回顧鐵改歷史 ，政企分離後改革仍任重道遠

隨著市場經濟的進一步發展，我國鐵路體系半壟斷的營運特征與市場化的經營需求之間的矛盾日益顯現，鐵路改革數次被提起，但最終落地效果均較為有限。10 月 9 日鐵總原總經理盛光祖退休，原國家鐵路局局長陸東福接任總經理，隨著換屆的落地，鐵改有望加速進行。

回顧過去幾年鐵改歷史，從 2011 年 6 月份原鐵道部印發《關於加快轉變鐵路發展方式確立國家鐵路運輸企業市場主體地位的改革推進方案》開始，我國鐵運運輸體系改革被提上日程，並在接下來的幾年中圍繞政治體制改革、投融資改革、客貨運價改及貨運組織形式改革等幾個方面加速進行，當前政企分離已初步完成，預計未來改革將重點在後幾個方向展開, 鐵路改革依然任重道遠。

1 政治體制改革向政企分離發展

鐵路運輸在政治體制方面的改革的核心是政企分開。從 2012 年 3 月初國務院提出制定鐵路政企分開改革方案，到 2012 年 5 月提出鐵路工程項目放入市場招標，最後到 2013 年初正式取消鐵道部組建中鐵總，歷時一年多，目前為止鐵路運輸政治體制改革已基本完成，實現了行政職能的國家鐵路局與企業職能的中鐵總的分離，助力了鐵路運輸由原有的後計劃經濟向市場經濟過渡，這也是其他三方面改革能夠順利進行的前提。

鐵路運輸政治體制改革最重要的一步便是鐵道部的政企拆分 ，3 2013 年 年 3 3  月，兩會通過《國務院機構改革和職能轉變方案》，正式提出鐵路政企分開，指出組建國家鐵路局，由交通運輸部管理，承擔鐵道部的行政職責，負責擬訂鐵路技術標準，監督管理鐵路安全生產、運輸服務質量和鐵路工程質量等。組建中國鐵路總公司，承擔鐵道部的企業職責，負責鐵路運輸統一調度指揮，經營鐵路客貨運輸業務，承擔專運、特運任務，負責鐵路建設，承擔鐵路安全生產主體責任等。鐵路政企的分開，是鐵路體制改革最重大的一步，這為後期鐵路運輸的市場化奠定了基礎。

2 投融資體系改革擴大資金來源

鐵路行業在交通運輸行業中市場化程度最低，當前鐵路進入大規模建設階段，近三年鐵路投資處於維穩狀態，每年保持在 8000 億投資額左右，鐵路融資需求加大，鐵路投融資體系改革更加迫切。鐵路運輸的投融資改革是經濟體制改革的一部分，整體方向是由政府資金向社會資本過渡，主要為民間引資及鐵路土地綜合開發兩個方面。鐵路投融資改革伴隨著鐵路政治體制改革進行，這也為鐵路經濟體制改革的另一方面鐵路價改奠定了基礎。

對於民間引資，主要是引導社會資本進入鐵路投資領域，進行鐵路線路建設、鐵路工程建設及資源開發性鐵路運營等。最早由原鐵道部在2012年提出引進民間資本的改革思路，後在 2013 年中鐵總又提出率先向社會資本開放支線鐵路、城際鐵路、資源開發性鐵路所有權、經營權並引導社會資本投資既有幹線鐵路的具體實施措施，同時得到了國務院文件性支持；在 2014 年發改委創新性的提出了鐵路發展基金的思路，並推出首期 2000 億至 3000億規模的鐵路發展基金用於鐵路建設投資。民間引資在一定程度上擴大了鐵路建設投資，預計未來隨著鐵路行業市場化程度的逐步提升，民營資本也將逐步進入。

對於鐵路土地綜合開發 ， 主要是盤活鐵路用地資源 ，對鐵路用地進行商業化開發。早在 2013 年，國務院提供《關於改革鐵路投融資體制加快推進鐵路建設的意見》提出要加大力度盤活鐵路用地資源，鼓勵土地綜合開發利用的投融資改革思路，而後在 2014 年國務院又通過《關於支持鐵路建設實施土地綜合開發的意見》為土地綜合開發作出了具體指示，明確了新建鐵路站場實施土地綜合開發，要求按照改革鐵路投融資體制、加快推進鐵路建設的要求，實施鐵路用地及站場毗鄰區域土地綜合開發利用政策，支持鐵路建設，促進新型城鎮化發展。

3 客貨運價改走入市場調節之路

客貨運價改是鐵路經濟體制改革的另一部分 ，整體方向是鐵路客貨運定價從政府定價向市場調節過渡，主要體現在 客 貨運提價及定價機制改革兩個方面。貨運提價伴隨著全國經濟增長持續進行，而定價機制改革主要集中在鐵路政治體制改革完成的近三年，目前定價權正逐步放開，放開程度有望繼續擴大。

鐵路客運價格，從建國至今共經歷了四次大規模調節，分別在 1952 年、1955 年、1989年及1995年，其中第一次僅對全國鐵路客運價格做了統一，而後三次進行了不同程度提價，1995 年之後客運票價未進行過大幅度調節。但對於全國物價水平，若以 1995 年為 CPI 基數100，至今已增至 155，上漲 55%，由此可見客運價格較全國物價水平還有很大的提升空間。

鐵路貨運價格變動相對頻繁，僅從2012年至今便經歷了四次整體提價和一次煤運降價。其中四次提價分別在 2012 年 5 月、2013 年 2 月、2014 年 2 月及 2015 年 1 月，四次提價每噸公里分別提高 1 分、1.5 分、1.5 分及 1 分。同樣對比物價水平，若以 2012 年為 CPI 基數100，現增至 106，僅上漲 6%，而貨運價格卻共提高 48%，漲幅遠超物價水平。同時由於國家產業結構調整，煤炭運輸大幅下滑，中鐵總決定從 2016 年 2 月首次下調煤炭運價，每噸公里下調 1 分。這五次貨運調價，反映了市場化運作的效應，這也為定價機制改革鋪墊了道路。

對於定價機制改革，總體方向是由計劃經濟時期的政府定價向市場調節定價變革，主要集中在近三年。在 2014 年伴隨著貨運提價，發改委出臺調價通知，提出鐵路貨運由政府定價變為政府指導價，正式拉開價格大幕；在 2015 年貨運提價的同時又提出允許貨運價格在指導價的上下一定範圍內浮動，鐵路貨運價格開始接受市場調節。對於客運定價，目前普通貨車仍實行政府定價，但對於高鐵動車，發改委提出從 2016 年初開始，高鐵動車票由中國鐵路總公司自行定價，自此高鐵票價也逐步買入市場調節的道路。

4 貨運組織形式向現代物流企業發展

貨運組織形式改革是鐵路政治體制改革完成後，面向市場化改革主要側重的改革發展方面。2013 年 3 月，中鐵總出臺《鐵路貨運組織改革》，正式拉開鐵路貨改帷幕。 鐵路貨改核心思想是將鐵路貨運組織形式向現代物流企 業發展，主要包括改變貨運受理方式 、 運輸組織方式、規劃貨運收費和大力發展鐵路門到門全程物流服務等四點內容：

之後，在 2015 年 4 月，鐵路總公司在沈陽召開鐵路現代物流建設現場會，提出以全品類物流、全流程服務、全方位經營、全過程管理為主攻方向，持續深入推進鐵路現代物流建設，力爭用 3 年左右時間，將鐵路發展成為國內領先、世界一流、最具市場競爭力的現代物流企業，更好地服務經濟社會發展。這為鐵路貨運組織改革的深化提出了一個更清晰的總體規劃和目標。

鐵路貨運組織改革後 ，市場 主導的企業化運作成效顯著 。鐵路積極推進項目物流經營戰略，創新全程物流服務模式，以開發大客戶全程物流項目為重點，實施精準營銷。據中華鐵道網統計，僅中鐵快運股份有限公司 2015 年大客戶項目就實現經營收入 11.7 億元，同比增長 18.3%。2015 年 5 月，中鐵總上線試運營 95306 貨運網站，貨運脫離原鐵路運輸網站 12306 ，客貨運線上平臺分離，12306 負責客運購票，95306 負責貨運下單，標誌著貨運、客運分離運作。到目前為止網上貨運業務受理超過 99%；與原 12306 網站貨運版塊僅提供貨運服務的功能不同，95306 網站以貨運為主線，並布局了商品貿易，主要開展貨運電子商務服務、大宗商品交易服務及小商品交易服務等三項服務業務：

95306 貨運網站的搭建， 一方面使得貨運業務辦理更加便捷，這增加了貨運市場化競爭力。鐵路 95306 網站的上線，將集中在貨場營業廳的大部分發貨流程進行了分流，大部分貨主在家上網就可以辦理發貨業務，據調查顯示，95306 上線後，發貨時間可縮短 2 到 3天時間，以往可能需要 3 至 4 天的時間，現在基本可以 1 天搞定。 另一方面拓展了鐵路貨運產業鏈，雙向配合促進業務發展。我國鐵路鐵路網遍布全國，是國內大宗貨物運輸的主要方式，對於站場大宗貿易便存在聯帶優勢，鐵路貨運網開通大宗交易版塊，短期來看向貨運上下遊拓展了鏈條，長期來看便可通過平臺交易帶動鐵路貨運發展；另外隨著高鐵提速、路網延伸，高鐵在物件快運的快捷優勢逐漸顯現，貨運網搭建小商品交易板塊，在貨運帶動小商品交易的同時，小商品交易亦會促進高鐵快運發展。

對比海外經驗，終將市場化運作並引入民間資本

對標海外成熟國家的鐵路運營體系，我國鐵路系統尚處於大規模建設期，運營效率仍然較低。為了探討未來鐵路行業潛在發展方向，我們選取了在貨運與客運領域最具代表性的美國與日本，研究其鐵路行業的發展過程。我們認為，我國鐵路系統最終將會走上相同的道路，考慮到國情，部分市場化運作並引入民間資本終將成為鐵路發展的趨勢。

1 以美鐵發展看鐵路運營，市場化運作引領快速發展

美國鐵路運輸已有 180 多年的歷史，目前鐵路總里程高達 27 萬公里，包括一個全國性的美鐵客運系統、7 個一級貨運系統、21 個區域貨運系統以及 510 個本地貨運系統，同時美鐵也被認為是世界上最有活力的貨運系統之一，因此我們以美國鐵運為例來看鐵路運營發展策略。自 1830 年第一條鐵路誕生至今，美國鐵路的發展經歷了蓬勃發展、鐵運低迷、恢複大發展三個時期。

1830 年至 1910 年，是美國鐵路蓬勃發展的時期。自 1830 年美國第一條鐵路“巴爾的摩-俄亥俄”線建成通車，美國開啟了鐵路運輸的時代，在此後的八十多年里，鐵路里程迅速提高，鐵路公司數量不斷增長，截至 1916 年鼎盛時期，總運營里程達 25.4 萬英里約 40.9萬公里，鐵路從業人員 180 萬人，鐵路公司高達 6000 多個，鐵路貨運量周轉量占總運輸市場的 77%，客運周轉量占比更是高達 98%。

政府資助，助力民營企業投資鐵路建設；國家產業結構變化，運輸需求推動鐵路行業蓬勃發展。一方面，在鐵路建設初期，政府為提高社會資本進入鐵路建設行業的積極性，通過資金借貸、政策支持、無償贈與土地、統一技術規範等多種形式進行鐵路建設資助，極大地提高了民營企業投資鐵路建設的積極性，僅 1850 年至 1870 年的 20 年間，美國政府通過多種途徑轉撥土地 1.7 億英畝（約）民間資本大量湧入。截至 1870 年，民間資本約占鐵路建設資金的 70%。另一方面，1865 年南北戰爭結束，美國產業結構由農業轉向工業，鐵路運輸優勢凸現，新增的運輸需求推動鐵路行業蓬勃發展。

二十世紀中期，嚴格管控鐵運低迷 。1900 年至 1970 年，美國鐵路度過了鼎盛時期後 ，前期過度競爭帶來的積癥越來越顯露，政府開始嚴加管控 。前期鐵路行業的蓬勃發展，使得鐵路運輸過於飽和，各鐵路公司開始惡性價格競爭，鐵路運價劇烈波動。政府為穩定鐵路運價，在 1887 年頒布《商務管制法》頒布，成立州際貿易委員會（ICC），開始進行鐵路管制。在 1900 年之後管控進一步加嚴，通過一系列法案，使鐵路運價制定的權利逐漸集中於 ICC。

管控致使鐵運價格背離市場，鐵路行業開始走向低谷。由於政府在運價及運營方式方面的嚴格管控，鐵路公司盈利水平逐步降低，致使鐵路公司經營積極性下降，運輸效率和服務質量降低。至 1970 年有大批鐵路公司宣布倒閉，破產線路占當時美國鐵路總里程 21%，鐵路貨運周轉量市場份額下滑至 35%，鐵路行業的平均投資回報率由 1940 的 4.1%下滑至1970 年的 2.0%。由於缺乏資本投入，無法日常維修，4.7 萬公里(約占總里程 1/4)的鐵路不得不由於安全問題降低速度。

二十世紀後期，放松管制複興發展。由於政府嚴格的管制，鐵路運輸行業幾近崩潰，政府意識到放松管制的重要性，1980 年通過了《斯塔格斯鐵路法》。 《 斯塔格斯鐵路法 》核心思想是取消以前很多對鐵路的管制措施，給予鐵路公司更多市場化的權利， 主要內容有以下六條：

1、明確市場競爭是鐵路運價和業務最有效的調節手段，大幅度放松定價法規。

2、放寬政府對鐵路的控制，給予鐵路行業以相當的自由度，鼓勵競爭。

3、鐵路部門可以與貨主協商定價，甚至是秘密定價都是允許的，最終以合同形式明確下來。

4、在稅收政策上，對某些不贏利的線路采取免稅政策。

5、鼓勵把不贏利的支線出賣，以補貼主要線路的經營。放寬對拆除鐵路的限制。

6、用反托拉斯限制法取代優先定價限制法。

《斯塔格斯鐵路法》頒布後，美國鐵路運輸逐步恢複了市場調節的運作模式，一定程度上也維護了鐵路運營商的利益。自此以後，美國鐵路進入了複興發展的時代。首先是鐵路運輸的市場化使得運營商自主權大大提升，有效經營手段下鐵路投資回報率大幅回升，至 2000 年，由 1970 年的 2.0%回升至 8.5%。投資回報率的提高增加了運營商投資經營的積極性，運營業績得到回升，從 1980 年到 2010 年，單公里貨運收入從 90 萬美元增長到 224萬美元；單公里貨運周轉量從 513 萬噸增長到 1286 萬噸；員工數量從 45 萬人下降到 15 萬人，而單員工貨運周轉量則由 200 萬噸公里/人上升到 1000 萬噸公里/人。

總體來看 ， 美國鐵路所經歷的興盛、低迷、發展三個階段，恰對應了政府對鐵運的大力支持、嚴格管制 、監督開放三種政策。由此可以看出，政府對鐵路運輸的過度管制，會使市場調節失效，降低市場參與主體的積極性，促使行業低迷。但同時由於鐵路運輸對國家運輸體系的重要性，若僅支持其發展而不加以引導，則易引發過度競爭，如美國鐵路大宗第一階段的後半時期，最終會致使行業整體運營的低效。

目前我國的國內運輸市場，公路運輸完全放開市場調節自由化發展，航空運輸以市場調節為主，只有鐵路運輸以其特殊的地位，以政府調控為主，由中鐵總一家掌控。 結合我國目前鐵路情況，以美國鐵路發展的歷程來看，我國鐵路運輸的市場化運作還有以下三步路需走：

1、中鐵總完全實現企業化運作，以業績為導向，對外開放部分鐵路運營權，刺激競爭式發展；

2、放開鐵路運價定價權，以市場供需關系為導向進行市場化定價；

3、政府有效監督，盡量以市場化的經濟手段進行引導。

2 以日本鐵路經驗為鑒，鐵路建設終將引入民間資本

日本擁有比較成熟的鐵路運輸建設資金體系，在政府主導建設的同時，通過投融資改革成功引入民間資本 補充資金並降低負債。日本鐵路投資建設以 1987 年日本國鐵民營化改革為界分為民營化前政府出資階段及民營化後分攤費用階段兩個時期，目前我國鐵總獨家出資鐵路建設，負債 4.21 萬億元且負債仍在增長，與日本民營化前情況相近，因此這里以日本為例來看投融資改革。

1987 年之前，日本鐵路建設、運營等資金均由日本國鐵獨家負責，導致負債高累。此時，由於日本國鐵沒有民資進入，籌措資金的方式主要有國家投資、各種貸款、自籌資金等。以日本東海道新幹線的建設為例，總建設投資 3300 億日元，其中 30%來自大藏省資金運用部的資金低息貸款, 並由政府擔保發行債券，50%來自鐵路自行發行的鐵道債券，另外20%來自各銀行貸款。由於鐵路建設大量資金的投入，日本國鐵開始出現大量經營負債，至1987 年民營化改革時，日本國有鐵路長期負債 2270 億美元，其中新幹線負債 360 億美元。為應對巨額負債國鐵開始頻繁提高票價，並縮減人工成本，致使鐵路資金系統陷入惡性循環並瀕臨破產。

為緩解鐵路資金危機 ，1987 年日本政府出臺 “國鐵改革法”等一系列法案 ，開始民營化改革。根據改革計劃，龐大的日本國鐵按其所在地區分割為 7 家公司，與此同時日本設立“國鐵清算事業團”，代表政府負責清理國鐵財產與債務，國鐵分割的同時負債也一並分割。

民營化改革後，日本新幹線由中央政府、地方 團體 、國內鐵路公司三方共同出資建設，由運輸設備整備事業團管理資金，由鐵路建設公團負責新幹線的建設、管理、租賃或轉讓。同時確定新幹線建設政府出資 35%，地方團體出資 15%，鐵路公司出資 50%。另外，在 1991年，分別把東海道、山陽、東北、上越 4 條新幹線以 9.2 兆日元出售給轉讓給東日本、東海、西日本等 3 家區域性客運公司，其中 8.1 兆日元用於償還債務，1.1 兆日元用於後期建設儲備資金。自此，日本鐵路建設成功引入民間資本，並進入民資支撐建設發展階段。

我國鐵路發展債務高累 4.21 萬億元，有效民間資本急需引進。2016 年 9 月 1 日中鐵總發布《中國鐵路總公司2016年上半年審計報告》，報告顯示上半年鐵總運輸收入合計2819.38億元，同比減少 2.5%，凈虧損額仍高達 72.95 億元。另外，截至今年上半年，鐵總負債高達 4.21 萬億元，較去年底 4.14 萬億元增長 1.7%，較去年同期的 3.86 萬億元增加 0.35 萬億元，同比增長 9.06%。在債務高累的情況下，鐵總仍計劃 2016 年鐵路固定投資 8000 億元，在此情況下，繼續進行投融資改革加大引入民間資本便成了必走之路。 根據日本經驗， 在投融資改革方面，未來可 采取以下三點措施 ：

1、按現有 18 個區域對各鐵路局（公司）放權經營建設，部分建設資金交由個鐵路局（公司）自行籌措，鐵總進行監督；

2、將部分低回報資產剝離，向民營企業轉讓低效鐵路，轉讓收入進行償還債務；

3、將優質資產運作上市或註入已有上市平臺公司，擴大民資引入規模。

展望未來方向，客貨運業務建設運營側重各異

鐵總換屆時點早於市場預期，新任總經理陸總在鐵路系統工作多年，具備豐富的鐵路運營方面經驗。我們認為自 2013 年鐵道部政企分離後，鐵路改革政策出臺後落地多低於預期，而當前鐵總較高的資產負債率與較低的經營利潤已難以支撐巨額的建設投資需求，鐵路改革勢在必行。鐵路建設與運營之爭由來已久，展望未來，我們認為當前我國鐵路客運仍處於路網完善期，未來工作重心仍在基礎設施建設與安全保障層面；而對於鐵路貨運，大規模建設期或已過去，未來工作重心將集中到運量保障與運營效率提升等層面。

1 客運加速完善高鐵網絡，建設與安全仍為重心

為應對我國鐵路客運人數快速增長以及鐵路客運提速的要求，自 2008 開始我國高鐵運營建設飛速發展。 截至 2015 年底，我國高鐵運營總里程達 8 1.98 萬公里，占全國鐵路總里程的 16.4% ，年均增加 2479.75 公里；僅 2015 年高鐵客運量達 9.61 億人次，占鐵路客運總人次的 37.9% ，年複合增長 100.66% 。

近幾年鐵路客運發展雖然迅速，但仍不能滿足我國的鐵路客運需求。為此，6 2016 年 年 7 7月，國家發改委、交通運輸部、中國鐵路總公司聯合發布了《中長期鐵路網規劃》，勾畫新時期建設“八縱八橫”高鐵網的宏大藍圖 ，在未來幾年之中，鐵路客運發展仍側重於高鐵網建設方面 。八縱八橫高鐵網主要在“四縱四橫”高速鐵路的基礎上，增加客流支撐、標準適宜、發展需要的高速鐵路，並提出到 2020 年，一批重大標誌性項目建成投產，鐵路網規模達到 15 萬公里，其中高速鐵路 3 萬公里，覆蓋 80%以上的大城市，到 2025 年，鐵路網規模達到 17.5 萬公里左右，其中高速鐵路 3.8 萬公里左右，展望到 2030 年，基本實現內外互聯互通、區際多路暢通、省會高鐵連通、地市快速通達、縣域基本覆蓋。

2 貨運建設布局基本完成，走高效運營之路

截止 2015 年底，我國鐵路貨運所依賴的普通鐵路運營總里程已達 10.11 萬公里，實現平均鐵路密度每平方公里 105.35 公里，共擁有鐵路貨運機車標記載重 4561 萬噸。隨著鐵路運輸網線建設向高鐵路網建設的偏移， 我國鐵路貨運布局建設已基本 告一段落 ，未來發展重點在高效運營方面，對於高效運營，主要體現在在線平臺運作貨運分離及鐵路貨運集裝箱化兩方面。

在貨運結構方面，通過兩年的革新鼎故，鐵路部門優化了組織模式，從 3 2013  年開始，在鞏固大宗“黑貨”運輸市場的同時，進一步推動零散“白貨”運輸的發展。2014 年實現工業機械、電子電器、日用百貨等“白貨”運輸 2.07 億噸，貨運占比回升至 9.0%。“白貨”的運輸更多的是依賴標準化程度高、裝卸作業快、貨物安全性好的集裝箱進行，且集裝箱運輸對水鐵聯運、陸鐵聯運具有重要意義，因此中鐵總也正逐步推進鐵路集裝箱運輸。據中鐵總披露，今年以來，全路集裝箱單日裝車峰值 13368 車，並對此刷新單日轉車紀錄，其中 8 月份集裝箱日均裝車 10905 車，同比增加 2934 車，增長 36.8%；2016 年以來集裝箱日均裝車 9285 車，同比增加 2514 車、增長 37.1%。

過去鐵路運營效率較低，且存在請車難、手續多等因素，能夠實現門對門運輸的公路顯得更加靈活。我們認為這種狀況的存在主要由於鐵路運力供不應求，服務意識較弱引起的。而當前貨運網絡建設已基本完成，大宗需求的下滑與高鐵網絡的完善打開了運力空間，落後的體制已成為行業發展的桎梏。

當前鐵總已逐步延伸服務鏈條，推動包括集裝箱運輸及其多式聯運、特種貨物運輸、行包快運等更加符合當前市場需求的經營業務，完成從“鐵老大”向“店小二”的轉變，在物流市場上的競爭力和盈利能力有所提升。長期看，隨著全國多式聯運的不斷推動，鐵路必須發展成為其核心組成部分，通過構建並運營大能力的幹線物流通道，大力發展海鐵聯運和公鐵聯運，實現物流服務門到門的無縫銜接。此外，鐵路向現代物流轉型，改革貨運組織，開發新增貨源也是未來發展方向之一，通過吸引貨源從公路回流至鐵路，提升集裝箱化率，可以有效的提升運輸效率，完成降本增效以提高鐵路的社會效益和經濟效益。

重點公司推薦

鐵總換屆後短期看會顯著提升行業風險偏好，長期看運營層面的改善與投融資體系改革可有效改善行業基本面。標的層面綜合考慮貨運量企穩將帶來鐵路貨運板塊業績拐點與鐵改預期提升風險偏好兩點因素，仍推薦業績企穩拐點將現，受益提高鐵路集裝箱化率與轉型現代綜合物流等鐵路貨改政策的鐵龍物流與受益土地開發疊加客運提價、高鐵運營業務帶來靚麗業績表現的廣深鐵路，同時受益貨運企穩與煤炭需求回暖、低估值高股息的大秦鐵路也適合低風險偏好資金配置。

1 鐵龍物流：特種箱投放加速，2017 有望實現反轉

上半年特種箱發運量同比增長 15% ，進入新一輪投放周期。年初公司9.25億購置的 1.65萬只各類特種箱大部分已投入使用，上半年特種箱發送量 30.45 萬 TEU，較同期同比增長14.86%，預計全年仍可保持高增速。其中不銹鋼罐箱和碳鋼框架罐箱等高端箱型合計發送量同比增長 24.26%，在提升總箱量的同時，箱型結構得到進一步優化。隨著業務中心的轉移，特種箱利潤貢獻占比逐漸增加，2016 年上半年特種箱業務貢獻毛利 0.95 億元，占公司總毛利的 38.62%，已成為公司利潤的主要來源。

2 大秦鐵路：受益大宗邊際改善，量價同升彈性大

下遊企業補庫存，分流影響消除，運量逐步回暖。下半年，各大用煤企業開始補庫存，截止 9 月末，全國重點煤電企業存煤量 5700 萬噸，環比增長 11.3%。由於朔黃線基本滿載，分流影響消除，大秦線下半年業務量開始環比回升，其中 10 月份實現貨運量 3352 萬噸，環比增長 12.82%，同比增加 13%，逐漸出現回暖的態勢。

估值處於歷史底部， 17 年量價齊升有望實現業績 30% 增長。PE 僅 10 倍，PB 接近 1.0，處於歷史底部；股息率在 7%左右，優質的類債券資產；假設 17 年漲價 10%，量漲 5%，業績增長有望達到 30%。

3 廣深鐵路：土地資產構築安全邊際，政策空間大

公司土地資產擁有 0 300  億元增值空間。廣深鐵路旗下擁 1181 萬㎡自有土地，目前約有350 萬㎡土地可用於開發，若按 1 萬單價保守估測，可用開發土地價值 350 億，據 2016 中報顯示土地使用權賬面價值僅 16.47 億，公司土地資源至少具有 300 億增值空間。

客運鐵路價格 20 年未調價，價格彈性約 2.4 倍。我國鐵路客運價格自 1995 年以來未進行過大幅度調節，CPI 已上漲 55%，鐵路客運提價勢在必行。廣深鐵路 16 年上半年共完成旅客發運 4274.79 萬人次，實現客運收入 36.39 億。若鐵路提價 10%，則廣深鐵路總營收將增加 2.76%，總收益有望隨之提高 24%左右。

（完）