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網秦，你的用戶在哪裡？ kankan123

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作為一個市值超過10億美元，2012年佔據中國手機安全市場60%以上份額的互聯網公司，網秦在中國的用戶很難看到。我們兩輪國內消費者訪談和零售網點檢查後，居然還沒有找到一個網秦的用戶。

兩輪消費者訪談分別在2012年和2013年年中完成，覆蓋了188個消費者，位於北京，上海，天津（一線城市），杭州，廈門，成都，重慶（二線），南寧，揚州（三線），以及四川和安徽的兩個四線城市。我們還走訪了五家運營商門店，六家3C店，九個點卡充值卡的街邊店。

在十一家門店和3C店中，我們看到了一例網秦的手機預裝。九家街邊店中沒有一家出售手機安全軟件點卡，店裡售貨員也對該類產品的意識很模糊。當我們問及手機殺毒軟件時，這些店家的回答是「沒必要」（一半）和「免費裝一個360或金山殺毒就可以了」（一半）。

188個消費者在被問及使用什麼手機安全時，103勾選360, 6個金山，10個QQ，14個「其他」，0個網秦，60個「不知道或者沒有」。 總數高於188是由於有些用戶手機上同時有多於一個殺毒應用。

這些結果使得網秦60%的市場份額的說法無法立足。如果說188個訪談對象太小，不具說服力，那麼可以告訴你，我們得知的一些十倍於我們調研規模的訪談也得出了同樣的結論。

網秦2012年的國內殺毒收入被報是$43M (M是百萬)，也就是人民幣266M。如果照每個國內付費用戶每月交2元來算的話，我們可以得出網秦有11M月度付費用戶(266M除以12個月除以2元錢 = 11M)。這是個什麼概念呢？新浪微博的月活躍用戶是81M，而且包括PC和手機。網秦的11M月度付費用戶僅僅來自於手機，如果是真的話，絕對應該很容易就觀察到其用戶。公司的辯解是「我們用戶在廣大三四線城市，不容易觀察到」。這個說法在微博的無人不曉對應81M月活和網秦的幾乎無人知曉卻對應11M手機月活的事實下很難說服人。

易達通這家公司貢獻了網秦2012年收入的22%，$20.3M。鑑於這個數字佔到網秦2012年國內安全收入（不含企業客戶）的47%，我們調研了一下它。易達通的老闆被網秦管理層描述為獨立第三方，為網秦提供諮詢服務。然而，易達通的網站（很難找到）顯示它的辦公地址和網秦在一起，而且它的網站很破舊簡陋，不像一家在努力爭取其他合作方的公司。這是易達通於2009年更新的聯繫方式網頁，可以看到它的地址和網秦是一樣的。
查看原圖說到了獨立第三方諮詢員這件事，除了易達通老闆，網秦還有很多非僱員諮詢師。網秦在2010和2011年年底分別有378和387個僱員，而在2010和2011年期間起碼聘用了69和70個非僱員諮詢師，也就是僱員的18%。這些數據來自公司的官方披露：
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查看原圖作為一家單一軟件工具的生產方，網秦卻需要僱傭如此之多的外部諮詢師，這事很蹊蹺吧？這些諮詢師得到了位數不小的網秦股票作為報酬。其中一筆報酬摘錄在下（來源：公司官方披露）：

查看原圖網秦在2012年底有著$127M（一億二千七百萬美元）的現金。它顯然付得起現金給這些外部諮詢師。然而，網秦給了他們股票，而且在股價按管理層說「低得不可接受」的時候，2012年7月10日，8美元左右的價位，給的這些股票。用此 「跳樓價」給出股票，只能說明管理層想把這些諮詢員的利益和網秦的股票捆綁在一起，和網秦股票同甘共苦。

賽諾就是那家為網秦發表了60%市場份額的報告的第三方市場研究機構。這篇報告的作者是否是那些接受了網秦股票報酬的外部諮詢師之一？ 我們不知道，但如果確有此事，一點也不奇怪。

2011和2012年兩年裡和2013年上半年，網秦把價值相當於自己總收入27%的股權給了僱員和非僱員。這麼高的比例，在上市公司裡聞所未聞。如果管理層認為自己股票沒什麼實際價值，全要靠一批人吹牛來撐起來，那給出這麼多激勵也就不奇怪了。

WedgePartners是一家只有四個分析師的，位於美國丹佛的券商。他們的分析師對網秦高度追捧。但是不要忽視，Wedge Partners本身很可能持有網秦的股票，如下所示（來自Wedge Partners的2013年9月的一份網秦研究報告的披露段），他們可能擁有網秦1%的股票。網秦1%的市值現在是一千萬美元，對於這家「麻雀」券商可是很大的數字。

MattMathison現任網秦的資本市場VP，也就是網秦的超級IR，頭號宣傳者。在此之前他是Wedge負責投資網秦股票的經理。彭博終端顯示此人目前的辦公地址已經是網秦的達拉斯辦公室，但e-mail地址還是Wedge的。Wedge和網秦的巨大的潛在利益關係使得投資人對Wedge發佈的網秦「買入」報告必須謹慎對待。

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那網秦在海外的殺毒市場有戲嗎？畢竟，網秦2011和2012年報出了不菲的海外收入。我們可以肯定這裡沒有西歐和北美，網秦管理層也承認這些海外市場主要在發展中國家。2013年的AMX合作標誌了網秦邁入拉美市場，所以2011和2012年網秦的海外市場只可能是日韓，東南亞，南亞，中東，東歐，和非洲。我們可以進一步排除日韓和印度，因為網秦在2012年6月才開始進入這些國家，如下披露所示：
查看原圖查看原圖我們雖然無法對這些發展中國家市場開展像中國一樣的地面調研，但地理常識告訴我們， 東歐國家人口很小，所以網秦的海外市場用戶會是壓倒性的第三世界國家人口。很難想像這些國家的用戶會比中國的用戶在手機殺毒上更願意付費。

卡塔爾電信是唯一一家網秦披露的海外運營商客戶。我們2012年年中問了他們的相關人士關於網秦的情況，回答是網秦在諾基亞手機時代確實和卡塔爾電信有合作，但隨著諾基亞的沒落，卡塔爾電信和網秦的關係已經幾乎沒有了。

經過此番研究後，我們對於網秦微薄的賺錢（是現金，不是調整後的會計收入）能力也就不奇怪了。扣除融資來的現金，加回象徵性的股票回購，網秦賬面上的現金（包括現金等價物）從2010年年底到2013年年中僅僅增加了$18M，而在這兩年半裡，網秦報出了很漂亮的累計收入（$208M）和調整後淨收入（$79M）。$79M的淨收入只給股東帶來了$18M的現金流，主要歸咎於網秦高企的應收賬款和源源不絕的收購和投資開支。

用季度末應收賬款和季度收入來算出DSO（應收賬款天數），在過去的10個季度，分別是144,149, 146, 153, 145, 149, 143, 167, 173, 157天。基本保持在150-170範圍，而且沒有緩解的趨勢。網秦把這麼高的DSO歸咎於海外渠道的長回款週期，稱其超過200天。200天的應收賬期體現的是什麼？好聽一點，可以說網秦對於這些渠道的話語權極低，是呆賬。難聽一點，這筆收入中很多是偽造的，收不回來的。對於一個理智的投資人來說，呆賬和假收入之間的區別只是一個量的區別，不是質的。管它叫什麼，收不回來的應收賬款和假收入沒有本質區別。

很神奇的是，網秦沒有任何關於應收賬款款齡的披露，對壞賬的計提也微不足道。

對了，CFO剛換。如果是被解聘的，很蹊蹺，因為股票在他任期的最後兩個月翻了3倍。如果是主動離職，那就更耐人尋味了。

2013年網秦開始進入美國和拉美市場。有戲嗎？Lookout Mobile (簡稱LO)是硅谷頂級風投Accel（FB臉書的投資方）旗下的美國手機安全「地頭蛇」。LO已經鎖定了美國四大運營商的三家，在歐洲大陸也把巨無霸運營商德國電信拿下來了。美國剩下的大運營商，Verizon，是貼自己牌用Juniper的。網秦在運營商層面只有兩家麻雀大小的客戶，在美國的市佔率分別在1%，而且其中一家將被LO客戶AT&T收購。鑑於美國大公司在信息安全方面對中國的戒備，很難想像網秦如何在美國打開局面。

那麼網秦和AMX（美洲電信）的合作會帶來可觀的收入嗎？合作宣佈於今年三月，第一個市場墨西哥據稱在六月啟動了。拉美是一個預付費主導的手機市場。運營商一般不補貼手機以換取話費合同，所以不能決定手機上的預裝應用，運營商這個渠道的推廣能力比起中國和美國的運營商要弱。而且拉美的大多數國家一般老百姓也不比中國發達地區富裕，能挖掘出多大收入是個問題（鑑於中國的安全收入很可能遠低於報出來的數字）。網秦在過去七個月裡關於拉美市場非常沉默，這對於一個不停發利好消息的市值管理高手來說，能說明一些問題。

實際上，如果2012年的收入確實大量摻假，拉美的成功與否也不重要了。

到此為止，我們集中分析了老網秦，那個賺著枯燥乏味的手機安全「收入」的網秦。2013年是網秦向全世界宣佈其轉型為「平台」公司的一年。來自手游，移動廣告，移動搜索的利好源源不斷。網秦能成功的轉型，讓投資者忘卻它疑點重重的過去嗎？我們接下來對它的新亮點一一研究。

附錄：易達通簡陋的網站截圖
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