做了很少的并购。他们通常发现回购自己的股票是使用企业资本的最合理方 式。）    Your Chairman, unfortunately, does not qualify for Category 2.  And,despite a reasonably good understanding of the economic factors compelling concentration in Category 1, our actual acquisition activity in that category has been sporadic and inadequate.  Our preaching was better than our performance. (We neglected the Noah principle: predicting rain doesn’t count, building arks does.)    你们的董事长，不幸的是，够不上第二类。除了对第一类中非常引人注目的经济因素的理解，我们在第一类的实际并购活动一直是零星而且不足。我们的布道好过我们的业绩。（我们忽视了诺亚的原则：预测下雨不算什么，建造方舟才重要。）    We have tried occasionally to buy toads at bargain prices with results that have been chronicled in past reports.  Clearly our kisses fell flat.  We have done well with a couple of princes - but they were princes when purchased.  At least our kisses didn’t turn them into toads.  And, finally, we have occasionally been quite successful in purchasing fractional interests in easily-identifiable princes at toad-like prices.    我 们曾经偶尔尝试用便宜的价格买癞蛤蟆，这在过去的年报中有记录。很明显，我们的吻不管用。我们在几个王子身上取得了成功，但当我们并购时，他们就已经是王 子了。还好，至少我们的吻没把他们变成癞蛤蟆。最后，我们有时能非常成功的以购买癞蛤蟆的价格购买一部分很容易识别的王子的权益。    （1981年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    We will continue to seek the acquisition of businesses in their entirety at prices that will make sense, even should the future of the acquired enterprise develop much along the lines of its past.  We may very well pay a fairly fancy price for a Category 1 business if we are reasonably confident of what we are getting.  But we will not normally pay a lot in any purchase for what we are supposed to bring to the party - for we find that we ordinarily don’t bring a lot.    我们将继续寻找用合理价格购买整个公司的机会，即使被并购的公司未来沿着过去的轨迹发展。如果我们相当确信我们所购买的业务，我们愿意付出相当高的价格购买第一类企业。但是我们一般不会对那些我们必须提供很多东西的并购支付大价钱，因为我们通常无法提供很多东西。    （1981年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    Currently, we find values most easily obtained through the open-market purchase of fractional positions in companies with excellent business franchises and competent, honest managements. We never expect to run these companies, but we do expect to profit from them.    目前，我们发现最容易获得价值的是，在公开市场购买具有商业特许经营而且有着诚实称职的管理层的优秀公司的一部分。我们从来不期望运营这些公司，但我们确实期望从中获利。    We expect that undistributed earnings from such companies will produce full value (subject to tax when realized) for Berkshire and its shareholders.  If they don’t, we have made mistakes as to either:(1) the management we have elected to join; (2) the future economics of the business; or (3) the price we have paid.    我们预期这些公司的未分配利润将给伯克希尔及其股东产生全部价值（受到实现时税务的影响）。如果他们不能产生全部价值，那么我们可能在以下领域犯了错：（1）我们决定合作的管理层。（2）业务的未来经济前景。或者（3）我们付出的价格。    We have made plenty of such mistakes - both in the purchase of non-controlling and controlling interests in businesses.  Category(2) miscalculations are the most common.  Of course, it is necessary to dig deep into our history to find illustrations of such mistakes -sometimes as deep as two or three months back.  For example, last year your Chairman volunteered his expert opinion on the rosy futureof the aluminum business.  Several minor adjustments to that opinion– now aggregating approximately 180 degrees - have since been required.    我们犯过很多这样的错，不论是购买非控股还是控股公司。第（2）类的误判最普遍。当然，必须深入挖掘我们的历史才能找到这些错误的例子，有时候是两三个月前的历史。比如，去年，你们的董事长自告奋勇提出了他对铝业美好未来的意见。对那个意见经过几个小的调整之后，现在必须做180度的改变。    For personal as well as more objective reasons, however, we generally have been able to correct such mistakes far more quickly in the case of non-controlled businesses (marketable securities) than in the case of controlled subsidiaries.  Lack of control, in effect, often has turned out to be an economic plus.    由于个人及客观原因，我们通常能对这种错误进行调整，对非控股公司（可出售证券）的调整远远快于控股子公司。缺乏控制，实际上常常反而变成了经济上的好处。    （1981年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）     十年以后再看并购    对于并购，巴菲特自己的感触很深，因为他也曾亲吻过癞蛤蟆，无功而返。十年以后的信中，再次提及并购，巴菲特说出了著名的“用合理的价格购买好的公司，而不是用好的价格购买一般的公司。”的论断。    Of all our activities at Berkshire, the most exhilarating for Charlie and me is the acquisition of a business with excellent economic characteristics and a management that we like, trust and admire. Such acquisitions are not easy to make but we look for them constantly.  In the search, we adopt the same attitude one might find appropriate in looking for a spouse:  It pays to be active, interested and open-minded, but it does not pay to be in a hurry.    在伯克希尔的所有活动中，查理和我感到最兴奋的是并购具有优秀经济特征以及有着我们喜欢，信任和钦佩的管理层的公司。这些并购并不容易做，但我们一直在寻找。在寻找过程中，我们采用了适合寻找配偶的态度：积极主动，兴趣十足，以及思想开放是值得的，但是仓促行事则不可取。    In the past, I've observed that many acquisition-hungry managers were apparently mesmerized by their childhood reading of the story about the frog-kissing princess.  Remembering her success, they pay dearly for the right to kiss corporate toads, expecting wondrous transfigurations.  Initially, disappointing results only deepen their desire to round up new toads.  ("Fanaticism," said Santyana, "consists of redoubling your effort when you've forgotten your aim.")  Ultimately, even the most optimistic manager must face reality.  Standing knee-deep in unresponsive toads, he then announces an enormous "restructuring" charge.  In this corporate equivalent of a Head Start program, the CEO receives the education but the stockholders pay the tuition.    过 去，我曾注意到很多急于并购的经理人显然是还沉迷于他们童年读的有关亲吻青蛙的公主的故事中。记住了她的成功，这些经理人花大价钱购买亲吻企业界的癞蛤蟆 的权利，期望神奇的转变。刚开始，失望的结果只不过进一步加深了他们的渴望，去获得更多的癞蛤蟆。（桑塔亚那说“狂热”，“包含了当你忘记了你的目标时却 把你的努力加倍”）最终，即使是最乐观的经理人也必须面对现实。站在没膝深毫无反应的癞蛤蟆中，他于是宣布大量的“重组”费用。这相当于企业的幼儿启蒙计 划，CEO受到了教育，股东支付了学费。    In my early days as a manager I, too, dated a few toads.  They were cheap dates - I've never been much of a sport - but my results matched those of acquirers who courted higher-priced toads.  I kissed and they croaked.    在我早年，作为一个经理，我也曾与几个癞蛤蟆约会。他们是便宜的约会对象。我从来都在体育竞赛上不行，但我在约会癞蛤蟆的竞赛中可以与那些购买了高价癞蛤蟆的并购者比肩。我吻了，他们仍呱呱叫。    After several failures of this type, I finally remembered some useful advice I once got from a golf pro (who, like all pros who have had anything to do with my game, wishes to remain anonymous).  Said the pro:  "Practice doesn't make perfect; practice makes permanent." And thereafter I revised my strategy and tried to buy good businesses at fair prices rather than fair businesses at good prices.    几 个这样的失败之后，我终于回忆起曾经从一个职业高尔夫球手那里得到的一些有用的忠告（他与其他与我们有联系的职业人士一样，希望保持匿名）。他说到：“练 习并不能产生完美；练习只造成固定不变。”所以，在那之后，我改变了自己的策略，试着用合理的价格购买好的公司，而不是用好的价格购买一般的公司。    （1992年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）

一个实业家的诞生——读巴菲特的信（12） Barrons

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企业目标    到了伯克希尔·哈 撒韦时代，巴菲特的目标已经与合伙基金时期有了很大改变。他的目标已经不是简单的超越指数，而是在长期大幅超过美国大型企业的平均回报。指数在长期反映的 是美国大型企业的平均业绩。如果长期大幅超越大型企业的平均回报，自然就会领先于指数。这体现了一个单纯的股票投资者与实业家的不同。在思考问题，评估企 业，投资决策时，巴菲特也已经与以前有了很大不同。他在评估一个企业时，会思考如果自己有足够的资金和人力，将如何与这个企业竞争。对好的企业（如GEICO）即使股价增长超过内在价值，巴菲特也会长期持有。但是，作为一个彻底的价值投资者，巴菲特绝对不会以远超内在价值的价格购买股票。   Berkshire’s economic goal remains to produce a long-term rate of return well above the return achieved by the average large American corporation. Our willingness to purchase either partial or total ownership positions in favorably-situated businesses, coupled with reasonable discipline about the prices we are willing to pay, should give us a good chance of achieving our goal.    伯克希尔的经济目标仍然是产生远高于美国大型企业平均水平的长期回报。我们愿意购买全部或部分处于有利地位的公司的所有权，加上我们有愿意支付的价格的合理准则，应该让我们很有可能取得我们的目标。    （1982年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    Our long-term economic goal (subject to some qualifications mentioned later) is to maximize the average annual rate of gain in intrinsic business value on a per-share basis.  We do not measure the economic significance or performance of Berkshire by its size; we measure by per-share progress.  We are certain that the rate of per-share progress will diminish in the future - a greatly enlarged capital base will see to that.  But we will be disappointed if our rate does not exceed that of the average large American corporation.    我 们的长期经济目标（受后面所提的一些情况影响）是最大化每股内在商业价值的年度平均增长率。我们不用规模大小来衡量伯克希尔的经济重要性或者业绩。我们衡 量每股的增长。我们确信每股增长率将在未来降低，一个增大很多的资本基数必然会是这样。但是，如果我们的增长率没有超过美国大型企业的平均增长，那么我们 会感到失望。    Our preference would be to reach this goal by directly owning adiversified group of businesses that generate cash and consistently earn above-average returns on capital.  Our second choice is to own parts of similar businesses, attained primarily through purchases of marketable common stocks by our insurance subsidiaries.  The price and availability of businesses and the need for insurance capital determine any given year’s capital allocation.    我 们偏向于通过直接拥有一个多元化的业务集团而达到这一目标。这一集团产生现金并稳定的取得高于平均水平的资本回报率。我们的第二选择是拥有类似的业务的一 部分，主要通过我们的保险公司购买市场普通股来实现。购买价格及可选的业务，以及对保险资本的需求决定了当年的资本配置。    （1983年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    One question I always ask myself in appraising a business is how I would like, assuming I had ample capital and skilled personnel, to compete with it.  I’d rather wrestle grizzlies than compete with Mrs. B and her progeny.  They buy brilliantly, they operate at expense ratios competitors don’t even dream about, and they then pass on to their customers much of the savings.  It’s the ideal business - one built upon exceptional value to the customer that in turn translates into exceptional economics for its owners.    当我评估一个公司时，我总是问自己一个问题：假如我有足够的资本和熟练技巧的人员，我将如何与之竞争。我宁愿与灰熊摔跤，也不愿与B夫人及其子孙竞争。他们采购的出色，他们运营的成本率竞争对手连想都不敢想，而且他们把省下来的大部分回馈给了客户。这是理想的生意，基于给客户的优异的价值，这种价值进而转化为对拥有者优异的经济回报。    （1983年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    However, GEICO’s increase in market value during the past two years has been considerably greater than the gain in its intrinsic business value, impressive as the latter has been.  We expected such a favorable variation at some point, as the perception of investors converged with business reality.  And we look forward to substantial future gains in underlying business value accompanied by irregular, but eventually full, market recognition of such gains.    虽然GEICO在过去两年的内在价值增长令人印象深刻，但其市场价值的增长却已经大幅度超越了内在价值的增长。当投资者的认识与商业现实趋同，我们预计有时会有这种有利的偏差。我们预计未来内在商业价值会有重大增长，伴随着不规律，但最终是对此种增长的全面市场认同。    Year-to-year variances, however, cannot consistently be in our favor.  Even if our partially-owned businesses continue to perform well in an economic sense, there will be years when they perform poorly in the market. At such times our net worth could shrink significantly.  We will not be distressed by such a shrinkage; if the businesses continue to look attractive and we have cash available, we simply will add to our holdings at even more favorable prices.    年度的变化不可能一直对我们有利。即使我们部分拥有的公司继续在经济上表现良好，有些年他们也会在市场上表现糟糕。在这种时候，我们的净资产有可能严重缩水。我们不会被这种缩水困扰。如果业务持续有吸引力，而且我们有可用的现金，我们会以更优惠的价格增加我们持有的股份。    （1982年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    The market, like the Lord, helps those who help themselves.  But, unlike the Lord, the market does not forgive those who know not what they do.  For the investor, a too-high purchase price for the stock of an excellent company can undo the effects of a subsequent decade of favorable business developments.    市场，如上帝，帮助那些自助者。但是，与上帝不同，市场不原谅那些不知自己在干什么的人。对投资者来说，以一个过高的价格购买优秀公司的股票，这能抵消未来10年的有利的商业发展。    （1982年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）     衡量业绩    由于伯克希尔的控股结构，会计盈利无法真实反映其盈利。因此，巴菲特放弃了ROE作为衡量业绩的指标，转而采用“经济盈利”的概念，不论控股结构，包括了所有未分配利润。在巴菲特看来，一个公司的存留收益对拥有者的价值取决于这些收益的有效使用，而不是拥有的百分比大小。   Operating earnings of $31.5 million in 1982 amounted to only 9.8% of beginning equity capital (valuing securities at cost), down from 15.2% in 1981 and far below our recent high of 19.4% in 1978. This decline largely resulted from:    1982年的3千1百5十万美元运营利润只相当于年初权益资本（以成本计）的9.8%，从1981年的15.2%有下降，而且远低于最近1978年的19.4%的峰值。这一下降主要是由于：    (1)a significant deterioration in insurance underwriting results;    （1）保险承销结果严重恶化。    (2)a considerable expansion of equity capital without a corresponding growth in the businesses we operate directly; and    （2）权益资本大幅度增加，但是直接运营的业务没有相应的增长。    (3)a continually-enlarging commitment of our resources to investment in partially-owned, nonoperated businesses; accounting rules dictate that a major part of our pro-rata share of earnings from such businesses must be excluded from Berkshire’s reported earnings.    （3）持续增加的资源投入到部分拥有而不直接运营的公司。会计准则要求我们必须把这些部分拥有的公司中我们按股权比例计算的盈利从伯克希尔的汇报盈利中剔出。    It was only a few years ago that we told you that the operating earnings/equity capital percentage, with proper allowance for a few other variables, was the most important yardstick of single-year managerial performance.  While we still believe this to be the case with the vast majority of companies, we believe its utility in our own case has greatly diminished.  You should be suspicious of such anassertion.  Yardsticks seldom are discarded while yielding favorable readings.  But when results deteriorate, most managers favor disposition of the yardstick rather than disposition of the manager.    仅仅在几年前，我告诉你们运营利润/权 益资本的百分比，辅以适当的一些项目拨备，是衡量单一的一年管理层业绩的最重要尺度。虽然我们仍然相信这对大多数公司是适用的，但我们认为这已经越来越不 适应我们自己的情况。你应该对这样一个论断表示怀疑。在产生良好的读数时，衡量尺度极少被弃用。但当结果恶化时，大多数管理者青睐替换衡量尺度，而不是替 换管理者。    To managers faced with such deterioration, a more flexible measurement system often suggests itself: just shoot the arrow of business performance into a blank canvas and then carefully draw the bullseye around the implanted arrow.  We generally believe in pre-set, long-lived and small bullseyes.  However, because of the importance of item (3) above, further explained in the following section, we believe our abandonment of the operating earnings/equity capital bullseye to be warranted.    对面临业绩恶化的管理者来说，一个更灵活的测量系统常常是不言自明：把业绩的箭射向空白的画布，然后仔细的在其周围画上标志着靶心的牛眼。我们通常相信预先设好的，长期和小的牛眼靶心。但是，由于上面第（3）项的原因（我们在后面有更多的解释），我们相信我们弃用运营利润/权益资本这一牛眼靶心是有正当理由的。    （1982年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    We prefer a concept of “economic” earnings that includes all undistributed earnings, regardless of ownership percentage.  In our view, the value to all owners of the retained earnings of a business enterprise is determined by the effectiveness with which those earnings are used - and not by the size of one’s ownership percentage.    我们更喜欢“经济”盈利的概念，包括了所有的未分配利润，而不论我们拥有的百分比是多少。在我们看来，一个公司的存留收益对拥有者的价值取决于这些收益的有效使用，而不是拥有的百分比大小。    （1982年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    We never take the one-year figure very seriously.  After all, why should the time required for a planet to circle the sun synchronize precisely with the time required for business actions to pay off? Instead, we recommend not less than a five-year test as a rough yardstick of economic performance.  Red lights should start flashing if the five-year average annual gain falls much below the return on equity earned over the period by American industry in aggregate. (Watch out for our explanation if that occurs as Goethe observed, “When ideas fail, words come in very handy.”)    我 们从来不看重一年的数字。到头来，为什么商业行动产生效果所需的时间必须正好是一个行星环绕太阳一周的时间？与之相反，我们建议在衡量经济业绩时，以不少 于五年的测试作为粗略的尺度。当五年平均年度收益大大低于同期美国行业的总体股权回报率时，红灯就应该闪烁报警。（如果这发生了，当心我们的解释。Goethe曾经说到“当想法失败，说辞召之即来。”）    （1983年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    We report our progress in terms of book value because in our case(though not, by any means, in all cases) it is a conservative but reasonably adequate proxy for growth in intrinsic business value -the measurement that really counts.  Book value’s virtue as a score-keeping measure is that it is easy to calculate and doesn’t involve the subjective (but important)judgments employed in calculation of intrinsic business value.  It is important to understand, however, that the two terms - book value and intrinsic business value - have very different meanings.    我 们报告帐面价值的进展，因为在我们的情况下（虽然肯定不是适合所有情况），帐面价值增长是一个保守但相对足够的内在商业价值增长的近似，这才是真正重要的 衡量标准。帐面价值作为计分尺度的好处在于其易于计算，而且不涉及在计算内在商业价值中的主观（但是重要的）判断。但是，重要的是理解这两个术语：帐面价 值和内在商业价值的不同含义。    Book value is an accounting concept, recording the accumulated financial input from both contributed capital and retained earnings.  Intrinsic business value is an economic concept, estimating future cash output discounted to present value.  Book value tells you what has been put in; intrinsic business value estimates what can be taken out.    帐面价值是一个会计概念，记录了所积累的财务投入，包括投入的资本和存留的收益。内在商业价值是一个经济概念，估计未来的现金流输出并折现。帐面价值告诉你已经投入了什么，内在商业价值估计能拿出多少。    Ananalogy will suggest the difference.  Assume you spend identical amounts putting each of two children through college.  The book value(measured by financial input) of each child’s education would be the same.  But the present value of the future payoff (the intrinsic business value) might vary enormously - from zero to many times the cost of the education.  So, also, do businesses having equal financial input end up with wide variations in value.    一 个类比将揭示这两者的区别。假定你在两个孩子身上花费了一样多的钱供他们大学毕业。那么每个孩子教育的帐面价值（用投入的资金衡量）都是一样的。但是，未 来回报的折现值（内在商业价值）可能差异极大，从零到教育成本的很多倍。同理，从事商业，投入同等的资金，最终的价值有可能差异极大。    At Berkshire, at the beginning of fiscal 1965 when the present management took over, the $19.46 per share book value considerably overstated intrinsic business value.  All of that book value consisted of textile assets that could not earn, on average, anything close to an appropriate rate of return.  In the terms of our analogy, the investment in textile assets resembled investment in a largely-wasted education.    在伯克希尔，在1965财年初，当目前的管理层接手时，那时19.46美元一股的帐面价值过分夸大了内在商业价值。那时的帐面价值由纺织资产构成。那些资产平均而言无法获得接近合理的回报率。用我们的类比来说，在纺织资产的投资就像投资于很大程度上被浪费了的教育中。    Now, however, our intrinsic business value considerably exceeds book value.  There are two major reasons:    目前，我们的内在价值远超过帐面价值。这有两个主要原因：    (1)Standard accounting principles require that common stocks held by our insurance subsidiaries be stated on our books at market value, but that other stocks we own be carried at the lower of aggregate cost or market. At the end of 1983, the market value of this latter group exceeded carrying value by $70 million pre-tax, or about $50 million after tax.  This excess belongs in our intrinsic business value, but is not included in the calculation of book value;    （1）标准的会计准则要求我们的保险子公司把持有的普通股按市场价反映在帐面上。但是，我们拥有的其他股票却只能按综合成本和市场价值两者中更低的一个计算。在1983年底，第二类股票的市场价值在税前超过了帐面价值7千万美元，或者税后的5千万美元。这多出来的部分属于我们的内在商业价值，但是却没有在计算帐面价值时包括进去。    (2)More important, we own several businesses that possess economic Goodwill (which is properly includable in intrinsic business value) far larger than the accounting Goodwill that is carried on our balance sheet and reflected in book value.    （2）更重要的是我们拥有几个具有大量经济商誉（这被适当的归进内在商业价值）的公司。这些商誉远远大于在我们资产负债表上及体现在账面价值的会计商誉。    （1983年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）     商誉的思考    对无形资产和商誉的重新思考，重视具有轻资产但良好持久商誉的公司，这标志着巴菲特从100%格雷厄姆式投资的转型。多年以后，巴菲特终于走出了老师的光环，有了自己独到的投资理念与体系。    Goodwill, both economic and accounting, is an arcane subject and requires more explanation than is appropriate here.  The appendix that follows this letter - “Goodwill and its Amortization: The Rules and The Realities” - explains why economic and accounting Goodwill can, and usually do, differ enormously.    商誉，无论是经济上的还是会计上的，都是一个晦涩难懂的话题，需要更多篇幅的解释，超过了这封信所适合覆盖的内容。这封信后面的附件“商誉及其摊销：规定与现实”解释了为什么经济和会计商誉通常相差甚远。    You can live a full and rewarding life without ever thinking about Goodwill and its amortization.  But students of investment and management should understand the nuances of the subject.  My own thinking has changed drastically from 35 years ago when I was taught to favor tangible assets and to shun businesses whose value depended largely upon economic Goodwill.  This bias caused me to make many important business mistakes of omission, although relatively few of commission.    你根本不用想商誉和其摊销，也能生活得很充实有益。但是投资和管理的学生们应当理解这个话题的微妙之处。我自己的思考与35年前有了巨大的改变，当时我被教育要重视有形资产，避开主要依赖于经济商誉的公司。这一偏见让我犯了很多严重的商业错误，主要是忽视，虽然也有相对很少的过失。    Keynes identified my problem: “The difficulty lies not in the new ideas but in escaping from the old ones.” My escape was long delayed, in part because most of what I had been taught by the same teacher had been (and continues to be) so extraordinarily valuable.  Ultimately, business experience, direct and vicarious, produced my present strong preference for businesses that possess large amounts of enduring Goodwill and that utilize a minimum of tangible assets.    凯 恩斯指出了我的问题：“困难不在于新的想法，而在于从老的想法中解脱出来。”我的解脱耽搁了很久。部分原因就在于，这同一个老师教给我的大部分东西曾经是 极为宝贵的（而且未来仍将是极为宝贵的）。最终，商业经验，无论是直接的还是间接的，让我目前强烈偏好拥有大量持久商誉，却利用最少的有形资产的公司。    （1983年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）     产能过剩行业     在产能过剩的行业，盈利只是昙花一现，除非供应长期紧缺，或者产能需要很长时间建设。    To understand the change, we need to look at some major factors that affect levels of corporate profitability generally.  Businesses in industries with both substantial over-capacity and a “commodity” product (undifferentiated in any customer-important way by factors such as performance, appearance, service support, etc.) are prime candidates for profit troubles.    为了理解这一改变，我们需要研究总体上影响企业盈利水平的主要因素。如果一个公司处在同时拥有大量产能过剩和“大宗商品”特性的产品（无法在客户重视的因素上，如性能，外观，服务支持等，进行差异化）的行业，那么这个公司很有可能会有盈利问题。    （1982年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    In many industries, differentiation simply can’t be made meaningful. A few producers in such industries may consistently do well if they have a cost advantage that is both wide and sustainable.  By definition such exceptions are few, and, in many industries, are non-existent.  For the great majority of companies selling “commodity” products, a depressing equation of business economics prevails: persistent over-capacity without administered prices (or costs) equals poor profitability.    在 很多行业，根本就无法做到有意义的差异化。在这样的行业，少数生产者如果有广泛而可持续的成本优势，他们有可能持续稳定的取得好的业绩。从定义上讲，这些 特例非常少，而且在很多行业根本不存在。对大部分销售“大宗商品”类产品的公司，一个令人沮丧的商业经济公式是普遍存在的：持续不断的产能过剩而无价格 （或成本）管理，这就等于糟糕的盈利状况。    （1982年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）    What finally determines levels of long-term profitability in such industries is the ratio of supply-tight to supply-ample years. Frequently that ratio is dismal. (It seems as if the most recent supply-tight period in our textile business - it occurred some years back - lasted the better part of a morning.)    最终决定这些行业长期盈利状况的是供应紧缺与供应充足年份的比例。通常这一比率是惨淡的。（似乎在我们的纺织生意，最近一次供应紧缺的时候，是多年前了，持续了将近一个早晨。）    In some industries, however, capacity-tight conditions can last a long time.  Sometimes actual growth in demand will outrun forecasted growth for an extended period.  In other cases, adding capacity requires very long lead times because complicated manufacturing facilities must be planned and built.    但是，在一些行业，产能紧张的情况能持续很长时间。有时候，在一个很长的时期，实际的需求增长会超过预测增长。在其他情况下，增加产能需要极长的时间，因为必须计划和建造复杂的生产设施。    （1982年给伯克希尔·哈撒韦股东的信）

一個熱門app的誕生

高鐵自主知識產權 奇蹟誕生與終止

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100290293&time=2011-08-12&cl=115&page=all

　　2004年，中國決定引進高鐵技術之時，中國列車運行的最高時速約為160公里。日本川崎重工總裁大橋忠晴曾勸告中方技術人員不要操之過急，先用八年時間掌握時速200公里的技術，再用八年時間掌握時速350公里的技術。

2011年6月26日，北京，黃昏時分從上海方向駛來的CRH380動車。CFP

　　但追求「跨越式發展」的前鐵道部部長劉志軍決心超越這個速度。在他的鐵腕之下，七年之後，通過大規模的技術引進和消化吸收，中國將高鐵的最高運營速度提升到了每小時380公里，並打算將這一速度在京滬高鐵上實踐。

　　這曾是一個令世界為之震驚的技術奇蹟——日本人花了30年才將列車時速從210公里提升至300公里。如果沒有「7·23」動車追尾事故，中國高鐵最新刷新的一個世界紀錄，或許是成為「首個發展中國家向發達國家輸出的戰略性高新技術項目」。

　　但奇蹟終止的速度比誕生更快。

　　今年6月24日，日本共同社報導稱，中國南車集團有意在美國為其研製的「創造世界高鐵最高速度」「世界最先進高速列車」CRH380A申請高鐵 專利，為南車競標美國高鐵項目做準備。早在去年12月7日，南車就與通用電氣（GE）簽署協議，雙方將在美國設立各自持股50%的合資公司，共同競標美國 高速鐵路和城市軌道項目。南車董事長趙小剛在接受媒體採訪時表示，南車擬向合資公司轉讓的國產動車組技術已經通過美國知識產權局審查，不存在知識產權方面 的爭議。

　　但南車的重要合作方、日本川崎重工並不認同南車的上述說法。大橋忠晴7月4日接受日本《朝日新聞》採訪時表示，當初川崎重工和中方簽署技術轉讓 協議時有明確約定，日方轉讓的技術「只能在中國國內使用」，目前川崎重工還不清楚南車在美申請專利的具體情況，所以暫時無法應對，但會對此事繼續保持關 注，「如果中方違反了當初的協議，我們將提起訴訟」。

　　7月7日，鐵道部政治部副主任兼宣傳部長、新聞發言人王勇平做客新華網，針對日本媒體說中國高鐵「是在日本新幹線基礎上發展起來的盜版新幹線」奮起反擊：

　　「可以說，新幹線與京滬高鐵完全不在一個層次。無論速度還是舒適度，無論是線上部分還是線下部分技術，差距都很大。

　　「例如，我們創新製造的CRH380A型車與過去從日本川崎重工引進技術、合作生產的CRH2型車相比，功率由原來的4800千瓦增加到 9600千瓦；持續時速由200公里-250公里提高到380公里；脫軌係數由0.73降低為0.13；頭車氣動阻力降低15.4%，尾車升力接近於0， 氣動噪聲降低了7%；轉向架輪對實現了『踏面接觸應力』比歐洲標準降低10%-12%的新突破；車體的氣密強度從4千帕提升至6千帕，提升了50%，保證 了列車在時速350公里隧道內交會的結構安全可靠性⋯⋯」

　　王勇平試圖列舉數據證明中國高速動車組和高鐵安全可靠、性能優異，並擁有完整的自主知識產權，是「中國人民創造的人間奇蹟」。鐵道部總工程師何 華武也在7月中旬連續為高鐵安全背書，稱「無論是線路、車輛、接觸網、通信信號等任何一個環節、任何一個點上檢測到問題，系統都會按照故障導向安全原則， 採取自動導向安全的應對措施」。

　　但這個技術奇蹟被京滬高鐵隨後發生的一系列設備故障打破了——京滬高鐵6月底開通後，五天內發生了四次供電設備故障。7月23日，發生在溫州的 一場奪走40條人命的追尾事故，徹底動搖了各界對於中國高鐵技術的信心。這場匪夷所思的動車追尾事故發生的主要原因，是雷擊導致信號系統的程序錯誤，並使 列車自動駕駛和防護系統失去作用。

　　日本亞特蘭蒂斯投資公司研究總管埃德溫·摩納稱，「7·23」事故之後，「中國高鐵出口的機會為零。恐怕中國高速鐵路建設者需要花至少20年時間，才能重新向國外採購者證明高速鐵路技術的安全性。」

　　8月9日，國務院常務會議決定高鐵全面降速，在建項目緩行，以重估中國高鐵的安全問題。

　　對於目前在重負下喘不過氣來的鐵路系統，降速或許能減輕部分壓力，也為脆弱的中國高鐵技術回爐再造贏得時間。但是，除非痛下決心啟動鐵路改革，催生這一「奇蹟」的土壤不會消失。

未經考驗的速度

　　接替因腐敗案下馬的劉志軍出任鐵道部長的盛光祖上任伊始就宣佈，原來設計時速350公里的京滬高鐵降速運行。聽到這一消息，國內一家機車製造企 業的副總工程師對財新《新世紀》說：「我們每個人真的鬆了一口氣。」這些鐵路機車專家們最瞭解中國高鐵技術的現狀——我們製造出了能跑出世界紀錄的動車 組，卻還不能完全控制它的速度。

　　今年6月底，原鐵道部副總工程師周翊民在接受媒體採訪時透露，國內從日本、德國引進的動車組，外方明確要求運行速度不能超過300公里/小時，鐵道部把從國外引進的動車組衝刺300公里以上的時速，實際上「是吃掉了安全冗餘」。

　　消息傳出後遭到了鐵道部的反駁。然而，來自鐵路和機車製造系統內三家不同單位的專家向財新《新世紀》記者證實周翊民的講話「符合事實」。

　　前述機車企業副總工程師向財新《新世紀》記者透露：「高鐵速度從300公里提升到350公里的過程中，我們是做了一些自主改進的工作，把引進電 機的設計余量利用起來，增大了牽引電機的功率，自然就能把車速提上來。這個比較容易，但一下子把設計余量全部用掉，沒有實踐檢驗，會不會出問題沒有人知 道。」

　　他表示，安全設計余量並非不能利用，但提速應逐步進行，「先運行300公里的速度，運行幾年後積累經驗再逐步提速到320公里、350公里。因為需要更長時間去檢驗我們的技術，哪怕百分之一、萬分之一的風險，我們都不敢冒」。

　　缺乏機械疲勞測試是一個大問題。「今年4月1日美國西南航的一架波音737就因金屬材料疲勞，機艙頂部突然裂開一個大洞。」前述副總工說，「動車像飛機一樣，是可能存在機械疲勞的，但當時看不出問題。」

　　另一位原鐵道部官員也對財新《新世紀》記者強調：高鐵運營中的一個關鍵就是防止機械疲勞造成的安全事故，「在這方面德國已敲過警鐘」。

　　1998年6月13日，德國一列高速列車途經愛舍德小鎮一座橋樑時突然出軌，第三節車廂和橋樑發生猛烈撞擊，造成100人死亡、88人重傷，調查結果顯示，列車車輪因機械疲勞而斷裂脫落是主要原因。

　　2007年底，南車青島四方在做時速300公里以上速度試驗時，技術引進合作的外方技術人員拒絕參加衝刺試驗，並明確表示若因此造成事故，外方不負任何責任。

　　 在前述機車製造公司的副總工看來，「鐵道部一直在說高鐵安全沒有問題，外界則在質疑它有問題，以科學的態度講，應該說我們不能證明它有問題，也不能證明它 沒有問題。因為我們引進的國外先進技術、成熟車型，時速最高就是300公里。而我們短短這幾年跨越式發展到350公里以上，只是『擅自』增大了功率、提高 了速度，有一些東西我們都沒搞懂。」

　　 他舉例說，列車時速達到300公里以後，理論上講，速度越高，測算出的脫軌係數應該越大，才符合常識，「但我們實際測量時發現，時速在350公里再往上， 測算出來的結果卻是速度越高脫軌係數越小，CRH380A的脫軌係數由0.7多降到0.1了。這並不說明高速安全，只能說明我們原來用的數學模型在這麼高 的速度下不符合實際」。

　　「在沒有弄明白這個數學模型問題之前，不能冒險，不能拿人的生命冒險，這個原因或結果盛部長是知道的。」他說，「降速不只是響應輿論的呼籲，我覺得盛部長在這個問題上做的是一個艱難的決定，一個政治家的決定。」

強勢招標始末

　　「跨越式發展」是劉志軍2003年上任伊始就提出的施政綱領，即「在一定歷史條件下落後者對先行者走過的某個發展階段的超常規趕超」。這個思路取代了網運分離等體制改革方案，成為鐵路核心戰略，貫穿其任期始終。

鐵道部稱CRH380A比其日本原型車更為先進。Sankei/Getty Images/CFP

　　2004年中國正式通過第一個《中長期鐵路網規劃》，明確提出到2020年，全國鐵路營業里程要達到10萬公里，國內主要繁忙幹線實現客貨分離；並在全國範圍內建立「四橫四縱」的客運專線網。

　　劉志軍的跨越式發展，不僅要大建高鐵，而且要快建。為此，他的第二把火是「用市場換技術」，引進國外高速鐵路技術，終止國內進行了十年之久的高鐵技術自主研發，包括當時南車研發成功並已投入試驗性載客運營的「中華之星」。

　　劉志軍的思路很清晰，就是要「系統性地引進已被驗證過的發達國家機車車輛關鍵技術，進行消化吸收和系統合成」，快速推動國內高鐵建設，在其任內 實現跨越式發展。而完全自主創新需要時間。他希望以大規模建設這塊市場大蛋糕迫使外方轉讓核心技術，實現低成本引進和本土化生產，最終打造中國品牌。

　　在劉志軍的主導下，鐵道部在2004年到2006年的三年裡，先後進行了三次重要的項目招標。

　　2004年8月27日，法國阿爾斯通與中國北車集團長春軌道客車股份有限公司聯合體、日本川崎重工與中國南車集團青島四方機車車輛有限公司聯合體、加拿大龐巴迪與南車的合資公司——青島四方龐巴迪鮑爾鐵路運輸設備有限公司，中標了「時速200公里動車組招標」項目。

　　2005年10月，「時速300公里動車組」的項目招標啟動。2006年初，川崎重工、阿爾斯通、龐巴迪和西門子四家外國巨頭通過與南車、北車下屬企業合作中標。

　　2006年11月，鐵道部開始進行國內第一條新建高速鐵路京津城際項目招標，最終以西門子為首的德國企業聯合體以120億元人民幣價格中標。

　　北京交通大學電氣工程學院電力系主任吳俊勇教授對財新《新世紀》記者介紹說：「這三次招標的區別在於，2004年引進的時速200公里動車組主 要是在既有線路上使用；2005年第二次招標引進的動車組則是在新建客運專線上使用。這前兩次招標都是車輛採購+技術引進。而2006年的第三次招標，針 對的是一條高鐵專線，競標企業要負責包括線路建設和動車在內的整個工程，是一個總承包方。」

　　吳俊勇是第三次招標中鐵道部技術引進談判的技術顧問。即使在高鐵危機日漸深化的今天，這位教授仍認為當時主持技術引進的劉志軍和原鐵道部運輸局局長張曙光的談判策略頗值得讚賞。

　　「談判中鐵道部佔據了主導。」他說，「所有外商都要直接和鐵道部談，中國企業和市場被整合到一起，如果我們不讓步，對方一點辦法都沒有。我們有四個選擇，一個一個地磨，這家不行就找那家，讓四家外商來競爭。」

　　他介紹說，京津城際是拿出來談的第一個高鐵項目，也是中國真正意義上的第一條時速350公里的高速鐵路，「這條線才118公里，而我們準備在 10年內建5000公里的高鐵新線，後面的市場才是大頭，要知道過去50年裡所有的發達國家加起來才建了6500公里的高鐵。這樣還有一個好處，以後武廣 高鐵招標時，前面外商轉讓的技術就不需要談了，只談那些他們還沒轉讓的就行。」

　　鐵道部要求來自外方企業分別組成聯合體，即以西門子為首的德國企業聯合體，包括ABB、施耐德等；以阿爾斯通為首的法國企業聯合體，以龐巴迪為首的加拿大企業聯合體和以日立為首的日本企業聯合體。

　　每個聯合體企業之間互有分工。日本集團並非此前獲得兩次動車訂單的川崎重工牽頭，而是以日立為首，包括川崎重工、三菱等六家公司。

　　這一輪談判從2006年11月開始，持續了三個月，鐵道部包下了北京車公莊附近的新大都酒店作為談判地點，並從北京交通大學、西南交通大學等科 研院校抽調專家，和鐵路系統內的談判人員一起，分成六個小組與四個國家企業聯合體進行車輪戰。每個小組都有二三十人，外方人數也基本對等。

　　六個小組分別針對高鐵所涉及的動車組設計製造、牽引供電、基礎設施、運營調度、通信信號、客運服務等六個子系統。吳俊勇參與的是牽引供電系統談判組，「就是27.5千伏的接觸網和受電弓的滑動摩擦給車提供動力，以及10千伏的鐵路沿線供電」。

　　談判圍繞兩個焦點進行，一是轉讓哪些技術，二是轉讓價格。「我們這些顧問主要負責談外方要轉讓哪些技術的問題，張曙光本身也是鐵道部高鐵技術引 進消化吸收辦公室的主任，價格方面還有最終拍板都是由鐵道部領導來做。」吳俊勇回憶說，「外方都有不同的推薦方案，我們也有我們提出來的單子，一發現有些 技術他們沒列出來，我們就一項一項的談，哪些可以轉讓，哪些不能轉讓。每項技術都要和對方四家分別談，爭得非常激烈，談判時經常拍桌子摔板凳。」

　　 前兩輪招標的經歷，讓鐵道部有了足夠的自信。2010年新華社記者為鐵道部撰寫的長篇通訊《穿越夢幻的時空——中國高速鐵路發展紀實》中記錄了「張曙光笑傲西門子」的故事：

　　2004年的第一輪招標，「德國西門子公司興趣濃厚，充滿自信，開出了天價：每列原型車價格3.5億元人民幣，技術轉讓費3.9億歐元。直到招 標前一夜，西門子仍不肯讓步。作為鐵道部首席談判代表，張曙光堅定地說，如果原型車價格不降到2.5億元人民幣以下，技術轉讓費不降到1.5億歐元以下， 肯定出局。」

　　結果次日開標：西門子出局，阿爾斯通、川崎、龐巴迪中標。通訊稱談判團隊因此被集體解僱。但接近西門子談判團隊人士告訴財新《新世紀》記者，當時恰逢負責談判的人員因任期結束被調回總部。但西門子此次招標後也調整了談判策略。

　　第二年時速300公里動車組招標，據上述通訊描述，「西門子再次競標時，不僅原型車每列價格降到2.5億元人民幣，還以8000萬歐元價格轉讓了關鍵技術。僅此一個項目，就節省了90億元人民幣的採購成本」。

以技術轉讓為前提

　　除了價格，據稱，拒絕響應招標說明書中規定的50多項技術轉讓要求，也是西門子2004年第一輪出局的重要原因之一。

2010年1月，美國總統奧巴馬宣佈聯邦政府將撥款80億美元啟動美國的高速鐵路計劃。圖為美國的Acela高速列車。Mark Wilson/Getty Images/CFP

　　日本川崎重工則從一開始就「識時務」。中方最初向擁有目前日本動車組最新700系及800系技術的日本車輛製造公司（日車）及日立製作所洽商， 但日車、日立均拒絕向中國出售車輛及技術轉移。鐵道部改向川崎重工招手，川崎經營狀況不太理想，因此不顧日車、日立及東日本旅客鐵路公司的反對，出售三組 E2系及其車輛技術給中國。

　　第一輪招標的最大贏家法國阿爾斯通，當時同樣經營不善債台高築。2003年8月甚至向巴黎法院申請了破產保護，但2004年中國的6.2億歐元大單挽救了它被肢解的命運，阿爾斯通為此將其TVB高速列車的七項關鍵技術轉讓給了中國。

　　「鐵道部的思路很清楚，就是要引進最先進的技術，哪怕成本偏高，但是一次到位，對長期規劃是有利的。」吳俊勇說，比如高鐵的供電方式，四家都提 供了方案，但中方技術人員認為德國的AG供電方式最先進，兩個供電變壓器的點段之間距離可以達到90公里，供電距離長，能量大。這種供電模式在118公里 的京津城際優勢不明顯，但在1300公里的京滬高鐵上優勢就很顯著，1300公里只需建26個變電站。

　　「每天從早8點一直談到晚上11點，然後晚上整理一天的談判進展，有哪些問題。」吳俊勇說，「晚上一般張曙光都會跑來看看。」在他看來，張在技術上有貢獻，在推進談判上也很有組織才能，主要談判策略都是張決定。

　　由於京津城際高鐵按要求在2008年北京奧運會之前通車，談判時間非常緊張，談判組連2007年的春節都沒有休息。談判到最後就剩下了兩組，一是動車，二是牽引供電。

　　吳俊勇解釋說，其他系統我們原有技術相對成熟，但動車組沒辦法，要跑350公里，我們過去沒有；而高鐵的牽引供電系統則全部採用新技術，原來的 既有線路都是直接用直流電機，動力比較小；京津高鐵上要跑交直交的動車組，採用的是交-直-交供電系統，而且是採用分散動力，也只能對外引進。

　　最終，西門子牽頭的德國企業聯合體以120億人民幣的價格中標京津高鐵。之後，日本人拿到了武廣高鐵的合同。與前兩次動車組招標一樣，他們需要 與中國企業合作，先整車引進，再零部件引進，由中國企業組裝調試，再然後是零部件逐步國產化。西門子的合作者是北車唐山廠，日本則選擇了南車株洲廠。

升級版國產化率

　　財新《新世紀》記者獲得的一份資料顯示，在2006年5月25日鐵道部組織的一次京滬高速鐵路國產化專題論證會上，鐵道部計劃司已勾勒了中國高速鐵路技術體系的未來。

　　簡而言之，即線橋隧涵等基礎設施是「原始創新」，全部自己來；通信信號、牽引供電系統是「系統集成創新」，即平台創新；運營調度和客運服務系統是以中方企業為主的自主創新；機車製造則完全推倒重來，以市場換技術，「引進消化吸收再創新」。

　　與中國汽車產業當年引進桑塔納一樣，鐵道部的「以市場換技術」首先強調國產化率。

　　根據鐵道部的部署，2004年第一次招標採購的160列時速200公里動車組，其中9列是整車進口，151列全部在國內生產，2007年底全部交付完成，國產化率達到70%。

　　2005年通過競爭談判採購的120列時速300公里動車組，其中60列是在第一次技術引進的基礎上，由四方股份等國內企業通過消化吸收再創 新，將動車組時速提升至300公里，採購合同由客運專線公司與四方股份直接簽訂，全部在國內採購，2007年開始交付，2009年上半年全部完成，國產化 率從70%最終達到85%以上；另外60列由北車唐山工廠引進西門子時速300公里動車組設計製造技術，除3列整車進口外，其餘57列全部在國內生產，國 產化率第一階段達到30%，第二階段59%，第三階段達到70%以上，2009年底全部交付完成。

　　「國產化」是上世紀90年代曾統治整個中國工業體系的發展戰略，即在引進國外產品設計和生產線的前提下，由中國企業按照國外的產品設計圖紙和規範製造出產品，但因為只著眼於有形產品的生產，並不重視關鍵技術能力的獲得，在中國汽車產業已被認為失敗。

　　鐵道部並不願重蹈覆轍，它組建了四方、長客、唐車三大整車集成總裝平台，並按照動車組的車體、轉向架、牽引控制、牽引變壓器、牽引變流器、牽引 電機、制動系統、列車網絡控制系統、動車組系統集成技術等九大關鍵和主要配套子系統，安排各子系統的技術引進消化吸收和再創新平台。

　　根據財新《新世紀》記者所瞭解的不完整情況，永濟電機廠、大同電力機車公司、大連內燃機車研究所、四方車輛研究所、株洲電力機車研究所、株洲電 力機車廠、鐵科院機輛所等負責主攻交流傳動牽引系統和網絡控制系統，即動車組的「心臟」和「大腦」；鐵科院機輛所、浦鎮車輛廠主攻制動系統；青島四方主攻 車體和轉向架；中南大學做頭型設計。

　　這條道路幾乎真的創造了奇蹟。2007年4月18日，第六次大提速正式拉開序幕，中國鐵路正式步入「200公里」時代，繁忙幹線區段時速達到 200公里至250公里，這是世界鐵路既有線的提速最高值。140對標識有「CRH」的動車組在這一天閃亮登場，鐵道部將這些動車組統稱為「和諧號」。

　　具體而言，CRH1型車由龐巴迪-四方-鮑爾（BSP）生產，原型車是龐巴迪為瑞典AB提供的Regina；CRH2型車由南車四方聯合日本川 崎聯合體生產，原型車是日本新幹線E2-1000；CRH3型車是中國引進西門子的技術生產的時速300公里動力分散式動車組，合作廠是北車唐山，以 ICE3為藍本；CRH5型車引進自法國阿爾斯通的高速列車，與長春客車聯合生產。

　　當年4月29日，鐵道部召開新聞發佈會，張曙光宣佈，中國已經掌握了世界先進成熟的鐵路機車車輛製造技術，運用這些技術生產的時速200公里及以上動車組和大功率機車的國產化率達到70%以上，「躋身世界先進行列」。

　　 張強調的是比原來的藍圖提前半年掌握了製造技術。

　　財新《新世紀》記者採訪的多名技術專家亦證實，中國確實從技術引進中學到了不少先進的製造工藝，按照外方提供的圖紙能夠造出車來。

　　「最突出的就是銲接，我們銲接的精度有了很大提升。以前火車的速度不高，功率也小，對銲接要求不高。」前述機車製造企業的副總工程師介紹說， 「製造工藝的技術是看得見、摸得著的，也容易學——外國人提供了圖紙嘛。而且協議規定外方必須能讓我們把車做出來，並且確保時速300公里以內是安全 的。」

　　 但一些看不見的、摸不著的設計原理和思路，就不在技術轉讓的範圍了。

　　這位副總工向財新《新世紀》記者出示了一份與阿爾斯通簽署的大功率交流傳動電力機車採購和技術引進合同，厚達數百頁，其中所列的技術資料被解釋為「與機車的設計、組裝、檢驗、試驗、試運行、操作、維修以及部分檢修配件製造等有關的技術指標、規格、圖紙和文件」。

　　 「就好像人家賣彩電給你，給了你一本有電路圖和各部件尺寸的說明書，你都可以照貓畫虎做出來，但他們不可能提及設計思路。實際上你並沒有真正學會，一旦環 境有所變化，該怎麼修改，為什麼要這樣改，哪些東西必須要改，哪些可以不改，如果不搞清楚的話，你還是不能說你完全掌握了這項技術。」副總工表示。

　　作為電氣專家，吳俊勇對此也深有感觸。他介紹說牽引供電系統西門子轉讓的很多技術，比如變壓器、逆變器難度不大，中國也能做，只是不太成熟，技術轉讓後成熟度獲得了提高。

　　「但我們原來引進的是時速300公里的動車系統，以後你要衝刺350公里，就要調整系統和部件，局部調整後，整個系統的相互配合會不會有問題你 不知道。」他說，「你必須知道為什麼這樣設計。不吃透它的設計原理，就沒辦法從總體角度來把握怎麼做配套設計、怎麼進行系統優化，出了什麼事你還得去找外 國人。」

高鐵自主知識產權含金量

　　「自主創新，關鍵在於那些看不見摸不著的緘默知識的積累和獲得。」北京大學政府管理學院路風教授說。一位參與了動車引進工作的技術工程師對此深 有體會：「以轉向架技術為例，比如參數和性能設計方法，參數靈敏度分析和性能的穩定性分析等，結構可靠性的設計方法、檢驗標準和相關材料疲勞特性數據庫等 等，這些看似最基礎的東西，但卻是最關鍵的，我們都沒有通過引進獲得。」

　　 結果是，中國經過幾年的消化，可以按照外方圖紙生產轉向架、電機、變壓器，用外方的核心零部件組裝變流器和自動控制系統，但卻不知道頭型的設計依據、原 理，不知道加寬車體有沒有風險，得不到車體的原始設計計算書，得不到轉向架的關鍵參數和升級改進方法，也得不到電機和變壓器的電磁場、熱場、力場的計算機 多維協同仿真技術。前述工程師感嘆說：「我們能做的只是改變油漆方案，更換座椅板凳，搞搞室內裝修。」

　　 更難的是像自動控制系統的軟件源代碼這樣的核心技術。

　　根據前述副總工程師的說法，變流器和列車自動控制系統的一些關鍵部件和軟件仍然是原裝進口，中方只能把模塊買來由合資公司組裝進去，調試都是外 方來做。「後來通過談判，調試工具給了我們，我們還可以改一些參數，但限制在很小範圍內，出問題調整程序的話還是需要外方技術人員。」他舉例說，2006 年南車和西門子合作生產DJ4大功率電力機車時進行兩節列車調試，一節列車會動，一節卻動不了，中方搞不清楚問題，最後是德國技術人員對中方人員清場後進 行檢查，發現是軟件初始參數設定有問題。「一週多後他們改完，我們再一頭霧水地重新調試，嗯，兩節車都能動了。」

　　在高鐵的牽引供電系統，鐵道部也沒能通過技術引進談判拿到想要的東西。

　　據吳俊勇介紹，比較核心的一個技術是西門子生產的27.5千伏的真空斷路器，能保證使用10萬次不出故障，在全球擁有75%的市場份額。但西門 子最終拒絕轉讓，稱如果轉讓，公司股價會大降，且涉及國家經濟利益，要總理默克爾簽字同意才行。高鐵供電是一段一段的，在動車經過段與段之間時要通過斷路 器來操作，保持供電連續性，因為高鐵上來往的車多，真空斷路器的質量直接決定著高鐵供電系統故障。

　　「我們的老師害怕你知道。」上述副總工程師總結說，「引進-消化-吸收-再創新這四步沒有問題，但如果沒有紮實的消化和吸收，你的再創新就是瞎子摸象。對於高速鐵路這樣一個複雜的高集成系統，這樣關乎億萬民眾生命財產安全的戰略產業，瞎創新是很危險的。」

　　鐵道部不會不明白其中利害，但對創造一個又一個速度奇蹟的追求已經越來越無法遏制。2008年2月26日，鐵道部和科技部簽署了《中國高速列車 自主創新聯合行動計劃》。很多業內人士批評為「一份完全違反科研規律的行動計劃」，按照多位業內專家的說法，這份計劃不是沉下心來補課，將從外國師傅哪裡 囫圇吞棗拿來的技術消化吸收，弄懂那些緘默知識，並加緊對外方沒有轉讓但對於再創新至關重要的核心技術攻關，反而制訂了更「令人振奮」的跨越新目標：研發 運營時速380公里的新一代高速列車，最高運營速度將比德國、法國的高速列車快60公里，比日本新幹線快80公里。

　　在新華社長篇通訊的開篇，寫下了這樣的「等式」：「5年=40年；3小時=11小時；1種=4種」，即5年走完國際上40年高速鐵路發展歷程；3小時跑完武廣間曾需要11個小時的路途；集世界最先進的4種技術，中國人創造出獨一無二的中國高鐵品牌。

　　2009年9月8日，張曙光宣佈這個奇蹟已經誕生：「經過原始創新、集成創新、引進消化吸收再創新，我們用六年的時間完全掌握了高鐵技術的九大 核心技術，即高速動車組的總成、車體、轉向架、牽引變流、牽引控制、牽引變壓、牽引電機、列車網絡控制和制動系統等核心技術，大功率電力機車的總成、車 體、轉向架、主變壓器、網絡控制、主變流器、驅動裝置、牽引電機、制動系統等核心技術，大功率內燃機車的柴油機、主輔發電機、交流傳動控制等核心技術，以 及大量的配套技術，都已拿到中國企業的手中，實現了全面創新的目標。」

　　2010年1月，美國總統奧巴馬發表的任期第一年《國情咨文》提到了中國高速鐵路。

　　奧巴馬說：「從第一條跨州鐵路的誕生，到州際高速公路系統的建成，我們的國家向來走在世界前列。我們沒有理由讓中國擁有最快的鐵路。」他宣佈，聯邦政府將撥款80億美元啟動美國的高速鐵路計劃。

　　同年，境內外媒體密集報導中國正與越南、緬甸和印度等17個周邊國家洽談修建高速鐵路，中國鐵道部成立了中美、中俄、中巴、中沙、中委、中緬、 中吉烏、中波、中印等境外合作項目協調組，組織國內有關企業開拓境外鐵路工程承包和裝備出口市場。英國《每日電訊報》透露，中國將實施一項宏偉的新計劃， 讓乘客兩天內從倫敦君王十字火車站抵達北京。

　　這些計劃已經沒有機會展開了。2011年7月13日，從上海虹橋開往北京的G114次列車行駛至鎮江南站時停車。這是連續第三天發生的京滬高鐵 停車故障，官方說法是雷電引發供電故障，但有內部人士向財新《新世紀》記者透露，這輛長客股份生產的CRH380BL列車「部分速度感應器出現故障，列車 自動控制系統不能識別運行良好的感應器與出現故障的感應器」。

　　8月9日，中國北車股份有限公司（601299.SH）發佈公告稱，接鐵道部通知，由北車生產的CRH380BL型高鐵列車暫停出廠，兩天之後，公司宣佈對上述車型實行召回。

　　但這一切已是亡羊補牢。7月23日那個雨夜發生的慘劇，已經殺死了奇蹟。