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網秦飛流在中國IOS遊戲發行份額佔36.6% 值多少錢？ Ricky

http://xueqiu.com/6654628252/24538269
之前聽$網秦(NQ)$ CFO@季蘇海 路演的時候說網秦的飛流是手游發行尤其是IOS裡很強的，今天看易觀這個報告飛流在IOS遊戲發行商的份額有36.6%，網秦此前發公告成Q2飛流淨營收將達到此前預告的2500萬至2800萬美元的上限，不知道這個營收是流水還是已經去掉和開發者分成後的收入？如果是飛流的純收入，那飛流一年的收入大概在1億+美元，這塊怎麼估值？個人覺得網秦的三大業務：移動安全、移動企業級服務、手機遊戲，手機遊戲是比較容易看懂的而且相對比較值錢，網秦的移動安全產品感覺過幾年應該是不行的，移動企業級服務暫不評論。

隨著手機遊戲平台的逐漸成熟和國內外遊戲巨頭紛紛佈局，中國手游市場保持著高速發展的腳步，發展前景也不斷被看好。近日暴漲的手機遊戲股更是為這一行業的未來的發展作了完美的註解。

根據易觀智庫數據顯示，2013年上半年，中國移動遊戲市場整體規模達到了50.13億元人民幣，增長率達66.1%。而這一數字仍在以驚人的速度增長著。

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瘋狂增長的手機遊戲背後出現誘人的潛在市場價值，但是很多第三方市場、渠道，或者是平台在搶流量的時候忽視了如何變現。移動遊戲產品的特殊性，使其強依賴於平台和營銷渠道，而相對集中度較高的移動遊戲平台和分散化的渠道，加之過高的市場推廣費用，使開發商望而卻步，有心無力。如此，引發了專注於移動遊戲發行業務的廠商出現，成為中國移動遊戲市場發展中重要的產業環節，也將是中國移動遊戲市場發展的重要推動力量。

基於蘋果移動終端優勢，IOS平台以其獨特魅力引得眾多開發者入駐，聚集了大量的移動遊戲產品和用戶，同時也真實的為其帶來了巨大的經濟利益。與安卓相比，更多的需要發行商的市場推廣與用戶人群到達的能力。

而在這一市場中，一直專注於成為優質移動娛樂內容和智能終端用戶的最佳渠道的飛流優勢明顯，獨佔中國IOS發行市場36.6%的市場份額。以《捕魚達人》為成功代表作的觸控科技同時也佔據到25.3%市場份額。熱酷、崑崙萬維市場份額保持在10%左右。IOS平台格局呈現以飛流為首，觸控科技步步跟進的形勢，預計短時期內不會出現較大改變。

安卓平台發行商營收格局中，蜂巢科技無異於是最大贏家，其採取多家平台聯運方式，最大限度覆蓋用戶群，為其最大程度的搶佔市場份額。在IOS平台強大發行能力的飛流，其在安卓平台的市場拓展也取得長足的進步，佔據9.2%的市場份額，發展潛力巨大。

不管是產品、推廣還是渠道，大家很快會像頁遊玩法一樣，大量花錢買用戶，可能一下子成本增加很多，門檻也就越來越高。隨著大型公司的進入，拿錢砸渠道的時代也就隨之到來，這也將變成渠道為王、流量為王的時代。渠道的新增帶動收入的上漲。同時手游的短生命期也注定了要賺快錢，手游的用戶沒有形成平台，最後也將變成給渠道打工，誰有流量，誰就有收入，誰就是爆款。

然而今天的渠道非常分散，尤其在安卓平台上，很難說哪一家是獨樹一幟，絕對領先。這對於開發者和發行商來說是一個最好的時代。移動遊戲平台和渠道將面臨著不可阻擋的大變局。而最好的解決方法就是在爭搶優勢CP的資源的同時，加強彼此間的合作關係。

開發商就像是鋪路者，幫開發商去鋪這些遊戲的渠道，而合作是雙方利益實現的關鍵。發行商助力於手游廠商放大收益，專業化分工，使其專注於遊戲開發與創新，發行商負責推廣、計費、運營、客服等全套「遊戲周邊」服務。在這渠道為王的時代，發行將改變著市場格局。

（原文轉自gamelook）

網秦，你的用戶在哪裡？ kankan123

http://xueqiu.com/4364752522/25754529
作為一個市值超過10億美元，2012年佔據中國手機安全市場60%以上份額的互聯網公司，網秦在中國的用戶很難看到。我們兩輪國內消費者訪談和零售網點檢查後，居然還沒有找到一個網秦的用戶。

兩輪消費者訪談分別在2012年和2013年年中完成，覆蓋了188個消費者，位於北京，上海，天津（一線城市），杭州，廈門，成都，重慶（二線），南寧，揚州（三線），以及四川和安徽的兩個四線城市。我們還走訪了五家運營商門店，六家3C店，九個點卡充值卡的街邊店。

在十一家門店和3C店中，我們看到了一例網秦的手機預裝。九家街邊店中沒有一家出售手機安全軟件點卡，店裡售貨員也對該類產品的意識很模糊。當我們問及手機殺毒軟件時，這些店家的回答是「沒必要」（一半）和「免費裝一個360或金山殺毒就可以了」（一半）。

188個消費者在被問及使用什麼手機安全時，103勾選360, 6個金山，10個QQ，14個「其他」，0個網秦，60個「不知道或者沒有」。 總數高於188是由於有些用戶手機上同時有多於一個殺毒應用。

這些結果使得網秦60%的市場份額的說法無法立足。如果說188個訪談對象太小，不具說服力，那麼可以告訴你，我們得知的一些十倍於我們調研規模的訪談也得出了同樣的結論。

網秦2012年的國內殺毒收入被報是$43M (M是百萬)，也就是人民幣266M。如果照每個國內付費用戶每月交2元來算的話，我們可以得出網秦有11M月度付費用戶(266M除以12個月除以2元錢 = 11M)。這是個什麼概念呢？新浪微博的月活躍用戶是81M，而且包括PC和手機。網秦的11M月度付費用戶僅僅來自於手機，如果是真的話，絕對應該很容易就觀察到其用戶。公司的辯解是「我們用戶在廣大三四線城市，不容易觀察到」。這個說法在微博的無人不曉對應81M月活和網秦的幾乎無人知曉卻對應11M手機月活的事實下很難說服人。

易達通這家公司貢獻了網秦2012年收入的22%，$20.3M。鑑於這個數字佔到網秦2012年國內安全收入（不含企業客戶）的47%，我們調研了一下它。易達通的老闆被網秦管理層描述為獨立第三方，為網秦提供諮詢服務。然而，易達通的網站（很難找到）顯示它的辦公地址和網秦在一起，而且它的網站很破舊簡陋，不像一家在努力爭取其他合作方的公司。這是易達通於2009年更新的聯繫方式網頁，可以看到它的地址和網秦是一樣的。
查看原圖說到了獨立第三方諮詢員這件事，除了易達通老闆，網秦還有很多非僱員諮詢師。網秦在2010和2011年年底分別有378和387個僱員，而在2010和2011年期間起碼聘用了69和70個非僱員諮詢師，也就是僱員的18%。這些數據來自公司的官方披露：
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查看原圖作為一家單一軟件工具的生產方，網秦卻需要僱傭如此之多的外部諮詢師，這事很蹊蹺吧？這些諮詢師得到了位數不小的網秦股票作為報酬。其中一筆報酬摘錄在下（來源：公司官方披露）：

查看原圖網秦在2012年底有著$127M（一億二千七百萬美元）的現金。它顯然付得起現金給這些外部諮詢師。然而，網秦給了他們股票，而且在股價按管理層說「低得不可接受」的時候，2012年7月10日，8美元左右的價位，給的這些股票。用此 「跳樓價」給出股票，只能說明管理層想把這些諮詢員的利益和網秦的股票捆綁在一起，和網秦股票同甘共苦。

賽諾就是那家為網秦發表了60%市場份額的報告的第三方市場研究機構。這篇報告的作者是否是那些接受了網秦股票報酬的外部諮詢師之一？ 我們不知道，但如果確有此事，一點也不奇怪。

2011和2012年兩年裡和2013年上半年，網秦把價值相當於自己總收入27%的股權給了僱員和非僱員。這麼高的比例，在上市公司裡聞所未聞。如果管理層認為自己股票沒什麼實際價值，全要靠一批人吹牛來撐起來，那給出這麼多激勵也就不奇怪了。

WedgePartners是一家只有四個分析師的，位於美國丹佛的券商。他們的分析師對網秦高度追捧。但是不要忽視，Wedge Partners本身很可能持有網秦的股票，如下所示（來自Wedge Partners的2013年9月的一份網秦研究報告的披露段），他們可能擁有網秦1%的股票。網秦1%的市值現在是一千萬美元，對於這家「麻雀」券商可是很大的數字。

MattMathison現任網秦的資本市場VP，也就是網秦的超級IR，頭號宣傳者。在此之前他是Wedge負責投資網秦股票的經理。彭博終端顯示此人目前的辦公地址已經是網秦的達拉斯辦公室，但e-mail地址還是Wedge的。Wedge和網秦的巨大的潛在利益關係使得投資人對Wedge發佈的網秦「買入」報告必須謹慎對待。

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那網秦在海外的殺毒市場有戲嗎？畢竟，網秦2011和2012年報出了不菲的海外收入。我們可以肯定這裡沒有西歐和北美，網秦管理層也承認這些海外市場主要在發展中國家。2013年的AMX合作標誌了網秦邁入拉美市場，所以2011和2012年網秦的海外市場只可能是日韓，東南亞，南亞，中東，東歐，和非洲。我們可以進一步排除日韓和印度，因為網秦在2012年6月才開始進入這些國家，如下披露所示：
查看原圖查看原圖我們雖然無法對這些發展中國家市場開展像中國一樣的地面調研，但地理常識告訴我們， 東歐國家人口很小，所以網秦的海外市場用戶會是壓倒性的第三世界國家人口。很難想像這些國家的用戶會比中國的用戶在手機殺毒上更願意付費。

卡塔爾電信是唯一一家網秦披露的海外運營商客戶。我們2012年年中問了他們的相關人士關於網秦的情況，回答是網秦在諾基亞手機時代確實和卡塔爾電信有合作，但隨著諾基亞的沒落，卡塔爾電信和網秦的關係已經幾乎沒有了。

經過此番研究後，我們對於網秦微薄的賺錢（是現金，不是調整後的會計收入）能力也就不奇怪了。扣除融資來的現金，加回象徵性的股票回購，網秦賬面上的現金（包括現金等價物）從2010年年底到2013年年中僅僅增加了$18M，而在這兩年半裡，網秦報出了很漂亮的累計收入（$208M）和調整後淨收入（$79M）。$79M的淨收入只給股東帶來了$18M的現金流，主要歸咎於網秦高企的應收賬款和源源不絕的收購和投資開支。

用季度末應收賬款和季度收入來算出DSO（應收賬款天數），在過去的10個季度，分別是144,149, 146, 153, 145, 149, 143, 167, 173, 157天。基本保持在150-170範圍，而且沒有緩解的趨勢。網秦把這麼高的DSO歸咎於海外渠道的長回款週期，稱其超過200天。200天的應收賬期體現的是什麼？好聽一點，可以說網秦對於這些渠道的話語權極低，是呆賬。難聽一點，這筆收入中很多是偽造的，收不回來的。對於一個理智的投資人來說，呆賬和假收入之間的區別只是一個量的區別，不是質的。管它叫什麼，收不回來的應收賬款和假收入沒有本質區別。

很神奇的是，網秦沒有任何關於應收賬款款齡的披露，對壞賬的計提也微不足道。

對了，CFO剛換。如果是被解聘的，很蹊蹺，因為股票在他任期的最後兩個月翻了3倍。如果是主動離職，那就更耐人尋味了。

2013年網秦開始進入美國和拉美市場。有戲嗎？Lookout Mobile (簡稱LO)是硅谷頂級風投Accel（FB臉書的投資方）旗下的美國手機安全「地頭蛇」。LO已經鎖定了美國四大運營商的三家，在歐洲大陸也把巨無霸運營商德國電信拿下來了。美國剩下的大運營商，Verizon，是貼自己牌用Juniper的。網秦在運營商層面只有兩家麻雀大小的客戶，在美國的市佔率分別在1%，而且其中一家將被LO客戶AT&T收購。鑑於美國大公司在信息安全方面對中國的戒備，很難想像網秦如何在美國打開局面。

那麼網秦和AMX（美洲電信）的合作會帶來可觀的收入嗎？合作宣佈於今年三月，第一個市場墨西哥據稱在六月啟動了。拉美是一個預付費主導的手機市場。運營商一般不補貼手機以換取話費合同，所以不能決定手機上的預裝應用，運營商這個渠道的推廣能力比起中國和美國的運營商要弱。而且拉美的大多數國家一般老百姓也不比中國發達地區富裕，能挖掘出多大收入是個問題（鑑於中國的安全收入很可能遠低於報出來的數字）。網秦在過去七個月裡關於拉美市場非常沉默，這對於一個不停發利好消息的市值管理高手來說，能說明一些問題。

實際上，如果2012年的收入確實大量摻假，拉美的成功與否也不重要了。

到此為止，我們集中分析了老網秦，那個賺著枯燥乏味的手機安全「收入」的網秦。2013年是網秦向全世界宣佈其轉型為「平台」公司的一年。來自手游，移動廣告，移動搜索的利好源源不斷。網秦能成功的轉型，讓投資者忘卻它疑點重重的過去嗎？我們接下來對它的新亮點一一研究。

附錄：易達通簡陋的網站截圖
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網秦，周鴻禕 李開復 包凡三位大佬教你如何「反獵殺」！

http://www.iheima.com/archives/55168.html

今天，又一隻可憐的中概股遭遇了渾水的突襲，於2011年5月5日登陸美國紐交所網秦，被渾水發佈最新報告指為「欺詐!強烈賣出!現金餘額虛假!」。

渾水在週四發佈的報告中指出：「我們認為網秦什麼都沒有。在網秦所聲稱的2012年中國安全產品營收中，至少有72%是虛構的。」在這份長達81頁的報告中，渾水還指稱網秦嚴重誇大了該公司在中國市場上的佔有率，稱其所佔份額僅為1.5%，而不是網秦自己報稱的55%;付費用戶人數僅為不到25萬人，而並非網秦自己宣稱的600萬人。

渾水還指稱，該機構認為網秦的一種殺毒軟件程序實際上是「後門程序」。報告稱：「網秦的未來跟過去一樣黯淡。網秦無法通過根本就不存在的用戶實現商業化。」

渾水發佈最新報告，將網秦 評級為「強烈賣出」，稱其中市場份額、產品安全、負債表、收購業務等都存在作假或者捏造行為。渾水稱其目標股價低於每股一美元 。

目前看來，網秦的慘劇才剛剛拉開序幕，目前網秦股價已經暴跌了47%，每股股價直接暴跌至12.09美元。究竟網秦會像東方紙業、綠諾科技一樣最終挺住，還是能像360和新東方一樣逃出生天?針對這種屢屢上演的「獵殺遊戲」，i黑馬甚至覺得負責中概股IPO的投行們可以在他們上市時，給他們做做「反獵殺」練習。

至於如何反獵殺，《創業家》雜誌曾經做過一期封面，直接採訪了有反獵殺經驗的周鴻禕和李開復等大佬，他們用親身經歷告訴中概股們該如何反獵殺，這或許對網秦有著十分重要的借鑑意義，也是未來上市中概股的「前事之師」。

李開復口述：

我一直在等待有一天能說點什麼、做點什麼。

去年，分眾、展訊、新東方等多家公司遭遇做空，我不能說這些公司沒有犯任何的小錯，但絕對沒有做空公司說的那麼嚴重。早些年，確實有一批很明顯的中國做假公司，做了假就該被打，打它們等於幫社會盡責。做空公司賺錢也無可厚非，但現在開始打這些沒有犯錯誤的，或者犯了點小錯誤的，用誇大、造假、虛構的方式，這就過分了，從一個打假者，變成了作假者。

新東方這件事，做空者把做空報告與美國證監會的調查結合在一起，這肯定是一個組合拳，俞敏洪不能在調查期間出來辯解，這就無恥了。但我愛莫能助，因為我講不清楚新東方的業務。後來看到Citron(香櫞)出了針對搜狐和奇虎的報告，講的是搜索，這個我懂。看完報告我覺得它完全是胡扯。

我沒立馬寫文章，而是在思考。我發現，對於做空報告，一種人覺得「蒼蠅不叮無縫的蛋」，另一種人認為做空公司說跌就跌，跟著賺錢就好，於是支持外國人來打中國的公司。這讓我意識到如果只糾纏於質疑個別細節，而不是去公開辯論，就不會產生效果。尤其是如果想讓美國股民注意到這件事，就要找到做空者犯得比較大的錯誤，用嚴重的詞來引起注意。

我決定寫這篇反駁文章。文章是用英文寫的，邏輯也是美式的。美國人習慣用數據說話，錯在哪裡，怎麼證明，對的應該是什麼……寫完之後，我把它發在了雪球財經上，Citron在那裡有賬號。之後我在twitter、微博上轉發了這篇文章，同時發給了6位投行分析師，美國幾個媒體也跟著轉載，這足以讓Citron看到。後來，網友自發成立citronfraud.com網站，多家遊戲公司主動出來反駁Citron……

我並不想打口水戰，所以把之前的各種質疑整理成「十問香櫞」。從目前情況來看，至少在搜索及拼音業務這一點上，Citron承認了它對被調查公司的基本產品不瞭解。這就像一個人對百事公司說你們的百度產品做得很好，這代表了這個公司不專業。我想，我們的目的已經達到。這是一個好的開始，希望後面的9個問題，Citron也會逐漸承認。

做這件事情，我也遭到一些人的質疑。有人覺得我可能買了奇虎股票或是周鴻禕的朋友，Citron也質疑奇虎與創新工場有重大的利益關聯。都不是。如果說這件事情裡，我有什麼利益的話，那就是這些所謂的打假公司，損害了中國公司的名譽。它們把VIE(可變利益實體)結構及中國公司的可信度，打得越來越低，使市場失去信心。這間接影響未來所有可能赴美上市的公司。我們投資的這些公司再過三五年也可能到國外上市。到時候如果中國公司都被打臭了，VIE結構不行了，我們最終也將受害。

國內60多位投資者、創業者和我一起簽署了一封公開信，質疑Citron。9月12日，Citron發函說要起訴我們。這是件很可笑的事。起訴就起訴唄，我們又不是沒見過別人做可笑的起訴。

說起訴訟，我希望中國的企業有一個認知，當你被錯誤的信息冤枉時，要站出來，不要打不還手。既然去美國上市，就要瞭解美國的情況，注重和投資者的交流，在遇到困難時學會危機公關，懂得運用社交媒體平台，以及在合適的時候用法律維權。這些都要學，都要交學費。如果認為公司、產品、客戶都在中國，美國只是融資渠道，錢融完了就不管美國的事了，就不要去美國上市。

我和一些公司的創始人聊過，他們以前沒有足夠的認知和勇氣去打硬仗。有些認為自己英文不好、不懂美國文化、很難打贏，有些則認為事情已經過去，不想再追究，相對持比較悲觀的態度。打官司不一定每次都會贏，但打十次贏三次的話，就達到了效果，讓做空公司知道以後不能胡說八道。打假機構是不能作假的，一次被法院認定作假，名聲就毀了。那它們就會警惕，無論它們以後不再打假，或是守規矩地打假，這兩個結果都是贏的，所以有敗訴也沒關係。

反過來看，早些年中國造假公司被渾水、Citron打，現在已經很少再有通過逆向收購造假上市的了。同樣，做空公司報告亂寫，我們也來打你，這樣以後就少有亂寫報告的公司。在一個樂觀者眼中，這是一個很好的結果。

最近渾水公司在接受媒體訪問時說，中國已不再是渾水優先考慮的對象。我不能假設渾水的舉措跟我們做的事情有關，但至少做空公司已經認識到中國公司不是可以亂欺負的，報告不嚴謹是要付出代價的。只要大家都更守規矩地做事，這個事就告一段落了。

周鴻禕口述：

一

我對做空這事非常能理解。

這幾年，中國有一批到美國買殼上市的公司，不客氣地講，這裡面騙子比例相當高，一些造假方法超過美國人的想像。拿出那種玩兒A股的精神，第一年贏利，第二年虧損，第三年就ST。路演的時候給人吹得都挺好，一到交季報的時候就老做不到。

再加上中國互聯網行業又存在VIE(可變利益實體)結構，國家本來應該給個明確的說法，又含糊其辭。熟悉中國國情的人都知道，VIE這事兒已經是板上釘釘的既成事實了，國家也不可能採取什麼行動。但是，美國人認為你沒有個法律規定，就永遠覺得心裡沒底。

在這些背景下，美國對中國上市企業的不信任逐漸形成主流。Citron(香櫞)，特別是渾水，是一家比較出色的公司，早期發現了不少中概股壞公司。當時對這些做空機構我內心是比較尊重的，做空作為一種機制，確實能有效發現一些壞公司。這些公司被揪出來，相當於消除害群之馬。

我一直都是當笑話在看，認為這種事兒跟我們沒關係。平心而論，中國互聯網公司作假的，確實非常少。為什麼呢?這些公司都是拿VC的錢長大的，VC投你的時候就對你查了個底兒掉，而且一般來說，國外的公司投我們都有要求，從你很小的時候，每年都是「四大」來審計。在這個行業裡作假太難了，特別是我們，又屬於有很多敵人的公司，你沒有毛病還得給你侃出點兒毛病。

所以，Citron第一次做空360時，我們覺得很驚訝。

二

Citron是在美國股市開市前發的報告，差不多是這邊晚上9點，報告到我們手裡已經10點多了。這種事兒不管你多麼生氣、睡不著覺，都一定要快速回應。我們半夜趕回公司，把網址站的、瀏覽器的、IR、財務、法務、公關等相應一堆主管都叫了過來。

看了Citron的指責後，心裡就比較輕鬆了。很多問題我們覺得很幼稚，他對我們的模式一點都不懂。那我就解釋。360這個模式確實難以理解，上市前在美國路演的時候，我一對一地給基金講就講了一百多次。路演的結果還是不錯的，也說服很多人，但是我發現，上市後每次我們舉辦投資人會，我都要再次解釋。

中國公司到美國去上市，通常都要在美國找一個大哥，比如說是中國的亞馬遜、Google，美國人容易理解。但360誰都不是。我看了很多美國人寫的報告，他們對中國的理解非常膚淺，就是用一些概念、名詞來做解釋，不瞭解中國的情況及中國用戶的習慣，不能感同身受，只能想辦法把中國公司套到美國人能理解的模式上。

我經常講，做產品的人要從用戶出發。我有個習慣，很多人在網上罵我的時候，他就是罵得再難聽，我一定要想他為什麼要罵我，要從他的角度想，我覺得我才能將心比心去改進。所以儘管第一次已經感覺到Citron來勢並不友好，我們還是善意地想，它對我們的模式確實一點兒都不懂。這時候你跟人吐口水肯定沒有意義，所以我們就非常禮貌地把他所有的問題做了個書面解答，而且把我們沒有講清楚的問題給大家講清楚。我認為，這正好是跟資本市場宣傳和溝通的機會。我們內部定的是這個調子。

報告是發給所有的投資人，在當天收市時。而且我們說，歡迎你到中國來，你可以質疑我們，但最好能面對面溝通。在中國，對於這種事，態度很重要，好像誰要敢大叫、誰聲音大誰就有理。美國不是這樣，大家都很理智，你要是反應太過激，越委屈、越憤怒，投資人越不信。美國文化跟我們不一樣，一定要理性地回答他，憑證據，有一說一。

第二天，我們組織了電話會，和做投資者關係的、買了我們股票的投資商逐條解釋。這是件很重要的事，因為這些人買了你的股票，他們不信Citron、不拋你的股票，你就沒問題。還有一個，就是要跟投行的分析師聯繫，一定要讓他們出來挺你，這點也很重要。

Citron第一篇報告對股價的影響不是特別大，當天跌了不到十個點，這和我們的快速回應有關。我認為我們解釋得足夠清楚了，它就不會再折騰了。

三

半個月後，Citron出了第二篇報告，害得我們又半夜睡不著覺。這次是圍繞著我們的收入說事兒，我有點兒生氣了，覺得這是有點兒故意找彆扭。比如我們網站生意做得很好，因為這兩年電商很瘋狂，大家拿了VC的錢就投到我這兒來了，但Citron非拿沒交錢的網站來說事兒。一個網站，裡面不可能所有鏈接都是交錢的，比如百度，但中國人都用百度，我能不放嗎?Citron就說，你看，據我們調查，百度是不付錢的。

但是，跟以後的幾次一樣，我們還是這個方法，又解釋一遍。我後來認為他們都是揣著明白裝糊塗，為了把你做空，就要找各種東西，已經不是在跟你講道理了，但即使在這種情況下，我們也要揣著明白裝糊塗，你說什麼我解釋什麼。我不攻擊你，這是我們一直堅持的一個態度。生氣沒意義，對方躲在暗處，每天可以寫一篇文章罵你，你一生氣不就正中他下懷嗎?儘管你知道，丫就是個壞人，可能是競爭對手派來黑你的，他也順手掙錢，但你還是要擺出一種姿態，平和、開放、透明。有些公司在面對做空時特別憤怒，憤怒會讓人亂了章法。

我曾經問過展訊。展訊被人做空過一次，他們當時就是快速反應，快速發出報告，保持透明，保持開放，這給了我們很大啟發。

去年年底，我們做了一個投資者開放日，主動邀請美國、中國香港、新加坡等地的上百家投資基金來公司。跟當年路演時一樣，我又講了一遍我們公司的模式，然後請我們的VP(副總裁)跟總監們回答他們的問題。只要跟我們簽保密協議，別把我的東西透露出去。你覺得我是騙子是吧?你到公司來看，因為一個人說謊容易，你很多人就很難圓謊了。

所謂反獵殺，其實也反不到哪裡，我們都是比較和平地應對。你在明處別人在暗處，這時候遮遮掩掩沒有用，就是充分地把自己敞開，願意接受任何人的問題及來訪。

今年一月，在中概股普遍低迷的情況下，我們還做過一個5000萬美元的回購計劃。董事會授權CFO，一旦我們的股價跌到發行價之下，就開始回購。我們相信公司有價值，我們願意真金白銀地把股票買回來。

四

這個過程中，我一直覺得心裡很有底。第一，我畢竟是有經驗的創業者。這個公司從一開始就是我幫它融的資，至少有超過10家正規的VC，以美國的投資商為主，東岸西岸各種風格的都有，所以對我們的要求是非常嚴格的。公司還很小的時候我們就請了一個搜狐的財務負責人過來做我們的財務總監，很早就用「四大」做審計。2011年360上市，跟我們同時遞交申請材料的有很多中國互聯網公司，我們第一個沖上去了，很簡單，就因為我們審計材料做得無懈可擊。

我知道很多創業者都很草根，創辦企業的時候，啥都不注意，公司賬亂得一塌糊塗。如果你真的想做一個公司，歷史一定要干淨。賬目審計有問題，就像身體裡有病，是經不住外部的風的，只有內部強壯才能經得住這些風寒、流感。

第二，大家知道我的風格，就是瘋狂地搞用戶、搞流量，對產品非常在乎，像我這種人的聰明才智不太可能去用在作假上，否則早就被人揭得體無完膚了。我挑戰的都是巨頭公司，都是硬碰硬。一個沒有實力的公司，沒有流量、沒有用戶，別說挑戰騰訊，恐怕金山、瑞星都挑戰不了。

對付做空，最根本的，一是自己要干淨，不要有問題。二是你的業績。最後大家還是看業績，你光解釋得天花亂墜沒用。第二次被做空時，我們發佈了季報，業績好，股價就漲了。每次季報發佈後，我們兩個CFO都會在美國路演，加強與投資人的溝通。中國的很多創業者，公司在美國上市了，錢拿到了，就不去見美國人了，這是不對的。要不厭其煩地去見投資人。投資人面對各行各業，幾百幾千種股票，他就那麼多錢，要買誰、持有誰，他真的不知道。這就需要溝通。如果一個股票被投資人忽略，都是散戶在炒，股價當然很不穩定，就很容易被做空。如果都是一些長線投資者，看好你的未來，願意持有你，無論怎樣波動都是重倉持有，逢低就買進，你的股價就會非常堅實。要達到這種狀態，就要建立信用。信用的建立不僅要靠溝通，還要靠不斷的好的業績。我們現在上市快一年半了，堅持到兩年，就是八個季度，每個季度都能達到承諾，超出投資人的預期，這種信任就會建立起來。

五

我們都知道做空者有利益，但動機不重要。做空就是為了掙錢，掙錢天經地義。

以前，Citron、渾水打中了很多中概股壞公司，得手率相當高。但是，再往下可能就不那麼容易找到這種做假明顯的公司了。所以，我覺得就開始出現為了打假而打假的趨勢了。容易打的打完之後，他們選擇的標準，我認為就跟原來不一樣，是找股價還可以的公司，因為有很多公司已經在市場中都跌到發行價以下了。

我們是中概股中少數幾家股價在發行價之上的。Citron在亂找目標，可能有人給它遞黑材料，一拍即合。Citron的第一篇報告裡把我們的上市地紐交所寫成了納斯達克，這是個只有中國人才會犯的錯誤。所以我認為是我們的競爭對手利用Citron來搞我，但這個競爭對手可能也沒給它真實的材料，它可能被誤導了。這個過程中，還出現過一家名為德勤觀察(Deloitte-Watch.com)的網站，看名字第一感覺這是德勤旗下網站，其實和德勤毫無關係。這是典型的中國人的作假方式。它出現一次後就消失了，肯定是個馬甲。

到了後來，Citron真的是為了做空而做空了，雞蛋裡挑骨頭，但幾次都沒打到點兒上，所以對股價影響就不是特別大。而Citron的公信力幾乎就沒有了，因為它做不出新的東西來。前幾次，我還參與應對，後來幾次，都是CFO們在處理了。

Citron對我們真正有影響的那次，是把福布斯中文網站博客上的一篇文章，傳播成「《福布斯》中文版揭露了奇虎」。這個博客作者跟Citron，我不好說有沒有關係。看到那篇文章，我當然很生氣，但是我怎麼對他?我先是與《福布斯》中文版溝通，確認了不是《福布斯》的行為。之後，我們給《福布斯》英文版的老闆寫了投訴信，同時電郵聯繫了那個博客作者(一個老外)，禮貌地邀請他來北京公司面對面溝通。後來他來到北京，我們跟他聊了兩個小時。我們還是說，不懷疑你的動機，你對我們有誤解那是我們的問題，我把你所有的質疑都給你解釋。我們也曾邀請Citron負責人來奇虎參觀，但是他不來。

最近一次，Citron在做空360的同時做多搜狐，引起了李開復的質疑。這跟渾水不一樣，渾水在堅持做空。我覺得你要堅持一條路走到黑大家也拿你無話可說，你掙錢歸掙錢，我們還尊重你做空這種行為。就像我挑戰巨頭，不管挑戰得對不對，我總是敢挑戰巨頭，大家就會認同你。Citron現在突然變成要推銷股票，過去的遮羞布就被撕掉了。

六

Citron總共對我們發了6次報告，我們都扛住了。其實你只要不買賣股票，股價對你來說不重要。但是被做空對我們有沒有實質性的傷害呢?還是有。三人成虎，他天天說你，你網上一搜，搜到的都是負面。同時，老讓Citron這種機構誤導，最後確實會把中國公司的名頭全給搞壞了，那麼風險投資就不會再投，創業者還怎麼創業啊?今天中國的創業者靠中國本土的銀行貸款，靠政府對中小企業扶持，可能嗎?還得靠VC。VC賭什麼?VC要賭你上市。很小的企業能在A股上市?可能還得走中國香港、走境外。

我覺得在這方面，政府應該出來做點兒工作。天天花很多錢播形象片，沒有意義，你以為美國人就那麼容易被洗腦?你只要出些不好的事情，對你形象損害就特別大。中國概念股在美國如果做得好，也代表了大家對中國經濟的信心。如果中國概念股都紛紛退市，雖然是民營企業，對中國概念也是一個傷害。中國互聯網公司面臨的一個共同問題就是VIE，我認為政府應該對現有的VIE結構給個鮮明的認可，哪怕以後你不允許了。

Citron每次提出問題時，德勤就會收到舉報信、匿名信，即使明知道是無稽之談，也要按程序對我們再進行審計。舉報者給德勤美國施加很大的壓力，最後德勤對我們的審計是前所未有的，每個客戶合同都要看。德勤增加很多工作量，我要多交審計費。每次審計，我們財務部的人都是天天連軸轉。此外，我們每次還要按照SEC(美國證券交易委員會)的規定，針對德勤提出的問題(大家都明知道是假問題)成立獨立調查小組，給德勤出一個調查報告，同時在SEC備案。

我們為此承擔了很多工作量，確實也經歷了很多考驗。去美國上市，不要光想著自己股價高，市值高，拿著美元，就要接受人家這套遊戲規則。SEC和德勤對你的審計和嚴查之外，這種做空公司對你的挑戰，也是必然要經過的。有的公司沒被做空，從某種角度講它可能都被遺忘了，股票沒人炒，沒有成交量。

在這個過程中，我們也考慮過要不要起訴。我們的股東也是兩派意見。實話說，起訴是件很難做的事情，為什麼呢?第一，我們問了SEC，它對這種做空公司是默許和支持的。它要保護這些做空者做空的權利，容忍小惡來避免大惡。第二，做空者都是此中高手，瞭解他們的朋友說，他們都會很注意自己的郵件往來，全是匿名，你很難追查到他們之間的關聯交易。我和江南春為此還一起到美國找律師分別聊，律師也說，做空者都提前做了很多準備，他們說話都一定是律師看過的，你找不著痕跡。我們就覺得，通過訴訟，可能效率特別低，而且在美國打官司也挺費錢的。

到目前為止，中國公司中只有希爾威礦業動用了法律武器，投入了很多精力、物力，我看最後也就不了了之了。你如果覺得公司沒問題，就算被人誣陷了，潑了髒水，股價有短期的起伏，你耐心解釋、溝通，然後專心把業務做好，你的股價起來，就是對他們最大的懲罰。

就像最近這次，很多人受Citron的影響，做空我們，結果我們的股價從14塊起回到了20以上，把所有做空的人都懲罰了。這就是最好的結果。

包凡口述：

這麼多中國概念股被做空，我認為最大的背景是國際資本在做空中國。為什麼能做空中國?因為中國的經濟正面臨很大的挑戰，我們面臨的是結構性而非週期性的危機。如果沒有一個真正負面的東西，一點兒事實都沒有，光靠造謠是做不空的。做空者是這樣，實際你應該減10分，它嚇唬別人說要減50分，這跟做泡沫是一樣的，你不過就好了10分，它說好了50分。資本市場總是這樣在搖擺。

那麼，做空中國怎麼能賺到最多的錢呢?肯定是做空體量最大、流通性最好的公司，那就莫過於中國的金融股和恆生指數。但是，這兩個東西是大象，搬不動，做空的人與之相比不過是一隻小狼狗，咬不動大象。怎麼把大象搬倒呢?就要團結所有的力量，那麼就要別人相信你。只要所有的人開始恐慌了，你咬了第一口，別人就開始幫你咬了。

怎麼讓別人信你呢?你首先要找幾個經不起捏的軟杮子。在美國借殼上市的中國公司裡，爛公司的比例相當大，一打一個准，這就是Citron、渾水前些年做的事。市場慢慢會注意到，覺得它們說得挺有道理。然後再搞幾個大一點兒的，比如東南融通，的確有問題。接下來就搞新東方、分眾這樣的，最多有點兒小問題，但是很不幸，這時候，已經有很多人開始相信了。下一步就是金融股和恆生指數。恆指現在已經回到20000點了，往下打的空間是很大的。對做空者而言，現在被做空的這些中概股只是一些小菜，做空它們掙不了多少錢。

推動整個做空浪潮的，是國際上一批大的對沖基金。Citron、渾水只是它們前面的喇叭筒，因為對沖基金不能自己跳出來。最核心的是，很多被做空的公司，這些對沖基金都是它們曾經的股東，知道公司有瑕疵，現在做空再賺一把。國內總有人說什麼蒼蠅不叮無縫的蛋，都是扯淡，他們不知道這背後是一個很大的產業鏈在運作。也不要從道德的角度批評做空，人家就是為了賺錢。但你要知道，它是為了賺錢，此外沒有什麼崇高的目的。做空中國，用「陰謀」兩個字我覺得有點兒過了，但絕對是一盤很大的棋。他們的想法是，把銀行股、恆指一把打穿以後，最終中國政府會出手救市，他們再反手做多。

這就是個game。資本的遊戲。中國企業家有個誤區，覺得一個好的企業家不應該跟資本混在一起。你要麼就別上市，上了市就必須知道怎麼玩兒這個遊戲，不懂遊戲規則就要被人宰。這裡面沒有什麼正義與邪惡，我也不相信存在什麼對付中國的陰謀。只不過是中國人不懂，好欺負罷了。我1994年就去了摩根士丹利，在這個圈子裡成長起來，對這些太瞭解了。中國金融體制不改革，就產生不了一批金融精英，就沒有人幫你對付這些人。

被做空的公司一般都是估值過高，有擠壓的空間。做空者在你的公司裡往往都有內鬼，幫助蒐集你的資料。如果做空者覺得資料是有效的，就會決定做空你。一般他們會先把一些材料給渾水這樣的公司，讓他們寫分析報告，再把報告發給一些基金公司，鼓動更多的人建空倉。時機差不多的時候，他們就會讓研究公司正式發佈這個報告，同時他們在二級市場上集體砸盤。這一定會引起恐慌，屆時賣盤洶湧。股價跌到一定價格，接受股票質押的銀行等機構就會斬倉，股價於是更跌。跌到理想價位，做空者再進來補倉，把借來的股票還掉，一輪做空就結束了。

那麼，如何防止公司被做空?當你的股價被高估時，你就要意識到自己有被做空的危險。不要拿公司股票去做質押，尤其在股價高的時候。做空者需要借大量股票來砸盤。中國有很多企業家，公司上市以後，總覺得自己的股價被低估，不願意賣掉股份，喜歡質押股票借錢去做其他項目。這就給做空者製造了機會，他們很容易就能借到做空需要的股票。

一旦公司被做空，你要打的其實是公關仗，所以在美國那邊要有面向投資者的窗口或者媒體平台，能夠及時向投資者發佈正面的消息。當然，最牛的是找到所謂的「白武士」，一個大基金，來買你的股票，讓股價上漲。或者，乾脆退市，離開這個遊戲。退市會使股價跌不下去，做空者可能徒勞一場。應該有這樣的準備。

這樣才是正常的遊戲過程，你來我往。不要憤怒，也不要試圖改變遊戲規則。作為中國企業家，一定要懂這個。做企業的人來到資本市場，往往一副好像對資本很不屑的樣子，千萬不要這樣。

記者：劉建強、葉靜

渾水網秦報告要點：

——網秦就是一場重大的欺詐案。我們認為，這家公司什麼都沒有。在網秦所聲稱的2012年中國安全產品營收中，至少有72%是虛構的。到目前為止，網秦最大的客戶其實就是網秦自己。我們預計，網秦在中國市場上所佔據的份額僅為1.5%左右，而不是該公司自己聲稱的大約55%。我們還預計，網秦的中國付費用戶基礎僅為不到25萬人，而並非該公司所聲稱的600萬人。

——網秦向消費者出售的「網秦安全7.0」殺毒軟件並不安全，我們認為它就是一種後門程序，會令用戶的手機容易受到網絡攻擊。網秦在保護用戶私人數據的問題上所作出的嘗試很無力，因為數據是通過中國政府的防火牆上傳到網秦服務器的。用戶手機容易受到所謂「中間人攻擊」(MTIM)的攻擊，原因在於網秦並未遵循基本安全協議。渾水委託一流的安全軟件工程師對這種產品進行了分析。

——網秦的未來前景跟過去一樣黯淡。最近，網秦以廣告和遊戲為中心而開展了一些活動，但這只不過是其試圖改用一種不那麼明顯的欺詐方式。網秦無法通過根本就不存在的用戶實現商業化。

——網秦的併購交易很有可能是貪腐行為。

——網秦的現金餘額很有可能是虛假的。在網秦提交的2012年20-F文件中，普華永道會計師事務所將其所有現金和定期存款都分類為「二級資產」(Level 2 assets)(對這些資產進行估值的難度略高)，這是我們第一次看到這種情況。網秦所聲稱的來自於IPO (首次公開招股)交易的現金運動幾乎肯定不會發生，其原因在於中國當局實施了外匯 控制措施。因此我們認為，網秦的定期存款很可能是偽造的。

網秦遭渾水「空襲」威脅中國企業赴美IPO需求

http://wallstreetcn.com/node/61153

網秦遭做空機構渾水獵殺，市值重挫約50%

http://wallstreetcn.com/node/61127

以做空中概股出名的美國做空機構渾水（Muddy Waters）週四發佈報告稱，中國的移動安全服務提供商網秦（上市代碼：NQ）存在「重大欺詐」行為。

報告一出，網秦股價立刻跳水，數小時內約重挫50%。紐約時報消息，網秦今日開盤價位23美元；盤間最低跌至8.46美元，跌幅高達63%；收盤於12.09美元，跌幅為47.16%，市值蒸發逾5億美元。由於拋售太過迅猛，股票先後6次觸發了熔斷機制。

 

以下為渾水做空網秦報告摘要：

- 在網秦所聲稱的2012年中國安全產品營收中，至少有72%是虛構的。到目前為止，網秦最大的客戶其實就是網秦自己。我們預計，網秦在中國市場上所佔據的 份額僅為1.5%左右，而不是該公司自己聲稱的大約55%。我們還預計，網秦的中國付費用戶基礎僅為不到25萬人，而並非該公司所聲稱的600萬人。

- 網秦向消費者出售的「網秦安全7.0」殺毒軟件並不安全，我們認為它就是一種後門程序，會令用戶的手機容易受到網絡攻擊。網秦在保護用戶私人數據的問題上所作出的嘗試很無力，因為數據是通過中國政府的防火牆上傳到網秦服務器的。用戶手機容易受 到所謂「中間人攻擊」（MTIM）的攻擊，原因在於網秦並未遵循基本安全協議。渾水委託一流的安全軟件工程師對這種產品進行了分析。

- 網秦所聲稱的3650萬美元國外營收比其在本國的營收還要虛假。網秦聲稱的外國市場含糊不清，其所聲稱的神秘的對手方則幾乎沒有支付記錄。

- 網秦的未來前景跟過去一樣黯淡。最近，網秦以廣告和遊戲為中心而開展了一些活動，但這只不過是其試圖改用一種不那麼明顯的欺詐方式。網秦無法通過根本就不存在的用戶帶來利潤。

- 網秦的併購交易很有可能是貪腐行為。

- 網秦的現金餘額很有可能是虛假的。在網秦提交的2012年20-F文件中，普華永道會計師事務所將其所有現金和定期存款都分類為「二級資產」（Level 2 assets）（對這些資產進行估值的難度略高），這是我們第一次看到這種情況。網秦所聲稱的來自於IPO（首次公開招股）交易的現金運動幾乎肯定不會發 生，其原因在於中國當局實施了外匯控制措施。因此我們認為，網秦的定期存款很可能是偽造的。

MuddyWaters做空網秦的報告 xusikang

http://xueqiu.com/1077665150/25870052

NQ是一個巨大的騙局。我們相信它只是「零」。NQ公佈的中國安全軟件收入中，至少72％是虛構的。NQ迄今為止最大的客戶是NQ自己。NQ所謂的與運營商、SP之間的業務只是零散的一小部分。NQ的在線支付不起作用，——它只是一種掩飾，旨在使投資者認為NQ是一個真實的公司。NQ的充值卡渠道更是一個糟糕的玩笑。我們估計，NQ在中國市場的真實份額約1.5 ％，而NQ則聲稱約55％。我們估計NQ的高級付費中國用戶少於25萬，而NQ聲稱約600萬。這種欺詐和證券欺詐未披露關聯方交易金額。我們已經向美國證券交易委員會提交了關於NQ的信息。

NQ的AntiVirus 7.0對消費者來說是不安全的，我們認為它是間諜軟件。我們聘請了一批頂尖的專業軟件工程師深入測試應用程序的代碼。工程師發現該應用程序造成嚴重的安全漏洞，使用戶的手機上容易出現數據洩漏，受到黑客或中國政府的網絡攻擊。換句話說，AV7.0是最容易導致用戶的手機受到損害或攻擊的。NQ的應用程序向中國服務器發送的數據，遠遠多於需要發送的。這些數據包括用戶訪問的所有URL和位置信息（包括各類敏感項）的信息。上傳的數據沒有安全發送（更不用說按照行業標準），儘管眾所周知中國政府的防火牆會查看和存儲所有的數據傳遞。NQ將此數據發送給在中國的第三方分析公司。下載更不安全。應用程序不要求籤名，使得手機極易受到第三方上傳惡意軟件。我們的工程師成功地策劃了這樣的攻擊。經過他們的分析，工程師們推測，由於這類技術在行業標準中是非常廣泛的，所以這些漏洞可能是故意的。

NQ聲稱的國際業務收入比它的中國收入更值得懷疑。一家領先的Android分析提供商估計NQ年全球應用程序的收入在1百萬美元。NQ在美國的營收最低。NQ已經宣佈與美國各種合作夥伴合作，但是捆綁率看上去只有2％至3％ 。NQ聲稱銷售回款（ 「DSO」 ）有198天，其中大部分據稱是國際業務收入。即使在大多數新興市場， NQ的回款時間應該在30至45天。 NQ與Telefonica的合作被大幅度地誇大了。它只是Telefonica藍色Via平台的3000個開發者之一。從來沒有開發者受到平台排斥（Y：平台和開發者之間一向是合作關係）。

NQ的未來和它的過去一樣黯淡。它在遊戲和廣告上的擴張僅僅是企圖延長詐騙。NQ關於安全軟件市場份額的謊言已經快要穿幫了，該公司正試圖通過切換重點避開風頭。聯席CEO奧馬爾·Khan提供了清晰的解釋，為什麼NQ的擴張將失敗（Y：可能是他說的話有漏洞）。如果如Khan所說，NQ真是世界上最低用戶獲取成本的「平台」，它才有擴張的戰略基礎。在現實中， NQ的收購成本接近是在世界上最高的，它不應該被理直氣壯地稱為「平台」。「平台」僅僅是NQ希望欺詐不那麼明顯的一種商業方式。

第3頁（ 81頁）

有一個例外， NQ真實的管理層（即那些實施詐騙的人）是粗心大意（這一點很滑稽）的騙子。他們成功地觸犯了中國欺詐法則，但是沒有陷入困境。NQ被CCTV曝光過，為了讓用戶使用NQ的安全軟件殺毒，在用戶的手機上安裝惡意軟件。這個事件和隨後NQ編造的謊言，還說明了NQ幕後操縱者的類型。除了貪婪和願意從事違法違規行為，他們顯然是散漫的。沒有規範制度，渴望真正的營收，使得他們做稀奇古怪的產品，比如開發一個山寨賽格威（我們叫它「家庭衛士緊急應變急救車」） ;在中國銷售能夠發送垃圾郵件的匿名電話卡（還是為了製造病毒，使用戶使用它的安全產品）；可以讓男性調戲女性的「NQ For Men」應用程序；使用黑帽SEO（Y：通過惡意代碼是網站信息更容易被抓取），可能侵犯三星、沃達豐、蘋果的商標權; 偽造病毒警報；自稱為它的域名支付離譜的費用，155萬美元。

NQ延長欺詐非常聰明的一步是，它採用了美籍管理層作為粉飾，——尤其是聯席CEO奧馬爾·Khan。如果不是Khan為NQ提供了正面的支持，我們不認為投資者會一直這樣願意忽略這麼多的危險信號。Khan是不是欺詐的知情者，我們還不確定，但是，他不是任何NQ中國實體的董事會成員或管理層。很顯然，他的股票組合價值接近1億美元（Y：報告上的確是寫了100 million），這很可能遠遠超過他在花旗集團當非C級經理的收入。

顯而易見，NQ的審計師的工作非常馬虎草率。審計師未能確保由實體披露的現金結餘是正確的。這些現金全部被列為2級資產，這是我們以前從未見過的。審計師未能確保以股份為基礎的補償記錄在正確的實體。這使NQ重新排列了從銷售成本到研發成本的順序，大幅地提高了NQ的毛利率。審計師未能注意到，NQ所謂的最大的客戶易達通，應收賬款已經遠遠超出了合同的許可範圍。如果注意到這些線索，審計師就會意識到，易達通其實就是NQ。

NQ的收購都極有可能構成腐敗。根據國家工商管理總局的檔案分析，收購的企業都是微不足道的，資本也很少。在某些案例中，我們可以發現，這些公司的股東身份幾乎不可能成立，——科技公司的股東是來自偏遠地區的農民，連高中都沒讀過。在某些案例中，NQ收購時，這些公司的地址是幽靈地址。「幽靈地址」是我們對NQ進行盡職調查的一大主題。幽靈地址不僅是公司主體無法找到，也發現不了商業行為 - 通常是因為辦公地址並不存在。

NQ的現金餘額極有可能不存在。某些所謂的IPO資金流向NQ的國內實體之一，幾乎可以肯定不可能有，因此也沒有發生。所有NQ的現金及現金等價物被歸類為2級資產（即資產估值有些困難），NQ向審計師出示的現金結餘的證據中也含有大量的危險信號。

第4頁（ 81頁）

目錄

NQ的中國收入絕大多數是虛構的

-YDT其實就是NQ。

-NQ的第三方支付渠道不存在。

-NQ的中國預付卡渠道對營收沒有重大貢獻。

 要挑戰NQ客戶服務？問他們在北上廣哪裡可以買到充值卡

 銷售員報告的銷量很少

 NQ在線卡銷售印證了我們實體店的調研結果，卡對於NQ營收的貢獻是模糊的，非實質性的。

-NQ在中國是一個不起眼的公司，品牌知名度很低，我們的研究估計，少於1.5 ％的智能手機用戶目前使用NQ安全應用程序

 零售商的進一步訪問，確認NQ的市場份額只有它聲稱的一小部分

 中國應用商店的下載數據，確認NQ的市場份額只有它聲稱的一小部分

NQ國家工商管理總局的財務欺詐，導致美國證券交易委員會的財務欺詐

NQ的AntiVirus7.0很容易被中國政府和黑客利用，從中獲取大量的敏感數據，並上傳惡意軟件到用戶手機。

NQ的國際收入，極有可能被高度誇大了。

荒謬的一面

NQ的3.15曝光視頻，請訪問：HTTPS :/ /VIMEO.COM/77704496

美國管理層僅僅是一個幌子

NQ的現金餘額（ 2級資產）極有可能是欺詐

NQ可能在收購中舞弊

NQ的未來和它的過去一樣黯淡

NQ提交的文件中明確證實了，普華永道的審計是馬虎草率的

-現金

-二級現金

-以股權支付的補償性支出

-易達通沒有根據合同條款或按照正常貿易條款付款。

-重新分配成本來大幅提升毛利率

附錄A：美國商店訪問

附錄B：國家工商管理總局財務欺詐記錄

附錄C ：軟件工程師報告

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NQ絕大部分的中國收入是欺詐

我們的結論是，NQ所報告的2012年中國安全軟件的3220萬美元中，至少有72%是偽造的。國家工商管理總局的財務文件中，NQ最大的客戶YDT（易達通），NQ的企業和遊戲公司，國信靈通（NationSky）和飛流（FL Mobile），都有欺詐的跡象。因此，很可能NQ公佈的中國營收中只有很少一部分是真實的。

NQ公佈的2012年中國安全軟件收入為3220萬美元 。我們相信， NQ真正的安全軟件收入為250萬美元至770萬美元之間（ 佔NQ公佈的收入的7.8％至23.9 ％） 。 NQ聲稱的中國安全軟件收入有三個來源：運營商費用，其中包括直接從移動運營商和通過「服務提供商」（ 「SPS 」 ）得到的費用；第三方支付的費用，比如來自NQ聲稱的合作夥伴支付寶等；預付卡費用（其中包括刮開卡，據稱還向零售商提供激活代碼）。（ NQ可能準備謊稱運營商的預付卡是另一種支付渠道。）

如果排除NQ進行偽造銷售的空殼公司——YDT（YDT被NQ秘密控制），NQ的運營商計費通道的收入被誇大了至少362 ％。

NQ最大的客戶其實是NQ本身。 NQ暗中控制一個空殼公司被稱為易達通（ YDT ） 。 NQ聲稱YDT是一家獨立的公司，並在2012年的收入佔2020萬美元。2012年， NQ的中國運營商計費渠道收入為2790萬美元，這意味著沒有YDT的收入，運營商計費通道產生的大部分收入只有770萬美元，比NQ聲稱的下降了72.1％。 （這是很寬鬆的算法，因為我們相信，中國的運營商計費有可能不會超過250萬美元）。 對YDT進行廣泛的盡職調查後，我們得出結論， YDT是一個空殼，沒有任何能夠觀察到的運營行為。此外，YDT其實屬於NQ 。我們的盡職調查過程包括訪問據稱是YDT的10個辦公地點，全部是空無一人或者地址不存在；研究國家工商管理總局的YDT檔案和財務報表；尋找YDT現任和前任員工，並查閱其他各種記錄。

YDT的財務報表顯示，它只開展了NQ公佈的YDT業務的一小部分。YDT對外聲稱的角色是一個服務提供商（例如，交易處理） ，提升NQ移動運營商的費用。在中國，NQ在YDT獲得的收入為2020萬美元，那麼YDT本身至少要有同樣數額的淨利潤，才能保證付給NQ這些錢。

中國會計準則要求YDT根據從運營商處獲取的所有費用作為它的營收，以此報稅，並且付給NQ和其他客戶的費用作為它的銷售成本，也要報稅。

備註們1 NQ 2013年3月投資者簡報。

2無線增值應用服務渠道合作協議（國內）與北京網秦科技有限公司及天津Yidatong科技發展有限公司展覽10.11至2012年的20-F 。

第14號「企業會計準則 - 收入」 。http://209.200.107.14/english/law2_disp.asp?sublawcode=SUB57585711610141610&lawcode=LAW3544911991291514 …國=中國



第6頁共81

國家工商管理總局數據顯示， 2012年YDT只產生了290萬美元的營收，這是 YDT支付給NQ的金額的14% 。要按照NQ聲稱的從YDT獲得的營收來算，YDT必須產生至少2020萬美元的收入⋯⋯何況，YDT支付給NQ以外客戶的費用還要佔到總費用的40%。（4）YDT的銷售成本應該包括支付給NQ的費用和支付給其他客戶的費用。矛盾的是，YDT只產生了290萬美元的營收，銷售成本只有180萬美元。2012年，NQ向YDT的應收賬款為930萬美元，（5）但是YDT的財務報表顯示總共只有370萬美元的可付款。這再次顯示了NQ的財務欺詐性質。

中國公認會計準則要求YDT根據向NQ和其他客戶支付的總金額報稅。（6）如果YDT付給NQ的賬款像NQ宣稱的那麼多，那麼YDT應該支付400萬美元營業稅，而它現在實際支付的營業稅只有9.7萬美元。營業稅上的巨大差距證實了國家工商管理總局檔案顯示的YDT的大體收入。在中國的稅收機制下，YDT根據它從運營商獲得的收入來支付營業稅。（7）如果NQ竭力辯解，YDT只是通過虛報的方式避稅，（8）這種辯解站不住腳。向YDT付款的各方——中國移動、電信和聯通，都需要營業稅發票，以避免為付出去的款項繳稅。YDT每開出一張營業稅發票，都需要向稅務局繳稅，這些稅會記錄在它的財務報表裡。

下面是YDT的損益表。 YDT實際產生的收入和支付的營業稅，比起NQ聲稱的沒有偽造的情況要少得多。

4 NQ的YDT聲稱，獲得大約60 ％的收入來自NQ 。假設YDT NQ業務有10％的毛利率， YDT會產生約3500萬美元。 NQ 「響應到J的投資研究報告， NQ ：不是不惜任何代價」， 2013年8月。

5 NQ 2012年20 - F ，P 。 F - 17 。

6第14號「企業會計準則 - 收入：http://209.200.107.14/english/law2_disp.asp?sublawcode=SUB57585711610141610&lawcode=LAW3544911991291514 …及國=中國

7https://www.bj.10086.cn/Portals/0/revision/images/mwsphzglssdxywfc.pdf …

8「避稅」是為了說明認知失調時，許多投資者對中國公司表現出他們的觀點，這種公司不是一個騙局 - 它只是欺騙稅款，導致國家工商管理總局財務報表上的收入減少。

第7頁共81

YDT的資產負債表所示的應付款項，只是NQ聲稱的2012年從YDT的應收賬款總額的一小部分。NQ聲稱其對YDT的應收賬款為930萬美元。



YDT是幽靈公司（因為YDT其實是屬於NQ的） 。我們努力試圖發現其經營的跡象，儘管訪問了中國各地的10個不同的辦公地址，但均告失敗。我們從YDT的國家工商行政管理總局備案，YDT的網站， NQ的美國證券交易委員會（ SEC ）提交的文件，和其他來源獲得這些地址。五個地址是幽靈地址 - 也就是說，YDT不可能在那裡辦公過，因為這些地址根本不存在。

第8頁（ 81頁）

（幽靈地址是一個研究主題，貫穿了我們對NQ的盡職調查）。 YDT的辦公室，要麼不存在，要麼完全是空的。 NQ聲稱YDT佔NQ的2013年第一季度收入的15％左右;（9）但是，YDT顯然是無法為NQ處理有效支付的，因為它甚至沒有一個員工做下面這些常規的工作：

•開燈，

•接聽電話，

•調和與運營商的計費問題，

•採購辦公用品，

•向供應商付款，

•制定和實施營銷計劃，

•向新的和現有的客戶銷售服務，

•處理來自現有客戶的詢問，

•（ 按照NQ聲稱的與YDT合同上規定的）職責：保持增值技術

平台，技術平台接口;相關的產品和技術支持為客戶提供驗證碼，與電信運營商的協調，以確保測試和客戶業務的激活;談判，和與電信運營商溝通，維護客戶的收入和流量的搜索頁面，刪除不存在或已終止的用戶；審查客戶的營銷方式，監督客戶的合規性;開發，維護，確保穩定性和響應性的信息平台。

（積極的一面是，看起來好像YDT的業務模式並不要求任何人力資源的員工，這是一個創新的方法，能夠節省成本）。

我們探訪了幾個地址，才發現YDT的總部在天津豪盛大廈。YDT的商戶地址在大堂的公司指示牌上仍然貼著前租戶的銘牌。「502-2」室位於一個狹窄昏暗的走廊，我們認為這又是一個死胡同。然而，向大廈管理辦公室查證時，他們卻證實了YDT確實租用502-2室。

YDT總部所在大樓的物業經理說：「這僅僅是一個註冊的地址，但沒有人在這裡工作......他們所有人似乎都在北京工作，這是剛剛註冊的地址，這不是他們的工作場所」。然而，我們發現，YDT員工並沒有在北京或上海或西安工作......或者任何的九個所謂的YDT辦公地址。YDT顯然是一個藏起來、不想被人找到的公司。下面是我們的網站訪問嘗試和調查結果的摘要。事實上，YDT不是一個真正的公司 - 我們懷疑，它通過報稅所顯示出的微薄收入和支出，與它所謂的運營毫無關聯。

9 NQ 「響應到J的投資研究報告， NQ ：不是不惜任何代價」， 2013年8月。

9 81

地址



來源

Yidatong （天津）總部

地址：天津市天津經濟技術開發區第3大街8號豪威大廈1門502-2 1-502-2 ，豪威大廈， 8號，三街，天津經濟技術開發區

來源：國家工商行政管理總局文件

拜訪。經物業管理證實，這是Yidatong的註冊地址。物業告訴我們Yidatong沒有運營跡象，沒有員工在這個地點工作。大堂目錄還顯示前租戶的公司名稱。502-2室位於一個狹窄的走廊，與其他兩個小企業共用502這個門牌號。沒有公司標誌貼在門上，門被反鎖。周邊的公司對YDT不熟悉。



Yidatong - 北京辦事處

地址：北京海淀區清華園三才堂42號9棟二層4590

4590二樓大廈第九屆，第42號， Sancaitang ，清華園，海淀區，北京

來源：國家工商行政管理總局文件

幽靈地址。 9號樓不存在。 42號只有兩座建築物。此外，在清華園地區，沒有社區有7棟以上。



Yidatong - 北京

地址：北京雅寶大廈032室032室，腰堡大廈，北京

來源：在線搜索

在腰堡大廈的032室，只有一間批發店賣手套。腰堡大廈管理辦公室證實Yidatong不是租客，此外，他們解釋說，他們沒有企業租戶，只租賃給個人經營的小企業。

Yidatong - 北京

地址：北京市首體南路22號11層11A，

來源：國家工商行政管理總局，在線搜索

首體南路22號，是一個單一的建築（也就是沒有A、B、C這種門牌號）。11樓則是由另一家公司佔用。大廈管理從來沒有聽說過Yidatong 。

Yidatong - 北京

地址：北京東城區和平裡東街4號院4樓。

幽靈地址。4號院不存在。

協議， YDT -NQ NQ ，圖表4 - 13 。

10 http://www.xizhi.com/COMDAEKVQEBAAk4M69/ ， http://beijing.youbian.com/huangye/info592868/ … 11

http://bj.gsdpw.com/ ％ E5 ％ A4 ％ A9 ％E6 ％ B4 ％ A5 ％ E5 ％ B8％ 82 ％ E6％ 98 ％ 93％ E8 ％ BE ％ BE ％E9 ％ 80 ％ 9A ％ E7 ％ A7 ％91％ E6％ 8A ％ 80％ E5 ％ 8F％ 91％ E5 ％ B1％ 95 ％ E6％ 9C ％ 89 ％E9 ％ 99 ％ 90％ E5 ％ 85％ AC ％ E5 ％ 8F％ B8％ E5 ％ 8C％ 97 ％E4 ％BA ％ AC ％ E5 ％88 ％ 86％ E5 ％ 85％ AC ％ E5 ％8F ％ B8

第10頁（共81頁）



Yidatong西安

地址：西安市碑林區紅纓路9號豪盛大廈C座801室

來源：國家工商行政管理總局文件，在線搜索

幽靈地址。出現的地址是其他兩個的組合。紅纓路9號是一家藥店。豪盛大廈毗鄰它，但它的地址是78號，朱雀大街。沒有豪盛大廈C座801。物業從來沒有聽說過Yidatong，並確認公司在豪盛大廈沒有辦公室。



Yidatong貴陽

地址：貴陽市南明區新華路242號2棟2單元7層12號

來源：國家工商行政管理總局文件，在線搜索

這是一個住宅社區，並沒有企業入駐。社區居民從來沒有聽說過Yidatong 。社區老舊，混亂，日益零落。

Yidatong廣州

地址：廣州市天河區中山大道棠下村儒林路大街東三巷27號。

來源：國家工商行政管理總局文件，在線搜索

幽靈地址。只有第18號 – 26號，沒有27號 。此外，詢問當地人和物業管理辦公室，這裡沒有Yidatong這個公司。

Yidatong廣州

地址：廣州經濟技術開發區青年路511號上層202室。

來源：國家工商行政管理總局文件，在線搜索，Research15 ， website16

青年路511號是一家環衛公司。該建築的上層是住宅公寓。根據與當地居民交談，沒有一家公司在上層的住宅工作。

Yidatong上海

地址：上海市奉賢區現代農業園區大慶路3號房Ð區3號

來源：國家工商行政管理總局文件，在線搜索

幽靈地址。奉賢區沒有大慶路，只有大興西路。然而，谷歌地圖顯示這是大慶路。建築物被重新編號。此前41號的地址是3號。 41號現在是一個幼兒園,之前，它是一所技術學校和一所中學。附近的社區居民委員會從來沒有聽說過Yidatong，居委會的一名員工聽說Yidatong地址居然和學校重合，非常生氣。

12http://company.ch.gongchang.com/info/51510557_886a/ …

13http://www.xizhi.com/COMDwEIUwIOCQAXHW3/

14http://www.ems185.com/corp_125662.html ， ： http://www.ems185.com/corp_125662.html 15 http://www.11467.com/shanghai/co/179331.htm

16http://www.yidatone.com/contact.jsp



我們通過17種不同的預付費SIM卡，註冊了NQ運營商計費的移動支付應用程序，想看看YDT是否會像服務提供商（Y：下文簡稱SP）一樣提供服務 。不出所料，事實並非如此。我們努力的結果如下:

據我們瞭解，對於一個給定的載體和城市或省份來說，一般由同一個SP來處理計費的預付費和後付費賬戶。

截至2012年12月31日，YDT銷售回款是167天，儘管NQ和YDT之間的合同聲稱需要30天內處理.（17）這種矛盾證實了我們的結論，YDT是假的交易對象。 回款週期和合同不符，是我們發現NQ審核存在重大缺陷的證據。（從NQ提交的文件中能很清楚地看出，普華永道審計非常草率馬虎。NQ'sFilings Make Clear that PwC's Audits Were Sloppy(Y:這是一個報告或者一篇文章的標題) ）

17 NQ 2012年20-F圖表10.11 ，P 。 6 。此外， NQ和中國移動之間的協議也有45天。 NQ的2012年20 - F ，展覽10.13 ，P 。 8。

12 81

YDT過長的回款週期不涉及國際（即非中國）的業務，因此不需要大於30天的付款期限。 NQ 2010年4月1日簽訂了一份協議， YDT國際業務「提供一個自然月內」支付，然而， 2012年3月31日，（18）該協議已過期。YDT的問題在於它沒有國際部，NQ投資者關係部門告知投資者，YDT聲稱的收入是來自中國的收入。

NQ和YDT之間的合同是假合同。 NQ和YDT的國內業務已簽訂了兩份合同 - 2012年6月1日，2010年 4月1日 。除了YDT無法付款合同仍然有效，或沒有員工履行運營職責，由於這份合同從來沒有打算管理一個真正的業務關係，它還存在以下馬虎的錯誤：

•中國電信不在原合同中，而是在第二份合同中。

•第一份合同中，並沒有提到誰擁有註冊用戶。第二份合同中，註冊用戶信息和數據庫歸甲方和乙方共同所有。

•起草仲裁條款的方式，可以使任何仲裁裁決不能強制執行，因為它缺乏必要的（標準化的）關於裁定執行的語言描述。

YDT據稱是展示多種應用的平台，即使有人試圖把它當成一種商業操作，它的總收入還是要比NQ所說的3500萬美元少得多。YDT似乎並不代理任何移動需求的產品或提供任何實際的服務。瀏覽YDT的網站，可以發現不起眼的12個產品的組合：三個電子書閱讀器，兩個視頻遊戲模擬器，兩款NQ的產品，微軟的移動MSN ，和以往任何時候都必不可少的「網絡時鐘」應用程序。

NQ和YDT有可疑的金融交易歷史。從2007年到2011年，YDT從NQ獲得了高達500萬美元的「增長」（19）， 這是數字是驚人的，但是NQ的審計師並沒有仔細考察YDT。

NQ需要和YDT合作的聲明根本站不住腳。YDT據說是一家SP，SP所處的行業規模很小，而且根據移動電話運營商的賬單，YDT的工信部授權提供的服務是「增值電信服務」。過去，SP從移動的內容提供商（CP）處集合內容，然後提供給運營商。提供的內容基於2G網絡，比如鈴聲、SMS等。那個時候，內容提供商（CP）沒有辦法直接向用戶收費，運營商也沒有自己的應用程序商店。2006年左右，隨著內容成本的上升，中國的SP開始消亡。這是由於內容包含了更豐富的數據，運營商也推出了自己的內容平台。21世紀第一個十年的後半段，因為CP的直接付款方式有了很多選擇，比如支付寶，SP的日子更加艱難。支付寶一般允許CP獲取約95 ％的收入（抽成5%），而SP通過運營商計費，只能留給內容60 ％〜80％。為了確定相關SP業務情況，我們在工信部提供的1800家SP列表裡選擇了300家，打電話去詢問，其中有50%已經停業。

18 NQ 2012年20-F參展10.10 。

19 2011年首次公開發行股票招股意向書，第F- 25 ，F - 26 ，附註5和第8



13頁

所有這些事實都提出了一個問題：「為什麼NQ會依靠正在衰亡的SP產業鏈上的企業？為什麼NQ可以有那麼多的直接付費用戶？」兩個事實使這個問題更重要。 2007年，NQ已經從工業和信息化部取得了自己的SP牌照，因此沒有理由和一個小小的SP公司打交道，而且這個公司不斷地從NQ免息貸款。（20）（ 21）NQ投資並於2012年全部收購的子公司飛流，在2010年就獲得了SP運營牌照。（22）上面問題的答案是，YDT不是一個真正的公司。它存在的目的是為了幫助NQ欺騙投資者。

YDT其實就是NQ 。

2013年8月， NQ明目張膽地向投資者偽造YDT的性質。當時NQ在回應一個發行量不大的研究報告所提出的一些關於公司的問題，包括NQ與YDT的關係.（23） 在美國上市的中國公司（Y：指NQ）中， YDT是我們這麼多年以來遇到的最具欺騙性的關聯體。關鍵點是，佔有YDT 75%股份的人是徐榮女士，她曾經是NQ的前僱員。

YDT顯然不是一個與NQ相對獨立的業務實體。未披露的關聯方是中國欺詐的基本要素。

•截至2011年12月，中國移動廣東分公司發現YDT和NQ北京辦事處使用相同的電話號碼和同一聯絡人（陳安安）。（24）

•列表的服務提供商，中國移動福建省發佈服務提供商公佈，YDT的電話和傳真號碼（電話） 010-8565-5555 （傳真） 010-8565-5518 。 NQ的中文網頁的主要聯繫人頁面上列出了相同的數字（25）（ 26）

• YDT和NQ的電子郵件服務器是完全相同的。

20由pageNo = 1

21 NQ 2011年首次公開發行股票招股意向書。 123，寫著「直接從中國移動產生的淨營收，作為我們的總淨營收的百分比，在2008年分別為28％ ， 48 ％，2009年和2010年的10 ％。 」

22http://www.miit.cc/verifyseal/105264 。

23 Ĵ資本研究「，NQ不是不惜任何代價， 」 2013年7月31日。

24可作為一個可下載的電子表格：http://gd.10086.cn/mwin/attachFileServlet?attachid=601100101410 … 25http://www.fj.monternet.com/image/fj/ad/splist/sms12.htm …

26 http://cn.nq.com/about/ ＃ tab5



14頁

•YDT提供給工信部的客戶服務座機號是NQ的客戶服務座機號 – 撥打時，NQ的客戶服務代表接聽了這個電話。（27）Yidatong和NQ在浙江省政府登記處提供了相同的僱員——王秋，作為正式的聯絡人。王秋必須是一個NQ的員工，所以NQ和YDT這兩家公司再次使用了同一個電話號碼作為聯絡方式。

•YDT的國家工商管理總局檔案中的負債表顯示，該公司聯絡的電子郵件是NQ電子郵件： xuying@netqin.com 。 （網秦是NQ的前名， netqin.com是NQ的域名之一。 ）

• NQ已經多次向YDT提供免息貸款，合共約500萬美元，儘管YDT聲稱會先從運營商出收款亂，然後向NQ付款。

從網秦暴跌看美股投資 12碼

http://xueqiu.com/1722423554

渾水像一條大白鯊一樣，在潛伏了許久後又出來咬人了，這次咬的還是中概股，相信上週網秦的淒厲暴跌還是會讓很多中國投資者感到了痛。碼哥週遭就有一些朋友遭到了這條大白鯊的攻擊，其中一位在消息發佈前一天還向大家竭力推薦網秦。那麼就網秦事件來看，我們是不是應該重新審視自己的美股投資呢？

碼哥從來都不認為投資美股就是為了投資中概股。這個問題看似簡單，但實際上很多人就是將兩者等同了起來。我們投資美股是因為美股市場是世界上最茂盛和壯麗的森林，裡面物種齊全，應有盡有，任何行業中的絕大多數佼佼者都可在那裡找到，同時你還可以挖掘到明日之星，那些引領世界變革的偉大企業。而中概股呢，充其量在這個森林裡只是幾顆大樹和一大叢小草，而且大多數都是良莠不齊的小草。

當然有人會說投資中概股有種種便利，對企業會更瞭解，有地域情節，而投資美國本土企業或者其他國家企業有種種不便，語言的隔膜、文化的隔膜等等。這些碼哥都贊同，碼哥並不反對投資中概股，但是如果一切重點就是中概股那投資美股的意義就大大要打折扣了。這次網秦暴跌還不算什麼，去年中概股的全面被做空其實從廣義上來講就是圍獵那些視野狹小的中國肥魚。在中國經濟崛起的背後不是中國企業文化的輸出，而是中國龐大市場啟動的使然和特殊體制的推動。那從西方的角度看，除了現實的經濟利益以外，更多的還停留在亨廷頓文明衝突論的框架內，這一點至今沒變。

在這裡碼哥不想討論中國企業去美國上市的各自目的是什麼，但有一個結論可以得出，那就是很多去美國上市的企業並不比國內的企業 NB，很多也非常垃圾，我們從投資的角度看，那就要一碗水端平，實事求是地去投資在美國上市的各地的公司。話說如果你多瞭解一些美國本土公司，多瞭解一些美國本土投資者的風格可能反過來對你投資中概股也有促進作用，各個地方的市場文化背景差異是很大的，雖然中概股大多是中國人扎堆，但是唐人街再怎麼中式畢竟還是西方的地界。

碼哥的想法是你既然下決心投資美股，那就要做好跨越語言、文化這些鴻溝的準備，如果無視這種鴻溝，而僅僅是為了消息套利而去則恐非正途。誠然在投資中概股的歷史上，有網易這些神話勾引著人們前仆後繼，但那種神話正如投資早年的 A 股一樣，屬於頭啖湯，那是歷史的機遇，不會永遠複製。

碼哥更喜歡從大視角去看美股，關注美國企業的動向以及行業的變化。舉幾個例子，2010 年中國稀土價格興起，美國稀土企業面臨新機會，那時候投資 MCP 就是很好的機會；再比如，美國頁岩氣興起，GTLS 業務開始爆發就是很好的機會，順帶對 GTLS 的產業關注再反過來研究富瑞特裝，這些都是很好的思路，如果對技術分析感興趣的，再把歐奈爾的七大法則實踐一把那就更靈光了，可能會選出令你驚喜的公司都不一定呢！

解開網秦用戶和市場份額的懸疑！ 美股絕對專家

http://xueqiu.com/4631389477/25966255
網秦：一家神奇的公司！
為瞭解開大家對網秦這家神奇公司的用戶以及市場份額疑問，我花了幾天時間仔細研究原因，把成果和大家匯報下。希望大家仔細讀完，相信能夠幫助大家解開之前的各種懸疑。

第一部分 網秦年報中的user account和用戶的差異
======關於網秦4.6億用戶的分析=======
大部分投資者是不看網秦財報的，對於網秦用戶的定義，網秦在上市和年報中有非常清晰的定義：
1，網秦說的是user account，不是user。就像QQ賬號和人的區別，一個人可以有10個qq賬號。因為網秦沒有用戶身份證，因此不可能知道是否是真實的一個人，只能知道賬號，幾乎所有的互聯網公司，都說的其實是賬號。
2，user account就意味著，一個人可以有多個手機，一個手機上可以裝多個網秦的產品，比如網秦安裝，比如網秦私密空間，等等，每一個產品用戶可以創建獨立的user account，一個手機如果安裝了多個產品，就會有多個user account。就像一個用戶你有qq號，又有微信號，如果沒有把qq號和微信號打通，就只能認為是兩個user account；
3，4.6億是累計的註冊user account，就像qq有累計幾十億的註冊號，比中國的人口都多，這很正常。
4，每個月活躍的user account是1.2億，這是全球的量，國內大約佔一半。還包括網秦其他的安全和非安全產品，比如飛流旗下有十幾個產品，比如音樂搜索類產品，等等。但是由於網秦在國內常常被惡意對手攻擊，有的產品並沒有用網秦品牌，否則根本成長不起來。關於月活躍用戶的定義，網秦的年報也寫的非常清楚，每個月鏈接服務的user account，就是monthly active user account。因此，大致推算，網秦在國內的月活躍user account，就是6000萬左右。如果考慮到一個人有多隻手機（假定1.3的比例），有的手機有裝多個網秦產品的情況（假定1.3的比例），網秦在中國的實際的月活躍用戶量（人）應該在6000/1.3/1.3=3500萬左右。
5，渾水把最大的4.6億數字拿出來，讓大家一下感覺到巨大差異，實際理性分析，差異並不大。

第二部分 網秦的3500萬在中國的月活躍用戶在哪呢？
======關於網秦用戶知名度的問題=====
這兩天做了大量的分析研究，對這個問題有了更加清晰合理的理解：
1，網秦和中國移動/華為/中興/聯想/酷派等大運營商和大手機廠家的合作，肯定是事實，網秦3個星期前剛剛發佈了相關合作的新聞。上市公司發新聞，一定是需要這些大品牌同意才允許的，絕對不可能隨意發。華
為/中興/聯想/酷派，4家今年的出貨量就在1.8億左右，未來一年的全球出貨量就是3億台左右，如果網秦和他們有預裝合作，加上網秦的存量用戶，這就是3500萬月活躍用戶量的基本保證。這裡不考慮其他線上渠道（appstore，廣告網絡）等等。

2，網秦和某些大廠家的合作，是通過OEM的方式，比如中興的安全產品，掌心管家，後面的核心安全模塊和服務採用網秦，但是普通消費者不會去注意到這些。因此網秦有用戶量，但是還沒有消費者品牌知名度；
在各家市場調查統計時，也不會把這些OEM的產品統計到網秦。
估計網秦和這些廠家合作時，是有Nda的，不能對外披露這些信息，這是為什麼網秦有用戶，但不一定有用戶知名度和品牌的原因。

3，上週，市場輿論壓力很大，有些大廠家沒有正面承認，但是沒有否認，就已經證明了合作的事實。
上週五，聯想接受bloomberg的採訪，證實了與網秦的合作。這也減緩了其他廠家的壓力，相信隨著時間的推移，會有更多廠家願意出來證實。
普通投資者可能不理解，網秦要和大廠家合作，就必須保持好的商業信譽，一般不能隨意披露合同以及合同內容（否則這些大廠家將來誰敢和你合作啊？）。
所以，如果大家在網上仔細搜搜，網秦發過多次類似的解釋，但是估計因為合同原因，沒法深入細緻的解釋。常常就要吃啞巴虧。

4，由於國內有315事件，再加上有360，騰訊等巨大的壓力，網秦在市場品牌上一直比較弱勢。因此，估計網秦採用分散品牌策略，有的產品不用網秦品牌，否則產品一上線就被鋪天蓋地的惡評攻擊。
我們之前的討論，沒有不計算飛流的產品，不計算ios的產品，不計算其他沒有用網秦品牌的產品，不計算網秦的云安全平台用戶（把網秦平台開發給第三方產品使用），等等。
因此，基本的結論是網秦的月活躍用戶賬號user account在中國6000萬左右，月活躍用戶3500萬左右的數字是基本沒有問題的。
核心的問題是，網秦的品牌需要時間讓消費者認知。

第三部分 市場調研報告的結論是市場份額，還是品牌認知份額

之前有多個市場調研報告有不同的結論，其實仔細想想結果有差異很容易理解：
1，一種是採用電話訪談，比如iresearch的調查，問用戶你用網秦嗎？有的用戶可能用了網秦，或者網秦公司的其他品牌的產品，但是他不知道網秦這個品牌，就很可能回答不是。這種調研方法的本質不是市場份額調查，而是品牌知名度調查！

2，另一種是基於廠家/銷售渠道的宏觀數據的調查，比如賽諾的報告。用手機廠家預裝量，銷售渠道檢查看到的預裝量（是調查員去檢查，不是消費者去檢查），這種看到的安裝量，我個人認為是比較客觀真實的，更符合市場份額調查的需要。
因此，市場調研報告的方法決定了他們的結論是品牌認知份額，還是市場份額。這是所有問題的核心！！！也是之前所有分歧的核心！！！

第四部分 用戶量還是品牌認知問題？
======渾水的疑問，本質不是網秦用戶量的問題，而是品牌認知的問題======
因此，我個人認為，網秦的user account數字基本沒問題，問題是消費者對品牌的認知問題。渾水的質疑，其本質是網秦的品牌沒有獲得消費者和投資者很好認知的問題。
這個問題，之前分析過很合理，上市前，315對品牌有影響，國內惡性競爭導致對網秦品牌一直是強力遏制，網秦的品牌之路需要較長時間。
就像有的投資者說，如果今天網秦品牌和360，騰訊一樣時，網秦不應該是個10億美元的公司，而應該是100億美元的公司。

這次渾水事件，我個人看法對網秦長期發展可能是好事：
1，知名度極大提高，天下無人不知，無人不曉。要做到這樣的知名度，要投入多少廣告費啊，這次事件一旦澄清，知名度極大提升，無論是投資者，消費者還是廠家，網秦都讓所有人知道了，完成了品牌建立最困難的第一步！！！
2，認同度和美譽度：如果事實澄清，網秦可以一洗多年背負的品牌包袱；而且，網秦這次危機應對，再次證明這個團隊具備極強的戰鬥力，在315之後還能成功上市，絕非偶然。
3，進一步鞏固和行業合作夥伴的長期合作，每個大公司都會經歷類似的風波，也都知道每一次這樣的風波，沒有讓企業滅亡，就會讓企業更加強大！

個人分析，歡迎討論，杜絕謾罵，僅供參考。

我為什麼謹慎看多$網秦(NQ)$ 套利小鱷

http://xueqiu.com/3323452517/25985886
很久沒寫文章，中概股的熱鬧不屬於我，直到10月25日看見熟悉的渾水。

1、怎麼看渾水攻擊

網秦被渾水攻擊為「造假」，具體表現：沒用戶，沒現金。「沒用戶」說得對，「沒現金」錯了。

2、怎麼看網秦

網秦是典型SP扣費路數（主動用戶少得可憐，被動扣費用戶大把的），易達通是關聯公司，創始人周旭是幕後大BOSS，目前正在洗白的路上，這些媒體已經挖得差不多了。

問題是，這又怎樣？證據又在哪裡？

業務運營層面的造假，審計很難查出來的。

3、供求關係決定近期股價

事件性套利，用戶到底有多少的基本面分析，是次要因素。決定股價的第一要素是供求分析。也就是說，買的多還是賣的多。「市場現在想不通沒關係，漲上去他們就都想通了」，尤其是在中概股表現普遍不錯的市場大環境下。

買方1：SAC和劉央都在硬著頭皮補倉。

買方2：市場傳聞說網秦正在請一些關係要好的基金公司或者是私人朋友幫著拉抬股價。剛認購1.5億美元可轉債的機構，不會希望網秦變成第二個嘉漢林業的。麥格理、派傑、加通集團和托皮卡資本，他們的態度也很清楚。

買方3：網秦，三季報後3500萬美元回購。再怎麼著網秦也手握3億美元現金，總股本5147.90萬。

買方4：渾水做空，也需要平倉兌現利潤的。我要是渾水，不會等到11月13日。

賣方是誰？

4、關鍵節點

（1）11月13日：網秦將發佈三季報，粉飾數字的可能性很高，回購也將開始。

（2）Shearman & Sterling律所和德勤加入獨立調查委員會，調查結果的發布會是促使股價上漲的第二個關鍵時點。

5、做多的變數

渾水攻擊已有三回，留後手的可能性基本沒了。渾水基本是求財，網秦現在是搏命。西遊記裡的妖怪為玉帝打工時的表現，與在凡間佔山為王的表現不可同日而語。

SEC介入調查與否，是引發機構短期拋盤的變數；但SEC調查也需要時間。

至於美國的兩家律所已宣佈對網秦展開調查，可忽視。

6、結論

作為從前用諾基亞N70被網秦升級扣過費的用戶，我打心眼裡看不起這家公司。但事件性套利的核心還是那句，」正義是正義，生意是生意「。當然，股價要想回到之前的23元，難了。

網秦詭異發跡路徑圖 阿木天天

http://xueqiu.com/7884552542/25981183
在網秦的詭異發跡史中，一位「幽靈創始人」一直在背後主宰著這家企業的命運，網秦最大利潤源天津易達通公司亦由其實際控制。在網秦上市獲得6.4億元財富後，其正淡出這家公司而通過一種更隱秘的方式從網秦獲取可持續的財富。

2005年10月微弱開局，隨後的兩年暗淡無光，2007年年中扶搖直上，2011年5月赴美上市。6年時間，網秦至今保持著中國科技類企業從創業到在美上市的最快記錄。

然而，11月30日，一份來自渾水的81頁做空報告讓網秦措手不及，這家公司數日後以97頁回應報告發起反擊。其中，一家名為天津易達通公司是否為網秦旗下空殼公司成為做空報告是否成立的核心根基。

鳳凰財經在數日的調查中發現，天津易達通公司事實上的確存在，與其他公司公用辦公地址、僱傭了不足10名員工，至今效益良好地存活了11年。然而，種種證據顯示，其表面上的所有者徐蓉只是掩人耳目的代持人，真正所有者則是網秦創始人之一、第二大股東周旭。

作為2007年6月才加入網秦的神秘「創始人」，周旭似乎一直在主宰著這家企業的命運，而他又如幽靈般難覓蹤影。在網秦上市後獲得6.4億元財富後，其正淡出這家公司並通過一種更為隱秘的方式通過易達通從網秦獲取可持續的財富。

誰的易達通？如果要給網秦的發跡史畫一個路徑圖，它會是一個90度斜鉤，而讓其脫離鉤底的「貴人」則是名為天津易達通科技發展有限公司，自2007年年中開始至今，該公司一直是網秦的最主要利潤來源。

當然，天津易達通並非如美國做空機構渾水描述的「空殼公司」。該公司事實上的確存在，不過與其他公司公用辦公地址、不掛公司招牌、僱傭了不足10名員工，而至今效益良好地存活了11年。

「我2006年從四位自然人手中買下易達通，佔股75%。」在北京市豐台區總部基地的辦公室中，易達通總經理徐蓉告訴鳳凰財經。其解釋，當時決定以巨資買下易達通的原因是該公司擁有中移動夢網全網SP牌照，這也是易達通唯一的資產。

而需要知道的大背景是，在中移動推出的無線增值服務10餘年興衰起伏中，作為上游電信運營商與下游CP的結算通道，SP在2004年由於涉黃涉腐被大力整改，2006年仍處於漫長低谷期。在這一年，電信運營商與SP之間的分成比例已經15：85變為40：60，同時隨著支付渠道擴展，SP利潤空間及活力大大縮小。

「當時SP被打壓嚴重，整個業務量在下滑。」徐蓉承認。而為何此時花巨資購買易達通，其解釋為「先知先覺，賭一個移動互聯網的未來」。

詭異的是，作為易達通的法人代表，徐蓉似乎對這家公司並不熟悉。「天津總部可能有人吧？」「全國總人數可能有20個左右」「在全國可能有幾個辦公地址。」「廣州可能有一、兩個人」。

鳳凰財經的調查發現，對於易達通的收購，徐蓉可能只是被推上檯面的代持人。

「我見證了中國互聯網的成長。」徐蓉說，其1996年以碩士學歷畢業於清華大學材料科學與工程系。按照其對鳳凰財經的描述，其畢業後加入中國第一家互聯網公司海瀛威，2000年至2002年在聯想FM365任職，2003年至2005加盟萬向，任數據事業部副總經理，2006年購買易達通創業，2007年年底創辦九合天下。

而鳳凰財經核實到，一項被徐蓉隱去的重要履歷是，在其離開萬向後，其加入了北京保利盈通科技有限公司，在擔任該公司副總經理期間，其收購了易達通。

那麼，北京保利盈通科技有限公司是一家怎樣的公司？該公司成立於2005年，法人代表、創始人、總經理名為周旭（是的，即是網秦公司創始人之一、第二大股東）。與易達通一樣，該公司為SP企業，但在2006年至2010年間多次被中移動省級公司、工信部責令整改，甚至先後被中移動內蒙、廣西公司終止合作，下線處理，2011年，北京保利盈通被註銷，SP資質終止。

在此期間，2007年年11月30日，周旭創辦九合天下（北京）科技有限公司，地點位於東城區和平裡東街11號院內航星四號樓3層。保利盈通被註銷後，資產全部轉至九合天下，公司網址亦跳轉到九合天下運營的一款遊戲的官方頁面。2012年，該公司搬至豐台區總部基地16區。周旭作為九合天下法人代表一直持續到2009年，此後，法人代表更改為徐蓉。周旭才是九合天下的真正創始人。

而需要提到的是，易達通被收購後，為數不多的員工一直與九合天下員工一起辦公，這一點得到徐蓉與九合天下內部員工的證實。

那麼，不論是在萬向任職時期、還是北京保利盈通，或是如今的九合天下，徐蓉一直是作為周旭的得力幹將，易達通的實際持有者亦不言自明。即使在2007年周旭成為網秦的創始人，徐蓉也隨其一起出任網秦顧問。

「幽靈創始人」在網秦的發家史中，周旭作為網秦的神秘創始人似乎一直在主宰著這家企業的命運，而他又如幽靈般難覓蹤影。

網秦創始人兼CEO林宇在多個場合表示，2007年5月之前，網秦一直飽受即將倒閉的危機，處在艱難階段。「公司沒錢、增值服務很少、沒品牌、產品才剛開始、所有的事情都是自己幹、一直經營不好，好幾次都差點倒閉。」

網秦的苦日子在2007年5月結束，而巧合的是，按照網秦的招股書顯示，周旭在2007年6月加盟網秦，坐享「創始人」稱號。在這一年，網秦開始獲得紅杉、金沙江、策源頭、富達亞洲等風投連續投資。

在網秦的IPO招股書中，周旭的履歷為「於2006年至2007年出任Beijing Chineseall文化發展有限公司的董事長；2005至2006年擔任保利盈通的首席執行官，在中歐商學院獲得MBA職位。

而公開履歷顯示，周旭畢業於北京計算機學院，曾任華友斯達康通信有限公司副總裁、UT斯達康(中國)有限公司市場總監，並於2003年前左右加入萬向集團下屬企業萬向通信，任副總裁、網絡遊戲事業部總經理等職務。

也就是在周旭成為網秦「創始人」之後，網秦與易達通的SP業務量呈爆發增長，成為主要利潤來源。按照徐蓉向鳳凰財經透露的數據，在易達通的業務量中，網秦一直是該公司最大的付款對象，佔營收比例70%左右。

2011年5月5日，網秦在紐交所成功上市，招股書顯示，周旭本人在網秦IPO之前持有公司31.1%股權，上市之後，仍持股22.9%，持股數為51832941，增加財富超過6億元。周旭的持股比例甚至高過網秦最早創始人史文勇。

經過網秦一役，周旭個人財富亦實現爆增，按照《理財週報》2011年發佈的當年中國海外富人榜，周旭家族的財富為6.4億元。

然而，周旭本人似乎至始至終並沒有實際參與網秦公司的任何管理工作。在網秦管理角色中，林宇的職位為網秦首席執行官，史文勇為首席運營官，而周旭的職位僅僅標註為「創始人」。在網秦上市之後，周旭並沒有要求與之相匹配的投票權，其投票權僅僅只有16.7%。在網秦上市1年後，其即辭去網秦審計委員會委員職務，僅保留董事職務。

值得玩味的是，鳳凰財經觀察到，周旭其人亦保持著極低的曝光率，似乎有意迴避外界的關注，以致於甚至難以找到有關其任何公開活動信息。即使在網秦上市當天，鳳凰財經尋遍當時所有的媒體圖片報導，周旭的身影始終未出現，以致於網秦現任副總裁鄒仕洪被當做網秦的三位創始人之一。

我們無從知曉周旭的背景，一個有意思的現象是，其創辦的企業似乎喜歡取名「保利」，除了「保利盈通」之外，其旗下的一家軟件開發、批發公司取名為「北京保利智慧科技有限公司」，而九合天下在公開的招聘信息中一度自我介紹為「隸屬保利通信控股」。但鳳凰財經未能發現這些公司與保利集團有任何關係，保利集團相關人士也否認知曉這些企業的存在。

此外，在SP群魔亂舞時代，工信部發起的多次整頓中，周旭旗下的保利盈通雖多次違規卻安然度過，網秦上市前夜，央視「3·15晚會」曝光網秦與北京飛流九天科技有限公司合作對手機強制扣費，易達通作為SP卻沒有遭到任何處罰。

鳳凰財經多方瞭解到，周旭目前的正式職務為國內私募機構冠譽創投的合夥人之一。鳳凰財經嘗試撥打其在擔任北京保利盈通時公佈的電話，但雖已接通，沒無人接聽。

考證網秦數據「一個企業在成長中總會犯錯誤。」徐蓉自語，在她看來，網秦犯的錯屬於「經驗錯誤」。

在網秦創立8週年前夜，美國做空機構渾水81頁調查報告，指責網秦是一個「巨大的騙局」。支撐渾水核心觀點的是網秦最大客戶易達通是一家並不存在的公司，而理由是其排查易達通在全國註冊的10家公司的註冊地址。

顯然，在鳳凰財經的調查結果看來，這個論點和論據是易被推翻的，而渾水的結論似乎是接近事實的，即易達通是由網秦實際擁有的一家公司。

此外，一個更為關鍵的數據是，網秦2012年財報顯示該年總營收為9080萬美元，網秦從易達通獲得的營收為2020萬美元，即約合12000萬人民幣，佔到當年收入的22%。而鳳凰財經對比徐蓉告知的數據，兩者亦存在較大偏差。

即使，易達通職員告訴鳳凰財經，在渾水報告公佈後，網秦已告知其「與媒體做好溝通工作」。

據徐蓉向鳳凰財經披露的數據，該公司每月的營收穩定在1000萬元，即1年1.2億元。而支付給網秦的比例佔到60%至70%，即最高也只有8400萬元，與12000萬相去甚遠。

同時，按照國家工商管理總局數據顯示， 2012年易達通的總營收有290萬美元，即1740萬元左右。而網秦及徐蓉均堅稱這一數據為淨利潤。

但徐蓉告知的數據是整個SP業務的毛利率也只有10%左右。那麼，按照12000萬的營收量計算，易達通的毛利也只有1200萬元，與1740萬元又存差距。

在營收構成中，網秦2012年財報顯示來自「無線運營商和移動支付服務提供商」的收入為2790萬美元，而除去網秦的2020萬美元以及中移動的180萬美元外，剩餘僅有590萬美元。

而在近日的投資者會議中，網秦披露的第二大及第三大客戶為北京聯動優勢科技有限公司及Info2Cell，兩公司的收入亦被計入來自「無線運營商和移動支付服務提供商」的營收。

兩公司佔到網秦2012年總收入的比例分別為11%及8%，即總計1740萬美元，顯然，這與590萬美元的數據存在巨大差距。

而就是如此尚存漏洞的數據構成了網秦最主要的利潤來源，也幾乎是網秦在上市之前的核心資本。

鳳凰財經查詢網秦招股書顯示， 僅易達通在2008年，2009年及2010年三年分別佔網秦營收的52.7%，20.0%及21.4%，而SP又是利潤的主要來源。

2010年後，網秦主要收入來自與秦幣充值卡，這亦是網秦被外界質疑的另一個核心數據，因為，從直觀感受來說，網秦的秦幣銷售點幾乎在市場難覓蹤影。

網秦在此前電話會議上披露，其在全國共有5000個預付卡銷售網點， 3個分銷商，無網絡銷售；每月60萬張預售卡，大多數為有效期為3個月的預付卡；每用戶平均收入達到11元人民幣。

10月31日下午，鳳凰財經根據網秦在反擊報告中提到的鼎好二期地下一層的B2178和鼎好一期的B1108、B1112三個銷售網點進行一番實況調查，發現銷售情況並不理想。

對此，網秦執行副總裁李宇表示，網秦在一線城市的預付卡銷售網點的銷量並不大，主要在三四線城市，甚至更低級別的城市裡，而之所以選擇公佈一線城市的網點，是因為媒體一般集中在此。

鳳凰財經從B2178櫃檯購買了一張網秦13元的預付卡後得知，銷售人員表示平時每賣一張秦幣卡會得到一元錢的返點，但是這兩天沒有什麼生意，「平時一天平均能賣6、7張」。而正在鳳凰財經的諮詢過程中，兩個年輕男子突然出現，搶著要