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下文寫於一個月前，是受人之邀用一天時間倉促完成的，在此之前本人極少關注地產股，工作中亦從未接觸過地產業的經營，對這個行業的運營幾乎一無所知。我之所以上傳這篇比較幼稚的分析，主要是希望能夠拋磚引玉，藉機向大家學習補課，畢竟地產是個大行業，牽連甚廣。

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HK1777花樣年控股成立於1996年，立足深圳，花開中國，是花樣年控股的企業夢想。自2009年上市後，其總資產由上市前的50億人民幣激增到目前的180億，公司於2009年和2010年分別購入土地200萬平米和445萬平米，總土地儲備面積由上市前的300多萬平，增長到目前的827萬平，並且尚有496萬平的購入框架協議。其發展重心也由深圳這個大本營，轉移到成都，雖然近兩年深圳和成都的在建和銷售面積及金額佔比都是4成多，但目前的土地儲備中，成都已經佔到61%，花樣年已經成為成都地區最有影響力開發商之一。花開中國尚需努力，花開成都已然實現。

房地產股的估值方法

讓我們先看一下HK1777過去5年的杜邦分析表：

表1：HK1777的杜邦分析

從上表我們可以發現，HK1777過去5年的基本財務指標趨勢向好，以目前3.5倍的PE，0.68的PB，4.26%的派息率，對應20%的ROE，看起來估值是明顯偏低的。

但是，房地產是一個受政策影響很大的週期性行業，其市場估值與普通的製造業公司區別很大，簡單的PE和PB估值，可能並不是太有參考價值。另一方面，目前國內絕大部分房地產公司，由於近些年都在開足馬力拿力和開發，其經營現金流和自由現金流幾乎都是負數，所以用DCF來做絕對估值也不合適。

筆者此前從未接觸過房地產業，對其具體經營幾乎一無所知，但房地產業對我們的經濟生活影響巨大，上市公司中的房地產股，以及有地產業務的其它行業股票比重非常大，這都使得我們有必要對這個行業的股票做一些學習和瞭解。

在查閱華樣年過去三年的財務報表，並對比國內地產業的龍頭萬科（000002SZ）的財報後，筆者認為以地產公司的土地儲備，按它過去和現在的銷售淨利率，推算出土地的淨資產價值，再按一定的安全邊際折成現值，可能是一個比較合理的估值方式。

而對於地產公司股價中短期的目 標值，則主要以在建項目可售面積、預計竣工面積和已簽約的合同銷售金額及預收的按金為依據，結合公司自身的開發進度和特點，估算出未來一年的營業收入及淨 利潤，從而得出市盈率，並與地產同行的平均估值比較，來推算股價的目標值和估值水平的高低。

巴菲特說，股票估值只是求得一 個模糊的正確，不需要精確的錯誤。事實上，由於股票市場動盪多變，而房價漲跌和成交量對地產股的淨利率影響又極大，所以地產股的研究分析尤其困難。當然， 本人從未接觸過房地產業的營運，也沒有深入研究分析過地產股，能力圈可能才是問題的關鍵。無論如何，還請容筆者先做一些稚嫩的推算和分析，希望能拋磚引 玉。

花樣年的兩種估值

通過查看花樣年2011年的年度報告，筆者簡單整理了如下土地數據：

表2：HK1777的土地情況

注1、       大溪谷項目共156萬平，地價281元/平米；桂林項目223萬平，地價393元/平，其它項目均價不到1000元/平米。

注2、       花樣年2011年合同銷售金額70億元，面積74.6萬平米，銷售均價為9383元/平米，按2011年21%的淨利率計，每平米建成出售利潤約為1970元。

花樣年目前在建和待建的土地，基本處於三四線城市，一二線城市比例極少，詳情可以參閱2011年年報和中報。雖然花樣年的土地位置三四線居多，但它的開發項目在當地偏高檔，如下圖：

因此，花樣年的項目，整體受「三限」（ 限購、限貸、限價）影響相對要小，故其土地建設和變現情況相對樂觀。

我們假設未來5-10年，房價能基本維持目前水平不變，建安成本及稅費率也基本維持現有水平，那麼花樣年827萬平米的土地儲備，可實現利潤163億元，加上目前的淨資產58億元，淨資產價值合計為221億人民幣。考慮到折現率，我們給予50%折扣，故估值110億人民幣，折每股2.6港元，較現價有175%的上升空間。如果未來房價下跌10%左右，按每平米1400元利潤估算，則每股折現價約為2港元。

我們再測算一下花樣年2012年的營業收入和淨利潤。筆者查閱萬科的財報，發現萬科的資產負債表上的預收賬款，基本與次年損益表上的營業收入一致。比如2010年末的預收賬款與2011年的營業收入都是700多億，而2011年的預收賬款是1100多億，由此我們可以簡單估算出萬科2012年的營業收入大概是1100億左右。

萬科的特點是周轉高、開發短、毛利低、回款快，其土地儲備基本只夠3年的開發量，其動工到封頂預售的期間約1年，簽約收款到交房確認收入的期間也是1年左右。萬科的這種模式的優點是對政策和市場的應變和適應能力強，財務風險小。缺點是享受土地增值額小，不過繳納的土地增值稅相對也要少些。在近兩年中央對房地產的堅決調控下，萬科聲稱已經準備2012全年過冬，並且對國家政策表示全力支持，這種表態也證明了其經營模式的優越性。

反觀花樣年，2011年竣工面積約70萬平米，預計今年竣工80萬平米左右，按這個進度，現有的土地儲備能開發10年以上。如果扣除成都大溪谷和桂林2個計劃按15年期開發的項目，那也可以開發6年以上。在目前房價走勢不明朗的背景下，儲備過多無疑增大了風險和不確定性。

筆者曾致電花樣年，投資者關係部的工作人員說，公司每年的合同銷售金額中，有4成左右為現房，也就是說這部分合同銷售不會像萬科那樣進入預收賬款科目，而是直接列入了當期的營業收入。另外，簽訂的合同中，由於寫字樓和商舖等商業地產較多，所以有40%的合同是一次性付款的，整體可以達到70%左右的劃款率。

按目前資產負債表上預收按金26.2億來推算，對照上邊的比例，估計2012年營業收入為62億元。由於公司2011年營業收入為56億元，但實際合同銷售達到70億元，公司聲稱2012年保守規劃合同銷售72億元，我們取70億元做營業收入，並假設今年因房價小幅下跌，毛利率下滑10%左右，淨利率由2011年的21%下降到15%，則2012年淨利潤約為10.5億元（略低於2011年的11.5億元），EPS0.25港幣，按目前香港主要地產股7倍左右平均的PE估值，合理價位1.75港元。

1.75港元對照前邊按淨資產價值法估算的2.6元、2元，我們取中間數2港元，相較目前市場價0.96元有108%的估值空間。

風險和不確定因素

通過上邊的兩種推算方法，我們基本能對花樣年的估值有一個方向的判斷，但有一些風險因素也是必須重視的：

風險一：花樣年2011年的負債率較2010年有所下降，有息負債也維持在55億人民幣左右未變，但最近三年手持現金額逐年下降，目前已經只有13億元。雖然公司今年新開工項目也從去年的188萬平減小到100萬平，並且從去年起已經不再大幅拿地，公司也對項目建設和完工銷售表示樂觀，但流動比率從去年的1.73倍下降到目前的1.51倍，表明短期償債能力有隱憂，故不排除公司增加貸款或採取其它融資手段；

風險二：公司在目前規模尚不是太大的情況下，重點開發城市綜合體項目，並且自有的酒店等投資物業迅速增長，目前已經達到24億元，由於這些投資物業前期回報低下（2011年綜合回報僅2%），故佔用公司資金比例相對較大。雖然公司表示開發酒店等自有物業長期有利於提高住宅和寫字樓價位，也可以籌劃調劑土地增值稅，但是這對於公司的現金流來說，無疑是一種考驗。當然，大股東的背景和實力也許可以提供一些保障。

風險三：國內外經濟的不景氣，特別是國家對房地產價格合理回歸的調控政策，給公司的開發和銷售，以及毛利率和淨利率帶來了較大的不確定性。並且，由於公司在09年和10年拿地較多，目前土地儲備可開發時間較長，這也給公司的長期現金流和償債能力帶來壓力。

總的來看，花樣年以重點發展城市綜合體，以三四線城市為核心，有意突圍「三限」的戰略符合公司的長遠利益，而今年前2個月的銷售情況也不錯，目前的股價對比上述估值，似乎具有較大的安全邊際。但是，房地產業對政策的高敏感性，決定了股價的高不確定性。因此，對房地產股的判斷，也許信心比估值來得更重要。

申明：以上估值分析僅為學術探討，不構成投資建議，本人未持有上述相關股票。