經濟成長加快、就業情況改善、通膨接近目標，聯準會用這三個理由暗示六月升息。 但仔細看看，這三個理由似都存在一些謬誤。 美國的利率正在定升，聯 準會決策人要你對這一 點深信不疑。根據聯準會一項會議紀錄，「大多數與會人」都說，如果經濟狀況持續改善，六月分升息「可能是恰當的」。兩個區域性聯準會負責人並且說，今年稍後還會再兩度加息。 美國聯準會主席葉倫近期 發表談話指出，在美國經濟持續好轉的前提下，未來數月之內就會調升利率水準。 這個說法，立刻被解讀成聯準會極有可能在六月中旬或七月底的利率會議中做出升息決定。 不只葉倫，包括費城、舊金山、聖路易等三地的聯邦準備銀行總裁，近期也都大談升息，搭配美國經濟數據的正面表現，市場上已經有愈來愈多人相信，美國升息已經箭在弦上。 物價未超標 卻想收緊金融政策 這麼說，提高利率，已經廣獲聯準會內部的支持，現在欠缺的只是令人信服的道理而已。 根據聯準會的會議紀錄，選在六月加息基於三項考量：「經濟成長腳步在第二季加快、勞工巾場情況持續改善、通貨膨脹逐漸接近(聯準會)二％的目標。」 經濟回春與勞工市場走穩 可以讓人放膽加息，但將它們本身視為加息理由，卻好像是中央銀行必須採取行動，不能讓這些好消息傳得太瘋一樣，很不合情理。 另一方面，通貨膨脹出現漲幅過高的可能，倒是提高利率的奸理由。但根據這項會議紀錄的說法，通貨膨脹目前明明還在標準以下，聯準會卻已經迫不及待，要先動手收緊金融政策。 克利夫蘭聯準會估計，市場預期今後十年的年均通貨膨脹率為一.七五％。所以說，既然還沒有達到自己宣布的通膨目標，聯準會這時提高利率也於理不通。 或許它有其他考量。會議紀錄中出現「正常化」的字眼透露出一些端倪。許多人認為我們享受低利率的時間已經過長，這情況很不正常，聯準會也有同慼。 或許這些中央銀行的決策 人，也想多爭取一些一旦經濟不景氣時運作的空間：利率已經這麼低了，就算再想降低也低不了多少，既然如此，何不在經濟表現還不錯的時候先將利率調升？ 此外，聯準會訂的通貨膨脹「目標」，可能根本不是目標。因為如果是目標，聯準會對於超標與不達標兩者的關切應該大體相當。 通膨設上限 恐將扼殺景氣復甦 但在實際操作上，聯準會似乎非常刻意要避免通膨率超過二％，而不在意通膨率不到二％。換言之，所謂「目標」其實是一種上限。 看起來通貨膨脹率低於二 ％，似乎是一件好事。但聯準會應該搞清楚它的目標究竟是什麼。一再達不到目標，也會損及這個目標訂定之初的價直。 設定一個通貨膨脹目標的 好處是，它使物價在一段長時間內可以預測：你可以確定明年物價會比今年高二％，後年物價會比明年高二％。 但聯準會讓通貨膨脹低於 目標的時間持續越久，實際物價水準偏離目標的幅度也就會越大。 但當通膨跌落，經濟出現我們在二00八到0九年經歷的那種收縮時，為通膨設立上限的作法也有危險。 如果在非常時期維持通貨 膨脹上限，聯準會不會容許為了彌補前一次通膨跌落，而出現的暫時性補漲——這樣的政策會扼殺景氣復甦。 換言之，聯準會如果真想取得更大斡旋空間，以便日後經濟出現萎縮時可以採取行動刺激經濟，就應該重新考慮它設的上限，而不是考慮調高利率。 同時，聯準會應該「正常化」利率的觀念也有問題。因為有鑑於非中央銀行所能控制的經濟狀況，低利率或許才是往後新的常態。說「高利率本身就是死胡同」這話的時機已經近在眼前。 似乎我們也只能用這樣靠 不住的假設，才能解釋聯準會目前的計畫了。 聯準會應該「正常化」利率的觀念也有問題。 非央行能控制的經濟狀況，低利率或許才是新常態。 | ||||
華金證券在債券承銷中直接參與信用評級報告修改，作為中介損害評級工作獨立性的行為在業內引發熱議。
“評級機構應根據盡職調查過程獨立給出對發行人的評級結果，企業可以盡量展現自己的優勢爭取更高的級別，但券商不得幹預評級機構做出判斷，更不可直接修改評級報告。”在上海一家券商的債券承銷人士看來，華金的做法是顯然不合規的。對此，證監會也給出了6個月暫不受理公司債券承銷業務的處罰。
這一輪檢查實際上發生於今年7月。當時，證監會組織部分派出機構開展了證券公司公司債券業務專項檢查。本次專項檢查針對性地選取了債券承銷業務規模增長較快的中小證券公司作為檢查對象，重點對其制度建設完備性、內控機制有效性、盡職調查充分性、債券承銷和受托管理業務合規性等4個方面進行了檢查。
作為總體調控溝通的關鍵紐帶，券商的主要作用是為發行人設計整體的融資方案，並協助企業做好各方中介機構的協調工作，盡量幫助企業發揮自身優勢，保證企業在合理範圍情況內以低成本、高質量的標準完成債券融資。
私人不恰當溝通違規
11月4日，證監會通報券商公司債券業務專項檢查情況時稱，一家中小券商由於“直接參與信用評級報告修改，損害評級工作獨立性行為”被暫停公司債承銷資格六個月。日前，上海證監局發布的公告披露顯示，該券商便是華金證券。
在上海證監局11月4日發文通報的《關於對華金證券有限責任公司采取暫不受理其與行政許可有關的公司債券承銷業務申請文件監管措施的決定》稱，經查，華金證券債券業務項目組人員通過私人電子郵箱與評級機構人員進行不恰當的業務溝通，脫離了公司內部控制體系;對評級報告相關批註修改行為實質變更了評級報告的部分文字表述，未遵守中介機構獨立履職的市場秩序。
“券商就是承銷商，分為主承銷商和副主承銷商，也包括會計師事務所、律師事務所都是合並在一塊給企業發債做中介機構。發行人通過我們的平臺編制上傳一些材料，跟上海證券交易所、證監會報送材料，充當的就是這麽一個角色。”北京一家中型券商債券總部人士向《第一財經日報》記者解釋道。
按照規定，公開發行公司債券的發行人應當及時披露債券存續期內發生可能影響其償債能力或債券價格的重大事項，債券信用評級發生變化便屬於重大事項。
“按理說有專門的機構去做評級，就不可能來私自變更。要變更的話需要公告，公告是什麽原因需要進行披露。”該北京債券人士說道。
從監管機構的表述來看，華金證券在債券在承銷過程中有員工脫離內控體系、對評級報告進行了修改，損害了評級工作的獨立性。
也就是說，按照債券承銷的相關法規，券商需要保持獨立性、並無權利對評級進行修改，“按理這是評級公司的事”。那麽，華金有關人員通過私人郵箱與評級機構人員不恰當的溝通是怎麽發生的呢?
“券商會與評級機構之間溝通評級工作的進展情況，以便把控項目的整體進度，可能是在這個過程中由於華金與評級機構較為熟悉而幹涉了評級工作的進行和評級報告的內容。”上述上海券商債券承銷人士表示。
不過，也有業內人士分析，華金證券並沒有影響評級的本意，可能只是用個人郵件跟客戶去進行溝通，“有些問題需要怎麽調整而進行的技術性溝通。”
券商不能只站在發行人立場
而上述上海券商債券承銷人士亦承認，確實也存在有經驗的券商知道如何展現企業優勢的情況下提高其自身評級，但直接參與修改評級報告的行為卻並不多見。
本報也了解到，一種業內的看法是，券商爭取提高發行方評級的做法是行業中的一種共性事件，不是個性事件。這種看法認為，“從承銷業務上來講，是有必要去做一個評級的組織協調，並不屬於操縱評級。”
“發行人和券商在選評級公司的時候，有時候可能會選擇不太嚴厲的評級公司，這樣就能盡可能評的高一點;而一些標準對於不太符合要求的客戶而言要求是非常嚴的，比如人家說想要AA評級，但只能給一個AA-。”北京一位公募債基基金經理表示。
券商與發行人為服務與監督關系，在券商為發行人完成一次融資服務的同時，也有義務做好盡職調查和後續督導的工作;與律師事務所和評級機構之間主要是協作關系，律師從法律角度出具對發行人融資行為的法律意見書，評級機構從發行人自身資質方面出具對發行人及其融資產品的客觀評級，券商則通過盡職調查並結合各方意見後為發行人申報合理的融資產品。
“如果評了AA就好發，評了AA-就不好發，利率也高。你說讓作為總協調人的券商袖手旁觀也不可能。而且評級的事情它也不是非常嚴格，有時候也有彈性。為什麽有時候你看評級報告的評級委員會里面有幾個人一起投票給什麽級別，可能會有分歧。比如是給AA，4個人通過，還有3個人是不通過的。”該基金經理分析表示。
“現在券商也根據監管的要求做債券的受托管理人。這樣跟銀行一塊就站在了投資者角度。”不過，上述北京中型券商債券總部人士亦告訴記者，現在承銷商不僅是站在發行人的角度，同樣也會維護投資人的利益。現在評級這塊出問題比較少了，因為一旦出現問題對評級公司也是自毀招牌。
“我們看報告的時候，認可度也不一樣。要求嚴格的評級公司，認可度就高，平時也是有一些差異性在里面的。”上述公募債基基金經理也告訴記者。
暫停6月無法接新業務
事實上，去年9月，證監會便部署各證監局對轄區內部分公司債券發行人開展現場檢查工作。各證監局根據總體部署，結合轄區特點對公司債券發行人信息披露、募集資金使用、公司財務會計、公司治理等方面進行了檢查。
截至去年12月上旬，已有6家證監局對8家發行人及2家中介機構出具了3份監管警示函和8 份監管關註函。
今年7月，證監會進一步組織部分派出機構開展了證券公司公司債券業務專項檢查，針對性地選取了債券承銷業務規模增長較快的中小證券公司作為檢查對象，重點對其制度建設完備性、內控機制有效性、盡職調查充分性、債券承銷和受托管理業務合規性等四個方面進行了檢查。
在檢查中，證監會也發現，證券公司公司債券業務仍存在的問題有：盡職調查不充分;工作底稿不完善;投資者適當性制度未有效執行;簿記建檔管理松懈及受托管理未勤勉盡責五方面。
檢查中發現，華金證券的問題是對內部控制不完善、存在直接參與信用評級報告修改，損害評級工作獨立性的行為。
根據規定，上海證監局決定：暫不受理華金證券與行政許可有關的公司債券承銷業務申請文件，期限自2016年11月4日至2017年5月3日止。
另外，證監會對存在未有效執行投資者適當性制度，未勤勉盡責督促發行人履行信息披露義務行為的1家證券公司采取出具警示函的行政監管措施;對其他在盡職調查、簿記建檔、工作底稿管理等方面存在一般性問題的證券公司，由派出機構談話提醒，督促其及時整改。
“暫停六個月，華金債券承銷業務的文件就不再受理，影響是有些業務可能不能推的那麽快。原來在做的繼續進行，新的業務便不能接了。”一位不願具名的券商人士也表示。
“總體來看證監會的處罰是比較合理的，證監會對市場的監管和整頓對於整體資本市場的合法合規是必不可少的。”上述上海券商債券承銷人士也認為。
下一步，證監會將繼續堅持依法、從嚴、全面監管的原則，加強對證券公司公司債券業務的監管力度，嚴厲打擊違法違規行為，引導證券公司依法合規執業。“同時，證券公司應當認真查找自身存在的問題和風險隱患，不斷強化公司債券業務的合規管理和風險控制工作。”證監會亦表示。
在當今全球政治分歧和保護主義日益擡頭的大背景下，多元化投資比以往任何時候都更顯重要：如果世界經濟的全球化程度下降，則投資組合必須更加全球化。這是瑞銀投資方法的核心所在，借此實現財富的保值增值並代代相傳。
2016年，英國脫歐、特朗普贏得美國總統選舉以及全球貿易協定的艱難談判(包括跨太平洋夥伴協定(TPP)、跨大西洋貿易與投資夥伴協定(TTIP)以及歐盟與加拿大自由貿易協定(CETA)等)都表明，對全球化的質疑正在上升。接連出現的意外事件和未來還有可能的政治風險，不禁令人擔憂全球化趨勢是否正在逆轉，而這有可能威脅到投資者的財富。但是，這個趨勢並不一定會損害投資組合的表現，前提是投資者應該避免過度集中投資於小型市場，而應進行多元化的資產配置及多元化的投資組合，以有效管理好投資風險。
從中長期視角來觀察，唯一可以確定的是不同國家將選擇不同的路徑，並將產生不同的結果。在選擇日益複雜和困難的環境中，分散投資於多個地區和多種資產類別是投資者實現財富保值增值的最佳途徑。
對中長期投資而言，可持續性是一個關鍵的考慮因素。投資者應該考慮投資於受政策影響較小的趨勢以及資產類別，例如城市化、人口增長和老齡化、教育、醫療保健和能源效率。這也是影響力投資的一種，對社會有正面的意義。
在政治風險、增長低迷和市場波動的環境中，投資者可能會對接踵而至的財經新聞感到疲憊。此時，長期投資則可能帶來一些安定感。雖然任何投資者都無法對時事置之不理，但合理的投資組合可以從長達數十年的趨勢中獲益，比如城鎮化、全球人口老齡化以及新興市場中產階級的崛起。無論某次大選的結果或央行的決策如何，上述長期趨勢都很可能會延續，而且不依賴於經濟周期的時點。
醫療保健和能源效率是我們比較看好的趨勢。
從新興市場醫療保健的視角來看，隨著發展中國家日漸富裕，醫療保健支出的增速遠遠超過GDP增長率。這一現象創造了投資機會。老齡化、財富增加甚至醫療旅遊都促進了新興市場的醫療保健服務需求。據聯合國統計，1980年以來新興國家65歲及以上占總人口的比例增加一倍，達到10%，2030年前很可能達到15%。老齡人口的醫療成本更高。歐盟66歲及以上人口的人均公共醫療支出占GDP的比例達到15%，而20至65歲人口僅占5%。我們預計，2014年至2020年間，新興市場醫療行業的年增速將達到8%，比GDP總體預測增長率高一倍。中國和印度將達到兩位數增長率。
中國尤其是這場新興市場醫療服務革命的領頭羊。中國已著手實施歷史上最雄心勃勃的醫療改革計劃，目標是在2011年至2020年期間將醫療支出增加7倍。這意味著未來5年的複合增長率將達到26%，將中國的醫療服務市場發展成規模8萬億元人民幣(8940億美元)的行業，並使整個新興市場醫療行業的規模比目前的估值增長一倍。公共支出大幅上升的目標之一是將每千人的病床數量從目前的4.55張增加至2020年的6張。對私人醫院集團、制藥公司和救護車服務機構來說，這將是個正面發展，也是一個有吸引力的影響力投資主題。
鑒於在負擔能力、便利性和質量方面的巨大差距，對於尋求影響力主題的投資者而言，新興市場醫療是個具有吸引力的主題。這類投資者不僅希望取得財務回報，同時更希望自己的投資對病患及家庭的生活產生可衡量的社會影響。醫療保健在新興市場指數中的權重相對較低，這意味著私人公司領域蘊含大量的醫療影響力投資機會。
從能源效率的視角來看，節省能源可能與生產能源一樣具有經濟效益。世界各國政府致力於實施鼓勵減少碳排放及降低能耗的措施。目前，此類節能標準覆蓋全球能源的30%，而世紀之交時僅為11%。各國面臨的所有能源難題，都可以通過提高能源效率的方式加以緩解。只有部分國家擁有煤炭或石油資源，但每個國家都有潛力采取節能措施。因此，節能可視為世界的第一能源。
全球能源需求似乎永無窮盡。國際能源署的數據顯示，在經濟增長和人口增加的驅動下，到2040年能源消耗量將增加將近50%。然而，能源使用所帶來的副作用也越來越不容忽視。空氣汙染每年造成約300萬人早逝。經合組織擔心到2060年這個人數可能上升至900萬。全球氣候變暖可能會降低糧食產量、水質，並最終影響全球增長。運輸也占全球能源需求的30%。實施汽車節能標準，每天可節省的能源已相當於230萬桶原油-大約等於巴西的產量。美國能源部的數據顯示，如今普通車輛的動力只利用汽油所含熱能的25%左右。電動汽車的能源轉換率接近60%，有望進一步提高運輸效率。
富裕和貧窮國家都在致力於減少浪費。過去25年美國經濟增長150%，而能源使用量僅上升26%。據國際能源署計算，2015年全球能源密度(每單位GDP的能源消耗量)下降1.8%。但要做的事情仍然千頭萬緒。國際能源署指出，降低能源密度的進展速度必須比目前快50%，才能實現《巴黎協議》的氣候變化目標。隨著政府重視氣候、汙染及能源安全目標，人們將越來越願意投資於幫助減少能源浪費的公司。
總而言之，要使投資組合表現出色，不僅要有良好的投資構想，在低收益率環境中，投資者也越來越需要考慮構建投資組合的新途徑，以實現滿意的回報。投資不是簡單的雞蛋和籃子問題。還需要其他要素，才能構建良好的多元化投資組合。多元化投資配置避免集中度風險，避免行為陷阱，減少短期波動，這些都是多元化投資組合概念成為我們投資核心的原因。通過多元化投資，投資者可以提高回報率，同時又不會相應增加投資組合的風險。我們認為，長期戰略資產配置應當成為投資策略的核心環節。
作者系瑞士銀行（中國）有限公司執行董事，投資產品服務部總監
過去一段時間，港股市場站上了“風口”。從公開數據來看，逾數千億元資金“北水南調”，讓港股指數與個股隨風而動。
港股估值低於A股、港元掛鉤強勢美元、內地資金南下渠道暢通……這些因素成就了資金的南下初衷，在這些投資者眼中港股投資價值遠大於A股。2016年12月23日至2017年2月22日的兩個月時間里，恒生指數漲幅達到11.86%，恒生國企指數上漲14.54%，兩者表現遠好於A股上證綜指同期上漲3.88%、創業板指數下跌3.34%。
然而，多位基金經理對第一財經記者表示，專業投資者對港股的投資價值正在重估，尤其在國際風險事件發生概率較高的3月份，港股市場正彌漫著不確定性風險。摩根資產新興市場及亞太股票組別常務董事羅思凱近日接受第一財經記者采訪時指出，港股行情可能來得快，去得也快;而近日好買財富舉行2017年二季度資產配置策略會上，與會的多位私募基金經理同樣警示了港股市場的回調風險。
“北水南調”行情
香港市場走高並非偶然，在全球經濟向好的背景下，作為國際自由市場且價值窪地的香港市場自然會有所作為。
1月16日，國際貨幣基金組織(IMF)發布《世界經濟展望》報告將全球經濟增速進行上調，預計2017年和2018年全球經濟增長率為3.4%和3.6%。歷史經驗表明，當全球經濟向好、市場風險偏好提升時，除日本外的亞洲新興市場時常表現驚人。作為該區域的一分子，港股市場自身還具備了估值優勢。截至目前恒生指數整體市盈率(TTM)11.9倍、市凈率低至1.11倍。遠低於美股道瓊斯工業指數21.5倍市盈率、3.61倍市凈率。
與此同時，香港市場在滬港通、深港通、港股及互認基金等投資渠道暢通後，正遇內地市場充裕流動性的支撐，各路資金紛至沓來。據Wind資訊統計，自2014年11月17日開通至2017年3月1日，港股通南向累計凈買入已達4414億元。這些資金占內地股票市場的比重並不高，不排除未來進一步增倉的可能性。據鵬華基金統計，截至目前，滬深兩個交易所市值總和約50萬億元，加上港股通後合並的中國股票市場市值將達70萬億元，這相當於歐元區股市總市值的兩倍。
南下投資中的主力名單包括公募基金。第一財經記者獲悉，眼下可投資港股的基金規模約千億元。其中，76只滬港深題材基金資產管理規模接近600億元，從剛剛披露不久的基金四季報來看，這些基金幾乎均一致性地重倉股港股。另有一些以港股指數為標的ETF及其聯接基金、LOF、分級基金等內地基金則將約95%的資產配置於港股。光易方達H股ETF一只基金資產管理規模為95億元，銀華H股分級資產凈值76億元。
港股市場未來也可能成為保險資金加倉的一個方向。2016年9月，保監會放開險資進入港股的權限，到目前為止，險資境外資金的投資比例僅2%，還遠低於保監會規定的15%的上限。
所有這些構成了港股市場不錯的基本面，推動指數展開了一輪淩厲的上攻行情。
港A價值應重估?
巨量資金襲港，一定程度助推了港股相對於A股的強勢。但在專業港股投資者眼里，港股相對A股的基本面並未有明顯優勢。
2007年7月9日，香港恒生指數服務公司發布了跟蹤在內地和香港兩地同時上市的股票的價格差異的恒生AH股溢價指數。在此之後，A股和H股孰貴孰賤的說法，漸漸在業內流傳開來。
截至3月6日，恒生AH股溢價指數報收118.75，即A股平均比港股貴18.75%，略低於過去十年約119的平均值。作為內地最早投資港股的基金管理人之一，深圳豐嶺資本董事長金斌近日在參加好買財富舉辦的年度私募頒獎盛典時指出，港股相對於A股的估值優勢主要體現在中小市值股票，港股藍籌相對於A股的優勢基本已不在。
港股小盤股向來仙股橫出，而目前港股通的機制下，已基本剔除了這些股票，而更多的是提供了具備較好流通性支撐的藍籌股標的。在藍籌標的中，金融股的相對估值優勢明顯。比如中原證券AH溢價率為192.21%、新華保險29.17%、光大銀行22.64%。而也有一些H股標的價格明顯高於A股，海螺水泥、福耀玻璃、濰柴動力、中國平安。
在金斌看來，港股之於A股沒有明顯優勢。“投資者若是沖著牛市去，很危險。如果香港有一個大牛市要來了，A股也會有大牛市。對港股指數、對A股指數影響較大的這個股票，兩邊估值已經拉平了，沒有什麽價差了。”金斌稱。
港股的風險
最近幾個交易日，港股市場相對A股轉而式微。A股市場正步入“兩會”蜜月期，而港股市場則深陷在一些國際性不確定預期中。
從容投資首席策略分析師陳春燕在參加好買財富二季度策略會上表示，港股和A股的流動性不一樣，A股具備的是境內流動性，港股是國際流動性。港股市場有大量來自內地的資金，但這個市場上主要的籌碼畢竟還是海外的，肯定會受到美元流動性的影響。
“美元流動性，比國內流動性更早收緊。美聯儲的加息看上去也比央媽更堅決一些。投資港股今年要小心一點。考慮到中國和美國經濟不完全同步，至少幅度不一定同步。萬一美國加息太快，很難說對港股沒有沖擊。”
而眼下，美國加息預期正在強化。美東時間3月3日，美聯儲主席耶倫(Jannet Yellen)在芝加哥高管俱樂部就經濟前景發表講話時稱，如果決策者認為就業和通脹繼續如預期一般發展，那麽聯邦公開市場委員會(FOMC)在3月14-15日的會議上加息就可能是合適之舉。耶倫講話之後，聯邦基金利率期貨價格顯示，美聯儲3月加息概率升至96%，6月加息概率為98.1%。
最近幾個交易日，港股市場的表現或許正是美元加息周期的抑制。2月23日至今，恒生指數整體調整2.5%。
除此之外，歐洲大選因素亦將對港股短期走勢構成影響。中投證券分析師稱，3月份美聯儲議息會議、英國啟動脫歐以及歐洲多個國家陸續大選等政治經濟重要事項恐加劇港股的波動性。當美聯儲加息步伐加快，未來海外資金流入港股市場的速度或有所減緩，限制港股上行動能。
特朗普宣布承認耶城是以首都的動因不涉國際考量
憂悠之間/文