借款人或非同寻常：海王生物疑点重重

江铜套保巨亏疑点重重：估错形势还是落入陷阱

农夫山泉抛5大疑点指“砒霜门”为精心设局

三大關鍵疑點　林蔚山未脫離險境

疑點重重 員工帶走證物！ 深入黑心工廠 38小時現場直擊

直擊河南安徽 雨潤5大疑點

20111-6-30 NM 近日，上市民企頻頻揭出爛賬，及懷疑生產造假，不少曾是基金愛股的二、三線民企股慘遭洗倉，引爆信心危機。新一輪矛頭，直指內地肉製品生產商龍頭—雨潤食品（1068）。由上週五起，雨潤股票連續兩個交易日離奇被「洗倉」，暴跌逾三成，市值蒸發超過百億元。過去受惠內需及食品概念的雨潤，備受投資界追捧，股價五年間急升超過七倍半，直至今年，神話開始被逐一擊破。疑點由賬目而起，公司靚靚業績的背後是獲得巨額政府資助及負商譽，理應水頭充足的雨潤卻又接連配股「班水」，為此，本刊北上花了兩星期調查雨潤位於安徽、曭e南的多個生產基地及屠場，揭開集團經營的五大疑點。 內地肉製品生產商雨潤被洗倉，上週五已露端倪，當日公司股價逆市下挫逾百分之五。至本週一，股價崩潰急瀉，暴跌兩成，財經界議論紛紛。有指渾水研究（Muddy Waters）即將公布一份有關雨潤的報告，質詢公司一些「長期受質疑的問題」。週一晚上，雨潤發言人急急召開電話會議，向分析員解畫。翌日，股價繼續插水，收市再跌近百分之六。這隻一度被基金追捧的食品概念股短短數天內由天堂跌至地獄，事前並非毫無徵兆。根據一○年年報，雨潤獲得政府補貼超過七億港元，佔盈利四分之一，按年增長逾六成；同期內地另一肉製品巨頭雙匯發展，卻只獲得三千多萬元人民幣（下同）的政府補助。六月初雨潤的投資者關係負責人與基金經理會面達兩小時。亦未有交代獲政府補貼的屠宰場或豬場的細節，只說雨潤向政府提交意向書便可，補貼按每頭豬約五十元計算。五月初，內地媒體《每日經濟新聞》踢爆雨潤位於安徽的兩個豬場，曾獲當地政府資助，卻久久未正式投產。本刊踩上安徽，發現兩個豬場，或空不見豬，或爛地處處，更奇怪的是，豬場打着雨潤的旗號，但卻全屬主席祝義材私人擁有。 疑問一巨額補貼不清不楚 本月中，記者在距離安徽合肥約四小時車程的蕭縣，找到其中一個豬場。車子駛入狹窄不平的村路後，到處都是麥田，離遠已見到坐落當中的養殖場。廠房正門寫着「蕭縣沃得利養殖有限公司」，這間由祝義材私人持有的豬場四周被兩米高的圍牆包圍，簇新的電子閘滿布蜘蛛網，保安室空無一人。等了良久，才看見一名身穿便服的老伯現身，問及廠內有否養豬時，他不耐煩的說︰「我們這裡怎麼沒豬，最近進了五百頭，大部分是母豬，用來自己繁殖。」記者走進廠房內，卻聽不到豬叫聲，也聞不到任何異味。一排排豬欄空空如也，異常乾淨，不見有工作人員，豬欄外的空地雜草叢生，超過一米高，亦看不到一頭豬。蕭縣政府網頁顯示，該養殖場由雨潤集團投資一億八千萬，佔地一百五十畝，○九年八月奠基，建成後，每年可養萬頭種豬（即用以配種的豬）。政府文件指，土地由縣政府提供，建成後，再給予一千萬元補貼，豬場投產後兩年內，縣政府還會繼續為養殖場申請省、國家補貼，項目建設期為一年。記者再到另一位於安徽太和縣，據稱養有六百頭種豬養豬場，大部分廠房仍在興建中，雖有數十名工人在工作，但仍有一半的土地被閒置，到處長有雜草，有如一個人高，部分廠房只起了地基便停工。縣政府網站指，於○七年與雨潤簽訂了一億五千萬的招商合同，成立「阜陽福潤養殖有限公司」，每年出欄種豬五萬頭。政府文件顯示，土地的租金頭五年只需二萬五千元，每頭種豬補貼二百元，項目本應在○八年十一月完工。記者到當地的工商行政管理局查冊，資料顯示，兩間豬場投資額均只是五百萬元，大股東江蘇雨潤食品產業集團，由祝義材及太太全資擁有，與上市公司雨潤無關。今年三月才否認養豬的祝義材，到本週一晚急急舉行投資者電話會議時，終於承認私人搞養殖場。主席「神秘」養豬，日後如出售予上市公司屬關連交易，有利益衝突之嫌。而政府給予的補貼如何與上市公司雨潤拆賬，會否有持續性的補貼，正是疑問所在。 股價插水 雨潤食品主席祝義材上市後多次減持套現，並曾於今年三月公司業績會上，稱集團不參與養豬業務，但本週一晚卻改口承認私人設有養豬場。 疑問二負商譽廠房年年蝕 上市公司做併購，通常只有因「買貴嘢」要撇賬，但雨潤卻離奇地經常「執平貨」，多次賤價從地方政府手中購得資產，產生巨額的「負商譽」，再撥入賬目中，變成公司收入，間接增加盈利。究竟政府為何要「賤賣」資產予雨潤，為何其他肉類製品商家卻沒有同樣的「眼光」？更重要的是，這些估值過億元的「負商譽」廠房，是否物有所值？本刊到訪其中一間位於河南扶溝縣的屠宰工廠。根據○九年年報，雨潤僅用萬多港元，從扶溝縣政府購得「騰爾（河南）牧業科技」，改名為「扶溝雨潤食品」，一改名，估值即攀升至過億元，為雨潤帶來近一億二千萬港元的「負商譽」。六月初， 記者從河南鄭州坐了逾三小時車進入扶溝縣，經過破爛不平的村路，來到雨潤扶溝的廠房，發現廠房至今未完全投產，一半面積空置，部分更變成麥田，最近才收割完。現場所見，廠區僅有三幢建築物，包括寫字樓、屠宰場及冷藏庫，大部分土地閑置，牛棚亦只有十數隻牛。公司銷售部職員曹先生說︰「我們○九年買了騰爾牧業，廠房以前就建好的，現在還未擴建；平時一天屠宰三十多頭牛，今天比較多有四十六頭。我們自己沒養牛，都來自附近養殖場。」雨潤年報曾表示，這個屠宰場目標產能是每年屠宰五萬頭牛，就算以每日宰四十頭牛計，一年共宰一萬四千多頭，與目標相差甚遠。廠房沒有養牛，記者更出奇地發現廠房遠處空地有一堆羊群在走動，曹解釋：「去年把地方租給人放羊，大約二百畝，我們都不能進去。」公司文件顯示，雨潤收購後，扶溝雨潤仍年年蝕錢。○九及一○年的營業收入，分別只有七百萬（人民幣，下同）及三千萬，虧損約一百萬及五百七十萬元。扶溝政府文件顯示，政府以一千六百多萬收購騰爾牧業，以萬多元轉賣給雨潤，條件之一是雨潤要投資一億元以上進行擴建。根據河南省發改委網頁資料，扶溝雨潤須在廠區內新建一座二千噸的冷庫，以及冷鮮品發貨廣場，總投資額為八千六百萬元，並於今年十一月完工，但工廠內仍未見施工跡象。扶溝這個以「筍價」購入的屠宰場，到目前為止，最大頁獻似乎是為雨潤帶來「負商譽」的收益。 巨額津貼 超高毛利「拋離」行家 疑問三連環配股主席減持 雨潤自○五上市以來，盈利三級跳，由三億多元（港元，下同），升至一○年的二十七億元，十分可觀。但奇怪的是，公司卻表現得十分「水緊」，五年間先後多次配股，合共抽水超過七十五億元。不少更是一滿禁售期，即再次配股，如去年四月配股吸水十八億後，六個月禁售期於十月屆滿，公司隨即於十一月再度配股，吸水二十一億。「猴急」的除了公司，還有主席祝義材，公司配股同時，祝亦接連配售舊股套現，持股權由五成三減至兩成五，套現六十三億元。公司及大股東瘋狂抽水，早已引起股東不滿。五月底，雨潤舉行股東周年大會，有關授權股東增發兩成公司股份的決議，反對票數高達四成二。 疑問四多個工程延誤 雨潤不斷吸水，增加產能的項目理應水到渠成。但本刊直擊發現，不少新建或併購得來的廠房，工程均延誤。其中，雨潤位於濮陽市南樂縣的另一肉類加工廠福潤，上年五月，雨潤以一萬一千港元向縣政府收購，帶來近億港元的「負商譽」，惟收購至今超過一年，廠房仍未投產。記者找到銷售部韋經理，他表示工廠還未投產。「要等污水處理系統建好，預計今年十月份完工，日屠宰量大約四十頭左右。」韋經理說。 雨潤產能擴充極快，但使用率一直偏低。根據一○年年報，生豬屠宰量約一千五百萬頭，未及產能的一半。產能過剩的問題亦引起個別省政府的關注，陝西省商務廳今年三月即下發通知，要求各市商務部門，暫停引進屠宰加工項目，不要片面「貪大求多」，以免加劇「產能過剩的矛盾」。 雨潤連環吸水力強 疑問五特高毛利率勝同行 內地肉製品行業競爭激烈，行業三巨頭包括雨潤食品、雙匯發展、金鑼集團。同樣買入生豬，再屠宰加工出售，賺取差價，雨潤卻能一枝獨秀，其主要產品毛利率比競爭對手高出倍多至兩倍，但零售價卻相差無幾。最新年報顯示，雨潤食品冷鮮肉和冷凍肉的毛利率分別約一成一和百分之七，但金鑼集團只有百分之三點七及百分之二點七。記者在南京建鄴路的菜市場調查發現，以一斤五花肉為例，雨潤豬肉的售價跟其他對手相若，約為十六元人民幣。低溫肉製品方面，雨潤的毛利率更高，接近三成，比雙匯的百分之七點八，高出三倍。南京沃爾瑪超市內，差不多重量的鹽水火腿，雨潤售價亦與雙匯接近。無論豬價或零售價，均無法解釋雨潤為何能獲得「高人一等」的毛利率。據中國肉類協會統計，從去年五月份以來，內地豬肉價格持續上漲達四成三，雨潤與同業均面對豬價持續上揚的問題，但零售價卻因政府價格控制而難以同步調升，能否保持超高毛利率，成為未來最大的疑問。本刊曾就有關巨額津貼等賬目問題，及內地廠房工程進度等情況，向雨潤查詢，惟截稿前仍未回覆。

水晶蒼蠅拍談 中恆與步長合作的疑點 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dvgq.html

舜天船舶上市兩大疑點

http://www.eeo.com.cn/2011/0802/207783.shtml

本刊記者 繆舢/文 全球金融風暴重創航運市場，至今，造船業未走出低迷，但在中國中小板，6月20日，一家叫舜天船舶的公司IPO輕鬆過會。

根據舜天船舶的公開表述，其手持集裝箱船訂單的載重噸總量在全球造船企業中排名第19位，在持有支線集裝箱船的國內造船企業中排名第2位，言下之意是遙遙領先於國內支線集裝箱船的細分市場。但翻閱舜天船舶招股說明書，盈利性遠不及同類造船企業，盈利率低於同行業水平。

日前，本刊記者走近舜天船舶儀征造船基地，一個經常因質量問題返工導致的製造成本增加、工傷死亡事故頻頻發生的血汗船廠，在眼前漸次顯現。

返工率高導致生產成本增加

儀征千年古鎮朴席鎮，10公里優質長江岸線上，金陵船廠、揚子江船廠、國裕船廠、聖淘沙船廠、中西船廠等大小船廠一字沿岸線排開。

6月28日上午，舜天船廠內場面尷尬。知情人士稱，一艘荷蘭訂購的船舶交付，外方驗收不合格，拒絕簽字接收。「這條船需要返工。」知情人士告知最後的處理結果。

「現在舜天船廠的返工是常有的事。舜天船舶集團對這裡的管理非常不滿，今年新調來了一個高管，聽說不久還有一個高管要調來。」他說，原來從天津調來的王總質量管理嚴格，那幾年很少有返工。不過，王總後來離職去了青島，和幾個朋友合搞了一個新船廠。

更為嚴重的質量問題是，2010年春季，一艘建造完工的船舶下水試航，發現船艙進水，緊急返航，一時成為周邊船廠的笑柄。「新船下水容易，但從水中重新拖上岸難。為了把漏水的新船拖上來檢修、返工，費了很大勁。」他說。

毫無疑問，過多地返工，必然帶來原輔材料、零部件和用工等製造成本的大幅增加。這或許可以從中解開舜天船舶手持巨額訂單卻盈利能力不及同行的謎團。

查看舜天船舶招股說明書，截至1010年底，舜天船舶手中訂單76艘船，約60億元。然而，綜合毛利率只有10.31%，同為上市公司的中國船舶和廣船國際毛利率分別為19.85%和13.36%，均高於舜天船舶。

對於盈利能力財務指標低於同行業水平的原因，舜天船舶給出的解釋是，「自建機動船完工量增長了103.02%，但由於人民幣升值和金融危機影響等因 素導致毛利率下降了22.81%，共同導致自建機動船毛利增長44.79%；自建非機動船由於歐元兌人民幣匯率大幅度下降及運費上升，毛利率下降了 47.43%，導致自建非機動船毛利額下降了50.59%。抵消了自建機動船毛利率增長金額，使得2010年自建船舶毛利較2009年度下降了 11.99%。」

此番理由讓人難以完全信服。為什麼同樣受到歐元匯率和人民幣升值的同類造船企業受到的影響要小呢？顯然，舜天船舶申請上市沒有道出所有實情，隱瞞了過高的返工率導致成本大幅增加、毛利率下降的事實。

血淚船廠

與質量管理混亂無序、返工率大幅提高相伴而生的，還有安全生產管理不善帶來的嚴重問題。僅今年上半年，船廠先後有4名員工死於工傷事故，更多的受工傷員工尚無法統計，是安全生產重災區。

今年4月，舜天船廠一處建築工地上，一位在頂樓作業的工人從人孔洞爬到天台，突然腳下的木工板一腳踩空，從頂樓墜落頭先著地而亡。死者為當地朴席鎮土橋村村民，50多歲。

知情人士稱，舜天船廠創辦經營7年來，前6年從未有惡性重大的工傷死亡事故發生，厄運從去年下半年開始，員工接二連三工傷死亡事故頻發。

去年9月，舜天船廠噴砂房一名工人在作業時，因為防護口罩上一根細細帶子，將工人身體捲進一旁的風機中。目擊者稱，「人拉出來的時候血肉模糊，面目全非，噁心死了。」

更離奇的是，今年元月初連續3天發生3起嚴重死亡安全事故。「接連3天，一天一個工傷死亡。還有一個在行車上檢修，沒系安全帶，不小心掉下來了，摔成重傷終身殘廢，相當於死了三個半人。」

在廠區內、車間裡開叉車是安全係數較大的駕駛運輸，不可思議的是，在舜天船廠車間裡，一個開叉車的司機不慎在開車時壓死另一個員工。「問題的嚴重性在於，事後查明開叉車的司機沒有操作證，這個人當時就被安監局帶走，現在好像判決了，判了多少年不清楚。」

每天工傷死亡一個人的紀錄驚動了當地安全生產監督管理部門。他說，當地安監局責令舜天船廠停產整頓。今年元月下旬，也就是2011年春節之前，舜天船廠對外宣稱暫停生產，檢修保養設備，準備放假迎接春節，實際上是接受安全生產的培訓教育。

知情人士說，舜天船舶作為管理方，安全生產管理和監督沒有落實到位，不然不一定會發生工人死亡事故，也不會工傷死亡事故頻頻發生。

現在的船廠生產方式不再全部自己生產，很多製造業務分包給有資質的專業隊伍，俗稱外包工隊伍，比如油漆、噴砂、銲接等作業。重要的原輔材料由船廠提 供，比如船板、焊材、防腐漆等，以保證質量防止分包商以次充好、偷工減料。對外包工隊伍技術質量和作業進度的監督和管理成為現在船廠的生產重點，當然還包 括安全生產。

「安全生產要投入。船廠安全員認真負起責任，比如一定要求外包工老闆安裝護欄，吊重物的鋼絲繩要用質量最結實的，這都意味著安全生產投入越大，老闆 賺得錢越少。有的外包工老闆為了節約成本減少安全投入，有的工人為了圖省事安全意識麻痺不配帶安全防護用品。」他說，如果外包工老闆今天請船廠安全員喝個 酒，明天送你兩條煙，安全員對外包隊的安全監督也就睜一隻眼閉一隻眼，管理鬆懈，監督不到位，重大工傷事故遲早要發生。

他還透露，如果工傷事故的花費只在一、兩萬元以內，外包工老闆不會主動向船廠安全員報告，「報上去後他受處罰的錢比他賠給受工傷工人的錢還要多。」

能人王軍民

舜天船舶前身是江蘇省機械進出口公司船舶部，現任董事長王軍民最早是船舶部的經理。「他是我們系統的能人，是標兵。」原江蘇機械進出口公司昔日的同事王偉志說。

王軍民早年率領的船舶部是江蘇省機械進出口公司最賺錢的部門，先從事船舶進出口貿易，通過與省內及國內船廠合作，向亞洲、歐洲、大洋洲和北美出口了大量船舶。2003年6月，在江蘇江都長江岸線上創辦了旗下第一家船廠，佔地面積4萬平方米。

一年後，在儀征朴席鎮又投資創辦第二家船廠，佔地面積接近江都的7倍，40萬平方米。目前儀征造船基地正在與當地商談擴大新的土地面積，現有的土地面積滿足不了舜天船舶的產能擴張需求。王軍民還是江蘇省十大傑出青年企業家。

但快速成長起來的舜天船舶有一個明顯的軟肋，沒有突出的技術優勢。「大多是萬噸級以下的小船，大船造的少，技術實力也不夠。」王偉志說。在2008 年度我國船舶出口企業的統計報表中，剔除船舶大型企業之外，舜天船舶以25.3億元排在2008年度出口金額第18位，在造船規模中屬中小企業，不像中國 船舶、中船重工有完整的核心設備、零部件製造研發體系，舜天船舶絕大多數材料、設備、零部件都要外購，生產成本很難降下來，也談不上有過人的核心技術，是 典型的勞動密集型和資金密集型企業。

江蘇省機械進出口公司1996年與江蘇省服裝進出口公司聯合組建江蘇舜天集團，舜天集團持有舜天機械80.04%股份。2010年舜天集團又被併入江蘇國信集團，國信集團由江蘇省國資委掌控。

在舜天船舶的股權結構中，舜天集團和舜天機械所持股份佔總股比分別是36%和34%。雖然是國有企業，能人王軍民和他的團隊依然享有股權，其中王軍民所持1320萬股，佔股比12%。

揭亨得利（3389）五大疑點

816華電福新年報疑點重重 歲寒知松柏

HK0816華電福新能源發佈公告，擬4.3億元買回2011年初以2.07億轉讓給大股東華電集團的可門二期1200MW火電，可門二期今年1月單月利潤超過0.5億，即收購PE不足1倍！

當初816為什麼在上市前要將可門二期賣給大股東，而2年後卻又買回來？如果單從金額看，這2年一出一進816虧了2億多元，但若從盈利能力的角度看，兩年前由於可門二期仍在虧損，而今年1月利潤已達0.5億元以上，即年利潤可能達到6億，那麼大股東為何又甘願將到嘴的熟鴨子送給816呢？

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華電福新火電業務逆行業負增長

每日經濟新聞實習記者 王一鳴 王平祿

　　近日華電福新（00816，HK）擬以翻倍的價格向華電集團購回福州可門二期電廠。

　　對於本次溢價回購，《每日經濟新聞》記者以投資者的身份致電華電福新，證券部李先生表示，主要因華電集團曾對可門二期進行過增資。另外，在去年發電量上網電價上升、煤價下跌背景下，有專業人士質疑公司2012年火電業務經營利潤與火電行業企業去年的盈利顯著好轉情況相悖，李先生回應稱，火電利用小時數下降，擠佔了一部分火電利潤空間。

　　集團曾增資可門二期

　　資料顯示，華電福新2012年6月赴港上市，大股東為華電集團。招股說明書顯示，可門二期在上市之前原屬華電福新資產，後因欠缺火電開發、發電的國家發改委批文被剝離上市資產。同時，根據避免同業競爭協議，華電集團承諾，華電福新享有收購可門二期的收購選擇權和優先購買權。

　　3月26日晚間，華電福新宣佈正就收購位於福建福州可門二期100%股權與華電集團進行洽談，預計收購價不超過人民幣4.3億元。

　　招股書顯示，可門二期2009年，2010年及2011年收入分別約為人民幣16億元，14億元和27億元，相當於華電福新總收入的21.8%，16.7%及28.1%。

　　華電集團網站顯示，截至2012年底，可門發電公司實現盈利2.73億元，今年1月份實現利潤超億元，創單月盈利新高。看來，華電福新本次回購該資產時機頗佳。

　　不過，《每日經濟新聞》記者注意到，華電福新於2011年1月按現金約2.07億元將可門二期的100%股權轉讓給華電集團，在賣出之後的2011年1月29日，可門二期與華電福新全資子公司可門發電訂立委託經營協議，年管理費為200萬人民幣。換句話說，可門二期賣出後仍是華電福新在經營，時隔兩年卻需向華電集團翻倍購回資產。

　　對此，證券部工作人員李先生解釋道，價格是根據評估標準來定，華電集團曾對可門二期進行增資，具體的增資情況，在股東大會之前，會有更詳細的內容公告進行披露，此項收購需要等待股東大會批准。委託經營原因在於可門發電熟悉可門二期資產及業務，這樣更具成本效益。

　　火電利用小時數下降

　　華電福新3月26日晚還公佈了2012年年報，記者注意到，雖然公司2012年火電業務控股裝機容量、發電量及平均上網電價同比分別增長29.3%、21.4%及4.5%，並且上、下半年火電業務收入均為22億元人民幣，也就是全年達44億元，同比增7.2%，但火電業務經營利潤同比下滑4.2%，為6.28億元。

　　知名財務專家歲寒知松柏（網名，以下簡稱歲寒）向記者表示，上半年火電發電44億度，下半年54億度，全年發電量增長超20%，且去年下半年的煤價（特別是第四季度）較上半年下跌不少，歲寒進一步推算出公司四季度火電業務未實現盈利，這與火電板塊盈利顯著好轉情況相悖。上海某事務所註冊會計師阮先生對於上述換算邏輯也表示認同。

　　《每日經濟新聞》記者注意到，由於華電福新並未公佈三季報，難以精確比較三四季度火電業務利潤。但在今年3月21日發佈的公司債券公告中，披露了去年1~9月份分項業務毛利情況，數據顯示，公司前三季度火電業務毛利已達6.64億元。

　　對此，華電福新證券部李先生表示，一方面公司火電利用小時數下降，另一方面水電發電量增長擠佔了一部分火電利潤空間。上述發債前9月數據未經審計，且該時點有些成本費用還未結算，相關數據以業績公告為準。

　　事實上，受益於動力煤價格下降，電價上調，火電行業盈利回升態勢十分明顯，同花順iFinD數據顯示，內地A股火電行業2012年淨利潤同比增長率為128.54%，1~4季度單季淨利潤環比增長率分別為-26.39%、72.54%、59.56%、27.82%。

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兩地會計準則差異調整

816的中報披露火電經營溢利2.6億元，債券公告中披露的第3季度毛利約4億元，而年報中火電全年溢利比3季度的毛利還要少0.36億元，華電集團網站上的公告顯示，今年1月份可門電站利潤已經創出紀錄新高，單月利潤即已經超過2011年全年。難道，去年4季度煤炭價格暴漲接著今年1季又暴跌？還是說這其中存在利益交換的關聯？

備註：由於債券公告中的3季報與中報年報改採用的會計準則不同，故4季報為估計數。

對比3月份債券公告裡的3季報，由於816發的是人民幣債券，其公告中所附3季度的財務數據是按國內會計準則核算的，而中報和年報則按香港會計準則核算，故兩者口徑有差異，不能簡單的直接對比。

香港的經營溢利包括了投資收益、營業外收入，也扣除了管理費用，接近於大陸的息稅前利潤總額；而大陸的毛利不包括投資收益和營業外收入，但不需要扣管理費用。

巧合的是，816的管理費用總金額與投資收益、營業外收入總金額，無論債券公告中的3季報還是年報，兩邊正好都差不多，一正一負抵銷。所以，總的毛利和溢利基本可以直接對比，但分類對比不太合適，不過我們可以將報表上披露的管理費用、投資收益和營業外收支，按適當的方法進行同口徑歸類後再對比。

816的營業外收入主要是風電的CDM收益1.34億元，還有政府的補貼1.39億元，這個補貼年報沒有詳細說明，大意是落後產能淘汰之類，所以應該與火電有關。

816的投資收益1.32億元是出售可門港物流公司股權的一次性收益，由於可門港物流公司與可門火電廠靠近，控股投資方是福建能源集團，主要運輸物資是煤炭，因此這部分股權出售收益應當歸類為火電業務的溢利。

4季度火電虧損不合邏輯

然後，我們把管理費用按水電、風電和火電的收入比例進行分攤：

這樣，4季度的水電基本是盈虧平衡無利潤，基本可以接受，因為4季度水電確實是淡季。風電的毛利有4億左右，不算CDM的話可能也有3億多的毛利，而3季度無利潤，這也說得過去，因為風電三季度是全年最淡的季節，一般是沒有利潤的。

而4季度的火電，毛利潤是負1.3億，這就說不過去了，就算1.32億元的可門港物流股權出售和1.39億的政府財政補貼只算一半在火電的頭上，4季度火電也是盈虧持平而已。

816上半年火力發電44億度，3季度30億度（旺季），4季度24億度比3季少，但比一、二季度多。而下半年的煤炭價格特別是第四季度，對比上半年跌了不少，所以按理4季度毛利潤不應該為0或負數。

據統計，內地A股火電行業上市公司2012年1至4季度單季淨利潤環比增長率分別為-26.39%、72.54%、59.56%、27.82%，一至四季火電利潤上升趨勢明顯，下半年的利潤是上半年的2.3倍。816上半年毛利2.6億，下半年才3.7億，增長僅4成，而全年同比更是減少4.2%。

816上半年收入同比增長26%，三季度同比增長134%，4季度同比只增長11%，環比下降42%。而2011年4季度環比是增長12%的。2012年末還新增了600MW的機組，裝機量增長30%。

816上半年燃料成本11.5億，下半年14.9億。上半年火電44億度，下半年54億度；上半年火電收入22億元，下半年也是22億元。即發電量增長了20%，發電收入沒增長，煤炭成本卻增長了30%，這合邏輯嗎？

虛減利潤的有何意圖？

所以，816有意虛減火電的利潤是非常明顯的。那麼，虛減的原因是什麼，是永久性的虛減了，還是時間性的短期調整或平滑呢？

也許，是816的管理層和流通股裡接盤的基金合計，要把原本屬於上市公司的可門二期按淨資產價格買回來，但大股東可能不願放棄到嘴的熟鴨子，所以把上市公司4季度的火電利潤虛減，做為交易代價補給大股東？

又或者，816是想把今年的利潤做漂亮一點，看到可門二期開始大幅盈利，就把它從大股東手裡再買回來，然後拉高816的股價，來個高位增發再融資。反正大股東佔了近7成股權，輸送給上市公司的利潤會以10倍的PE放大市值，而且出售可門二期本身也有盈利差價，大股東怎麼算都不虧。

似乎，不管是什麼原因，大股東都是有利無弊的。但是，做為一個大型國有企業，做為一個主要業務在福建並剛上市的新港股，我想，至少從事實上看，做短期業績調整這種事，都是很傷市場感情的。