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‍藝術品迎來新一輪上升周期，行業馬太效應顯著

1.1藝術品拍賣蓬勃發展，中國拍賣行業獨具特殊性

拍賣業務核心是打造鏈接供給、需求雙方的交易平臺，一面征集到高品質的拍品，另一面聚焦足夠多而活躍的競買方。

藝術品拍賣是指將藝術品通過公開競價的形式，轉讓給最高應價者的買賣方式。在世界範圍內，藝術品拍賣的模式大同小異，藝術品拍賣公司接受客戶的委托，並通過對拍品的甄別，信息整理，價值發現和向社會精準營銷策劃，經由藝術品拍賣活動撮合委托方和購買方成交，主要是拍品征集、拍品鑒定、市場推介、預展拍賣幾個環節。

拍賣行作為交易的撮合方，其收入來源也依附於交易，可具體分為傭金收入與其他收入。其中傭金為主要收入，一部分是買方的傭金，另外一部分是委托人(賣方)的傭金，而傭金的確定以落槌價格為基礎。以保利拍賣為例，委托人授權公司按落槌價的10%扣除傭金，同時扣除其它各項費用；買受人應支付公司相當於落槌15%酬金，同時應支付其它各項費用。

除了傭金收入外，拍賣行可在委托人撤回拍賣品、保險收費、競拍未成交等環節進行額外收費。若委托人撤回拍賣品，需支付拍賣品保險金額10%-20%不等的費用。保險費的收入以保利為例，如果拍賣品成交，委托人都應支付相當於落槌價1%的保險費。如拍賣品未成交，委托人也要支付相當於保留價(拍賣成交價應達到的最低價格基數)1%的保險費。如果拍賣品的競投價低於保留價而未能成交，則公司向委托人收取未拍出手續費及其它各項費用。

拍賣行的經營成本主要包括策展（含租金）、宣傳、拍品物料制作、團隊薪酬和專家支出及其他運營支出等，拍品單件費用相近，人力成本較為固定。因此，拍賣行盈利能力受成交規模和成交率變化影響大，業績彈性較為明顯。

拍賣行業誕生於18世紀，中國市場快速崛起

18世紀以來，隨著歐洲經濟逐漸回暖，藝術品逐步市場化，拍賣行業開始蓬勃發展，世界第一家拍賣公司蘇富比於1744年成立，此後佳士得、菲利普斯等拍賣行逐漸進入市場。第二次世界大戰期間，藝術品拍賣陷入低潮，但隨後的經濟複蘇為藝術品拍賣增添發展動力，行業保持成熟穩健發展。

中國藝術品拍賣行業於1990年代誕生，在這20多年里，拍賣行業迅速成長，大量優秀藝術品和金融資本流入市場，一批優秀的拍賣行也逐漸脫穎而出。截至2015年，全球藝術品成交額約160億美元，其中中國成交額約48億美元，占全球市場的30%，是僅次於美國的世界第二大藝術品市場。

與海外成熟拍賣市場相比，國內拍賣行業具有自身的特殊性。一方面，國內拍賣行發展時間較短，市場環境仍不完善，信用問題頻發，導致拍賣行收入確認、利潤結算等方面與海外存在較大差異；另一方面，國內法律體系及稅收安排對文物拍賣有著特殊的規定，拍賣行經營模式及市場構成也與海外有所不同。

從拍賣行財務處理來看，海外拍賣行當期確認收入，即拍賣會上落槌成交額按照傭金收取比例確認收入，而國內拍賣行由於市場環境差異，從拍賣落槌到交易完成周期較長，而收入確認需等實際結算完成，一般是收到全款或分期付款累計超過較大比例後確認傭金收入。因此，國內拍賣行的收入、利潤體現較交易時間存在長時間的滯後，一般春拍的成交基本上在全年財報中才能開始體現，而秋拍的交易需要在第二年才能進入報表。

參考國內拍賣行業協會數據，當年成交額截至第二年5月填報日的結算進度在過去4年均保持在55%~60%區間，結算周期較長。代墊款是拍賣行在成交結算前提前向賣方預付的錢款，從海外蘇富比和國內匡時國際的代墊款結算天數來看，蘇富比結算天數在20天以內，而匡時國際則高達220天。

此外，由於國內拍賣行競爭激烈且具有強賣方市場屬性，拍賣行在實際操作中通常僅向買方收取傭金，而且對於不同級別的客戶采取靈活的傭金政策，因此綜合傭金率低於海外同行。我們估算保利文化2014年拍賣傭金率僅為12%，較蘇富比15%的水平明顯偏低。

海外市場與國內市場處於分割狀態，一定程度上保護了國內拍賣行的成長

在國內，文物和藝術品的概念存在較大重合的成分，受《文物保護法》和《拍賣法》的法律保護。國家明確規定不能上拍的元代以前的文物，且文物出入境也受到嚴格限制。以1949年為主要標準線，凡49年以前生產、制作的具有一定歷史、藝術、科學價值的文物，原則上禁止出境，其中，1911年以前生產、制作的文物一律禁止出境。此外，根據《文物保護法》的規定，國內禁止設立中外合資、中外合作和外商獨資的文物商店或者經營文物拍賣的拍賣企業。

在嚴格的法律限制下，國內外藝術品拍賣市場形成明顯差異，香港、紐約等境外拍賣市場不受《文物保護法》約束，可自由拍賣文物。但受法律的限制，境外拍賣行無法在國內開展文物拍賣活動，且無法攜帶文物出境拍賣，海外市場與國內市場處於分割狀態。

此外，藝術品入境需繳納近25%關稅和進口增值稅，限制了藝術品的跨國流通，這也導致保稅拍賣的興起。2013年蘇富比率先嘗試在保稅區召開拍賣會，買家購買後繼續放在保稅區內儲存或直接運到香港，從而規避稅收。保稅拍賣主要意義在於有利於海外精品的引進及中國境外精品的回流，為國內買家提供更多的精品。

1.2拍賣行業競爭格局：海外寡頭壟斷，國內強者恒強

從全球拍賣市場來看，經過一百多年的大浪淘沙，蘇富比、佳士得等拍賣行脫穎而出，成為海外拍賣市場的主導者，成交額、成交量遠超其他拍賣行，進入寡頭壟斷的市場格局。國內拍賣行在政策保護、市場擴容的背景下，湧現一批優秀拍賣行，市場進入群雄逐鹿的階段。從2015年全球前十強藝術拍賣行來看，中國拍賣行占6個席位。它們分別為保利拍賣、中國嘉德、北京匡時、上海嘉禾、西泠印社和北京翰海。

國內拍賣行強者恒強，“二八特征”明顯。海外市場與國內市場相對獨立，在沒有海外領先拍賣行強勢殺入的背景下，國內拍賣行充分享受到市場紅利，一批本土拍賣行茁壯成長。自2012年行業進入調整期以來，市場格局呈現更為明顯的“二八特征”，大型拍賣行大幅擠壓小拍賣行生存空間，TOP5市占率穩步提升，從13年55.89%提升至15年64.25%，排名6-20位企業市占率、排名21-40位企業市占率基本穩定，40名以外企業市占率大幅萎縮。從拍賣企業盈虧格局來看，盈利企業占比自13年43.46%逐年下降至15年27.4%，行業優勝劣汰的趨勢更為明顯。

拍賣行梯隊分明，北京保利、中國嘉德和北京匡時成為第一梯隊

每年春秋拍一直是藝術品拍賣的重頭戲，基本反應拍賣行全年的成交額。從目前競爭格局來看，保利拍賣無疑是國內拍賣行業龍頭，保利拍賣、中國嘉德和北京匡時構成業內第一梯隊(剔除香港地區的蘇富比、佳士得)，春秋拍成交額均超過20億元。北京東正、華藝國際、北京瀚海、中貿聖佳等拍賣行構成第二梯隊，春秋拍成交額僅有4~6億左右。

1.3行業現回暖跡象，高價拍品湧現

自2008年開始，在高凈值人群的迅速擴容下，藝術品拍賣市場出現爆發式增長，由2008年的91億暴增至2011年的576億元，隨後行業經歷了規模暴跌，此後年成交額穩定在300億左右。2015年，受經濟持續低迷及證券市場震蕩影響，部分高凈值人群財富縮水；此外，隨著市場遇冷，部分賣家產生惜售心理，進入市場的藝術品數量有所減少。在兩方面因素共同影響下，2015年藝術品拍賣市場規模仍處低迷期。

16年市場成交額/成交率指標好轉，高價拍品湧現。16年春拍，藝術品市場出現了積極的變化，春拍實現成交額243.6億元，同比僅下降0.21%，終結過去3個半年度10%以上的跌幅；成交率延續改善趨勢，自15年春拍34%的低點回升至44%的正常水平。高價拍品是市場人氣的重要風向標，2016年春拍高價拍品數量持續放大，億元以上拍品高達9件，創近5年新高。目前，雖然行業整體秋拍數據仍未出爐，但根據已披露的拍賣行數據，成交規模仍在放大。

市場“縮量增質”趨勢明顯，成交單價持續上升。過去幾年，市場景氣處於低谷，市場信心不足導致藏家對中低端藝術品的需求下降，但高質量精品仍是買家追逐的焦點，市場熱情仍在。對拍賣行來講，每件拍品無論價格高低，都要拍照、宣傳、策展等環節，單件成本相近。因此，提高拍品質量、走精品路線可以提高成交率，在行業低迷期改善利潤率水平。2016年春拍，成交82萬件拍品，延續14年春拍以來的縮量趨勢，規模創近年新低，但成交均價卻保持上升趨勢。

1.4藝術品市場或迎來上升周期，投資需求&財富配置推動行業向好

藝術品市場具有強周期性，5-7年為一次周期

根據海內外歷史數據，藝術品市場具有較強的周期性。海外市場是7-10年形成一個完整周期，從蘇富比的股價變動來看，大約7年出現一個波峰，與海外周期較為吻合。從國內市場來看，國內藝術品市場起步較晚，僅經歷過3個繁榮期，分別是1995年至1997年、2003年至2005年、2009年至2011年，大致也是7年為一個周期。從國內藝術品子類來看，書畫市場占主導地位，且發展較為成熟，形成較為明顯的周期，大約5年形成一輪周期，其余品類則周期性不夠明確。

藝術品投資屬性凸顯，與宏觀經濟聯動緊密。目前，藝術品市場的投資屬性已經逐步凸顯，根據學者石陽的研究成果，提取國內交易出現兩次及以上重複交易樣本，假設某作品共在拍賣市場交易兩次，則認為作品有1對數據，前一次交易價為買入價交易時間為買人時間，後一次分別為賣出價與賣出時間；若作品共交易三次，則認為作品有2對數據，並以此類推。通過研究發現，2006年前藝術品的買入量遠大於賣出量，體現此階段藝術品投資為價值收藏；而2008年後，賣出量超過買入量，說明藝術品買入後被賣出的情況增加，市場的投機動機明顯。

因此，藝術品市場逐漸成為一個信心市場，其繁榮需要外部資金的支持，與宏觀經濟聯系緊密。具體而言，藝術品市場是另類投資渠道，貨幣供給量和其他投資渠道收益情況對其存在潛在影響。當貨幣供給量增加，市場對通脹的預期增強，尋找合適的投資渠道實現保值增值，而此時若股市、樓市、黃金等市場相對低迷，資金將更多流入藝術品市場，從而推動藝術品繁榮。根據學者石陽的研究，股價指數增加10%，會對藝術品價格產生2.7%的抑制作用；貨幣供應量增加10%，將導致藝術品價格增加13.5%。從M1增速和藝術品成交額增速對比來看，兩者之間存在較為緊密的聯動關系，且M1增速變化領先藝術品市場變化。

高凈值人群、企業配置需求上升，為市場帶來新活力。隨著居民財富水平快速上升，誕生了一批高凈值客戶群體。目前，國內拍賣行的客戶群體更為小眾，目前緊密參與藝術品拍賣的競買者僅有1萬人左右。在西方國家，中上收入階層對藝術品鑒賞、收藏的普及度更高，80%的富人都有收藏藝術品。隨著可投資產的逐年增長，使得高凈值客戶開始考慮更為廣泛的投資渠道，藝術品由於其文化價值、審美價值、長期收益性受到高凈值客戶的歡迎。

此外，企業收藏也成為近年的亮點，藏購藝術品不僅是資產配置的重要構成，還有利於提升企業的文化品位和品牌文化宣傳。近年來，萬達集團、蘇寧集團、寶龍集團等企業進入藝術品市場，在收藏拍品的同時，也自建美術館、博物館，力求打造自身藏品體系。

市場或進入新一輪上升周期，藝術品發展潛力巨大。根據藝術品行業的發展規律，5-7年為一輪周期，自2011年以來，藝術品市場已經經歷長達5年的寒冬期。在短期內，藝術品市場與資金流動關聯度較高，15年以來，央行執行偏松的貨幣政策，M1增速處於高位，而股市、樓市進入低迷期，富余資金有望流入藝術品市場。2016年藝術品市場已經出現回暖跡象，春/秋拍成交額、成交率和高價拍品占比等指標均有好轉，有望進入新一輪的上升周期。長期來看，隨著國內經濟穩健增長，在高凈值個人/企業參與率提升趨勢下，國內藝術品市場仍有非常大的增長潛力。

征集、資金、機制決定拍賣行競爭力

2.1賣方市場下，藏品征集成競爭焦點

藝術品是賣方市場，高端拍品具有稀缺性和不可再生性，拍賣後在短期內很難再流入市場。因此，競買者傾向於收藏名人出品、價值穩定的藝術品，而且最好是在長時間內未出現在市場的作品。高端拍品的供給決定需求，持續獲取收藏家提供的優質作品，是決定拍賣行競爭力的關鍵。對於藏家而言，拍品以盡可能高的價格成交以及盡快收到錢款是最關註的問題，而這需要對拍賣行的眾多能力進行綜合考量：

1）客戶資源雄厚：高價拍品需要資金支持，特別是行業景氣下滑更需要大買家的積極參與，因此品牌影響力較強及客戶維護能力較強的拍賣行受到更多關註。

2）專業水平出眾：拍品能否高價很大程度上取決於其文化內涵、歷史傳承、作者等內在因素，具有較高專業能力的拍賣行團隊更能挖掘出拍品亮點，從而精準定位宣傳，提升拍品價值。

3）與藏家保持良好關系：藏家對拍賣行的信任也是重要的影響因素，高端藝術品大多集中在著名藏家手中，若想征集到精品，拍賣行必須與藏家保持長期聯系，建立信任基礎。

綜合各因素來看，無論是客戶資源、專業水平還是藏家關系均需要通過優秀團隊來運作。因此，藏家對拍賣行的信心基礎是對團隊的專業性的信任，團隊是拍賣行最核心的資產。

2.2拍賣屬資本密集型行業，資金實力撬動交易規模

藝術品拍賣業務具有類金融屬性，資本實力是重要競爭壁壘。由於買方、中介、賣方三方結算時間的差異，拍賣行一定程度上行使了資金融通的角色，需要以墊付資金撬動交易，同時在交易後長期沈澱買方資金。因此，拍賣業務具有資本密集屬性，具有資本實力優勢的拍賣行可以在行業逆勢下獲得更大的成交規模。另一方面，由於輕資產行業屬性，拍賣行很難獲取銀行資金提高杠桿率，自有資金成為重要競爭壁壘。

1、拍品征集預付拍品款，需要巨額資金支持。在拍品征集環節，拍賣行為征集到更多優質的拍品，通常會提前向部分優質委托人預付部分拍品款，並收取利息。墊付款主要分為兩類，一類是拍品成交前，向委托人提前支付款項（一般30%左右比例），另一類是成交後，先向委托人預付部分拍品款。在行業寒冬期，賣家“惜售”情緒升溫，拍賣行為征集優質拍品需付出更大努力。2015年，國內領先拍賣行保利文化、匡時國際墊付款余額占當年營收比重均在150%以上，占用大量資金。

2、為買家提供資金便利，撮合拍品成交。拍品單位價值較高，諸多買家難以在短期全額支付拍品款。為提升拍品成交額、成交率，拍賣行普遍為買家提供資金便利服務，如為買方提供分期付款服務並收取利息。

3、交易結算期限不匹配，沈澱長期資金。在拍賣完成後，拍賣行在買方全款付清後才把拍品交割給買方，並將款項一次性支付給賣方。由於國內結算周期較長，多在半年以上，部分高價拍品可能更是長達2~3年，形成了長期的沈澱。

2.3團隊是核心資產，激勵機制決定人才吸引力

拍賣是輕資產行業，團隊是拍賣行最核心的資產。拍品征集能力是拍賣行競爭力的直接表現，而其背後體現團隊的專業能力。從過往的拍賣行發展歷程來看，拍賣行的人才培養多采取同行挖人和自身培養的方式，較少通過收購的方式實現。因為拍賣行之間存在一定的文化差異，一旦融合效果不佳，員工離職，則收購資產價值將大幅下降。因此，吸引優秀的行業人才和保持團隊的穩定性是提升拍賣行競爭力的前提條件，市場化的激勵機制成為關鍵。

金融業務延伸前景廣闊，推動利潤來源多元化

拍賣行向藝術品金融業務延伸可以實現人才和行業資源價值最大化

拍賣是連接買家和賣家的重要平臺，通過自身品牌影響力及專業性消除買賣雙方的信息不對稱性，從而撮合交易。作為平臺而言，拍賣行在經營過程中積累了豐富的產業鏈上下遊資源，憑借自身人才優勢、資金優勢，可以延伸拍賣業務至更為廣闊的領域，如藝術品財富管理、藝術品金融等。拓展延伸業務不僅實現拍賣行自身資源的價值最大化，還有利於增強老客戶粘性，是拍賣行未來的競爭方向。

3.1自營及藝術品基金業務

從長期來看，優質的藝術品具有巨大的升值潛力。國內高凈值人群的不斷擴大，引發巨大的藝術品資產配置需求，優質藝術品具有稀缺性，價格受市場波動影響極小，是非常穩健的投資品類。在長期供需缺口下，優質藝術品價值有望長期穩步提升。以負責保管英國鐵路員工退休金的英國鐵路養老基金為例，在1974年石油危機背景下，基金每年將可支配流動資金總數的5%用於購買藝術品，並在持有25年後進行銷售，在2000年售出其全部藏品後實現總體11.3%的年化收益，彰顯藝術品投資的長期穩定收益性。國內優質藝術品在過去20余年也受到市場熱捧，精品價值不斷擡升。

拍賣行擁有一支專業性極強的藝術品研究團隊，以實現對市場準確判斷、對拍品鑒定及估值。此外，拍賣行在長期經營中，積累了豐富的渠道資源，可以獲得全面的藏品信息。因此，拍賣行開展自營業務或管理藝術品基金可以實現優質資源的價值最大化，一方面保證藝術品標的的來源及控制收購成本，另一方面憑借專業優勢在市場調整期憑借專業判斷，抄底低估的藝術品，在市場回暖後逐步賣出，實現投資收益。

藝術品自營對拍賣行具有較高的資金要求，一方面藝術精品的單價較高，需要巨額資金建倉，另一方面，拍賣行一般在行業低迷期加大藝術品采購，在行業繁榮期賣出，藝術品周期長達5-7年，需要長期占用大量資金。目前，國內拍賣行資金大量被拍賣墊付占用，開展自營業務的拍賣行較少，僅保利文化等龍頭有所涉及。保利文化較早就開展自營業務，2014年在香港上市後，憑借充裕的資金支持，進一步加大自營業務的投入，2015年保利文化存貨高達16.61億元，主要投資古董珍玩、中國書畫。

藝術品基金於2007年開始在國內興起，保利文化是行業的先行者，2009年與國投信托合作發行了國內首支藝術品質押融資型信托理財產品“國投信托?盛世寶藏1號保利藝術品投資集合資金信托計劃”，2010年7月，保利文化正式組建的北京保利藝術投資管理有限公司，專門負責藝術品投資業務，並於2014年獲得私募基金管理證書，是目前國內唯一一家國有大型藝術品投資顧問機構。截至2015年，保利文化運行項目6個，總規模6.2億元。

3.2藝術品交易融資業務

拍賣衍生融資需求，拍賣行介入空間大。在正常拍賣流程中，賣家將拍品委托拍賣行拍賣，交易完成後，拍賣行在買方全款付清後才把拍品交割給買方，並將款項一次性支付給賣方。在此過程中，由於時間周期較長，從而衍生出一系列交易融資需求。

對於賣家而言，其願意提供拍品拍賣，一方面是為了獲得投資收益，另一方面是存在資金需求。由於國內結算周期多在半年以上，部分高價拍品可能更是長達2~3年，賣家為盡快獲得回款，願意以拍品款為還款來源接受拍賣行融資服務。

對於買方而言，藝術品單價較高，一次性支付拍品款一般存在較大的資金壓力，拍賣行作為中介可以拍品作為質押向買家提供分期付款服務。此外，隨著國內買家逐漸進入國際藝術品市場，海外拍品拍賣需用外幣結算，領先拍賣行可為客戶提供海外融資服務。

拍賣行可以在交易中發揮了金融支持的作用，利息收入也成為拍賣行的重要收入來源，一方面拍賣行為賣家提供墊付款並收取利息，另一方面拍賣行為買家提供分期付款服務。拍賣行憑借自身的專業性及對拍品的掌握，相關交易融資業務風險較小，在資金成本穩定的情況下，具有豐厚的利潤空間。

3.3藝術品抵押融資業務

隨著藝術品配置成為大類資產配置的重要組成，藝術品融資的需求也日益顯現。藝術品融資的風險在於在鑒定真偽和價值評估。海外藝術品融資業務已較為成熟，銀行&私人銀行、小額貸款商以及拍賣機構均有所涉足，其中銀行是最重大的融資提供方。根據德勤的數據，2016年美國銀行&私人銀行、小額貸款商及拍賣行提供的藝術品貸款余額分別為150、20、15億美元。

在國內，銀行受制專業能力、法律法規的約束，難以涉足藝術品融資領域。相比之下，拍賣行具備較強藝術品鑒定和評估能力，對客戶還款能力熟悉，且具有藝術品的流通渠道，成為重要藝術品融資的通道。2015年，保利文化與中國文化藝術金融服務及域耀訂立合資協議，共同出資2億元設立保利文化藝術融資租賃有限公司，以開展藝術品融資租賃業務，通過獲取銀行低成本資金提供藝術品質押融資，目前規模已經達到6億元。

拍賣行龍頭發展歷程啟示

縱觀國內外拍賣龍頭，無論是國際龍頭蘇富比還是國內龍頭保利文化，其發展路徑大致相同。在發展早期，拍賣行專註專註某一細分優勢領域，然後逐步拓展至全品類業務。隨著當地市場領先優勢鞏固，再通過異地擴張或並購開拓新市場。同時逐步探索拍賣延伸業務，如自營、財富管理、藝術品金融等領域，打造新利潤增長點。從蘇富比過去數十年的股價走勢看，隨著市場份額和盈利規模的提升，龍頭拍賣企業具有長期投資價值，強周期屬性也使得股價波動率較高，擇時非常重要。

4.1蘇富比：經歷百年風雲的國際拍賣行龍頭

蘇富比是世界上最古老的拍賣行，以書籍品類起家。蘇富比創始人山姆?貝克早年在科芬園工作，當時是倫敦具有一定規模的舊書市場。1744年，山姆?貝克受到委托，拍賣約翰?史丹利爵士收藏的數百本珍藏書籍，通過奔走宣傳，拍賣大獲成功，蘇富比由此誕生。此後，蘇富比深耕書籍拍賣，在業內具有較高知名度。1821年，拿破侖病逝於聖赫勒拿島，他的藏書也是經蘇富比拍賣，從而進一步打響名聲。

突破書籍局限，向全品類拓展。在蘇富比家族的管理下，業務範圍不斷拓展，第一次世界大戰後期，蘇富比已經將拍賣範疇已擴展至版畫、勛章與錢幣等不同類別。1936年，彼得?威爾森加盟蘇富比，推動公司開展多元化經營策略，並取得顯著成效。蘇富比在油畫與其他藝術品板塊的成交金額大幅提升，並超越傳統的書籍拍賣。

異地擴張，尋求新市場空間。第二次世界大戰後，國際藝術品市場逐漸形成。為搶占國際藝術品市場，蘇富比50年代開始異地擴張，1955年在紐約BowlingStreet設立辦事處，1964年收購美國最大的藝術品拍賣商帕克?博涅特成為國際性拍賣行，1967年在巴黎和洛杉磯設立辦事處。70年代，蘇富比加快全球布局步伐，業務拓展至香港、蒙特卡羅、日內瓦等國際都市，並在世界主要城市設立辦事處，形成了國際藝術品拍賣的格局和規範。發展至今，蘇富比辦事處遍布達40個國家，共90處地方，成為世界性的藝術品拍賣龍頭。截至2015年，蘇富比在全球的市場份額高達28.4%。

拓展延伸業務，實現外延式增長。隨著蘇富比市場份額接近飽和&全球經濟低迷，蘇富比開始積極探索拍賣延伸業務。目前，蘇富比除了拍賣中介業務外，還有自營業務和金融業務。自營業務是蘇富比將低估的藝術品買入，未來通過拍賣或洽談等其他方式售出。金融業務則是依托拍賣行的專業、渠道優勢，為收藏家提供藝術品抵押貸款。

近年來，公司營收保持小幅增長勢頭，凈利潤受國際拍賣市場不景氣而遭遇瓶頸，15年因員工離職支付巨額離職金和為陶布曼收藏所支付的巨額擔保導致業績大幅下滑。從業務構成來看，2015年，公司傭金、自營、金融和其他貢獻的營業收入分別占比82.36%、11.31%、5.25%、1.08%，我們估算傭金、金融分別貢獻80.9%、20.5%的利潤，自營業務受市場變化影響出現虧損。

4.2保利文化：走在時代浪尖的國內藝術品市場領導者

誕生於第一批拍賣浪潮的央企背景拍賣行。保利文化隸屬於保利集團，其前身是成立於2000年2月的保利文化藝術有限公司。2005年，國內藝術品市場迎來繁榮期，上百家拍賣行如雨後春筍般誕生，保利文化在此時設立北京保利拍賣，涉足拍賣行業。05年11月，保利拍賣舉辦了首屆大型拍賣會，取得5.6億元的成交額，使保利拍賣在發展初期就擠入國內頂級拍賣企業行列。

專註油畫品類，精品思路切入市場。2006年，保利拍賣經過對市場深入分析後，決定以油畫為突破口，加大現當代藝術品的比重，以精品思路切入市場。2006年春拍，保利《中國油畫》專場以1.45億元的成交額，創造國內油畫專場最高成交紀錄。當年秋拍，三個油畫專場取得1.88億元的成交額，劉小東的《三峽新移民》以2200萬的成交額打破了中國當代藝術品的世界紀錄。

加快品類拓展，邁向綜合性拍賣行。2007年以來，保利拍賣在繼續鞏固油畫優勢的同時，逐步拓展古董、古籍等品類。07年春拍，吳冠中的《交河故城》以4070萬元刷新了中國內地油畫作品成交價的最高紀錄，保利首次舉行的古董珍玩和古籍善本專場也都圓滿落槌。08年，保利加大近現代書畫方面的開拓力度，當年春拍黃胄代表作《洪荒風雪》以918.4萬元成交，拔得近現代書畫部分頭籌。綜合來看，保利拍賣自07年開始走向綜合性拍賣行，業務成功從油畫拓展至書畫、古董、古籍、水墨、當代藝術等全品類，並在珠寶、藏傳佛教、紅酒白酒、科技古董等領域布局，確定國內拍賣行業領先地位。

異地擴張、海外拓展，擴大領先優勢。中國藝術品市場具有區域性特點，京津唐地區因其深厚的中國藝術品存世量基礎，從而使北京成為國內的藝術品拍賣核心，但藏家對本土藝術品更為關註。上海是國內外經濟、文化交流中心，本地藏家對西方當代藝術接受度較高。山東濰坊是傳統書法之鄉，當地收藏古代書畫風氣盛行。海外市場一直是精品的聚集地，澳門、香港與海外市場具有聯動性。因此，各區域擁有自身獨特的收藏特點，中國的藝術品市場處於較為分散的狀態。

保利拍賣是國內較早開始異地擴張的拍賣行，2012年保利拍賣成立保利香港拍賣，並在15年成立保利澳門拍賣，力圖拓展海外拍賣市場，布局國際化戰略。14年，保利拍賣成立保利廈門拍賣，試圖開拓閩臺市場，2015年，成立保利山東拍賣，深耕山東市場。通過異地擴張、海外拓展，保利拍賣進一步強化全國乃至世界範圍內的拍品征集能力，與更多潛在客戶建立直接聯系，擴大市場領先優勢。2012年以來，受益異地擴張戰略，公司在行業低迷期未出現明顯的營收下滑跡象，表現出較強的成長性。

拓展拍賣延伸業務，布局藝術品金融藍海。隨著拍賣業務逐漸面臨發展瓶頸，公司開始探索拍賣衍生業務，尋求外延式增長空間。公司先後布局藝術品自營業務，涉足藝術品基金，並逐漸拓展藝術品融資，形成藝術品全產業鏈優勢，為客戶提供一站式拍賣延伸服務。2016年上半年，公司藝術品經營與拍賣業務實現營業收入4.26億元，其中拍賣收入3.7億元，自營業務收入0.46億元，藝術品基金管理收入0.1億元。

投資推薦

藝術品市場具備保值和投資屬性，經歷了5年多的調整，2016年呈現回暖跡象，拍賣成交額、成交率和高價拍品占比等指標均有好轉，在貨幣供給量增長和其他大類投資渠道低迷背景下，有望進入新一輪的上升周期。

藝術品拍賣行龍頭企業憑借征集、資金、機制優勢，在行業低迷期市場集中度快速提升，在行業恢複和成長期將有更大業績彈性。參照蘇富比發展歷程，國內領先拍賣行在本地市場份額提升、異地擴張、海外布局和金融業務延伸等方面具有較大發展空間，龍頭拍賣企業具有長期投資價值，強周期屬性也使得擇時尤為重要。我們建議投資者關註藝術品市場的投資機會，投資稀缺的藝術品拍賣上市標的。

保利文化（3636.HK）：布局海外、藝術品金融的拍賣行龍頭，央企改革有望受益

公司形成演出與劇院管理、藝術品經營與拍賣、影院投資管理三項主業並舉的產業格局，15年分別貢獻68%、9%、23%的經營利潤，其中藝術品拍賣及演出劇院業務均占據行業第一的領先位置。此外，公司依托主業已向藝術教育、文化金融、文化旅遊和文化場館運營管理等領域拓展，布局大文化產業鏈。

拍賣業務競爭優勢明顯，布局延伸業務打造新增長點。征集、資金、機制決定拍賣行競爭力，公司綜合競爭優勢明顯，團隊專業性強，12年率先布局精品廣泛的海外市場，拍品征集能力行業領先；拍賣屬資本密集型行業，對資金實力要求較高，公司14年於港交所上市，賬面資金充裕，且央企背景融資成本低廉，在行業回暖趨勢下可撬動更大成交規模。隨著12年藝術品市場陷入低迷，公司加大力度布局拍賣延伸業務，自營、藝術品基金、藝術品金融業務穩步推進，有望成為公司新的利潤增長點。

公司15年受拍賣結算周期拉長影響，導致當年拍賣業績大幅下滑，但交易集中16年結算將增厚16年業績。行業回暖趨勢下，公司全拍賣產業鏈布局優勢進一步顯現，且劇院、影院業務具備高成長性，未來業績有望繼續超預期。公司是保利集團旗下子公司和大文化產業的業務主體，央企改革背景下有望迎來市場化機制改革以及員工持股、股權激勵等措施的落地，實現經營提效。

宏圖高科：收購國內第三大拍賣行，股權捆綁助力發展

公司是領先的3C連鎖零售商，15年底引入定位於快時尚、體驗化、智能化的新奇特產品推動主業轉型。目前，公司新奇特新業態門店培育情況良好，業績穩步增長。16年12月，公司作價22億元現金收購國內第三大拍賣行匡時國際100%的股權，交易對方承諾匡時國際在公司支付交易對價首期款的當年及其後兩年的凈利潤分別不低於1.6億元、1.85億元、2.15億元。本次交易對價將根據業績承諾期分期支付，分別支付13.2、2.86、2.86、3.08億元。

匡時國際位居國內前三，全球第六，在書畫藝術品領域深耕多年，強勁的書畫征集和文化營銷能力是保持逆勢增長的核心競要素。藝術品拍賣行業強者恒強，寡頭格局已成，匡時憑借書畫領域領先優勢、上市公司資金支持以及優秀團隊股權綁定，有望通過異地擴張、藝術品金融進一步提升市場份額。16年以來，藝術品市場出現回暖趨勢，且未來有望延續，16-17年業績大概率超預期。

匡時國際原股東承諾於收到首期款後3個月內全額購買公司股票，通過股權深度綁定匡時團隊，助力拍賣業務的長遠發展。收購匡時國際的落地，有利於公司進軍拍賣和文化金融領域，匡時股東大幅增持公司股票將提振股價，維持公司評級“買入”評級。

風險提示

1、宏觀經濟低迷，藝術品市場景氣度下降；

2、部分參與者不規範經營影響行業誠信度；

3、藝術品拍賣和金融延伸業務監管趨嚴。（完）