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槓桿與反槓桿 CKM001 Blog

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不知在何時，人類由以物易物轉為用金錢交易貨物，以前的貨幣是稀有的金與銀，但自從各國 放棄金本位的貨幣制度，貨幣開始任意發行，又不知那個時候有銀行出現，用一蚊資本，就可以借10蚊出去，大大增加了貨幣的流通量，如果國家唔夠錢使，又可 以發行國債，先使未來錢，企業要錢發展，可以發行股票與債券，雖然以上的資產已經用了大量槓桿，投資者都認定貨幣、股票與債券，是較穩健的資產，在槓桿之 上再加上槓桿的投資產品，還有期指、輪證、MBS、CDS之類的衍生工具。

在資本主義成熟的今天，全球財富都是由各種槓桿堆砌出來的空中 樓閣，假如其中一個環節出事，反槓桿效應將會令大量財富消失於無形。今天的歐債危機，就是有機會演變成為破壞全球金融槓桿的導火線，上星期，意大利債息又 升穿8厘，以德國為首的歐盟各國正商議新的歐盟條約，希望救市之餘，又能夠限制未來各國之債務進一步惡化，歐洲之亂局何時能夠化解，實在沒法預計，我們長 線投資人，宜靜觀其變，等待黑夜過去，朝陽再現。

「六月錢荒」——央行之「操縱」與反操縱 （上）

本文作者為岷江金融研究機構江勳。文章內容主要基於目前已公開的信息，僅作參考。

2013年6月，將成為中國的重要分水嶺。

從諸多方面講，比如經濟結構、社會結構、金融結構、貨幣體系等，近十年來形成的頑固歷史慣性，正被強制性的改寫。當然，這並不輕鬆，不是一朝一夕迷人眼。不過所謂中國事，要麼是一萬年，要麼是一萬年太久只爭朝夕。事實上，中國正在進行的，就是一場與時間賽跑的遊戲。

這場流動性危機是如何蔓延的？我們想我們不打算再來重複。我們關心的是，這場危機是否有一種本質，以及是什麼？

另一個央行

央行已經不再是原來的央行。

就從這一個月開始，央行的地位、聲譽、信用、效率，都將獲得重估。對圈子裡很多人來說，這個月，中國央行的言行舉止，變得陌生。

我們先來看看央行怎麼做和怎麼說。

5月底到6月初，貨幣市場的緊張氣氛開始顯露——一般來說，6月也常常是中國金融市場最緊張的月份。因為，在5月底——7月初的區間，大量的基礎貨幣面臨著回收。其中最主要的包括企業所得稅的集中繳存（基礎貨幣通過財政存款的形式，回歸央行系統）、存補交款準備金、銀行分紅等。2010年來，攬存沖時點成為一個日愈激烈的變量，並隨之衍生出巨量的理財產品到期兌付問題。理財產品假定8萬億，超短期2-3萬億，集中在年中到期，  該項資金缺口將達一萬億。

今年，另一個正變量成為負變量，即外匯佔款（央行用來購買外匯的人民幣金額）的急劇下降。在4月份，央行、商務部和海關，集中解決熱錢的跨境套利，並且出台了異常嚴厲的外管局20號文。5 月份的外匯佔款從4 月份的人民幣2940 億元和一季度的每月4050 億元大降至670 億元。

熱錢的迅速萎縮，實際上讓2013年5月的資金面變得前所未有的嚴峻。在情理上，央行應心知肚明。

但是巨量到期央票的加入，讓央行的對沖變得左右為難。5月最後一週，淨回籠170億。6月第一週，端午節前幾天，銀行間資金市場持續飆升，市場資金面空前緊張，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)一路狂飆，隔夜Shibor從6月5日的4.62%漲到6月8日9.58%的罕見歷史高位，漲幅超過了100%，在公開市場，央行淨投放超千億。

看起來，經過試探，央行對吃緊的資金面開始響應。但是，是什麼事情導致央行在接下來一週內表現得如何「冷漠」？

那一週，一些國有大行的高管跑出來呼籲降准，央行沒理睬，並且連公開市場操作也乾脆停掉了。6月8日成為一個轉折點。我們從一些渠道獲得的消息指，當日，央行通知一些一級交易商就一些央票和回購業務詢量，但是當日其中有大行即將部分資金拆借給一家中小銀行，其方式正是央行近來非常忌諱的票據買入返售。這激怒了央行，因為這不過是在最恰當的時候以最恰當的方式證明，增量寬鬆的貨幣，會旋即被商業銀行用於表外加槓桿。

值得注意的是，這一段時間央行一反常態只做不說。而6月8日最重要的信號是，李克強總理發表講話，「盤活貨幣信貸存量，控制增量」。應該理解為，央行的行為獲得了中央支持。——有些人認為央行這麼幹導致銀行實際利率飆升，反而導致錢進不了實體經濟，因此是跟中央對著干，所以後面會妥協，這不免迂腐。

後面一週的事情我們都已經熟知。

我們從2010年以來長期戰略性看空中國股市，最根本的原因，就是中國的流動性結構太過於畸形，資本市場沒有絲毫的競爭力。本輪暴跌，機構蜂擁贖回權益資產，足可見之。關於該問題，我們後面再細說。

從瞭解的情況看，銀行系統的抵抗是顯然存在的。這表現在一些國有大行在之後削減了在拆借市場的頭寸。兩相僵持，加劇了銀行間拆借利率和拆放利率飆升到離譜的地步。事後，我們還看見了姜建清通過路透表態，並且他委婉的批評央行沒溝通好。

央行在17日下發了《關於商業銀行流動性管理事宜的函》，強調「流動性總體處於合理水平」，並「激活存量」，仍然不說話。拆借利率飆升到那麼嚇人的地步，央行也不說話。但是股市崩盤的時候，央行才勉強站出來。

央行為什麼不願意公開來說呢？為什麼又要通過中央來隔空喊話？

所謂，名不正則言不順，言不順則行不正，故而有名無實。在一行三會的制度框架中，央行的角色這幾年越來越尷尬，雖然排在最前面，但恐怕名過其實。民間經常會質疑中國央行的流動性管理能力，而較少會質疑銀監會和證監會的作為。人們總是以結果論，這很正常，不過貨幣的問題必須動態的和歷史的來看。

2010年之後，央行的數量化貨幣監控系統的壓力陡增。2011年，央行被迫做出調整，拋棄新增信貸規模指標，提出籠子更大的「社會融資總量」的新概念。但是2011年、2012年這兩年，幾乎就成為央行調控失效的兩年，2011年央行厲行緊縮，其結果是加劇了金融脫媒，貨幣市場開始崛起，信託風光無兩。2012年，邊緣化的證券系統捉急的信託化，導致M2百萬億。流動性增速和經濟增速之間缺口不斷擴大。2013年上半年趨勢加速直至呈背離之勢。更重要的是，房地產問題，收效無幾，矛盾叢生。

如果中央要問責，央行肯定先檢討。但實際上，這兩年是銀行系統和證券系統創新性抵抗央行的結果，同時央行可能也尚未做好應對新的金融革命的準備。結果是，一行兩會之間，從2012年的一些表徵看，恐怕誰都沒法說服誰。也就是在此之間，一度醞釀一個統一的金融監管機構，現似已破產。

但是從實際操作看，銀行系統和證券系統這兩年的創新，又很大程度上變成對既得利益板塊的利益輸送。這是問題的關鍵，可能正是這個原因促使高層下決心，授權央行採取特別行動。這個特別行動應該是一個戰略系統的構成部分，這個戰略的啟動應該在幾個月前，包括，為什麼要從司法系統入手查處債市黑幕，倒逼銀行和證券系統收手。

所以此次，央行不能說，亦不想說，亦不好說。為什麼不好說呢？後面我們會講到。直到央行擔心過殺股市，才發聲明，但市場竟又馬上解讀為妥協。這種解讀才這真是不妥協。

總之，彼時市場相信了央行不願意「救市」。那麼，央行到底做沒做呢？

實際上，6月20日尾盤迴購利率突然回落，一些銀行間交易員普遍猜測，央行進行了一定的干預，以穩定市場情緒。6月21日，週五早盤，他們又發現有一批低價批發資金入場，規模100億，拆借利率僅有5-6個點，這顯然超乎尋常。次周，它們又發現了這一批資金以同樣形式出現。

這到底是央行繞道機構拋出，還是讓某些大行擔任「穩定器」，尚未可知。隨後又傳出央行定向工行注入500億。此事央行予以否認。不過我們也從業內獲悉，該次投放不僅存在的幾率很大，且涉及到兩家銀行。

央行始終沒有或不願意以公開工具干預市場，比如調存准、公開市場操作等，表明，央行要打破既有並重構一套新的話語體系。

25日早盤，銀行間、股市、債券市場連坐。下午，央行發聲，「合理調節流動性 維護貨幣市場穩定」，這被廣泛解讀為央行軟手。市場驚天逆轉。7天回購利率回到了10%以下。

央行表示要用公開市場操作以及一系列工具調節流動性，但是，這一備受期待的干預在隨後三日都沒有出現。現狀是，資金融出方仍然較少，跨月融資仍然很困難。28日下午，出現在陸家嘴論壇上的周小川仍然語焉不詳。

是什麼讓央行如此變化：從之前「光做不說」，到現在「光說不做」呢？我們認為有三個解釋，其一，階段性的語言維穩已經湊效，逆回購可能要視更嚴峻而情況才重啟，也就是7月。考慮到外匯佔款的繼續萎縮和補交存准，7月份第一週的資金缺口，根據測算可能高達5000億。另一方面，即便7月份上中旬非常嚴峻，市場的強烈願望也可能落空。因為，唯此方能對影子銀行系統有效整理。第三，目前實體經濟已明顯進入緊縮通道，但企業資金面依然是很緊張，因此，央行有理由認為，銀行間基準利率的相對低位就不是真實的。關於此，後面還會講到。

流動性黑洞

央行到底是怎麼認識目前的金融系統和貨幣市場的？我們只能根據6月25日，央行的「安撫」公告來解讀。

央行首先告訴市場，流動性是充足的。央行公告稱，5月末，金融機構備付率為1.7%，截至6月21日，全部金融機構備付金約為1.5萬億元。通常情況下，全部金融機構備付金保持在六、七千億元左右即可滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬億元左右則比較充足。

那麼，這就留下一個問題，大量的流動性囤在誰的手裡？如果真如姜建清所言，連工行都覺得緊張，我們問了一些銀行，緊張的確是非常真實的，甚至到地下錢莊高息借錢。那麼流動性就一定出現了某種黑洞。

我們認為，可能央行和市場所理解的流動性是兩碼事。所謂備付率，也就是保證存款支付和資金清算的貨幣資金（按規定存放於央行）佔存款總額的比率。理論上，備付金率可以約束銀行的信用擴張。所以，央行認為1.5萬億的備付金完全足以對付市場的資金缺口（初步計算，6月份大概缺口3000-4000億左右。）

但是，備付金只是一個資金結果，而並不能反映其來源。比如，一家銀行的高備付金率完全可能是依賴再貸款或者同業拆借，其支付能力就弱很多，因為它必須承擔更複雜的流動性成本。

另外，備付金是以超額準備金體現在銀行資產負債表中，是基礎貨幣的基礎構成。而目前金融市場基礎貨幣（比如說出現大規模擠兌，儲戶提取的現金是基礎貨幣）本質上並不稀缺，而是流動性需求，即基礎貨幣衍生出來的「准貨幣」，或者說「影子貨幣」的流動。

所以，央行所說的流動性，其實是最狹義的流動性，跟市場所理解的廣義流動性——金融市場水位——是兩回事，我想局中人應該是一眼能看明白央行這個有點故意「掩耳盜鈴」的動作。我們之所以說央行不好說，就是因為這個原因。也正是這個動作告訴我們，央行心裡，很明白。

基礎貨幣和准貨幣的關係，可以形象的理解為米和粥的關係。熱錢套現流出，掏了一把米，鍋裡還有一大把。如果銀行的客戶現金支付結算，存在央行的備付米也是夠的。現在的問題是，要短時間內，按照米和粥的比例上繳兩把米（20%存款準備金和財政存款），卻有些掏不出來。

掏不出來的原因有兩個，其一，水摻的太多，粥太稀，按比例掏的米過量導致粥不成粥；其二，粥冷凍，流體化，攪不動，導致沉澱在各處的米摳不回來。這分別對應金融市場的是，槓桿太大、貨幣周轉速度大幅降低。

那麼，本輪央行緊縮風暴，其目標是哪一個問題呢？

市場普遍認為，央行有意逼銀行去槓桿，既然表內的槓桿完全問題，有的銀行貸存比遠遠低於監管要求，那麼就是要逼迫銀行去影子銀行槓桿，主要就是同業資產的槓桿。對此我們並不認同。

2012年，五大行中的4家銀行首次披露槓桿率，平均水平為5.11%，高於銀監會規定的4%的最低監管要求，顯然還處在合理水平。雖然我們認同影子銀行有問題，但是不是整體槓桿問題，而是資產問題。去同業業務的槓桿可能只是表象。

同業業務市場，激進的興業銀行和民生銀行可能已經帶動整體槓桿率突破了監管，這可能是監管層所知的個別超出能力的銀行，對它們的整頓是必須的，即便如此，我們認為這可能也是表象，我們在下文將細說。

人們談論中國的高槓桿率，通常的角度是從宏觀金融入手，幾乎很少從金融機構推論。人們認為，2012 年底M2 為GDP 的1.78 倍，社會融資規模達到GDP 的1.88 倍，中國槓桿比率已升至一個很高的水平，但我們認為其實問題的核心，而在於資產周轉速度。

從簡單的費雪公式GDP=MV=PQ（M:貨幣流量,V:貨幣流速,P:商品價格,Q:商品數量）即可推導。V不變，則注入M，刺激P上漲或數量增加。

對中國存量貨幣M2的爭議相當大。其原因就是，在過去十年中，中國形成了本質上以基建和地產為通道的貨幣供給機制。基建和地產的貨幣需求量大，但是周轉非常慢。很簡單，機場和樓房是的交易頻率是不可能像吃喝拉撒那樣的。

中國目下有相當多的貨幣被凍結，有包括反貪腐、約束公有和公共部門支出等原因，但核心原因在於地產。2013年社會融資總量飆升的一個重要的原因，就是投機需求退出房地產市場，從而導致樓市交易趨冷，大量的貨幣被剛需凍結在儲蓄中。

現在，中國的貨幣流通速度，大概只有0.4—0.5左右，美國大概在1.2左右。現在全社會的M2官方統計是100萬億，但真實M2應超過130萬億，因為影子銀行系統創造的很多流動性不計入M2，廣泛意義上的影子銀行系統（包括同業、委貸、票據、民間借貸）規模多大不好說。

本次銀行間市場的流動性危機，本質上，也是地產金融周轉鏈條被切斷所致，下面詳說。

shibor操縱

影子銀行與商業銀行一樣，是一種信用中介（credit intermediation），其在經濟體系中提供三種轉化：信用轉換、期限轉換和流動性轉換，從而將全社會的借款人和融資人聯繫起來。因此，本質上是一種融資安排。因此，指責影子銀行系統通過各種金融工具大規模期限錯配，本身是苛責。

中國影子銀行系統的風險，在於其根基與美國影子銀行完全不同。影子銀行的興起，在美國主要是基於商業銀行負債端的變化，中國當然也在2010年後感受到攬存的壓力。但我們認為最主要的，仍然是在政策約束下的主動性資產端安排，即將地方平台和地產類資產，裝入表外。或者說，3年以來，影子銀行逐漸從理財產品畸變為另一種地產融資鏈條。

影子銀行系統的模式，和監管層的資產約束，不斷的進行貓捉老鼠的遊戲，並進而加速演化出過於早熟的金融工具系統。比如2009年為了信貸資產或票據資產支持的銀信合作崛起，信託通道被封死後，2012年銀行又找到了券商。像興業銀行2010年後較大規模將信貸業務藏在同業代付中，同業代付進表之後，又創新了同業償付。至於票據業務，從轉貼現，到2009年的「雙買斷」，再到2011年的「賣斷+回購」。至於資金池業務，它本來應該是影子銀行的核心模式之一，但在中國它迅速的「龐氏騙局」化。

中國式影子銀行的過於早熟，也催生了它的脆弱性。在短短5年中，它帶來了兩個全局性影響。

由於它沒有西方式的獨立法人地位，而是依附於銀行，而同時又具備理論上不受槓桿約束的存款創造能力，它刺激著銀行大量的創造票據業務輸送到影子銀行系統；並且，通過各種金融工具將同業業務、債券市場、票據市場等串通一體，打通了基礎貨幣（同業拆借）和准貨幣通道，也構成了一個多層級資產組合，放大槓桿，比如以票據同業拆借養債券，以債券養信託。

但是，它的先天缺陷是，由於沒有多層次資本市場和資產證券化，該結構的久期組合綁定在地方平台和地產的信貸資產之上，這些資產的周轉率非常之低，最重要的是，資產質量風險巨大。因此，它要麼拉長拉高票據資產的槓桿，要麼需要一個體系外的流動性補給系統，那就是將銀行自營資金對接於理財賬戶（即丙類戶）。

但是，這個信用鏈條被拉得過長，且交易成本過高，最終將導致貨幣周轉速度的大幅度降低。因此，一旦監管層斬斷債券灰手，並堵死了丙類戶和自營資金的交易通道（5月份由中債登口頭通知，），上百個六月中到期的理財產品的兌付出現困難，它們得不到自營流動性的支持，因此湧入貨幣市場。但是丙類戶通過紙質、傳真、電話等方式交易，周轉非常之慢，資金在途非常嚴重。而以票據為基礎的影子銀行鏈條，在第一環，即出票貼現環節就要大費周章。

這即是上述，本次流動性危機，實質上是地產金融周轉鏈條被鑿開所致。

它最重要的影響是，影子銀行的崛起對貨幣數量論及其貨幣管理體系形成顛覆性的挑戰。M2、貸存比、貨幣乘數悉數面臨失效。這正是目前中國在貨幣管理上的一個困難，尤其是在經濟的緊縮轉型通道之中。

因此，當我們需要重新構建一個金融體系和監管系統，比如說，多層次資本市場、資產證券化、利率市場化等，央行就需要像掌握存准和存貸款利率那樣，掌握新貨幣體系的定價權，那就是銀行間市場的基準利率——shibor。

然而，當央行轉身，發現SHIBOR已經被同業間的大行或者偽大行所操控，以朝著有利於它們的負債端，或者組合槓桿的方向。本次銀行間利率的超級瞬時扭曲，不就是明證嗎？

當隔夜拆借飆到13%時，有人憤怒的指責央行，應該懂得維護shibor的意義。我們的理解相反，這正是因為央行太懂了。

這就是我們所理解的2013年6月。

讓我們明確下，我們認為本輪央行肅清風暴的本質目標，是一件更大的事情，即重構一個貨幣運轉體系，壓槓桿只是短期表象，實際能做的可能只是控制槓桿，在槓桿控制前提下真正要做的事情，是中期事情，那就是資產切割。

菲律賓政府軍與反政府武裝交火 致6死12傷

8月5日，據中新網消息，菲律賓政府軍5日在南部的康波斯特拉谷省與反政府武裝“新人民軍”交火，雙方共有6人死亡、12人受傷。

菲軍方稱，5日上午，菲政府軍第10步兵師第25步兵營的偵察排在康波斯特拉谷省蒙卡約鎮與60名全副武裝的“新人民軍”武裝分子交火，戰鬥持續約45分鐘。政府軍方面有4名士兵陣亡，1名士兵失蹤，另有12名士兵受傷;而“新人民軍”方面據稱則有2人死亡，3人被逮捕。

菲政府軍第10步兵師發言人巴查爾透露，菲政府軍4日下午就曾與“新人民軍”在蒙卡約鎮短暫交火15分鐘，之後菲政府軍展開追捕行動。5日上午，“新人民軍”使用土制炸彈和重型武器攻擊政府軍。

“新人民軍”是菲律賓共產黨領導的反政府武裝，已與菲國政府軍纏鬥40多年，雙方的和談在菲國前總統阿基諾任內中斷。據菲當局此前估計，“新人民軍”目前約有4000多人。

菲總統杜特爾特多次表示會尋求與菲共領導的政治團體和談。他7月份在發表任內首份國情咨文時還一度宣布政府軍對“新人民軍”實施單方面停火，但數天後又以“新人民軍”未在限期內回應為由撤銷這項停火措施。

菲總統和平事務顧問杜雷薩早前宣稱，菲當局與菲共領導的“菲律賓全國民主陣線”將於8月20日至27日在挪威奧斯陸重啟和談。

圍剿與反圍剿 BAT大戰今日頭條

四年多前，今日頭條剛剛成立，還只是BAT的一個假想敵，當時的互聯網，核心的議題還是三大巨頭誰會率先拿到移動互聯網的船票。

當微信的出現把騰訊送上船後，人們發現，一艘名為今日頭條的小船默默地劃向了巨輪身邊。現在，這家公司儼然已經成為互聯網巨頭們的“大敵”。不只是巨頭，幾乎想在內容領域有所動作的公司，都會自覺不自覺地把頭條當對手。

在這場突圍戰中，今日頭條是否會被圍剿，又會做出什麽樣的戰略抉擇?

第一財經記者獨家獲悉，今日頭條已在去年年末拿到了紅杉資本、建銀國際等方面投資的10億美元D輪融資，現估值已經超過120億美元。

戰況升級，今日頭條向何處去?

百度打響“圍剿”第一槍

經歷了2014年被多家門戶圍攻，到2015、2016年的BAT 巨頭陸續出擊， 在2017年，打響“圍剿”頭條“第一槍”的是百度。

“在哪兒都會有競爭，我們從來沒有奢望做什麽事情是沒有競爭。”今年1月，一場陸奇加盟百度的溝通會上，當百度董事長李彥宏被問及“如何看待今日頭條的競爭”時，他這樣回應包括第一財經在內的媒體，並透露信息流將是百度下一個增長點。

一個月後，李彥宏在內部演講中把“內容分發”放到了第一的位置,並重點提了信息流產品——從PC互聯網到移動互聯網，越來越多的內容創造者選擇了微信、微博、今日頭條等平臺。

“怎麽利用百度的平臺讓內容回來、讓我們的用戶能夠方便獲取，完成我們讓人們最便捷平等地獲取信息找到所求的使命”，李彥宏稱這是百度需要思考、準備並為之奮鬥的。

在李彥宏眼里，百度從本質上來講，最核心的還是內容的分發。從去年開始百度已經發力內容，推出百度百家號，並稱2017年將累計向內容生產者分成百億。

時至今日，兩家公司已經在包括信息流、搜索多個層面上呈現直接競爭的態勢。

首先是信息流廣告，這是今日頭條的核心陣地。2016年的前10個月，頭條就已經完成了60億年度收入目標，雖然尚不及去年百度整體營收的十分之一，但比的是誰後勁更足。

在百度方面，“搜索+信息流”的模式已經開始運轉。2016年起，手機百度大規模引入信息流，隨後不久便就植入廣告。按照百度的設想，基於對搜索行為、瀏覽數據的分析，原生廣告可以更加精準地觸達目標用戶。如果說信息流是百度未來較大的增長點，那麽信息流廣告無疑是重中之重。

其次是搜索，頭條已經開始暗暗滲透進百度的這一核心業務。今年2月從微軟亞洲研究院離職加入頭條的馬維英，重點研究領域之一就是互聯網搜索技術。

馬維英在接受第一財經記者獨家專訪時表示，今日頭條正在用人工智能重新定義連接人與信息的方式。持續累積大量的訓練樣本和數據，讓機器學習系統形成閉環，不斷地改善和進化。它除了能提供個性化的相關度排序，還能對用戶興趣自動識別、內容的語義理解、過濾和推送，還有自動機器問答等。

在談到下一代搜索引擎對現在的顛覆時，馬維英告訴第一財經記者，信息流可以淬煉出大量人類社會的知識表達，將這些有結構的知識重新組織起來針對用戶的信息需求，就能夠直接提供非常清晰的結構化搜索結果，用戶不需要離開現在的應用場景就可以得到所需的答案。這樣的技術會在未來根本性地顛覆現在的搜索引擎形式。

在上述兩個層面，百度和頭條是從兩個不同的起點出發，最終打入了對方的“主戰場”，而頭條卻是在短短的四年多時間內，就和百度在正面戰場上相遇。截至去年年末，今日頭條日活量為7800萬，單用戶日均使用時長 76分鐘，單用戶日均啟動次數約9次。

人工智能在其中的作用同樣不容小覷。以馬維英領銜的頭條AI實驗室為例，本身國內能夠成規模的AI團隊就不多，百度和微軟亞洲研究院是排得上號的兩家。隨著陸奇和馬維英從微軟分別出走百度和頭條，這就意味著，百度和頭條在AI的研究上也開始了直接的競爭。

馬維英表示，今日頭條人工智能實驗室的重點研究方向包括自然語言理解、機器學習、計算機視覺以及人機交互。未來實驗室會將更多的註意力放在信息和內容的應用場景中。

“人工智能在內容領域的應用非常廣闊，除了個性化推薦，我們計劃未來能借由人工智能技術在內容創作、分發、組織、消費以及人與人互動每個環節里產生更大的變革。”馬維英稱，現在視頻、圖像、文字都已經被數字化，數字化到了一定階段之後還要進一步語義化，使得機器能夠有效理解信息與內容的意義。

他透露，下一階段今日頭條希望在信息流的每一環節里，定義好機器學習模型，來訓練更大、更深的神經網絡，但這也帶來一定的挑戰，因為這也意味著需要構建更大的訓練樣本和數據以及更大的分布式計算平臺。

“我認為頭條在人工智能的‘地基’已經打得比較牢了。”馬維英告訴記者，但人工智能對內容行業可以產生的創新和變革還遠遠沒有到頭，所以機會也是無窮的。

對於現在的百度來說，AI和信息流也是李彥宏定義的兩大未來技術。這樣來看，張一鳴和李彥宏的戰爭才剛剛開始。

擁擠的賽道

除了百度，在內容聚合平臺的賽道上，國內市場上已有的大玩家還包括騰訊旗下的天天快報，小米投資的一點資訊，阿里系UC以及今日頭條昔日的投資方之一微博等等。

在2016年獵豹全球智庫對新聞資訊類App的排名中，頭條以周活躍滲透率13%，排在首位，騰訊新聞、天天快報、一點資訊分列第二到第四位。

背靠騰訊的海量用戶，2015年才殺入賽道的天天快報發展非常迅速。

“互聯網最不缺的是創新，因為有很多根本性的問題並沒有解決很好，所以這麽多家能擠進來。”天天快報總經理鄭堅對記者說到。

他認為，如何提高推薦的精準度，以及怎麽把優質內容、更有價值的內容識別出來，這個層面的技術做得是明顯不夠的。沒有高質量的內容時，高端用戶很難存活下去。

“當流量達到一定的程度時，平臺就自然地被附上了媒體的屬性。”基於此，鄭堅對於內容的質量相對更加看重，這跟騰訊新聞的整體打法有關。

天天快報的打法和頭條似乎並不一樣。鄭堅透露，今年快報的兩個發力點，一個是把產品推薦體驗提高;第二個就是內容生產，把各個環節的能力通過媒體平臺釋放出來。

而對於一點資訊來說，重技術輕運營的模式導致其錯過了流量紅利的黃金時期，現在急需強大的資源註入以改變被落下的局面。

“頭條挑戰的是百度，跟四年前的360很相似，而一點資訊就是同時期的搜狗。頭條和一點的競爭，並不因為頭條的暫時領先而一直落後，反而一點現在面臨競合的選擇比頭條更多，也許一次彎道超車就完全不一樣了。”一位接近一點資訊管理層的人士對記者分析道。

第一財經記者獲悉，一點資訊正在和北京文創談融資，而非此前傳言的百度。但此消息尚未得到公司的證實。

UC市場總經理周默近日在接受第一財經記者采訪時表達了一個觀點，內容生態領域本身難以壟斷，也不應該被壟斷。用戶的短期關註點會跟著熱點走，平臺的時效性、獨家性會左右用戶的選擇;但長期關註點源於用戶對內容創作者的個人喜好，用戶會從單純消費內容到消費IP。

談到目前的媒體平臺競爭格局，阿里文娛CEO俞永福在此前接受第一財經記者獨家采訪時表示：“輸在格局，贏在細節”。

他認為，今日頭條未來的挑戰在於長遠在供給側、用戶消費側和商業側的資源和積累，在長跑過程中有一些沖擊;門戶們最大挑戰就是它自身自有內容和其他內容的博弈;而阿里最重要的優勢還是獨有的大數據能力，推動內容提供商向內容服務商轉變。

希望分食市場的，不只同一賽道上的對手，還有微博這樣的資深玩家。2014年時，微博曾經作為投資方出現在頭條的C輪融資中，如今，卻與頭條的對手一點資訊互動頻繁。一點除了和微博旗下的一下科技達成戰略合作，還與微博“形成社交共振”。在這場圍剿戰中，微博已經用腳投票了。

頭條的反擊是，近期也小範圍的向一些頭條號開通了“短內容”功能。這些頭條號發布的短內容將出現在用戶的“推薦”欄目中，用戶可以像在微博上一樣去關註它們。一個例子是，曾經頻頻在微博上和競爭對手“嗆聲”的京東集團 CEO劉強東已經鮮少在微博發言，而是將自己的動態轉移到了今日頭條平臺上。

此外，類似36氪這樣的新商業媒體，大家都在尋找頭條沒有覆蓋到的市場。

36氪媒體總裁馮大剛對記者表示，未來讀者會分為兩類人群：一類是聚合媒體，在聚合閱讀方面，今日頭條是做得最好的;另一類就是品牌媒體。以後內容會變得越來越貴，越是教育程度高的讀者，對於品牌媒體的需求越大，但如何判斷哪些讀者屬於哪類媒體，是品牌媒體的運營者需要思考的。要從幾個維度來打造品牌媒體：自有流量，自有品牌，自己的產品形態，用戶群以及價值觀。

盡管36氪媒體的內容也在聚合媒體上有呈現，但馮大剛認為，品牌媒體與聚合媒體的關系是分銷而不是依賴。媒體可以有多個分類，比如職業維度、價值維度、興趣維度，前兩者很難被聚合媒體取代，但興趣維度是很容易被取代的。在馮大剛看來，內容價值永遠不會消亡，媒體人和資本對內容價值的探索也永遠在持續。

靠短視頻“反圍剿”

當競爭對手還在試圖複制頭條的模式打頭條時，頭條暗暗發力的“短視頻”體量早已經成為其另一個增長點。

早在去年年初時，有今日頭條內部人士對第一財經記者透露，今日頭條視頻業務增長飛快，閱讀量甚至已經追上圖文和組圖，成為國內最大的短視頻平臺。但因為擔心過早被競爭對手“盯上”，直到去年9月的頭條號創作者大會上，張一鳴才宣布這一消息，並表示未來一年將拿出10億元補貼短視頻創作者。

根據頭條提供的數字，2015年，頭條視頻的日均播放量是1.8億，2016年視頻的日均播放量為12.69億，同比增長了605%。

可以看到，今年來頭條幾次大的並購和合作，都是發生在視頻領域，除了在北美收購Flipagram，目前還和摔跤賽事版權方——世界摔跤聯盟 WWE、體育賽事版權中超聯賽、國內第一娛樂內容機構芒果TV都達成了短視頻內容合作。

一位短視頻運營者拿到了頭條的補貼，但他認為，補貼力度比起其他平臺並不大，更加讓人郁悶的是，自己辛苦原創的視頻剛發上去，就會被無數山寨黨剪輯後盜發，“而頭條對此並沒有強硬的處罰措施”。

對此，頭條回應稱，頭條每月都會公布封停或懲罰違規的頭條號，並且對頭條號開啟原創保護功能，提供刪文和先行賠付政策。並且近期有提升分成單價的計劃。

短視頻“風口”一起，分食者眾。阿里大文娛宣布將土豆全面轉型做短視頻。此前，和頭條用戶高度重合的快手也獲得了騰訊的3.5億美元融資。百度視頻也宣布推出基於“情感識別”的內容推薦算法，即用戶使用手機觀看視頻的過程中，通過手機的前置攝像頭捕捉人臉表情，做到精準推薦。

短視頻儼然成兵家必爭之地。“無論是UGC、PGC，還是做社交，今年都有巨大的機會，中國到現在還沒有自己的YouTube。”北極光創投創始人鄧鋒對記者表示。短視頻的大機會由此可見。

而在GGV紀源資本管理合夥人符績勛看來，“我覺得大家會在兩個維度上競爭，一個是用戶的錢包，一個是用戶的時間，這兩個維度有不同的變現方式。”

頭條現在已經將單用戶日均使用時長做到了 76分鐘，與微信對比來看，微信50%的用戶每天使用微信時長為90分鐘。

不管誰能搶占變現高地，眼下，在短視頻這個陣地上，各家也已經對頭條全面形成了圍剿之勢，反過來，頭條也正在形成自己的陣法，並且正在綁定更大的資源擁有者。

國際化戰場上的中國對手

“全球化”是今日頭條今年的核心戰略之一。

張一鳴曾在去年烏鎮世界互聯網大會上分析了中國企業應該出海的深層次原因：從國內來看，流量紅利已經耗盡，新的用戶增長，必須在全球視野內挖掘;從全球來看，移動互利網讓整個全球化的進程，具備了前所未有的加速度;信息流、物流、人流、資金流在全球範圍內配置的頻率越來越低，配置的成本也越來越低。

“中國的互聯網人口，只占全球互聯網人口的五分之一，如果不在全球配置資源，追求規模化效應的產品，五分之一無法跟五分之四競爭，所以出海是必然的。”張一鳴說。

事實上，從今年年初以來，張一鳴幾乎所有的時間都安排在國外。目前，頭條本身或是頭條控股的新聞聚合類項目，已經進入了北美、巴西、印度、印尼、日本等地。

張一鳴曾提到，2015年6月時，今日頭條就已經啟動國際化，通過Build&Buy的方式在海外擴張。截至2016年年末，頭條已經在海外有了1200多萬的用戶量。

在北美，今日頭條推出新聞聚合平臺TopBuzz，全資收購移動視頻創作者平臺Flipagram;在印度，投資了印度當地最大資訊應用Dailyhunt;在印度尼西亞，控股了新聞閱讀平臺BABE;在巴西和日本，則采取自營。

從日活量、用戶停留時長這些數據來看，頭條在國內戰爭取得了第一階段的勝利，但是，在海外市場，頭條的戰爭剛剛開始。並且，這些戰爭仍然來自中國玩家。

以印尼市場為例，這個被稱為“千島之國”的市場里，有三大新聞聚合平臺：頭條控股的BABE，UC，還有一家是News in Palm(下稱NIP)開發的《Baca》。NIP的創始人劉大洋此前在百度工作，他的合夥人是一名印尼華僑，非常了解印尼的市場。

要和UC以及頭條在異國市場上直接競爭，劉大洋對記者表示，NIP要加快鋪用戶以及商業化的速度。目前，Baca在印尼市場的日活量超過100萬，用戶打開時長為30分鐘。但劉大洋說，在印尼這個市場上，日活至少要做到數百萬，時長1個小時，盈利空間才會比較大。

“我從一開始就知道這個市場未來會是中國公司之間的競爭。”劉大洋認為，本土化和運營效率是制勝的關鍵。NIP拿到了清流資本100美元的天使投資，莊辰超領投的500萬美元A輪融資，以及百度領投的2000萬美元B輪融資。

除了印尼，NIP在巴西也碰到了頭條。在劉大洋看來，巴西是一個更有市場空間的地方。有統計稱，過去兩年間，巴西智能手機用戶增長近一倍，2016年有40%的巴西人使用智能手機。

不過，NIP不打算像頭條一樣去大面積鋪市場，對他們來說，深耕一個有優勢的區域，或許才是更好的防守反擊戰略。

一家關註該領域的VC機構投資人對記者表示，頭條的國際化一定要慎重，不同的國家和地方對於新聞信息的規定不一樣，有的非常重視版權，頭條以前在這方面出過問題;有的又並不是很看重這種內容的集合，可能打法和在中國並不一樣了

熟悉歐美市場的該領域創業者也稱，美國的主流媒體都是集團化運作，話語權非常強，特別是涉及到和平臺的分成時，往往這些主流媒體都會占大頭。

事實上，頭條的海外戰略大多都是以並購的模式展開，有些是自建和收購並舉。

在收購Flipagram之前，頭條一直希望直接購買一款成熟的短視頻產品，再用算法進行內容分發上的改造，作為自己進入全球短視頻競爭的切入點。此前，Twitter宣布剝離其短視頻應用vine時，頭條也曾與對方進行過接觸，但最終選擇了Flipagram。

如今，有矽谷律所、Uber工作經驗的柳甄的加入，也無疑增加了頭條海外並購戰略的國際化視角。據公司人士稱，柳甄在頭條雖然不直接負責國際化業務，但她會從戰略、投資的層面介入。

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