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2011年 你該換腦袋想財富

2010-12-27  TCM




二○一一年,你要重新思考一件事:財富是什麼?

「錢跑到哪裡去了?」今年四月《紐約時報》(New York Times)報導,二○○八年金融海嘯以來,美國家庭累計損失的財富已達十一兆美元時,提出如此疑問。

十一兆美元,相當於全體台灣人工作二十五年的成果,這些財富怎麼不見的?

有鈔票不等於有財富 資產價格暴跌,財富跟著縮水

要回答這個問題,就得先弄清楚「財富」的定義。在金融海嘯後,過去人們習慣用來累積財富的工具,如美元或各種「紙面資產」,都已越來越不可靠,「財富到底是什麼?」「要如何累積財富?」這些問題,就顯得格外有意義。

古 代英語裡,「財富」(wealth))一詞,乃是「幸福」(weal,即well-being)及「狀態」(th,即conditions)兩字的合體, 因此從字面上解釋,「財富」就是「幸福的狀態」(conditions of well-being),換句話說,古代人認為能為人們帶來「幸福的狀態」的東西,就算財富。

但後來「財富」逐漸被用來專指純粹物質上的事物。到了近代,「財富」又特別拿來指稱資產價格上漲所帶來的收益,特別是金融市場的資產,如貨幣、股票及各種金融衍生工具等。

例 如美國奇異(GE),該公司著名的前執行長威爾許(Jack Welch)在一九八一年上任時,公司股市市值約一百四十億美元,約二十年後的二○○○年,即「網路泡沫」時期,奇異市值已成長到五千億美元,當時《財 星》(Fortune)雜誌盛讚威爾許是「偉大的財富創造者」。

然而,奇異或威爾許真的創造了這麼多的財富嗎?一年後奇異股價不斷下跌,公司市值十二個月內就縮水兩千億美元。

「財富」永遠都是「向前看」,也就是說,財富和人們對未來的預期有關。人們對未來的預期可能大起大落,財富也因此會增加或減少。例如當初人們預期奇異未來的前景大好,公司市值大增,財富因此增加;但之後人們卻預期奇異的前景其實沒那麼好,市值大減就使財富縮水了。

所 以回到一開始《紐約時報》的問題:美國家庭從二○○八年金融海嘯後,總共損失了十一兆美元的財富。這些財富究竟去了哪裡?答案是:這些財富本來是人們原本 預期未來能擁有、後來卻預期未來不再擁有的東西。許多人買房、買股,因他們覺得擁有這些高價資產,就是富有。但資產價格跟著暴跌,原來人們以為擁有的「財 富」也就跟著煙消雲散了。

因為用金融資產價格當「財富」的指標,忽略了一個重點:那就是「財富創造」和「財富移轉」的差別。

我們平常所買的東西,幾乎每件都是便宜貨,因為我們為了取得它而付出的價格,比我們願意支付的價格還低。

會 賺錢不等於賺到錢 盈餘可能是來自他人財富減少 例如,你肚子很餓,願意花四十元吃一塊麵包,但實際上卻只用三十元就買到,經濟學稱你賺到了十元的「消費者剩餘」(consumer's surplus)。你覺得吃這塊麵包後,讓你變得更好了,也就是你比走進麵包店之前,多了十元的財富。與此同時,麵包店同時賺到了你付的三十元,因此,你 吃了這塊麵包,讓整個社會增加的財富,就是你獲得的好處(十元),加上麵包店的好處(三十元),總共是四十元。

麵包店收到這三十元,還會再 分配給背後的組成者,例如它會付錢給麵包師傅──也就是工資;或用來付錢給那些借它錢買機器的金主(銀行)或是付店租;如果這家麵包店是家上市公司的話, 它也會付給麵包店的所有者──也就是發放股利給股東,這就是盈餘。但金融市場衡量的財富,卻只局限在「盈餘」這個部分。一間公司的股價,反映的是市場預期 未來它能幫股東賺多少錢──也就是獲利能力。但這個盈餘卻不代表整個社會的財富。

更重要的是:這個「盈餘」的增加,可能不是來自整個社會財富的增加,而是來自其他人財富的減少。

例如,麵包店決定將麵包師傅減薪,或是取消麵包師傅的健保給付等,這樣麵包師傅就變得更差──也就是師傅的財富減少了,但麵包店分配給股東的盈餘卻因此增加了,市場預期麵包店未來為股東賺錢的能力提升,股價就上漲。但這其實只是財富的移轉而已。

實例如○八年十月,美國運通(American Express)曾宣布裁員七千人,消息一出,股價應聲大漲,因為市場預期該公司為股東賺錢的能力增加,股東財富因此增加,然而被裁的員工財富就減少了。

你有錢不等於你富有 告別消費,用生產來創造財富 因此,金融資產的價格上漲,並不意味著整個社會的財富一定增加,它反映的可能只是財富在不同人之間的移轉而已。

對個人來說,把金融資產當成累積財富的工具,還有個問題:就是把決定自己財富的命運,交到別人手上。

金 融資產的價格,反映市場對該資產未來所能提供收入的預期,市場預期變悲觀,金融資產價格就下跌,持有這些金融資產的人,財富自然也跟著縮水了。貨幣也一 樣。雖然不少人把「有錢」和「富有」畫上等號,但事實上貨幣價值和其供應量有關,而供應量卻是政府說了算──政府要印多少鈔票,一般人根本無力左右。

因此,靠貨幣累積財富,就得冒政府濫印鈔票讓其價值崩跌的風險。近來美國聯準會(Fed)推出「量化寬鬆」貨幣政策,美元越來越不值「錢」,就證明這一點。

市場可能今天對該資源的預期收入很樂觀,該資源價格就上漲,但明天可能就對此資源的預期收入很悲觀,資源價格就暴跌,因此要用這種方式來累積財富,對個人來說很難控制。

重新省思累積財富的方式,是回歸「生產」,這指的是不要把當前收入全部消費掉,而把一部分儲存下來(即儲蓄),當作提高未來收入的資本(即投資),以創造出能讓人們過得更好的產品服務。

照經濟學家艾智仁(Armen Alchian)的說法,財富不只是廠房、住宅、肥沃的土地、人的知識、可靠的法治、穩定的政府、財產權的保障等,簡單說,「能讓我們更有生產力的東西」都可算是財富。

這不只是純粹金錢意義上的概念:你今天晚上花兩個小時看電視,就是「消費」;如果你把這兩個小時拿來用功讀書,讓你工作的生產力更高,你就是在「投資」,因為這讓你未來的預期收入增加。換句話說,「讓你個人更有生產力」,就是你累積財富的方式。

因 此,從台灣政府發消費券,到美國政府在金融海嘯後撒近一兆美元的公共支出,為何最後效果都趨近於零?因這些膜拜凱因斯(Keynes)學派的政府,骨子裡 都是要用「消費」,而非「生產」來創造財富。如果你的財務顧問告訴你:收入要盡量拿來消費,不要儲蓄,這樣你明年財富才會比今年多,你真的會相信這種話?

個人不可能靠消費來累積更多財富,那麼對由個人組成的社會來說,這個道理也一樣。用政策(例如中央銀行降低利率)鼓勵民眾花錢,或是發消費券,就是在用人為方式減少儲蓄,讓可用來增加明天財富的資本減少,這些都不是在增加,而是在減少未來的財富。

對個人來說,價值不全仰賴別人的資產,就可當成累積財富的工具。像房地產,它在近來受到許多人青睞,不是因為政府指責的投機客炒作,而是因為和一般的資產相比,房地產只要透過適當的保養,幾乎可以長時間保持原有的形態,其價值幾乎不可能完全消滅。

其他的機器設備,可能會因為有更新型的機器出現、或是新技術的發明而過時,以致價值減損至零,但房地產永遠可以用來住人,其他金融資產(如股票),一旦價格跌為零即廢紙一張,但房子至少還可用來住人,價值不可能為零。

當然,房地產不是唯一一種價值不操之於別人的資產,如美國普林斯頓大學經濟學家雷恩哈特(Uwe E. Reinhardt)所說,社會的財富不取決於自然資源多少,而是「人力資本」。有了人力資本,不管社會或個人,就有了創造財富的能力,這種能力就不是別人所能奪走的。

英 國十九世紀文學家王爾德(Oscar Wilde)曾諷刺的說:「人們只知道事物的價格而不知其價值!」事實上王爾德是錯了──因為「價格」必會反映其「價值」,只是這個「價值」究竟要操之於 別人之手,還是要主動控制於我手?金融海嘯後,各種財富工具的價值都今非昔比,是人們更該思考的問題。

 


2011 你該 該換 腦袋 財富
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港股走出蜜月期:升勢結束 該換陣地戰了?

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本帖最後由 Billy 於 2014-9-19 18:51 編輯

港股走出蜜月期:升勢結束 該換陣地戰了?
作者: 趙文利博士(格隆匯) 許子辰 陳治中

國際流動性環境開始惡化。作為美元指數最重要的兩個比價貨幣,歐元和日元的大幅走軟推 動美元指數急升至84以上,距離重要臨界值85僅一步之遙。歷史數據表明,美元指數在85 以上加速上漲往往導致全球資本流動大幅轉向,並導致新興市場和大宗商品等高風險資產 因資金流出壓力而陷入調整。由於全球資本市場對美聯儲(FED)未來貨幣政策方向的預 期愈加明確,本輪美元指數的上升可能叫以往更為猛烈。從而導致風險資產的調整壓力也 勝於以往。

國內經濟局勢和政策預期也不支持市場進一步整體擴張估值。中報因素帶來的業績增長以及 中報因素帶來的業績增長以及2季度經濟階段性回暖、政策預期反彈帶來的估值擴張共同 支撐了本輪市場的上漲。我們在往期周報中已經提出,隨著中報季的結束,市場將更多關 註宏觀面的變化。而決策層在“新常態”的邏輯下的經濟調控理念一來不支持傳統意義上 “寬財政、松貨幣”的政策預期,二來也會繼續保持對經濟增長減速的較高容忍度,從而 不支持市場建立在“經濟複蘇+政策反彈”邏輯基礎上的估值進一步擴張。近期的宏觀數 據以及微調政策(正回購與傳聞中的新一波SLF)也繼續驗證了這一觀點。

我們建議:  繼續逢高獲利了結,並降低倉位,加強防禦,精選個股。逐步自漲幅較大的周期股和 指數權重股中獲利退出,更多關註在基本面上獲得政策利好支撐,發展趨勢明確的醫 藥(四環醫藥 460 HK,石藥集團 1093 HK,東瑞制藥2348 HK,億勝生物科技1061 HK),環保(東江環保 895 HK,光大國際 257 HK,綠色動力環保 1330 HK、康達 環保6136 HK、中滔環保1363 HK)、新能源(保利協鑫 3800 HK,興業太陽能750 HK,金風科技2208 HK,中國高速傳動658 HK)。


市場觀察:


上周港股市場再度出現高位調整,且跌勢仍在延續。市場的調整再度印證了我們 在最近數期策略報告中一直強調的市場上行動力已經有限,且下行風險不容忽視 的判斷。展望未來一段時期,一方面國際流動性環境有進一步惡化的趨勢,另一 方面國內經濟局勢和政策預期也不支持港股市場的整體估值水平繼續擴張。為此, 我們繼續對市場前景保持謹慎,並建議繼續逢高獲利了結,降低倉位,加強防禦。

國際流動性環境開始惡化

作為美元指數最重要的兩個比價貨幣,歐元和日元的大幅走軟推動美元指數急升至 84 以上,距離重要臨界值 85 僅一步之遙。歷史數據表明,美元指數在 85 以上加速 上漲往往導致全球資本流動大幅轉向,並導致新興市場和大宗商品等高風險資產因資 金流出壓力而陷入調整。由於全球資本市場對美聯儲(FED)未來貨幣政策方向的預 期愈加明確,本輪美元指數的上升可能叫以往更為猛烈。從而導致風險資產的調整壓 力也勝於以往。

歐洲地區日漸緊張的地緣政治局勢和歐洲央行(ECB)進一步降息的舉措已經導 致歐元匯率加速下調。9 月 4 日,歐元兌美元匯率跌破 1.30 關口,且此後數日跌 勢未止。這是歐元匯率在歐債危機大體平息以後首次回到 1.30 以下。而未來一段 時期,由於歐洲央行(ECB)和美聯儲(FED)迥然相異的貨幣政策方向,以及 歐洲地區不會立刻平息的政治風波(烏克蘭局勢、蘇格蘭獨立公投及其後續)歐 元匯率有進一步走軟的風險。








與此同時,日元匯率自 2012 年四季度以來持續走軟,並在今年 3 季度以來再度呈現加速趨勢。美元兌日元匯率也在 9 月 9 日迅速升破年初高點,逼近金融危機 期間 110 的水平。 作為權重最大的比價貨幣,歐元兌美元自今年 5 月 9 日見頂回落,使美元指數在 78.91 點築底。而 7 月後,美元指數的全部比價貨幣兌美元均有不同程度的貶值, 推動美元指數迎來自 2013 年 2 月以來的最大階段連續升幅。9 月 4 日歐元匯率 的斷崖式下跌,最終導致美元指數急升至 85 附近。


回顧歷史數據,美元指數自 2002 年從 120 點開始了一波長達近 2 年的調整,直 到 2004 年中美聯儲啟動加息政策,才使美元指數大體穩定在 85-90 的區間震蕩。 但由於歐元匯率仍持續上行,促使美元指數進一步跌破這一區間,並在隨後因次 貸危機繼續向下調整。此後直至當前,美元指數僅在 08-09 年,2010 年兩次短 暫的突破 85。 而如果我們將近 10 年來的美元指數走勢和新興市場指數走勢對照,我們可以發 現明顯的負相關關系。美元指數的低谷或調整階段往往和新興市場指數的快速 上揚相對。反之,美元指數數次快速上行(尤其是接近或突破 85 的臨界值時), 一般都與新興市場的快速調整對應。



作為國際資本流動的重要參考指標,美元指數可以很好標示全球資本對美元及美 元定價資產的市場態度。結合全球市場的風險偏好變化(risk on/off),可以粗 略反映新興市場的資本流動趨勢——資金無快速回流美元壓力且風險偏好上升 階段,新興市場流動性環境相對寬松,但風險偏好下降或資金回流壓力美元上 升都會影響新興市場的流動性環境。

2012 年至今,受大宗商品市場走熊以及國內經濟增長的結構性矛盾的影響,全球 各主要新興市場(尤其是金磚四國)普遍遭遇了經濟增長減速問題的挑戰,股票 市場普遍在 11 年後未錄得出色表現(印度除外)。基本面增長動力的減弱必然使 得各新興市場更容易受到國際流動性因素的影響,02-11 年間寬幅波動(較長期 的牛熊市交替)的情形短期內難以再現,取而代之的是更為頻繁(漲跌周期平均 在 6-8 個月左右)的窄幅波動(相對長達數年的牛/熊市而言)。

今年 2 月以來,新興市場國家普遍迎來反彈(香港和內地 A 股在滯後了一個季度 後,在 5 月左右先後“追落後”)。其背景在於:一方面,在美國和歐盟各自的債 務危機基本平息後,貨幣政策未有加速收緊趨勢(歐洲央行逐步明確寬松態度, 而美聯儲也明確了 QE Taper 的政策緩沖期),從而使得全球資本的風險偏好在低 位不降反升;另一方面,新興市場國家在經歷 13 年的持續調整後,未進一步錄得 差於預期的經濟表現,使得全球資本市場對於前期大幅落後的新興市場興趣上升。

但是,3 季度末以來,歐洲和中東地區的地緣政治局勢逐步緊張,而且歐洲的經濟 複蘇也呈現出乏力的勢頭(從而迫使歐洲央行加快實行更寬松的貨幣政策),歐元 的加速貶值已經開始影響全球資本的風險偏好。同時,正如前文所述,美元指數 的快速上行,特別是臨近 85 的心理臨界值以後,資本回流美元的壓力也會繼續上 升,都將對新興市場帶來更大的資金流出壓力。

展望未來,由於歐洲央行(ECB)和美聯儲(FED)已經各自明確了迥然相異的 貨幣政策趨向,歐元繼續貶值,以及美元指數進一步升破 85 並再度上行的可能性 大大增加。雖然聯儲 FOMC 委員會並未在剛剛結束的 16-17 日的議息會議中透露 出更強的加息意向:

首先,從議息聲明上來看,會議整體維持了寬松的基調。本次 FOMC會後聲明的 大部分語調和過往一致,在表述加息時機上也繼續使用了“在資產購買計劃結束 後的合適的時間”的措辭。通脹和就業數據趨緩,以及外圍風險的增加,都緩解 了美聯儲早於貨幣政策正常化進程加息的壓力。

其次,FOMC在這次會議上中概述了其對貨幣政策正常化的原則和計劃,確認了 幾個關鍵點:1)聯邦基金目標利率將通過調整超額存款準備金支付利率來確定; 2)過程中將使用逆回購來控制利率;3)停止證券再投資將只會在首次加息之後 開始;4)MBS 將不會作為正常化過程的一部分被出售;及 5)美聯儲並不計劃 保留較大的資產負債表項目。長期目標是為執行有效的貨幣政策和提高效率而 “持有必要數量的證券”。

另外,FOMC對美國的經濟預測進行了一些小幅調整。對 GDP同比增長的預測 從 2.1-2.3%小幅下調至 2.0-2.2%,失業率的預測從 6.0-6.1%小幅下調至 5.9- 6.0%,通貨膨脹率預測維持不變。對 2015年的預測沒有之前樂觀。

總體來看,雖然本次議息會議未直接表露出 FOMC的鴿派傾向有增加的趨勢。但 由於全球資本市場對聯儲未來的貨幣政策方向有著非常一致的預期,美元升值的 壓力並未因此得到緩解。美元指數已經再次升破之前數個交易日的震蕩平臺,再 度沖高至 84.81。

我們一直使用美元指數期貨交易中的凈長倉規模預測美元指數的未來走勢。歷史數據表明,該數據的頂部和底部都顯著領先於美元指數,並有很好的預測效果。

如圖 4 所示,我們看到凈長倉數據在 1 季度錄得明顯底部形態,而此後在 3 季度 的陡然上升也與美元指數近期的快速上行相呼應。從長倉數據來看,其 10 年以來 的頂部位置距離當前仍有不少的上升空間,也意味著美元指數很可能還有進一步 的上升空間。


  

國內經濟局勢和政策預期也不支持市場進一步整體擴張估值


中報因素帶來的業績增長以及 2 季度經濟階段性回暖、政策預期反彈帶來的估值擴張 共同支撐了本輪市場的上漲。我們在往期周報中已經提出,隨著中報季的結束,市場 將更多關註宏觀面的變化。而決策層在“新常態”的邏輯下的經濟調控理念一來不支 持傳統意義上“寬財政、松貨幣”的政策預期,二來也會繼續保持對經濟增長減速的 較高容忍度,從而不支持市場建立在“經濟複蘇+政策反彈”邏輯基礎上的估值進一 步擴張。近期的宏觀數據以及微調政策(正回購與傳聞中的新一波 SLF)總體來看 仍然未脫離這一框架,經濟狀況和政策預期並不支持市場進一步擴張估值。

中報因素帶來的業績增長以及 2 季度經濟階段性回暖、政策預期反彈帶來的估值 擴張共同支撐了本輪市場的上漲。我們在往期周報中已經提出,隨著中報季的結 束,市場將更多關註宏觀面的變化。而決策層在“新常態”的邏輯下的經濟調控 理念一來不支持傳統意義上“寬財政、松貨幣”的政策預期,二來也會繼續保持 對經濟增長減速的較高容忍度,從而不支持市場建立在“經濟複蘇+政策反彈”邏 輯基礎上的估值進一步擴張。

首先,最新的經濟數據延續同比和環比下滑趨勢。9 月至今發布的各項高頻宏觀 數據中,除 M2、信貸投放和進出口數據外,其它包括 PMI、FAI、VAI 和用電量 在內的全部其它高頻數據均不大預期且環比及同比下滑。這一點和我們一直以來 堅持的 2 季度為國內經濟數據相對高點,三、四季度同比和環比下滑壓力不斷增 大的判斷是相一致的。其次,經濟數據短期下滑並不支持政策預期全面反彈。正 如前文所述,李克強總理今年以來多次就經濟工作問題的發言(例如上周在今年 的夏季達沃斯論壇)已經表示,本屆政府不傾向於采取往屆政府的“寬財政、松 貨幣”的政策模式來解決短期經濟增速波動的問題,並且對經濟增長減速繼續保 持較高的容忍度。 最後,本周發布的一些微調政策已經體現對近期經濟數據趨弱的政策反應,並非 新一輪全面寬松政策的開始,應重視本屆政府在經濟調控上更多重視“預調、微 調”的政策調節方式。  

央行本周四(18 號)再次進行 100 億元 14 天正回購操作,同時中標利率由 3.7% 下調至 3.5%,是今年年內第二次下調正回購利率。同時,本周市場傳聞稱央行再 度放出了新一批的 SLF(Standing Lending Facility),據稱本次放款的對象是五大 國有銀行,且規模達 5000億元。





招商證券宏觀團隊評論稱:1)回顧歷史,一旦匯豐 PMI 就業指數跌破 48%,宏 觀調控政策就會傾向於穩增長(例如 12 年 4-8 月,13 年 6-7 月以及今年 4-5 月)。 由於8月份匯豐 PMI 就業指數再度跌破 48%,而且工業增加值失速下滑,引發市場擔憂和央行政策相機抉擇壓力。因而政策有必要傳遞更明確放松信號以穩定預 期。2)自銀監會 127 號文執行後,非標業務規模較去年同期明顯萎縮。央行防風 險壓力有所下降意味著貨幣政策空間相對擴大,可以更靈活地運用各種貨幣政策 工具調節市場。3)本周央行密集開展調控舉措,既有助於平滑季末時點資金波動, 穩定信貸投放規模,也有助於引導資金利率下行,緩解實體經濟融資成本高問題。

同時,我們也統計了自 2013 年央行設立 SLF 以來的政策執行情況以及市場反應, 從中也可以看出:作為一種結構化的微調政策工具,SLF 的執行對資本市場(包 括 A 股和港股)短期內的流動性預期沒有顯著影響,對市場波動無直接作用。更 重要的是,在這一波政策(正回購附帶回購利率下調、SLF)執行後,短期內再 次發布更大力度的貨幣政策(如市場期待的全面降準)的可能性反而降低。

另外,本次 SLF 的政策效果也並不能簡單等同於“降準 0.5 個百分點”。SLF 的 期限一般較短(據傳聞,本次 SLF 的期限為三個月),它的主要作用更多體現為 緩解銀行短期流動性壓力,降低利率波動風險,而一般不能直接支持銀行增加信 貸投放,這一點與降準政策存在很大的區別。另一方面,準備金率調節政策具有 較大的剛性,不具備短期回收的功能。13 年以來,央行投放的 SLF 一般在 3 個月 左右回收。雖然 SLF 也可以展期或繼續滾動發放,但這毫無疑問將取決於屆時央 行對局面的判斷。

策略建議:
我們繼續建議逢高獲利了結,並降低倉位,加強防禦,精選個股。逐步自漲幅較 大的周期股和指數權重股中獲利退出,更多關註在基本面上獲得政策利好支撐, 發展趨勢明確的醫藥(四環醫藥 460 HK,石藥集團 1093 HK,東瑞制藥 2348 HK,億勝生物科技 1061 HK),環保(東江環保 895 HK,光大國際 257 HK,綠 色動力環保 1330 HK、康達環保 6136 HK、中滔環保 1363 HK)、新能源(保利 協鑫 3800 HK,興業太陽能 750 HK,金風科技 2208 HK,中國高速傳動 658 HK)。

















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