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斷路-紫金礦業(2899)

紫金矿业高溢价黑洞：高位大量收购矿权

分析师称紫金矿业估值已不具优势 11元股价很贵

紫金矿业董事长首度回应：高管接盘资金是我借的

http://stock.nbd.com.cn/newshtml/20090620/2009062002014408.html 每经记者  张奇         自紫金矿业（601899，收盘价9.32元）49.25亿股首发限售股解禁以来，减持让紫金矿业成为市场关注的焦点。而本周二公司10 位高管接盘董事长陈景河2100万股股权，再将其推向风口浪尖。是董事长带头减持，还是对公司高管的变相股权激励？其9.15元/股的成交价格有没有折 价？为什么一位监事在受让100万股六天后便申请辞职？面对外界的种种猜疑，昨日紫金矿业董事长陈景河接受了  《每日经济新闻》记者电话采访。 陈景河 高管分期支付股权款         NBD：您在6月12日通过上交所大宗交易平台卖出2759.4万股公司股份，其中2100万股是卖给了包括副董事长罗映南在内的10位高管，您这是出于什么考虑？         陈景河：之前主要是我一个人持股，现在想要给公司其他高管股份，共同持股。之前一些投资者跟我们交流，高管不持有股票是否表示对公司没有信心？         NBD：但是此次每股转让价高达9.15元，而二级市场价格一度低于这个价格，紫金矿业H股股价也低于7港元，高管完全可以从二级市场增持啊？         陈景河：因为他们从我这里买入时，是用分期支付的方式进行。         NBD：但公司此次转让是通过大宗交易市场进行的，应该是一次性支付完毕吧？         陈景河：是的，他们全都是通过现金方式全额支付给我了。         NBD:那又怎么会是分期支付呢？         陈景河：此次接盘的高管肯定没有那么多钱一次性支付如此多的转让款，他们主要是通过一两天的借贷，完成付款，然后我再把这部分金额返还给他们还贷，他们再以分期付款的方式向我还款。         NBD：那这个分期支付的具体内容是怎样的？         陈景河：这个具体内容不方便透露，反正支付期限是一个比较长的时间。         NBD：那他们的借贷来自哪里？         陈景河：公司此前也有很多小非套现，可以从那里进行短期借贷。         NBD：市场对于此次每股转让价格9.15元有很大疑问，是不是暗藏折价交易？         陈景河：交易都是通过大宗交易系统进行的，完全按照规定价格。         NBD：此次受让股权的10位高管此前并不持有公司股份，其中包括两位监事，这是这么回事？         陈景河：大部分高管持股对公司更好，这与我在二级市场卖出与卖给高管完全不一样，因为这样团队才对公司更有信心。         NBD：为什么公司监事郑锦生先生在接盘100万股后几天就辞职了？         陈景河：郑锦兴在担任紫金矿业监事前，就是政府官员，此次辞职是因为组织上有任命，他目前已返回政府工作。         NBD：那郑锦兴辞职后便可以出售手里的100万股吗？另外，如果公司股价半年后大幅上涨，公司其他高管有没有可能卖出其所持股份？         陈景河：他们都不会减持。如果过半年就减持，我还不如直接在二级市场卖掉，他们在二级市场减持，那这个转让就一点意义也没有了。         NBD：陈董您还会不会继续减持，或者有向高管转让股份的计划？         陈景河：目前还没有这样的考虑。 研究员 仍存两大疑问         上海知名证券律师严义明昨日在接受记者采访中，认为紫金矿业董事长与高管间股权转移可以看作是变相股权激励，然而某券商研究员却表示，仍然有两大疑点没有说清楚。         第一是关于此次交易是否存在折价？虽然通过大宗交易进行交易，数量和金额相对明确，然而高管所欠董事长陈景河转让款仍是一笔不小的费用， 而根据年报披露的年薪，他们短期是很难支付这些股权款的。该研究员认为，如果有折价，这将很可能导致公司高管在半年后有减持的冲动，用于偿还这笔巨额债 务。         第二个疑问，关于董事长变相激励目的，是对高管此前工作的肯定，还是对公司未来发展的看好？此次接盘的10位高管大多都是在2000年甚 至之前便进入紫金矿业的，在紫金矿业近几年的高速发展中起到重要作用。那出于对其业绩的肯定，董事长私人进行激励？对于这一疑问，或许可以从受让百万股权 仅六天便辞职的监事郑锦兴那里看出一些端倪。郑锦兴在担任紫金矿业监事前，曾任福建省上杭县副县长，记者在福建省武平县政府网站上发现，近日武平县十五届 人大常委会任命郑锦兴为武平县副县长。业内人士认为，此类人事调动，公司高层应早就知晓，那么这次转让股权或许更多是对过去业绩的肯定，如是这样，那高管 的减持欲望应该会比较强。 中環在線：紫金董事長陳景河借錢畀高層買股

紫 金礦業（2899）董事長陳景河今個月12號透過上海交易所大宗交易平台，用每股9.15元（人民幣．下同）賣出2759.4萬股紫金A股，其中2100 萬股係賣俾十名公司高層，不過一個屈尾十，公司監事鄭錦興喺接咗100萬股貨之後就辭職，搞到大家疑雲陣陣。內地就有傳媒打電話問陳總發生咗乜嘢事，佢就 話，之所以賣2100萬股畀十個高層，係因為成日有機構投資者問，點解佢哋公司高層冇乜揸公司股票，係唔係對公司冇信心呀？ 高層半年內唔會減持 陳 總話，為咗對佢哋嘅建議作回應，咁賣咪賣囉，但係啲高層唔夠錢買，咁點算？佢話，呢啲高層係先問咗啲「小非」（持股量5%以下嘅非流通股東）借一兩日短 錢，交易完成後，再向陳總借錢還番畀啲小非，而佢哋只須向陳總分期還款。陳總又話，鄭錦興辭職，係因為要上岸重返政府做官；而呢班高層唔會喺半年後就減 持，否則做咁多嘢就冇咩意思喎。 傳聞有9蚊價格聯盟 至於點解係用9.15元賣股？點解H股6月12號只係賣7.22港銀，平 咁多倒不如賣H股啦！佢就冇解釋，只強調冇枱底折讓呢回事。坊間有傳聞，紫金大股東同小非們有默契，大家要遵守9蚊價格聯盟，低過9蚊就唔賣；到上個禮拜 五，佢哋A股股價撐住9.32元，唔通傳聞係真嘅。李華華[email protected]

紫金矿业造富术

　　低价改制，民营资本群体进入
　　1998年12月，紫 金矿业由国有独资公司改制为有限责任公司，上杭县财政局作为国有控股股东拥有86.80%股份（后将股份转让给国有资产经营公司兴杭国投），紫金矿业工会 委员会、上杭县旧县乡政府、上杭县才溪镇政府和上杭县才溪镇同康村委会成为4家外部股东，其中紫金矿业工会委员会出资780万元，拥有10.17%的股 份，股份拥有者是包括陈景河在内的紫金矿业职工。此后，紫金矿业工会委员会逐步从国有股东手中收购股权，持股比例上升到12.19%。
2000年8月，作为有限责任公司的紫金矿业改制为股份有限公司。国有股东兴杭国投持有的股权占总股本的48%。而原4家外部股东的股权被集中到了一家新 成立的融资载体—金山贸易，占总股本的18.01%（图1）。公开资料表明，金山贸易共有14个股东，第一大股东是由公司现任董事柯希平实际控制的厦门恒 兴，其余股东包括陈云岚、陈志勇、陈作祥、陈志腾、李明杰、谢福文、胡月生等个人。此外，厦门恒兴还以现金出资，直接持有新公司5%的股权。

值得注意的是，陈发树旗下的“新华都系”在此次改制过程中一举成为紫金矿业的第二大股东， 系内新华都实业、新华都工程和新华都百货三家公司以现金出资，合计认购了紫金矿业27%的股份。公开资料显示，陈发树自1997年起从事工程业务，在寻找 土方工程中，找到紫金矿业，结识了陈景河，由此成为紫金矿业的重要股东。
根据厦门联盟资产评估事务所有限公司厦联盟评报字（2000）第32 号资产评估报告书，截至1999年10月31日，股份制改造前的紫金矿业（福建省闽西紫金矿业集团有限公司）拥有的净资产仅为约9776万元，其中探矿 权、采矿权、土地使用权等无形资产仅为约3901万元（表1），国有股东兴杭国投持有的股权仅被评估为6862.8万元。

　　巧妙运用资源评价体系，
实现低价改制与高价招股
　 　根据公开信息，2000年紫金山金矿的产金量已居全国第二位（表2），而且1997年12月17日，紫金山金矿成功实施了千吨级定向抛掷揭顶大爆破，拉 开了金矿露天开采的序幕。1999年11月20日公司停止地下开采，全面转入露天开采，因而开采成本极为低廉。拥有如此低成本大矿的采矿权，紫金矿业改制 时的评估值却仅约9776万元，而且包含探矿权、采矿权、土地使用权在内的无形资产仅为约3901万元。内里玄机就在于新旧资源评价体系的差异。

相比其他行业，中国黄金行业的市场化改革起步较晚。1999-2000年间，中国有关矿产 资源和矿石储量的统计体系和方法也正值转变时期，黄金企业的信息披露普遍不透明，来自不同渠道的资源储量统计偏差很大。中国传统的分类方法，起源于前苏联 的体系，根据地质可靠程度，用五个种类来加以区分，即A、B、C（有时区分为C1和C2）、D和E级。1999年，国土资源部公布了新的分类体系。该体系 是根据联合国提交给全球使用的分类框架来重新制定的，采用三维距阵方法，以经济的、可行性的矿山设计和地质可靠程度为基础。国土资源部要求，所有的新项目 必须根据新的分类体系来分类，但在1999年以前完成估算和可行性研究的矿山仍可采用旧的分类体系。从紫金矿业的公开资料看，其1999年已经拥有了紫金 山金矿的采矿权，因此，可以按照旧的分类体系进行统计。
根据公开资料，在1994年闽西地质队提交的详查报告中，共圈定了紫金山矿体 C＋D＋E级（B、C和D级矿体分别相当于“探明的资源”、“推定的资源”和“推测的资源”类型）矿石量8823901吨，金18900.2公斤。其中表 内矿体C级矿石量378024吨，金1532.1公斤，平均品位4.05克/吨，D级矿石量908879吨，金3919.0公斤，平均品位4.31克 /吨。在传统的工业技术下，矿石含金量（品位）低于每吨五克的黄金被认为“不具备商业价值”。按照传统的方法开采，紫金山矿体的商业价值很低，因而，紫金 山金矿被国家地质部和中国黄金协会论证为“低品位、无开采价值”。可资佐证的是，在2000年前国家性的黄金资源统计中，紫金在从未被列入储量大矿，福建 省也一直未进入黄金大省之列（表3）。

　　新的黄金资源评价系统是
高价招股的前提
　 　在股份制改造顺利完成之后，紫金矿业开始筹划海外上市。而如前所述，要吸引国际投资者给予矿业企业高估值，就必须有丰富的资源储量。根据公开资料，在此 期间，紫金矿业采用新的黄金资源评价系统，进行了大规模的补充勘探，对矿床重新进行圈定和计算，计算出表内保有矿石量7000万吨，金金属量109.6 吨，平均品位1.57克/吨，表外保有矿石量4500万吨，金金属量28.6吨，平均品位0.63克/吨。紫金山金矿由此成为特大型金矿。2001年8 月，紫金山金矿新的勘探报告通过了国土资源部的评审，确认紫金山金矿储量达138.4吨（表4），是陈景河等地质人员当初给出的5.45吨探明储量结论的 25倍，从而使原先认为价值不大、规模较小的紫金山金矿床，一跃成为国内著名的特大型金矿床，潜在商业价值从几亿元上升到百亿元。对此，公司董事长陈景河 曾对香港媒体解释说“集团旗下各金矿所含黄金储量其实是动态的、有变数的”。其中的深意耐人寻味。

为了尽可能扩大上市前的资源储量，紫金矿业还在全国范围内四处收购金矿。2002年收购了 贵州水银洞金矿的21.8吨、安徽抛刀岭金矿的6.3吨黄金资源，2003年收购了吉林珲春金铜矿的27.5吨及安徽焦冲金硫系矿的14.8吨黄金资源。 从而使上市前的探明及推定储量达到187.8吨（表5）。

如前所述，紫金矿业的资源储量是按照旧的“ABCDE”五级分类体系进行统计的，而国际其 它地区广泛使用的是JORC规范和USBM/USGS系统范畴。要想让国际投资者认可紫金的资源储量，还必须用国际通用的规范进行测算。但是，黄金资源储 量的确定很大程度上是以取样、探槽、地下隧道和钻孔间距为基础的，重新测算所需的时间和工作量巨大。
在这种情况下，紫金矿业聘请的上市独立评 估机构澳大利亚的史帝芬·罗伯逊和柯尔其尔顿咨询公司（简称“SRK Consulting”）进行了创造性的安排。在国际通用的JORC体系中，矿产资源种类按照确定性分为“探明的资源”、“推定的资源”和“推测的资源 ”，SRK分别将紫金矿业的B、C、D、E四级矿体与“探明的”、“推定的”和“推定的和推测的”、“推测的”类型相对应。SRK在评估报告中称：“每一 矿床或矿产在开发之前，其可行性研究使用的资源和储量均必须得到国家相关部门（国土资源部）或相等的权威机构核准。紫金每一矿床的资源和储量估算都已由 SRK审阅过。”这说明，SRK只是核实但没有重新估算紫金的任何资源或储量，但这一表达相当巧妙，既认可了紫金自己测算的资源储量结果，又没有承认紫金 的资源和储量估算都符合JORC规范。
在评估报告中，SRK称：“紫金山是目前中国最大的单体黄金矿山，紫金山金矿是紫金的主要矿产，它为紫 金100%拥有。”事实上，根据国内《矿产资源法》，所有的矿产资源属于国家所有，矿业企业拥有的只是采矿权和探矿权，而且无法保证采矿权在到期后可以续 期。在公司上市前夕，根据香港联交所的要求，公司从招股书上删去了紫金山拥有138.3吨金矿藏量的说法。财报显示，紫金矿业至上市前2003年6月末的 有形资产净值仅为2.79亿港元，无形资产仅为9069万港元（其中各区块采矿权的有效期分别为2-30年），而通过发行H股，募集资金高达10.76亿 港元。

　　收购扩张、复制创富模式
　　2003年12月，紫金矿 业在香港联合交易所首次公开发行并上市，成为首家境外上市的国内黄金生产企业。此后，公司充分利用金价大幅上涨的有利时机和发行H股募集的资金优势，在国 内中西部地区大规模实施收购兼并黄金矿产资源，通过并购、合作开发、新设等方式控股、参股了数十家公司，规模迅速扩张（图2）。公司管理层在公告中明确表 示：“收购兼并是本公司控制更多矿产资源、扩大生产规模、增加产品产量的主要方式之一。”

中国黄金企业多为小型矿山，比例高达75%以上，这些企业资源利用率低，技术装备水平落 后，竞争力不强，矿山生产成本偏高。比如，国内矿山的综合成本平均在380美元/盎司以上，与国际综合成本（337美元/盎司）有40多美元左右的差距。 此外，在计划经济时代，中国的矿业公司只负责矿床的开采，从不需要考虑探矿和资源的问题，探矿和寻找资源都是地勘单位的事，因而中国多数矿业企业都是依靠 一个矿山，从起步做到闭坑，等资源枯竭时，要么关闭破产，要么转产。由于紫金矿业较早地专注于矿产勘查和占领资源，因而在竞争中获得了有利的位置。通常情 况下，紫金拿到的这些矿山都有些“毛病”，换句话说，它们大多和当年的紫金山一样，因为低品位难选冶、资源面临枯竭而被其他公司忽略。紫金矿业获得这些矿 山的探矿和采矿权后，运用新的勘探和开采技术使其潜在价值得以释放。
如2001年12月紫金矿业收购的贵州水银洞金矿就是如此，当时加拿大丹 斯通公司对贵州水银洞金矿投资了2000万元却依然难以选冶，最终将采矿权退给了当地地质部门。而紫金矿业接手该矿的4个月后便克服了选冶难题，18个月 完成原计划4年半的任务，2003年7月生产出第一桶金。现在，水银洞金矿已成为紫金矿业的主力金矿，2007年生产黄金2.47吨，利税达到2.47亿 元。
2004年，《黄金年鉴》列举的年度全球黄金生产商产量15强中，中国黄金集团、山东招金集团双双入选，分列第十三位和第十五位，紫金矿 业仍然榜上无名。但到了2006年，随着紫金矿业多个金矿项目陆续投产，黄金集团、招金集团等老牌黄金企业突然发现，这家南方山区的黄金企业已经在采选规 模、产金量、销售规模与利润等各项指标上超过自己—2007年，紫金矿业黄金产量排名居世界第十，比2006年排名上升了7位，且成为中国控制金属矿产资 源最多的公司。截至2007年末，紫金矿业投资设立及控股、参股了100多家子公司和分支机构，分布于中国内地18个省区以及中国香港、加拿大、英国、蒙 古等国家和地区。
不过，随着黄金价格的飞涨和其他黄金企业对该模式的关注，紫金矿业越来越难以在黄金领域找到“洼地”。因此，2005年以 后，公司开始向海外大规模扩张，先后参股加拿大矿业企业Pinnacle Mines Ltd.、英国矿业企业Ridge Mining P.L.C，成为其第一大股东。从2006年开始，除了黄金之外，紫金还把自己的模式延伸到铜、锌、铁、钼、锡等金属领域。先后并购或参股了青海德尔尼铜 矿、西藏玉龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新疆蒙库铁矿等一批矿山，所控制矿产资源迅速增长，成为国内控制黄金及有色金属资源最多的企业之一。
2008年4月，紫金矿业在国内A股成功上市，公开发行14亿股，募集资金超过98亿元，从而进一步扩大收购规模。截至2008年末，公司拥有的矿产资源 量遍布全国20多个省区以及蒙古和秘鲁等国家和地区，保有矿产资源储量达到金701.5吨，银1700吨，铜964万吨，钼39万吨，铅+锌528万吨， 钨10万吨，铂＋钯151吨，锡10万吨，镍66.75万吨，硫铁矿1.35亿吨，铁1.68亿吨，铝土矿4397万吨，煤3亿吨，成为国内矿产金产量最 大、黄金资源占有量最多的生产企业，同时涉足多种金属的采选和冶炼，其业务构成模式在国内独一无二。

紫金矿业海外并购无疾而终

第三者紫金矿业

鱷兄:Indophil Resources 迷局-紫金礦業(2899)、高誠資本(8088)(更新@2009/12/2)

回归A股被罚 紫金矿业遭“黄牌警告”

紫金礦業低賣國大黃金?-佳訊控股(30)、駿科網絡訊息(8081)(少許補充，更新@13-2-2010)