上周四，人行公佈今年第二季「中國貨幣政策報告」，重申繼續「適度寬鬆」的貨幣政策。

農民收入低怎拉動內需

其 中，中國央行的貨幣政策自去年開始便一直寬鬆，前一天，銀監會建議暫停北京、上海、深圳、杭州等地，第三套房的貸款。過去銀行對房地產的放貸十分積極，地 產公司借錢容易，特別是國企，另一方面，私人對房產的需求亦頗大，造成現在的資產泡沫。過去幾個月來的打壓，令房價大跌，中央控制樓市的決心相信很大。在 這大前提下，持續寬鬆的銀根、貸款，會跑到甚麼地方？

相信首當其衝是跑到股市去，證券公司亦會對「大戶」放水炒股，A股是今年發展中最差的市場，與中國11%的GDP增長大相逕庭。如果流動性回歸，A股大升可期。

此 外，相信不少地方官僚會大興土木，起橋築路，造形象工程，其間上下其手，何樂而不為。接下來的還有國企大幅增加生產設備、廠房，製造剩餘的生產量，但出口 未能滿足新增的產能，變成不必要的浪費。內部需求未能吸納剩下的產能，全國13億人口，有錢的可能僅二、三千萬吧，大部份農民月入可能仍只得一、二千，試 問怎可能拉動內需？

Uncle Ray

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這次南山案被金管會駁回的港股中策集團，九月六日復牌，股價大跌四成，盤中宣布與ＡＩＧ的股權合約終止，讓本來博智中策集團寄託的最後一絲希望，就此破滅，也確定博智中策從此和台灣市場說拜拜了！

撰文‧劉俞青

就如市場預料，日前因為南山人壽股權交易案被駁回，停牌多日後的港股中策集團，九月六日下午兩點半重新復牌，當天股價大跌四成。

不過，令人意外的，是ＡＩＧ（美國國際集團）的態度轉變之快，讓當天中策發出重訊表示，ＡＩＧ宣布終止先前和中策之間的合約關係，使得本來博智中策集團寄託的最後一絲希望，就此破滅，也確定博智中策從此和台灣市場說拜拜了！

當 天中策集團發布一則重大訊息表示：﹁ＡＩＧ表示其目前看法，認為終止股份購買協議符合各方的最佳利益。﹂這裡所指的﹁股份購買協議﹂，是ＡＩＧ與博智中策 集團簽署的一紙股權買賣合約；合約內容除了言明彼此認定對方，除了你﹁我誰都不能愛﹂的優先承購權外，博智還存了一筆二億多美元的﹁押金﹂在此，以具體行 動表明決心與能力，終止日十月十二日。

幾經折騰 南山價值剩多少這紙合約，其實也是遭到駁回後的博智中策，手上最後一條繩索，如果ＡＩＧ願意繼續遵守合約到終止，就代表這剩下的一個多月內，ＡＩＧ還是挺 博智，未來或許還有走訴願等管道尋求翻盤的一絲機會，這也是博智在遭到駁回後，還發表措辭強硬的聲明、甚至還接受媒體採訪等等大動作的主要原因。

但如今，連ＡＩＧ都抽腿，就代表ＡＩＧ與台灣金管會取得一致共識，認清局勢，不再和博智中策玩下去了。

﹁ 就是不放心！﹂這場橫跨快一年的南山大戲，最後會以迅雷不及掩耳的速度落幕，讓外界頗為詫異，一位金管會委員一語點出駁回的關鍵。他說包括博智中策這家公 司的多層次控股結構、股東臨時替換、股東過往紀錄不良等等，都讓九位金管會委員不能放心，最後委員會一致通過，駁回這樁申請案。

但接下來，南山大戲還要演出續集，金管會說，駁回的結果已經透過保險局轉達給ＡＩＧ，但後續ＡＩＧ的態度，才是這齣大戲大結局的關鍵。

站在ＡＩＧ的角度，終極目標是將南山人壽在最短時間內，賣到最好的價錢，至於賣給誰、是不是中資？不是ＡＩＧ的重點。

但過去一年來，南山人壽的業績直直落，ＦＹＰ（新契約保費收入）的市占率從二○○七年的九．六％，一路掉到三．二％；但掉得更凶的是南山在保戶心中的信任度，這恐怕是所有保險公司的致命傷。

很多南山的保戶抱定﹁提前解約太不划算，但保單契約到期絕不續約﹂的態度，這些潛在利空因子，都還未在目前的財報或各種統計數字上顯露出來。

不過，對原本興致勃勃的潛在其他買家而言，一切看在眼裡記在心裡，算盤一撥，南山是否還值博智在一年前得標的二十一．五億美元，各路買家心中自有一把尺。

而 且，過去一年來，南山的員工工會所展現的強勢，更令所有買家大退三步；尤其過去在博智與工會協調的過程中，為了非買到手不可，博智對工會所開出的種種條 件，幾乎是全盤接受，因此到了後期，其實南山員工對博智已逐漸軟化。但未來如果真有新買主出現，對前買主的承諾是否必須照單全收？無形中也墊高了新買主的 成本。

而這些，一概都在ＡＩＧ的考量之中。

知情人士表示，ＡＩＧ重啟第二回合標售的結果，可能只是讓原本的買價打了好幾折；目前最有可能的方案，或許真的如同日前ＡＩＧ執行長班默謝來台時所說的，變賣資產，打道回府。

﹁變賣資產﹂的方式很多，也未必如外界想像的可怕，金管會官員更直接挑明，﹁從二○○八年後，南山人壽所有大筆的資金動向，都要金管會同意。﹂換言之，要大家放心，ＡＩＧ不會有捲款落跑的事情發生。

南山可能在國外掛牌？

那 麼，ＡＩＧ要如何﹁變賣資產﹂？事實上，就在國人把焦點放在南山人壽二十多億美元購併案的同時，ＡＩＧ在香港正在進行一項比南山大好幾倍的﹁變賣資產﹂工 程，預計下個月（十月），ＡＩＧ旗下的亞洲保險事業（ＡＩＡ）就要在香港股市掛牌，屆時將從市場募集一五○億美元資金。對債務高達一千八百多億美元的 ＡＩＧ而言，眼前應該是以ＡＩＡ的ＩＰＯ案為當務之急；至於南山，恐怕會先被暫時擱到一邊吧。

如果ＡＩＡ掛牌募資順利，之後，南山人壽很有 可能循同一管道，在資本市場掛牌，這種形同﹁變賣資產﹂的方式，可以省卻許多不必要的麻煩。但倘若ＡＩＧ選擇台灣資本市場掛牌，則限制較多；如果選擇在台 灣以外的市場上市，在台的外商金融機構赴海外掛牌還是頭一遭，無論哪一條路，南山恐怕都還有漫長的路要走。但說穿了，南山大戲一時雖未落幕，但都是ＡＩＧ 的事，基本上台灣的保戶權益都會受到法令的保障。

但讓人喟嘆的是，這家原本體質尚稱健全的保險公司，在經過這場史無前例的上沖下洗之後，殘餘價值還剩多少？台灣金融市場秩序在這場有心人士的操弄下，付出的代價難以計數，豈止是﹁數百億元的一堂課﹂可以一語概括？

上星期港股下跌，其中最觸目是港 交所股價持續下滑，有一日單日跌幅達5%，分析員指近日全球交易所掀起合併潮，對港交所不利。所說的合併潮包括過去一星期出現兩宗合併：紐約和德國，倫敦 和多倫多，還有去年10月宣布的新加坡和澳洲。過去在香港作為金融中心這課題上我認為思維清晰的《信報》社評，也以「合併成風，港交所豈能無動於衷」為 題，指香港不急起直追的話，競爭力將被削弱。我覺得自己有必要為香港金融中心這課題披甲上陣，順便弄清楚交易所合併這回事。

首先我覺得邏輯上有問題，港交所的競爭對手合併，港交所不跟風的話，為什麼是港交所有問題，而非競爭對手有問題？上週諾基亞宣布與微軟在手機平台組成聯盟，蘋果沒有動靜，有問題的是蘋果嗎？當然不是，諾基亞跟微軟聯手正是因為被蘋果打個落花流水。

外 國交易所一窩蜂合併，除了是本身經營欠佳，受到場外交易侵蝕業務，另一原因是全球經濟重心移到中國。不要說十年八年前，短短兩三年前，若有人跟我說 Prada、俄鋁、歐舒丹、南戈壁等外國公司選擇來香港上市，我會當作天方夜譚。上市這盤生意，是零和遊戲，港交所之得，是外國交易所之失。在全球交易所 的競賽上，過去兩三年的大贏家是港交所，遙遙領先和氣勢最勁是港交所，其他交易所併來併去都併不出一件東西：中國。

合併的意義不會是單純追 求規模，二加二等於四是沒意思的，合併目的是產生協同效應，借機會擴展業務，達至二加二等於五或更高。歷史上合併個案是失敗居多，原因是執行上難度高，兩 間企業擁有不同系統和文化，短時間內要變為一間公司，容易出現排斥。在管理層忙於融合，分身乏術之際，對手看準機會重拳出擊，搶走市場份額。

協 同效應離不開開源和節流，問題是，交易所是一項毫不全球化的業務，每個市場有它獨有的規例、法律、交易時間、市場參與者等，不容易融合。任何時間、任何地 點可買賣任何產品，這口號好聽，但用處不大，因為沒有這需求。一個好例子是十年前港交所引入「納指七雄」，想法是讓香港投資者可更容易參與買賣七間在納斯 達克上市的科網股，包括微軟、星巴克等，香港人對這些公司不感陌生，可是多年來，「納指七雄」的交投一直淡靜。假如港交所跟納斯達克合併，七間不夠，索性 來過「納指萬雄」，香港投資者的興趣會否因規模更大而增加？答案肯定是否定的。

另一個理論上可開源的途徑，是把某一個市場暢銷的產品，推銷到另一個市場。然而，這些Cross-selling實質作用不大，因為科技早已令投資無國界，如果多倫多投資者看中倫敦交易所某投資工具，他們早已活躍於倫敦交易所，不用等兩地的交易所合併後才投資。

倫 敦和多倫多交易所合併據聞是為了進一步壯大資源企業的交易平台；思路是，當市場規模壯大後，可吸引更多資源企業來上市。當交易所達到某種規模，即是集資金 額和市盈率已不再是考慮，交易所規模的重要性變得有限。港交所市值升一倍和跌一半，對吸引資源企業來港上市的影響不大，因為資源企業選擇來港上市目的，是 希望靠近中國市場。

交易所合併開源乏術，節流是可行的，兩個CEO變一個，兩個財務部變一個，但節流的性質是一次過，產生的利潤質素不高。若這麼大動作搞合併的目標是節流的話，都算坎坷。

《信 報》社論批評港交所欠缺創新精神，不夠進取，我認為不公。去年6月港交所完成修改上市條例，推出更貼近市場去規管礦業企業的條例，至今已吸引到接近十間外 國礦業企業來港上市。不像倫敦，香港從來不是礦業企業的融資基地；不像加拿大，香港沒有礦業企業經營，但港交所主動出擊，在香港人感陌生的行業無中生有， 藉着中國市場，躋身全球礦業金融中心，我認為是一件了不起的事。從無變到有，不是天賜的，這不是創新是什麼？

持《信報》社論思維的人依然居多，港交所在公在私必會受到壓力，要求港交所「要做嘢」，我希望港交所高層對這些聲音，繼續無動於衷。

蔡東豪 Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。