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估股網原創：獵豹移動：赴美獨立上市 求變以立穩 估股網官方賬號

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公司介紹

     $獵豹移動(CHEM)$ 移動原名金山網絡，由香港上市公司金山軟件分拆而來。公司主要從事信息安全軟件、網頁瀏覽器、關鍵任務移動應用程序的研究開發及運營，由金山軟件持有約54.09%已發行股份。公司計劃通過此次IPO交易籌集最多3億美元資金。為「以小控大」維持控制權，公司擬採用雙層股本架構方式上市，將發行現時股本15%的新股，其後金山的持股量將被攤薄約7.1個百分點至47%。據此，公司估值可達23億美元。

截至2013年，獵豹移動的月活躍用戶達到3.3億，移動端用戶達到3.47億，成為中國第二大互聯網及移動互聯網安全公司、中國第三大iOS工具開發商、中國第四大互聯網軟件公司。其產品覆蓋微軟Windows、蘋果iOS和安卓三大平台。獵豹移動在北京、珠海、鄭州、廣州四地設立了研發中心，在舊金山設立了海外辦公室，員工超過1000人，其中55%為研發工程師。

改名玄機

2012年，金山網絡力推PC版「獵豹安全瀏覽器」時，CEO傅盛便透露，獵豹或許會成為公司名字。當此尋求獨立上市之際，公司名終落實為「獵豹移動」，公司定位也更新為「移動工具軟件提供商」。如取「獵豹」之「迅即」、「變動」之意，則公司求變之心，早已有之。求變以立穩。當你遠非行業老大之時，這種尋求獨立發展、免遭魚肉的長線眼光是不可或缺的。

求變之點落於「移動」二字，公司之意，可謂昭然。公司的管理層認為，移動互聯網是行業的方向，故公司應「順勢而為」，隨著行業的大勢一起發展。過去兩年來，公司無疑已朝著這個方向發力。招股說明書顯示，公司2013年第四季度營收為2.69億元，其中來自移動端營的收入為3127萬元，佔比已達到11.6%。考慮到2012年該數據僅為2%，公司在移動端的發展已屬明顯。事實上，在國內移動端的安全和瀏覽器市場中，份額已基本被騰訊、百度、360和UC等公司蠶食，留給獵豹移動的機會並不多，以邊緣化功能的工具類產品（詳見核心產品的介紹），再加上海外市場戰略成為公司通往移動化之路的總體方向。目前公司的產品主要針對PC、移動設備的系統性能進行優化，並提供實時安全保護。根據招股書，截至2013年年底，獵豹移動的所有移動應用已被安裝在了全球3.47億個移動設備裡，此外，有53%的月活躍用戶來自於海外市場。據CEO傅盛透露，僅就中國以外的海外用戶而言，獵豹移動「是360的100倍以上」。

股權結構

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奇虎360先後與B.A.T.交惡是獵豹快速發展的一個背景：阿里巴巴、$騰訊控股(00700)$ 、$百度(BIDU)$ 是互聯網流量消費大戶，卻對導流公司360心存戒懼，而與獵豹移動合作卻沒有這樣的問題，甚至可以成為制衡360的「支點」。正是在3Q大戰之後，騰訊與$金山軟件(03888)$ 達成戰略投資合作關係，騰訊戰略投資金山子公司獵豹移動。獵豹移動上市後，騰訊的話語權放大。

核心產品

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從上表可見，獵豹移動的核心產品在市場上都有較多的替代性選擇，使獵豹移動面臨著複雜的競爭生態。一是騰訊、百度、360等國內大佬們憑藉品牌效應、強大的渠道和用戶基礎，市場出現的產品它們都要橫插一腳佔個坑位，其產品也能瓜分一定的市場份額，特別表現在手機清理工具領域；二是國際大佬們提供的優異產品牢牢佔據著大部分市場份額，特別表現在瀏覽器領域；三是一些野心勃勃的小夥伴專攻某款產品，其產品的口碑也不錯，如手機清理領域的91手機助手、殺毒領域的瑞星、手機圖片處理領域的美圖秀秀。這導致獵豹移動的核心產品面臨著相同的局面：相對市場份額不高，市場增長率也不高。按照波士頓矩陣的產品四分法來看，這正是瘦狗類產品的主要特徵。

下圖是獵豹的各種產品月活躍用戶數和日活躍用戶數圖示。

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盈利模式

從獵豹移動近三年的營收情況來看，公司的主要盈利點從互聯網安全服務轉移到在線營銷服務，並且以遊戲為主的互聯網增值業務也呈現明顯的增長現象。根據招股書披露的財務數據，獵豹移動2013年的營收中，有6.13億元來自在線營銷服務，約佔總營收的82%；8315.5萬元來自互聯網增值服務，約佔總營收的11%；5419.1萬元來自網絡安全服務及其它服務，約佔總營收的7%。

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1、獵豹移動通過五個平台為上游商家提供在線營銷服務服務。

Duba.com網址導航頁，它彙集了流行的線上資源，快速地將用戶帶進他們的大多數目的地，有4680萬月活躍用戶。

獵豹個性化推薦引擎，它為獵豹瀏覽器的用戶提供有針對性的內容和服務，有5060萬月活躍用戶。

遊戲中心，公司已通過它發佈了逾400個遊戲。

移動APP商店，其中包括手機助手應用商店和其他APP應用商店，提供了大約一百萬個第三方移動應用。

Kingmobi移動廣告網絡，剛剛於2013年12月推出。

上述五個平台的核心是獵豹移動開發的基於云計算的數據分析引擎。數據分析引擎可以幫助上游商家構建用戶興趣圖表，從而進行精準營銷，其依據是包括網上購物、遊戲和常用的應用程序在內的多維指標。

目前公司有380多個上游商家，不過，三巨頭（百度、阿里巴巴和騰訊）貢獻了其中80%的收入。從總收入佔比來看，阿里巴巴給獵豹移動帶來的收入佔比從2012年的22%升至25%，騰訊從24%下滑至14%，百度從8%提升至19%。這一營收格局表明，獵豹移動兩年來的營收增長離不開與大佬們的合作。除騰訊通過投票權掌控獵豹移動外，獵豹移動未來的廣告收入受其與百度、阿里巴巴的微妙關係影響較大。

2、獵豹移動的互聯網增值業務以手機遊戲業務為主。手游業務起步較晚，於2012年第四季度上線。截至2013年年底，獵豹移動的遊戲中心已有超過400個遊戲在運營，其中大部分為聯營模式。手游業務上線後，獵豹移動的付費用戶數量大幅增長。事實上，獵豹移動的移動收入即主要由此業務拉動。

3、影響盈利的季節因素。公司的主要收入來自在線營銷服務，而在線營銷服務在一定程度上受季節影響，主要是每年第四季度的購物高峰及營銷活動高峰使這一季度的營銷收入高於其它季度，以及每年第一季度的春節假期降低了在線營銷的需求。

管理層介紹

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未來看點

從前述分析可以發現，獵豹移動的核心產品在市場上的異質性並不高，變現能力也還比較低，而其收入又特別依賴三大金主，「在縫隙處生存」一說可謂恰切。獵豹移動能否通過獨立上市有效地立穩腳跟，從而改變大佬護庇下的小夥伴形象，可能有賴於下述幾點。

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財務圖表分析


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求變以立穩，期待獵豹上市後能增強流量和用戶的變現能力，在規模上縮小和$奇虎360(QIHU)$ 的差距，在三大巨頭的扶持下，走出一條自己的路來。

昔日的賭場輝煌能否再度重現？ 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/28890969
在博彩行業裡，過去的幾年所有投資者的眼球都被澳門吸引了。整個澳門的博彩業收入已經是拉斯維加斯的6-7倍。博彩業巨頭$金沙集團(LVS)$ 和$永利度假村(WYNN)$ 從澳門獲取了巨大的收益，高速增長的故事是否已經結束？現在才關注博彩股票是否太晚？

今天為大家介紹的公司則是總部位於拉斯維加斯的金沙集團。金沙集團在過去的2013財年淨營收總額同比增長23.7%，而淨利潤額同比大幅增長51.3%，同時2013年下半年開始該股票在股市中也取得了相當不俗的表現，股價上漲了50.9%。然而金沙集團在到達52周高點88.28美元後，也難逃被拋售的命運。過去一個月，LVS的股價下跌10.4%。截止4月18日收盤，股價76.46美元。也許，大量的拋售提供給投資者買入LVS的一個良機？下面估股網帶大家一起來探索一下這個賭博業老大，理性的分析這只股票，再做出你的決策吧！

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歡迎大家下載試用"估股"圖形化股票分析蘋果iPad客戶端和安卓客戶端
iPad版本使用圖解：http://www.googuu.net/pages/content/view/823.htm …
原文鏈接：http://www.googuu.net/pages/content/view/1592.htm …  

從上圖來看，過去一個月，所有的博彩公司都進行了不同程度的估值調整，凱撒娛樂是被拋售最為嚴重的股票。相對於$美高梅(MGM)$ 及永利度假村而言，新濠博亞及金沙集團看起來是Forward P/E最低的博彩公司。米高梅具有最低P/S和EV/EBITDA比值，但其收入增長緩慢，而且一直沒有盈利，雖然它有可能在2014年盈利。

先拋出一個過去三年永利度假村和金沙集團的股價漲幅圖供大家分析思考。

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關於金沙集團：

拉斯維加斯金沙集團(2004年在紐交所上市)經營酒店、娛樂場、度假村及會展業務，總部設於美國內華達州的拉斯維加斯，在拉斯維加斯以及澳門分別擁有威尼斯人度假村、酒店、娛樂場、金沙會議展覽中心以及澳門金沙娛樂場。目前，集團正在發展其它娛樂場酒店度假村項目，其中包括拉斯維加斯的Palazzo Resort Hotel、澳門威尼斯人度假村酒店，以及新加坡的Marina Bay Sands。截至2013年12月，集團擁有員工48,500人。

產品及服務介紹：

金沙集團主要是通過在美國、澳門及新加坡三大市場開設賭場、酒店度假村、商場零售以及提供會議會展等服務。集團在各賭場分部開設貴賓廳博彩、中場博彩以及角子機等電子博彩遊戲。玩家通過向賭場兌換籌碼，用籌碼進行博彩。通過賠率獲取盈利。

金沙集團的主要運營指標如下圖所示：

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集團賭場淨盈率情況：

集團於澳門和新加坡的貴賓廳博彩淨盈率基本在2.4%-3.3%之間，而美國拉斯維加斯（貴賓廳博彩和非貴賓廳）綜合淨盈率為23.3%，美國金沙伯利恆綜合淨盈率為16.1%；非貴賓廳博彩即中場博彩淨盈率一般在22.5%-27.5%之間，而其中澳門金沙的淨盈率相對偏低一些，為19.8%；角子機業務的淨贏率一般維持在3.9%-8.7%之間。

金沙集團主要通過折扣、中間人、報紙、電視、網絡以及名人代言等方式進行推廣宣傳。2013年集團重金聘用貝克漢姆為集團代言人，為金沙在澳門和新加坡業務開展宣傳活動，這位國際巨星能否為金沙帶來預期的回報呢？

集團所持有的物業情況：

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公司管理層：

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金沙集團於各市場的主要競爭對手：

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大陸人民對澳門的熱愛有增無減（見下圖）

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財務數據分析：

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2013年6月5日，金沙集團宣佈通過了一項為期2年，金額達20億美元的股票回購計劃，LVS在宣佈回購計劃後的幾個月內已經累計回購了309萬普通股，累計回購金額達到2.24億美元，平均回購價72.54美元。持續的回購將增加公司未來的EPS, 證明了管理層堅定提高股東回報的願望。別忘了，公司CEO Adelson仍然擁有大量公司的股票。(最新持股數6,589萬股)

永利和金沙集團在澳門市場有不同的策略，似乎彼此都相得益彰。永利的重點是優質的客戶體驗和高收益的貴賓廳。現有的永利物業大約10年前修建，是唯一一個澳門有五星級的評級的物業。投資$40多億的度假村永利宮將在2016年年初開業，被定位為下一個澳門的標誌性建築。

而金沙集團在市場重點在中場(Mass market)。公司在澳門有三個度假村，雖然他們在質量和服務上達不到永利的高端水平，卻完全迎合了中國大陸和周邊地區巨大的人口結構變化帶來的機遇。隨著中國經濟的迅速發展，中產階層將擁有更多的可支配收入和外出旅遊的能力。金沙集團的未來發展也不可低估。你怎麼看？

估股網原創：是金礦還是陷阱？還看新浪微博的未來 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/29028822
$微博(WB)$ 在美提交招股書一個月後，終於迎來掛牌上市。以指導價區間的下限17美元開盤，首日小幅破發後一路上揚漲逾40%，午盤迴落收漲19%，在接下來的交易日中，連漲兩天後持續回落，交易量逐日遞減，截止28日收盤股價回到17.51美元。自三月以來，科技股整體走勢不佳，在此情況下，微博的表現 先起後落，後市會怎麼樣？包括JG Capital在內的美國投資公司都在首個交易日後給予微博以增持評級。截至28日收盤，新浪微博市值為35.6億美元，超過母公司新浪31.9億美元的市值。

微博一直被稱為中國版$Twitter(TWTR)$ 。去年11月Twitter IPO時，最終定價高達26美元，超出原定價格區間的25美元上限，開盤即報45.1美元，較26美元的發行價大漲73.46%，12月抵達目前史上最高位73.31美元，此時離發行價已是180個點的漲幅了，今年股價開始回落，截至4月28日，報收40.73美元，市值240億美元，為目前新浪微博的6倍多。雖然新浪微博恐難複製Twitter的前期表現，然而，它到底是一個遠未開發完全的金礦，還是面臨人氣衰退的陷阱？下面，估股網將提供新浪微博比較重要的基本面情況，以期給投資者提供一些有用的參考信息。

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iPad版本使用圖解：http://www.googuu.net/pages/content/view/823.htm …
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註：下文如無特別標註，「微博」一般指的是「新浪微博」。

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一、 廣告！廣告！

作為網絡社交媒體，新浪微博的基本商業模式是：用免費的服務吸引用戶，同時將用戶作為一個整體售賣給客戶和合作夥伴。大體來看，這與傳統媒體的「二次售賣」模式並無不同，不過，用更細緻的目光加以審視，則新浪微博在二次售賣的過程中，為用戶提供了更多服務，也為客戶提供了更精準的營銷機會。

2009年，站在中國第一批微博類產品的廢墟之上，新浪微博打開了一個新的世界。一方面，是團隊運營有術，微博上線之初延續「親爹」新浪的名人策略，據說當時團隊的每個成員都有「拉單」任務；另一方面，宜黃事件等社會事件得緣於微博而廣泛傳播，「圍觀改變中國」成就了微博的媒體屬性與社會影響力，使微博迎來了高歌猛進的兩年黃金發展期。

從商業的角度看，這兩年是微博的前期累積用戶時期，幾乎沒有任何收入。一直到2012年，微博才開始試水廣告業務。其中，2012年，廣告收入5104.9萬美元，佔全年營收的77.4%；2013年，廣告收入1.48億美元，佔全年營收的78.8%，甚至在第四季度實現了首次扭虧，淨利潤達到4000萬美元。值得一提的是，2013年廣告收入增長迅猛，得益於大佬阿里巴巴的入股與業務合作。

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2013年4月，阿里巴巴以5.86億美元購入新浪微博的優先股和普通股，佔新浪微博公司稀釋攤薄後總股份約18％。一直到這一年年底，阿里巴巴為微博貢獻了4,900萬美元的營銷收入，佔微博全年營收的26.1%。此外，阿里有權在IPO以後增持微博的股份至30%，其中的80%將購自新浪，10%購自新浪微博，10%購自公開市場，並且購自新浪與新浪微博的價格將是IPO開盤價的85%。以4月17日的開盤價16.27美元計，則阿里可以以13.83美元的單價增持10.8%的股份。【註：10.8%＝（30%－18%）*90%】

與此同時，阿里承諾在2013年和2015年之間，通過業務合作為母公司新浪與新浪微博提供大約3.5億美元的營收。顯然，2013年已為微博創造的4900萬美元營收僅僅只是一個開始。據CEO曹國偉透露，通過與淘寶、支付寶合作，微博、阿里將在平台之間的交互、數據之間以及移動方面進行深層次的合作，一起打造移動端的「社交商務體系」，也就是現在所流行的「閉環」一說——商家、用戶可以在信息流中完成「營銷－交易－支付」的O2O閉環。

接著我們進一步瞭解微博的主要廣告業務。

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從產品業務的介紹可知，微博正在逐步利用中國第一大社交媒體所擁有的優勢，將前期累積的用戶資源化為利潤。信息流廣告可以基於用戶的人口統計信息與日常發表的信息流而進行匹配，呈現於用戶日常的信息流中，也可以將其理解為一種原生廣告。這種廣告業務目前已佔美國網絡廣告1/3市場份額、在國內正風生水起，Facebook、Twitter均有涉足。此外，無論是2013年上線的「粉絲服務平台」，還是今年年初首次被新浪官方提及的「數據授權服務」，都是微博迎著大數據的豐厚商業可能性前進的跡象。

與這一切引人遐想的「金礦」息息相關的是為微博帶來流量的用戶，下一節我們將把Facebook和Twitter作對比，著重分析微博與用戶有關的情況。

二、 用戶！用戶！

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作為營銷的籌碼，用戶無疑是「上帝」，是命門，是公司未來的希望所在。從單個用戶獲益的能力可以體現公司的整體盈利能力。有報告顯示，國內整體的微博用戶數（並不特指新浪微博用戶）呈下降趨勢，而新浪微博高達5億的用戶規模似乎已達到天花板（要知道去年網民整體規模才6億），不過，用戶規模確無礦可挖了嗎？

放眼世界，則絕非如此。從Twitter和Facebook的用戶結構來看，國際用戶都佔了很大的比例。其中，2013年，Twitter的2.23億MAU中，來自國際的用戶是1.87億，佔83.5%，這自然是得緣於Twitter極強的媒體屬性，簡直使這只藍色小鳥成了世界各國革命的代言人；而Facebook的用戶數據中，只有16.4%是來自美國與加拿大的。相形之下，微博雖已開拓海外市場，但其世界屬性顯然不可能企及Twitter與Facebook，也很難與二者相抗衡。招股書未公佈具體比例，按往年數值，海外用戶約佔一成左右，並且除了海外華人外，也多數是演藝界、政界等名人，他們都有面向華人的營銷需求。海外用戶也許還有開拓的空間，但能給人想像的空間並不大。新浪微博未來可做的重心仍然是服務好用戶以提升MAU以及用戶黏度，最終還是要回歸產品。

從產品屬性來看，新浪微博可謂Twitter+Facebook，既有媒體屬性，也有社交屬性。而且從功能層面來講，新浪微博的功能則較二者豐富許多，除了發博、轉發、評論、點贊等基本互動功能外，還加強了小圈子社交功能，如密友、微群等，而且每條微博都可以附帶圖片、視頻、音頻或外鏈，還有長微博功能可以發佈長文，再加上微遊戲、微盤、微金幣等應用，功能應用之繁複，簡直讓人眼花繚亂。你可以說它滿足了用戶的差異化需求，也可以說它重心不穩。有數據稱，目前微博的原創內容僅佔5%左右，絕大部分是借助轉發功能的非原創內容，最重要的內容方面沒有跟上，其它都是枉然。再者，儘管用戶自己可以看到每條微博的閱讀率，但招股書並未出具這方面的基本數據，而這一數據可以衡量用戶參與的質量。我們可以參考Twitter的Timeline View指標。雖然Twitter同樣掙紮在虧損線上，但其活躍用戶規模與單個用戶創益能力均是新浪微博的2倍左右，Timeline View指標也顯示其用戶參與質量提升：一個是2013年的Timeline View較2012年上升55%，一個是單個Timeline View創造的廣告效益上漲327%。

然而，從用戶層面來講，新浪微博最重要的競爭對手不在國外，而在國內。

在微博領域，新浪微博橫掃天下無敵手，騰訊微博勉強可算一個。2009年7月，包括飯否在內的多數微博被關停，新浪微博在一個月的推出可謂得天時；再借助新浪原本的資源以及名人效應的作用下，新浪微博迅速站穩腳跟，可謂得地利；而突發事件在微博的發酵及其所發揮的作用，使微博帶著一個「言論烏托邦」的光環進入膨脹發展，可謂得人和。在此基礎上，新浪微博在微博領域一家獨大，也有一定的必然性。不過，騰訊極其龐大的用戶群也是一個天然的資源，使騰訊微博成為流量位居國內第二的微博服務；在新浪微博的言論收緊以後，騰訊微博也一度得到舉國關注，其行業老二的優勢也由此凸顯：拋棄新浪微博的用戶很容易轉向騰訊微博。不過，從最新的馬航事件來看，新浪微博的媒體屬性及其所發揮的作用亦顯明確，騰訊微博未能與之抗衡。

在社交領域，騰訊微信被認為是競爭力度相當強勁的對手。騰訊的微信產品，具有明顯的社交屬性，儘管沒有直接的數據顯示，但的確分流了不少微博用戶的注意力（很多用戶都是同時使用這兩個社交產品），其在2014年春節期間的「搶紅包」大戰更是引燃了用戶的熱情。當然，很多人辨析，微信與微博的傳播與交流場域不一，是可以同時共存的媒介產品，不過，用戶的注意力是稀缺資源，你也沒理由期望用戶費心思去平衡二者的使用，從這個角度看，新浪微博確應視微信為競爭對手。事實上，微信作為全球下載量和使用者量最多的通訊軟件，影響力遍及海外華人聚集地和少數西人，並正野心勃勃地進軍海外，確是不可輕視的競爭對手。

此外，新浪微博自己的戰略考慮提及通過提升移動端用戶，主要是欠發達的二三線城市的移動端用戶，來進一步提高微博在中國的滲透率。可我們知道，在這一細分區域，騰訊依然是一個可怕的對手。

三 、移動！移動！

移動互聯網蓬勃發展之勢席捲全球，幾乎每個互聯網企都愛講自己在移動端的發展情況，這也是市場愛聽的故事。僅就三大社交媒體而言，移動端的用戶均已超過桌面端，新浪微博、Twitter、Facebook來自移動端的MAU分別佔70%、76%、73%。不過，來自移動端的創收則差別較大，三個公司的移動端收入分別佔各自全年營收的22%、75%、45%。顯然，微博自移動端創收的能力還有很大的提升空間。

也許有人會擔心，移動端頁面大小有限，廣告太多非常影響用戶體驗，信息流廣告出現於社交媒體的移動端簡直是一個災難，如此，則微博移動端的廣告增長有限。不過，參考Facebook與Twitter的情況，我們的目光可以稍稍越過頁面廣告。其中，Twitter移動端創收能力如此之強，與其去年收購移動廣告交換平台MoPub有關；Facebook的移動廣告收入則有七成來自移動APP安裝廣告，有其龐大的用戶規模作擔保。但二者的市場份額加起來，與移動廣告市場的狀元Google仍相去甚遠，故二者目前均仍想方設法擴大移動收入來源。

讀者可以進一步參考微博、Twitter與Facebook的基本財務數據。

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僅從營收結構來看，三個公司並無太大差異，都是以廣告營收為主，並從數據授權等服務中獲取額外的收益。而Facebook的驕人業績來得並不天經地義，在2012年5月登陸納斯達克時迎接Facebook的是新股認購時的瘋狂熱情，緊隨而至的是市場對其盈利模式的滿腹疑慮，Facebook也自此經歷了長達一年零兩個月的破發期。在美國市場上，破發容易，回到發行價不易，Facebook屬於破發後又勇猛回漲的少數派公司。微博上市前一片恐難不破發的聲音，但事實證明微博已免除此劫，可以按照曹國偉所說的，不擔心短期股價、還看長期發展的路徑上走去。

四、 遠方！遠方！

估股網原創：家得寶所面臨的市場寒冬是否已經過去了？ 估股網官方賬號

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已經由聯邦政府控制的抵押貸款擔保巨頭房地美和房利美在表現不利的2014財年第一季度之後分別降低了對美國房地產市場的2014年預測值。這是否意味著美國房地產市場還將繼續低迷下去呢？而與房地產行業息息相關的家居建材行業的情景又將如何呢？由於水土不服等原因，2012年美國家居建材行業領頭羊家得寶(The Home Depot; NYSE:HD)公司全面退出中國市場，在中國市場的失意，那麼在其他市場表現如何呢？

  在過去的3個月內，$家得寶(HD)$ 的股票下跌了3.11%,而其競爭對手美國勞氏(Lowe's Companies，NYSE:LOW)公司的境況也基本相同，股價下跌了2.38%。要知道家居建材市場除了受到大的宏觀經濟影響以外，天氣原因對市場的影響也是不可忽視的，然而隨著天氣逐漸好轉，市場情緒會不會跟著回轉呢？其面臨的市場寒冬是不是已經過去了？是不是到了趁著低價買入的時機呢？帶著這些疑問，現在我們開始對美國家居建材領頭羊家得寶公司進行深入的探討，以幫助投資者找到答案。

公司簡介：

  家得寶公司成立於1978年，是全球最大的家居建材零售商（按2013財年營收額排）。家得寶連鎖商店主要銷售各類建築材料、家居用品以及草坪花園產品，並且提供各類相關服務。家得寶標準連鎖店平均室內佔地接近104,000平方英呎，另外還有約24,000平方英呎的戶外花園產品區域。截至2013財年末，家得寶公司共經營2,263家連鎖店，主要位於在美國、加拿大及墨西哥。該財年中，公司新開了8家新店，包括6家墨西哥店舖以及2家美國店舖，此外關閉了1家美國店舖。家得寶公司網址http://www.homedepot.com。

品牌發展故事：

      家得寶是美國歷史上發展速度最快的零售商。1981年，該公司在NASDAQ上市，而於1984年轉到紐交所上市。20世紀80年代和90年代公司獲得了巨大的發展，尤其是其第100家店開業的1989年。1994年公司收購了Aikenhead公司的家裝中心並以此打開加拿大市場。並於2001年通過收購Total HOME進駐墨西哥市場。2006年，公司通過收購擁有12家連鎖店的The Home Way進入中國市場。從一開始，家得寶與業界領先的廠商直接開展戰略產品聯盟，為客戶提供最獨特的花色品種。通過對全國性品牌和專利產品的銷售，如Ryobi®工具，RIDGID塗料，LG設備，Toro和Cub Cadet草坪設備，公司為do-it-yourselfer及專業承包商兩類客戶群確立了行業產品標準。

  下表是家得寶公司的幾家可比公司，可以看出家居建材行業股票近期的表現，與其他行業股票表現相比，家居建材行業表現一般。

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行業影響因素分析：
2014年3月公佈的藍籌經濟指標顯示，2014年實際個人可支配收入預計增長速度將超過2013年。2014年實際個人可支配收入預計將增長2.3％，而2013年的漲幅為0.7％；

2014年平均失業率預計將下降到6.4％，這對於2013年7.4%的平均失業率而言有較大改善；

有證據表明，住房價格將繼續上升。根據美國聯邦住房金融局指數，2013年房屋價格約上升4.0％，而2012年增長平緩。的漲勢受需求增加和待售房屋庫存減少所致。經濟學家預計，2014年住房價格將穩步增長，但仍然很樂觀；

美國房地產和人口普查協會報告，2013年住房成交量同比增長9.0%，而2012年增長率為9.7%，然而較2005年高峰期時的34%差距還較遠。預期，2014年住房成交量將會以較為溫和的速度持續增長。

市場競爭環境：

      家得寶公司所處的家居建材市場競爭激烈，主要競爭集中在客戶服務、價格、店舖位置及外觀、產品質量、實用性以及產品種類等方面。主要的競爭者包括其他的家居建材商店、電氣、管道、建築材料供應商以及木材銷售店；此外還有專業裝修設計店、展廳、折扣店、本地的、區域的或全國的五金店、郵購公司、獨立建材經銷商。隨著客戶消費習慣的變化，公司還面臨來自在線及多渠道零售商的競爭壓力；

家得寶公司在北美市場的主要競爭對手是美國勞氏公司，該公司的主要業務包括建築工程、維修及改造、商業及住宅物業維修工程等。

家得寶公司要點概述：

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季節性：家得寶業務受季節性影響較大。總體而言，公司銷售旺季為第二季度，而銷售淡季為第四季度。

公司業務戰略框架：
我們應該對什麼充滿激情：客戶服務；

我們希望在哪一領域成為世界上最棒的企業：家居建材領域；

驅動我們業務發展的引擎是什麼：嚴格規範的資本配置及管理效率。

公司管理層：

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財務數據分析：

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Home Depot公司可比公司股價對比：

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  截至2013財年末，公司已回購總數約為1.11億股公司股票，總代價為85億美元，平均每股回購價約為76.58美元。此外，2014年2月，公司宣佈季度現金派息增長21%至每股現金派息0.47美元。自2011年3月8日開始，在過去3年中，公司現金股息增長率較為可觀，約年均增長29.33%。對於就派息要求較高的投資者而言，家得寶公司在這方面是比較吸引人的。

  以下是家得寶公司2014財年的各項預期值：銷售增長率為4.8%，可比店舖銷售增長約4.6個百分點，毛利率將會持平，但是預期運營費用將會提高0.7個百分點，預期於2014財年內將回購50億美元的公司股票。通過公司對2014財年的預期值可以看出，除了毛利率將會持平，運營費用提高外，其他預期值還是令人期待的，尤其是公司的回購行為，顯示出管理層對公司未來一年的業績增長是有堅定信心的。由於公司業務旺季為每年的第二季度，因此我們可以繼續關注公司短期內的市場表現。

  前面我們提到，公司所在的核心市場-美國地區宏觀經濟並不景氣，且相關機構已經調低了對房地產市場的預期值，加之剛剛過去的寒冷冬季使得家居建材行業處於低迷狀態，而事實上家得寶公司業務增長步伐視乎也沒有遭到多大的大家，這是否預示著現在到了買入的時機呢？

菲利浦•莫里斯-- 利用人類慾望來賺錢的煙草公司 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/29137439
公司在滿足人們慾望的煙草行業具有壟斷地位；
業務增長較慢，但每年持續賺得大量現金，顧及股東回報；
產品創新和不斷增加的投資或在未來為公司帶來可觀的收益；
新興市場和日本匯率波動嚴重影響了公司2013年盈利，並將持續影響其2014年盈利；
2014年持續增加的投資將會減少公司的股份回購及股利派放，公司股價應將繼續承壓；
公司市場估值雖處於可比公司中的低位，但我們認為該估值水平已考慮其較低的盈利能力；
基於以上判斷，我們建議投資者在2014對公司持觀望態度，並密切關注匯率波動對其影響。

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原文鏈接：http://www.googuu.net/pages/content/view/1669.htm …  

美國的$菲利普莫里斯(PM)$ 成立於1987年, 2008年從美國$奧馳亞(MO)$ 分拆出來獨立上市，現如今為全球最大的國際煙草公司，旗下有如萬寶路這樣的國際最暢銷品牌（如下圖所示，萬寶路2010年佔全球份額的7.3%）。公司在分拆後側重於國際煙草業務，其在全球180個國家和地區開展業務，2013全年銷售額達到$800億。美洲市場（除美國市場外）僅佔其中8%的份額，亞洲市場份額最高，佔據了34%，緊隨其後的是佔比31%歐洲市場，剩下的是東歐、中東和非洲市場，共計27%。

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根據《美國醫學會雜誌》(Journal of the American Medical Association)2014年發佈的研究報告顯示，全球煙民比例已從1980年的16.2%降低到了2012年的13.8%，但比例的下降並不代表吸煙人數的減少，由於全球人口的不斷增長，吸煙人口的絕對數量從1980年的7.2億人增長到2012年的9.7億人。研究同時也指出，發達國家的吸煙人口增長速度遠不及發展中國家，近年來，發展中國家的煙草消耗量隨著經濟增長而處於較快的上升空間。

除了吸煙人口比例下降的衝擊，菲利浦•莫里斯還會受到新興的香煙替代產品（如電子煙）的衝擊。2013年底，富國銀行一位專門覆蓋煙草消費品的證券分析師Bonnie Herzog甚至認為，新生代的煙民將在20年後徹底拋棄傳統香煙，轉而消費電子煙和其它無煙類煙草產品。2013年在北美市場較為暢銷的電子煙品牌有NJOY(35.6%的市場份額)和Blu（33.9%的市場份額，並在2012年被美國第二大煙草商$Lorillard(LO)$ 收購），當年電子煙市場的總銷售額已經達到了$10億。

我們認為，新興煙草產品對於像菲利浦•莫里斯這樣的大型公司來說並非巨大挑戰。首先，公司早於2011年開始，已著手研發各類型的低危害煙草產品。2014年1月公司宣佈在歐洲投資近$7億資金，建立起其在歐洲的第一個低危害香煙生產工廠，預計在2016年完工後將會達到300億支的年產能。再者，公司通過聯盟或收購的手段可輕易獲得新的產品技術。公司在2013年底和其母公司奧馳亞集團簽訂合作框架協議，致力於在國際推廣奧馳亞的MarkTen牌電子煙。鑑於小型競爭對手的壓力和2013年電子煙市場的快速發展，MarkTen已於2014年2月正式在美國市場推出。最後，電子香煙技術雖說重要，但在香煙產業中，品牌和渠道也是同等重要的。電子香煙並不算是技術門檻非常高的產品，對於吸煙的客戶來說，口味和品牌以及易取得性顯得同等重要。如菲利浦•莫里斯這樣的老牌巨頭深諳品牌之道，他們也有足夠的資金、客戶數據和渠道去創建和維護新生的及現有的品牌。

根據2010年的數據顯示，全球煙草份額的84.4%掌握在5個公司手中。其各自市場份額及主要銷售區域如下圖所示：

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在可比公司方面，我們主要側重於挑選在美國市場上交易的大型煙草公司。所選的三個公司分別是全美排名前三位的煙草公司Altria、$雷諾美國(RAI)$ 和Lorillard。這些公司的主要業務雖然都與Philip Morris相同，但銷售區域卻幾乎完全侷限於美國市場。我們認為美國煙草總市場是處於衰退階段的，根據美國疾病控制與預防中心數據顯示，美國2012年吸煙人數佔比為18%，遠遠低於1960年40%的佔比，即便考慮到了人口增長的影響，在吸煙人數絕對值上也是呈現大幅下降的。而我們在前文中分析的國際市場（特別是亞洲市場），由於成年人口數量的增長和消費水平的提升,則仍然處於發展階段。在未來成長性方面，我們認為Philip Morris要優於三個可比公司。

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Philip Morris在市值、收入和3年複合增長率方面都高於可比公司，但由於公司主要業務都處於美國以外地區，新興經濟體和日本的匯率波動對其每股收益造成了極大的影響。2013年，公司不考慮匯兌影響的每股收益為$5.60，而當年每股匯兌浮虧則達到了$-0.34，佔每股收益的6.1%。管理層在2013年的分析會議上預計，受日本和新興國家貨幣的影響，2014年每股匯兌浮虧將會達到$-0.71。在2014年一季度分析會上，管理層預計匯率走向利好於公司，因此降低了每股匯兌浮虧的預測至$-0.61%。公司近一年股價的疲勢也應證了市場對於其匯兌波動影響的擔憂。

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公司擁有行業中較高的資產回報率，這也說明了其較強的運營能力。由於歐盟及日本等國家所制定的高於美國本土的煙草消費稅率，Philip Morris的息稅折舊攤銷前利潤率遠遠低於所有可比公司。匯兌影響和較低的利潤率同時也制約了Philip Morris的估值水平，公司的市盈率和市銷率均處於可比公司中最低的。較高的EV/EBITDA倍數反映了站在債權人和股東角度，公司有被高估的可能。

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公司香煙出貨總量在2011年到2012年間處於緩慢的增長期，2013年甚至出現了-5.1%的回落情況。在公司運營的所有市場中，歐盟市場出貨量下降最多，這是由於公司受到歐洲較弱的經濟和就業環境，以及各種煙草替代品（如電子香煙和非香煙類產品）和走私香煙的影響。東歐各國經濟增速下滑，如俄羅斯和烏克蘭這樣的國家存在較為嚴重的走私香煙情況，這也導致公司在這兩個區域的出貨量大幅下滑。在亞洲區域受衝擊最大的要屬於印尼市場，該市場從2013年起較大幅度的提高了其煙草消費稅率，公司同時還受到新興本地香煙品牌的影響，若剔除印尼市場的變動，Philip Morris 2013年香煙出貨量下降比例為2.7%。

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在出貨量連年放緩、甚至是下降的環境下，公司通過不斷推出創新的產品，同時利用自身較高的品牌定位，逐年提高其每包香煙的銷售單價。

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逐年提升的產品單價得以使公司保持銷售收入的增長和利潤率的提升，但價格提升隨之帶來的負面因素則是銷量進一步的放緩。公司歷年來保持著相當穩定的費用結構，在客戶總量不可能較快增長的前提下，公司若想進一步提升銷收入，只能夠通過不斷降低生產成本、拓展創新產品、收購優質本地公司和提高產品單價等方面入手。

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值得投資者注意有兩點：公司2013年現金流量表中突然增加的近$14.2億的非合併子公司投資，以及資產負債表中少數股東權益項目中增加的近$11.7億。這意味著公司在選擇通過加速合併與投資的手段，積極的擴展其業務種類和範圍。公司管理層在2013年分析會議中也提到，公司2014年也會不斷的加大類似的投資力度，同時減少股權回購和分紅的總額。

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在煙草企業各項費用中，佔比最大的一塊是煙草消費稅。與美國市場不同的，歐盟、加拿大和日本等國家對煙草類產品徵收非常之高的煙草消費稅，這也直接導致了Philip Morris與其它可比公司在收入結構上的本質不同。基於管理層透露的信息，公司認為各國政府在未來仍然會有相當大的幾率提高煙草消費稅率。

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基於對歷史的分析，我們認為公司向高端及創新產品不斷遷移的商業策略能夠不斷增強其議價能力，Philip Morris有能力將這部分成本全部轉移到消費者身上。（上圖中的數字代表的是剔除煙草消費稅後的煙草產品價格年增長率。紅色方框代表公司無法將煙草消費稅轉嫁給消費者的情況，白色方框代表公司在給消費者轉嫁完煙草消費稅後的產品價格增長率。）

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公司在過去5年盈利能力不斷增強，每股收益不斷提升，隨著每股收益的提升，市場也相應提高了其估值水平，每股收益和估值的提升帶來了戴維斯雙升效應。公司股價在過去5年上漲了約130%，同期標準500指數上漲了114%，若以標準500指數為基準調整後的5年收益僅為16%。

美國外賣網站Grubhub估值如此之高？ 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/29158720
如今在路邊派的外賣傳單，有不少已經不是餐廳自制的傳單，而是在線訂餐平台的傳單。互聯網的發展讓網上訂餐成為可能。而也有不少企業瞄準了市場整合的機會，利用O2O建立網上訂餐平台。國內最大的網上訂餐平台要數美餐網和餓了麼，餓了麼去年已經完成C輪融資，美餐網也剛剛獲得了B輪千萬美金融資，而阿里巴巴也不甘寂寞，去年年末推出的淘點點也來摻和這個市場。就在國內在線訂餐平台打得熱火朝天的同時，美國最大的送餐網Grubhub於2014年4月正式掛牌上市，其發行價為26美元，超出預期價位，且上市首日暴漲35%，最高達每股40.79美元。這個號稱美國最大的送餐網$GrubHub(GRUB)$ 魅力何在？Grubhub成功上市，其業務模式對中國的訂餐網有何借鑑作用？公司目前25億美元的市值是否高估？估股網將與您一同探討。

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IPO關鍵數據：

股票代碼：NYSE:GRUB

公司網站：http://www.grubhub.com

IPO定價：26美元

上市時間：2014年4月4日

此次IPO公司發行400萬股，原股東出售341萬股。

公司總共募資9.67億美元（不包含原股東同時出售老股收益8.23億美元）


募資用途：

根據公司報告，本次發行上市的目的主要是提高財務靈活性，為普通股提供公共交易市場。所募得資金將用於用作營運資金及其他一般企業用途，也可能用於收購或投資於互補業務、產品、服務、技術或其他資產（當前並無訂立任何此類協議）。

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公司介紹：

總部位於芝加哥的GrubHub是一家為用戶提供網上及手機訂餐服務的公司，成立於2004年，起初以校園為切入口做餐飲網絡外賣。截至2013年12月31日，該公司覆蓋了全美600個城市2.88萬家餐館，擁有340萬活躍用戶，去年日均訂單處理量為13.55萬，號稱美國最大的送餐平台。

用戶可以根據自己的位置和喜好進行餐館搜索，通過網絡在線預定和電話預定的方式叫外賣，並且看到Yelp上對該餐廳的評價。現在上市的Grubhub實質是Grubhub平台和Seamless平台的合併公司。Seamless於1999年成立，以提供企業訂餐起家,兩公司合併後能實現規模化增長、覆蓋地區疊加及產品及技術合作等。Grubhub平台與Seamless平台於2013年8月完成合併，合併後規模優勢更為明顯。



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行業細分：

Grubhub主要針對的獨立餐廳（即非連鎖餐廳），特別是店主自營的餐廳。這些獨立餐廳約佔美國61%的份額，市場巨大、且高度分散。美國大約有35萬家獨立餐廳，每年外賣開銷在670億美元。外賣訂單中，97%都是通過電話預定完成，目前僅3%來自於在線訂餐。餐廳經營外賣生意有以下幾個痛點：接觸用戶困難；市場費用高；資金及資源緊缺；技術實力有限。而若是在當地刊物發佈外賣信息，餐廳還需要支付前期費用。而美國白領日常工作忙碌，工作日並無充裕的時間自己做飯或外出就餐。而送餐平台則提供了多種餐點選擇，除了可以用網頁點餐外，還可以在iPhone、iPad、安卓系統上或利用Grubhub提供的餐廳電話進行點餐。

Grubhub正是看重這樣的市場剩餘價值而誕生的，公司不對餐廳收取前期費用，也不要求餐廳打折，僅在餐廳完成通過Grubhub而產生的訂單時，餐廳才向公司支付部分費用，即「帶來訂單再收費」（You only pay when you receive orders）。這對餐廳來說是個風險較低而回報較高的解決方案。也正是這種no upfront costs的做法吸引了大量的餐廳加入。

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如今作為美國最大覆蓋範圍最廣的外送公司，Grubhub在用戶粘性方面很有信心，並且積極通過食客以往訂單來分析食客洗好，為餐廳也提供了外送建議。譬如投資銀行家偏愛壽司，而對沖投基金人士更鍾愛烤牛排、三明治等熟食。下雨天，人們更喜歡選擇希臘食品。任何時候，漢堡的銷量總是好於熱狗。而Seamless通過數據挖掘、積攢了豐富的類似數據，它已經從面向公司加班員工的訂餐服務商轉型成為面向普通大眾的餐飲配送服務商。Seamless的關聯餐廳數量超過1萬家，業務遍及倫敦和美國50多個城市。

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Grubhub和Seamless在專業做好外送業務、擴大合作餐廳數量的同時也考慮到如何吸引食客使用的問題。通過一系列收購和融資，公司可以將原本習慣用其它送餐網站的用戶納為自己的用戶。譬如Dotmenu主打大學生市場，在全美300餘個地區提供點餐服務。收購Dotmenu使GrubHub成為全美點餐市場的老大，為用戶提供覆蓋全美50個主要城市及大學城的25，000餘家餐廳的點餐服務。然而對於不習慣使用互聯網和手機應用程序的人來說，Grubhub還是個新鮮實物，我們將在接下來的財務數據分析中看到，為了培育新用戶，相應公司的營銷費用支出較大。



財務數據圖表分析：

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最近三年Grubhub關鍵運營數據增速迅猛，尤其是2013年完成了與Seamless的合併後，兩者強強聯合已經覆蓋了美國外送市場的絕大部分江山。過去幾年，許多新興企業紛紛湧現，它們成功地改造了傳統行業，把它們的服務轉移到互聯網上，Grubhub的出現迎合了市場需要，對食客不另外收費，因此用戶的接受程度較高。

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公司未來戰略：

1.       繼續擴大雙方網絡效應

2.       優化網絡平台和手機移動端

3.       為食客和餐廳提供高質的客戶服務

4.       進行戰略性收購

波特五力分析：

供應商及購買者：餐廳、食客

潛在替代者：到實體餐廳就餐、電話訂餐等

主要競爭對手：包括Delivery.com、Eat24hours.com和CityMint等網站。

針對行業：美國訂餐市場巨大、且高度分散，美國有35萬個餐廳，每年外賣開銷在670億美元。外賣訂單中，97%都是通過電話預定完成，目前僅3%來自於在線訂餐。



Grubhub與中國的送餐網站對比：

中國最大的店舖群體就是遍佈大街小巷的餐館，而這些餐館90%都是非連鎖相對獨立封閉的，沒有完整及時的信息流在一個平台上讓消費者共享，送餐網的普及將讓就餐、訂餐、送餐變得更便捷。就這樣的市場特徵而言，與美國的餐飲市場是比較類似的。根據調研數據，2013年全國餐飲消費總額為4500億元，按照16%的餐飲年增幅，到2016年全國餐飲消費總額預計達到7000億。而其中，外賣佔全國餐飲消費總額的10%，因此到2016年，外賣市場規模預計達到700億。包括NGP、經緯創投等在內的投資機構普遍認為，在線訂餐是典型的 O2O模式，市場需求旺盛、用戶粘性高、成長空間大，因此其才會選擇做出重點佈局。

未來的行業趨勢是加強在移動端方面的投入和推廣，同時進行產品創新。送餐平台的行業進入門檻並不高，但用戶培養期較長，且行業競爭激烈。既要有優秀的線上產品能力，高效的線下運營團隊支撐，還要有充足的資本進行支持，整個產業鏈條較長。從現有的數據可以看到，餓了麼、美餐網等平台已經在這一領域深耕了3年以上。餓了麼目前已經覆蓋全國十多個城市，日均訂單量超過10萬單；美餐網覆蓋四個一線城市，能夠提供近3萬家支持在線訂餐服務的餐廳信息，用戶月均下單達到15次。從業務模式上，美餐網、餓了麼和Grubhub都比較相似。而2013年由阿里新推出的淘點點則有其獨特的商業模式，希望將餐飲行業做成「淘寶+天貓」的模式，即每個菜品都是一個SKU(庫存商品)，一些熱銷的菜品，相當於淘寶中的熱銷款。將餐飲服務變成商品，讓買賣雙方直接交易。目前淘點點同樣有外送業務，並且不對餐廳收費，希望做大平台吸引更多用戶。

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餓了麼在5月6日宣佈獲得大眾點評8000萬美元的投資並計劃3年後上市。此次合作集中在三個方面：商戶數據互補、外賣服務支持以及平台流量整合，由此餓了麼將通過大眾點評向中高端餐飲市場延伸，獲取城市白領為主的消費群。Grubhub在美國的成功上市，多少刺激了中國訂餐網市場的競爭白熱化。

Grubhub投資邏輯與風險：

有投資者認為，Grubhub的市值相對被高估，IPO前Grubhub設定的發行價區間僅為$23-$25，而現在的價格是$32上下。縱然Grubhub所在行業潛力無窮，未來成長性空間較大，考慮到行業進入門檻較低，用戶粘性不夠等因素，公司的高速增長是否能夠支持目前如此高的市盈率？就我們看來，還是多觀望的好，畢竟，一個新的商業模式，新的公司需要時間來證明其執行力和增長空間。

估股網原創：Yesterday Once More —談酷派的昨日及未來 估股網官方賬號

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酷派集團原來名為中國無線，酷派是當時公司旗下主要運營手機業務的子公司，但近年來酷派品牌已經超過母公司，因此中國於2014年1月9日正式更名為酷派集團；

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原文鏈接：http://www.googuu.net/pages/content/view/1756.htm …  

公司於2002年在開曼群島註冊成立，並於2004年在港交所上市，主要在中國內地經營手機品牌酷派（Coolpad）、無線電頻率、通訊協定及無線數據解壓縮傳輸技術等；

宇龍酷派前10年主要以傳呼設備為主，隨著尋呼行業沒落，宇龍酷派轉型，後10年以智能手機終端業務為主；

公司以運營商定製市場起家(目前運營商渠道仍然是公司最主要的渠道)並開發雙模雙待和中文手寫等十分接地氣的技術，已經成為中國手機市場的重要力量，與中興、華為、聯想並稱為「中華酷聯」，是中國手機市場佔有率最高的四個國產品牌之一；

據IDC數據顯示，酷派2013年智能手機出貨量為3,720萬部，以3.7%的全球市場份額排名第七；

據賽諾報告顯示，2013年在國內2G+3G手機整體市場中，酷派以9.1%的市場佔有率穩居第三；

據賽諾2月份發佈的4G數據報告顯示，酷派已經搶佔了4G國產第一品牌的行業地位，並以9.4%的市場份額遙遙領先國內其他品牌；

2014年3月份酷派單月出貨量超過600萬台。

2014年初公司發佈4G戰略規劃：

酷派2014年計劃在全球出貨6,000萬台手機，向全球排名第五進擊，實現銷售收入400億，其中4,000萬部為4G手機；

年內預計將推出的4G產品將有30餘款機型，全面覆蓋高中低端產品，重點聚焦千元4G及千元4G雙卡等差異化產品，高至4,000多元，低至千元以下的產品都會涉及；

渠道方面，計劃與京東合作實現100億，自有商城實現20億，其他280億來自運營商及海外市場。

行業概覽(由於各研究公司的數據統計方法不一，因此相關的行業數據將因不同的數據來源而有所差異)

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據Gartner Group Inc.的數據顯示，2013年中國已經是世界上最大的智能手機市場，售出的智能手機成交量佔世界所有智能手機成交量的34.2%，遙遙領先美國市場（佔13.2%）；

IDC發佈報告稱，2013年全球智能手機發貨量首次突破10億台創下歷史新高，同比增長38.4%，其中三星以3.139億部的智能手機銷量位居榜首，中國本土廠商增速迅猛表現強勁，華為和聯想挺進前五，酷派則以3.7%的市場份額躋身全球第七位；

雖然在手機行業中以銷量計「中國代表團」取得不錯的成績，然而在智能手機領域的利潤基本全進入了蘋果和三星的口袋，據統計機構Canaccord Genuity發佈的報告顯示，蘋果和三星在2014第一季度全球智能手機領域當中所獲得的利潤之和達到106%(因為其它廠商基本處於虧損狀態，所以利潤之和大於100%)，而國內廠商依然處於有份額無利潤、有銷量無品牌的窘境。

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據賽諾報告顯示，2013年在國內2G+3G手機整體市場中，酷派以9.1%的市場佔有率穩居第三，三星份額佔比17.7%位居首位，聯想佔比11.3%位居第二，華為佔比8.5%列居第四，中興佔比5.2%列居第五，蘋果則以4.2%下滑至第六位；

據工信部近日最新發佈的《中國手機行業運行狀況》顯示，2014年第一季度手機上市新品607款，同比下降9.5%；手機出貨量為1億部，同比下降24.7%；

在智能手機銷量增長的主要驅動力中，大屏幕與低價是智能手機銷量增長的主要驅動力，而在這兩個因素中價格更為重要；

從2013年第四季度智能手機的銷售均價來看，Android和Windows的智能手機均價環比下降100元左右，而搭載iOS系統的蘋果手機均價下降達200元，而中國手機（不含水貨和山寨機）僅環比增長4.06%（同比增長54.8%），整體手機市場並沒有大幅增長，中國智能手機市場已經基本飽和；

在經濟相對發達的一二線城市，智能手機用戶需求已經日趨飽和，智能手機用戶需求已經日趨飽和，主要靠換機來保持手機市場的增長，同時功能手機向智能手機的大轉移已經基本完成，難以再享受該轉型所產生的紅利。

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4G牌照發放後，4G已經成為行業制高點，也已經成為各大廠商實現彎道超車或保住市場份額的重要一環；而其中在中國廠商中，酷派已經搶得先機，同時未來幾年大屏以及低價仍然是主流，為酷派迎來很好的發展機遇；

據賽諾2月份發佈的4G數據報告顯示，酷派已經搶佔了4G國產第一品牌的行業地位，並以9.4%的市場份額遙遙領先國內其他品牌；但仍落後於蘋果及三星，該市場份額分別為58.7%及26.4%；

$中興通訊(00763)$ 和TCL都立志在2014年將4GLTE手機的銷售額推升至其總體銷售額的60%。

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華為、酷派、$聯想集團(00992)$ 、小米、TCL先後都將6,000萬台作為2014年的出貨目標。原因在於只要保證單季度1,500萬台的出貨數據，就可以進入全球前3-5名的市場份額；

今年誰會最先「撞線」6,000萬台，將是今年國產手機競賽的一大看點。而在中國市場比較羸弱的品牌，將會逐漸在這場競賽中掉隊。

供應鏈

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上游

原材料成本由供應鏈決定，而供應鏈上的核心零部件廠家都是國際細分巨頭，下游並不具備議價能力，即便蘋果三星也是議價能力有限，所以在原材料成本的條件上並不支持國產品牌進一步價格戰。

運營商的「集采」

提及中國的產業鏈，若不瞭解運營商所起的作用將很難對整個行業及產業有更深入的理解，因為通過話費補貼，三大運營商已經佔據了超過50%以上的銷售渠道；

「集采」大概就是運營商向各大手機廠商招標以採購大量，其中標明了各種要求(屏幕尺寸、制式等等)，價低者得；

除了聯發科的高度整合且價格較低的芯片、Google免費並開發的Android平台以外，運營商的渠道支持和補貼也是國內智能手機銷量近年來大幅飆升的主要原因之一；

國內手機市場之所以能打破洋品牌壟斷的局面，主要得益於自2011年起中國手機廠商通過與運營商合作定製千元手機。

優勢及弊端

參與運營商採集的優點是明顯的，主要反映在參與運營商集采後，能大幅提升銷量，並使得原料採購費用、設計費用、模具費用等都會大幅下降。

然而就像一國內手機廠商高管所說的「加入運營商集采就像吸毒，一旦上癮，欲罷不能。」，主要表現為：

雖然能大量提升銷量，但由於該門檻逐步降低，導致更多競爭者進入而使價格壓得更低(這也是運營商所樂見的)，而手機廠商基本不賺錢；

國內智能手機廠商參與集采主要是想通過運營商的補貼使價格更具競爭力，消費者也僅僅是看中這點而不是看國有品牌才去消費的，所以就算目前「中華酷聯」國內銷量市場份額近40%卻仍然沒有取得與運營談判的話語權；

對於已嚴重依賴集采的廠商來說，改走社會渠道的成本巨大，其終端價格可能會提高50%以上；

運營商的集采週期是第一季度休息並制訂採集計劃，然後在第二、三、四季度愈加瘋狂，這樣就進一步把原來已經很短的產品週期(6到8個月)進一步縮短(3到4個月)，使得管理難度更為困難(如上一季度主推4.5吋屏幕，而本季度變為主推5.5吋屏幕,對此前沒賣出去的產品可以說是毀滅打擊)；

而運營商集采對廠商的核心弊端在於「不包銷」和「賬期長」，意思就是東西賣不出去就要退回給你，賣出去了就很久以後再給你，對產品和現金流管理均提出很高要求。

總的來說，運營商這種以低價大量進貨卻不包銷，集采頻繁還賬期長所表現的議價能力可見一斑。

財務數據及運營分析

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自2011年5月起，酷派開始全線進軍Android智能終端，同時主動放棄了2G手機的生產，而以3G智能手機為主；

進行到2014年，公司再次把4G手機調整為產品的重心，計劃在全球出貨4,000萬台4G手機(佔總體銷量的2/3)。

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公司於海外業務也是通過綁定運營商的方式開展，然而業績並不穩定，2013年營收同比下滑57.7%至5.34億港元；

2012年北美地區發售第一款4G產品Quattro4G後，目前銷量超過100萬部，但是已經被以專利的名義盯上；

渠道改造歷程公司於2004年起便通過運營商「集采」的方式，以購機補貼、合約捆綁等形式進入到運營商的渠道；

2008年之前，酷派的銷售主要來自中國聯通的定製，只有20%通過社會渠道的分銷；

受2008年電信運營商重組以及政策上的不明朗所影響，佔銷售收入超過70%的雙模智能手機銷售同比下滑44.2%，直接導致全年營收同比下滑21.2%；

酷派也明白過於依賴運營商這一渠道的危害所在的，於2009年曾對渠道政策進行了重大調整，由運營商為主的渠道結構轉變為運營商渠道和社會化渠道並重的雙軌策略；

2010年已經與天音、中郵、愛施德等國代商達成了戰略合作關係，同時與全國各地超過500家區域經銷商結盟，該年度社會化渠道及運營商渠道的銷售比重已接近5：5，更趨於合理；

然而由於高價手機沒有得到消費者認可、盈利壓力、以及無法向代理商兌現承諾等原因，酷派於2012年中旬開始在全國範圍撤掉專區、專櫃，並大幅裁撤底層銷售人員，標誌著酷派試圖擺脫運營商依賴症的失敗；

2013年，看到小米「互聯網模式」的成功，酷派開始轉型互聯網思維，並加大了電子商務渠道的比重，具標誌性意義的是與京東簽訂百億採購合同；

2014年，酷派將建設2,000個專區專櫃，全國達到5,000個全國規劃4G產品培訓10,000場、增加終端演示樣機投放數量，全國投放50,000台等等措施開拓社會渠道，但成效如何仍待考察。

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在2010年前，酷派曾以Windows CE成為CDMA智能手機的高端品牌，但由於產品結構的轉變以及日趨依賴於運營商的渠道，導致其成為低端品牌，並逐步失去其議價能力(無論是就運營商或是終端消費者而言)。

投資亮點

與運營商保持親密關係，也是在國內手機廠商中與運營商關係最為緊密的；

通過提前向高通採購大額的五模十頻的4G芯片以搶得發展4G智能手機的先機；

產品性價比較高，產品定位及市場目標明確；

國內手機市場，尤其是二三線城市，以及亞非拉等第三世界還有很大的發展空間。

投資風險

最大的問題就是過於依賴電信運營商，而開拓社會渠道難度大；

自身技術、創新以及品牌議價能力的缺乏，都難以把酷派抽離「量大卻不賺錢」的怪圈；

專利問題是困擾中國手機廠商走出去最大的問題，像三星、HTC這樣的廠家都吃盡苦頭，很難想像酷派於海外銷量增長起來以後會面對怎樣的問題；

海外品牌價格逐步下沉，以及國產手機廠商價格戰持續激烈；

公司經常讓員工超負荷工作，卻不肯付出相應的報酬，導致資深員工外流，這也一定程度上反映出該公司的利潤是靠「摳」出來的；

運營商對手機的補貼已經拖累其淨利潤增長，其公司高管也已經不只一次公開表示會削減該補貼，此舉也對公司銷售造成壓力。

公司分析總結

如果僅看其智能手機銷量在短短6年內從50萬增長至3,720萬部，從默默無名一躍成為全球第七大手機廠商，同時總營收僅於2008年出現一次略微的下滑以外，其他年份均保持高速增長，酷派集團無疑是一家十分優秀的公司；

然而隨著分析的深入我們發現該公司可以用大而不強來形容，如無論對上游或下游均沒有議價能力，也直接導致其盈利能力低下(近3年經調整經營利潤率分別為0.7%，1.3%及0.4%)，可以說除了「被上游廠家扼住咽喉」以外，還「被運營商扼住了咽喉」；

股價大幅回調是大概率事件。

鑑於以上分析，我們認為：

就短期而言，結合公司目前於4G佈局的領先以及具有很高的經營槓桿(經營利潤率非常低，只有毛利率上升1%或者其他費率降低1%，經營利潤均能增長100%以上)，不排除還有股價上漲空間；

然而就長期而言，公司缺乏核心競爭力，過於依賴運營商問題均沒有解決，不建議進行長期投資。

引用其他文章作為結尾：

中國是一個特殊的市場，手機競爭環境複雜，價格戰頻頻，運營商對產業鏈的主導能力快速增強。在向高端手機和知名消費品牌演進的過程中，投入是一個巨大而且持續的過程，如中興執行副總裁何士友所言，「這是一場沒有盡頭的馬拉松」，每次都能「踏準點兒」，少犯錯，才能最終活下來。同時，在3G向4G 產業升級的過程中，變革又給了每一個企業新的機會，如華為終端董事長余承東所言，手機產業已進入「洗牌期」，剩者為王，從現在到2015年將是行業的「決勝期」。@方舟88

估股網原創：為霸一方 談Visa的機會與挑戰 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/29426776
我們每天都在花錢，支付是日常生活中的必須環節。儘管支付技術日新月異，NFC、移動支付、支付寶、Square、Google Wallet等等，但我們不得不關注關於Visa，這個大家耳熟能詳的公司。在全球支付清算領域，它可是絕對的霸主。今天，估股網將與大家一同探討這個霸主是怎麼賺錢的，又能否持續其霸主地位。首先我們整理了一張VISA上市前的重大事件圖，方便大家瞭解一下它的背景。

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原文鏈接：http://www.googuu.net/pages/content/view/1735.htm …  

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一、公司介紹

$VISA(V)$ 是全球支付技術公司，連接著全世界200多個國家和地區的消費者、企業、金融機構和政府，通過便利的電子支付手段來代替人們對現金或支票的使用。Visa譯為維薩、維信等，與$萬事達(MA)$ 、$美國運通(AXP)$ 、JCB等卡公司一樣，也被稱為信用卡公司。這些公司的誕生是金融服務業的一大進步，在其誕生之前，每家銀行都發行自己的銀行卡，一旦收款機器不是自己銀行的，銀行卡就沒轍了。信用卡公司誕生之後，跨銀行的清算變得十分容易，因為這些卡公司的主要工作就是對各家銀行發行的銀行卡，在刷卡消費和跨行取款的時候，進行清算。中國卡公司的發展和國際上的路徑相類，最初銀行自己發行卡，無可避免地發現跨行之間的清算頗成問題，國內十幾家銀行決定投資成立跨行的清算機構，就是中國銀聯。

Visa卡於1976年開始發行，其前身是由美洲銀行所發行的Bank Americard，Visa標誌裡的藍色和金色，表示藍天和美洲銀行所在地的加州金山。2007年，Visa宣佈完成全球重組，新的全球性公司註冊成立。其中，Visa美國公司、VISA國際組織、Visa加拿大企業和Inovant LLC成為Visa公司直接或間接附屬公司，Visa歐洲有限公司由歐洲成員國的金融機構監管。2008年3月，Visa公司IPO共發行4.06億新股，每股定價44美元，募集總資金達179億美元，創下美國新股發行金額最高紀錄。在紐交所上市首日收盤報56.5美元，較發行價升幅為28.41%。

2013年，Visa被列為道瓊斯工業指數的成分股之一，與高盛和Nike一起，取代了美國銀行、惠普及美國鋁業。這是道指成分股十年來的最大變動。從支付金額和交易總量來看，Visa是世界上最大的全球支付公司，而它的支付手段更是佔據著美國半壁以上的江山，正是考慮到美國零售額中的很大一部分都是通過Visa卡進行交易的，所以這個公司的財務表現可以作為美國消費的首要指標。在瞭解這個公司的財務前，我們先行瞭解這個公司是怎麼賺錢的。

查看原图註：除上圖外，下文財務數據所指涉年份均為Visa財年，如2013年指的是2012年6月－2013年6月。

二、商業模式

信用卡公司又可分為開放式和封閉式兩類，開放式指的是發卡和收單由銀行做，卡公司只做轉接清算，如Visa、MasterCard；封閉式則指卡公司囊括了發卡收單和轉接清算業務，如美國運通，摩根大通與Visa合起來打造了一個類似於美國運通的角色。二者各有優勢：前者發展速度會很快，後者對整條產業鏈掌控力度強，應變能力快。下圖顯示Visa這類開放式卡公司的運作模式。

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如圖所示，在Visa的運作網絡涉及的其它四個角色包括發卡機構、賬戶持有人、商家與收單機構，發卡機構與收單機構一般都是銀行。Visa的收入主要可以分為以下幾個部分：
佔比最大的是基於支付金額的服務收入。為金融機構（一般為銀行）提供Visa的支付結算產品和解決方案所得到的收入，通過Visa卡渠道購買商品和服務的金額越大，這部分的收入越高。2013年這部分的收入是53.52億美元，而當年通過Visa卡完成的交易額為67260億美元，這意味著每1000美元交易額中，Visa可獲取0.8美元的服務費。

其次是基於交易次數的數據交易處理收入。每當賬戶持有人使用Visa卡完成一次支付時，Visa的交易量就多了一筆，並就這筆交易的處理按金額比例收取費用。2013年Visa全年交易量達到650億筆，數據交易處理收入為46.42億美元，這意味著平均每筆交易Visa收取的費用達到0.07美元。當然，這筆佣金費並不由作為消費者的賬戶持有人承擔，而是轉接給商戶和銀行，具體費用由銀行與Visa協議。換句話說，同樣為此費用買單的商戶對此卻沒有發言權。

簽訂合約成為Visa的商戶自然有很多好處，除了降低因找贖失誤而產生的損失、降低現金管理的時間等效率優勢外，也可以刺激消費者的消費從而產生更高的交易額。但是，對於很多商戶而言，交易費用的累積也是一筆惱人的支出，所以Visa也經常面對來自商戶的持久訴訟，最早因反托拉斯法被訴案件可追溯至1996年。近年Visa在美國遭遇的較大訴訟包括：2012年，Visa為一起持續七年的訴訟與美國零售商達成和解，並為此支付了41億美元的和解費用（佔當年營收的39%，直接影響了該年的淨收入、經營利潤等指標）；2013年12月，包括沃爾瑪在內的數千家零售商與Visa、MasterCard之間就交易費用達成一項和解協議並獲得法院的批准，不過，因和解協議同時要求零售商必須放棄日後對這些卡公司提起類似訴訟的權利，導致沃爾瑪當即放棄和解，並於2014年重新上訴稱Visa與幾大銀行合謀，非法要求零售商在信用卡交易時支付高額手續費，並據此索賠50億美元。

跨境國際交易手續費收入。一起跨境交易發生時，發行機構所在的國家與商家所在的國家不同，故這一部分收入主要來自跨境交易業務和貨幣兌換業務。2013年該部分收入為33.89億美元，這是除了第一部分的基本服務費用外，跨境交易額外產生的費用。當年的國際交易額為41140億美元，這意味著每1000美元的國際交易還得支付額外的0.82美元，與第一部分的費用相加，則意味著跨境交易的服務費用是境內交易的2倍左右。因此，除了美國國內的訴訟外，Visa也不得面對著國際範圍內的爭端。如韓國的中小商戶就曾聯合抗議Visa和MasterCark收取高額費用，期望通過政府力量來談判，未果。

這三部分是Visa的主要收入來源，此外還有其它收入，佔比較小。下圖顯示近五年各部分收入的情況。

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Visa的產品主要為借記卡、信用卡和預付卡三類，其中，前二者在市場上的份額一直是同類產品中最高的。

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由於開放式與封閉式卡組織的營收結構和規模都很不一樣，故本文將比較公司侷限於同是開放式卡組織的MasterCard。

三、財務圖解

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四、未來發展

Visa的觸角已延伸至全世界200多個國家與地區，它的收入與這些國家與地區的經濟發展水平與消費水平（主要是零售額）息息相關。這對Visa而言，即是機會，也是挑戰。

美國是Visa的大本營，近三年美國境內交易在Visa的營收佔比都保持在54%左右，故Visa將直接受益於美國經濟的提振。今年美國零售商出現自2012年9月以來最大銷售增幅，止住了華爾街的資產價格暴跌，並進一步證實世界最大經濟體正在走出嚴冬天氣造成的增長放緩。與此同時，任何來自美國政府對這一領域的管制都會影響Visa。2011年，美聯儲執行了Dodd-Frank法案，其中有一條規則設置了借記卡交易費率的上限，此外，對金融機構和商戶在借記卡網絡中的交易路徑選擇也有所限制，這一法案可以說是降低了Visa在銀行和商戶面前的議價能力。Visa不得不就此修正借記卡的戰略，並與客戶重新協商相關合約。

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過去3年來，全球零售額的年均長率為6%左右，而Visa的年均增長率在13%以上。儘管國際交易在Visa的營收中佔比略小，但過去3年來，國際交易收入的年均增長率是8%，高於美國境內交易收入5.5%的增長率。

其中，由於Visa歐洲有限公司並不屬於Visa的子公司，歐洲業務在Visa的營收中佔比較小，去年為2%左右。今年3月，美國因克里米亞半島事件對俄羅斯銀行實施制裁，Visa也停止了對俄羅斯銀行的支付服務，不過Visa表示受到制裁的俄羅斯持卡賬戶不到0.5%，這一事件並不會嚴重影響Visa今年的營收。

儘管如此，與歐洲相比，在未來，新興市場能帶來更大的想像空間，仍是一片肥沃的、待開墾的市場空間。如在中國，14億人口僅擁有4億張信用卡，相比較美國人均持有2到3張信用卡，仍在持續發展中的中國也有很大的市場空間。不過，這一市場也有較大的進入壁壘，即中國在短期內開放清算系統的可能性並不大，這意味著在中國市場，Visa很難與本土的中國銀聯抗衡。

此外，根據世界銀行的研究報告，世界上35%的地方仍被未銀行卡所覆蓋，對於世界排名第一的全球支付公司而言，這仍是進一步開拓邊疆的機會。

科技的發展使支付手段變得更加多樣，這同樣是Visa的機會與挑戰所在。事實上，普及商業中的電子支付手段一直是公司的使命，Visa在移動支付技術和NFC技術這兩個新興領域的反應也可以說是相當快的。

2010年，公司通過多項收購加速Visa在電子商務和移動電子商務領域的發展，其中，Cyber Source公司是電子支付、風險管理和支付安全解決方案的領先供應商；Play Span公司是在網絡遊戲、數字媒體和社交網絡中提供數字商品交易的領先供應商；Fundamo公司是為發展中國家的移動網絡運營商和金融機構提供移動金融服務的領先供應商。2012年，Visa攜手Buy.com推出了自己的移動支付服務——V.me數字錢包，並於11月正式登陸美國市場。這個數字錢包可以讓消費者只提供自己設置的用戶名、密碼即完成支付，無需提供信用卡信息或其他私人信息。

從地區視角來看，電子商務在北美零售商收入中的佔比最高，而在亞太零售商的銷售額則增長最快。如在印度，目前網絡零售佔總零售額的比例不足1%，但根據仲量聯行的預計，到2017年這一比例可增長到24%（僅僅按照印度2011年的零售總額4113億美元計，這一比例也意味著至少上千億美元的市場空間）。

當然，電子支付領域有很多新進入者，僅僅在美國，就有Paypal、Google、Amazon和 Apple等企業涉足這一領域。不過，考慮到它們的核心並不在支付，故在中短期內無法與Visa抗衡。

總體而言，Visa在支付清算領域有很強的護城河，其業務範圍的覆蓋領域也不是那麼容易可以複製的。基於其表現出來的知名度、體量、盈利能力、佈局等指標，可以預測Visa在可預見的時期內仍能獲得持續增長。Visa在上一財季花11億美元贖回510萬普通股，也正是其自信於未來盈利能力的表現之一。不過，它的股票可不便宜，截至5月19日，單股報價210.36美元。當然，如果讀者信奉巴菲特的那句名言——寧願以合理的價格買優秀的企業，也不願以低廉的價格買一般的公司——還是可以考慮出手的。順便提一句，Visa和MasterCard公司的股價走勢幾乎一致，作為不少對沖基金做配對交易的良好標的，實時關注兩者的股價走勢，總是能找到機會的。2013年7月28日就有一次良好的機會，大家可以自己分析一下。歡迎來信和我們討論，聯繫郵箱：[email protected]。@從易

估股網原創：漫談天然氣發展光環下的香港中華煤氣

http://xueqiu.com/1930109830/29530182
今天的深度分析估股網和大家一起來看看$香港中華煤氣(00003)$ 。這個市值超過1800億港元的傳統行業公司從2009年起一直延續上漲趨勢，股價從4港元一直攀升到18港元。最近又開始了新一輪的上漲，從關注度來看，似乎不太引起大家的關注，我們還是一起先來看看公司的基本面吧。

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先來看看天然氣行業產業鏈。整個產業鏈可分為三部分：上游勘探開採，中游管道運輸至門站儲氣，下游終端用戶配氣。

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上游業務具有較高的行業壁壘，基本被三大石油公司所包攬。天然氣價格的逐步上升直接利好上遊行業，同時也會刺激如非常規開採及相關服務子行業的發展。

中游環節，在天然氣產能和進口量增長的前提下，產業鏈中的儲運、管道運輸、配氣營運和LNG儲罐建設等方向都將持續受益。在主幹網管道運輸和儲運行業，三大石油公司均有相應的子公司佈局，民營企業在靈活性和成本方面有一定的優勢，但對於這些外部企業來說，其議價能力較低，並且會在各種方面受到三大石油公司的制約及其子公司的競爭。在城市配網行業中，三大石油公司的主導能力明顯減弱，具有良好運營能力的民營企業能夠具備競爭優勢。

下游業務包括城市燃氣運管和天然氣加氣站等方向，這部分業務多由地方性燃氣公司所經營，中游的門站氣價即是下游分銷企業的成本價格。新增的天然氣供應總量有利於緩解下游燃氣公司缺氣的顧慮，逐步上漲的門站氣價會在一定程度上降低下游燃氣分銷商的盈利能力。由於國家對居民用氣上的管制，燃氣分銷商在為居民供氣領域的成本轉嫁能力較弱。在工業和商業方面，若燃氣分銷商繼續轉嫁天然氣價格上升的成本，勢必會對實體商業和工業造成較大的壓力，從而導致在天然氣需求總量和價格上的波動。可以預期的是，隨著天然氣價格的提升，工商業需求總量會有所下降，這會直接導致供氣總量過剩，從而導致燃氣價格下降，之後工商業需求總量再次逐步上升。

香港在地域上的限制導致了其幾乎完全依賴於進口能源。香港在電力供應上授權兩家專營公司香港電燈和中華電力為全港提供電力，在煤氣和天然氣方面則授權唯一的供應商香港中華煤氣公司單獨運營。

我們今天要分析的香港中華煤氣成立於1862年，公司由僅為香港供應用於路燈照明的煤氣，發展至今為全港近180萬用戶供應生產和生活所必須的煤氣與天然氣。公司於1994年起發展其中國內地的燃氣項目，中國內地業務收入佔比在2011財年正式超過了香港地區，並在此後保持著較高速度的發展。截止2013財年，公司業務遍佈全國22個省市自治區，服務於超過1,729萬名內地客戶。

公司收入的增長與天然氣行業的快速發展密不可分，長期來看，受城市霧霾和環境污染問題影響，中國大陸地區天然氣需求量仍將以較快的速度發展。瑞銀證券最新的行業研究報告認為，工業、區域供暖、電力和交通運輸行業將會主導天然氣消費。未來居民用氣量仍然會繼續上升，但由於主要城市的居民長期處於供應端的優先用戶，城市燃氣滲透率已經較高，使用總量的上升空間相對有限。

天然氣的門站價格就是燃氣公司的成本，其價格有非居民和居民價格之分。國家發改委多年來對居民用氣價格的上調採取較為謹慎的態度，2013年7月10日上調的天然氣價格中就未包含居民用氣價格，發改委認為只調整非居民用天然氣價格，是在理順價格的同時，保障居民基本生活不受影響。直到2014年3月21日，發改委才出台文件決定在全國範圍內推行三檔制的居民階梯氣價政策。

在天然氣門站價格上還有存量氣價和增量氣價之分，存量氣價長期低於增量氣價，但兩種價格的並軌也是大勢所趨。存量氣是指2012年已使用西氣東輸大管線的城市以2012年實際使用的氣量確定存量氣基數，增量氣是指該年新增的天然氣數量。

我們在香港市場上挑選了$中國燃氣(00384)$ 、$華潤燃氣(01193)$ 和$港華燃氣(01083)$ 做為香港中華煤氣的可比公司。中國燃氣和華潤燃氣同屬大體量的國有企業，港華燃氣是香港中華煤氣的子公司。

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燃氣公司的客戶可分為三類：工業、商業和居民，其最終的天然氣銷售價格必須要由各個省級價格主管部門來決定，並報備國家發改委。鑑於目前燃氣公司無法控制成本和無法自定銷售價格的情況，我們認為：

主要客戶為居民類用戶的燃氣公司，其收入增長將會較為緩慢，其居民類業務較低的毛利率水平也會拖低整體公司整體利潤率。但好的方面是燃氣對普通居民來說是必需品，無論經濟好壞都需要消費，所以此類公司業務發展較為穩定，收入不會出現過大的波動，同時最新推出的三檔制氣價政策也將長遠利於公司盈利提升。基於此點，我們認為港華燃氣在未來會有穩定增長的表現；

主要客戶為工商業的燃氣公司，其收入增長相對較快，其非居民類業務較高的毛利率水平有助於提升公司整體利潤率。但壞的方面是燃氣價格上漲到高位水平時，工商業客戶有可能會因此減少天然氣的使用量，同時也會打擊非天然氣使用者轉換使用天然氣的積極性。

燃氣銷售按渠道的毛利水平從高到低分別為加氣站>工商業>居民。我們認為華潤燃氣由於通過加氣站銷售較多的高毛利燃氣從而極大的提高了公司總的毛利水平，這同時也顯示出公司能夠較有效的將門站價格提升的成本轉導至下遊客戶中。

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體積與增長:香港中華煤氣擁有最高的市值水平，同時其收入水平也是可比公司中最高的。華潤燃氣通過多年來連續的收購活動使其營業收入增長率遙遙領先於其他可比公司，相比之下，香港中華煤氣的收入增長率則顯得較為緩慢。

盈利能力:在燃氣行業中的收購與併購業務快成為了各個公司速擴張其收入的共同選擇。華潤燃氣通過各種收購和併購業務操作，從2010年僅有的37億港元快速擴張至2013年的223億港元的總收入。

香港中華煤氣在EBITDA利潤率上遠高於所有可比公司，這是由於集團擁有的合資與聯營公司為其貢獻的大量業績所致。讀者需要注意的是該部分業績並不直接計入到香港中華煤氣的收入項目，而是計入到扣除生產及營運成本後的EBIT中，因此過大的合資與聯營公司業績貢獻會造成EBITDA及EBIT相關指標的混亂。我們通過下圖可以比較剔除合資與聯營公司業績後的各公司調整後EBITDA利潤率。

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香港中華煤氣、港華燃氣和華潤燃氣三家上市公司的2013年調整前及調整後EBITDA利潤率都處於下行趨勢中，但三家公司該比率下降的原因卻不盡相同。

香港中華煤氣：該公司調整前EBITDA利潤率從2012財年的49%高點大幅下滑至2013財年的42%，這其中的主要原因是由於集團公司的合資及聯營公司業績貢獻下降導致的。公司13年財報中的數據顯示該年聯營公司地產業務業績從12年的18.2億港元大幅下滑68%至13年的5.8億港元。

港華燃氣：該公司EBITDA利潤率由於經營成本的原因，小幅下滑至現有水平。

華潤燃氣：華潤燃氣調整前EBITDA利潤率較2012年小幅下滑，但從上圖我們可以得知這是由於該集團公司本身業務盈利能力下滑所導致的，合資及聯營公司的業績增量貢獻放緩了其利潤率下滑的幅度。

中國燃氣是在所有四家可比上市公司中唯一一家同時能夠保持集團公司本身EBITDA利潤率逐年增長，同時也得到合資與聯營公司業績的助推。

回報能力：香港中華煤氣的資產回報率要高於所有可比對象，這說明公司在行業中有著較高的資產利用效率。其淨資產回報率處於四個可比公司的中間位置，但讀者需要關注公司降幅較大的淨利潤率對該指標的影響。

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我們更進一步地對四家上市公司分別使用杜邦分析法將影響淨資產回報率的三個因素：淨利潤率、資產周轉率和債務槓桿水平拆分開來逐一分析。

中國燃氣與華潤燃氣擁有較高的淨資產回報率，但問題在於其較低的淨利潤水平和較高的債務槓桿率。中國燃氣的優勢在於其逐年提升的淨利潤率和較高的資產周轉率，公司2013財年披露的平均借貸成本在4.6%，2014年中報披露的平均借貸成本在3.6%，鑑於中國燃氣的國企背景和較低的融資成本，我們認為其較高的的債務槓桿水平並不會為公司增加過大的債務風險。華潤燃氣過快增長的債務槓桿水平應當引起讀者的注意，我們通過計算得到公司平均借貸成本約為6%，這說明公司高息長期負債相對較多，讀者還應更加深入分析該公司在擴張戰略上與中國燃氣的不同。

中國燃氣與華潤燃氣有著高於兩家港資公司近兩倍的資產周轉率，這意味著他們在業務經營模式上就有著本質的區別。從我們在上文中提供的圖標可以得知，中國燃氣2013財年工商業燃氣銷售量佔總銷售量的88%，華潤燃氣同一財年工商業燃氣銷售量佔總銷售量的75%，工商業燃氣銷售價格要遠高於居民燃氣價格，同時其銷售毛利潤率也高於銷售居民用燃氣，在這些因素的影響下從而導致了中國燃氣與華潤燃氣的較高資產周轉率。

港華燃氣的淨資產回報率處於逐年提升的上升通道中。受利益於2013年國家發改委對工商業天然氣價格的提升，公司毛利率水平在2013年大幅提高至18%，再加上公司小幅提升的資產周轉率和債務槓桿水平，公司2013年淨資產回報率上升至歷史四年高點。

香港中華燃氣2013年淨資產回報率相對穩定，淨利潤率的下降完全抵消了資產周轉率和債務槓桿帶來的提升作用。

估值水平：通過簡單地比較可比公司的市盈率和市淨率，我們可以發現香港中華燃氣現在的股票價格處於較高的估值區間。

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莎莎和卓悅，你買哪個？ 小馬博識--估股網

來源: http://xueqiu.com/1930109830/33221848

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常去香港掃貨的姑娘們，想必非常熟悉莎莎和卓悅。這種能夠親身體驗的零售店，沒有什麽複雜奇怪的商業模式，並不難懂。在二級市場上，$莎莎國際(00178)$ 從今年年初已跌逾40%，卓悅則跌逾50%，10月中旬在1港元附近徘徊數日後華麗地化身仙股，到現在也沒有喘過氣來。那麽從消費者化身為投資者來看，這兩只標的是否跌出了投資的空間？

莎莎的第一個專櫃設於1978年，其時香港化妝品的百貨店及藥店多為一櫃一品的模式，莎莎則采用超市模式，新鮮的手法使莎莎在半年內就名聲鵲起。1997年在港交所主板上市時，其股份超額認購倍數逾500。目前的莎莎是亞洲數一數二的化妝品連鎖店，並且連續第四年獲選“恒生可持續發展企業基準指數”成份股，全年營業額達到87億港元。

$卓悅控股(00653)$ 則更年輕，1991年開業，1996年率先引入日本化妝品及護膚品時引起搶購熱潮，2000年時將業務拓展至美容纖體業務（2014年8月剝離該項業務），2002年在旺角開設分店時請來Twins等數位當紅明星一度使街道水泄不通，2003年在SARS低迷期間上市仍獲17倍超額認購。目前卓悅的體量比莎莎小得多，2013年的營業額剛剛突破30億港元。下面筆者將結合一些可比較指標一一分析二者的基本面。

◆ 營收能力

二者的增長率都在下滑，不過體量更大的莎莎，仍具有更大的增長動能。莎莎連續多年一直保持兩位數的增長率，2014年為14.3%，今年上半財年（3－9月）下滑至8.3%，莎莎解釋增長趨緩的原因在於內地顧客交易量上升、平均交易金額下跌；卓悅的總體增長率在2012年從前幾年逾20%的增長一下子跌到不足10%，2013年下滑至8.2%，2014上半年進一步下滑至3.7%，管理層表示上半年整體零售市場多有不佳，卓悅業績維持於中上水平。總的來說，相對酒店、飯店等零售業而言，似乎化妝品行業受占中行動的影響更小。

從地區分部來看，莎莎與卓悅均以香港為營收大本營。香港地區分部為莎莎貢獻的收入多年來一直在80%左右，2014財年為81.3%；香港地區分部為卓悅貢獻的收入近年來有所降低，2013年仍高達89.8%。這與二者在三個地區的門店及專櫃布局相關，而從既有布局和管理層的規劃來看，莎莎鋪設大陸業務的意願更強烈。以最新財年的數據來看，莎莎共有280家門店及專櫃（2014年9月為279家，但減少的只是專櫃店，店鋪仍增開2間），其中，港澳地區有109家，中國大陸地區有67家，其余104家分布於新加坡、馬來西亞及臺灣；卓悅共有46家店鋪，其中港澳地區有42家，大陸地區有4家（卓悅還有20間美容中心，但由於相關業務已剝離，在此暫不作討論）。

體量更大的莎莎具有更高的規模效應，日均單店收入也更大。莎莎在港澳地區的日均單店收入連年呈現增長現象，2014財年達到17.9萬港元，較去年增長6.0%；此外，大陸地區的日均單店收入最低，也很不穩定，2014財年為1.5萬港元；在三個地區的日均單店收入還算穩定，並且臺灣地區有明顯提升跡象。由於卓悅此前的財報仍囊括美容中心業務分部，地區分部數據並未劃分具體業務，故在此只能計算卓悅零售店的整體單店收入，2013年達到16.2萬港元，較去年增長3.9%。

◆ 盈利能力

莎莎與卓悅的毛利率不相上下，並且自09年金融危機以來都有明顯的改善現象，一定程度上反映了行業屬性及宏觀環境。莎莎2014財年（截至今年3月）的毛利率為46.6%，卓悅2013年的毛利率為47.4%。盡管卓悅的毛利率似有略勝一籌的現象（筆者在網上看到過好幾個評論說同樣商品但卓悅更便宜一點），但從更能體現公司經營效率與賺錢效應的指標來看，莎莎的經營利潤率及凈利潤率都更高，也更穩定。近四年莎莎的經營利潤率都保持在12%－13%之間（2014財年為12.8%），凈利潤率在10%－11%之間（近三個財年均為10.8%），並且連年保持著正的經營利潤與凈利潤增長率；卓悅近四年的經營利潤率分別是10.9%、11.3%、9.6%、10.8%；凈利潤率分別是9.0%、9.2%、7.9%、9.0%，利潤率較莎莎低，也明顯更波動；如果加回折舊與攤銷項，莎莎的EBITDA利潤率達到15%，較卓悅的12.2%高出2.8%。

從今年上半（財）年的數據來看，莎莎由於持續的促銷及折扣，毛利率下滑了2個點至44.6%，直接影響了整體的盈利能力。在整體呈現增長趨緩的市場中，公司選擇了犧牲利潤來刺激銷售量，經營利潤與凈利潤也首次出現負的增長率，每股收益下跌6%至11.9港仙，無論是否具有撫慰股東的性質，總之莎莎的派息率不降反升至75.6%（此前三年保持在71%左右）。卓悅上半年的毛利率仍相當穩健地保持在47.9%，但由於銷售額同比只增加了3.7%，經營利潤與凈利潤同樣錄得下跌（幅度還遠超莎莎），每股收益下跌24%至3.2港仙，派息率是卓悅自開始分紅以來的最低，為62.5%（較很多行業來說仍然是相當高的）。

◆ 運營能力

莎莎的應收賬款周轉天數連續多年未超過4天，2014財年為3天；卓悅的應收賬款天數是莎莎的一倍有余，2013年為7.66天，顯示莎莎回籠款項更及時。主要由於店鋪更多、體量更大之故，莎莎的存貨周轉天數（101.6天）遠遠超過卓悅（59.2天）。莎莎的應付賬款天數（31.3天）低於卓悅（41.1天），顯示卓悅相對供應商的賬期更長。

◆ 還債能力

連續多年保持巨額盈利的零售企業一般都不缺乏現金，莎莎和卓悅均是如此（這也是派息率如此之高的原因），不過相對而言，各項指標都顯示莎莎的負債更輕松，還債能力更強。莎莎的資產負債率為33.7%，卓悅為60.7%；莎莎的流動比率與速動比率為3.0X與1.2X，卓悅分別為1.4X與0.7X，莎莎剪去存貨以後的速動比率仍高於1，對債主而言，顯然借錢給莎莎更讓人放心。

◆ 未來意願

截至2014財年報告期末，莎莎手里的自由現金流達到7.53億港元，卓悅有2.62億港元。手里有錢，除了派給股東外，也可以進一步拓展或擴張業務。從資本開支占收入比可以發現，莎莎的3.1%高於卓悅的1%，由於門店更多，資本開支本來便比較大，但這也一定程度上可以顯示莎莎進一步擴張的意願更足。莎莎管理層也表示，盡管大陸市場仍是虧損的，但集團有意將通過精品概念店及電子商務平臺進一步加大對中國大陸市場的投資，此外，也會積極發展目前表現相當不錯的臺灣及馬來西亞市場。未來香港分部貢獻的營收有可能進一步下降。

卓悅在2014年8月將全部19間纖體美容及保健中心出售予康健國際醫療，代價近4.24億港元。卓悅相當於以1.16港元的發行價（與當時康健國際醫療的股價相當）換取後者定向擴股後7.33%的股份。剝離這項盡管能帶來一定收入但增長率不及化妝品零售的業務，或有助於集團將資源與精力集中於核心業務，但在門店方面管理層並未體現太多的擴張意願，未來香港分部的收入仍將占相當高的百分比。

◆ 估值

從相對估值的角度來看（二者的現金流折現估值模型已在小馬博識平臺上線），根據預測莎莎未來十年的自由現金流及計算莎莎的加權平均資本成本率（8.11%），並在既有發展規模下將其潛在永續增長率設為2.4%，計算出莎莎的內在價值為6.22元，將11月21日的5.59元仍有11.3%的上行空間；在相同的邏輯下計算出卓悅的內在價值為1.29元，較11月21日的0.92元仍有40.6%的上行空間。

從絕對估值的指標市銷率和市盈率來看，莎莎（分別是16.9X與1.8X）均高於卓悅（11.6X與1.0X），但從市凈率的角度來看，莎莎（6.8X）則略低於卓悅（8.0X），這主要是由於卓悅近期跌跌不休而莎莎有所反彈。相對估值與絕對估值的方法都顯示莎莎、尤其是卓悅，目前的股價都是低估的，但我們要警惕的是，任性的市場先生並不一定會誠服於邏輯，尤其是作為仙股的卓悅目前仍處於下行通道中，有慣性下跌的風險人，但一旦實現突破，上行的空間更大。而實力更雄厚的莎莎，就有意願也有能力通過舍棄部分利潤來滿足消費者與股東。作為投資者，從穩健的角度來看，莎莎相對卓悅而言是更好的標的，同時抱著寧可錯過的心態時刻保持關註並等待卓悅出現突破的跡象吧。@方舟88

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