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台銀賤賣北市精華地 潤泰花8千萬暴利48億

2010-06-24  TNM





馬政府爆發公營行庫賤賣土地圖利 財團弊案,整個案子形同元大一品苑翻版!

潤泰集團以19億8,888萬元向台灣銀行標得台北市中正區的精華地,再以土地向台銀質押貸款19 億800萬元,亦即潤泰僅出資8千萬元,就取得1,244坪土地,規劃推出總銷案量達65億元建案,獲取暴利高達48億元。

尹衍樑 小檔案

生日 1950年8月16日

學歷 文化大學歷史系學士、台大商學碩士、政大企管博士

家庭 妻子王綺帆為潤泰全球董事長,育有1子1女

現職 潤泰集團總裁,跨足紡織(潤泰全球)、營建(潤泰創新、潤泰營造)、量販通路(大潤發、喜士多便利店)、醫療教育(尹書田紀念醫院、北京大學光華管理學 院)等事業

陳水扁時代,土地銀行將緊鄰總統官邸的九百多坪土地,賤賣並高額貸款給元大建設興建二十三樓的一品苑,引發外界質疑扁政府利益輸 送元大,但接任的馬政府也不遑多讓。

貸款九成六 逾行情

二○○八年十月間,台灣銀行標售緊臨植物園、距總統官邸僅二百公尺的 一二四四坪土地,最後由與藍營關係甚佳的潤泰集團旗下建設公司潤泰創新,以十九億八千八百八十八萬元得標。離譜的是,隨後台銀又同意潤泰創新將標得的土地 抵押回台銀,並同意給予土地售價近九成六、總金額十九億零八百萬元的貸款。

潤泰集團仿元大一品苑模式操作,得標後立刻將土地質押 回台銀取得貸款,等於只需出資八千萬元,相較於一般民眾以不動產向銀行設定抵押,最多不過七成的市場行情,台銀明顯有圖利財團、賤賣國土之嫌!

長 期擔任立法院經濟委員的立委潘孟安直言,這是國民黨圖利財團、官商勾結的典型案例!他表示,這個案子正凸顯馬英九和財團的關係,眾所周知潤泰集團總裁尹衍 樑和藍營關係深厚,他更是馬英九的大金主,馬政府一面由行政院長吳敦義站出來宣布打壓房市,卻又同時縱容財團圈地;更過分的是,即使是八八水災的受災戶要 申請各項貸款,都得面臨政府機關的層層關卡,但財團向公營行庫借錢,卻如此輕而易舉,政府這種作法只會害慘公營行庫。他擔心過去國民黨執政時,公營行庫逾 放比過高,最後靠金融重建基金打消呆帳的歷史會再重演。

一品苑翻版 監委批

監察院調查時也發現,相較土銀以十五億二 千餘萬元賣地給元大,再給予十三億餘元高額貸款,台銀作法更離譜,將原本接收自日產的原屬公有土地,以十九億八千多萬元賣給潤泰創新,卻又同意將同一土地 抵押貸款十九億八百萬元,等於潤泰創新只花了八千萬元購地。

監委認為,「這根本是財團只要出押標金,就形同無償取得大面積稀有的公有土地, 再獲得暴利。」監察院調查報告中強烈質疑,公營行庫有協助建商以財務槓桿操作,力助建商炒作房地產價格競飆之嫌。

國土凍賣後 顯珍貴

這塊土地形狀完整,位置絕佳,座落在台北市中正區最精華的博愛路上,臨博愛特區,距離總統官邸只有二百公尺,更緊貼綠意盎然、占地達八公 頃的植物園,鄰近又有中正紀念堂,因此業者莫不視這塊土地是「精華區中的絕世精品」。

潤泰創新在馬英九上任之初,於二○○八年十月十四日標 下這塊土地,其後行政院長吳敦義宣布不再標售台北市區內五百坪以上的國有土地,更讓這塊大面積住宅用地顯得奇貨可居。

房地產業者估算,潤泰 創新以平均土地單價一百五十九萬元的極低價格取得土地,如扣除計畫道路用地,實際是以總價十七億六千零三十四萬元標得,平均每容積坪單價更僅約八十六萬 元。以近期台北市土地公開標售價格每坪超過四百萬元來看,業界粗估,就算潤泰集團什麼都不做,將這塊土地標售轉手,至少可淨賺三十億元,若興建豪宅,則每 坪售價將可輕易突破三百萬元。

暫定十層樓 弭維安

二○○九年四月間傳出,潤泰創新將依原訂都市計畫,在博愛路大門旁 開闢八米道路,自推建案,此舉將使植物園內的「裸子植物區」因此限縮一百多坪,引來附近居民和環保團體抗議,潤泰集團因而修改都更案。台北市政府都市計畫 委員會已悄悄地在今年三月間,通過潤泰創新提出的都市計畫變更案。

因馬英九擔任台北市長時,同意元大以停車獎勵方案取得五百多坪容積,得以 蓋起二十三層高樓,引發總統官邸維安爭議,此次,台北市政府都委會明確表示,潤泰創新的案子不適用停獎要點,但將原本潤泰打算開闢八米道路的用地變更為公 園用地,也同意潤泰在基地南側的私有土地下闢建八米道路,並捐贈台北市政府,而這近五百平方公尺的道路用地容積,就可移轉到建案上。

依現有 住三容積率,潤泰創新約可興建十層樓高,未達國安單位維安疑慮高度十一層樓,因此在北市都委會審查此一都市計畫變更案時,列席的國安局官員表達沒有意見。

舊宅換容積 暗增高

只是,潤泰集團的企圖當然不只十層樓高。據知情人士透露,潤泰創新今年四月間將相關建案送台北市政府都審時,不 同於一般業者標得公有土地後,立即將老舊建物拆除,反而向台北市文化局主動申請,要求將三棟日據時代的台銀員工宿舍列為歷史建物。未來只要文化局認可列 管,歷史建物的容積將可移轉至建案上,則潤泰創新可望再加高樓層,目前文化局正加緊審查作業中。

市府官員估計,潤泰創新會將建案樓層至少上 揚到十三、四層樓,以符合經濟效益。

依據潤泰創新規劃,整個建案總銷案量將達六十五億元,預計今年取得建照,年底到明年初推案。看來,潤泰 集團不只在中央和馬英九關係甚佳,和郝市府間亦頗有交情,才能打通中央到地方的任督二脈,以獨到眼光笑傲業界。

潤泰創新 近期建案

1. 鐵南港與松山車站BOT案:2011年興建、2013年底營運,可收租金50年。

2. 重站與內湖站捷運聯合開發案:2010年推案、2012或2013年完工。

3. 和圓通寺的潤泰曉山青案:先建後售的住宅案已全部完工,總銷案量35億元。

4. 華與中華電信合建的萬囍案:推出時創下萬華地區預售案的最高單價,總案28億元。

5. 物園豪宅案:2008.10.14以19.8888億元標下1,244坪土地,總銷案量65億元。

6. 莊副都心住宅案:土地是集團內興業建設持有數十年的土地,總案量44億元。

台銀:只貸潤泰創新8成

台銀副總經理楊豊 彥表示,依台銀內部規定,標購行有地最高借款8成,所以台銀貸給潤泰創新的金額應該是15.9億元,監察院調查報告顯示的9成多貸款金額,可能是土地登記 謄本的最高限額,將設定的15.9億元再加2成,才會出現9成多的貸款額度,造成監院誤會。

潤泰創新總經理簡滄圳說,潤泰創新是貸款8成, 銀行怎麼敢放貸到9成多。現在潤泰創新已不在靠近植物園的西側開路,也放棄申請停車獎勵容積了,就配合政府政策和地方民意。

不過,監察院調 查報告清楚載明,潤泰創新於2008年10月14日以19億8,888萬元標得植物園旁台銀土地,隨即再抵押回台銀獲得最高限額19億800萬元貸款,實 有協助建商財務槓桿操作,助長建商炒作房產地促使價格飆高之嫌。立委潘孟安也指出,就算潤泰創新向台銀貸得8成,也比一般民眾優惠許多,整個賣地、貸款模 式,確如元大一品苑翻版。



臺銀 賤賣 北市 精華 潤泰 泰花 千萬 暴利 48
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港資、中資狂掃 精華商圈店面火紅

2010-10-25  TWM




街王再起

亨得利鐘錶標下台北市忠孝東路四段原安泰銀行舊址,帶來的不僅是價格刷新紀錄,更看出中資卡位台灣房地產,以及搶占未來陸客自由行商機。

除了亨得利進駐以外,包括港資的藥妝店莎莎、服飾店佐丹奴、ESPRIT等,未來將有更多中資、港資進駐忠孝東路四段,形成台北「新銅鑼灣」的縮影。

製作人.吳美慧 撰文‧梁任瑋 研究員.陳兆芬十月十一日,香港貴婦們最愛的服飾品牌MOISELLE、慕詩國際,其總裁陳欽杰、徐巧嬌夫婦,與二十多位好友悄悄抵台。

這一行人成員,包括香港零售業者、珠寶商、律師和醫生等,由富御珠寶創辦人胡焱榮夫婦、台灣作家蔡詩萍領隊考察「台灣投資環境」。這次來台,最重要的行程就是考察台北市忠孝東路四段店面,以及信義計畫區、永康街和京站購物中心。

為了物色投資標的,他們興致高昂地詢問租金行情與報酬率,以便找到最佳的物件。據了解,陳欽杰極有興趣在台北設點,也不排斥買下值得開店的物件。

而且這些港商,除了考慮開店地點外,連住的問題都一併考量,具有代表性的住宅如「宏盛帝寶」與「一品苑」等豪宅,也是參觀的標的。

贏第二名七千萬元

亨得利志在必得的原因

同 一天上午十一時, 安泰銀行台北內湖總部六樓會議室,決標者拆開信封宣布,「台灣亨得利以新台幣九億零五百元,得標安泰銀行忠孝東路四段一六二坪店面。」在場一位穿著深色西 裝男士,旋即面無表情地拿出行動電話用上海話回報,電話那頭,是香港尖沙咀總部;他掛上電話後,隨即快步離去。

「中國最大的名錶代理商,買下台灣最大地主林堉璘的店面,代表『大鱷』開始浮上水面了。」一位到場看開標的房仲業者這樣表示。

長 期觀察台北市東區商圈變化的欣元商仲總經理焦文華分析,「雖然亨得利出價足足比第二高標的中美鐘錶,多出了七千多萬元;但他們深知,如果現在不忍痛拿下, 未來要付出更高的代價才能在忠孝東路取得一席之地。」在中國大陸與香港擁有許多分店的亨得利,為了搶標忠孝東路四段店面,可說是有備而來,不但在八月底舉 辦十.四四億港元現金增資,又在九月二十一日發了二十五億港元的可轉換公司債,總計相當於台幣一四○億元,就是為來台買店面鋪路。以九億元買下忠孝東路四 段店面,對亨得利來說,才只是開始。

其實,從開放陸客自由行,以及兩岸關係持續改善下,類似MOISELLE的參訪團,或是中資、港資來台的房地產考察團越來越多,不少接待單位甚至用「手軟」來形容絡繹不絕的景況。

在看準兩岸開發陸客自由行商機,一股「中資獵店潮」正席捲台灣;從陸客最熟悉的台北一○一為延伸起點,忠孝東路四段因具交通便利性,又有忠孝復興、忠孝敦化以及國父紀念館三個捷運站,成了搶灘的前哨站。

「十年來,信義計畫區大型百貨公司一家接著一家開,台北購物商圈從西區更迭興替到東區,但以太平洋SOGO百貨為核心的東區,依舊是象徵高消費指標的黃金商圈!」高力國際台灣分公司總經理劉學龍這樣表示。

歷史環境、捷運交會

屹 立不搖的忠孝東路四段商圈劉學龍又說,信義計畫區以商辦、百貨公司為主,但忠孝東路四段——從復興南路到光復南路這段沿街櫥窗店面,充滿多樣性,這才是真 正「逛街的樂趣」。加上大安路「名人巷」、二一六巷美食街內,有許多家高級餐廳、精品名店,與信義計畫區商圈連成一氣,自然形成完整的消費聚落。

值 得觀察的是,二十年前因忠孝東西路開挖捷運,以住宅為主的仁愛路、商辦林立的信義路,也由雙行道改為單行道,商業氣息逐漸轉淡。相對的,原本就是百貨公司 一級戰區的忠孝東西路,則因板南、文湖雙捷運開通,交通便利性提高,更加穩固黃金商圈的龍頭地位,也成了港資、中資眼中值得投資和卡位的黃金寶地。

二○○六年,投資客劉月釵以一.八億元買下忠孝東路、復興南路口三角窗,並以每月租金八十七萬元租給雄獅旅行社,替東區這波店面行情起漲開了第一槍。

位在錢櫃KTV台北SOGO店隔壁的僑怡大樓,原本因產權爭議,完工十多年沒辦法取得使用執照。在雄獅旅行社高價租金的誘因下,在○六年底,僑怡大樓順利完成建物登記,出租給歐洲另一大鐘錶品牌歐米茄,每月租金高達七位數,正式為忠孝東路四段鐘錶一條街商戰揭開序幕。

○八年初,中美鐘錶嗅到陸客商機蠢蠢欲動,以每月兩百九十萬元租金、長達十年的租約簽下忠孝東路、復興南路口「小雅大樓」一樓三角窗,替勞力士開設在台首間專賣店,寫下當時東區租金新紀錄。

在此之前,這間店面的租戶是台灣現金卡發卡量第一的萬泰銀行,在租約到期後,卸下招牌換人做。

勞力士天價插旗的效應,很快就在東區擴散。

緊接著○九年十二月,亨得利以每月四百萬元租下忠孝東路、敦化南路口的原台灣中小企銀店面,不但再度改寫忠孝東路租金行情,至今仍為東區月租金最高店面。

區域租金行情即將上漲

頂級名錶店進駐的意義

劉學龍私下表示,在香港銅鑼灣開設有旗艦店的英皇鐘錶,這幾年也頻頻來台探路,不願在這波賺中國錢的列車中缺席。

為什麼精品鐘錶業者一致看好台北市東區店面,並視為進軍台灣市場的首選?

「鐘錶店是零售業的火車頭!」第一太平戴維斯零售部主管田揚明說,由於鐘錶業者重視外牆廣告、商圈人潮密集度,它們只挑黃金地段,所以,商圈內一旦有高檔鐘錶店開幕,代表區域租金行情即將上漲。

雖然台北商仲圈常形容,「在忠孝東路四段開店不會賺錢,但廣告曝光度超強,各大品牌仍不放棄搶奪一席之地。」東區SOGO百貨本來就是台北市最熱鬧、人潮最多的商圈,因此是精品、服飾與藥妝業者卡位的一級戰區。

田揚明說,目前東區還有不少本土銀行據點,這些銀行因為長期持有店面,但坪效不似珠寶手錶業者高;未來中資、港資零售大軍登台,這些銀行有可能因為付不起高昂租金而被汰換。如果是銀行的自有店面,也可能因租金收益比經營分行還好賺,寧願轉租給服飾業者。

「在香港商人眼中,忠孝東路四段匯集的品牌、客層消費力,就跟香港的銅鑼灣一模一樣。」戴德梁行研究部協理薛惠珍說。

薛惠珍表示,香港比台灣早十二年見識到中國錢的威力,尤其在○三年簽定CEPA(更緊密經貿關係安排)與陸客自由行嘗到甜頭的香港零售業者,更嗅到這股商機也正在台灣發酵,很快就把當年大賺人民幣的經驗複製到台灣。

一旦港資、中資大軍入侵,一位難求的忠孝東路店面戰火將更形火熱,甚至一路延燒過光復南路口,直至基隆路口的捷運市政府站。

複製香港簽定CEPA的甜頭

港商瞄準中國旅客商機

「UNIQLO 開幕後,我們這邊租金大漲,以前一坪租金才五千元,現在沒有八千元根本租不到。」住在近捷運市政府站、忠孝東路五段十幾年的老房東說,「以前老鄰居機車 行、油漆行一家家關門了,現在都變成餐飲連鎖店、牙醫診所,只剩一家機車行夾雜在壽司店與旅行社之間,顯得格外醒目。」這位老房東臆測,這家機車行在不久 的將來,會因為租金高漲遷移他地開店。

田揚明說,最近的確有不少國際連鎖服飾品牌,專門鎖定捷運市政府站的店面,條件是一樓面寬愈寬愈好,且要有一到三樓可以打廣告的牆面;過去的小型店面,顯然無法滿足外資、港資的需求,目前行情已到半山腰,未來店面市場將呈現大者恆大的局面,而且單一業主的店面最值錢。

「一旦開放自由行,陸客花錢就不設限!」薛惠珍說,她曾接待過一位中國企業主,來台考察時到台北市信義計畫區的BELLAVITA購物中心買個「紀念品」,回來拎著的愛馬仕(HERMÈS)提袋,裡頭裝的竟是一只八十六萬元的手錶。

相較於奢侈品在中國須繳交高額稅金,該名中國企業主直說台灣的名牌精品,「便宜、便宜,又不用擔心買到假貨,卡拿出來就刷了。」這件事讓薛惠珍與同事至今仍印象深刻。

根據旅行社所做的統計資料之中,○九年中國團體觀光客(不含自由行)的購物分析來看,在客來台灣的消費中,其中的三四%是用於採購珠寶與玉器,顯示他們對上述產品的喜愛,更重要的是,他們捨得花大錢採購。

連醫療診所都被鎖定

忠 孝東路四段一「店」難求薛惠珍說,相較於團進團出的中國觀光客,被帶到土產店、免稅店買鳳梨酥、茶葉,自由行的旅客消費項目將更具多樣性。如果說信義計畫 區是台北的中環,以東區商圈有雙捷運共構的交通便利性,與國際連鎖品牌密集度,不就等同於台北的銅鑼灣,各大精品業者當然要在此「結市」。

欣 元商仲總經理焦文華說,今年以來,為了在東區卡位,不少服飾業者鎖定地段好但業績不佳的東區店面,以高額頂讓金承租下來,等著日後人潮、消費聚集,再好好 的賺一票。例如近捷運國父紀念館站旁的大陸大樓樓下,原本的全家福鞋店,近日也已換成台灣女裝品牌SO NICE進駐。

另外,位於忠孝東路、復興南路口的雄獅旅行社店面,因廣告曝光效果好,有電信業者出價每月一百萬元向房東承租,比現在的行情高出一七%;但因租約尚未到期作罷,但也顯示忠孝東路四段店面一「店」難求的情況。

焦文華以港、澳開放陸客自由行為例,去年陸客觀光總人數已達一八○○萬人次,是陸客今年來台人數一五○萬人的十二倍之多,以中國新富階級強大的消費力,將對台灣的內需零售市場,有莫大的助益。

其中,以第一線知名度高的商圈將優先受惠,如信義區台北一○一、東區、士林夜市、西門町及永康街等商圈,並將推升其他的一線商圈店面租金行情上漲。

預期東區租金行情不斷上漲,不少服飾業者已經悄悄提高房租預算,從過去的每月四十萬元,大幅倍增至八十萬元;甚至有店面房東為了趕走舊房客,將租金調漲一.五倍。倍數翻升的租金,讓原本付租能力較弱的餐飲或便利商店業者知難而退,轉往巷內發展。

因 為忠孝東路四段頭的租金越來越高,不少成本有限的業者,只好逐步的「退守」到四段尾,夢特嬌(MONTAGUT)在近捷運國父紀念館站出口的地方開設新 店、「à la sha」則進駐阿波羅大廈一樓、網路服飾品牌「東京著衣」也在頂好大樓一樓開設實體店面,先行卡位,以便承接日後陸客自由行的商機。

港資來了、中資也來了

當操京片子客人出現在台北房仲店台面上大型連鎖業者大張旗鼓搶市,台面下有不少中資鴨子划水,私底下探路。曾在今年八月底在各大報頭版刊登廣告,替中資物色飯店、商辦與土地的勤實佳商仲董事長林敏弘,這兩年就遇到不少操著京片子的投資客,到他的房仲門市找店面與商辦。

「他們一次不只買一間,只要是忠孝東路四段的店面都要收購。」雖然最後簽約的通常都是台灣代表人,要不然就是以香港投資公司名義「繞道」購買;但很明顯的是,陸客來台效應早已成為市場矚目焦點,也顯見中資來台卡位並非空穴來風。

林敏弘說,這群中國客戶非常專業,不但會刻意選在晚間觀察人潮流量,連颱風天會不會淹水都特別注意,因為勤實佳提供不動產開發、外牆拉皮與招租「一條龍」服務,滿足不少大陸投資客全方位的需求。

類似像林敏弘這樣的「中資代言人」,還有世邦魏理仕台灣分公司總經理雲惟鴻。今年九月初,中國連鎖飯店業者錦江集團,主動透過世邦魏理仕找尋合作夥伴,要開設至少三百間以上的國際觀光旅館。

雲惟鴻表示,中資來台投資酒店是現在進行式,目前台灣的酒店業者,也持續與中國領導連鎖酒店品牌進行跨岸合作的機會,透過品牌的雙向合作,會加速彼此在兩岸市場的拓展,達到雙贏目的。

不只買地、買樓,連醫院、學校都有興趣。

土地仲介業者透露,東區某棟醫院經營權在去年已被外資買下,表面上是台灣財團,幕後金主就是中資。他們相中的是資產,而非實際經營權,這些布局為的是將來兩岸正式開放自由行先行卡位。

從忠孝東路四段頭到四段尾,這僅僅二公里的路程,已因為新店不斷進駐,形成「鐘錶商圈」、「百貨商圈」、「醫美商圈」、「餐飲聚落」等;加上附近的飯店、夜店和有特色的小吃店,走一趟「吃喝玩樂」一次滿足,聚客力夠下,忠孝東路四段,儼然成為台北市的新街王。

中、港資搶進插旗

忠孝東路四段名店雲集

東區最搶手店面

忠孝東路四段2-1號

租戶 雄獅旅行社

租金 87萬元/月

東區整棟租金最高大樓

忠孝東路四段

22號整棟

租戶

錢櫃台北SOGO店

租金

880萬元/月

歐米茄全台最大專賣店

忠孝東路四段30號1、2樓、外牆

租戶 歐米茄

租金

410萬元/月

勞力士在台首間專賣店

忠孝東路

四段1號

租戶 中美鐘錶

租金

290萬元/月

莎莎國際在台第一家分店

忠孝東路四段59號1樓

租戶 莎莎

租金 180萬元/月

中國鐘錶大王在台首間旗艦店

忠孝東路四段

142號1、2樓

租戶 亨得利三寶

租金 400萬元/月

東區第一間中資購買店面

忠孝東路

四段231-1號1樓

業主 亨得利三寶

售價 556萬元/坪

東區最老牌頂級鐘錶行

忠孝東路

四段235號

業主 金生儀(自有)

東區第一間租金站上300萬元店面

忠孝東路四段

183號1、2樓

租戶 ESPRIT

租金 340萬元/月

資料來源:欣元商仲、台灣房屋

搶賺來台陸客商機

──9家有意在台置產的知名港資、中資業者

飯店

董事長 品牌 說明

孫 堅 如家酒店 2009年開始來台接洽飯店合作對象、考察投資環境

錦江集團

酒店 委託世邦魏理仕台灣分公司找尋台北據點,已在桃園縣高鐵青埔站附近買上萬坪土地

服飾

陳欽杰 慕詩國際

MOISELLE 有意來台開設

獨立旗艦店

徐巧嬌 ENIGMA 已來台設點

鐘錶

潘迪生 香港迪生

創建集團 蕭邦錶、Brooks Brothers、TOD'S、Hogan、S.T. Dupont代理商,已來台設點多年張瑜生 新宇亨得利 購買台北市忠孝東路

四段店面

楊受成 英皇鐘錶 透過國際商仲公司

在台北找據點

餐飲

朱元豪 揚子江

餐飲集團 「冶春茶社」餐廳在京華城開設全球第一家分店,也是大陸國企投資台灣實體店面第一例

房仲

施永青 中原地產 預計明年初

在台開設第一家分店

資料來源:欣元商仲 《今周刊》整理本地商家在經營上仍有許多外商無法比擬的地方港資搶進 本土鐘錶行不怕此次台北市忠孝東路四段店面標售,參加競標的四家公司中,就有三家鐘錶店參加競標;競標的同時,鐘錶店逐鹿東區商圈大戰也即將爆發。

之前以約1.5億元賣掉北市林森北路店面的中美鐘錶董事長王文祥,坦承很意外亨得利會參與競標。他耳聞如東方錶行等許多香港鐘錶行,都將陸續來台,複製香港鐘錶業因開放陸客自由行而受益的模式。

但以「鯊魚聞到血味就會接近」來形容目前氛圍的王文祥認為,就算開放陸客自由行,台灣頂級鐘錶市場終歸還是將以本地金字塔消費者為主力。

長期觀察鐘錶市場變化的鐘錶專家曾士昕也強調,忠孝東路的確已經成為精品市場一級戰區,但是本土鐘錶行在經營上仍有許多外商鐘錶行無法比擬的地方,比如和品牌之間存在協議價格默契。

此外,會購買頂級錶款的客人,重視的是錶款稀有性,這一點在台北市民生東路和天母等地老字號頂級鐘錶行,也還有一定程度的競爭力。中美鐘錶在稀有錶款選擇上有競爭優勢,未來就看亨得利擺出怎麼樣的錶款陣容。

回歸到陸客的購買力對於精品頂級鐘錶市場有多少挹注?忠孝東路鐘錶商圈最大的競爭對手101購物中心表示,陸客目前占銷售總額的15%,雖然不是主力的購買者,但對業績的確有增分效果。

忠 孝東路四段30號的歐米茄(OMEGA)旗艦店,對亨得利進攻,顯得老神在在。斯沃琪瑞集團的總經理黃孔祥表示,由於亨得利店中也販售歐米茄錶款,站在品 牌角度,對於頂級鐘錶市場的版圖日益擴大,抱著樂觀其成的態度。同時因應陸客自由行商機,未來店內會多鋪陳一些中國觀光客喜歡的錶款形式。

據了解,比如品牌經典、K金或是鑲鑽等錶款,都是中國觀光客喜歡的錶款。

大 部分的鐘錶品牌或是鐘錶店認為,對已經趨於飽和的台灣鐘錶市場,中國觀光客可望帶來一些活力和生機。像是在忠孝東路上金生儀和101購物中心同時有販售的 頂級鐘錶品牌蕭邦,該品牌副總經理李明璇坦言,陸客購買金額已經占了整體營業額的20%左右,開放自由行之後,預期當然還會再增加。

(孫維敏)


港資 中資 狂掃 精華 商圈 店面 火紅
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索羅斯思想精華:中歐大學的系列演講 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102drri.html

   幾十年前,為了保衛開放社會,卡爾波普爾將批判的炮火對準了馬克思主義。然而幾十年之後,聲稱是波普爾學生的索羅斯為了保衛開放社會,卻把炮火對準了資本主義。

  但那些想把索羅斯對資本主義的批判拉來為社會主義和權威主義張目的人卻失望了,即便索羅斯批判資本主義,也只是認為它不夠純粹,而不是轉向另一種更糟糕的制度。

  2009年 10月 26日至 30日,索羅斯在布達佩斯中歐大學發表了一系列演講,共五部分,系統地闡述了他的反身性理論,以及該理論在金融和社會科學方面的應用,並對未來之路做出了 自己的見解。按照他的說法,此次的金融危機使他許多看法發生了變化,特別是在社會學領域。他注意到,資本主義是有缺陷的,缺陷就表現在反身性,當政客們學 會了操縱而不是去理解社會的時候,他們的確可以做得非常成功,然而實際上,卻損害了開放社會的真諦。

  在經濟上,他利用反身性原理分析了經濟危機的形成,認為此次危機是一次超級大泡沫,是從 70年代以來一次反身性的大爆發。並提出了加強監管。從某種程度上說,索羅斯對金融危機的批判,其離經叛道程度比之克魯格曼有過之而無不及,而且更加實際 和靠譜。但在索羅斯思想充滿了獨創性和真理因素的同時,反而是他對於加強監管的呼籲反而顯得危險和空洞,缺乏具體的措施。

  該系列演講其中第一講是歷史和原理部分,著重談到了卡爾波普爾的影響。第二講是反身性在金融上的應用,以及對於此次超級泡沫的解釋。第三講談到了開放 社會,並談了兩種謬誤,啟蒙性謬誤和後現代謬誤,他對於布什政府的惡評也很有意思。第四講,則著重談到了資本主義對開放社會的威脅,以及金融等利益集團對 於政治的反身性。第五講,談到了現在的局勢和未來的走向,並談到了中國崛起的問題。

  這個系列演講作為一個完整的整體,對於瞭解索羅斯社會、經濟、哲學思想有很大的幫助。

 

 第一講:反身性概論   

  在我的一生中,我制定了一個概念框架幫助我既作為一個對沖基金經理去掙錢,也作為一個政策導向的慈善家去花錢。但是,框架本身是無關乎錢財的,它是關於思想和現實之間的關係,而這個問題從很早開始,就已經被哲學家們廣泛地研究。

  50年代末,我還是倫敦經濟學院的一個學生時,就開始發展我的哲學。由於我提前一年參加了最後的考試,在我得到學位之前,有一年的空白時間去打發,可 以選擇導師對我進行指導,我選擇了卡爾波普爾,一位維也納出生的哲學家,他的名著《開放社會及其敵人》已經給我留下了深刻的印象。

  在他的書中,波普爾認為,經驗真理不能被絕對地肯定。即便科學規律也不可能擺脫疑雲:他們可以被實驗所證偽。也就是說,只要有一個實驗數據證明這個理 論是錯的,就足以證明整個理論不成立,而哪怕有再多的數據支持該理論,也無法完全肯定該理論是對的。科學規律實際上是假設性質的,而真相永遠有待檢驗。意 識形態聲稱掌握著絕對真理是胡說八道,因此,他們只能由武力去推行。這適用於共產主義、法西斯主義、國家社會主義等等。所有這些思想最終都導致鎮壓。波普 爾提出了一個更具吸引力的社會組織形式:開放社會,一個人們自由持有不同意見的開放社會,法律規則允許不同意見和利益的人和平相處。在這裡,經歷過納粹和 共產主義佔領的匈牙利,我發現開放社會的理念具有極大的吸引力。

  當我閱讀波普爾時,我也在學習經濟理論,我發現在波普爾強調知識永遠是不完備的同時,經濟學理論卻有完全競爭理論,並假設知識是完備的,我被兩者的矛盾難住了。這使我開始懷疑經濟理論的假設。這是我哲學上的兩大理論啟示。當然,我的哲學也深深地植根於我個人的歷史。

  我一生中的經驗成型於 1944年德國對匈牙利的佔領。那時我還不到 14歲,擁有不錯的富裕中產階級背景,但突然之間,就因為我是猶太人,就面臨著被驅逐和殺害的前景。

  幸運的是我的父親對這種非常態的事情是有充分準備的。他經歷過俄國革命,那是他一生的寶貴經驗。在那之前,他是一個雄心勃勃的年輕人,一戰爆發後,他 自願參加了奧匈軍隊。他被俄國人俘虜,送到西伯利亞去成了戰俘。由於野心,他成了犯人們自制報紙的編輯。這份報紙是手工寫在一個木板上的,名字就叫「木 板」。這份工作使他非常受歡迎,他被選為囚犯的代表。之後,一些士兵逃離了鄰近的集中營,該營的囚犯代表被報復性槍殺。我父親不想坐以待斃等待同樣的事情 發生在他所在的集中營裡,就組織了個小組領導了一次越獄。他的計劃是造一個木筏航行進入大海,但他的地理知識太缺乏,他不知道西伯利亞所有河流都流向北冰 洋。他們漂流了幾個星期才意識到是在漂向北冰洋,又花了好幾個月穿過重重的針葉林,尋找道路回到文明。與此同時,俄國革命爆發,他們又捲入其中。經過了一 系列的冒險之後,我的父親才終於回到了匈牙利,如果他當時留在集中營不逃走,應該早就回到家了。

  我父親回到家已經變了一個人。俄國革命期間的經歷深深影響了他。他失去了他的野心,除了享受生活之外什麼也不想。他傳授給他孩子的價值觀和我們生活的 環境流行的也截然不同。他不想斂財,也不想成為社會支柱,只想幹活掙錢恰好能過日子就行。我記得一次滑雪度假之前,被他派去向他的一個主要客戶借錢,之後 我父親不高興了好幾個星期,因為他不得不加緊幹活還錢。雖然我們日子過得還算寬鬆,但我們不屬於那種布爾喬亞式的家庭,我們為自己的與眾不同而驕傲。

  1944年,當德國佔領了匈牙利,我父親馬上明白這不是正常的時世,也不能按正常的法則辦事。他給他的家人和不少其他人弄來了假身份證,那些人有的付了錢,有的是免費的。大部分人倖免於難了。那是他最好的時光。

  用假身份生活也成了我的一次刺激的體驗。我們處於致命的危險之中,周圍就有人死亡,但我們不僅活著,還幫助了別人。我們和天使是一夥兒的,戰勝了不可一世的魑魅魍魎。這讓我感到很特別。這是多麼 High的冒險。有父親做可靠的嚮導,我順利地度過了艱辛。一個 14歲的孩子還能要求什麼?

  經歷了逃脫納粹的快感之後,在蘇聯佔領期間,匈牙利的生活開始失去光澤,我需要尋找新的挑戰。在我父親的幫助下,我找到了離開匈牙利的路。當我 17歲時,我成了倫敦的一名學生。在我的研究中,我主要的興趣是深入瞭解我所誕生的這個古怪世界。但我必須承認,我也懷有一些成為大哲學家幻想。我相信,我已經獲得了把我和其他人區別開的智慧之光。

  在倫敦的生活真是令人大失所望。我沒有錢,單身一人,沒人對我說的話感興趣。但即使可惡的生活迫使我靠更世俗的方式謀生,我也沒有放棄哲學雄心。在結束學業後,我有一串錯誤的開始。最後,我在紐約套利交易的位置上穩住了。但空閒時我仍然繼續我的哲學研究。

  這就是我第一篇重要文章的來歷,題目是「意識的負擔」。這是一次試圖把波普爾的「開放和封閉社會的框架」進行模型化的嘗試。它把有機社會和傳統的思維 方式聯繫在一起。封閉社會與教條方式相聯繫,開放社會與批判方式相聯繫。我不能妥善解決的問題是,我無法將思維方式和真實社會事件之間聯繫的屬性進行分 解。這個問題一直困擾著我,這是我怎麼想到要發明「反身性」這個概念的歷程,這個概念我呆會兒要詳細探討。

  事有湊巧,反身性概念提供給我一個觀察金融市場的新方法,這個方法比當時流行的理論更好。它提供給了我一個判斷依據,首先是作為一名證券分析師,然後 是對沖基金經理都能用上。我感覺就像做出了一個重大的發現,能夠滿足我成為一個大哲學家的幻想。某一刻,當我的商業生涯遇到障礙時,我立馬掉轉船頭,全力 向哲學進發。因為我太珍惜我的發現,一刻也不想離開它。我感覺反身性理論需要更深地挖掘。當我越來越深地對這個題目進行鑽研時,我在我自己構建的迷宮中迷 失了。一天早晨,我發現自己看不懂昨晚剛寫的東西了。在那一刻,我決定放棄我的哲學探索,集中精力掙錢。只有在很多年以後,成為一個成功的對沖基金經理之 後,再回到我的哲學中去。

  1987年,我出版了第一本書《金融煉金術》。那本書裡我試圖解釋我金融市場操作的哲學基礎。這本書吸引了一些人的注意,大部分對沖基金行業內的人都 讀過,商學院也在教授。但是書中的哲學爭論卻沒有給人留下多少印象,它更多被理解為一個成功生意人的虛榮心,賺了錢就幻想自己是哲學家。

  我自己也開始懷疑到底是不是做出了重大的發現。畢竟我是在對付一個自古以來就被哲學家探索來探索去的課題。我有什麼樣的理由去認為自己做出了新的發 現,特別是別人都沒有這麼認為的時候?毫無疑問,概念框架是對我個人有益的,但似乎別人不認為它有這麼大價值。我不得不接受別人的判斷。我沒有放棄我對哲 學的興趣,但我已經只把它當做我個人的偏好。我的生意和慈善活動(慈善已經越來越成為我生活中重要的一部分)中,我繼續按照這個概念框架行事,每次我寫一 本書,也會忠誠地重申我的論點。這對我發展我的概念框架有幫助,但我仍然認為自己是一個失敗的哲學家。有一次,我還發表了一篇題目為「一個失敗哲學家的再 嘗試」的演講。

  但這一切都因為 2008年的金融危機而改變了。我的概念框架使我首先預見了危機,又在危機終於發生時利用來去處理它。我在對事件解釋和預測上做得比大部分人都好。這改變 了我和其他許多人對理論的評價,我的哲學不再是個人的事情了,它值得當做理解現實的一種潛在貢獻予以嚴肅重視。這是促使我做這一系列講座的原因。

  言歸正傳。今天我會從整體上解釋「易錯性」和「反身性」這兩個概念。明天我將它們應用到金融市場,之後,應用到政治上。這還將引入「開放社會」的概念。在第四講,我會探討市場價值和道德價值的差異,第五講,我會提出一些預測,以及針對此時此刻的一些處方。

  我可以把核心思想用兩個相對簡單的命題來闡述。其一是,當一件事情有人參與時,參與者對世界的看法始終是片面的、歪曲的,這是易錯性原則。另一個命題 是,這些歪曲的觀點能反過來影響到的與該觀點有聯繫的事情,因為錯誤的觀點會導致不適當的行動,從而影響事件本身。這就是反身性原則。例如,把吸毒成癮者 看成是罪犯導致他們真的產生犯罪行為。因為誤解了問題並干擾了對吸毒者適當的治療。另一個例子是,聲稱政府是不好的,往往也導致糟糕的政府。

  易錯性和反身性都是純粹的常識。因此,當我的批評者說,我只是陳述了顯而易見的事實時,他們是對的,但只是在最簡單的層次上是對的。讓我主張更有趣的 是,它們的意義並未得到普遍的讚賞。特別是反身性的概念,經濟學理論一直刻意迴避甚至否認它。因此,我的概念框架值得認真對待,不是因為它是一個新的發 現,而是因為像反身性這樣常識性的東西被刻意忽略了。

  在經濟學領域中,反身性並沒有位置,經濟學家總是希望找到確定的東西,然而,我卻說不確定性是人類事務的關鍵性特徵。經濟理論是建立在均衡概念之上的,但這個概念與反身性概念直接矛盾。正如我會在下一講講到的,這兩個概念產生了兩個對金融市場完全不同的解釋。

  易錯性的概念沒有什麼爭議。人們普遍承認,我們生活在其中的世界,其複雜性超出了我們的理解能力。我也沒有提供更大更新的見解。主要原因是,參加者本 身就是事情的一部分,在處理時往往無法處理自己。或者這樣說,當面臨一個極端複雜的現實時,我們不得不採取各種方法去做簡化(僅舉幾個例子,比如概括,兩 分,比喻,決策規則,道德觀念等等),人們使用這些方法時,如果把他們自己也是處理對象的一部分,情況就更複雜了。

  大腦的結構是易錯性的另一個來源。腦科學的最新進展已提供了一些對大腦如何工作的認識,並且已經證實休謨的觀點:理智是情感的奴隸。理智來自於我們想像力的虛構。

  大腦被成千上萬個感官衝動輪番轟炸,但意識卻只能同時處理七八個事情。在有限的時間內,這些衝動必須被凝練、排序和解釋,出錯和扭曲無法避免。腦科學為我的原始論點增添了許多新的細節,我們對世界的理解在本質上是不完善的。

  反身性概念需要多做一點解說。它僅僅適用於這樣的事件,在事件中,具備有思考能力的參與者也是事件的一部分。圍繞參與者的思想會形成兩個函數。其一是 認識這個我們生活在其中的世界,我稱之為認知函數。二是向有利於己的方向改變世界,我稱為參與(或操縱)函數。(在索羅斯的演講中,認知函數和操縱函數分 別是 cognitive function和 manipulative function,其中function既可以翻譯成功能,也可以翻譯成函數。在其本意中,是指參與者的功能,這種功能需要一定的輸入因子,或者說,變 量,並產生一定的輸出因子,並可以用函數的形式來表達。比如一個人砍柴,輸入是人、木頭和斧頭,輸出是柴火,函數名稱是砍柴。本文中,根據上下文的需要和 中文的習慣,既有翻譯成函數的地方,也有翻譯成功能的地方,但實際上是同一個概念-譯者)這兩個函數從兩個相反的方向連接起思想和現實。在認知函數中,是 現實決定了參與者的觀點,其中因果關係的方向是從現實到思想的。與此相反,在操縱函數中,因果關係的方向是從思想到現實的,也就是說,參與者的意圖在對世 界產生影響。當兩個函數在同時起作用時,他們可以互相干擾。

  如何幹擾?通過剝奪每個函數中的自變量,這些自變量同時是其他函數的因變量。因為,當一個函數的自變量是另一個函數的因變量時,就沒有一個函數具有真 正獨立性。這意味著認知函數不能產生足夠的知識來作為參與者決策的依據。同樣,操縱函數可對改變世界的結果產生影響,但不能單獨確定它。換言之,其結果容 易偏離參與者的意圖。在意圖和行動以及行動和結果之間必然會產生某種偏差。因此,在我們對現實的理解和事態的實際發展之間也存在一定的不確定性。

  為了理解不確定性與反身性之間的聯繫,我們需要探討遠一點。如果認知函數孤立地運作而完全不受操縱函數的影響,它可以產生知識。這些知識被表述為結果 為真的斷言,也就是說,這些斷言如果和事實符合,就是真的(這就是真理符合論告訴我們的判斷標準)。但是,如果操縱函數對事實產生了干擾,從而改變了事 實,這時候事實已經不能再作為獨立的標準去判斷那些由認知函數產生的斷言了,因為即便斷言仍然與事實符合,但由於事實已經被改變,這樣的符合也缺乏獨立性 了。

  考慮這樣的斷言:「現在在下雨。」這個斷言是真是假依賴於天氣的實際狀況,實際上,現在在下雨。現在再考慮另一個斷言:「這是一個革命的時刻。」這個斷言是反身性的,它是否為真依賴於斷言本身帶去的影響能否鼓勵起一批造反派來。

  反身性陳述與說謊者悖論(即,蘇格拉底說:蘇格拉底是個說謊者。-譯者)有一定的聯繫,後者在形式上也是一個自我參照的斷言。但雖然自我參照已經被廣泛地分析過,反身性受到注意卻要少得多。這是很奇怪的,因為反身性有對現實世界有影響,而自我參照純粹是一種語言現象。

  在現實世界中,參與者的思想,不僅表現在斷言上,當然還表現在各種形式的行動和習慣上。這使得反身性成為一個非常廣泛的現象,而其通常採用的形式是反饋回路。參與者的意見影響事態的發展,事態的發展影響參與者的意見。該影響是持續和循環的,於是變成了反饋回路。

  反身性反饋回路還沒有得到嚴格的分析,當我最初遇到這個問題,並試圖分析的時候,我闖入了問題的複雜性之中。我假定反饋回路是在參與者意見和事件實際 進程之間的一個雙向連接。但不同參與者意見之間的雙向聯繫呢?如果一個孤立的個人問自己「我是誰」「我主張什麼」,作為對自己問題的反應而改變了行為習慣 呢?試圖解決這些困難時,我在眾多的分類中越來越迷失,以至於一天早上,我已經看不懂前一天晚上寫下的東西了。也就是這時候我放棄了哲學開始一心一意賺 錢。

  為了避免這種陷阱,讓我提出的下列術語。讓我們把現實分成客觀和主觀兩個方面。思想構成主觀方面,事件構成客觀方面。換句話說,主觀方面包括參加者的 頭腦中發生的事情,客觀方面是指外部現實中發生的事情。只有一個外部現實,但有許多不同的主觀意見。反身性可以連接任何兩個或兩個以上的現實方面(但只要 要包含一個主觀方面),並在其之間設立雙向反饋循環。特殊情況下,反身性甚至在同一個現實的一個方面也可能出現,這反映在一個孤立的個人對他自己身份的反 應,可以說是「自我反身性」。然後我們可以區分兩大類:反身關係(主觀方面之間的連接)和反身事件(包涵客觀方面的連接)。婚姻是反身關係;2008年的 危機是反身事件。當現實中沒有主觀方面參與,就沒有反身性。

  反饋回路可以是負反饋,也可以是正反饋。負反饋將參與者的觀點和實際情況之間越拉越近;正反饋則把他們越分越遠。換言之,一個負反饋過程是自我糾正 的,它可以永遠存在下去。如果外部現實中沒有發生重大變化,它可能最終導致一個平衡點,在這個點,參與者的觀點正好對應於實際情況。在金融市場一般認為發 生的就是這種情況。因此,均衡這個在經濟學中的核心事例,只不過是負反饋中的一個極端事例而已,在我的概念框架中只不過是一個受限制的特殊情況。

  與此相反,正反饋過程是自我強化的,它不可能永遠持續下去,因為參與者的觀點將與客觀事實相差越來越遠,最終參與者也將不得不承認它們是不現實的。兩 者間的交互過程也不會讓事物的實際狀態維持穩定,因為正反饋有這樣的特性,它讓現實世界中已然存在的任何傾向都越來越嚴重。這時候我們面對的不是均衡,而 是動態的不均衡,或者說,任何可以被描述為離均衡越來越遠的情況。在這種離均衡越來越遠的情況下,通常參與者和現實之間的分歧會達到高潮,從而觸發另一個 相反方向的正反饋。這種看上去的自我強化實際上是一個自我否定式的繁榮-蕭條過程,在金融市場中,就是積累泡沫和泡沫破裂的過程,在其他領域也能找到類似 的情況。我把這稱作創造性謬誤,即,人們對現實的解釋是有偏差的,根據這種偏差的觀點產生的行動又導致現實真的出現偏差,並越來越嚴重。

  我知道這一切非常抽象,難以理解。如果我舉一些具體的例子將更容易理解。但是,你們不得不忍受我。如果我想提出一個不同觀點,抽象化反而能夠幫助我做 到這一點。在處理類似現實和思想以及相互關係這類題目的時候,人們很容易犯暈做出錯誤的模擬。所以,曲解和誤解可以在人類事務中扮演非常重要的角色。最近 的金融危機就可能會導致金融市場如何運作的錯誤解釋。我將在下一講討論這個問題。第三講,我會討論兩個創造性謬誤——啟蒙謬誤和後現代謬誤。這些具體的例 子將聚焦於討論誤解在歷史進程中有多重要。但今天的講座,我仍將停留在高度抽象的層次上。

  我主張,當有思想能力的參與者參與進社會現象時,情況與自然現象具有完全不同的結構。不同之處在於思維的作用。在自然現象中,思想沒有發揮因果作用, 只具有認知功能。在人類事務中,思想本身就是問題的一部分,既具有認知功能也具有操縱功能。這兩個功能(函數)可以互相干擾。這種干擾不是隨時都發生(發 生在日常活動中,像開車或者裝修房子那樣,這兩種功能實際上是相輔相成的),但一旦發生,就引入了自然現象中所沒有的不確定性。這種不確定性在兩個函數內 都有表現:參與者根據不完全的認知去行動,他們行動的結果也不符合他們的期望。這是人類事務的重要特點。

  與此相反,在對自然現象的例子中,事態的發展不以觀察者的看法為轉移。外部觀察者只與認知函數相聯繫,現象本身提供了可靠的標準讓觀察者的理論可以明 確判斷真偽。因此,外部觀察者能夠獲得的知識。基於這一知識可以成功地對自然界實施改造。在認知函數和操縱函數之間存在著天然的分野。由於這樣的分野存 在,比起在人類領域來,兩個函數可以輕鬆地達到目的而不存在偏差。

  這裡我必須強調,反身性不是人類事務不確定性的唯一來源。是的,反身性的確將不確定因素引入參與者的觀點和事件的實際過程中,但其他因素也可以產生同 樣的效果。例如,參與者不知道其他參與者所知道的信息,也導致了偏差。這與反身性相當不同,可也是人類事務不確定性的來源之一。不同的參與者有不同的興 趣,其中一些人自然會與其他人衝突,這也是另一種不確定性的來源。此外,如以賽亞柏林指出的,每個參與者遵循的價值觀也是多樣的,其中也充滿了矛盾。這些 因素造成的不確定性可能會更比反身性產生的更廣泛。我將它們都放在一起提出人類不確定性原理,這是一個比反身性更廣泛的概念。

  我談到的人類不確定性原理,比起貫穿在笛卡爾哲學中的主觀懷疑理論更具體,也更嚴格。它給了我們更客觀的理由相信,我們的看法和期望是(至少可能是)錯誤的。

  雖然人類不確定性主要影響的是參與者,但對社會科學卻具有深遠的影響。通過援引卡爾波普爾的科學方理論,我可以清楚闡明這種影響。這是一個美麗、簡 單、優雅的理論。它由三個要素和三種行動組成。這三個要素是科學規律、規律運營的初始和終結條件。這三種行動是預測、解釋和驗證。當科學規律與初始條件相 結合,人們能提供預測。當它們再和的終結條件結合在一起,人們能提供解釋。在這個意義上,預測和解釋是對稱的和可逆的。至於驗證,則負責將通過科學規律得 出的預測與實際結果相比較。

  根據波普爾的觀點,科學規律是假設性質的,它們不能被證實,卻可以通過驗證來證偽。科學方法論成功的關鍵是,可以利用每個個體的參與,共同對一個理論 進行驗證,而所有個體的參與都會成為驗證的一部分。一個個體失敗的驗證就足以證偽一個理論,但再多的成功案例卻不足以證實它。

  科學怎麼能既是實證的又是理性的呢?對於這個棘手的問題,波普爾提供的是一個聰明的方法。根據波普爾的說法,之所以是經驗的,是因為我們通過觀察由理 論產生的預測是否符合事實,來確定理論的正確性,之所以是理性的,因為我們使用了演繹邏輯來得到預測。波普爾摒棄了歸納邏輯,代之以驗證。歸納是不可被證 偽的,因此是不科學的。波普爾強調了科學方法論中驗證的核心作用,並帶有強烈批判性思維地斷言科學規律只是暫時有效,並永遠對重新驗證開放。因此,波普爾 理論的三個突出特點是:預測和解釋的對稱性,證實和證偽的不對稱性,以及驗證的核心作用。驗證讓科學發展、改進和創新。

  波普爾的理論對於自然現象研究效果良好,但人類不確定性原理卻向這個極端簡潔和優雅的理論中注入了不和諧。因為預測中引入了不確定因素,預測和解釋之 間的對稱性被破壞了,驗證的中心作用也處於危險之中。最初和終結的條件中是否要包括參與者的思想?這個問題非常重要,因為每一次驗證都需要複製這些條件。 如果參與者的思想包括在內,就很難觀察到它的初始和終結條件,因為參與者的觀點只能從他們的講話或行動中推斷。如果它被排除在外,最初和終結條件不構成單 獨的觀察目標,因為同樣的客觀條件可能由於參與者的不同,和截然不同的觀點相聯繫起來。無論哪種情況,歸納都不能被恰當地進行驗證。這種困難並不會排除社會科學家通過歸納獲得有價值結論,但這些結論不滿足波普爾理論的要求,也不符合物理定律的預測能力。

  社會科學家發現了這一結論難以接受。而經濟學家,借用弗洛伊德說,正經歷著「物理嫉妒」。

  為了消除與人類不確定性原理相聯繫的上述困難,人們做過很多嘗試,試圖在參與者的思想和現實之間引入或者假設一些固定的關係。卡爾馬克思斷言,物質生 產的基礎決定了思想的上層建築。弗洛伊德認為,決定人的行為是衝動和潛意識的綜合體。他們都宣稱自己的理論是科學的,但波普爾指出,他們不能被證偽,所以 只是偽科學。

  但到目前為止,最令人印象深刻的嘗試是在經濟理論領域展開的。它從假設完美知識開始,當這種假設被證明是站不住腳的時候,又通過不斷加大扭曲來維持這 個聲稱行為是理性的神話。經濟學結束於理性預期理論,該理論認為,如果有一個對未來樂觀的預期,作為對這個預期的反應,最終所有的市場參與者都將向這個預 期趨同。這個假設是荒謬的,但在使經濟理論在牛頓物理學基礎上進行模型化方面卻是必要的。

  有趣的是,當他們在《經濟學》刊物上進行交流時,波普爾和哈耶克都發現社會科學不能產生和物理學相類比的結果。哈耶克猛烈抨擊了機械和輕率地將自然科 學中定量方法應用於物理學的嘗試。他稱之為科學主義。卡爾波普爾在《歷史主義貧困論》中指出,歷史不是由普遍有效的科學規律決定的。

  然而,波普爾宣稱他稱之為「統一方法學說」的理論時,他是指自然和社會科學應以同一標準來判斷。哈耶克,當然,成為了芝加哥經濟學派的使徒,那兒是市 場原教旨主義的大本營。但在我看來,人類不確定性原理的含義是,自然科學和社會科學的主題是根本不同的,因此他們需要不同的方法和不同的標準。人們不能期 望經濟理論能夠產生普遍有效的規律,可以用來逆向解釋或者預測歷史事件。我主張,如果只是依樣模仿自然科學,只會導致人類和社會現象的失真。物理學中可行 的方法放到社會學中就失效了。

  不過,由於過於強調自然和社會科學之間的不同,我也遇到了些麻煩。這種兩分法通常在現實中沒有找到,它們是由我們引入的,用來讓這個充滿了迷惑的現實 好理解一點。事實上,即便在物理學和社會科學之間的嚴格區分看來是有道理的,但總是有其他學科,如生物學和動物社會研究等等,佔據了中間的位置,無法嚴格 區分。

但我不得擱置我的保留意見,首先承認自然和社會科學之間是需要二分的。因為社會科學遇到了另一個困難,這個困難是自然科學可以避免的。

  這個困難就是:社會科學是具有反身性的。海森堡發現的測不準原理並沒有絲毫改變量子行為,但社會學理論,無論是馬克思主義、市場原教旨主義或是反身性 理論,都可能會影響它們涉及的社會領域。科學方法被認為是依賴於真理的。海森堡的測不準原理並不與此假設矛盾,但反身性的社會理論卻與此矛盾。為什麼社會科學本可以積極改變社會,卻只是被侷限於被動地研究社會現象?正如我在《金融煉金術》中說的,煉金術士在試圖用咒語改變基本金屬性質時犯了錯誤。相反,他們應該集中精力去參與金融市場,這才有可能成功。

  社會科學如何才能排除這種干擾?我提出一個簡單的補救方法:承認自然科學和社會科學之間的二分法。這將確保人們能正確對待社會理論的優點,而不會錯誤 地用自然科學方法亂作診斷。我建議以此作為研究框架是在保護科學方法,對社會科學也不意味著貶值。這個框架並沒有對社會科學能夠研究什麼做出限制,相反, 通過把社會科學從對自然科學的依樣模仿中解放出來,可以防止它被錯誤的評判標準所左右,讓它有可能開闢出一片新天地。在這種精神下,我將在明天對金融市場 做出闡釋。

  抱歉這麼久一直盤旋在極端抽象理論的火星上。我保證下一講回到地球上來。

 

 第二講 金融市場


金融市場為我昨天提出的抽象理論提供了一個展示和測試的絕佳實驗室。在這裡,事態的發展比其他大多數地方更容易觀察。許多事實都採用了量化的形式,數 據被完好地記錄和保存了下來。驗證我理論的機會來了,因為我的理論直接違背了當前金融市場上流行的有效市場理論。根據該理論,市場總是趨向於均衡,偏差只 是在外來衝擊的作用下隨機出現。如果這個理論正確,我的就錯了,反之亦然。
如果我直接批評流行的理論,不會有人在意。但我是直接走進了金融市場去賺錢,而且賺錢的時候並不需要知道什麼現代投資組合理論或者理性預期理論。我發展了自己對金融市場的解釋取代了流行的那些玩意兒。當我在 1987年發表了《金融煉金術》時坦率地承認了我對流行理論並不清楚。難怪經濟學界也以同樣的輕蔑忽視了我的理論。英國央行行長 Mervyn King還算客氣,明確表示我的理論不對,其他多數經濟學家理都懶得理。
近期的金融危機之後,這一切都改變了。事件確鑿地證明了有效市場假說的不足。它既沒有預測也沒有解釋發生了什麼。同時,我卻提供了一個可以更好地理解事件的理論框架。人們(不管是像 Mervyn King這樣的外人還是我自己)開始認真對待這個理論了。我開始覺得我的解釋的確提供了一個更新更好的模式,並在我 2008年初出版的一本書裡進行了說明,那時還遠遠早於雷曼兄弟的破產。
但至今反身性理論仍然沒有被學術圈子所接受。有效市場假說失效已經普遍得到承認,但是新出現的一個理論是基於行為經濟學的。行為經濟學是完全基於反身性的,但是,我將在下面表明,它只是探索了現象的一半。
在把我的基本框架引入金融市場時,先讓我闡明兩個基本原則。

  首先,市場價格總是扭曲地反映其下的基本面,失真度的範圍從可以忽略不計到極端重大。這與有效市場假說直接矛盾,該假說認為市場價格準確地反映了所有存在的信息。
第二,金融市場不只是被動地反映了現實,而是還扮演了一個更加積極的角色:它們可以影響到所謂的基本面,之前人們認為它們只是反映基本面。這一點是行 為經濟學沒有注意到的。行為經濟學只強調反身性過程的一半:金融資產定價錯誤;但它沒意識到這樣的定價錯誤又反過來影響到了所謂的基本面。
在實際中,有不少反饋機制可以(至少在一段時間內)糾正金融資產的定價錯誤。這可能給人們留下印象認為市場往往是正確的,但實際上這些機制背後的運營 與目前流行的理論是不同的。我認為,金融市場的確有方法改變基本面,這讓市場價格和基本面之間的對應關係更加密切。這裡,和有效市場假說對比一下,有效市 場假說宣稱市場總是準確地反映現實,並自動趨向於均衡。但實際上,金融資產的錯誤定價有許多途徑影響所謂的基本面。最流行的途徑是那些涉及槓桿的途徑,既包括債務槓桿也包括產權槓桿。對這些途徑應該有更多的研究。
我的兩個命題聚焦在了金融市場的反身性反饋回路上。這裡兩種類型的反饋:負反饋和正反饋。負反饋是自我修正的,正反饋是自我強化的。因此,負反饋趨向 於均衡,而正反饋則產生動態不平衡。正反饋回路更有趣,因為它們既對市場價格也對基本面都可能產生大的變動。一個正反饋過程從產生後,就逐漸自我強化,但 最終它將達到一個峰值或者逆轉點,過了峰值之後,又在相反方向上自我強化。但正反饋過程並不一定能一直運行下去,它們可能在任何時間點上被負反饋所終止。
我提出了一個關於繁榮-蕭條過程的理論,或者說泡沫理論。每一個泡沫都由兩部分組成:一個現實中普遍存在的基本趨勢,和一個對這一趨勢的誤解。繁榮- 蕭條的過程啟動於趨勢和誤解正向互相強化之時。這一過程可被一個反向的負反饋測試出來,如果這種趨勢強大到足以經得住這次驗證,那麼無論是趨勢還是誤解都 將得到進一步強化。最後,市場預期變得如此遠離現實,人們不得不承認出現了誤解。進入黃昏期,人們心中的懷疑逐漸增長,越來越多的人失去了信心,但是正向 的趨勢靠著慣性仍然得以維持。像花旗前頭目 Chuck Prince所說:我們必須繼續跳舞,直到音樂停止。最後,到達了轉折點,趨勢扭轉了,相反方向的自我強化再次開始。
回到我原來的例子,60年代後期的混業經營繁榮:基本趨勢由每股收益所代表,預期則和股票價格趨勢相關聯。混業經營通過收購其他公司提高了人們的每股收益。於是期望高漲起來,使人們能夠獲得的收入也更多,但最終現實無法跟上期望。黃昏期過後,價格趨勢反轉了。曾經被掃倒地攤下面的所有問題現在都冒了出來,收入崩潰了。當時,一家這樣的集團 Ogden公司的總裁告訴我:我沒有觀眾去表演。
通常情況下,泡沫是不對稱的。繁榮是漫長的,但倒下時非常迅速:在啟動時往往很緩慢,然後逐漸加速,到了黃昏期,速度又變得平緩。泡沫破裂是短暫而陡峭的,因為它偏離得過於離譜,往往面臨著強行清盤。幻滅變成了恐慌,達到了金融危機的高潮。
這種模式下的泡沫會經歷這樣幾個不同的階段:建立期,加速期,被驗證中斷(如果熬過了驗證)並成功強化期,黃昏期,轉折點或高潮,下跌之後的加速期並 墜入金融危機。每一個時期的長度和強度是不可預測的,但是這樣的一個時期序列卻是有一個內部的邏輯順序的。因此,後果不難預料,但即便如此,政府干預或者 其他形式的負反饋也可以終止這個過程。
最簡單的例子是房地產熱。促成房地產熱的趨勢是信貸變得更便宜、更容易獲得;把趨勢變成泡沫的誤解是,抵押品的價值是獨立於信貸的。事實上,信貸的可 獲得性和抵押品價值之間的關係是反身性的。當貸款變得更便宜,更容易獲得,交易越來越活躍,房地產價值上升。於是違約率降低,於是信用得到改善,於是放款 標準鬆弛。於是,在繁榮的最高點,所涉及的貸款金額達到最大,逆轉趨勢導致強迫清盤,打壓了房地產價值。
然而,誤解繼續發生在各個領域。1982年國際銀行危機發生在沒有擔保的主權債務上。主權借款人的信用評定是通過各種債務比率來進行的,比如債務與國內生產總值或債務與出口的比值。這些比值被認為是客觀的標準,而實際上他們是具有反身性的。當上世紀 70年代,石油美元循環增加了流向像某些國家(比如巴西)的信貸,它們的負債率提高,從而鼓勵了更多的資金流入,並開始形成泡沫。
並非所有的泡沫都涉及信貸,有些泡沫是基於產權的。最好的例子當然是 90年代末的互聯網泡沫。當格林斯潘談到 1996年的非理性繁榮時,他曲解了泡沫。當我看到泡沫正在形成,我馬上殺進去購買,起到推波助瀾的作用。這不是不合理的。這就是為什麼我們需要監管機構在泡沫越長越大時去糾正市場,因為我們不能依靠市場參與者,不管他們有多理性,消息多靈通。
泡沫不是反身性的唯一表現形式。它只是最引人注目的形式,並且是最直接反襯有效市場假說謬誤的形式,所以值得人們特別注意。但是,反身性還有其他許多 形式。比如在貨幣市場,匯率的上行和下行是對稱的,在繁榮和蕭條之間沒有典型的不對稱現象。但在這個市場也沒有均衡的跡象。自由浮動匯率像是一個跨越多個 年頭的波浪線。
最重要的也是最有趣的反身性互動發生在金融監管當局和金融市場之間。由於市場並不趨向於均衡,就容易產生週期性的危機。金融危機會導致監管改革。這就 描繪了中央銀行和金融市場監管是如何演化的。無論是金融機構還是市場參與者的行為都建立在不完全信息的基礎上,這使得它們之間的互動具有反身性。
雖然泡沫具有間歇性,但當局和市場之間的相互作用卻是一個持續的過程。任何一方的誤解通常保持在合理的範圍內,因為市場反應向當局提供了有益的反饋, 讓他們改正自己的錯誤。但偶爾,這些錯誤是可以自我證實的,於是就啟動了惡性或者良性的循環。這樣的反饋循環產生的泡沫最初也會產生自我強化,但最終自我 毀滅。
並非所有的價格扭曲都是由於反身性造成的,認識到這一點非常重要。市場參與者可能做不到在知識的基礎上做出決策,他們不得不預測未來,而未來又建立在 人們還沒有做出的決策之上。人們將要做出什麼決策,以及這些決策會帶來什麼影響,都不可能準確預測出來。然而,人們必須被迫作出的決定。如果要讓自己的猜 測正確,人們需要知道其他所有參與者的決策及其後果,但這是不可能的。
理性預期理論為了規避這種不可能性,試圖假定有一個唯一正確的期望集合,人們的觀點將彙集在這個集合之中。這種假設是沒有事實根據的,但它是目前正在各所大學教授的金融經濟學的基礎。在實踐中,參加者必須在不確定的條件下作出決定。他們的決定勢必是匆忙的和帶有偏見的。這就是價格扭曲的一般原因。
有時價格扭曲也會啟動一個繁榮-衰退的過程。很多時候,這個過程被負反饋所糾正。在這種情況下市場波動就具有了隨機特性。我把它們比喻為一個游泳池內 的水面波動,而不是一次海嘯。顯然,海嘯更為重要,但波動更為普遍。兩種價格扭曲摻和在一起,以至於在現實的繁榮-蕭條過程中,很少按照我的模型中完整過 程發展。符合我的模型描述特徵的那些泡沫是極少的,但它們是如此強大,掩蓋了同時發生的所有其他進程。
有必要區分一下接近均衡情況(具有隨機波動的特點)以及遠離均衡情況(以泡沫為主導)。接近均衡的特點是單調、重複,可以統計概括的。遠離均衡情況是 獨特的,具有歷史事件性質,其結局通常是不確定的,超出了根據日常事件歸納出來的統計規律。能夠指導接近均衡情況的規則並不適用於遠離均衡情況。最近發生 的金融危機就是一個例子。所有的風險管理工具,和那些基於價格是在均衡周圍隨機波動這個假設而製造出來的金融產品,都被打破了。那些依賴於在接近均衡情況 下製造出來的數學模型的人們損失慘重。在最近的金融危機中,我遠離均衡情況又有了新的認識。作為參與者,我不得不在很短的時間內採取行動,我無法收集市面 上所有的信息,這一點也適用於監管當局。這就是遠離均衡情況如何突然間失控的。這不僅限於金融市場。我在蘇聯解體時也經歷過。事實上,參與者的思維是有時 間限制的,而不是像理性預期理論指望的那樣經過無限長時間的算計再拿出一個結論。我能夠理解反身性帶來的不確定性,但即便是我,對 2008年不確定性的程度的巨大也感到驚訝。它讓我付出了沉重的代價。我找到了正確的市場大方向,但我沒有預料到巨大的波動性。因此,我持倉過大,超過了 波動性允許我持有的倉位,有幾次,為了控制風險,我不得不在錯誤的時間揮淚斬倉。如果我持有小一點的倉位,並堅持到最後,我會做得更好。我學會了一條痛苦 的經驗,即不確定性的範圍也是不確定的,有時這個範圍甚至幾乎是無限的。不確定性在波動中得到了最好的表達。波動性加大需要減少風險敞口。這導致了凱恩斯 所謂的增長的流動性偏好。這是金融危機強迫清盤特徵的一個附加因素。當危機減緩,不確定性範圍隨之縮小,流動性偏好停止攀升並最終下跌,股票市場幾乎會自 動反彈。這是我最近學到的另一個教訓。需要指出的是,遠近均衡情況的區分是由我提出的,這是為了讓紛亂的現實看上去有意義一些,它並不能準確地描述現實。現實總是比我引入的兩分法複雜得多。最近的危機相當於一個百年不遇的風暴,它是此前許多場危機共同作用造成的。那些危機相當於 5年或者 10年的風暴。那些曾經成功處理過比較小風暴的監管機構,在利用同樣的辦法來處理百年風暴時,就不甚成功了。這正好說明,並不是所有遠離均衡情況都是一樣的。

  我給出的圖景和有效市場假說完全不同。我相信它是更現實的,為進一步研究提供了充足的空間。它也為解釋此次金融危機的新假設提供了依據。它不是來自我 泡沫理論的演繹邏輯。不過,兩者倒是命運相連,或者都對或者都錯。所以情況是這樣的。我認為,2007年次貸泡沫的破裂引爆了一個超級泡沫,就像是一個普 通引爆裝置又最終引發了核爆炸。在美國,房地產泡沫是最常見的一種,只是由到底是債務抵押債券還是其他合成工具來區分。這個普通泡沫背後有一個更大的超級 泡沫,這個超級泡沫經過了更長時間的積累。這個超級泡沫中的普遍趨勢是信貸和槓桿利用的日益增長。而普遍的誤解是相信金融市場可以自我糾正,並且應該留給 金融市場自己的機制去糾正。里根總統把它叫做市場魔力,我稱之為市場原教旨主義。1980年代,羅納德里根當美國總統,撒切爾夫人當英國首相時,它成為了當時的主要信條。
讓超級泡沫變得如此獨特的,是一次次金融危機在使它增大過程中的作用。由於市場可以由市場機制自行調整的信條是錯誤的,超級泡沫引起了一系列金融危 機。第一次也是最嚴重的一次是 1982年的國際金融危機。之後又跟隨著許多次危機,最引人注意的是 1987年 10月投資組合保險崩潰,1989年至 1994年經過了多幕的儲蓄和貸款危機,1997/1998年新興市場危機,以及 2000年互聯網泡沫破滅。每次金融危機發生,有關當局干預、合併或著關照著破產的金融機構,並應用貨幣和財政刺激措施來保護經濟。這些措施又加強了信貸 和槓桿越來越離譜的普遍趨勢,同時它們還加強這樣的普遍誤解,認為市場可以安全地自行調節。這是一個誤解,因為是當局的干預拯救了經濟系統,而不是自行調 節。然而,每一次經濟危機都成了這個錯誤信念的一次成功驗證,最後,它們吹起了一個超級大泡沫。
最終,信貸擴張再也持續不下去了,於是超級泡沫破滅。次貸市場的崩潰導致了極短時間內一個接一個的市場崩潰,因為這些市場都是相互關聯的,而市場之間 的防火牆也早已因為管制的放鬆而被移去了。這就是此次危機與之前危機的不同之處。其它危機只不過成功驗證並強化了這個進程,2007年次貸危機成了轉折 點。雷曼兄弟的破產讓整個崩潰達到了高潮,並導致了金融機構的大規模干預。
我的繁榮-蕭條模型的特點是,它不能事先預測一次驗證能成功與否。這一點決定了到底是普通泡沫還是超級泡沫。我原以為,1997/8年新興市場危機將構成超級泡沫的轉折點,但我錯了。當局設法挽救了經濟系統,超級泡沫繼續增長。這使得最終 2008年這次超級泡沫終於破滅的時候,更具有破壞性。
雷曼兄弟於 2008年 9月 15日破產之後,金融市場必須通過人工呼吸才能活著。這次災難不僅影響了金融部門,還對實體經濟產生了衝擊。特別國際貿易受傷嚴重。但人工呼吸奏效了,金 融市場穩定住了。經濟正在逐漸恢復。一年後,整個事件看上去像一場噩夢,人們寧肯忘掉它。人們存在一種普遍的願望把此次危機等同於平常的其他危機,又像往 常一樣若無其事地回到了商業活動之中。但現實不應該這樣被忽略,經濟系統實際上被破壞嚴重,需要好好修理。
許多分析人士為必須的監管改革提供了有價值的線索。

  首先,由於市場容易有泡沫,金融當局必須接受預防泡沫變得過大的責任。格林斯潘和其他人都表示過拒絕接受這一責任。格林斯潘認為,如果市場不能識別泡 沫,監管機構也不能,他是對的。但是,金融當局不得不接受這個人為,並且充分認識到,在做到這點之前,他們可能會犯錯誤。但他們有獲得市場反饋的便利,這 些反饋會告訴他們是做得太多還是太少了。他們可以據此改正自己的錯誤。
第二,為了控制資產泡沫,僅僅控制貨幣供應是不夠的,你還必須控制信貸供應。僅僅使用貨幣政策工具做不到這一點,你還必須使用信貸控制工具。最廣為人 知的工具是保證金要求和最低資本金要求。目前,保證金和最低資本金是固定的,不以市場的陰晴而改變,因為根據均衡理論,市場沒有陰晴。但他們的確有,為了 控制資產泡沫,金融當局需要調整保證金和最低資本要求。
監管機構也可以創造新的工具,恢復已經不再使用的。比如,許多年前在我從事金融的早期,中央銀行曾經指導商業銀行,限制其向某一特定的經濟部門(如房 地產或者消費貸款)放款,因為他們認為該部門經濟已經過熱了。市場原教旨主義者認為這是對市場機制的粗暴干涉,但他們錯了。當我們的中央銀行習慣於此的時 候,金融危機可能就消除了。中國當局今天也在這樣做,他們對自己的銀行體系控制得不錯。在繁榮期間,商業銀行被要求放在央行的保證金提高了 17倍,當有關當局逆轉這個過程時,銀行也欣然服從。
或著考慮一下互聯網泡沫。格林斯潘很早就認識到這一點時,1996年就談到了「非理性繁榮」。但是除了他著名演說之外,他沒有採取任何措施來避免它。 他認為減少貨幣供給對於監管當局而言過於生硬,他是正確的。但他可以要求美國證券交易委員會把新股發行凍結,因為互聯網的繁榮是由產權槓桿推波助瀾的。他 也沒有做,因為這將違背他市場原教旨主義的信仰。
第三,由於市場是潛在不穩定的,除了影響個別市場參與者的風險之外,還有系統風險。參與者因為相信他們總是可以找到下家而忽略系統性風險,但是監管者 不能忽視這種風險,因為如果有太多的參與者持有同樣的倉位,這樣的持倉就無法在不引起中斷或者崩盤的情況下清盤。監管者不得不監測參與者的持倉情況,以發 現潛在的失衡現象。這意味著,對所有主要市場參與者的倉位(包括對沖基金和主權財富基金的)都需要進行監測。某些衍生產品,如信貸違約掉期和觸碰失效期 權,特別容易造成隱性的不平衡,它們必須加以管制,甚至在適當的時機限制或禁止。合成證券的發行必須受到監管部門的批准,就像普通證券一樣。
第四,我們必須承認金融市場發展具有單向不可逆的性質。在執行其防止金融系統發生崩潰的責任時,金融當局實際上對所有「太大不能倒閉」的機構已經有了 一個隱含擔保。撤銷這個保證是不現實的。因此,他們現在必須通過監管來確保這個隱含擔保不會被觸發。符合「太大不能倒閉」擔保條件的銀行必須降低槓桿率, 接受對他們如何使用存款進行投資的各種限制。存款不應該用來進行自營交易。但監管機構必須走得更遠。他們必須規範自營交易者的補償方案,以確保風險和回報 直接掛鉤。這可能促使自營交易者離開銀行,進入對沖基金,他們本應該屬於後者。
正如油輪之間是隔離的以保持穩定一樣,不同市場之間也必須有防火牆隔離。再像 1933年格拉斯-斯蒂格爾法案那樣把投資銀行和商業銀行隔離可能不切實際。但是,要對銀行各不同市場的產權交易進行內部隔離。一些已經佔據了准壟斷地位的銀行可能需要打破。
最後,巴塞爾協議犯了一個錯誤,給予銀行持有的股票比一般的銀行貸款以更低的風險評級:他們忽略了集中持倉所帶來的系統性風險。這是加劇危機的一個重要因素。要糾正它,就需要提高銀行持有股票的風險評級。這或許能阻止銀行將貸款證券化。
這些措施都將減少銀行的盈利能力和槓桿率。這就提出了一個關於時機的有趣問題。目前還不是適當的時候制定永久性改革。金融體系和經濟還處於遠離均衡情 況,通過簡單的糾正措施,還沒有被帶回接近均衡情況,這就像一部打滑的汽車,你必須先把車輪轉向打滑的方向,然後才能去糾正。短期內的措施可能和長期要做 的正好相反。首先,已經蒸發的信用必須由新的信貸來取代,目前,唯一的可信來源是國家。這意味國家債務越來越多,貨幣基礎越來越大。隨著經濟的穩定,一旦 信貸恢復,人們必須盡快縮小貨幣基礎,否則,通貨緊縮將由通貨膨脹取而代之。
我們仍然處於這個微妙的演習的第一階段。銀行還在尋找自己的出路遠離黑洞。減少企業的盈利能力具有直接反作用。監管改革必須要等到第二階段進行,那時貨幣供應量必須得到控制,改革計劃必須適時推出,以免打斷了復甦。
我知道我的金融市場理論還很初級,尚需更多的發展。很明顯,我不能靠自己把所有事情都完成。因此,把我的理論說成是新的範式還為時過早。但有一點是肯 定的:有效市場理論已經被確證反駁。而全球金融市場的整個大廈是在錯誤的前提下建立的,認為市場機制可以自行完善,現在,它必須從頭開始重建。
為了加速這個過程,我決定贊助一研究機構,新經濟思維研究所,簡稱INET。這將是一個促進研究,研討和授課的重要機構,並將致力於發展一套替代性的 理論以取代通行的理論。我希望反身性將是探討的概念之一,但顯然不應該是唯一的概念。比如,我的反身性理論和複雜系統理論有許多相似性,雖然反身現象不見 得是複雜的。這就提出了一個有趣的問題:複雜性和反身性如何相互關聯?人類系統和無生命系統(比如電話網)之間的區別到底有多大?我的初步回答是,網絡系 統理論可以為人際網絡研究提供許多有用的借鑑,同時反身性理論則負責研究人類環境的獨特性。
同樣,我認為行為經濟學發現了反身性的一半特徵,而沒有發現另一半。因此,行為經濟學在新的經濟思想中將佔有的重要的地位。即便反身性成功地成為了新的範式,我們仍然需要繼續探索新的方法。
我意識到,同時作為領導者和贊助者暗含著衝突。為了防止這種衝突,我會在我和研究所之間樹立起一道中國長城。為此,我不會親自參加 INET,研究所委員會被明確告知要鼓勵那些除了反身性意外的研究。
我計劃在 4月 10日和 11日劍橋大學國王學院的一場金融危機教訓的研討會上宣佈 INET成立。我希望新的經濟思想會在這裡,中歐大學,被發現。

 

第三講 開放社會

 

  今天,我將介紹我概念框架的第三大支柱,開放社會。在前面的演講中,我總結了我一生的研究和試驗。在這裡,我將開拓一個新的領域,因為我對於開放社會的看法隨著時間的推移也在改變,至今他們仍然在演變。因此,未來兩講將更加具有探索性質。

  開放社會和反身性之間的聯繫並不明顯。在個人層面上,他們是緊密聯繫的。你會記得,我研究經濟理論的同時還閱讀波普爾的《開放社會及其敵人》。波普爾堅持認為易錯性是我們固有的屬性,導致我對經濟理論基本假設的質疑,並提出了反身性的概念。

  但是在概念層次上,兩者的聯繫卻是間接的。聯接兩者的是第一支柱,也就是易錯性。在這種語境下,易錯性不僅意味著我們對世界的看法總是不完整的和扭曲 的,而且還意味著,在我們努力簡化這個複雜的現實過程中,我們常常把它曲解了。我們的誤解在塑造歷史進程中發揮了重要作用。

  如果我的思想中的確有什麼原創內容的話,那就是對於誤解的強調。它在對開放社會的批判性思維中提供了強有力的論據。

  波普爾沒有提供一個開放社會的確切定義,因為他認為確切的定義與我們不完美的理解力不相兼容。他喜歡從相反的方向來定義事物,首先描述它們,然後給它們一個標籤。在他命名為開放社會的社會組織形式中,實際上與民主社會相近似。

  他最有效的努力是以認識論做為論據為民主辯護。由於完美知識實際上超出了人類理智,一個由言論、思想、選舉自由為特徵的社會比起以武力強加意識形態的社會更加可取。由於經過納粹迫害和共產主義的壓迫,我發現這種說法非常有說服力。

  波普爾的哲學讓我對金融市場誤解的作用更加敏感,反身性概念讓我發展出了自己的泡沫理論。這給了我一根必要的枴杖來參與市場活動。

  成為一個成功的對沖基金經理後,我經過了一場中年危機。那時我接近 50歲。我的對沖基金已經增長到 1億美元,其中約有 4000萬美元屬於我個人。我覺得我已為我自己和家人賺夠了錢,運作一個對沖基金極端緊張和枯燥。有什麼事情值得我繼續賣命掙錢?

  我苦苦考慮了很久,最終決定成立一個專門推動開放社會的基金會。我把這個基金會的使命定義為:去打開那些封閉社會,糾正開放社會的不足,和促進嚴肅的思維模式。

  隨著時光的流逝,我開始越來越多地參與慈善事業。我於 1984年在匈牙利成立了基金會,那時它還在XX黨統治之下,在中國是1986年,波蘭和蘇聯是 1987年,當蘇聯和南斯拉夫解體時,我成立了一個基金會網絡,幾乎覆蓋了整個前共產主義世界。

  通過這種方式,我獲得了怎樣建立開放社會的實踐經驗。我學到了很多。我發現了一些我本應該首先就知道的東西。例如,封閉社會的解體並不一定會導致開放社會的誕生,它可能只導致持續的分裂,直至一個和垮掉的前政權類似的新政權上台,而不是出現一個開放社會。

  2004年,布什總統在美國連任,迫使我徹底重新思考開放社會的理念。這是世界上最成功最悠久的民主政權,卻在踐踏著它本應該代表的原則,在反恐的名 目下侵犯人權,僅僅靠著虛假的藉口就進攻了伊拉克。但他竟然再次當選了。這怎麼可能?我不得不問自己:美國哪兒出問題了?我寫了兩本書試圖試圖回答這個問 題。我怪罪布什政府誤導民眾,我指責民眾允許布什政府來誤導他們。

  當我探討愈加深入時,我開始懷疑自己的概念框架。我發現了一個開放社會的理論缺陷。波普爾主要考慮的是認識現實的問題。他基於認識論而選擇了開放社 會,而對政治爭論則較少考慮。他認為,「只有民主提供了這樣一個制度框架,允許改革的時候不使用暴力,在政治問題上使用民主的原因即在於此。」

  但他的方法是基於一個隱藏的假設,即思維的主要目的是加深對現實的瞭解。而並不一定如此。操縱函數可以優先於認知函數。事實上,在一個民主國家,政治家的首要目標是能夠當選,並賴在位置上不走。

  這個非常明顯的分析導致了關於開放社會概念的一些其他問題。波普爾怎能想當然認為,自由政治過程的目的就是理解現實?而且更有趣的是,我,一個在反身性概念中把操縱函數提到如此高度的人,怎麼會盲目地跟著他的思路走?

  這兩個問題都使我得出了同樣的結論:我們對世界的看法是深深地根植在這樣的知識分子傳統中,它或者忽略掉操縱函數,或者把它置於認知函數的附屬地位。

  我們很容易看到這種對世界的看法是如何變得如此根深蒂固的。認知函數的目的是生產知識。知識被表示為符合事實的斷言。要建立對應關係,斷言和事實是分 開的,而且表達必須明白無誤(只有是和否,沒有差不多這樣的說法)。因此,追求知識的過程要求思想應該和它們所研究的目標分離。這項規則使哲學家(主要關 注的是思想)產生這樣的信念:理智和現實是不同的。這種二元論根植在希臘哲學中,在啟蒙運動中又主宰了我們對世界的看法。

  啟蒙運動的哲學家把他們的信心交給了理性。理性被認為像探照燈一樣工作,照亮了靜靜躺在那裡被動地等待被發現的現實。在重塑現實時,理性可以起到的積 極作用大部分都被忽略了。換句話說,啟蒙運動沒有認識到反身性。這導致了認識和現實之間的偏差,但在當時來看,這顯然沒有被認識到。

  在啟蒙運動時期,人類對控制自然力量的知識還知之甚少,科學方法還能給人無窮遐想。當時有如下想法是恰當的:認為現實的東西就在那裡,被動地等待著被 發現,在探索過程中理性積極地捲入其中。畢竟,當時就連地球都還沒有被充分探索。收集事實,並在它們之間建立聯繫,就可以收穫豐厚的回報。人們從四面八方 通過各種各樣的方式獲取知識,世界的可能性看上去是無限的。理性一掃幾世紀的傳統關係和宗教教條,摧枯拉朽播撒著人類社會將越來越進步的理念。

  當時的人們在很大程度忽略了,反身性給人們能否正確認識社會帶來的困難。法國大革命領導人認為,理性可以幫助人們從頭開始重建社會,但他們對理性的信仰過了火。整個社會無法跟隨理性的支配,1789年革命的歡快小曲變成了 1794年的恐怖呻吟。

  啟蒙運動誤解了現實,它錯誤地在思想和現實之間引入了一個二分法,這樣導致他們認為,理性可以獲得完美知識。這個二分法不是來自於客觀事實,而是由啟蒙哲學家在試圖理解社會的時候臆造出來的。

  後現代主義者給這個啟蒙運動所犯的錯誤起了個名字:啟蒙謬誤。這裡我也將採用這個術語,但我需要明確一點,我曾提到了一個術語叫創造性謬誤,其中包含著有價值的真理內核。

  讓我簡要解釋創造性謬誤的意思。我們有能力獲得知識,但我們絕不可能獲得足夠的知識,使我們所有的決策都建立在確定的知識之上。因此,如果一個知識點證明是有益的,我們就會將其過度開發並擴展到它不再適用的地方,因此它就成為了謬誤。

  這就是啟蒙運動發生的情況。理性和現實的二分法在針對自然現象時極其成功,但是運用到人類領域,就導致了謬誤。

  啟蒙謬誤深深根植於我們對世界的看法。它導致波普爾宣佈同樣的標準同時適用於自然科學和社會科學,它導致經濟學家利用牛頓物理學來創建經濟模型。無論 波普爾優雅的科學方法模型,還是經濟學家的經濟理論,都沒有認識到反身性。更糟的是就連我,發現(或發明)了反身性的人,沒有認識到波普爾的開放社會概念 實際上是基於如下隱藏假設的,即認知函數優先於操縱函數,在他看來,我們在努力尋找真相,而不是簡單地操縱人們去相信我們希望他們相信的事情。

  啟蒙謬誤根植於有效市場假說,以及該假說的政治衍生物暨市場原教旨主義之中。在這兩個思想的謬誤在金融系統的崩潰中一覽無餘。但我發現的那個開放社會 的缺陷卻不那麼引人注目,因為這個概念沒有如同有效市場那麼廣為接受,但對我個人而言卻是翻天覆地的。它迫使我重新考慮開放社會的理念。

  我沒有放棄我對開放社會優勢的信念,但我知道這需要更強大的論據來鞏固它。波普爾想當然地認為,在一個開放社會中,認知函數天然優先於操縱函數,我現 在相信,如果一個開放社會要蓬勃發展,就必須明確保證認知函數的優先地位,它不是天然的,而是必須通過努力去保證。讓我解釋一下我是如何得出這一結論的。

  在一個民主社會中,政治活動不是為了發現現實(即認知函數),而是為了要當選和繼續掌權(即操縱函數)。因此,自由的政治活動並不一定會比壓制不同政見的專制政權產生更明智的政策。

  更糟糕的是,在政治鬥爭中,為了操縱現實,承諾遵循事實已經成為了障礙。布什政府掌握了強大的右翼宣傳機器,沒有任何必要去尊重事實。這反而給了它決定性的優勢,讓他可以輕易地對付掉那些更加傳統的政治人物,這些人還在受著啟蒙謬誤的影響,受限於事實,無法放開手腳。

  Frank Luntz,最成功的右翼宣傳家之一,公開承認他在設計口號時使用的教科書是喬治奧威爾的《1984》。作為一個開放社會的信徒,我發現這的確令人震驚。 奧威爾書中的集權口號在開放社會中怎麼能取得成功呢?甚至可以做到與一個集權國家依靠其真理部,利用斯大林式的方法讓人保持一致相類似的效果?

  最終,針對於美國到底怎麼了這個問題,我得到了一個結論:人們並不特別關注對真理的追求。他們已經習慣於被更加先進的技術所操縱,也不介意被欺騙;事實上,他們表現得還很積極。

  人們已經習慣了接受實現包裝好的消息,因此也樂於接受那些付費的政治廣告。他們更感興趣的是娛樂而不是信息,因此也樂於接受那些民粹主義評論家諸如 Bill O'Reilly和 Rush Limbaugh的影響。

  操縱的技術已經隨著時間的推移逐步發展。它們起源於 19世紀結束時的商業領域,企業家們發現,他們可以通過品牌和廣告來區分他們的產品,從而提高利潤。這促進了對消費者動機的研究,以及對於信息和重點小組的試驗,並通過反身性的過程改變公眾的行為。它導致了消費社會的發展,並最終擴散到政治和文化領域。

  我逐漸發現,經濟和政治所依據的隱含假設(即認知函數優先於操縱函數)是假的。經濟理論在給定需求和供應的條件下,顯示了基於完全競爭的自由市場如何導致資源的優化配置。但是,需求曲線的形狀並不是獨立的,它是受廣告操縱的。

  代議制民主理論假定候選人會代表自己和選民,選舉和制度能夠選擇出選民最想要的人,但它沒有預期到候選人們會研究公眾意見,並專門講選民喜歡聽的話。

  這些理論都沒有考慮到現實是可以操縱的。操縱現實也成為了一門主要的藝術。是文學批評最終導致後現代世界觀的發展,把啟蒙運動翻了個底朝天:它否認存在可以由理性發現的客觀事實,作為替代,它把事實當成一堆常常互相矛盾的敘事。

  我已經無法跟上這個不可收拾的後現代世界觀,因為它與我對客觀現實的深深敬意相衝突。我不知道後現代世界觀和布什政府宣傳機器之間的聯繫,直到Ron Suskind的一篇文章讓我大開眼界。他引述一個宣傳機器作手的說法說:「我們不學習事實,我們製造事實。」這迫使我改變我的想法。我不得不對後現代狀況更嚴肅,看出它實際上是一個創造性謬誤,與當初對啟蒙運營的影響完全一致,甚至更有影響力。

  但我仍然把後現代謬誤更多看成是一種謬論,它缺乏像啟蒙謬誤那樣更具創造性的因素。通過更加強調操縱函數的優先性,它忽略了客觀事實的最核心部分是無法操縱的。在我眼裡,與啟蒙運動忽略操縱函數相比,後現代謬誤只能算是一個缺陷。

  根據啟蒙運動,理性和現實相互分離和獨立於彼此。人們利用現實的唯一方法是去理解事件發展背後的規律。在這樣的情況下,人們想當然認為發現那些規律是第一位的。這促進了自然科學的發展,標誌著人類智慧的偉大成就。只有當對人類事務進行研究時,謬誤才出現了。

  相反,後現代世界觀完全是誤導。它催生了一種不道德、務實的政治態度。它可以歸納如下。現在我們已經發現現實是可以操縱的,為什麼要賦予認知函數比操縱函數優先的地位呢?為什麼不直接進行操縱?為什麼不繞過真理直接追求權力?

  有一個答案我覺得是決定性的。儘管現實可以操作,其結果必然會偏離操縱者的意圖。如果要將這樣的偏離最小化,就只有更好地理解現實。正是這種見解,讓我為開放社會引入了一個明確要求必須追求真相的承諾。

  這個抽象的變量可以由一個具體的例子來強化。看一看布什的總統生涯。在操縱事實上,他異常地成功。通過向恐怖分子宣戰,全國人民都整齊劃一地站在了總 統身後,一說攻打伊拉克,全國人民就為他鋪好路。這次入侵說是為了在世界上確立美國霸權,但適得其反。美國徒然喪失了權力和影響力,布什也被普遍認為是有 史以來最糟糕的美國總統。

  這個例子應該是令人信服的。然而,現在的反身性的概念正在日益被認識到,危險是,根據後現代謬誤,它會被誤解。一個反身性現實非常難理解,人們更容易 被簡單的回答所誤導。有時候需要一輩子才能理解「一個預測是對的,並不一定證明它所依據的理論也同樣是對的」這樣的話,但一個付費政治宣傳只需要30秒。

  我們很容易採納後現代世界觀,但它非常危險,無視客觀事實的存在。一個回到客觀現實的方法是指出人是會死的。人的意識很難接受死後自己就不存在了這個 事實,各種各樣的神話敘述都在編造著人死後的生活。我一直被一個阿茲特克人的儀式深深打動,隊員們參加一場球賽,獲勝的一方將被獻祭給神靈。這是此類神話 威力的一個極端例子。然而,事實是冠軍們都死了。

  即使如此,我必須承認,死後生命就不存在了這樣的觀念還是無法證明給那些相信死後世界的人看。我對現實世界客觀屬性重要性的堅持是個人信仰的問題。事 實上,它和宗教信仰有奇怪的相似性。我構造的現實世界的客觀屬性具有許多一神教中神的屬性:它是無所不在的,全能的,它的工作方式仍然保持一定的神秘性。

  我對現實世界客觀屬性賦予了很高的地位,我曾經認為這是人們的常態。後來我認識到我的態度是相當不尋常的,它與我的個人歷史有關。

  我一生中經驗形成時期是德國佔領匈牙利的 1944年。在我父親明智的庇護下,在極端危險的情況下,我們不僅成功地活了下來,還設法幫助了其他人。對我來說,1944年是積極的經歷,讓我總是蠢蠢欲動想去和艱難的現實相對抗。

  這種態度在我參與金融市場時得到了加強。我是一個冒險家,經常把事情推到極限,但又避免摔到懸崖下面去。為了避免不愉快的意外,我學會了事先看到所有 最壞的情況,這樣才能保護自己。我選擇投資於就算是最壞的情況出現,風險/回報率仍然比較有吸引力的地方。這使我總是強調各種情況的陰暗面。

  然後我開始積極地參與我的基金會。在這裡,由於我發現可以採取積極行動減輕現實中的不公正,又增加了我承認和面對殘酷現實的意願。負面評價導致了積極參與。

  我的基金會最終投入了許多資源在看上去沒有辦法解決的問題上,比如藥物管理政策,以及看似無望的事情上,比如緬甸、海地、利比里亞、塞拉利昂和剛果。不用說,打敗仗不是許多基金會的首選。

  我對現實客觀性的信心就像其他人對宗教的信仰一樣。由於缺乏完美知識,我們需要信仰。我正好相信殘酷的現實,而其他人相信上帝。

  不過我認為,當社會忽視了現實的客觀性,它自己也就危險了。如果我們試圖通過欺騙自己和選民來避免不愉快的狀況,現實將懲罰我們,它的發展絕不會符合我們的預期。

  是的,現實是可以操縱的,但是我們操縱的結果不是由我們的慾望決定,而是由我們還無法完全瞭解其規則的外部現實所決定。我們瞭解愈多,結果就越接近於 我們的預期。理解現實就是認知函數。這就是為什麼認知函數應該優先於操縱函數的原因。忽略我們還無法完全瞭解的現實將導致後現代謬誤。

  所以,在最近的歷史中,關於思想和現實的關係上,人類引入了兩個謬誤:啟蒙謬誤和後現代謬誤。他們彼此相關。啟蒙運動沒有意識到對人類領域進行操縱的威力,但是操縱函數的發現又導致了後現代謬誤。兩種謬誤各自注意到了這個複雜關係的一半。

  我的概念框架是基於易錯性和反身性這一對概念的,從而將複雜關係的兩半結合在了一起。這兩個謬誤都已經很有影響力,但我的框架卻很少有人接受。

  這正好說明人們是多麼容易誤解現實,比獲取正確的認識容易得多。

  後現代謬誤方興未艾。它指導了布什政府的政策,我警覺地發現,它在奧巴馬政府的影響也浮出了水面。我指的是由 George Akerlof和 Robert Shiller最近寫的一本書《動物精神》,它在塑造奧巴馬政府的政策時有重要影響。

  這本書讚美了「信心乘數」的優點,也就是說,經濟的弊病可以通過大談金融市場來治療。這只是真理的一半:股市反彈使銀行籌集到資金,並加強了經濟的其 他方面。但是,信心乘數無視另一半的事實:如果現實並不支持期望,信心可以變成失望,繁榮可以變成蕭條。我非常擔心,如果過於相信信心乘數,奧巴馬總統已 經在通向衰退的路上了,如果舊症復發,他將因此受到指責。

  通過引入討論對現實的兩種虛假解釋,將有助於澄清我的反身性理論。尤其是有一點需要強調,這一點歷來被闡述得不夠清晰明確:客觀事實是有一個硬核的,它不能被操縱,就像死亡一樣充滿了必然性。正是這個硬核被後現代謬誤忽略了。

  在最近成功的激勵下,我宣稱我的概念框架提供了對現實的正確解釋。這是一個大膽的說法,乍一看似乎是自相矛盾的。對現實正確的解釋如何與人們永遠無法 取得完美的理解這個原理相調和?非常容易。反身性向參與者的思想和事態發展這兩方面都引入了不確定因素。這個框架聲稱未來是天生不確定的,自然不能被指責 為完美的。

  然而,它可以提供對現實的重要見解,它甚至可以預見一定範圍內的未來,雖然這個範圍本身是不確定和多變的,正如我們最近在金融危機中看到的。通過承認不確定性,我的框架既是自我一致的,也是符合實際的。然而,因為它不夠完美,它擁有改進的餘地。

  其實上我能找到許多理論發展的空間。我的原始框架是在波普爾的影響下建立起來的,只是想解決理解現實的問題。但是當我接續認為,選民應當珍惜真實懲罰欺騙的時候,我進入了價值領域。在這領域中,不確定性比在認知領域內更為普遍,也需要有更多的思考。

  正如我們所看到的,真理很難建立,往往更難承擔。如果不想遇到阻力,往往會導向相反的方向:避免談及不愉快的現實,獎勵欺騙,同時仍然可以保持威信。如果一個開放社會要保持開放和繁榮,這些傾向都必須予以抵制。

  這個藥方特別對於現在的美國更加重要,因為金融危機後,美國正面臨著一大堆不愉快的現實。該國過去四分之一世紀以來一直過著超出其能力的生活,通過向 國外借款來維持。現在,房地產泡沫破滅,人們消費過度,現在必須需要重建自己的積蓄。銀行系統已經崩潰,需要自己想辦法逃離黑洞。

  布什政府在入侵伊拉克時故意誤導了選民。奧巴馬政府不能被指控為故意欺騙,但它卻不願面對殘酷的現實,開始指望「信心乘數」。

  不走運的是,客觀現實不能滿足信心乘數提出的希望。同時,政治反對派攻擊總統時毫不受制於事實。在這種情況下,要求選民應該更加致力於追求真理將難以 實現。它為我的基金會提供了很好的議題,但目前美國的民主狀況卻無法為開放社會做出榜樣,表現不出它是一個更有優勢的社會組織形式。我需要找到更強有力的 論據。

  這裡有一個更好的例子,我們的國父們在開放社會理論出現之前就形成了自己的觀點。他們的觀點來自於相信個體自由的價值。他們採用的認識論觀點是有缺陷 的:獨立宣言說「我們認為這些真理是不言自明的」。沒有什麼是不言而喻。但是不管是否不言而喻,個體自由的價值是持久的,並且,由於曾接觸極權政權,我給 個體自由一往情深。我並不孤獨。

  回到國父有另一個很大的優勢:它允許討論權力關係。憲法通過分權避免暴政。

  分權本身就意味著承認在社會中存在著相互競爭的利益和對於現實世界不同的解釋,而整個社會卻需要靠政治進程去和解。憲政制衡首先就排除了宣稱掌握終極 真理的絕對權力的出現。憲法確立了不同政府部門之間的互相影響互相制衡的機制。但這是不夠的。只有社會能向權力說出真相時,開放社會才能獲勝。它需要法 治,保障言論和新聞自由、結社和集會自由、以及其他自由權利。

  他們賦予公民通過司法機構抵禦濫用權力的權利。這就是國父們是如何創造一個開放社會的。

  讓我更清晰地說明我的信息。不管是作為達到目的的手段,還是目的本身,開放社會都是一個理想的社會組織形式。它使一個社會通過將認知的重要性放在操縱 函數之上,更加瞭解它正面臨的問題,並比其他社會組織形式更成功地處理這些社會問題,它的人民也更願意直面嚴峻的現實。換言之,民主的工具性價值是依賴於 選民素質的,目前美國民主的表現沒有達到其過去的成就。我們不能只是依靠美國制度固有的優越性,還需要重新證明自己。但是,除了工具性價值之外,開放的社 會還有一個內在的價值,即個人自由,它能表示開放社會的興旺與否。例如,它適用於蘇聯。

  但是,個人自由的內在價值卻不總是不言而喻的。比如,在中國,集體利益被置於個人利益之上,它就很難得到承認。這是奧運會開幕式所表達出來的清晰信息。它顯示,通過整齊劃一的螞蟻式服從,失去了個性的集體也能夠產生極壯觀的景象。

  隨著美國和中國之間權力關係的改變,個人自由的價值在不久的將來可能會越來越重要。我將在我最後一講談這個問題。

 

第四講:資本主義與開放社會

 

  今天,我想探討資本主義和開放社會、市場價值和社會價值的衝突問題。我將首先間接靠近這個題目,先談一個最近才引起我注意的現象,但這個現象在我的思想裡如此重要,我甚至可以稱之為我概念框架的第四支柱。這種現象就是委託-代理問題。

  代理商都應該代表其委託人的利益,但事實上,他們往往把自己的利益置於他們本應該代表的利益之上。這就是代理問題。

  經濟學家已經廣泛研究過這個問題,但他們僅僅從合同或者激勵方面看待它,完全無視其道德和價值觀方面的問題。然而,如果你離開了倫理考量,這個問題就變得相當棘手。人們完全脫離了諸如誠實、正直等等價值觀的控制,越來越成為經濟動機的奴隸。

  通過宣稱價值中立,市場原教旨主義實際上已經破壞了道德價值觀。

  市場被認為是受看不見的手支配,這隻手讓市場保持了效率。在做銷售和購買決策的時候,參與者不需要做道德判斷,因為他們的行動被認為不會對市場價格產生任何看得見的影響。

  實際上,監管金融市場的規則是由政客的看得見的手決定的,代議制民主政治也產生了代理問題。

  因此,如果不呼籲把道德原則考慮在內,代理問題將給代議制民主和市場經濟帶來嚴重的問題。這就是為什麼代理問題在我的思想中顯得如此重要的原因。首先,我將分析代理問題,然後,我將解決資本主義與開放社會的衝突。

  讓我們從頭開始吧。

  我第一次遇到代理問題時,是和所謂資源的詛咒相關聯的。說到資源的詛咒,我的意思是,自然資源豐富的國家往往有一個腐敗和壓迫的政府,叛亂、內戰使人民更貧困,比那些缺乏自然資源的國家生活得更悲慘。想想剛果、蘇丹、塞拉利昂和利比里亞吧。

  我支持的一個非政府組織(全球見證組織)以「將你的付款公之於眾」的口號向國際巨頭們宣戰。其想法是讓石油和礦業公司公佈他們支付給各國政府的賬單。這樣各國人民可以對他們政府的總收入進行問責。

  該運動起始於 2002年,它的歷史也很有趣。這個想法本身就是個創造性謬誤,因為雖然輿論會給大型石油公司施加足夠的壓力,但非民主國家的黑箱操作和對它們境內公司的監督卻很難做到。因此,政府收入也算不出個所以然來。

  幸運的是,英國政府討論了形成的原因,制定了「採礦業透明行動計劃」,彙集了各國政府、企業和民間社會一起致力於既針對於政府也針對於企業的國際透明標準。在那些簽署了透明計劃的國家,其政府承諾公開它們收到的金額。在諸如尼日利亞、阿塞拜疆等國,這的確奏效。

  在分析資源詛咒時,我在我所謂的不對稱代理問題上做出了重要貢獻。根據現代主權國家的概念,一國的自然資源屬於該國人民,但政府由於被認為是人民的代 理人,把自己的利益置於他們應該代表的人民利益之上,帶來了各種各樣的腐敗行為。另一方面,國際石油和礦業巨頭的管理層非常清楚地代表了公司的利益。為了 獲得政府的優惠,他們寧肯賄賂政府。有人願意提供賄賂,有人願意收受賄賂,是資源詛咒的根本原因。

  一旦我注意到代理問題,我在各處都能發現它。

  共產主義也是因為代理問題完蛋了。卡爾馬克思主張各盡所能各取所需,這看上去是個非常有吸引力的想法,但共產主義統治者把自己的利益置於人民的利益之上了。

  代理問題也是代議制民主的禍根:當選代表利用權力為自己牟利,寧肯損害公眾利益。

  在最近的金融危機中,代理問題也被證明是金融體系的禍根。當金融工程師通過發行債務抵押債券(CDO)把抵押債務變成證券的時候,他們還以為是通過地 域的分散化減少了風險。但在現實中,他們卻因為將代理人(他們創造和銷售這些合成產品)的利益和實際證券所有者利益分離開了,從而引入了新的風險。與保護 委託人的利益相比,代理人更感興趣的是賺取代理和發行費。

  因此,代理問題似乎無處不在。

  然而,與其廣泛的潛在影響不同,直到最近它才受到人們的關注。在我學生時代,它幾乎是完全無法識別的。在過去 20年來,它已經受到了更多的關注,但主要是研究合同和激勵的經濟學家關注。實際上,代理問題更是一個道德問題,在合同和激勵方面對它的研究實際上加劇了 道德問題。建立人們的行為應該受合同和獎勵管轄的原則,已經消除(或至少減少了)道德因素的影響。這聽起來可能有些彆扭,但這只是因為反身性沒有被充分瞭 解。

  價值觀受認知概念和客觀實際的約束不大,它們更容易被人們採用的理論所左右,經濟理論就是一個很好的例子。市場被認為應該作為一個無形的手來使供需達 到平衡供應。讓無形的手更有效的是,人們不需要做出道德的判斷,所有的價值都可以用「金錢和金錢是互換的」來表達。羅馬人經常說,Pecunia nonolet(金錢無臭味)。但是如果把人類行為以自身利益至上視為理所當然,就沒有為道德判斷留下空間。如果沒有道德準則,社會就不存在。

  市場參與者的行為遵循市場價值,市場價值與社會價值的性質相當不同,而社會價值又被認為是指導人們作為社會成員的行為規範。考慮到市場價值和社會價值的衝突,導致了一系列我尚且無法解決的問題。代理問題給了我一些新的啟示。我還受到了 Bruce R. Scott簡潔的專著《資本主義的概念》的鼓舞。因此我有一些新的發現。事實上,我本人對自己得出的一些結論感到震驚。

  Scott認為,資本主義因為被人們和市場機制混為一談,已經被誤解了。Scott將這種歪曲主要歸罪於米爾頓弗裡德曼,我沒有那麼具體,只是把它歸 罪於市場原教旨主義。Scott還認為在市場的無形之手背後隱藏著其人間代理那看得見的手,即建立和管理市場規則的政治進程。這就是代理問題出現的地方, 也導致了市場價值和社會價值觀念的衝突。

  美國是一個民主、開放的社會,紮根於個人自由,受憲法賦予的法律保護。同時,美國經濟以市場機製為基礎,允許個人不受政府權力的不當干預自由地行使自 由交換。政治和經濟安排似乎無縫地結合在一起。人們可以輕鬆地談論開放社會和市場經濟是同呼吸共命運的,人民(包括我在內)常常這麼談論。但表像是有欺騙 性的。在資本主義和開放社會、市場價值和社會價值之間存在著根深蒂固的衝突。但在 1980年代里根總統的任期內,這個衝突已成功地被當時佔上風的市場原教旨主義者們覆蓋了。

  市場機制的顯著特點是,它是不道德的:一個人的美元和另一個人的是等價的,無論她是怎麼得到的。參與者無須擔心道義,這使得市場運轉如此有效。在一個 有效市場上,個人對市場價格的影響是輕微的:如果一個人作為購買者或者銷售者從市場退出,其他人將補上她的缺口,提供的價格也相差無幾。因此,單一的市場 參與者對結果承擔的責任很小。

  但市場只適合個人選擇,不適合社會決定。它們允許個人參與者能夠自由交換,但它們不是用來行使諸如決定管理社會的規則、決定市場機制運行等等的社會選 擇的。這是政治的權限。將自由市場、自我管理、自我糾錯等觀念應用到政治領域,則帶有很大的欺騙性,因為它會將道德考慮從政治中移除,而離開了道德,政治 無法發揮出正常功能。

  在美國政治採用了代議制民主的形式。人民選舉代表,代表運用權力。這些代表被認為是人民利益的代理人。在現實中,他們往往把自己的利益置於人民的利益 之上。當選的費用是昂貴的,代表們必須回饋他們的贊助者。誰不按這個遊戲規則辦誰就滾蛋。這就是金錢如何污染政治、特殊利益如何勝過公眾利益的。

  美國政治系統的代理問題並不是新的。它內在於代議制民主制。憲法規定了向當選代表請願的權利。然而,即便與我剛來美國的 1956年相比,代理問題也更加嚴重了。為什麼?

  有一些客觀歷史的演變將為此負部分責任,特別是複雜的民意操縱方法的發展和特殊利益集團的成長,但主要的罪魁禍首是,市場原教旨主義的興起促進了社會道德水準的下降。

  我寧肯認為,在建國初,公民真的是由公民道德意識指導的。但幸運的是,國父們沒有把信心建立在其上,而是建立了以分權為基礎的憲法:他們創建了相互競 爭的利益集團之間相互檢查和相互平衡的機制。這就是為什麼即便道德水平下降了,憲法仍然運轉良好的原因。甚至當我初到美國的 1956年,人們仍然聲稱以諸如誠實和正直等內在價值為指導。它可能已經被虛偽以及各種各樣的惡習所滲透,但仍然與今天的公共生活的很不相同,今天,人們 公開承認赤裸裸的對個人利益的追求,成功人士受到追捧,不管他們如何成功的。

  我不想被誤解。描繪玫瑰色的過去屬於某一年齡的人們的癖好,我可不想掉進這種陷阱。我不是想說在 1956年政治家更誠實社會更公正。在透明度、問責制、社會平等方面,美國已經比當時取得了很大的進步。但是,隨著市場原教旨注意的興起,在什麼行為是社 會可以接受甚至崇拜的這一點上,卻發生了巨大的轉變。在特殊的意義上,作為與市場價值非道德性的對比,我把它表述為公共道德的退化。

  我定義市場原教旨主義為,把市場價值過分擴大到社會生活,特別是政治領域內。經濟理論認為,在一般均衡的條件下,無形之手保證了資源的優化配置。這意 味著,人們追求自身利益的同時,也間接服務於公眾利益。它使自身利益和趨利性獲得了道德上的護身符,使它們能夠代替例如誠實、正直、利他等美德。

  這樣的說辭在幾個方面是無效的。首先,金融市場不趨向均衡。一般均衡理論將供應和需求看成是獨立的輸入,市場這只看不見的手再把供應和需求調節到均衡。這種方法忽略了市場價格和供求狀況之間的反身性反饋。它還忽略了隱藏在市場機制背後那隻政治進程的的看得見的手。

  其次,一般均衡理論將資源的初始分配看成是給定的。這將任何關於社會公正的考慮都排除在外了。最重要的是,這個理論假設人們知道他們的自身利益,以及 如何最好地實現這個目標。在現實中,人們所認為的和事實往往有很大的差距。不過,市場原教旨主義卻取得了勝利。這是怎麼一回事?

  其中一個原因是,市場原教旨主義最主要的含義,政府對經濟的干預應該保持在最低水平,比起證明這個含義的論據來,這個含義本身並不那麼不靠譜。市場機 制可能是有缺陷的,但政治進程更是如此。政治進程的參與者比市場的參與者更容易犯錯,因為政治圍繞著社會價值,而市場只考慮參與者的價值。正如我們已經看 到,社會價值極易受到操控。此外,政治受到了代理問題的毒害。為了防止代理問題,引進了各種安全保障措施,這使得政府當局在經濟領域中的行為比私人參與者 更加刻板和官僚。基於以上原因,政府對經濟的干預應保持在最低限度是有道理的。因此,市場原教旨主義只是把一個弱條件(政府參與市場往往無效)換成了一個 強條件(政府應該在市場中保持最小)。它可以認為所有的人類結構都是不完善的,社會只能選擇危害小的那種,在此基礎上,政府干預經濟應保持在最低限度。這 是一個合理的邏輯。相反,它聲稱,政府干預的失敗證明自由市場是完美的。這就是不合理的邏輯了。

  但是,目前市場原教旨主義最強大的力量在於,它是服務於那些資本擁有者和資本管理者的自我利益的。他們認為財富的分配是合理的,追求自我利益也就是為 了共同利益。那些控制了資本的人還能有什麼要求呢?它們構成一個富裕和強大的集團,不僅通過認知函數,還通過積極操縱公眾輿論,進一步推動了市場原教旨主 義。市場原教旨主義則賦予了本來就是非道德的市場機制以道德外衣,並將對自利的追逐轉換成了追求真理的公民美德。它是被操縱力量、而不是由理智的力量所主 導的。它由一個資金充足的宣傳機器所支持,歪曲公眾對其自身利益的理解。例如,為什麼遺產稅僅適用於百分之一的精英人口,在當遺產稅被廢除時,卻能得到眾 多人的支持?

  當然,在這一領域還有其他競爭性的力量也用類似的手段來操縱公眾,但他們往往缺乏充分的資金,因為他們吸引不了最富有和最強大的部門利益。這就是市場原教旨主義如何在過去 25年取得勝利的,甚至金融危機也不足以抵消它的影響。這體現在奧巴馬總統的決定,在對銀行注資時也避免採用能讓政府獲得大多數控制權的方式。

  市場原教旨主義不應該與有效市場假說混為一談。你可以是一個堅持有效市場假說的經濟學家的,但不必是一個市場原教旨主義者。事實上,許多經濟學家都是 鐵桿自由派。但有效市場假說在美國大學的經濟課上受到束縛,這種現象可以歸因於資本家和市場原教旨主義基金會的財政支持。他們還要為市場價值入侵法律、政 治等其他學科負責。

  資本主義並不像蘇聯那樣直接反對開放社會。然而它的確帶來了一些嚴重的威脅。我已經討論了其中之一:金融市場不是不均衡約束的,而是更容易產生泡沫化的傾向。管制機制的放鬆已經製造一個超級泡沫,泡沫破滅後給美國經濟在未來幾年帶來了巨大的負面影響。本次討論還揭示了另一個對開放社會的威脅:代理問題和金權政治,它們污染了政治進程。

  在開放社會中,政治進程是為共同利益服務的,但在當代美國政治進程已經被特殊利益集團俘獲了。我們的當選代表是去感激那些資助他競選的人,而不是廣大 選民。奧巴馬總統的醫療保健和能源法案提供了一個活生生的例證。選民已被洗腦到這種程度,以至於負責任地討論一下公共利益也幾乎是不可能的事情。全國衛生 服務和碳稅都不足道,我們的選擇範圍只限於可以由特殊利益集團參與的解決方案。

  遊說是代理問題的核心。那怎樣才可以控制遊說呢?

  這是一個道德問題,而不是一個修改經濟激勵就可以解決的問題。遊說是有利可圖的,而且即便是規則收緊也很容易保持。在道德價值缺失的情況下,法規總是 可以被規避過去;更糟的是法規本身就是為特殊利益而不是公共利益設計的。當一個受傷的金融業正謀求恢復昔日的主導地位時,這是美國面臨的危險之一。

  有一種方式來處理道德問題。我們需要經濟和政治領域之間做出明顯的區分。市場參與和規則制定是兩個完全不同的功能。市場允許參與者自由交換,在這裡, 參與者遵循利潤動機也是非常合理的。與此相反,制定和執行規則應以公眾利益為指導,在這裡利潤動機不能進來。當人們試圖歪曲規則對自己有利時,政治進程就 會被損壞,代議制民主將無法產生使開放社會成為理想社會組織形式的結果。應當強調,這種說法直接違背了目前流行的市場原教旨主義者的說法,他們認為市場本 身就是政治化的。

  在開放社會中,如何才能提高政治進程?我建議使用一個相當簡單的規則:人們應該分開他們作為政治參與者的市場參與者的角色。作為市場參與者,我們應該 追求自己的利益,作為政治進程的參與者,我們應當以公共利益為指導。這樣做的理由也很簡單。在接近完全競爭的條件下,沒有任何一個競爭者能夠影響結果,因 此個別人的市場決定不會對社會情況產生影響,不論他是否對公共利益關心。不過,政治決策的確會影響社會情況,不管它是否代表公眾利益,都會產生影響。

  麻煩的是,公共利益找不到一個普遍接受的客觀標準來確定。它要通過選民的意見來反映,但在客觀標準缺失的情況下,選民的觀點很容易受操縱。並且操縱的自我強化的,越無恥越反動的主張也難以分辨真偽。這使政治進程變得如此無效率。

  與此相反,市場機制運行得就更好。人們可能不知道什麼對自己有利,但利潤的確提供了一個可以衡量的客觀標準。也難怪獲利的動機在人們的指導價值觀中獲 得了如此突出的地位。利潤不僅為人們提供了追求他們達到的任何目的的手段,而且作為目的本身,也提供了得到他人尊重和產生自尊的成功標準。事實上,許多成 功的商人都感到賺錢比花錢更安全。

  市場價值的傳播帶來了巨大的經濟進步。回顧歷史,基督教曾經將追求利潤視為罪惡。這阻礙了經濟發展。宗教改革促進了市場的發展,開闢了通向物質進步和 財富積累的道路。社會發生了巨大的變革。傳統的關係被契約關係所取代。契約關係滲透到社會生活越來越多的領域,並最終由交易取代。改革的步伐繼續加快,在 我生活的年代裡變化巨大。

  我在匈牙利的童年和我在美國的成年生活之間的差別太具有戲劇性了,即便是同在美國,我抵達的 1956和現在相比,也是天翻地覆的變化。當我第一次來到美國,我震驚於市場價值對社會的滲透程度,和我的家鄉匈牙利相比,甚至和英國相比都相差太大了, 後兩者中社會傳統價值觀和階級差別還佔主流。從那時起,英國和美國都經歷了進一步的轉變。醫學、法律等專業變成了生意。在我看來,這對社會是有破壞性影響 的,就像市場原教旨主義對金融市場的不穩定有影響一樣。

  究竟社會在多大程度上穩定是比較理想的,仍然見仁見智的問題。在諸如法律、醫學和傳媒等職業中,利潤動機的適當角色也同樣值得商榷。但有一點是毋庸置疑的,那就是利潤動機在政治領域產生了邪惡的影響,因為它加劇了代理問題。

  如何才能將代理問題最小化?不要指望那些有利害相關的特殊利益者不去遊說國會議員。煙草業必將反對反對香煙的立法,保險業必將反對單一支付醫療體系的 立法。但那些沒有攸關利益的人應該將公眾利益置於自己的狹隘利益之上。他們不必為所謂的搭便車問題(即自私的人也可以從別人無私的行動中受益)所困擾,因 為行動的目標是令公眾受惠。

  我想用一個個人的說明作為結束。我的說教已經差不多了。作為一個對沖基金經理,我玩弄規則並試圖最大化我的利潤。作為一個公民,我嘗試改善的規則,即 使是這種改革會影響我的個人利益。例如,我支持對對沖基金和其他金融機構進行監管。我堅信,如果有更多人遵循這一信條,我們的政治制度會運作得更好。我還 相信,正因為追隨這種觀念的人還很少,像我辦的這樣的基金會可以發揮重要的作用。

  在我的基金會(開放社會研究所),保護公共利益免受私人利益的侵犯已經成了我們的日常工作。我們也支持民間社會問責政府。我將這些努力稱為政治慈善,我相信在使世界變得更美好上,它可以比傳統的慈善事業起到更大的貢獻,因為傳統慈善只能夠惠及更少的人。

  我處於一個優勢的地位。我比大多數人更獨立,因為我不依賴於客戶或者顧客,我感到在道義上有責任很好地利用我的優勢地位。和特殊利益集團相比,我當然處於下風,但至少我的錢具有更大的稀缺性價值。

  麻煩的是,特殊利益集團往往把自己打扮成公共利益的保護者,它需要明眼人把這樣的冒牌貨揪出來,特別是冒牌貨們和正品一樣採用類似的手段去循循善誘的 時候。在客觀標準缺失的情況下,人們只能通過試錯的方式做出判斷。在辯論中,對一方持有善意的人們往往很難相信支持另一邊的人也是善意的。最好的辦法是不 要太在意他們的口號,而是要看到他們論點的實質。這有助於在政治辯論中把認知函數放在優先的地位。只有當他們不做實質性的回應,他們才應該被拋棄和忽略 掉。在每一個國家都有這樣的人,但不幸的是在美國他們往往很上鏡,不會被忽視掉。他們已經太有影響力了。選民是否拒絕那些無視事實試圖操縱他們的人,是一 個社會能夠繼續保持開放的考驗。鑑於奧威爾書中那些宣傳式口號在現實中的成功,美國做得並不好。

  兩個世紀以來,在美國表現良好的政治進程似乎出現了惡化。我們曾經有兩個爭取中間派的黨,但中間立場已縮水,政治越來越兩極化。奧巴馬總統正在試圖扭轉這一趨勢,他一直試圖成為偉大「老好人」,但徒勞無功。

  最後,民主的運作依賴於生活在其中的人民。我相信,如果更多的人將自己的政治和市場角色分開,美國的民主會更好地運作。它是由每一個個人決定的。這就是我所做的。即便這樣做的人是少數,也對於重建消失的中間立場大有裨益。

 

第五講 未來之路

 

  我在這個系列講座中提出了一個能夠更好地理解人類行為和事件的理念結構。這些事件不是由永恆有效的自然法規決定的。當然這些法規的確存在,但不足以決定事件的發展過程。原因之一是情況的複雜性,另一個原因是事件參與者的思維所起的作用。

  我已經集中講了相關反身性(reflexivity)的問題,即當事者的思維與現實情況的雙向關聯,以及我所強調的錯誤理解和錯誤觀念對現實情況形成 的因果關係。但這兩種影響都很奇怪地被忽視了。這些影響給事物加入了不確定因素,結果是除了非常簡單的情況以外,幾乎不可能預測未來。

  當下所處的時刻,不定因素的範圍異常廣泛。我們剛剛渡過了二次大戰以來最嚴重的金融危機。這個危機在量上大得多,質上也與以往的危機很不相同。可作相關比較的,是 1991年日本發生的房地產泡沫破滅,至今尚未恢復;還有就是 30年代美國的大蕭條。與日本情況不同的是,那次危機僅限於一個國家,而這次危機捲入了全世界。與大蕭條不同的是,這次沒有允許讓金融體系垮台,而是給它上了人工生命維持器。

  事實上,我們當今所面臨的信貸和槓桿問題(credit and leverageproblem)的深度和廣度比 30年代要嚴重得多。1929年時美國的信貸餘額(credit outstanding)是國內生產總值(GDP)的 160%,到 1932年增長到 250%;而 2008年初是 365% –這還不包括 30年代時金融市場上尚未存在而如今廣泛使用的衍生品(derivatives)。但儘管如此,人工生命維持器居然奏效了。雷曼兄弟公司倒閉不到一年,金融市場已經穩定,股市也已回升,經濟顯示復甦跡象。人們想回到一切照舊的情況,把 2008年的崩潰只當成是一個惡夢。

  但我很遺憾地告訴大家,復甦的勢頭可能會停止,甚至隨之出現「再次衰退」(double dip),而我不能確定的是這將發生在 2010年還是 2011年。

  有這種觀點的絕不止我一個人,但我的觀點與目前的主導情緒不一樣。復甦的時間越長,就會有更多的人相信復甦;但是據我的判斷,這種主導情緒與實際情況 相去甚遠。這是典型的遠非均衡的狀況,此時人的感知往往落後於現實。更複雜的是,這種落後於現實是雙向的。一方面,多數人還沒有意識到這一次危機不同於以 往 –我們是處在一個時代的終點。另一方面,其他人包括我自己在內,未能預見到復甦反彈的程度。

  亂和困惑不只是在金融界,它延伸到整個國際舞台。

  前蘇盟帝國垮台後美國成了唯一的超級大國。沒有其他大國或國家聯盟可以挑戰其至高無上的國力。但是這種「單極」(uni-polar)的世界秩序未能 持久。當布什總統為顯示美國的威力,以不實之詞為藉口入侵伊拉克時,其效果與他的意圖適得其反。美國的力量和影響力一落千丈,其結果是混亂的國際金融體系 加之以不穩定的國際關係。此後終將形成的新的世界秩序,將不會再像以往那樣的程度受美國的控制和左右。

  為了理解正在發生的這些事,我們需要一個不同於以往所熟悉的那種理念框架。有效市場假定論把金融市場孤立看待,完全不考慮政治因素。這是一種曲解。像 我已經多次提到過的,在市場的無形之手背後,有一個有形的政治之手,在制定市場運作的規則和條件。我的理念結構關係到政治經濟學,而不是抽象概念的、受永 恆有效規律主宰的市場經濟學。我把金融市場看成是歷史的一個分支。

  二戰後重建的國際金融體系並沒有建立一個公平的競爭環境,其傾側與不平衡是有意設計的。國際貨幣基金組織和世界銀行這樣的國際金融機構,是按控股公司的形式組建的,其中富國有不成比例的投票權並且控制其理事會。這使處於該體系邊緣的國家比位於體系中心的國家處於劣勢。

  該體系從初建起就一直受美國控制。在佈雷頓(Bretton Woods)會議上,儘管英國凱恩斯勛爵(Lord Keynes)提出了該體系的建議,但是是由美國代表團團長哈里.懷特 (Harry White)具體操作的。從那時起,我們從幾乎全面監管的體系變成了幾乎完全無監管的體系;這些變化由美國主導,而且所謂的「華盛頓共識」(Washington Consensus)仍在繼續引導這個體系。

  儘管由華盛頓共識制定的法規條例理應對所有國家平等適用,但美國作為主要國際貨幣的發行者,卻比別人「更平等」。實際上國際金融體系是一個兩個等級層 次 (two-tier)的架構:能用自己的貨幣借貸的國家是該體系的中心,而借貸要由硬通貨之一來決定的國家是這個體系的外圍。如果某個國家遇到困難,可以 得到援助,但條件很苛刻,這對核心國家和外圍國家都是一樣的。但是如果核心本身受到了威脅,那麼該體系的維存則成為第一位的優先考慮。

  這種情況在 1982年的國際銀行業危機中第一次發生。如果債務國被允許拖欠付款,銀行體系將崩潰。因此國際金融權威機構聯手,採用了我當時稱為的「合作出借體制(collective system of lending) 」。借貸國不得不滾動延續貸款(roll overloans),使債務國能得到足夠借款支撐債務。最終結果是,債務國被推進嚴重衰退,拉丁美洲的發展因此被推遲十年,而銀行體系得以贏利而擺脫困境。當銀行建立了足夠的儲蓄時,這些貸款則被重新組合為所謂的佈雷迪債券(Brady bonds),其餘的損失由銀行銷賬。

  1997年類似情況再度發生,但那時銀行已經學會審查貸款,不至被迫採取合作出借的做法,而絕大部分損失不得不由債務國承擔。這樣就建立了一個模式: 債務國受制於嚴厲的市場戒律,但如果體系本身受到威脅,規則通常暫停執行。其整體失敗將使該體系陷入危險的數家銀行得到保釋。

  2007/2008年的金融危機與此不同,因為它起源於核心國,而外圍國家是在雷曼兄弟公司破產後才被捲入。國際貨幣基金組織(IMF)面對的是一個 新的任務–保護因核心國風暴而受影響的周邊國。該組織沒有足夠的資金,但其成員國很快聯合行動募集了一萬億美元。儘管如此,應對局面還有一定的困難,因為 IMF的設立是為了應對政府部門的問題,而這時信貸的短缺主要影響的是私營領域。但總的來說,國際貨幣基金組織在承擔這一新的任務上做的相當出色。

  國際金融權威機構應對這次危機的做法,總體上與過去一樣:救助將要垮台的金融機構,實行貨幣及財政刺激措施。但這次危機要大得多,用同樣的辦法起初沒 有奏效。對雷曼兄弟公司的救助失敗,是一個具有轉折意義的事件:金融市場實際上停止運轉,不得不加上人工生命維持器。這意味著政府被迫實際上是在擔保,不 能讓其他可能危及這個體系的機構再垮台。正是此時危機延伸到了周邊國,因為這些國家無法提供同樣有信譽的保證。這次東歐國家受創最重。處於核心地位的國 家,用他們中央銀行的資金平衡表給這個體系注入資本,為商業銀行的債務進行擔保,而且政府為刺激經濟,赤字財政達到前所未有的規模。

  這些措施已見成效,全球經濟似乎在穩定下來。越來越多的人認為全球金融體系已再次免於崩潰,我們在逐漸回到一切照舊的狀態。這是對目前形勢的嚴重誤解,已經破碎的不可能再拼回到一起。讓我來解釋為什麼。

  80年代以來形成的金融市場全球化,是一個以美國和英國為首發起的市場原教旨主義運動。允許金融資本在世界範圍內自由移動,難以對其徵稅或監管,使金 融資本處於一種優越的地位。各國政府不得不更多地注意國際資本的要求,而不是本國人民的願望,因為金融資本可以更自由地移動。這樣,全球化作為市場原教旨 主義的項目,進行得非常成功,使各個國家均難以抵禦。但是由此產生的全球金融體系從根本上不穩固,因為它是建立在一個錯誤的假設基礎上,即金融市場可以安 全地依賴自身的機制來調節。這正是它垮台的原因,也是為什麼不可能再拼湊到一起。

  全球性的市場需要全球性的監管,而目前的管理法規都是基於國家主權的原則。也有一些國際協議,其中最著名的是設立了最低資本要求的巴塞爾協議 (Basel Accord),市場監管部門之間也有較好的合作。但是監管權威的來源總是歸於主權國家。這意味著,重新啟動一個停止了的機制與事無補,需要創造一個過去 未曾存在過的監管機制。目前的情形是,每個國家的金融體系是由各個國家自己來維護和支持的。政府主要關注的是本國經濟。這會助長「金融保護主義 」的傾向,有可能擾亂甚至摧毀全球金融市場。英國的監管部門永遠不會再依靠冰島政府的政策;東歐國家也會對完全依賴外國銀行而三思。

  我想要說明的是,監管條例的涵蓋範圍必須是國際性的。不這樣的話,金融市場無法維持全球化,會被獨斷性的監管毀掉。生意會流向監管氣候最溫和的國家,這會將其他國家置於其無法承擔的風險之下。全球化之所以如此成功,是因為它迫使所有國家取消監管,但要反過來做則很難 –讓所有國家接受統一監管條例將非常困難。不同的國家有不同的利益,這促使他們會採取不同的解決辦法。

  這一點在歐洲可以看到。如果歐洲國家之間都不能達成一致意見,怎麼能讓世界其它部分做到呢?在危機期間,歐洲未能達成在全洲範圍對其金融體系進行擔保 的協議,因而每個國家不得不自保。目前情況下的歐元是一個不完整的貨幣:它有一個共同的央行,但沒有一個共同的財政部,而對銀行擔保和對其注入資本是財政 部的職能。這次危機提供了修補這一缺陷的機會,但是德國充當了阻力。

  德國曾是促進歐洲一體化的主要推動力,但那是在其不惜一切代價要將德國統一的時候。當今的德國已非常不同,它和世界其他國家不一樣,擔心的是通貨膨脹而不是衰退,而且更重要的,它不想為歐洲其他國家掏腰包。沒有了推動力,歐洲的一體化已逐漸陷於停滯。

  幸歐洲有社會安全保障的福利,在情況好的時候這一保障制度被指責減緩了歐洲的經濟增長,經濟不好時它起了作用,使歐洲大陸的衰退沒有預期的那麼嚴重。 現在隨著對經濟崩潰的恐懼減退,歐洲共同體正表現出政治意願復甦的跡象。歐洲中央銀行實際上是救助了愛爾蘭的銀行系統,而愛爾蘭痛快地批准了里斯本條約。 所以也許我對歐洲的看法過於悲觀了。

  金融危機對不同國家所將產生不同的長遠影響這一事實,可能會成為一個問題。在短期中所有的國家都受到了負面影響,但是從長遠看,有贏家有輸家。雖然情 況發展的具體過程變數範圍仍很大,但地位相對變化的預測則肯定性較大。直截了當地說,美國將輸得最多,中國則傾向於以最大的贏家姿態出現。這一轉變的程度 已經超過多數人的預期。其他國家的相對地位也會有相當大的變化,但從全球角度來看,美國與中國之間的變化是最重要的。

  自二戰以來美國一直是國際金融體系的中心。美元是主要的國際貨幣,美國因此獲利甚多,但近來開始濫用其特權。美國從 80年代起建立的現行賬戶赤字日益增長,這種情況本可以無止境的延續,因為亞洲小老虎們,開始以日本為首,後來是中國,願意支持這種赤字以加強自己的美元 儲備。但是美國的家庭欠債過多使這一過程終止。房地產泡沫破滅後,美國的家庭發現自己承擔了過多的風險。銀行體系遭受極大損失,必須贏利才能擺脫困境。商 用物業和槓桿式貸款收購(leveraged buyouts)流血的時候還在後面。這些因素會繼續增加美國經濟的負擔,美國的消費者不再有能力做世界經濟的發動機。

  而中國在某種程度上有可能取代這個位置。中國一直是全球化的主要受益者,而且很大程度上隔絕於金融危機之外。

  對西方總的來說,尤其是美國,危機是內在因素引發的,導致了金融體系的崩潰。對中國來說,金融危機是來自外部的震動,影響了出口,但其金融、政治和經濟制度並未受創傷。

  中國已找到一種極有效的方法,能釋放和激發其人民渴望和獲取財富的創造性,能動力和創業精神,人民被允許可以去謀求自身的利益。同時國家可以通過支持低估的貨幣和累積貿易差額,提取其勞力剩餘價值中相當可觀的一部分。因此中國很可能成為一個大贏家。

  中國實行的不是民主制度,領導者也知道,如果要保持領導地位,必須避免社會動亂。所以要盡一切所能保持 8%的經濟發展速度,並為不斷增長的勞動力創造新的就業機會。貿易差額使中國很強有力。中國可以通過對基礎設施的投資刺激國內經濟,而且可以通過對其貿易 夥伴投資和提供信貸增加出口。事實上中國就是這樣做的,用買美國政府的鈔票資助對美國的出口。鑑於現在美國消費者不得不減少消費,中國可以發展和其他國家 的關係。這樣在美國步履維艱地跛行時,中國會成為世界經濟積極的推動力。

  當然中國的經濟規模比美國小得多,發動機小了,世界經濟前行的速度也會慢一些。但在這一侷限之內,中美之間的地位正在發生結構性的交替,第三方也在隨 著積極能動的脈搏重新調整自己的位置。中國已經成為亞洲、非洲、拉丁美洲和中亞國家的主要貿易夥伴。這種位置交替不一定是永久的或不可逆轉的 –只要想一想日本公司的起落 –但在目前,這是全球政治經濟中最可預見的也是最重要的趨勢。中國正在帶動像巴西這樣的貿易夥伴,及其他一些非洲和亞洲國家。印度以國內增長為基礎,發展 的也不錯。

  中國經濟政策的成功不能被當成是理所當然的事。在中國內陸的基礎設施的投資也許產生不了能自給維持經濟增長的效益。在中國的體制下,新投資的回報一般 很慢,因為投資的決策主要是由政治因素而不是商業因素決定的。前兩次,銀行信貸的寬鬆造成了一大批不良貸款。這次可能會不同,因為權力在從地方轉向中央, 地方銀行的官員不再受省的領導管轄;但儘管如此也不能保證一定成功。再有,中國可能被全球的衰退所拖累。但是如果中國出了問題,全球的經濟就失去了發動 機。因此可以確信中國會有相對的成功,但不能確保絕對成功。

  我們所處的歷史時刻,在某種程度上與二次大戰結束時相似。那時主流體系已經崩潰,一個全新體系有待重建。在佈雷頓森林(Bretton Woods)會議上,戰勝國承擔起了這個任務。在凱恩斯勛爵理念的激勵下,他們創立了一個能包容全世界的體系,儘管作為同盟國之首,美國將凱恩斯的方案做 了有利自身的修正。目前主導的,我們稱其為國際資本主義的多邊體制,還沒有徹底垮台,但已受到重創;它內在弊病已經暴露,而且受到一個可行的替代方式的挑 戰 –中國的崛起展現了一個與目前的國際金融體系根本不同的經濟組織形式。我們可稱之為「國家資本主義」,以區別於在華盛頓共識旗號下的「國際資本主義」。我 們正處於一個時代的終點,但人們還沒有完全認識到這一點。

  兩種經濟組織形式 –國家資本主義與國際資本主義在互相競爭。兩者都缺乏吸引力。華盛頓共識已經失敗。目前形式的國際資本主義已被證明自身固有的不穩定性,因為缺乏足夠的監管。而且它極不公正,相對窮人窮國而言這個體制偏袒富人富國。

  與此同時,建立在國家資本主義基礎上的國際體系,將不可避免地導致國家之間的衝突。這種衝突已開始初露鋒芒,具有諷刺意義的是,當殖民國家已經認識到 自己過去的錯誤併力圖糾正時,中國在與自然資源豐富的國家打交道時,又在重複這些殖民國家的錯誤。為了能接近這些自然資源,中國在與這些國家的統治者打交 道,而忽略了那裡的老百姓。這有助於壓迫性和腐敗的政體維持政權。這樣的結果不好,但中國不是唯一對此有責任的國家。中國一家公司想買美國石油公司優尼科 (Unocal)時遭到拒絕。更近的,力拓礦業集團 (Rio Tinto)反悔了將一部分股份賣給一家中國公司的交易。這促使中國與國際金融機構迴避的一些國家進行交易,如緬甸、蘇丹、津巴布韋、剛果和安哥拉等。幾 內亞是最近的一個例子。這種情況正在成為相當多摩擦的來源,對中國的根本利益並無好處,對全世界也是如此。但中國視自己為受害者而不願意參加「採掘業透明 度倡議」 (EITI, Extractive Industries Transparency Initiative)。這已成為該倡議能繼續成功的最大障礙。

  在現行主流的多邊制力圖自身重建的同時,中國會在雙邊關係的基礎上進一步發展。當然中國也是這個多國體制的一部分,但它在其中的地位與它目前的國力不 相稱;因此它在國際金融機構中的參與是比較消極的,其積極發展主要是通過雙邊渠道進行。例如,中國會抱怨美元的作用,而且會推動特別提款權的使用。但中國 不太會允許人民幣自由兌換,因為這樣會摧毀現有機制,即允許國家通過低估的貨幣從中國廉價的勞動力中受益。中國會繼續實行資本控制,但會與像巴西這樣的國 家建立以人民幣為主的雙邊結算賬戶。這樣會削弱美元作為國際貨幣的地位但不是取代它。

  綜上所述,世界面臨著在兩個截然不同的組織形式中進行選擇。這兩種組織可以稱之為國際資本主義和國家資本主義。前者,以美國為代表,已經垮掉;後者,以中國為代表,正在興起。自然發展途徑 (the path of leastresistance)導致了國際金融體系逐漸瓦解,正如我們所看到的。而雙邊關係體制又容易造成國家之間的衝突。所以需要創造一個建立在更健全的原則基礎上的新的多邊體制,它能符合美國和中國的最大利益,自然也是整個世界的最大利益。

  儘管在監管制度改革上的國際合作,幾乎不可能用零打碎敲的方式實現,但是有可能通過整體重新安排,調整金融秩序的全盤交易來商定。20國集團作為國際合作的主要論壇,和在匹茲堡會議上採納的同行評審程序 (peer reviewprocess)是朝正確方向邁出的步驟。但是 20國集團必須在國際貨幣基金組織章程的範圍內運作,因為修改章程是一個漫長的過程。

  一個新的佈雷頓森林會議可以一舉完成很多任務。它可對國際貨幣基金組織重新構建,使之能更好地反映國家之間的排序,並且修改現行運作方法。會議也可以 決定怎樣對待規模太大而不能讓其失敗的金融機構,以及考慮控制資本游動的新規則。金融資本在國際範圍完全自由地游動,已被證明是不穩定因素的一個來源,需 要約束控制。

  將美元作為主要國際貨幣已造成了危險的不平衡。美元已失去了它曾擁有的信任和信心,但尚無其他貨幣可取而代之。現在總的趨勢是各種貨幣正在向黃金、其他商品和有形資產遷移。這樣是有害的,因為它將這些資產鎖住而不能投入有效的使用,並且會煽起對通貨膨脹的恐懼。

  美國不應該排斥更廣泛地使用特別提款權(SDR)。這可以使國際社會敦促中國放棄將其貨幣與美元掛鉤也是減少國際不平衡最好的辦法。鑑於特別提款權是由數個國家的貨幣決定的,沒有哪一個貨幣享有不公平的優惠特權。

  特別提款權中包括的貨幣範圍也必須擴大,其中一些新加的貨幣(包括人民幣),也許是不能完全自由兌換的。這樣,美元仍可能重新將自己樹立為更可取的儲備貨幣,其前提是美元是被慎重監管的。

  特別提款權很大的優越性之一,是它允許國際性的創造貨幣。特別像現在這樣的時刻這種做法尤其有用,貨幣將被引向最需要的地方。針對目前的情況這將是一個大的改進。這種機制允許不需要額外儲備的富國,將他們現成的份額轉讓給需要儲備的國家,這在小範圍上已經開始實行了。

  如果我們想在解決全球暖化和防止核擴散等問題上也有進展的話,那麼對當前主導的世界秩序的重新調整,也許必須超越金融體系的範疇。可能需要聯合國,特別是安理會成員國的參與。

  這一程序需要美國啟動,但中國和其他發展中國家應以平等的地位參與。他們是佈雷頓機構中不積極的成員,因為主宰這些機構的國家已不能主宰。新興國家應該參與新秩序的創造,以確保他們是這一新秩序的積極支持者。

  美國為什麼應該動議改革自己曾經是主要受益者的體系?因為這一體系以目前的形式不可能維持,美國如不帶頭對其進行改造,損失可能會更大。美國在布什執 政期間已經失去了很多勢力和影響。如果沒有具有遠見的領導,美國的相對地位很可能繼續下滑。美國仍然可以對世界起領導作用。它不再能像布什政府企圖的那樣 將其意志強加於人,但它可以領導一種共同的努力,不僅包括發達國家,也包括發展中國家。這將以一種可以被接受的形式重新樹立美國的領導作用。

  既然中國會以贏家的身份從目前的混亂中脫穎而出,那中國為什麼應該接受一個新的多邊體制呢?答案同樣簡單。為了繼續崛起,中國必須要讓世界其他國家接 受它。這意味著,中國必須向更加開放的社會方向前進,將個人自由的擴大與法治相結合。鑑於目前軍事力量之間的關係,只有在和平的環境中中國才能繼續崛起, 世界各國也才樂於接受中國的崛起。

  為了能有一個和平的世界,美國在新的世界秩序中找到自己適當的位置更為重要。一個已經失去了政治和經濟主宰的衰落的超級大國,仍擁有軍事上的絕對優勢,是一種危險的混合。

  如我已經指出的,美國的民主在陷入困境。金融危機使不喜歡面對嚴峻現實的美國人備受痛苦。奧巴馬總統採用了「信心增值」的做法,宣稱衰退已得到控制。 如果發生再次衰退,美國人會更容易受各種散佈恐懼心理和蠱惑人心的煽動。如果奧巴馬總統失敗,下一屆政府會強烈地試圖製造事端,轉移人們對國內問題的注 意,這對世界將是非常危險的。

  奧巴馬總統的思路正確,但他需要看得更遠。他相信國際合作,而不是像布什和切尼那樣信奉強權就是真理。但是他有很多急迫的問題需要考慮,重建國際金融 體制在他的日程上位置不高。他的一些經濟顧們似乎仍然相信有效市場假設論是正確的,除了一百年可能有一次不靈。倖存下來的金融機構比以往任何時候都更有競 爭力,必將抵制會限制他們權力的系統性全面調整。目前缺乏的是一種普遍的認識,即體制已經崩潰,需要重建。這也就是為什麼我在這些講座中闡明的有關金融市 場的理論應該被更多的人接受,是如此重要。

  中國領導人需要比奧巴馬總統更有遠見卓識。他們是在掌舵,而且如果要向更開放的社會邁進,他們必須放棄一些已有的特權。現在中國人還願意將個人的自由 服從於政治穩定和經濟繁榮,但可能不會永遠這樣。腐敗是一個大問題,中國需要法治,這樣公民可以批評政府,防止其濫用權力。

  為了使自己被世界所接受,中國也需要成為一個更開放的社會。世界其他國家決不會讓個人的自由服從於中國的繁榮。隨著中國越來越成為世界的領導,它必須 學會更多地注意世界其他國家的看法和意見。但是所有這些變化發生得太快,中國領導人還來不及調整自己。中國太習慣於認為自己是帝國主義的受害者,而看不到 自己正在開始進入帝國主義的位置。這也正是為什麼它與非洲國家和自己的少數民族打交道有這麼多的麻煩和困難。希望中國的領導能夠承擔起歷史的重任。毫不誇 張地說,世界的未來要看他們怎麼做。 

索羅斯 索羅 思想 精華 中歐 大學 系列 演講 歲寒 松柏
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獨家取得 股神分享畢生精華的26堂課 巴菲特 退休前親授的財富智慧


2011-11-28  TWM

 


二○一○年五月,在全球矚目的波 克夏股東會上,巴菲特獻給全世界一份大禮,將他畢生投資智慧、企業經營哲學製作成一部二十六集的動畫,且親自為動畫配音。

其中文版日前甫在中國首播,《今周刊》第一時間獨家取得影片授權,為讀者揭開股神親傳的致富哲學。

製作人.劉俞青 撰文.許瀞文 研究員.林筱庭圖片提供.幸星公司授權 www.xing-xing.com 財富或許有價,然而,財富智慧與經驗的傳承,卻是無價珍寶!尤其在一代股神巴菲特(Warren Edward Buffett)身上,這個發自內心的智慧傳承,格外令人動容。

巴菲特心中最深的牽掛

以動畫傳承智慧 讓理財教育往下扎根雖然早已經名列全球前五大富豪,然而如今什麼才是巴菲特心中最深的牽掛?是財富的持續累積?或是未來財產的分配?答案恐怕都不對。「如 何讓畢生的財富智慧能夠傳承下去」,才是這位今年高齡八十一歲的長者,心中最在意的事。而且,巴菲特已經悄悄開始布局進行了。

二○一○年五月,巴菲特在全球矚目的波克夏股東會上,送給全球一份無價的大禮||他播放了一段動畫。當時,這段短片在熱鬧的股東會上,並沒有引起外界太多 的關注。但,卻是這位投資大師給下一代最深的心意。

在巴菲特至今唯一的個人傳記《雪球|巴菲特傳》中曾提到,他最牽掛的兩件事就是尚未找到接班人,以及如何讓理財教育往下扎根。接班人雖然還沒有具體著落, 但另一個夢想已經成真。這部動畫已在全球各地播放,且第二部動畫的製作計畫也已就緒,預計在明年完成。

這部巴菲特智慧傳承的首部曲,是蘊含他畢生財金智慧的動畫,取名為「巴菲特神祕俱樂部」(Secret Millionaires Club,SMC)。由他親自策畫指導這部二十六集青少年理財教育動畫的所有內容,每集約四至五分鐘,並由中國幸星公司負責製作,這部動畫在去年的股東會 上首度播放。

在動畫中,灰白的頭髮、黑框的眼鏡,模擬巴菲特的可愛卡通造形,演出投資專家角色。他不但親自為動畫配音,也設計每一集的主題與劇情。動畫中有三名個性迥 異的孩子,他們都是俱樂部的成員,面臨各種投資理財的問題。卡通巴菲特以深入淺出的方式講解枯燥難懂的投資概念,讓每個喜愛學習的人,都能像他一樣成為投 資高手。

為了讓台灣讀者可以一窺股神智慧的堂奧,我們經過多次越洋電話溝通、電郵往返,終於獨家取得授權,首度在台灣揭開這部動畫的寶貴內容,其中一集將同步在本 刊網站上播放。(www.businesstoday.com.tw)巴菲特在這部動畫中,談到了「到底該如何投資?」、「做生意如何辨別好壞?」、「投 資前該有哪些準備功課要做?」、「理財,有哪件事情最重要?」集企業家、慈善家、投資家於一身的巴菲特,將他的理財方法完整傳承,讓你站在巨人的肩膀上學 習,將來必能更出色。

金融海嘯時,巴菲特曾說過:「哪個國家把理財教育做好,就能成為最有競爭力的國家。」研究國內外理財教育發展專家、台師大公民教育與活動領導系教授黃美筠 表示,最早提出個人理財教育概念的先鋒,是美國推廣青少年理財素養最大的民間團體Jump$tart。該組織從一九九七年開始,針對美國高中生進行個人理 財教育研究,並引起廣大回響。

政府六年前才開始積極推動台灣理財教育起步已晚 莫再輕忽「一九八○年代我在美國攻讀碩士時,就發現班上美國同學都有信用卡,且長期使用循環利息,幾乎每個人都負債,」黃美筠指出。高度負債情況引起官方 重視,二○○二年,美國在教育部底下成立「理財素養教育委員會」,這也是世界上第一個理財教育的官方組織。

反觀台灣理財教育起步較晚,從○五年政府才開始積極推動,由民間的「中華民國財金智慧教育推廣協會」與金管會、教育部共同努力下,○八年展開第一期為期三 年的金融知識普及計畫,陸續將金融知識納入學校教材中。

財金智慧教育推廣協會祕書長陳琬惠指出,現在金融環境變化非常快,過去「只要儲蓄就好」的觀念已經不適用,二十年後我們的小孩都長大,環境會比現在更複 雜,不論是現在的年輕人或是我們的下一代,都必須知道哪些要、哪些不要,而非單純地接受舊有的理財觀念。

這二十六集動畫課程中,巴菲特教大家價值投資的同時,也培養許多做人基本原則:不能見利忘義、不要貪小便宜、聽小道消息,看似簡單的巴氏智慧,實行起來卻 一點也不容易。

拉開理財課的序幕

儲蓄,巴菲特認為最重要的一堂課我們將這二十六集動畫課程依照其教育意義分為五大堂課,讓讀者更容易了解其中精髓。

是的,即使在一代股神的身上,老生常談的「儲蓄」仍是巴菲特認為最重要的一堂課。唯有平日儲蓄才能讓你在最關鍵的時刻出擊,抓住機會壯大自己財富。巴菲特 為大家拉開理財課的序幕,教你如何儲蓄、花費。這堂課更是所有父母親必須傳承給下一代的重要參考。

力行簡約的巴菲特,從小就是個儲蓄高手,他五歲就去擺地攤賣口香糖,八歲呼朋引伴到住家附近的高爾夫球場當球童撿球,並轉手賣給球商獲利;在十一歲時,他 已經存下過去幾年的所得共一二○美元,並買了生平第一張股票「城市服務優先股」(Cities service preferred);他小小年紀竟然靠自己能力有所積蓄,還可以買股,這令他的家人驚訝不已,而高度儲蓄力更是他日後成為股神的最大關鍵。

「以前我們家很傳統,會認為女兒只要嫁個好人家,人生就圓滿了。但現在我開始擔心她花錢的方式。」台新銀行財富管理處資深副總林尚愷擔憂地說,身為一位銀 行家,每天為財管貴賓打理資產,但對女兒最基本的儲蓄教育,卻讓他相當頭疼。

「從小,我就寵她,我在女兒幼稚園大班時帶她去日本玩。在一家玩具精品店裡,她一口氣挑了五個玩具,每個要價五百新台幣,說要分送給同學。」林尚愷回憶起 當時情景,「我沒有在她小時候教會她儲蓄的重要,是我不對。但一想到平常很少陪伴他們,怎麼忍心再拒絕她的要求。」現已國一的女兒對儲蓄、花錢依然沒有概 念。「如今只能慢慢教,開始拒絕她的要求,需要的花自己零用錢,花完不能再給。」日前,林尚愷甚至親筆寫了一封信給女兒,信中提到「『存錢』是生活中最重 要的觀念,這是當年你奶奶告訴我的,就是所謂『未雨綢繆』的意思……。」為人父親的擔心,溢於言表。

巴菲特曾說:「有時候給孩子一把金湯匙,說不定是把金匕首。」在妥協孩子要求的當下,更該仔細想想:讓他少奮鬥二十年,是好的嗎?

不同於林尚愷的作法,新光投信甚至將「儲蓄力」納入面試新人的考題之一,「如果你今天月薪三萬元,要如何存下一萬元?」出題的是新光投信總經理蘇英孝,他 同時也是財金智慧教育推廣協會講師,在教育他的獨子儲蓄這件事上相當有心得。蘇英孝認為用錢的方式其實是種競爭力的表現,當你入不敷出時,怎麼可能專心在 工作上?

「我從小就讓他知道,錢怎麼來、該怎麼用,人的自信不是靠錢堆起來的。」身教重於言教,如何取捨欲望,去除不必要的花費,是蘇英孝給孩子的基本理財觀。遇 到孩子的購物欲時,他會一再地詢問孩子為什麼要買,到底是想要,還是需要。「放棄自己『想要』的東西,就能存更多。」

順著你的熱情走

做自己喜歡的事,邁向成功「我們家出門只帶白開水,早餐一定在家吃。」看似簡單的原則,卻需要長期持續力。但習慣一旦養成就不易被破壞,現在兒子已經大 三,每個月都有一萬元零用錢,「我要求他一個月存兩千元,他做到了。」怎樣才會成功?巴菲特與國際投資大師吉姆.羅傑斯(Jim Rogers)的答案一致:做你喜歡的事。

在巴菲特給孩子的第二堂課中談到的是邁向成功,成功有幾個步驟,第一重要的就是做自己喜歡的事,只有找到自己熱情和興趣,才能真正發揮天賦。

吉姆.羅傑斯在《給寶貝女兒的十二封信》一書中提到,女兒不必成為一位投資家,如果喜歡燒菜,應該開一家餐館;如果喜歡做園丁,說不定日後會有一家全球連 鎖園藝店。當你發現有件事是你感興趣的,別讓年齡牽絆你,去做就是了。

巴菲特自己最近一次與中國大學生的對話中,他就對年輕學生的職業規畫提出了這樣的建議:「要順著你的熱情走!」巴菲特說,他有三個孩子,他們做的事情都不 相同。「找一個你願意全心去做的工作,這就是我正在做的,我都八十歲了,當然也可以去做其他事兒,但我選擇繼續我的事業。我知道我喜歡什麼。我二十三歲時 找了份工作,我不會太關心薪水問題,只對我做的事感興趣。」選擇喜歡的事後,接下來還必須注意到你是不是有好的夥伴幫忙,是否能追隨一位成功大師學習,並 且腳踏實地一步一步做,堅持到底等。這些都是巴菲特強調成功必備要件,缺一不可。

鴻海董事長郭台銘曾說過:「魔鬼藏在細節裡。」也與巴菲特成功哲學中提到「不抄捷徑」,不謀而合。

在「Tough cookies」(難吃的餅乾)這一集動畫中,因為孩子在製作餅乾時少放了一些配料,讓餅乾變得極為難吃。巴菲特嚴肅地對孩子說:「成功是不能抄捷徑,也 不能偷工減料的。」值得做的事,一定要做到盡善盡美。

從錯誤中汲取教訓

再起,關鍵在於如何看待「失敗」這樣的信念也與辭世的蘋果前執行長賈伯斯(Steve Jobs)相同。賈伯斯堅持蘋果的產品必須持續使人欣喜,他以瘋狂的高標準著稱。他高度重視用戶體驗,不僅電腦的設計、性能、外觀要求完美,就連客戶看不 見的內部設計,一顆螺絲釘的位置,賈伯斯也要求必須做到美觀。

潤泰集團總裁尹衍樑曾說過:「促使我進步的,全都是挫折!」即使是股神巴菲特,也是嘗盡失敗。有一次在佛羅里達大學演講時,一位學生提問:「談談你投資上 的失誤吧!」巴菲特幽默地說:「你有多少時間?」如今幾乎是全世界最賺錢公司之一的波克夏,巴菲特卻坦承當年的收購從頭到尾就是一個錯誤。當時波克夏是一 家紡織廠,而美國的紡織工業在中國等國家低人力成本的競爭下,逐漸走向沒落。巴菲特勇敢面對錯誤,停止了紡織廠的投資,並用資金去購買保險公司、優質資 產,成為巴菲特金融控股旗艦。

華爾街一位投資大師戴維斯,為讓自己從犯過的錯誤中汲取教訓,在辦公室的牆上專門設了一個「錯誤牆」。他將自己犯的錯誤整理出來,掛在牆上,每天上班時間 都回顧自己的錯誤。當客戶來訪時,看到戴維斯犯過這麼多錯又勇於面對,認為他在未來犯的錯會越來越少,更放心地把資金交給他打理。

翻開全球資本市場的歷史,幾乎所有的大師都是從失敗中走出來,關鍵在於你如何看待「失敗」。發明大王愛迪生是這麼為「失敗」下定義的;眾所周知,在成功發 明燈泡前,他試驗了上千種燈絲,也就是說他至少失敗過九九九次,但愛迪生說:「這並非失敗,只是嘗試了九九九次邁向成功的方法。」

持續保持競爭力

不斷學習,不斷投資自己「最好的投資就是投資自己,知識越多、財富越多。」這是巴菲特在每一集動畫最後一定會說的招牌金句。

巴菲特認為,想要繼續保持競爭力,就必須不斷學習,更了解你的投資標的、你的競爭對手以及不斷變化的市場。養成終身學習、不斷自學的習慣,「每天晚上睡前 一定要比今天醒來時懂得更多!」現在就讀景美女中高一的吳宜蓁,從小在吳媽媽用心栽培下,不僅對數字有概念,也有廣泛的興趣與嗜好。會計出身的吳媽媽認 為,孩子在年輕時學習能力是最快的,越小學習會讓她越深刻。

因此只要上銀行都帶著吳宜蓁,讓她了解銀行的作業,買基金也要女兒提供意見;甚至讓女兒參加加拿大遊學團,行前的換匯也帶女兒去銀行換,那年她才小四。

女兒第一次離家千里遠,吳媽媽坦言她要放下很多不捨,「送她去機場那天我一個人躲在柱子後面偷哭」,「但這是讓孩子獨立的好方法。」實際到國外走一遭,吳 宜蓁的眼界放大了。除了學到匯率、稅、記帳,更懂了這世界不只有自己。

有了獨立經驗,在上國中時,吳媽媽也特地挑需要住校的時雨國中。「第一天晚上我在棉被裡哭,睡不著。」吳宜蓁笑著說,雖然不捨、心疼,但吳媽媽認為這些是 成長、學習必須的養分。

在吳宜蓁十歲時,家裡買了新房子,有七二○萬元的房貸要還。具有風險意識的吳媽媽認為負債提高、保險額度也要跟著增加,就以吳宜蓁為受益人,購買了一張投 資型保單。「要贈與孩子金錢,我希望透過更有學習意義的方式。」吳媽媽強調。

投資型保單中連結的標的,也都由母女兩人共同決定。起初吳宜蓁想買黃金基金,但吳媽媽身邊朋友不太認同,「我認為要尊重孩子的決定,就算錯了也是一種學 習。」但事後證明吳宜蓁的選擇正確。五年來靠著定期定額扣款,總共創造二成以上獲利,最近兩年共贖回近二十三萬元。

在母親訓練下,吳宜蓁比起同學來「懂很多」,這是不斷實地演練的結果。而且吳宜蓁已經是個小小富婆,身上有接近七萬元的存款。談到對未來的夢想,她說,她 希望自己也能朝投資的路前進。

巴菲特不僅是位成功的投資家,更是一位企業家。他懂得如何經營、管理,幫助企業創造更高的獲利,而一家優良企業必須具備下列條件:是不是永遠受歡迎?有沒 有令人印象深刻的廣告?老闆是否誠信?它能把商品賣得更貴嗎?

不見得要自己創業

當股東,也能學習當老闆每個人不見得會選擇創業,但大家都有當股東、投資這家企業的機會。在教導企業經營的同時,巴菲特也正傳遞「如何投資一家好公司的訊 息。」祕訣很簡單,第一要件就是做你懂的事,再者要觀察公司是否有良好的廣告效益,且就算提高價格,大家依舊需要它。

提到廣告這件事,巴菲特本身就是個很好的廣告明星,每年波克夏股東會吸引全球目光的「吸睛力」已經無須贅述。一○年三月,在旗下汽車保險公司蓋可保險 (Geico)大會上,八十歲的他化身「槍與玫瑰」主唱者艾索羅斯(Axl Rose),幫公司做廣告。

在這支廣告中,蓋可的員工自彈自唱,巴菲特則是壓軸。為了模仿主唱,巴菲特戴上了及腰的假髮、綁上紫色的髮帶,穿上黑色的夾克。最後這位搖滾老將更穿上一 九八○年代流行的紅色蘇格蘭裙,還架式十足地將繪有刺青的手臂高舉空中,這是他第四年參與廣告影片拍攝。相信此廣告一出,所有民眾都會記住這家保險公司。

在投資企業時,巴菲特更重視企業提高價格的能力。就像在十月便利超商咖啡漲價五元,讓絕大多數的消費者只能默默忍受,這就是統一超超強的「價格決定力」。 連理財名人夏韻芬都教小孩與其當個弱勢的消費者,默默承受漲價的壓力,不如反過來當它的股東,一起分享企業成長利潤。

一代股神巴菲特用他的親身經驗傳授理財智慧,為全天下父母做了最好的示範,不僅可以作為父母教育孩子的教材,也值得所有年輕人學習。而這部「巴菲特神祕俱 樂部」動畫要傳遞的,除了股神無價的財富智慧之外,對於下一代的惦念與擔心,恐怕才是股神沒有說出口的愛。

一頓早餐 幸星數碼獲股神青睞「巴菲特神祕俱樂部」是一部以青少年理財教育為主題的系列動畫,這部動畫是由北京萬方幸星數碼科技有限公司(簡稱幸星),於去年4月開 始製作。為什麼幸星能如此幸運,得到股神青睞?起因全源自一頓早餐。

幸星總裁王利鋒在偶然機會下得知巴菲特一直有個心願,希望能將自己的理財知識拍成動畫片,以培養青少年的理財習慣。在朋友的牽線下,巴菲特也得知幸星有製 作類似動畫的經驗與意願。於是,巴菲特便主動在某次共同出席宴會時,邀請王利鋒共進早餐。沒想到雙方一拍即合,2010年4月,以巴菲特本人為主角的系列 動畫片「巴菲特神祕俱樂部」正式開始製作,並於同年底完成。巴菲特也親自為動畫配音,讓動畫增色不少。

目前幸星也與台灣的格林文化出版社合作,由台灣漫畫家改編成兩本巴菲特親子理財漫畫,預計明年2月推出。同時幸星正著手製作第二部的「巴菲特神祕俱樂 部」,劇長將由原先每集4分鐘,拉長至每集22分鐘,一樣共26集,預計明年完成。未來,巴菲特的財富智慧將持續源源不絕地展現在世人面前。(林筱庭)金 管會:台灣理財教育已走在亞洲鄰近國家前端相較於歐美國家,台灣在青少年理財上雖然起步得晚,但金管會表示,台灣已是亞洲鄰近國家中,如新加坡、韓國、日 本、香港等,最早納入體制內教育的。也就是說,在現行台灣的教育體制下,只要孩子有上學,都能夠學到最基礎的理財概念,為的就是要打破M型化社會藩籬。

金管會保險局市場管理組組長施瓊華表示,在2005年開始推廣時,學校的老師相當抗拒。他們認為教「理財」就是等於投資股票,銅臭味太重,不應該走入校 園,也有老師覺得自己沒有能力教。於是金管會開始從金融界找資深人士,幫學校老師上課,才漸漸化解老師們的疑慮。

但也有教育界質疑,目前國中小、高中各階段的教學目標並不明確。金管會表示,會在近期內公告各階段該學習完成的目標,讓國內理財教育更臻完善。

(許瀞文)

巴菲特留給下一代的26堂課

股神的財富智慧1:儲蓄

「現在的每一分節約,都是對你未來的一份投資!」第1課:儲蓄是為賺更多 想賺更多,就得為將來的投資儲備資金。平時存錢,日後才有資金面對未知的風險與抓住機會。

第2課:有計畫才能成功 凡事制定計畫,而且要保證計畫切實可行。好的開始就是成功的一半,而錯誤的計畫則會導致失敗的結局。

第3課:最好的還債就是不借錢 欠債太多就是自找麻煩,如果借錢買東西又無力償還,財務狀況肯定一團糟,最好的方法就是不借錢。

第4課:要有責任心、量入為出 要有責任心,謹慎評估自己的財務能力範圍,過於頻繁消費,就會導致個人財務崩潰。

股神的財富智慧2: 成功 「成功的原則就是把每件小事做好。」第5課:發掘自己的熱情, 做喜歡的事 找到自己的熱情和興趣所在,才能真正發揮個人天賦,堅持夢想是成功的唯一關鍵!

第6課:正確的選擇才會帶你走向成功 人生不斷面臨選擇,但唯有正確的選擇才能帶領你走向成功。

第7課:找對好夥伴幫忙 成功的生意一個人絕對做不來,尤其良好的夥伴才能讓工作更容易。

第8課:學會傾聽和提問 成功離不開與人的良好溝通,而最好的溝通方式就是提出問題並傾聽。

第9課:站在巨人肩上看更遠 想要比別人更快成功,就要找對入門的好師父,向成功的人學習才能學得更多、更深入。

第10課:抄捷徑不會成功 如果想要取得成功,必須遵守紀律、持之以恆,永遠不要想著抄近路或急於求成。

股神的財富智慧3:失敗

「失敗是生活中不可或缺的部分。失敗不是結束,而是新的開始。」第11課:從錯誤中學習 不僅要從自己的錯誤中吸取教訓,更要從別人的失敗中學習。

第12課:永不放棄 即使犯錯也要不斷嘗試,因為今天的失敗會帶來明天的成功。失敗不是結束,而是新的開始。

第13課:持續創新 遇到瓶頸,要去想創新的方法,因為得先經過不斷嘗試才能找到更好的辦法。

第14課:注意骨牌效應 任何重要決定都會引發骨牌效應,無論投資還是日常生活,做任何決定時,都必須考慮後果。

第15課:別以貌取人 永遠不要以外表評判一個人,對人的錯誤判斷,會讓你平白損失更多。

股神的財富智慧4:學習 「最好的投資就是投資自己!知識越多,財富越多!」第16課:正確的選擇才會帶你走向成功 學習,學習,學習!想要保持競爭力,就要每天不斷地學習!

第17課:找解決辦法,別只會說不 成功的人總是積極熱情,尋找各式的方法,他們不會只說不,而是尋找任何可行的方法。

第18課:適度包裝自己 若想得到他人尊重,首先要尊重他人。尤其在生活中包裝自己,想要被人喜愛,就要讓自己可愛。

第19課:太好的通常不是真的面對誘惑必須保持理智並深思熟慮,如果有人保證能賺大錢或中大獎,那你一定不要輕信。

股神的財富智慧5:投資

「我從事投資時,主要觀察一家公司的全貌,而大多數人只盯著它的股價」第20課:地段決定商機 做生意需要用好地點來吸引顧客,如果地段不好,即使其他再好,也不行。

第21課:

再好的生意都需要廣告 不管銷售什麼產品,都需要好廣告,才能讓人留下好印象。

第22課:

搶做熱門生意 新潮的東西往往曇花一現,應該把錢花在永遠需要的東西上。

第23課:誠實為上策 經商之道非常簡單,不外乎誠實守信、價廉物美、童叟無欺。

第24課:

做你懂的事 保持清醒,不要投資自己根本不了解的生意,不熟不做。

第25課:

好服務才有競爭力 做生意最重要的事情之一就是要有好的服務態度,視顧客如同夥伴。

第26課:價格決定力 若你有能力提高價格,卻不會流失客戶,就擁有一項非常好的業務!


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國內隱形眼鏡市場殺戮戰將起金可鮭魚返鄉 挑戰龍頭精華光

2012-02-27  TCW




一片小小的隱形眼鏡,為何能造就一個傳產股王?而國內的隱形眼鏡大廠精華光學、金可國際各自優勢為何?金可掛牌後對高價股排名又有何影響?

撰文‧方沛晶

預計將在四月掛牌的金可國際,挾著自有品牌「海昌隱形眼鏡」打敗嬌生、博士倫國際大廠的中國龍頭氣勢,以及去年EPS(每股稅後純益)挑戰十元的獲利能 力,法人預估金可上櫃後,股價可能挑戰二百元,將與生技股王精華光等高價股一較長短。

從持有金可二一.六二%股份的寶島科近期股價來看,今年以來就一路走高,除了因金可掛牌後,海昌將在泛寶島集團旗下六百家據點販售,可望拉高整體毛利之 外,寶島科持股金可國際的成本僅十元,持股潛在利益更是超過三十億元。

挾中國龍頭優勢

反攻台灣市場將遇強敵

不僅寶島科股價受到追捧,許多台股基金經理人也認為金可將是中概股的大黑馬。最主要的原因就是,金可旗下百分之百擁有的「海昌(Hydron)」隱形眼 鏡,中國市占率高達三五%,如果再加上獨家代理高端品牌視康(CIBA Vision),市占率加起來接近四成,這種「在中國市場稱王,等於在全球稱霸」的強大影響力,除了中國大潤發,目前就只有海昌了。

據業者統計,中國有三分之一人口、約四億人需要矯正視力,是世界上視力矯正人口比率最高的國家。但目前隱形眼鏡配戴率卻不到五%,就算是在上海、北京等一 線城市,配戴率也僅為一三%,遠低於美國(二五%)、日本(三二%),以及台灣和香港(三五%),顯示中國隱形眼鏡的使用人口成長空間極大。也因此,金可 的隱形眼鏡產能,由二○○九年的八千萬片,一路擴增至現在的一.五億片,預計明年產量將有兩億片之多。

不只是市占率第一,金可國際還有其他同業沒有的優勢──通路。擁有上千家門市的中國寶島,是中國最大眼鏡連鎖業者,而金可董事長蔡國洲家族,持有中國寶島 三分之一股權,另三分之二則由原台灣寶島眼鏡創辦人之一的王國勝家族和各地經銷團隊持有。而且,除了中國寶島,海昌隱形眼鏡還靠著批發商,在全中國布局約 二萬個據點,這種從製造、品牌到通路的一條龍式整合,在兩岸眼鏡市場上幾乎無可匹敵。

不過,將從四月開始「反攻」台灣市場的海昌,遇上的第一個強勁對手,就是以「帝康」自有品牌在台灣市場稱霸的精華光學。

高毛利競爭者眾

代工製造「藍海變紅海」

精華光是全球第五大隱形眼鏡製造商,全球市占率約一.二%,它也是全世界最大的拋棄式隱形眼鏡代工廠,主要產品七成為日拋,三成為非日拋,年產能約三.四 億片。目前精華光的代工業務約占營收比重七成,其餘三成為自有品牌銷售,台灣市場主打「Ticon帝康」,現在已坐二望一,市占率約三五%,中國市場則以 「精華帝康」為主力。

○七年掛牌以來,精華光的EPS就從十元大幅成長,去年光是前三季的EPS就達十六.一八元,全年度更可望突破二十元,除了製造毛利率高達六成,市場規模 每年皆以一○%的速度穩定成長,完全不受景氣影響,也因此讓精華光一度登上傳產股王寶座。

不過,金可回台掛牌的確對精華光的股價造成威脅。法人認為,拋棄式隱形眼鏡是百分之百的消費品,未來的決勝點將是「品牌」,而非「製造」。以代工見長的精 華光,除了得面對生產實力相差無幾的金可,還有「覬覦」隱形眼鏡高毛利,前來爭食的科技大廠轉投資公司。

目前包括大立光旗下的星歐光、和碩與景碩轉投資的晶碩光,以及明基、佳世達轉投資的視陽光都要投入。雖說短期內,這些新進者在量產和良率暫時無法和精華光 相比,但卻可能是隱形眼鏡代工製造「藍海變紅海」的開始!

另一方面,精華光的自有品牌在中國無法有效擴展,台灣市場又有海昌和優你康的「高視能」加入戰局,更讓市場揣測,金可掛牌後有實力改寫高價股的排名。

也有人認為,去年EPS只有精華光一半的金可,究竟會為市場掀起什麼波瀾?誰會登上生技股王寶座?將是股民近期內最期待的一場好戲。

金可國際控股

成立:2007年

董事長:蔡國洲

總經理:蔡國源

資本額:8億元

主要業務:隱形眼鏡、護理液

近三年營收、獲利:

2009 2010 2011Q1~Q3 營收(億元) 20.95 24.35 23.24 獲利(億元) 5.82 7.26 7.21 EPS(元) 5.21 6.97 7.10 金可來勢洶洶 準備挑戰龍頭──國內隱形眼鏡上市櫃公司比一比精華光學 金可國際 優你康*

上市櫃狀況 2007年

上櫃(1565) 預計4月

第一上櫃 現掛興櫃

營收(億元) 25.43 23.24 1.74 獲利(億元) 8.16 7.12 -0.30 EPS (元) 16.18 7.10 0.00 主要業務 代工製造70%、自有品牌30% 隱形眼鏡51%、護理液49% 代工製造98%、自有品牌2%註:1. 營收與獲利為2011年Q1~Q3數據。

2.*優你康為興櫃公司,只須提供半年報與年報資料,因此只列出第一至第二季數據。


國內 隱形 眼鏡 市場 殺戮 戰將 起金 金可 鮭魚 返鄉 挑戰 龍頭 精華
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標題陳壬發整合台大學區精華地推豪宅 低調歐吉桑推動北市最貴都更案


2012-9-10  TWM




基地位於台北市羅斯福路三段與辛亥路口的「台大OPUS ONE」,在近日平淡房地產市況中異軍突起,每坪開價一百七十萬元,兩個月幾近銷罄。讓這件磨了二十年的都更案重見天日的幕後推手,竟是走在路上看不出來是有錢人的歐吉桑︱︱保強建設老闆陳壬發。

撰文‧梁任瑋

這是一個磨了二十年的都更案,漫長的等待歲月,不少老地主陸續賣屋走人,連最初整合的建商也已辭世,直到近日壯麗的接待中心矗立街頭,才讓這段塵封往事重新被發掘。

北市兩大地主都相信他

故事的地點發生在台北市中心羅斯福路三段與辛亥路口的「台大OPUS ONE」,占地約八八三坪,這裡曾是國內最大的文成補習班大本營,如今已成北市極為稀有的大面積都更案,未來更將以豪宅面貌問世。

但就像其他土地難以取得的都更案一樣,這塊土地的背後,也有一段曲折的整合過程。

時間拉回二十年前,眾多建設公司爭相整合這塊土地,不過,尚未與地主談成,中途就遇上亞洲金融風暴,房地產業一片哀鴻遍野,讓全案一度停擺。然而,這塊坐落羅斯福路、辛亥路口兩面臨路的燙金土地,十餘年來,有不少建商私下打探,但都不得其門而入,吃了閉門羹。

直到七年前,兩大地主台頤建設董事長黃月英、信德開發老闆陳重琪攜手合作,並找保強建設擔任都更實施者,才讓這件瀕臨破局的案子重露曙光。

黃月英與陳重琪在一般大眾眼中知名度不高,但在房地產業界,兩人可是大有來頭。

黃月英被同業封為「房地產媽祖婆」,在信義路二段至三段上擁有不少精華地,不少建商見到她都得禮遇三分,開發土地還得向她買地;至於信德開發老闆陳重琪,出身迪化街大稻埕,是前台北一○一大樓董事長陳敏薰的叔叔,同樣是北市大地主。

出身迪化街 捷運宅始祖能讓這兩人信服的陳壬發更非泛泛之輩,他是位於迪化街一段霞海城隍廟隔壁的保強建設老闆,也是強盛染整董事長。

就像大多數的老字號傳產業老闆一樣,行事低調的陳壬發,幾乎未曾在媒體前公開露面,但鮮少人知道,他就是大台北地區「捷運共構宅」的鼻祖。

陳壬發的父親陳澤創辦強盛染整,育有三子一女。一九九一年,交棒給長子陳壬發後,強盛開始跨足建築、寵物疫苗等多角化投資,並推動強盛股票上市。但染整業景氣江河日下,反而轉投資的房地產成績勝過本業。

雖然陳壬發從事紡織,但對於房地產卻一點也不陌生,早在一九八九年台灣房地產全盛時期,他就以個人名義投資台北市建案,甚至還到泰國蓋房子。加上紡織染整業當時也處於高峰期,讓陳壬發的迪化街金主地位穩若泰山。

一九九七年,陳壬發結束東南亞房地產投資,將資金轉回台灣營建業,並以上市的強盛轉投資保強建設,找來好友林武健擔任董事長,搭上台北捷運聯合開發案的起步階段,保強建設變成強盛的小金雞母。

保強建設成立十七年,只推出七件建案,平均三年推一案,每件總銷金額都不超過十億元,但地點不是捷運共構的聯合開發住宅案,就是緊鄰捷運站出口。「因為地點太好,幾乎不用打廣告,就靜悄悄地賣光。」一位房地產代銷業者如此形容。

冠德建設副總經理洪錦欽說,十年前,捷運共構宅沒人做過,也沒人敢做,但保強早於二○○一年就在捷運頂溪站推出共構案,是這類產品的鼻祖。

保強當時公司規模小,也較無品牌優勢,陳壬發主動找上冠德合作,推出了捷運新店區公所站的「都會通」,沒想到市場反應熱烈,快速銷售一空,也讓冠德自此開始投標捷運共構案。

當眾家建商積極搶進捷運聯合開發案市場之際,七年前,一向穩健經營的保強建設另闢藍海,將重心轉向剛萌芽的都市更新案。

陳壬發曾向朋友透露,強盛不是資產股,房地產推案是賺「加工財」,一個建案銷售完才繼續開發下一塊土地,所以不會將資金押在土地上,連迪化街辦公室都是向一銀租的。

陳壬發買土地推案抱持著替紡織本業找出路,在沒有持續推案壓力的情況下,保強建設從未盲目追價買地,反而將心力投注在需長時間琢磨的都市更新案,除了台大OPUS ONE,目前還在整合中山北路台新銀行總部後方的三七三坪都更案,另外也參與一些北市整合中的都更案。

熟識陳壬發的紡織業者說,「他是那種走在路上看不出來是有錢人的歐吉桑,遇到陌生人顯得木訥,一旦熟稔起來,話匣子一開就停不住。」一如他古意的個性,他賣房子同樣不浮誇。

「當時,黃月英與陳重琪找上陳壬發,共同開發羅斯福路三段都更案,甚至將都市更新實施者的頭銜主動讓給保強,兩人退居幕後,看上的就是保強三十年在傳產業建立的殷實形象與穩健的財務基礎。」一位土地開發人士透露。

然而,陳壬發介入後發現,產權之中還有兩百多坪的土地屬於國有地,整合過程仍有變數,於是又投入五億餘元買下國有地,慢慢將基地擴大至八百餘坪,可見口袋之深。

鴨子划水 不曝光宣傳

十餘年前就參與台大OPUS ONE規畫的創意家廣告董事長王明正,原以為這個案子因業主轉換與他無緣,但最後卻峰迴路轉又找他銷售。

王明正透露,「這個案子圓滿完成,三大建商都願意各退一步是關鍵。」例如,地主都想要分配到價值上億元的一樓店面,但是如果都做店面就少了氣派的門廳,其 中一位建商看到陳壬發都掏錢買地,心想應該互相退讓,於是把名下的一戶店面讓出當大門入口,解決紛爭,荒廢多年的都更案才起死回生。

除了業主齊心協力促成,台大OPUS ONE土地整合成功的另一個關鍵,更在於保強建設鴨子划水、不強出頭的處事哲學。

這幾年北市不乏精華地段的都更案,在整合過程發生地主與建商無法達成共識的新聞,但台大OPUS ONE從未有任何新聞與消息曝光,低調到讓不少同業忽略。直到台北市政府核准都更事業計畫與建照之後,外界才驚覺,這宗長達二十年之久的都更案已整合完成。

服務過不少建商的王明正說,每件案子的銷售過程,業主都會趁勢宣傳建設公司品牌,但保強建設卻將對外發言權交給他,三大建商不願曝光宣傳。

不過,畢竟坐落公館與師大商圈中心點,今年四月,王明正只在台大OPUS ONE接待中心外牆貼上一組電話號碼,一個月內就接到兩、三百通詢問電話,加上創意家廣告長期耕耘高總價住宅市場,累積不少客戶名單,六月中旬正式銷售,不少客戶慕名來看屋。

只花兩個月時間,可售的八十戶住宅幾近售罄,而且每坪開價一百七十萬元,坐上北市單價最貴都更案寶座。

隨著銷售進入尾聲,台大OPUS ONE預計年底動工,二○一五年至一六年完工,屆時才入帳。在地產界鴨子划水的陳壬發,終於等到大爆發時刻。

陳壬發

出生:1945年

現職:強盛染整董事長、保強建設董事

經歷:佳和實業副總經理

學歷:政大法律系

台大OPUS ONE

投資興建:保強建設、台頤建設、信德開發基地位置:北市羅斯福路三段、辛亥路一段口基地面積:882.75坪

規畫戶數:148戶

保強建設

成立時間:1995年

負責人:林武健

資本額:2.09億元

推案重質不重量 成立17年僅推7案

推出時間(年) 案名

位置

2001 捷運保強大樓 捷運台北車站出口2004 都會通大廈 捷運新店市公所站出口2005 卡第兒大廈 捷運台電大樓站出口2006 卡第雅大廈 捷運頂溪站出口2009 紀汎希大廈 中山北路一段2012 台大OPUS ONE 捷運台電大樓站出口2013* 中山都更案 中山北路二段44巷28號註*:中山都更案為2013年預定計畫。

資料來源:保強建設

標題 陳壬 壬發 整合 大學 精華 地推 豪宅 低調 歐吉 推動 北市 最貴 貴都 都更 更案
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財務分析及價值投資精華總結(續一) 那一水的魚

http://www.jztzp.com/a/50209.html
本系列文章,上一篇已經是5年前寫的,當時是以學習筆記的形式寫給自己看的,所以有些簡單。繼續沿用這一系列的風格,文字簡單為主。

先假設一個簡單模型,通過淨利潤率、營業收入、存貨(及周轉率)、成本、預收賬款應收賬款等變化,來判斷企業的外部環境變化,及競爭優勢強度。
條件一:企業M只生產一種產品A,產品的生產週期較短,且無其他投資收益。
條件二:假設利率不變。
條件三:稅收政策無變化。
條件四:沒有提到變化,則假設沒有變化。
條件五:沒有假賬。

假設一、行業處於下行通道,整體需求不斷萎縮(產品的社會總銷量下降)的情況下:
1、企業M營業收入繼續增長,銷售費用、生產成本都並沒有增加,淨利潤增長速度超過營業收入(淨利率提高)。
分析:在行業下行通道,仍能保持營業收入的增長,而不增加銷售費用,而此時,而淨利潤增長速度超過營業收入,表示在弱市下對產品A仍有提價。
總結:企業M生產的產品定價能力較強,產品供不應求。此類企業有幾乎無法踰越的超強護城河。企業在這種狀況下,不大可能主動去削減成本,因為產品太好銷售,也沒心思去擴大營銷。
示例:2012年上半年白酒銷量下降三成,而茅台仍然在9月提價。

2、企業M營業收入繼續增長,且與產品A的產量增長保持幅度一致(即銷售價格未變),但營業收入的增速較以往年度放緩。單位產品的銷售費用增加,淨利潤增長速度低於營業收入,低的那部分僅僅由於銷售費用增加引起。(淨利率降低)
分析:在偏弱的市場條件下,如果產品的同質性較為嚴重,那麼打出的第一張王牌應該是「降價」,同質性嚴重情況下,增加銷售費用對擴大銷售的效果不明顯。如果企業M能夠僅僅依靠提高銷售費用,來獲得更大的營業收入,說明M的產品有足夠大的差異化。
總結:產品差異化作為護城河的企業,在遇到弱市,首先應該是通過增加銷售費用來提高營業收入。效果不佳時才會考慮降價。(價格剛性)在弱市下仍能保持營業收入和淨利潤的增長,說明該企業的競爭能力很強。

3、企業M營業收入增長,產量增加(但營業收入增長幅度小於產量增長幅度),單位產品的銷售費用增加,單位產品的生產成本減少,淨利潤變化不大。(淨利率降低)
分析:弱市下產量仍然增長,說明企業仍然在行業內有較強的競爭優勢。營業收入增長幅度小於產量增長幅度,說明企業主動降價,同時提高了銷售費用以擴大銷量。生產成本的減少說明企業已經深深感受到競爭的壓力,開始縮減成本。
總結:企業通過降價、營銷、縮減成本等各種方式主動應對弱市。雖然淨利潤變化不大,但營業收入及產量的增加說明企業M能夠通過主動出擊,提高市場佔有率(假設一)。說明企業的競爭能力較強。

4、企業M的營業收入下降,產量同步下降(下降幅度小於營業收入,即產品降價),單位產品的銷售費用增加,單位產品的生產成本不變,淨利潤減少但並未虧損。
分析:產量下降說明企業M的競爭能力較弱。如果產量下降幅度等同於總需求下降幅度,說明企業競爭能力位於行業中等水平;如果產量下降幅度大於總需求下降幅度,說明企業競爭能力為中下等,市場佔有率開始降低。單位產品的生產成本不變,說明企業減少成本的能力較低,這可能是多方面造成的,如對供應商的議價能力低,管理混亂找不到壓縮成本的方式等。
總結:在這種情況下,企業不可能不意識到縮減成本的重要性,之所以成本降不下來,肯定有其原因。該種情況下競爭能力一般。

5、企業M的營業收入下降,產量同步下降(且下降幅度遠小於營業收入,即產品降價較多),單位產品的銷售費用不變,單位產品的生產成本不變,淨利潤幾乎沒有。
分析:可以看到企業M在盈虧平衡線上。單位產品的銷售費用擴大一定程度後,發現對產品的銷售幫助已經不大,而如果繼續增加銷售費用,很可能造成虧損局面,故不再增加銷售費用投入。
總結:該類企業很幸運能在盈虧平衡線上掙扎。如果是強週期行業,如果運氣好,是可以熬到曙光的。

6、企業M營業收入……虧損。
分析:但看到虧損這一條,就得打起十二分精神。該分析的已經不是其競爭力的強弱,而是能否熬過一輪週期?
總結:如果此類公司股票以極低價格交易,可以考慮是否符合「反轉型」。




假設二:不確定行業景氣度。
1、企業M營業收入增長,應收賬款亦大幅增長,且增長幅度超過營業收入。
分析:應收賬款增長,不能說明企業處在行業下行週期,僅說明企業採用的積極的擴張政策。
總結:但如果企業應收賬款大幅增長,但營業收入不增長或小幅增長,說明企業處在不利位置。

2、企業總體人力成本降低。(注意是整體)
分析:裁員或減薪——人力成本是所有成本裡最後考慮的一項,且工資本身是具有剛性的。
總結:企業人力成本降低,說明企業處在不利位置。企業發展形勢好的時候,是沒有哪個企業會主動去降低人力成本的。

3、存貨增加速度快於營業收入增長速度,存貨周轉率也變慢。
分析:產品銷售遇到困難。
總結:不是企業有問題,就是市場走弱。後者尚好,如果是景氣週期發生這種情況,則格外要注意,企業有問題的可能性很大。

4、生產成本增加(輸入型成本增加,即上游傳導),但產品的銷售價格不增加或小幅增加。
分析:說明企業的定價能較弱。
總結:提價具有剛性,有強大競爭力的企業,定價能力強,可以轉嫁成本上升壓力。

5、預收賬款增加幅度大於營業收入。
分析:預售賬款當然是越多越好,越多證明產品越好銷,企業的話語權較大。
總結:預收賬款往往在收款時,貨品的價格已經確定。如果生產週期較長,或在交貨前遇到原材料價格的大幅上漲,則企業將面臨風險。不過這也不影響企業的競爭力,屬於非經常性偶遇因素。

6、財務費用增長幅度大於營業收入。
分析:主要前面已經提到條件利率不變。ROE大於貸款利率的情況下,財務費用增加,說明企業採取積極的擴張政策。如果ROE小於貸款利率或相差無幾,說明企業遇到困難,需要增加負債率來擴充生產或滿足流動性。
總結:ROE小於貸款利率的情況下,增加負債率會降低ROE。

7、應付賬款增加幅度大於營業收入。
分析:企業M對上游企業的談判能力較強。
總結:應付賬款往往是無息的,應付賬款增加有時也意味著企業在積極擴張。但應付賬款增加太快,特別是期限較長的應付賬款較多,要小心。企業在經營狀況好的情況下,是不大願意天天有人討債的。(作為員工不樂意天天有人向其討債)。

8、如果擔心企業償債能力,首先要看流動負債以及一年內到期長期負債,特別是債主是銀行的負債。
分析:流動資產中的現金及現金等價物,是否大於短期負債(剔除預收賬款,不剔除應付賬款)。同時研究現金流量表等。
總結:預收賬款之類的負債當然不用太著急。特別要注意的,是欠銀行的錢,在行業下行時銀行會壓縮貸款規模。


先這些吧,晚安!
PS:以上分析不適用於銀行、保險、信託等金融企業,不完全適用於高科技行業及其他勞動生產率提高較快的行業,不完全適用於服務行業。非典型說明下,比較適合製造業。


財務 分析 價值 投資 精華 總結 續一 一水 的魚
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中國哲學思想的精華是投資的最佳指引

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    今天參加這次畢業30週年返校聚會,感慨良多。但最想表達的還是感激之情。

    首先是要感謝當年諸多同學對我的關愛。這些關愛至今讓我一想起來還是感覺非常溫暖。

    記得當年我很愛寫詩,但詩歌寫得很爛。可是常常得到余紅同學和現在已是大作家的劉立云同學的欣賞和誇獎,讓我很有成就感。當然後來我知道自己不是當作家的料,那是劉立云的天賦;

    當年我的岳母年事已高,希望我儘早結婚。此事在大學中有點難度。但得到了余紅同學和年級支部書記小平同學以及熊耀祖老師的熱心幫助,婚事得以成功解決;

    現在已是著名投資專家的羅善強同學當年對我十分親切友好。後來在我投資的早期,給了我巨大的幫助和指導。這份友情一輩子難以報答;

    我當時在南昌有房,分在走讀組。每次到學生宿舍小坐,都得到涂曉今同學的熱情接待,那份體貼入微同樣令人難以忘懷;

    大學期間我曾在《爭鳴》等社會科學雜誌上發表過學術論文,但幾次投稿給本校的學報即原《江西大學學報》都不見採用,心情有些鬱悶。陳清華同學得知後,立即 將他即將在大學學報上發表的論文加署我的名字。昨晚晚會上有幾位男同學酒後吐真言,吐露了深藏在心中幾十年的秘密:當年暗戀某位女同學。現在我可以吐露一 點秘密,那篇大作沒有一個字是我寫的。都是陳清華的辛勞;

    當年我在學校被人偷了一部新自行車,鳳凰26帶剎車鼓的。這在當時是一筆不小的資產,份量就像現在一輛寶馬轎車一般。是萬明同學幫我找到;

    還有一些小事今天也讓人不由想起。當年我的身材弱小,打排球沒有任何優勢。有一次和身材高大的胡遠翔同學一塊跳起擊球,明明是他打過網的,他偏要讓我相信是我擊球得分,讓我開心了好幾天……

    其次是要深深感謝哲學系這個學系、哲學老師、中國哲學思想給我在投資上的啟迪和幫助。我堅持認為,中國哲學思想的精華是投資的最佳指引。

    比如「大道至簡」的哲學理念,認為基本原理、方法、規律這些大道理是極其簡單的,簡單到一兩句話就能說明白。同時說明,簡單的不一定是最好的,但最好的往 往是最簡單的。方法越多越不能制勝,藥方越多越不能治病。這一理念指引我在投資上採用最好最簡單的方法:選擇優秀的企業長期持有。不為那些複雜的甚至玄而 又玄的技術指標所左右,不讓複雜的操作影響自己的回報和輕鬆平靜的生活;

    「以不變應萬變」、「無為勝有為」的哲學道理更能直接指引投資。資本市場是個變化萬千、極不確定的市場,被這種天天變化、有時瘋狂有時低迷的市場左右是個非常悲哀的事情。我們應該採取一種行之有效的長期不變的投資策略,來應對無限多變的股市;

    昨天很多同學問我如何才能做好股票投資。我在這裡順便推薦幾個當年我們都學過的中國哲學精華理念。

    一個是不斷思考、探討事物的本質,因為哲學就是思考、尋找事物本質的科學。股票的本質是公司,是它後面的企業。企業好,股票最終就能好。要努力尋找有持續 競爭優勢的企業;價值的本質是公司在未來存續期間所有產生的能自由分配給股東的自由現金流。要努力尋找未來自由現金流充裕的企業;

    第二個是孫子兵法中的名言「先勝而後戰」。投資之前要認真分析一家企業的年度報表,並實地瞭解它們的產品和服務,思考它們所處行業的特點,思考它們的經濟 護城河的有無和強弱,判斷它們的市場價格是否便宜或合理,同時分配一筆合理的資金以避免過於集中。總之要像孫子打仗之前所做的一樣,在有穩勝不敗(當然是 最終不敗而不是任何時候都不敗)的把握時才決定投資;

    最後一個是「不戰而屈人之兵,善之善者也」,它指導我們要以儘可能低的成本、儘可能低的價格、冒最少的風險去贏取最大的回報。

    純粹講哲學我講不好,這是在座的段老師、劉老師、張老師他們的強項。我在這裡主要是借這個機會,表達對當年幫助我們獲得哲學思想的母校、年級的深深謝意。非常感謝!

 

                                             2012年10月4日上午於南昌大學新校區


中國 哲學 思想 精華 投資 最佳 指引
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布局欣欣大眾 免稅天王插旗北市精華區

2012-10-08  TWM




免稅天王昇恒昌董事長江松樺近來傳出跨足百貨業,知名老牌百貨公司欣欣大眾已被江松樺夫婦悄悄吃下一○%股權,未來動向備受矚目。

創立四十年的欣欣大眾最早為退輔會持股四九%的百貨公司,擁有台北市林森北路欣欣百貨一二四四坪的土地,近年經營績效平平。

江松樺妻子許麗鳳負責的圓方投資二年多前就已陸續買進欣欣三.二三%股權成為第五大股東。今年四月欣欣大眾的年報更揭露,江松樺不但以個人名義持股一.八六%,圓方投資持股更一舉增加至八.二%,總計江松樺夫婦持股一○.○六%,成為退輔會以外最大股東。

對於江氏夫婦持股突然大增,欣欣發言人孫中強表示,「不知其購買動機,純屬股東個人買賣行為。」一般推測,江松樺插旗欣欣著眼於土地開發的利益,但是昇恒昌執行副總江建廷不予置評。

短期內欣欣雖無土地開發計畫,但是在QE3大潮下,被歸類為資產股的欣欣大眾自九月以來已大漲逾七成,股價來到四十六元,江松樺帳面獲利就超過一.四億元。

免稅天王不只生意做得精明,投資眼光也相當精準,近來更獲得行政院工程會金擘獎,可說是喜上加喜。

(葉揚甲)

布局 局欣 欣欣 大眾 免稅 天王 插旗 北市 精華區 精華
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《再起關鍵》挾著品牌力 集精華技術於一身 三大策略 讓智慧型手機變突圍武器


2013-07-08  TWM  
 

 

中國市場崛起打亂了原有智慧型手機市場秩序,蘋果、三星今年不約而同面臨市占率保衛戰;經過一年整軍的索尼行動通訊,繼年初旗艦機種Xperia Z打出氣勢後,日前選在一級戰區上海發表Xperia Z Ultra。

攻勢兇猛、出招頻頻的索尼,能否靠著智慧型手機重返榮耀?

撰文‧顏雅娟、孫蓉萍

六月二十五日,雨後的上海,空氣中彌漫著濃濃水氣,帶走盛夏的炙熱。這一天,上海聚集了來自全球各地的媒體記者。在東方明珠塔腳下的浦東新區,這個五星級飯店、購物中心林立、一個漢堡要價近新台幣八百元的高貴路段,成了近年中國資本主義高度發展、資產階級崛起的縮影。

走過連續四年虧損的索尼,選擇在這裡插旗再起。

趕在亞洲移動通信博覽會前夕,索尼特別選在上海發表下半年旗艦機種Xperia Z Ultra。「這是全球第一支高畫質螢幕的防水智慧型手機,最大、最薄,而且還是最快!」索尼行動通訊部門總監鈴木國正一站上舞台,秀出六.四吋超大高畫質螢幕的Xperia Z Ultra,台下媒體不由得張大了口驚歎,立即響起如雷掌聲。

這一次,熬過慘澹歲月的索尼,終於在這座中國最富有的城市,吐了一口悶氣。

時間拉回去年二月,索尼終止和瑞典愛立信的合資關係,將「索尼愛立信」(Sony Ericsson)更名為「索尼行動通訊」。索尼行動通訊在成為索尼全資子公司後,電視、感應器、影音等索尼旗下各部門能夠更密切合作,就像台灣索尼行動通訊總經理林志遠的妙喻:「過去像共同監護下的孩子,現在變成親生小孩了,當然要把所有最好的都給他!」行動通訊部門備受期待,卻也壓力高漲,扛起帶領索尼復甦的重擔。

策略一:群體討論

提高產品辨識度 強打日系美型風格經過一年的改革,索尼智慧型手機的銷售量在過去一年顯著成長,累計二○一二年會計年度(二○一二年四月到一三年三月),索尼行動產品和通訊業務營收年增超過一倍。其中,Xperia Z自從今年二月問世以來,更連續六周創下日本國內銷售第一的紀錄。

台灣手機代工業者指出:「索尼在前幾年的組織調整階段,新產品能量薄弱,端出來的牛肉一直無法吸引消費者;到了Xperia Z,索尼終於趕上了競爭腳步。」然而,大家都好奇,索尼智慧型手機的競爭力,已足夠與競爭對手貼身肉搏嗎?在Xperia Z、Xperia Z Ultra之後,索尼是否有其他強效藥延續攻勢?

把鏡頭轉到索尼東京辦公室,約莫在去年下半年,這一天,來自世界各地的索尼設計師齊聚一堂,在素淨的會議室牆上,貼滿各式各樣的風景、人像照片,眾人七嘴八舌討論著;突然間,索尼行動通訊創意產品設計總監勝沼潤忍不住皺起眉頭發難:「到底多大才是黃金比例?」這正是索尼針對Xperia Z Ultra原型的發想會議。

或許很多人都不知道,索尼設計團隊一直以來堅持「群體討論」,眾人從小地方慢慢抽絲剝繭、蒐集靈感,先產生一個關鍵字之後,再擴大延伸設計概念。

「那時候,我們坐在辦公室腸枯思竭,到底要設計怎樣的產品才好?」勝沼潤回憶,「最開始,只有兩個抽象的方向:一是延續先前『透明帶』(位於手機下方的透明帶,會隨著來電、簡訊發光,是外觀最大亮點)的那種流線感;第二,要做一支螢幕更大的手機。」經過無數次討論,勝沼潤頓時靈光一現,腦中閃過了「護照」的概念。他興奮地說:「對,就是這個尺寸了!」經過測試,這個尺寸正好也是人手掌可接受的最大程度。於是一支六.四吋超大螢幕的Xperia Z Ultra,從雛形孵育而出。

每天至少帶五支智慧型手機在身上,用以刺激靈感的勝沼潤曾說,索尼設計團隊共同目標就是,希望讓人一眼就看出是索尼的手機!從去年的透明帶設計、Arc系列的彎曲背面,到今年Xperia Z的雙玻璃設計風格,都讓索尼智慧型手機有了高度辨識度。

為了徹底簡化設計,過去在索尼愛立信時代開發的Xperia系列,附有容易拍照的快門鍵,但從Xperia Z開始,就拿掉了這項設計。勝沼潤對《今周刊》表示:「與過去索尼愛立信時代不同的是,現在的設計理念將專注於『Omni Balance(全平衡設計)』,讓產品的每一面、每一角,都呈現對稱之美。」展現過去曾經打動人心的日式美型風格,企圖與競爭對手做出區隔。

策略二:打入中國

選在上海舉辦全球新機發表會除了美學設計,由於索尼進入智慧型手機市場較晚,要在白熱化競爭的戰場存活下來,索尼被迫面對的第一項艱難課題就是:如何重新抓住快速崛起的中國市場。

回顧七年前,那正是索尼叱吒風雲的巔峰時期,當時,索尼愛立信的手機地位幾可媲美那時的全球龍頭廠諾基亞(Nokia)。然而,自○七年第三季開始,受到貨源供給不足,以及新品上市速度緩慢因素影響,索尼愛立信在中國手機市場銷售量急劇下滑,索尼集團凋零的跡象逐漸浮現。

「剛開始,索尼愛立信的組織很小,每個人的目標都是要提高市占率。但組織變大以後,基本方向開始混亂,不知道應該維持市占率,還是要讓組織更大,決策也花更多的時間。」索尼總部UX商品企畫部副總經理黑住吉郎回憶。

在創新速度不及競爭對手的情況下,索尼愛立信推出採用Symbian作業系統的筆觸型手機出師不利;反倒是同時期的蘋果(Apple)iPhone推出後獲得壓倒性的勝利,市場大餅迅速被搶食殆盡。

從哪裡跌倒,就從哪裡爬起。過去從未將新品全球發表會移到中國舉行的索尼,眼見中國經濟崛起,躍升全球最大智慧型手機市場,不得不放下身段親吻中國土地。

在發表會後,索尼行動通訊全球銷售暨市場行銷資深副總裁范斯奇(Dennis van Schie)接受《今周刊》專訪時坦言:「的確,這次選在上海舉行全球發表會有其特殊的戰略意義!今年,索尼行動通訊將更清楚、更認真規畫中國市場策略。」為了在本土勢力鞏固的中國市場打下一塊江山,今年度索尼行動通訊積極與中國聯通、中國移動等營運商合作;同時,首度採用聯發科處理器推出Xperia C,並打出客製版的Xperia SP,企圖卡位中低價市場,致力打通在中國市場的任督二脈。

策略三:創造感動

小嬰兒游泳廣告

召喚品牌美好記憶

若把眼光放大到全球市場,索尼用力擰出集團的資源,畫了一張更大的發展藍圖。

還記得近期強力放送的一支電視廣告嗎?眾人擠在彩色電視機前,爭相觀看火箭升空的一刻,下一幕換成兩隻腳上穿著溜冰鞋的女孩,腰間別著隨身聽輕盈地滑過海濱馬路。這,正是索尼為Xperia Z推出的全球形象廣告。

林志遠指出:「今年索尼品牌行銷重新定調為『感動(Be Moved)』。以台灣為例,無論是小女孩撈魚,或是近來一支小嬰兒在水中游泳的電視廣告,都帶有很濃的情感在裡頭,希望喚起消費者對索尼品牌的美好記憶。」以「One SONY」概念重新出發的索尼行動通訊,也從去年開始不斷主打iPhone及其他對手沒有的獨特附加價值——防水功能,並將集團內部的千萬畫素精密相機、Bravia(索尼的電視品牌)引擎影像處理,以及TRILUMINOS(註:一種顯示技術)原色顯示技術全都放進去。「智慧型手機可說是集千萬寵愛於一身,索尼最好的技術都整合進來了!」索尼內部員工表示。

有了硬體技術加持還不夠,台灣索尼行動通訊行銷總監余俊宏補充:「在智慧型手機品牌百家爭鳴之際,外形設計、差異化的UI(使用者介面)及技術功能,更是影響消費者購買的意願。」正因如此,同時擁有電視、筆記型電腦、行動裝置等部門的索尼,從去年就持續向消費者強調,所有裝置皆可以互相連結,而且這些裝置的使用者介面一致,不斷凸顯產品好用的優勢。

挾帶著整個索尼集團的期待與資源,索尼行動通訊一步一腳印把流失的市場拾回。鈴木國正野心勃勃喊出將要成為智慧型手機第三大品牌。內部目標是三年後,確保拿下全球智慧型手機一○%到一五%市占率,若以全球市場總量十億支換算,年出貨量至少達一億支。

根據野村證券分析師御子柴史郎分析:「如果索尼智慧型手機一支售價為三萬日圓,一億支就是三兆日圓,一.五億支就是四.五兆日圓,幾乎占索尼營業額的一半。」Xperia Z智慧型手機有效地鼓舞了索尼內部的士氣,在訪談最後,范斯奇極具信心地拍胸脯保證:「今年索尼行動通訊絕對能夠重返獲利!」智慧型手機能不能打贏聖戰的第一仗,將會是索尼帝國能否重返榮耀的關鍵。

索尼推新品 反攻手機市場── Xperia Z Ultra與對手規格比較宏達電 New hTC One 蘋果 iPhone 5 三星 Galaxy S4 索尼 Xperia Z Ultra 螢幕尺寸(吋) 4.7 4 56.4 解析度 1920*1080 1136*640 1920*1080 1920*1080 處理器速度 1.7 GHz 1.3 GHz 1.6 GHz+1.2 GHz 2.2GHz 核心數 4核心 雙核心 兩顆4核心 4核心前攝影機畫素 210萬 HD(約110萬) 200萬200萬後攝影機畫素 408萬 800萬 1300萬 800萬厚度(mm) 9.3 7.6 7.9 6.5 重量(克) 143 112 130212 售價(新台幣) 19,900元起 21,900元起 22,900元起 未公布上市時間 2013年3月 2012年9月 2013年4月2013年8月

主打防水的獨家特色

整理:顏雅娟


再起 關鍵 挾著 品牌 精華 技術 一身 三大 策略 智慧型 智慧 機變 突圍 武器
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接掌董座七年 公司市值從數十億躥升四百億精華陳明賢 ○.○五公分的隱形冠軍

2013-09-30  TWM
 
 

 

他原本是高雄一名專科生,精華光學董事長陳明賢現在變身成為全球隱形眼鏡大王。從業務做起的他,又是如何將一家五百萬資本額的公司,打造成市值四四○億元的全球第五大隱形眼鏡製造商?陳明賢光鮮亮麗的背後,藏著二十七年奮鬥的血汗。

撰文‧楊卓翰

二十七年前,陳明賢只是一家隱形眼鏡公司的小業務員,騎著機車在大街小巷裡穿梭;今天,他已經變成精華光學的董事長,代步工具從機車變成飛機,在兩岸奔波,帶領他的公司登上台灣生技股股王。現在看來,隱形眼鏡是各界都想轉入的熱門產業,但是陳明賢早就悄悄做了三十年的苦工,才在這幾年浮出枱面。

陳明賢在接下董事長時,精華光學的股價只有一百元;九月二十四日,精華光學已經來到八一五元。他接任董事長只有七年,公司股價就漲了七倍、營收增加一.五倍,一年產量超過五億片。現在,精華光學不但是台灣最大的隱形眼鏡商,市值也從數十億元,變成今天的四四○億元,成為台灣的拋棄式隱形眼鏡巨人。

這位低調的董事長,直到今天,還坐在當業務經理時那三坪的小辦公室,辦公室外面擺著推貨車,走出去對面的長廊就是工廠。他沒有請助理,法說會的簡報檔都自己做、用平價轎車代步、還住在工廠旁邊的宿舍。

陳明賢這輩子只做過一件事,就是賣隱形眼鏡。但是,他花了將近三十年,把隱形眼鏡賣到精,讓博士倫、蔡司、 Hoya等國際一流的大廠,都來找他代工,還把他的隱形眼鏡品牌「帝康」市占率,做到全台灣雙周拋第一。

隱形眼鏡厚約○.○五公分,好的隱形眼鏡,讓你感受不到它的存在,因為透明,讓你看不出工夫下在哪裡。陳明賢的訣竅大概也是這樣,默默地、悄悄地做。

陳明賢棲身的廠辦,在新北汐止一棟不起眼的大樓,就算用心找,還不一定找得到。但這裡人潮忙碌,全台灣的隱形眼鏡出口量,有七成都是從這裡發貨。陳明賢成為台灣隱形眼鏡大王的傳奇,就從這裡開始。當年,他還只是一名微不足道的小配角!

一九八三年,精華光學創辦人周春祿,找了過去的同事及朋友張溪石、褚富雄一同創業,成立了精華光學的前身── 康得美光學。周春祿是台灣第一代的隱形眼鏡技師,而張溪石和褚富雄,一位交遊廣闊、一位有錢有地。三人在康得美的定位清楚,周春祿掌技術、張和褚掌人脈和資金,都是公司裡的大老。

而陳明賢,那時候才剛過二十五歲,還在念高雄工專(現為高雄應用科技大學)電子科,是個初出茅廬的小伙子。半工半讀的他,應徵加入公司當業務。

草創期

一輛機車跑遍全台眼鏡行

「一群創業團隊裡,就是陳明賢的輩分最小。」張溪石說,當時,年紀最大的周春祿五十五歲,其他創辦人也都是四、五十歲,比二十七歲的陳明賢整整大了一倍歲數,他在公司的地位可想而知。

「但他跑業務很厲害,公司一開始沒有客戶時,就是靠他一家一家眼鏡行跑出來的。」張溪石在退休後,從未接受過媒體採訪,但講到這位晚輩,六十五歲的張溪石眼神裡,又恢復當年的精神和熱情。

當時,隱形眼鏡還是「西方人的行業」,周春祿的大兒子,精華光學總經理周育然曾這樣形容。從視光光學、醫療眼科,到材料與製程的掌握,都得完美結合,才有辦法生產;因此,當時隱形眼鏡市場都是國際大廠把持,國產的隱形眼鏡根本沒有通路敢賣。

那是一個連「光陽機車」都還沒沒無聞的時代,陳明賢騎著光陽的Honda貼牌機車,跑遍眼鏡行。為了要讓店家接受自己的產品,陳明賢幾乎把眼鏡行當成辦公室,請他們介紹案子,而且親自驗光、配送,把服務做到最好。

陳明賢曾說,那時他是公司唯一的業務員,就算遠在嘉義、彰化,只要有生意,大半夜他都得從工廠的所在地高雄出發,自己來回載貨。當時西濱公路路況極差,騎士墜海事件層出不窮,陳明賢不論颳風下雨,還是騎著機車往來奔馳。「一個不小心,就騎到海裡去了。」他笑說。

工作雖然拚命,但半工半讀的陳明賢,當時卻也是班上的活躍分子,還會召集同學到康得美的辦公室來辦讀書會。同班同學陳麗嬌說,假日讀書會時,陳明賢時常得處理公司業務,「他就會在外面忙到忘了同學還留在公司,害我們都不知道怎麼辦。」另一位老同學劉永瑞笑著說:「這就是大家佩服他的地方:他專注一件事的時候,很可怕!」這也是為什麼陳明賢每個月報業績時,張溪石等前輩會如此驚訝:「他從來不在公司,還要上課,但是客戶卻一家一家談成。」張溪石說。不過,陳明賢並不是變魔術,每一家客戶,都是他自己在眼鏡行蹲點的結果。這也是為什麼,陳明賢能慢慢獲得周春祿等人的尊敬,從小業務員變成提攜的創業夥伴。

陳明賢連談戀愛也發揮「惦惦吃三碗公」的精神,在同學都不知情的情況下,悄悄追了班花。二人在畢業後結婚,成為現在默默支持他的妻子。「收到喜帖時,大家都嚇一跳,原來他﹁惦惦吃三碗公﹂,真是太低調了!」劉永瑞說。不過,就在二人新婚之際,陳明賢熱情投入的工作,卻起了變化。

沉潛期

貼近通路 換來向上晉升機會其實當年康得美的合夥人之一,還包括了現在加美眼鏡董事長楊國顯。加美光學當時已是台灣本土規模最大的隱形眼鏡製造商,但周春祿等人卻因為和擔任廠長的楊國顯理念不合,最後在一九八六年分道揚鑣,另外創立精華光學。

新創公司後,精華光學把生產基地移到台北。而周春祿找來帶領新業務團隊的第一號人物,就是陳明賢。

當時陳明賢雖然剛結婚,但仍決定把妻子留在高雄,自己一個人到台北打拚。「兩個人都很辛苦啊!南北分隔,老婆連生小孩都要靠自己。」陳麗嬌說。

高雄、台北兩頭燒,負責業務的陳明賢,那時每天工作至少十五小時。他整合過去在第一線眼鏡行蹲點的經驗發明「一條龍」的配銷模式。要知道,隱形眼鏡若要配得好,從幫客人驗光開始,就得掌握。如果眼鏡行店員不會驗光,陳明賢也就沒生意做。因此,他親自訓練眼鏡行店員,一家一家把店員從不懂隱形眼鏡教到會驗光、會賣,和通路的關係也越來越好。

一九九六年,隱形眼鏡市場從過去硬式的長戴型,逐漸轉變成矽膠注模的拋棄式(軟式)眼鏡為主。

「雖然都是隱形眼鏡,但硬式和軟式的製程完全不同,從配製到產品包裝完全都是另一套。」張溪石說。陳明賢貼近第一線,馬上看到這個轉變,老創辦人周春祿更是大聲疾呼,公司應該趁此機會轉型。這也是為什麼,精華這家小公司反而比其他大廠更快發現市場變化,成為台灣第一家成立注模廠的製造商。

這個轉型,改變了精華的命運,而從陳明賢的通路大軍中,精華又發現台灣、日本的消費者更愛放大片和變色片這種歐美大廠視為小眾的特殊眼鏡,因此比國際大廠更快投入研發。

精華發揮小而快的實力,技術甚至領先光學大廠蔡司,讓他們都不得不來下訂單。「從以前精華的業務要一家一家跑,現在是大家反過來要一直向他們要貨。」一家眼鏡行業務經理說。

起飛期

默默行銷打下市場

雖然陳明賢在接下董事長後,股價漲了七倍,但當時他在接班時,也有不為人知的挫敗和波折。精華人口中尊稱的「老前執行長」周春祿過世後,○三年,做了快二十年的董事長張溪石也準備退休,陳明賢原本以為自己的機會終於來了,但董事會卻認為他太年輕,結果,在董事會中沒有一席提名陳明賢接任董事長,而由負責財務的李銘哲接任。

不過,李銘哲接下董事長一年後就到美國分公司發展業務,由張溪石暫代董事長。終於在○七年董事改選時,張溪石將自己的投票權全部投給陳明賢。那個昔日的小業務,正式變身為董事長。

至此,陳明賢主外、周育然主內的黃金陣容終於到位。陳明賢掌握公司市場行銷,和繼承父親生產技術的周育然,成為公司新一代的核心人物。此時,由陳明賢主導的品牌「帝康」更準備要起飛。過去,精華光學始終都是一家「賣隱形眼鏡」的公司,在行銷上,從來沒有大規模宣傳。

這件事,在陳明賢上任後有了轉變,二十年來,精華第一次開始雇用代言人、辦產品發表會。但是,一路走來奉行﹁默默哲學﹂的他,和國際大廠的行銷模式相比,又是另一套獨門絕活。「每次我向陳董(陳明賢)提廣告和行銷企畫案,他都說,這個不要講、那個不要講,我們就是要默默地做。」曾負責行銷精華光學十幾年的縱橫行銷公司執行長蔡正容說。

不砸錢行銷,客人從哪來?靠著他與業務團隊二十年來在通路建立的關係,實際上已經培養一群自動自發的業務員 ──眼鏡行。雖然行銷成本低,但陳明賢會把省下的利潤回饋給通路,因此,對沒有特別喜好的客人,眼鏡行往往都會主動推薦帝康。這正是「陳明賢式」的行銷法:不靠華麗外表,而是真材實料打下市場。

口碑,就這樣一點一滴累積起來。○五年,精華光學在國內的銷售額僅有三億元,陳明賢接任後,每一年都創下新高,在去年則達到十一億元規模。「帝康」這個過去不被老精華人重視的品牌,在陳明賢手上變成一大成長動能。

直到現在,陳明賢仍住在台北公司的宿舍裡,行程滿檔的他,堅持在周休二日回到高雄,陪妻子一起在假日打太極拳。他曾把做生意比喻成太極,認為從黑點往外看,處處都是白的。如今,中國正是那塊全白的市場,等著陳明賢去開發。相對於台灣隱形眼鏡配戴率超過三五%,據分析,中國四億的近視人口中,隱形眼鏡配戴率還不到五%。

因此,陳明賢也親自飛往上海,成立帝康分公司,以代工方式進入市場,不久前,陳明賢終於拿下中國博士倫的代工訂單,正式進軍中國市場。

未來,你可能依舊不會常在媒體看到這位隱形眼鏡巨人,但可以肯定的是,陳明賢一定在不顯眼的地方拚搏新市場。看不到的地方,往往才是關鍵!

陳明賢

出生:1959年

現職:精華光學公司董事長經歷:康得美光學業務經理學歷:高雄工專(現為高雄應用科技大學)二專部電子工程科

接掌 董座 座七 七年 公司 市值 從數 數十 十億 躥升 四百 百億 精華 陳明 公分 隱形 冠軍
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精華版高盛2014年頂級交易

來源: http://wallstreetcn.com/node/70075

從上月底開始,華爾街見聞陸續與大家分享了高盛推薦的2014年交易策略,如做多標普500指數,做空澳元;做多美元/加元;做多中國股市、做空銅。 聽其言、觀其行,老話總是沒錯。zerohedge曾不無刻薄地說,做交易要根據高盛的行動而定,不能根據高盛的說法。但在觀察高盛的行動以前,還需要全面了解高盛的觀點作為對照參考。 年底華爾街見聞特別整理,將高盛的新年六大建議交易策略匯總如下: 溫馨提示:以下根據高盛發布時間排序,先後次序與重要性無關。 1、做多標普500、做空澳元/美元 始推薦於:11月25日 目標回報:13% 交易策略:做多2014年12月標普500股指期貨、做空2014年12月澳元/美元期貨 交易理由:美債的實際收益率與美股的盈利率依然相差很多,差距之大實在罕見。 美國經濟複蘇的形勢應該會令投資者看好標普股指。 做空澳元作為對沖是基於:如美國國債收益率漲得太快,也許就構成了美股2014年最大的威脅。 而澳元應該是主要貨幣之中表現最差的,高盛預計,出於特定國家的風險,有理由相信澳元2014年會繼續下跌。 2、做多5年期歐元區銀行同業隔夜拆息平均利率——EONIA,做空5年期美國利率 始推薦於:11月26日 目標回報:收益率利差130個基點 交易策略:做多5年期歐元掉期(EONIA)利率,做空5年期美國國債。 交易理由:高盛預計,2014年美國的經濟增長速度會超過歐元區。 配對時選擇短期美國國債和隔夜指數掉期(OIS)或倫敦銀行同業拆息利率Libor,這是因為美國國債的收益率可能比目前更差,因為美聯儲開始縮減QE了。 在歐元區,德國國債的收益可能比EONIA更低。 由於股票的收益增加,固定收益的投資組合要重新配置平衡,如果歐洲央行進一步寬松,就更要如此。 3、做多美元/加元 始推薦於:11月27日 目標回報:8% 交易策略:做多美元/加元。 交易理由:支持這種交易的宏觀因素是美國經濟明年會比加拿大表現更好。 美聯儲明年開始縮減QE,而加拿大央行是少數正在加大寬松力度的央行之一。 新興市場國家央行利用加元多樣化外儲投資的速度放慢,高盛認為,加拿大失去了經常賬戶赤字的關鍵融資來源,目前赤字規模相當於GDP的3%。 4、做多中國股市、做空銅 始推薦於:12月2日 目標回報:25% 交易策略:做多恒生中國企業指數(HSCEI),做空2014年12月14日LME期銅。 交易理由:高盛認為,中國增長穩定,經濟再平衡持續進行,中國股市被低估,所以要通過做多HSCEI、同時做空大宗商品隔離中國股市的風險。 雖然中國經濟增長穩定,但並非持久不變,做空期銅可以對沖經濟增長的風險。 做空期銅通常與中國增長和中國股市的相關性高,而且它的作用已經不僅限於對沖。 高盛預計明年銅自身面臨一些負面因素,做空可以從中獲利,預期回報會增加。 5、做多投資級信用違約互換(CDS)希望轉移的信用風險 始推薦於:12月3日 目標回報:利差395個基點 交易策略:做空7年CDX投資級指數系列21只中低級分券的違約保護 交易理由:做空CDS等於投資支持CDS相關的資產,因為隨著企業債價格上漲,CDS的違約保護價值縮水,這意味著借款成本下降,信用風險降低。 普通企業信用資產以危機後的最窄時水平交易,高盛預計會出現對更複雜資產的需求。 這類資產可以提供增加的套利機會,中低投資級分券就有這種機會。 選擇這種資本結構中相對較低的層次部分源於,高盛預計宏觀波動性2014年可能繼續徘徊在當前低位。 6、做多日本、美國和歐洲銀行股 始推薦於:12月4日 目標回報:20% 交易策略:做多美國商業銀行股BKX銀行指數、歐元區銀行業SX7E指數和東證銀行業指數TPNBNK這些銀行股指 交易理由:高盛認為,今年支持美國銀行類股的兩大動力也可能明年在主要發達國家——歐美和日本出現。 第一大動力是發達國家的經濟增長明顯回升,這主要歸功於這些國家國內需求強勁,歐美政府財政的負面影響減弱。 第二大動力是主要央行持續實行貨幣寬松,即使增加寬松的前景不同,歐美日三個地區也會維持穩定的短期利率和寬松的金融環境。
精華 高盛 2014 頂級 交易
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巴菲特股東大會精華摘錄:金融危機期間該如何投資

http://www.iheima.com/thread-4251-1-1.html
巴菲特:沒有刻意迴避海外收購

晨星公司沃倫(Gregg Warren)提問,為什麼不在美國以外進行更多收購?是否美國比其他市場更具吸引力?巴菲特表示:「我們從來沒有因為一家公司在海外就放棄機會。我們只是運氣不太好,沒有關注到太多的美國以外企業。」他還稱,此外幾乎美國所有想出售公司的創始人和家族都知道伯克希爾,而其中許多人傾向於賣給伯克希爾,而外國公司沒有如此近地接洽,「我對我們在美國之外的地方沒有如此好運氣感到有些失望,但我們將繼續致力於海外的機會」。

巴菲特回顧與反思金融危機期間投資:他認為公司在金融危機期間使用大多數現金「時機過早」。在金融危機發生最初幾個月,巴菲特匆忙介入,並與一些大型美國公司進行一次性交易,其中包括高盛與通用電氣等。此外,伯克希爾公司也向哈雷戴維森與蒂芙尼等企業進行較小投資。巴菲特表示,從現在所知來看,「我們遠不如將所有資金保留到金融危機真正見底時。時機預測或許能顯著改善,唯一的問題在於我從來不知道如何確定市場何時見底。

巴菲特:每個人的能力圈要靠自己去丈量

聽眾提問:一個人如何計算出自己的能力圈?台下笑聲一片,巴菲特表示,他非常瞭解自己能力圈的邊界,但自己對其他人實在沒有什麼建議,每個人都有必要意識到自己所具有的能力和知識。巴菲特還稱,許多CEO既不知道自己能力圈的起點,也不知道終點。芒格補充道,能力只是一個相對概念。

巴菲特:富到一定程度後消費與幸福負相關。提問:你們的節儉是否有利於伯克希爾的股東?巴菲特先問芒格:「我們兩個誰更省?」芒格答道:「在個人事務方面,沃倫比我節省。」巴菲特隨後道出了他的消費觀:「我的生活不會因為我花更多的錢就變得更快樂。更多的財富和收入使人生變得不同有一個極限,一旦超越這個限制,更多的消費將與幸福負相關。」

巴菲特:我們總部不轉移將紮根美國。紐約時報Sorkin提問,輝瑞正在收購阿斯利康,將轉移總部減少納稅,伯克希爾會做類似的事情嗎?巴菲特明確回答不會。他進一步指出,公司不可能在其他任何的地方取得如此的成功,只有在美國才可能,「我不能眼瞅著伯克希爾繼續像現在這樣繁榮昌盛而不支付我們應負擔的稅金。這不是說我們志願多交稅,我們只繳納必須交的稅,我們遵守法律。一旦有稅務優惠我們會加以利用。過去多年我們賺了很多錢,也交了很多稅。」

巴菲特/芒格談該不該擔心通膨。巴菲特稱,如果一夜之間每個美國人都得到100萬美元,伯克希爾處境將會不妙,伯克希爾的每股收益會增加,但股票價值會顯著下降。芒格似乎不像巴菲特自稱的一樣對美聯儲自金融危機以來的行動感到讚歎。他表示,「政客們」無止境印鈔用鈔,總會達到某種極限。他表示:「我永遠不會忘記德國魏瑪共和國。其他人也不應該忘記。」

巴菲特:不會買職業體育運動隊

聽眾提問:你們會不會買一支職業體育運動隊?巴菲特明確表示:不會購買,如果大家聽到有人說這方面的消息,那還是換一個話題比較好。

巴菲特:別拿我們與激進投資者相提並論。巴菲特表示,他從來沒有用過衍生品來收購可口可樂股票。面對知名的激進投資者艾克曼(Bill Ackman)將自己參與收購眼力健與巴菲特1980年代收購可口可樂股份相提並論的問題時,巴菲特指出,這完全沒有可比性,他從來不碰衍生品,迄今也沒有收購剩餘的可口可樂股份。巴菲特還對激進投資者作出了評價:「在華爾街上,任何事物只要能吸引到資金流似乎就被看做成功,而且會持續下去,直到這種模式不再奏效。」芒格則明確表示:「我認為激進投資者對美國沒有什麼好處。」

巴菲特:收購應瞄準更大型公司

投資者格里高利-沃倫(Greggory Warren)提問:伯克希爾是否應買入許多快速增長型公司?巴菲特:這個問題第一答案,就是不應預先排除其他答案。如果旗下某個部門對某行業很熟稔的話,可能使用3到4億美元(收購),我們不會忽略任何可能會有實際影響的企業,無論其規模如何。去年我們子公司收購了25家企業,並且還將繼續…從現實角度來說,我們已使伯克希爾增加了不少盈利動力。我們應瞄準一些較大公司。芒格:我同意這一點。收購數以萬計的小型企業,並不理想。

芒格:美國教育應向中國學習。巴菲特股東大會上有來自上海的股東提問:您對中美的教育市場將如何改變未來有什麼看法?芒格笑稱,這問題真簡單啊!巴菲特搶著說:「不管查理說什麼,我都贊同!」全場一片哄笑。隨後芒格正色道:「我認為美國讓公立學校系統墮落是一個巨大的錯誤,中國正力圖不重蹈我們的覆轍,我們應該多向中國學習。」

巴菲特:孩子理財教育要從父母抓起

聽眾提問:什麼是促進孩子理財素養的最佳途徑?巴菲特指出,越早愈好,這不能僅依靠學校,也必須依賴你的家庭。巴菲特稱,假如沒有學校教育介入,你很難擁有超過父母的理財習慣,我贊成在讀書的很早階段就接受理財教育。芒格認為,理財教育的多數責任應由父母承擔,在理財教育方面,大學的問題比小學、中學要大,目前大學教的許多金融課程都是胡說八道。巴菲特秉承芒格說啥他一律贊同的做派,「我認為大學理財教育常常是弊大於利。」
巴菲特:將來公司錢會多到不知如何處理。巴菲特回答了股東關於未來20年伯克希爾看起來怎樣的問題。巴菲特表示,他不完全知道答案,但公司資本多到不知如何處理的時候會到來。巴菲特稱:「我確切知道的是,將來我們擁有的現金會多到我們無法明智的投資。這並不遙遠。距離我們無法明智地處理的數字正在接近。」巴菲特稱,屆時公司可能回購股票,但一些巴菲特主義者會將其言論解釋為最終不排除派息。巴菲特稱:「我們所做的一切,都是為了股東利益。所有的決定都是基於這個原則。」

巴菲特:公司一拆為四將是巨大錯誤

股東提問:是否有合理方式將公司拆分為4家大型公司,更好地向世界展示公司的價值。巴菲特認為,這不僅不是一個好主意,而且是個巨大錯誤,「我們將失去很大的價值」,原因包括資本配置和稅務因素,還有其他一些因素。還有股東不依不饒地問派發股息的問題,巴老在經過了長時間問答後可能有些糊塗,似乎忘記此前公司已公佈股東在這一問題上的壓倒性投票結果,他表示自己對如此多股東滿意當前的不派息政策「感到驚訝」。
巴菲特 巴菲 股東 大會 精華 摘錄 金融 危機 期間 如何 投資
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巴菲特股東大會問答實錄精華版 石麒麟

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下半場實錄精華版

  【巴菲特:沒有刻意迴避海外收購】晨星公司沃倫(Gregg Warren)提問,為什麼不在美國以外進行更多收購?是否美國比其他市場更具吸引力?巴菲特表示:「我們從來沒有因為一家公司在海外就放棄機會。我們只是運氣不太好,沒有關注到太多的美國以外企業。」他還稱,此外幾乎美國所有想出售公司的創始人和家族都知道伯克希爾,而其中許多人傾向於賣給伯克希爾,而外國公司沒有如此近地接洽,「我對我們在美國之外的地方沒有如此好運氣感到有些失望,但我們將繼續致力於海外的機會」。

  巴菲特回顧與反思金融危機期間投資:他認為公司在金融危機期間使用大多數現金「時機過早」。在金融危機發生最初幾個月,巴菲特匆忙介入,並與一些大型美國公司進行一次性交易,其中包括高盛(158.88, -1.49, -0.93%)與通用電氣(26.68, -0.09, -0.34%)等。此外,伯克希爾公司也向哈雷戴維森(72.68, -0.31, -0.42%)與蒂芙尼(88.41, 0.29, 0.33%)等企業進行較小投資。巴菲特表示,從現在所知來看,「我們遠不如將所有資金保留到金融危機真正見底時。時機預測或許能顯著改善,唯一的問題在於我從來不知道如何確定市場何時見底。

  【巴菲特:每個人的能力圈要靠自己去丈量】聽眾提問:一個人如何計算出自己的能力圈?台下笑聲一片,巴菲特表示,他非常瞭解自己能力圈的邊界,但自己對其他人實在沒有什麼建議,每個人都有必要意識到自己所具有的能力和知識。巴菲特還稱,許多CEO既不知道自己能力圈的起點,也不知道終點。芒格補充道,能力只是一個相對概念。

  巴菲特:富到一定程度後消費與幸福負相關。提問:你們的節儉是否有利於伯克希爾的股東?巴菲特先問芒格:「我們兩個誰更省?」芒格答道:「在個人事務方面,沃倫比我節省。」巴菲特隨後道出了他的消費觀:「我的生活不會因為我花更多的錢就變得更快樂。更多的財富和收入使人生變得不同有一個極限,一旦超越這個限制,更多的消費將與幸福負相關。」

  巴菲特:我們總部不轉移將紮根美國。紐約時報Sorkin提問,輝瑞(30.75, -0.40, -1.28%)正在收購阿斯利康(81.02, -0.07, -0.09%),將轉移總部減少納稅,伯克希爾會做類似的事情嗎?巴菲特明確回答不會。他進一步指出,公司不可能在其他任何的地方取得如此的成功,只有在美國才可能,「我不能眼瞅著伯克希爾繼續像現在這樣繁榮昌盛而不支付我們應負擔的稅金。這不是說我們志願多交稅,我們只繳納必須交的稅,我們遵守法律。一旦有稅務優惠我們會加以利用。過去多年我們賺了很多錢,也交了很多稅。」

  巴菲特/芒格談該不該擔心通膨:巴菲特稱,如果一夜之間每個美國人都得到100萬美元,伯克希爾處境將會不妙,伯克希爾的每股收益會增加,但股票價值會顯著下降。芒格似乎不像巴菲特自稱的一樣對美聯儲自金融危機以來的行動感到讚歎。他表示,「政客們」無止境印鈔用鈔,總會達到某種極限。他表示:「我永遠不會忘記德國魏瑪共和國。其他人也不應該忘記。」

  【巴菲特:不會買職業體育運動隊】聽眾提問:你們會不會買一支職業體育運動隊?巴菲特明確表示:不會購買,如果大家聽到有人說這方面的消息,那還是換一個話題比較好。

  巴菲特:別拿我們與激進投資者相提並論。巴菲特表示,他從來沒有用過衍生品來收購可口可樂(40.95, 0.17, 0.42%)股票。面對知名的激進投資者艾克曼(Bill Ackman)將自己參與收購眼力健(169.91, 1.22, 0.72%)與巴菲特1980年代收購可口可樂股份相提並論的問題時,巴菲特指出,這完全沒有可比性,他從來不碰衍生品,迄今也沒有收購剩餘的可口可樂股份。巴菲特還對激進投資者作出了評價:「在華爾街上,任何事物只要能吸引到資金流似乎就被看做成功,而且會持續下去,直到這種模式不再奏效。」芒格則明確表示:「我認為激進投資者對美國沒有什麼好處。」

  巴菲特:收購應瞄準更大型公司。投資者格里高利-沃倫(Greggory Warren)提問:伯克希爾是否應買入許多快速增長型公司?巴菲特:這個問題第一答案,就是不應預先排除其他答案。如果旗下某個部門對某行業很熟稔的話,可能使用3到4億美元(收購),我們不會忽略任何可能會有實際影響的企業,無論其規模如何。去年我們子公司收購了25家企業,並且還將繼續…從現實角度來說,我們已使伯克希爾增加了不少盈利動力。我們應瞄準一些較大公司。芒格:我同意這一點。收購數以萬計的小型企業,並不理想。

  芒格:美國教育應向中國學習。巴菲特股東大會上有來自上海的股東提問:您對中美的教育市場將如何改變未來有什麼看法?芒格笑稱,這問題真簡單啊!巴菲特搶著說:「不管查理說什麼,我都贊同!」全場一片哄笑。隨後芒格正色道:「我認為美國讓公立學校系統墮落是一個巨大的錯誤,中國正力圖不重蹈我們的覆轍,我們應該多向中國學習。」

  【巴菲特:孩子理財教育要從父母抓起】聽眾提問:什麼是促進孩子理財素養的最佳途徑?巴菲特指出,越早愈好,這不能僅依靠學校,也必須依賴你的家庭。巴菲特稱,假如沒有學校教育介入,你很難擁有超過父母的理財習慣,我贊成在讀書的很早階段就接受理財教育。芒格認為,理財教育的多數責任應由父母承擔,在理財教育方面,大學的問題比小學、中學要大,目前大學教的許多金融課程都是胡說八道。巴菲特秉承芒格說啥他一律贊同的做派,「我認為大學理財教育常常是弊大於利。」

  巴菲特:將來公司錢會多到不知如何處理。巴菲特回答了股東關於未來20年伯克希爾看起來怎樣的問題。巴菲特表示,他不完全知道答案,但公司資本多到不知如何處理的時候會到來。巴菲特稱:「我確切知道的是,將來我們擁有的現金會多到我們無法明智的投資。這並不遙遠。距離我們無法明智地處理的數字正在接近。」巴菲特稱,屆時公司可能回購股票,但一些巴菲特主義者會將其言論解釋為最終不排除派息。巴菲特稱:「我們所做的一切,都是為了股東利益。所有的決定都是基於這個原則。」

  【巴菲特:公司一拆為四將是巨大錯誤】股東提問:是否有合理方式將公司拆分為4家大型公司,更好地向世界展示公司的價值。巴菲特認為,這不僅不是一個好主意,而且是個巨大錯誤,「我們將失去很大的價值」,原因包括資本配置和稅務因素,還有其他一些因素。還有股東不依不饒地問派發股息的問題,巴老在經過了長時間問答後可能有些糊塗,似乎忘記此前公司已公佈股東在這一問題上的壓倒性投票結果,他表示自己對如此多股東滿意當前的不派息政策「感到驚訝」。(新浪(48.15, -0.38, -0.78%) 立悟 張俊/編譯)

  上半場問答精要

  巴菲特回答股東問題前講段子:"我認識的那些億萬富翁讓我明白,財富只是讓他們本來就擁有的美德得到彰顯。至於那些本來就是混蛋的人,財富也改變不了什麼,他們只是變成了有錢的混蛋。」

  巴菲特介紹公司業績,表示今年有位股東進言:「公司實在太有錢啦!可我們每個股東沒有都像巴菲特那樣成為億萬富翁,所以應考慮每年支付給股東一定數量的股息」,但比例超過97%的B股股東反對這項提案。

  巴菲特談為何不反對可口可樂薪酬計劃。此前可口可樂準備為高管發新股和期權,這將稀釋現有股東的權益。據《華爾街日報》報導,巴菲特私下曾對此表示不滿,但作為可口可樂的大股東,股神麾下的伯克希爾沒有對計劃投反對票而是投出了棄權票。巴菲特解釋道,即便認為此計劃規模過大,存在稀釋作用,但伯克希爾並不打算為此跟可口可樂「宣戰」,且針對該計劃稀釋程度的計算(據稱有16.6%)非常不準確。

  巴菲特、芒格答過去5年表現不及標普指數(1881.14, -2.54, -0.13%),曾向芒格請教如何擇婿的CNBC美女記者Becky Quick在巴菲特股東大會上提問,你們為何沒有在過去5年中沒有跑贏標普500指數呢?巴菲特指出,伯克希爾在大市非常強勁的時候表現會差一些,但在標普500指數表現不好的年份會相對更好,「我在2012年的股東信中警告過大家,如果2013年大盤還是表現良好,我們在每個5年時段內都跑贏標普500指數的紀錄可能告終。在每次經濟循環週期中我們都會表現更好,但這一點我們不能打包票。」芒格接茬道:「伯克希爾的回報計算是稅後的,而標普500指數不是。因此,戰勝該指數是一個很高難度的事情。」

  巴菲特談論與3G公司的合作。約翰-格雷厄姆(John Graham)提問:伯克希爾公司有收購成功企業然後放棄它們的記錄。3G公司(伯克希爾在亨氏的收購夥伴)更像是維權投資者股東。伯克希爾會不會從3G公司聘請一個人來經營伯克希爾的某個分支機構?巴菲特:我認為兩者混合效果並不好。但我認為3G表現良好。以前我曾遠遠觀察過它們,最近還特別留意過。無疑它風格迥異,我們混合起來不會有利,但二者合作會帶來更多機會,我因此倍感高興。

  關於伯克希爾去年投資BNSF鐵路公司,目前表現不錯,另一家鐵路公司UP(聯合太平洋(188, -0.80, -0.42%))似乎表現更佳,BNSF面臨什麼挑戰?這兩家鐵路公司有什麼差別,是否會導致盈利表現分化?巴菲特答道,北方鐵路存在許多的故障問題,冬季嚴寒造成BNSF出現許多次列車服務中斷。伯克希爾將在鐵路上再投資50億美元,這是其他公司無法相比的,期盼BNSF今年晚些時候的利潤更好。

  巴菲特股東大會上巴克萊分析師Jay Gelb提問:如何為股東釋放價值?你們麾下的企業會IPO嗎?巴菲特首先直截了當地回答,不會IPO。巴菲特進一步指出,幾乎沒有其他任何一家公司像伯克希爾這樣如此多地探討內在價值,他們認為對伯克希爾的股票來說,內在價值達到賬面價值的1.2倍意味著價值被低估,如果這一比例超過1.2,他們將回購股票。巴菲特還稱,芒格和他兩個人對伯克希爾內在價值的估計偏差可以達到5%之內,但他們的估計不太可能達到偏差只有1%的水平,因為內在價值天然的存在不確定性。

  提問:如果你必須把所有的淨資產投入到一家公司,會投哪家公司?巴菲特:這是個好問題,但我不會告訴你答案。

  針對如果芒格離世,誰將接替芒格的問題。巴菲特稱,芒格已90歲了,芒格的中年所作所為,讓他覺得很勵志,「他們老是在談替代我的問題,但從沒有人說過替代他的話題。」巴菲特表示,一旦芒格身故,他下面可能不會再設置一名新副董事長。芒格接茬道,這個問題或許很快就會見分曉,「大多數90歲的人走得都很快。

  伯克希爾是否會加大披露高層的薪資?巴菲特:我們會按照美國證交會(SEC)的要求來做,公開高層的薪資會催生不必要的嫉妒。

  【巴菲特回應能否讓奧巴馬改變經濟政策】來自丹佛的一位股東提問,美國這列火車正開向錯誤的方向,奧巴馬是不是把經濟搞砸了?作為一個享有知名度的投資人,巴菲特能否利用自己對奧巴馬總統的影響力,幫助奧巴馬做出一些改變?巴菲特指出,目前美國企業乾得很好,眼下的企業稅也不是太高,沒有人想在政治問題上說服彼此。股神通常在股東大會上會力圖迴避政治事務,「我不想說服您,您也不要說服我。」

  巴菲特囑咐太太,自己死後要注意投資安全。巴菲特認為,安全是投資的第一要義,今日股東大會上,他告誡妻子在沒有自己的日子裡要注意投資安全。

  【巴菲特談伯克希爾的弱點:撈錢不力 換人太慢】有股東向沃倫-巴菲特提問,伯克希爾有哪些弱點?巴菲特說,在從某些子公司獲得現金方面,公司原本可以做得更積極一些。他表示,「我還有一個明顯的弱點,我在調整人員方面的行動比較慢。」


  巴菲特稱現金就像氧氣,不缺氧不知道它珍貴。有股東提問,為什麼伯克希爾麾下能源集團保留所有的現金?巴菲特回答稱,能源公司有更多收購機會,我們將永遠在手頭留出200億美元現金,不能指望別人和銀行,「現金是氧氣,99%的時間你不會注意它,直到它沒有了」。

  股東大會上有人問世界上最大公務機運營公司NetJets的前景。巴菲特答道,這家公司收益不大,從事的卻是一個很體面的產業。巴菲特明確表示,旗下的NetJets私人飛機租賃業務即將擴展到中國,這將發揮長期效益。

  關於美聯儲延續的超低利率政策是否會傷害經濟?巴菲特為聯儲前主席伯南克辯護,他回顧了2008年金融危機的可怕,表示自己曾公開捍衛政府規避這場災難的做法。現在經濟的復甦得益於低利率,公司利潤也開始增長,現任聯儲主席耶倫開始逐步縮減QE,但經濟的反應仍有待觀察。
(新浪 )
巴菲特 巴菲 股東 大會 問答 實錄 精華 石麒麟
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《卡拉曼致股東信(1995-2008)》精華摘要——轉自雪球 黑猫

http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c30101dobn.html

《卡拉曼致股東信(1995-2008)》精華摘要——轉自雪球

《卡拉曼致股东信(1995-2008)》精华摘要——转自雪球

1.我認為槓桿也非常危險,對沖基金的失敗幾乎全是因為採用了過多的槓桿。

2.我認為,對於我們特別是價值投資者來說,自律是一個很大的手藝元素。就像沃倫·巴菲特所說,投資就好比一場沒有裁判、沒有非打不可的球的棒球賽,你可能扛著球棒長時間不揮棒。「不,今天沒有什麼好機會。不,仍然沒有好機會。」日復一日地等待是很重要的手藝元素。

3.因為追捧成長性,追捧高價股票的人們,其實是在用溢價買入東西,所以他們都難免會遭受損失。他們會被有更多耐心、更自律的人們擊敗。

4.作為一個管理投資組合的投資者,最大的恐懼是什麼時候,我的答案是:在市場下跌時買入太早以至於買入價格依然處於過高定價的水平。

  在股市下跌過程中出手太早,對所有的投資者來說都具有很大的風險,包括價值投資者。可以確定的是,隨著牛市的繼續,當少數幾個證券開始顯得便宜時,飢渴的投資者勢必將出手買入它們,很快,這些證券將被證明一點都不便宜,因為導致它們在牛市中不漲的缺陷將隨著市場的轉弱而變得更加醒目。

  在股市下跌30%之後,我們無法判斷市場還要繼續下跌多少才能觸底。預期每一個熊市都會變成大蕭條是愚蠢的,但是,預期市場從過高定價的水平跌至合理定價的水平之後不會繼續下行,這同樣是不智的。

  我的經驗是當有人開始以低得荒唐的價格拋售東西的時候,而且他們這麼做是因為他們不得不如此而不是想這樣做時,這個時間是一個很好的買入時機。順便說一下,經驗一般都是好事,不過它偶爾也能引誘你買入太早或做錯事。

5.最大的擔心是在市場從過高估值的水平上開始下跌的過程中買入過早,投資者必須要明白市場崩盤是有可能的,有時候要想像自己回到了1930年。在市場下跌的過程中,肯定會出現讓人動心的廉價的股票,有些廉價股在之後3年中將跌得一文不值。從某種程度上說,買入過早是錯誤的。

  入場太快會給投資者帶來風險。在市場下跌了20%至30%之後,沒人能判斷市場大潮何時才會轉向,預期每一次熊市都將轉變為大蕭條是愚蠢的。價值遭到低估的證券何時向公平價值回歸也是無法預測的,試著這麼做是愚蠢的。

6.隨著市場不斷下跌,你會有購買公司股票的衝動,會受到讓你動心的投資機會的狂轟亂炸,但你永遠無法知道底在哪裡。當信貸收縮的時候,流動性潮水也就退去了,這時投資者需要重溫格雷厄姆和多德的智慧。在這個時候,你不應該去把握市場時機,而是應該堅守價值投資信仰。你將看到誘惑性的廉價投資和形形色色的價值騙子,不要管宏觀經濟如何,盡力以便宜的價格進行投資。

7.由於我們不能預知未來,不能在一個週期行進的中間看到週期的結束,甚至都不一定能看到週期的開始,因此在市場下滑的過程中我們將被明顯的機會淹沒。我們將看到誘惑性的便宜貨和價值騙子、虛假的反彈以及合理的復甦、聰明的底部淘金者以及碰到便宜貨就買的笨蛋,我們永遠無法在事前知道熊市的底在哪裡。

8.價值投資者的信念使得它們不僅不會受到這些短期損失的傷害,反倒讓他們喜歡或者至少能夠理解這些損失,因為短期的價格下跌可以讓投資者降低他們的平均買入成本,可以在更好的價位買入更多,與股價完全沒有下跌相比,最終投資者將收穫更高的回報。

  有選擇地並果斷地逆著市場盛行的潮流而動。價值投資者的表現在一段時間之內會低於大盤,但價格短暫的下跌可以讓你增倉、降低平均持倉成本。不要為暫時的損失所苦,利用並享受短暫的價格下跌。

9.格雷厄姆和多德傳授給我們的不僅僅是如何投資,還有如何思考投資。他們的智慧的核心並不是要求我們盲目遵守機械的教條,而是一種思維方式,這種思維方式使我們永遠不被快速變化的事實和環境遮蔽雙眼。機械的教條是危險的--要求我們生活的世界比實際情況更加恆定、更加可測並且更易於分析。從這個角度講,或許把格雷厄姆和多德的原理當作篩選標準使用最好--像一張網一樣從眾多證券之中找到最感興趣的少數幾隻股票,然後通過精確的分析和敏銳的判斷作出最終的投資決策。

10.穩健的價值投資者一定要避開每天的噪音,避開短視的投資者,與大眾分道揚鑣。

11.價值投資者必須把注意力放在價格和價值的對比上,買進是因為價格相對於價值很便宜。價值投資者的問題在於,價值被低估的股票可能會被低估很長時間。

12.價值投資,不論是在今天還是在格雷厄姆和多德的時代,基本做法就是購買低於其價值的證券或資產--即俗語所謂「半價而購之」。購買特價證券可以獲得安全邊際--即留出餘地以應對出錯、信息不準確、運氣不好,或經濟和股市變化無常的影響。雖然有些人可能錯誤地認為價值投資是尋找低價證券的機械工具,但它實際上是一個全面的投資理念,強調進行深入的基本分析的重要性,追求長期投資的結果,限制風險,並抵制從眾心理。

13.投機者關注的是迅速獲得收益,而與他們形成對比的是,價值投資者通過儘量避免損失,展示出他們規避風險的能力。厭惡風險的投資者,認為預期損失遠比任何收益的利益的權重要高。

14.處在下行週期時,經營業績惡化,廉價的股票變得更加便宜,投資者必須學會處理這一切。同時,他們也必須忍受上行週期時便宜股票稀少,投資資本充足的問題。

  在便宜的投資產品稀缺的時候,價值投資者必須有耐心,放棄標準,退而求其次往往會導致災難。雖然我們不知道機會處於何時何地,但我們知道新的機會終將會出現。如果缺乏令人信服的機會,投資組合中應至少有一部分是現金等價物,與此同時等待機會的來臨,這應是最明智的選擇。

  價值策略對於缺乏耐心的投資者是沒有多大用處的,因為它通常需要一定的時間才能獲得回報。

15.假如市場的估值水平處於創紀錄的高位,支撐市場的是資金流而不是基本面,那麼整個市場崩盤的風險就特別大,歷史上發生過幾次。

16.但我還是要提醒各位,價值投資的目標並不是跑贏牛市。在牛市中,任何人使用任何投資策略,或者甚至根本沒有策略,都能獲得很好的回報,常常能跑贏價值投資者。只有在熊市中,價值投資的紀律才變得特別重要,因為在所有的投資策略中,只有價值投資才能讓投資者獲得充分上漲潛力的同時承擔非常有限的下跌風險。

17.簡單地說,我們正在前所未見的市場環境中前行,其中基本面分析被投資者扔到窗外,邏輯被投資者忘到腦後。我們1999年的表現落後於大市,不是因為我們沒有遵守嚴格的投資準則,而恰恰是因為我們堅持了投資準則;不是因為我們忽視了基本面分析,而恰恰是因為我們踐行了基本面分析;不是因為我們避開了價值投資機會,而恰恰是因為我們一直追尋價值;不是因為我們投機,而是因為我們沒有參與美國股市的投機而受到傷害。

  有時候,有人問我們,是否應該修改我們的投資策略,從而適應現在的市場氣候以改善業績。您可能也猜到了,我們的回答是不!向失控的牛市投降,跟風買進成長股和科技股是很容易的,但這是傻瓜的做法,也是很不負責的做法,而且有違我們的良心。隨大流總是很容易;離開人潮,獨自前進需要很多的勇氣和自信。不過,長期投資成功的一個關鍵要素就是與大眾保持距離。

18.我們對價值投資方法依然堅信不疑,努力以相對於潛在價值大打折扣的價格買進資產或企業。便宜的東西之所以存在,是因為金融市場缺乏效率,而很多投資者缺乏利用這些無效所必需的耐心和自律。價值投資可能會在不同的時段跑贏市場,也可能會跑輸市場,這是因為投資者的情緒在不停變化。不過我們相信,價值投資哲學永遠不會過時。當投資者們對某個價值被低估的領域的厭惡程度達到頂點之時,就是價值投資者買進的好機會。

19.投資的真正樂趣在於識別和積累廉價貨。

                      作者:Seth Klarman(塞思·卡拉曼)
卡拉曼 卡拉 致股 東信 1995 2008 精華 摘要 轉自 雪球 黑貓
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小巷出品之《彼得林奇的成功投資》精華前篇 不明覺厲的小夥伴:

http://xueqiu.com/8291461932/30704027
週末到嘍,拋開一大堆的數據,研報,享受下美好時光吧。[笑]

今天跟大家分享下彼得林奇老師的這本著作,這是一本很好的入門級書籍。通篇很容易理解,沒有複雜的模型及語言。最重要的是,它能讓你對資本市場中公司的類型很快有一個初步的整體印象。

下面是筆者的一些讀書筆記與大家分享:

1.成長股的投資邏輯和藍籌股投資邏輯是完全不一樣的。前者在於通過分散投資好行業的成長股。押中未來的龍頭,但是承擔的風險是之中可能有押錯的公司一文不值。在計算風險和收益並化為實際操作的過程中具有相當的不可預見性。後者在於尋找到藍籌後,等待價格低估後,買入等回歸。因為藍籌的成長性變低。所以要買的便宜。

2.彼得林奇分類的股票的六種類型:緩慢增長型,穩定增長型,快速增長型,週期型,隱蔽資產型,困境反轉型。其中,   緩慢增長型不投。  
穩定增長型:選擇好的買入時機,並在股價上漲30%~50%就賣掉繼續選擇新的還沒漲的穩定增長型股。 (代表:$伊利股份(SH600887)$

快速增長型:要選出實實在在的公司,並弄清楚什麼時候會結束以及分享快速增長應該付出的價格。  (代表:2013年$網宿科技(SZ300017)$

週期型公司:你要做的是選擇好時機,在股價低的時候,行業和經濟格局向好時買入對應的週期公司。  (代表:$福建水泥(SH600802)$

困境反轉型:這類公司是與整個股市漲跌關聯度最小的。其中包含"出資挽救我們否則後果自負","誰會想到" ,"問題沒有預料的那麼嚴重","破產母公司有經營良好的子公司","重組股"幾種類型。 (代表:2012年$比亞迪(SZ002594)$

隱蔽資產型:需要你去瞭解和發現一家公司實際擁有的資產價值,它可能隱藏在任何地方。(代表:2013年$鐵嶺新城(SZ000809)$

註:代表的A股上市公司只是筆者根據自己的理解做過的上市公司,主要是方便各位球友理解,不是其就是最為出色的意思。

3.通過比較市盈率和收益增長率來衡量公司的估值是最為簡單有效的方法。

4.華爾街選股基本原則:一家成功的公司開拓新市場時,其盈利增長,股價必會隨之上漲。或者一家身陷困境的公司經營好轉時,股價也會上漲。

5.彼得林奇選股13項原則:
⑴公司名字聽起來枯燥乏味,甚至聽起來很可笑則更好。
⑵公司業務枯燥乏味
⑶公司業務令人厭惡
⑷公司從母公司拆分出來
⑸機構沒有持股,分析師沒有追蹤
⑹公司被謠言包圍。
⑺公司業務讓人感到有些壓抑
⑻公司處於一個零增長行業中
⑼公司有很強的護城河
⑽人們要不斷買公司的產品。
⑾公司是高技術產品的用戶
⑿公司內部人士在買入自家公司的股票
⒀公司在回購股票

6.避而不買的股票:
①避開熱門行業熱門股
②小心那些被吹捧成「下一個」的公司
③避開「多元惡化」的公司
④當心小道消息的股票
⑤小心過於依賴大客戶的供應商股票
⑥小心名字花裡胡哨的公司

7.重要的財務指標:
⑴當你因為某種產品喜歡一個公司時,你要看這件產品在總銷售額的佔比。
⑵市盈率,要和收益成長率和行業平均市盈率進行比較。
⑶現金頭寸,用流動資產裡的現金和現金等價物加和減去長期負債。這相當於你購買一個公司,所含的現金比重。
⑷負債因素
⑸股息
⑹每股淨資產
⑺隱蔽資產
⑻現金流量:經營現金流量值。用市價比現金流量,10:1是正常,若是低於這個,比如現金流量到達20%,就是非常好的買入契機。
⑼存貨
⑽收益增長率。
⑾稅後利潤。不管行業景氣,則買入稅前利潤率高的公司,行業復甦時,買入稅前利潤率低的公司。

8.股票分析要點:所有股票都要關注以下幾點:
①市盈率:相比於同行業,是高是低。
②機構投資者持股佔比。
③公司內部人士是否在買入公司股票。
④迄今為止公司收益增長的歷史情況,檢查公司是持續增長還是斷續增長。
⑤這家公司資產負債表的好壞。
⑥現金頭寸。比如每股淨現金16元,則這家公司股價勢必不會長期低於16元。

OK,上篇的精華筆記分享完畢,明天將給大家分享下篇[笑]

手工整理不易,喜歡的球友請點贊轉發哦[笑]@放蕩不羈的大叔 ,@不明真相的群眾 ,@東博老股民 ,@盧山林@江怡曼Emay@方舟88@梁劍
小巷 出品 彼得 林奇 成功 投資 精華 前篇 不明 覺厲 厲的 小夥伴
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小巷出品之《彼得林奇的成功投資》精華後篇

來源: http://xueqiu.com/8291461932/30717693

昨天,我們分享了這本林奇老師的書籍筆記前篇,書中將資本市場的企業分成了六類。分別是緩慢增長型,穩定增長型,快速增長型,周期型,隱蔽資產型,困境反轉型。

下面是前篇的傳送門:
《彼得林奇的成功投資》精華前篇:http://xueqiu.com/8291461932/30704027

今天,我們給大家分享筆記的精華後篇:

9.緩慢增長型公司的股票:
①核查公司歷史派發股息水平,檢查是否能夠持續派發,並定期提高股息。
②弄清楚公司派發股息占公司收益的比率。

10.穩定增長型公司的股票:
①買入價格和市盈率高低。
②檢查公司可能進行的多元化經營情況,看是否會導致未來收益下降。
③看看穩定增長型公司在經濟衰退的表現

11.周期型公司的股票:
①密切關註周期型公司存貨變化情況以及供需平衡情況。
②當業績複蘇時,公司市盈率會降低,當收益到達最高峰時,往往增長周期結束。

12.快速增長型公司的股票:
①如果推測是因為某種產品而快速增長,核查此產品占銷售比重。
②最近幾年公司的收益增長率。
③公司已經在一個以上的城市複制了成功的模式。
④公司業務是否還有很大的增長空間
⑤股票交易價格的市盈率與公司收益增長率的比值。
⑥公司擴張速度是在加快還是放慢。
⑦只有很少的機構持有。

13.困境反轉型股票:
①核查債務,擁有多少現金,這直接決定公司是否會破產。
②公司的業務是否在好轉,是否在削減成本,成效如何

14.隱蔽資產型公司股票:
①公司的資產價值是多少?有隱蔽資產嗎?
②公司有多少債務。
③公司是否正在介入新的債務。
④是否有並購者對此公司感興趣。

15.買入的最佳時機是你發現並確信了價值可靠卻價格低廉的股票。一般在年末容易出現。因為大批機構要調倉換股沖業績。

16.緩慢型股票賣出時機:
公司市場份額連年流失,幾次收購都付出了高昂的代價,股息收益率很低

17.穩定增長型股票賣出時機:
市盈率超過收益增長率很多時,考慮賣出。比同行業高出許多的市盈率。增長率開始放緩。

18.周期型股票賣出時機:
通過考究歷史,並作出提前判斷來避免掉增長周期結束。

19.快速增長型股票賣出時機:
快速增長期消失時考慮賣出。

20.困境反轉型股票賣出時機:
完成反轉後,重新對公司進行分類,並按分類後公司進行分析

21.隱蔽資產型股票賣出時機:
只要一家隱蔽資產型公司沒有大量借債而導致資產價值下滑,投資者就堅持持有。一旦發現公司開始大量舉債,發行新股,或者機構投資者介入,準備撤退。

至此,《彼得林奇的成功投資》一書已與各位球友分享完畢。

手工整理不易,喜歡的球友請點贊轉發[笑]@放蕩不羈的大叔

PS。$上證指數(SH000001)$ ,$深證成指(SZ399001)$ ,$創業板指(SZ399006)$ 下禮拜會走出什麽樣的犀利走勢呢[鼓鼓掌]。令:難得看見我大$蘇寧雲商(SZ002024)$ 跌落熱榜第一得位置呀。[笑]
小巷 出品 彼得 林奇 成功 投資 精華 後篇
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巴菲特31年《致股東的信》精華摘要

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1、除非是特殊的情況(比如說負債比例特別高或是帳上持有重大資產未予重估),否則我們認為 「股東權益報酬率」應該是衡量管理當局表現比較合理的指針。(1977)​


2、保險這行業雖然小錯不斷,但大致上還是可以獲得不錯的成果,就某些方面而言,這情況與紡織業剛好完全相反,管理階層相當優秀,但卻只能獲得微薄的利潤,各位的管理階層所學到的一課,很不幸一再學到的就是,選擇順風而非逆風產業環境的重要性。(1977)​


3、我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近,我們想要的企業必須是(1)我們可以瞭解的行業(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經營(4)吸引人的價格,我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票,事實上,如果其企業的表現符合我們的預期,我們反而希望他們的股價不要太高,如此我們才有機會以更理想的價格買進更多的股權。(1977)​


4、我們過去的經驗顯示,一家好公司部份所有權的價格,常常要比協議談判買下整家要來得便宜許多,也因此想要擁有價廉物美的企業所有權,直接購併的方式往往不可得,還不如透過間接擁有股權的方式來達到目的,當價格合理,我們很願意在某些特定的公司身上持有大量的股權,這樣做不是為了要取得控制權,也不是為了將來再轉賣出或是進行購併,而是期望企業本身能有好的表現,進而轉化成企業長期的價值以及豐厚的股利收入,不論是少數股權或是多數股權皆是如此。(1977)​


5、資本城擁有優良的資產與優異的管理階層,而這些管理技能同樣也延伸至營運面及資金管理面,想要直接買下資本城所要花費的成本可能是兩倍於間接透過股票市場投資,更何況直接擁有權對我們並沒有多大的好處,控制權雖然讓我們擁有機會,但同樣也帶來責任去管理企業的營運及資源,我們根本就沒有能力提供現有管理階層關於這些方面額外任何的幫助,事實上,與其管還不如不管,更能得到好的結果,這樣的觀念或許很反常,但卻是我們認為比較合適的。(1977) ​


6、我不認為包括我自己本身在內能夠「成功」地預測股市的短期波動。(1978)​


7、我們的政策是集中持股。當我們決定了後便買進「一大筆」,而非這也買一點那也買一點,但事後卻漠不關心。(1978) ​


8、我們可以接受被投資公司保留盈餘而不分配,但前提是公司必須將之用在「更有利」的用途上,否則便應分配給股東或是用來回購公司的股份。(1978)​


9、依我們過去的經驗顯示,一家高成本結構公司的經營者,永遠找得到增加公司開支的理由;而相對的,一家低成本結構公司的經營者,永遠找得到節省公司開支的方法,即使後者的成本早已遠低於前者。(1978)​


10、就短期而言,我們一直認為營業利潤(不含投資收益)除以淨資產所得的比率,是衡量一年度經營成果的最佳方式。長期而 言,我們則認為淨利潤(包括已實現、未實現資本利得及非常損益)除以淨資產(所有投資以公平市價計算)所得的比率,是衡量長期經營成果的最佳方式。其中額外的資本利得,短時間看起來或許相當特殊,但就長期而言,其對股東利益的影響與日常的營業利益並無太大差別。(1979)​


11、我們判斷一家公司經營的好壞,取決於其淨資產收益率(排除不當的財務槓桿或會計做帳),而非每股收益的成長與否,因為即使把錢固定存在銀行不動,也能達到象後者一樣的目的。(1979)​


12、在某些產業,比如說地方電視台,只要少數的有形資產就能賺取大量的盈餘,而這行的資產售價也奇高,帳面一塊錢的東西可以喊價到十塊錢,這反應出其驚人獲利能力的身價,雖然價格有點嚇人,但那樣的產業路子可能反而比較好走。(1979) ​


13、所謂有「轉機」的公司,最後很少有成功的案例,與其把時間和精力花在購買價廉的爛公司上,還不如以公道的價格投資一些物美的企業。(1979)​


14、若被投資公司將其所賺的盈餘用於回購自家股票,我們通常會報以熱烈的掌聲。理由很簡單:若一家好公司其股票價格遠低於其內在價值,還有什麼投資會比前者來得更穩當、更有賺頭、更能促進原有股東權益的呢?企業購併的競爭性通常使得購併整家公司的實際價格高於取得企業的實際價值,而股票市場的拍賣性質,往往可以讓我們以相對低廉的價格取得一家公司的部分股權。(1980)​


15、只要市場回覆理性,市價終究會反映公司累積盈餘的能力,有時甚至超過買進後累積的盈餘,這等於是在你的蛋糕上多得到一點糖霜呢。(1980)​


16、當一個經歷輝煌的經營階層遇到一個逐漸沒落的夕陽工業,往往是後者佔了上風。(1980)​


17、不像大部分的公司,柏克夏並不會為了一些特定的短期資金需求而去融資,反而,我們借錢是認為在一定時期內(約略短於融資期限)將有許多好的投資機會出現。最佳的投資機會大多是出現在市場銀根最緊的時候,那時侯你一定希望擁有龐大的火力。(1980)​


18、對於購併的對象,我們偏愛那些「產生現金」而非「消化現金」的公司。由於高通脹的影響,越來越多的公司發現它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的生產力,就算這些公司帳面數字再好看,除非看到白花花的現金,我們對之仍保持高度警戒。(1980)​


19、我們寧願以X的單價買下一家好公司10%的股權,而非以2X的單價買下這家好公司100%的股權。但大部分的公司經營階層偏好後者,他們多以「規模」而非「獲利」,作為衡量自己或別人的標準,問問那些名列《財富》500大企業的負責人,他們可能從來不知道他們的公司若以獲利能力來排的話,會落在第幾位。(1981)​


20、第一類你買到的(不管是有意或無意的)是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司,通常他們又具備兩種特徵:一是容易去調升價格(即使是當產品需求平緩而產能未充分利用也一樣)且不怕會失去市場佔有率或銷售量;二是只要增加額外少量的資本支出,便可以使營業額大幅增加(雖然增加的原因大部分是因為通貨膨脹而非實際增加產出的緣故)。近十幾年來,只要符合以上兩種條件,雖然這種情況不多,即使是能力普通的經理人也能使這項購併案圓滿成功。(1981)​


21、我們投資部份股權的作法惟有當我們可以以合理的價格買到吸引人的企業才行得通,同時也需要溫和的股票市場作配合,而 市場就像老天爺一樣,幫助那些自己幫助自己的人,但與老天爺不一樣的地方是祂不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。對投資人來說,買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。所以當股票市場漲到一定的程度,將使我們有效地運用資金買進部份股權的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會定期發生,就在十年前當股市到達狂熱的高檔時(由於高股東權益報酬股被機構投資人捧上天),柏克夏的保險子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)僅僅持有一千八百萬市值的股票(相較於現在的80%),僅佔保險公司投資總額的15% ,在1972年的當時有跟現在一樣多的好公司,但他們當時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期的表現有所幫助,但就長期而言卻反而會影響企業的前景。(1982)​


22、一般來說,若企業處在產業面臨供給過剩且為產品一般商品化的情形(在整體表現、外觀、售後服務等都無差異化)時,便極有可能發生獲利警訊。當然,若價格或成本在某些情況下(例如透過政府立法干預、非法勾結或國際性聯合壟斷如OPEC)能獲得控制或可稍微免除自由市場競爭。否則若客戶不在乎其改採用的產品或服務由誰提供,成本與價格由完全競爭來決定,如此,產業鐵定面臨悲慘的下場,這也是為什麼所有廠商皆努力強調並建立本身產品或服務的差異性,這種做法在糖果有用(消費者會指明品牌)而砂糖卻沒有用(難道你聽過有人會說:「我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖」),在許多產業就是無法做到差異化,有些生產者能因具成本優勢而表現傑出,然在定義上這種情況極少或甚至不存在,所以對大部分銷售已完全商品化的公司來說,不可避免的結局便是,持續的產能過剩無法控制價格滑落導致獲利不佳,當然產能過剩會因產能縮減或需求增加而自我休整,而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢而痛苦的,當產業好不容易面臨反彈時,卻又是一窩蜂全面擴張的開始,不到幾年又必須面對先前的窘況。而最後決定產業長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率,通常這種比率很小,(以我們在紡織業的經驗來說,供給吃緊的情況要追溯到許多年以前,且大約僅維持不到一個上午的時間)。在某一些產業,供給吃緊的情況卻可以維持上一段期間,有時實際需求的成長甚至超過當初所預期,而要增加產能因涉及複雜的規劃與建廠而須有相當的前置期。(1982)​


23、我們對具備以下條件的公司感興趣:​


A、巨額交易(每年淨利潤至少500萬美元);​
B、持續穩定的獲利(我們對只有遠景或具轉機的公司沒興趣);​
C、高淨資產收益率(並甚少負債);​
D、具備管理階層(我們無法提供);​
E、簡單的企業(若牽涉到太多高科技,我們弄不懂);​
F、合理的價格(在價格不確定前,我們不希望浪費自己和對方太多時間)。(1982)​


24、努力回購自己公司的股份,有兩點好處:第一點很明顯,是一個簡單的數字問題,透過買回公司的股票,等於只要花一塊錢的代價便能夠獲得兩塊錢的價值,所以每股的內在價值可大大地提高,這比花大錢去購併別人的公司的效果要好得多。第二點較不明顯,且沒有什麼人知道,實際上也很難去衡量,但時間一長其效果越明顯,那就是管理當局可透過回購自家的股票來對外宣示其重視股東權益的心而非一味的擴張個人經營事業的版圖,因為後者往往不但對股東沒有幫助,甚至反而有害股東的利益。如此一來,原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心,而股價便會向上反應而與其本身的價值更為接近。(1984)​


25、在商業社會中,一家強勢報紙的優勢是極為明顯的,老闆通常相信惟有努力地推出最好的產品才能維持高獲利,但是這種令人信服的理論卻讓無法令人信服的事實打破,當一流的報紙維持高獲利時,三流報紙所賺得的錢卻一點也不遜色有時甚至更多,只要你的報紙在當地夠強勢。(1984)​


26、我們寧願要GEICO的企業價值增加X倍而股價下跌,也不要公司內在價值減半而股價高漲,以GEICO這個例子,乃至於我們所有的投資,我們看的是公司本質的表現而非其股價的表現,如果我們對公司的看法正確,市場終將還它一個公道。(1984)​


27、Bill Rose形容過度分散投資的麻煩,若你擁有四十位妻妾,你一定沒有辦法對每一個女人認識透徹,長期下來,我們集中持股的政策終會顯現出它的優勢。(1984)​


28、在判斷是否應將盈餘保留在公司,股東不應該只是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈餘,因為這種關係會被核心事業的現況所扭曲,在高通脹時代,某些具特殊競爭力的核心事業能夠運用少量的資金創造極高的報酬率(如同去年我們曾提過的「商譽」),除非是經歷銷售量的巨幅成長,否則一家好的企業定義上應該是指那些可以產生大量現金的公司,相對的如果一家公司將本來的資金投入低報酬的事業,那麼即使它將增加的資本投入較高報酬的新事業,表面上看起來是不錯,但實際上卻不怎麼樣,就好比在高爾夫球配對賽中,雖然大部份的業餘選手成績一塌糊塗,但團體比賽只取最好的成績卻由於部份職業選手的精湛球技而顯得出色。許多表面上持續繳出好績效的公司事實上把大部份的資金投注在不具競爭力的事業之上。只是前者掩蓋住後者慘不忍睹(通常是用高價購併平庸的企業)的失敗,而經營階層也一再強調他們從前一次挫敗所學到的經驗,但同時馬上物色下一次失敗的機會。這種情況下,股東們最好把荷包看緊,只留下必要的資金以擴充高報酬的事業,剩下的部份要嘛就發還給股東,要嘛就用來回購公司股份(一種既可以增加股東權益,又可以避免公司亂搞的好方法) 。(1984)​


29、Philip Morris對通用食品提出購併的要求,使其價值顯現出來,我們因四項因素而大大受惠:(1)便宜的買進價格(2)一家優秀的公司(3)一群能幹且注重股東權益的管理階層(4)願意出高價的買主。而最後一項因素是這項獲利能夠一舉浮現的惟一原因,但我們卻認為前三項才是能為柏克夏股東創造最大利益的原因。在選擇股票時,我們專注於如何漂亮的買進,而全不考慮出售的可能性。(1985)​


30、說來你可能不敢相信,事實上我與查理甚至根本就從未去過費區-海默位於辛辛那提的企業總部,(另外還有像幫我們經營喜斯糖果十五年之久的Chuck,也從未來過奧瑪哈Berkshire的企業總部) ,所以說若Berkshire的成功是建立在不斷地視察工廠的話,現在我們可能早就要面臨一大堆問題了,因此在從事購併公司時,我們試著去評估該公司的競爭能力,其優勢與缺點,以及經營階層的能力與水準。(1986)​


31、事實上我們從來就不知道股市接下來到底是會漲還是會跌,不過我們確知的是貪婪與恐懼這兩種傳染病在股市投資世界裡,會不斷地發生上演,只是發生的時點很難準確預期,而市場波動程度與狀況一樣不可捉摸,所以我們要做的事很簡單,當眾人都很貪心大作時,儘量試著讓自己覺得害怕;反之當眾人感到害怕時,儘量讓自己貪心一點。(1986)​


32、經驗顯示,能夠創造盈餘新高的企業,現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異,當然管理當局絕對不能夠太過自滿,因為企業總有不斷的機會可以改善本身的服務、產品線、製造能力等等,且絕對必須要好好把握,不過一家公司若是為了改變而改變,反而可能增加犯錯的機會,講的更深入一點,在一塊動盪不安的土地之上,是不太可能建造一座固若金湯的城堡,而具有這樣穩定特質的企業卻是持續創造高獲利的關鍵。(1987)​


33、先前提到《財富》雜誌的研究,可以充分支持我的論點,在1977年到1986年間,總計1000家中只有25家能夠達到連續十年平均股東權益報酬率達到20%的標準,且沒有一年低於15%的雙重標準,而這些優質企業同時也是股票市場上的寵兒,在所有的25家中有24家的表現超越S&P500指數。這些財富之星可能讓你大開眼界,首先相對於本身支付利息的能力,他們所運用的財務槓桿極其有限,一家真正好的公司是不需要借錢的,第二除了有一家是所謂的高科技公司,另外少數幾家屬於製藥業以外,大多數的公司產業相當平凡普通,大部分現在銷售的產品或服務與十年前大致相同,(雖然數量或是價格、或是兩者都有,比以前高很多),這些公司的記錄顯示,充分運用現有產業地位,或是專注在單一領導的產品品牌之上通常是創造企業暴利的不二法門。(1987)​


34、但就我個人的看法,投資成功不是靠晦澀難解的公式、計算機運算或是股票行情板上股票上下的跳動,相反地投資人要能成功,惟有憑藉著優異的商業判斷同時避免自己的想法和行為,受到容易煽動人心的市場情緒所影響,以我個人的經驗來說,要能夠免除市場誘惑,最好的方法就是將格雷厄姆的市場先生理論銘記在心。(1987)​


35、追隨格雷厄姆的教誨,查理跟我著眼的是投資組合本身的經營成果,以此來判斷投資是否成功,而不是他們每天或是每年的股價變化,短期間市場或許會忽略一家經營成功的企業,但最後這些公司終將獲得市場的肯定,就像格雷厄姆所說的:「短期而言,股票市場是一個投票機,但長期來說,它卻是一個稱重器。」一家成功的公司是否很快地就被發現並不是重點,重要的是只要這家公司的內在價值能夠以穩定地速度成長才是關鍵,事實上越晚被發現有時好處更多,因為我們就有更多的機會以便宜的價格買進它的股份。(1987)​


36、當然有時市場也會高估一家企業的價值,在這種情況下,我們會考慮把股份出售,另外有時雖然公司股價合理或甚至略微低估,但若是我們發現有更被低估的投資標的或是我們覺得比較熟悉瞭解的公司時,我們也會考慮出售股份。然而我們必須強調的是我們不會因為被投資公司的股價上漲或是因為我們已經持有一段時間,就把它們給賣掉,在華爾街名言中,最可笑的莫過於是「賺錢的人是不會破產的」,我們很願意無限期的持有一家公司的股份,只要這家公司所運用的資金可以產生令人滿意的報酬、管理階層優秀能幹且正直,同時市場對於其股價沒有過度的高估。(1987)​


37、我們實在看不出買下並控制一家企業或是購買部份股權有什麼基本上的差異,每次我們都試著買進一些長期看好的公司,我們的目標是以合理的價格買到績優的企業,而不是以便宜的價格買進平庸的公司,查理跟我發現買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的。(1987)​


38、大部分的公司經營者,並不擅長於做資金分配,之所以如此並不讓人訝異,因為大部分的老闆之所以能夠成功是靠著他們在行銷、生產、工程、行政管理方面的專長。而一旦成為CEO之後,他們馬上必須面臨許多新的責任與挑戰,包括要做資金分配的決策,這是一項他們以前從未面對艱巨且重要的任務,打個比方,這就好像是一位深具天分的音樂家,沒有安排讓他到卡內基音樂廳演奏,卻反而任命他為聯邦準備理事會主席一般。CEO缺乏資金分配的能力可不是一件小事,一家公司若是每年保留10%的盈餘在公司的話,經過十年後,他所要掌管的資金等於增加了60%。(1987)​


39、然而真正重要的還是實質價值——這個數字代表組合我們企業所有份子合理的價值,根據精準的遠見,這個數字可由企業未來預計的現金流量(包含流進與流出),並以現行的利率予以折現,不管是馬鞭的製造公司或是移動電話的業者都可以在同等的地位上,據以評估其經濟價值。(1989)​


40、此外我們還面臨到另一項挑戰,在有限的世界裡,任何高成長的事物終將自我毀滅,若是成長的基礎相對較小,則這項定律偶爾會被暫時打破,但是當基礎膨脹到一定程度時,好戲就會結束,高成長終有一天會被自己所束縛。(1989)​


41、一個爛公司不可能只靠著會計或財務技巧而搖身一變成為好公司。(1989)​


42、時間雖然是好公司的朋友,但卻是爛公司最大的敵人。(1989)​


43、另外還學到一個教訓,在經歷25年企業管理與經營各種不同事業的歲月之後,查理跟我還是沒能學會如何去解決難題,不過我們倒學會如何去避免他們,在這點我們倒做的相當成功,我們專挑那種一呎的低欄,而避免碰到七呎的跳高。不管是在經營企業或是投資通常堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好,當然有時困難的問題也有被解決的機會,像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣,或是有時一家好公司也會有暫時的難關,像是以前美國運通與GEICO都曾經一度發生狀況,不過總的來說,我們儘量做到迴避妖龍,而不是冒險去屠龍。(1989)​


44、我最意外的發現是企業一種看不到的巨大影響力,我們稱之為"系統規範",在學校時沒有人告訴我這種規範的存在,而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事,我以為任何正當、聰明有經驗的經理人都會很自動的做這樣的決策,但慢慢地我發現完全就不是這幺一回事,相反的理性的態度在系統規範的影響下都會慢慢地變質。舉例來說(1)就好像是受牛頓第一運動定律所規範,任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變(2)就像擁有會有工作來填滿所有的時間,企業的計劃或購併案永遠有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個崇拜領導者的組織,不管有多離譜,他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告(4)同業的舉動,不管是做擴張、購併或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。是組織的動力而非腐敗或愚蠢,誤導他們走上這些路子,也因為我忽略了這種規律的力量,使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價,之後我便試圖組織管理伯克希爾儘量讓這種規律降低其影響程度,同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司之上。(1989)​


45、只要你的行為合理,你就一定能夠得到好的結果,在大部分的狀況下,融資槓桿頂多只會讓你移動的更快,查理跟我從來都不會著急,我們享受過程更甚於結果,雖然我們也必須學會去承擔後者。(1989)​


46、我可以給各位另外一個個人經驗,以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家平庸的公司來的好得多。像查理老早就明白這個道理,我的反應則比較慢,不過現在當我們投資公司或股票時,我們不但選擇最好的公司,同時這些公司還要有好的經理人。(1989)​


47、我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進富國銀行的股份的,這種失序的現象是很合理的,幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行,其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露,隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈,銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏,漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字,趁著大家出脫銀行股之際,我們卻逆勢以2.9億美元,五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算,則本益比甚至不到三倍),買進富國銀行10%的股份。富國銀行實在是相當的大,帳面資產高達560億美元,股東權益報酬率高達20%,資產報酬率則為1.25%,買下他10%的股權相當於以買下一家50億美元資產100%股權,但是真要有這樣條件的銀行,其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上,此外就算真的可以買得到,我們同樣也要面臨另外一個問題,那就是找不到像Carl Reichardt這樣的人才來經營,近幾年來,從富國銀行出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎,但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。當然擁有一家銀行的股權,或是其它企業也一樣,絕非沒有風險,像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險,第二個風險是屬於系統性的,也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務槓桿經營的金融機構,不管經營得再好都有相當的危機,最後市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險,連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔巨額的損失,而也因為富國銀行就是市場上最大的不動產借款銀行,一般皆認它最容易受到傷害。以上所提到的風險都很難加以排除,當然第一點與第二點的可能性相當低,而且即使是房地產大幅的下跌,對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題,我們可以簡單地算一下,富國銀行現在一年在提列3億美元的損失準備之後,稅前還可以賺10億美元以上,今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題,且估計其中有30%的本金將收不回來,必須全部轉為損失(包含收不回來的利息),則在這種情況下,這家銀行還是可以損益兩平。若是真有一年如此,雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低,我們應該還可以忍受,事實上在伯克希爾選擇購併或是投資一家公司,頭一年不賺錢沒有關係,只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率,儘管如此,加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險,導致富國銀行在1990年幾個月間大跌50%以上,雖然在股價下跌前我們已買進一些股份,但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該採取同樣的態度,千萬不要因為股市漲就欣喜若狂,股市跌就如喪考妣。奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯,很清楚知道自己每天一定會買食物,當食物價格下跌時,他們可高興的很,(要煩惱的應該是賣食物的人),同樣的在水牛城報紙我們期望印刷成本能夠降低,雖然這代表我們必須將帳列的新聞印刷存貨價值向下調整,因為我們很清楚,我們必須一直買進這些產品。同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上,只要我還健在(若我死後,伯克希爾的董事會願意透過我所安排的降神會接受我的指示,則期間或許更長久),我們會年復一年買下企業或是企業的一部份也就是股票,也因此企業的價格下跌對我們會更有利,反之則可能會對我們不利。股價不振最主要的原因是悲觀的情緒,有時是全面性的,有時則僅限於部分產業或是公司,我們很期望能夠在這種環境下做生意,不是因為我們天生喜歡悲觀,而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司,樂觀是理性投資人最大的敵人。當然以上所述並不代表不受歡迎或注意的股票或企業就是好的投資標的,反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢,真正重要的是獨立思考而不是投票表決。不幸的是Bertrand Russell對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上,「大多數的人寧死也不願意去思考!」。(1990)​


48、所有投資人的目標,應該是要建立一項投資組合可以讓其透視盈餘在從現在開始的十年內極大化。這樣的方式將會迫使投資人思考企業真正的長期遠景而不是短期的股價表現,從而藉此改善其投資績效。當然無可否認就長期而言,投資決策的績效還是要建立在股價表現之上,但價格將取決於未來的獲利能力,投資就像是打棒球一樣,想要得分大家必須將注意力集中到場上,而不是緊盯著計分板。(1991)​


49、藉由特定的產品或服務,一家公司可以成為特許的行業(1)它確有需要或需求(2)被顧客認定為找不到其它類似的替代品(3)不受價格上的管制。一家公司到底有沒有具有以上三個特點可能從他「是否能積極地為本身所提供的產品與服務訂定價格的能力,從而賺取更高的資本報酬率」中可以窺見,更重要的特許事業比較能夠容忍不當的管理,無能的經理人雖然會降低特許事業的獲利能力,但是並不會造成致命的傷害。相對的,一般事業想要獲致高報酬就只有靠著節省成本或是當其所提供的產品或服務供需不均之時,但是這種供給不足的情況通常維持不了多久,倒是透過優良的管理,一家公司卻可以長期維持低成本的營運,但即使是如此,還是會面臨競爭對手持續不斷的攻擊,而不像特許事業,一般事業有可能因為管理不善而倒閉。(1991)​


50、今天假設我的投資天地僅限於比如說奧瑪哈地區的私人企業,那麼首先我們仔細地評估每家企業長期的競爭力,第二我會再評估經營者的特質,之後再以合理的價格買進一小部份的股權,既然我不可能雨露均霑地去買鎮上所有公司的股權,那麼為什麼伯克希爾在面對全美一大堆上市大公司時,就要採取不同的態度,也因為要找到好的事業並加上好的經理人是如此的困難,那麼為什麼我們要拋棄那些已經被證明過的投資對象呢? (通常我喜歡把它們稱作是狠角色),我們的座右銘是如果你第一次就成功了,那就不要費力再去試別的了。著名經濟學家凱恩斯,他的投資績效跟他的理論思想一樣傑出,在1934年8月15日他曾經寫了一封信給生意夥伴Scott上面寫到,隨著時光的流逝,我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認為瞭解且相信的事業之上,而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司,每個人的知識與經驗一定有其限度,就我本身而言,我很難同時有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心。(1991)​


51、今天先不管價格多少,最值得擁有的企業是那種在一段長的期間可以將大筆的資金運用在相當高報酬的投資上,最不值得擁有的企業是那種跟前面那個例子完全相反的,在一段長的期間將大筆的資金運用在相當低報酬的投資之上。不幸的是,第一類的企業可遇不可求,大部分擁有高報酬的企業都不需要太多的資金,這類企業的股東通常會因為公司發放大量的股利或是買回自家公司的股份而大大地受惠。(1992)​


52、雖然評估股權投資的數學計算式並不難,但是即使是一個經驗老到、聰明過人的分析師,在估計未來年度票息時也很容易發生錯誤,在伯克希爾我們試圖以兩種方法來解決這個問題,首先我們試著堅守在我們自認為瞭解的產業之上,這表示他們本身通常相當簡單且穩定,如果企業很複雜而產業環境也一直在變,我們實在是沒有足夠的聰明才智去預測其未來的現金流量,碰巧的是,這個缺點一點也不會讓我們感到困擾,就投資而言,人們應該注意的,不是他到底知道多少,而是應該注意自己到底有多少是不知道的,投資人不需要花太多時間去做對的事,只要他能夠儘量避免去犯重大的錯誤。(1992)​


53、第二點一樣很重要,那就是我們在買股票時,必須要堅持安全邊際,若是我們所計算出來的價值只比其價格高一點,我們不會考慮買進。我們相信恩師格雷厄姆十分強調的安全邊際原則,是投資成功最關鍵的因素。(1992)​


54、母公司是不會單純因為價格因素就將自己旗下最優秀的子公司給賣掉,公司總裁一定會問,為什麼要把我皇冠上的珠寶給變賣掉?不過當場景轉換到其個人的投資組合時,他卻又會毫不猶豫地,甚至是情急地從這家公司換到另一家公司,靠的不過是股票經紀人膚淺的幾句話語,其中最爛的一句當屬「你不會因為獲利而破產」。你能想像得出一家公司的總裁會用類似的話語建議董事會將最有潛力的子公司給賣掉嗎?就我個人的觀點,適用於企業經營的原則也同樣適用於股票投資,投資人在持有一家公司的股票所展現的韌性,應當與一家公司的老闆持有公司全部的股權一樣。(1993)​


55、我們相信集中持股的做法同樣可以大幅降低風險,只要投資人在買進股份之前,能夠加強本身對於企業的認知以及對於其競爭能力熟悉的程度。(1993)​


56、對於企業的所有權人來說,這是我們認為公司股東應該有的想法,學術界對於風險的定義實在是有點離譜,甚至於有點荒謬,舉例來說,根據Beta理論,若是有一種股票的價格相對於大盤下跌的幅度更高,就像是我們在1973年買進華盛頓郵報股份時一樣,那麼其風險遠比原來高股價時還要更高,那麼要是哪天有人願意以極低的價格把整家公司賣給你時,你是否也會認為這樣的風險太高,而予以拒絕呢?事實上,真正的投資人喜歡波動都還來不及,本傑明·格雷厄姆《聰明的投資人》一書的第八章便有所解釋,他引用了「市場先生」理論,「市場先生」每天都會出現在你面前,只要你願意都可以從他那裡買進或賣出你的投資,只要他老兄越沮喪,投資人擁有的機會也就越多。這是由於只要市場波動的幅度越大,一些超低的價格就更有機會出現在一些好公司身上,很難想像這種低價的優惠會被投資人視為對其有害,對於投資人來說,你完全可以無視於他的存在或是好好地利用這種愚蠢的行為。(1993)​


57、我們認為投資人應該真正評估的風險是他們從一項投資在其預計持有的期間內所收到的稅後收入總和(也包含出售股份所得),是否能夠讓他保有原來投資時擁有的購買力,再加上合理的利率,雖然這樣的風險無法做到像工程般的精確,但它至少可以做到足以做出有效判斷的的程度,在做評估時主要的因素有下列幾點:​


1)這家公司長期競爭能力可以衡量的程度;​
2)這家公司管理階層發揮公司潛能以及有效運用現金可以衡量的程度;​
3)這家公司管理階層將企業獲得的利益確實回報給股東而非中飽私囊可以衡量的程度;​
4)買進這家企業的價格;​
5)投資人的淨購買力所得,須考慮稅負與通貨膨脹等因素必須從投資收益總額中扣除的部份。​
    就長期而言,可口可樂與吉列所面臨的產業風險,要比任何計算機公司或是零售商小得多,可口可樂佔全世界飲料銷售量的44%,吉列則擁有60%的刮鬍刀市場佔有率(以銷售額計),除了稱霸口香糖的箭牌公司之外,我看不出還有那家公司可以像他們一樣長期以來享有傲視全球的競爭力。更重要的,可口可樂與吉列近年來也確實一點一滴地在增加他們全球市場的佔有率,品牌的力量、產品的特質與配銷通路的優勢,使得他們擁有超強的競爭力,就像是樹立起高聳的護城河來保衛其經濟城堡,相對的,一般公司卻要每天耗盡心思去打沒有意義的游擊戰,就像是彼得·林奇所說的,對於那些只會銷售量販式產品的公司來說,大家應該在其股票上加印這句警語——「競爭可能有害於人類的利益」。可口可樂與吉列的競爭力在一般產業觀察家眼中實在是顯而易見的,然而其股票的Beta值卻與一般平庸、完全沒有競爭優勢的公司相似,難道只因為這樣我們就該認為在衡量公司所面臨的產業風險時,完全不須考慮他們所享有的競爭優勢嗎? 或者就可以說持有一家公司部份所有權——也就是股票的風險,與公司長期所面臨的營運風險一點關係都沒有,我們認為這些說法,包括衡量投資風險的Beta公式在內,一點道理都沒有。​


    Beta學者所架構的理論根本就沒有能力去分辨,銷售寵物玩具或呼拉圈的玩具公司與銷售大富翁或芭比娃娃的玩具公司,所隱藏的風險有何不同?但對一般普通的投資人來說,只要他略懂得消費者行為以及形成企業長期競爭優勢或弱勢的原因的話,就可以很明確的看出兩者的差別,當然每個投資人都會犯錯,但只要將自己集中在相對少數,容易瞭解的投資個案上,一個理性、知性與耐性兼具的投資人一定能夠將投資風險限定在可接受的範圍之內。​


    當然有許多產業,連查理或是我可能都無法判斷到底我們在玩的是寵物玩具或芭比娃娃,甚至在花了許多年時間努力的研究這些產業之後,我們還是無法解決這個問題,有時是因為我們本身智識上的缺陷,阻礙了我們對事情的瞭解,有時則是因為產業特性的關係,例如對於一家隨時都比須面臨快速變遷技術的公司來說,我們根本就無法對其長期的競爭力做出任何的評斷,人類在三十年前,是否就能預知現在電視製造或計算機產業的演進,當然不能,就算是大部分鑽研於這方面領域的投資人與企業經理人也沒有辦法,那麼為什麼查理跟我要覺得應該要有去預測其它產業快速變遷前景的能力呢? 我們寧願挑些簡單一點的,一個人坐的舒舒服服就好了,為什麼還要費事去挨稻草裡的針呢?​


    另一方面,若是你是稍具常識的投資人,能夠瞭解產業經濟的話,應該就能夠找出五到十家股價合理並享有長期競爭優勢的公司,此時一般分散風險的理論對你來說就一點意義也沒有,要是那樣做反而會傷害到你的投資成果並增加你的風險,我實在不瞭解那些投資人為什麼要把錢擺在他排名第20的股票上,而不是把錢集中在排名最前面、最熟悉瞭解同時風險最小、獲利可能最大的投資之上。(1993)​


58、問題不在於過去的方法在以後會不管用,相反的,我們認為我們的成功方程式——那就是以合理的價格買進具有產業競爭優勢的企業。(1994)​


59、事實上,我們通常都是利用某些歷史事件發生,悲觀氣氛到達頂點時,找到最好的進場機會,恐懼雖然是盲從者的敵人,但卻是基本面信徒的好朋友。(1994)​


60、我們將實質價值定義為一家企業在其生涯中所能產生現金流量的折現值,任何人在計算實質價值都必須特別注意未來現金流量的修正與利率的變動都會影響到最後計算出來的結果,雖然模糊難辨,但實質價值卻是最重要的,也是唯一能夠作為評估投資標的與企業的合理方法。(1994)​


61、投資人必須謹記,你的投資成績並非像奧運跳水比賽的方式評分,難度高低並不重要,你正確地投資一家簡單易懂而競爭力持續的公司所得到的回報,與你辛苦地分析一家變量不斷、複雜難懂的公司可以說是不相上下。(1994)​


62、對於買進股份我們注意的只是價格而非時間,我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量而放棄買進一家長期前景可合理地預期的好公司是一件很愚蠢的事,為什麼僅是因為短期不可知的猜測就放棄一個很明顯的投資決策呢? (1994)​


63、在尋找新的投資標的之前,我們選擇先增加舊有投資的倉位,如果一家企業曾經好到讓我們願意買進,我想再重複一次這樣的程序應該也是相當不錯的。(1994)​


64、在一個沒有管制的商品標準化產業,一家公司不是降低成本增加競爭力,就是被迫倒閉關門。(1994)​


65、零售業的經營相當不易,在我個人的投資生涯中,我看過許多零售業曾經擁有極高的成長率與股東權益報酬率,但是到最後,突然間表現急速下滑,很多甚至被迫以倒閉關門收場。比起一般製造業或服務業,這種剎那間的永恆在零售業屢見不鮮,部份的原因是這些零售業者必須時時保持聰明警戒,因為你的競爭對手隨時準備複製你的做法,然後超越你,同時消費者絕對不會吝於給予新加入業者嘗試的機會。零售業一但業績下滑,注定就會失敗。相對於這種必須時時保持警戒的產業,還有一種我稱之為只要聰明一時的產業,舉個例子來說,如果你在很早以前就懂得睿智地買下一家地方電視台,你甚至可以把它交給懶惰又差勁的親人來經營,而這項事業卻仍然可以好好地經營個幾十年,當然若是你懂得將Tom Murphy擺在正確的位置之上,你所獲得的將會更驚人,但是對零售業來說,要是用人不當的話,就等於買了一張準備倒閉關門的門票。(1995)​


66、任何一家公司的獲利能力取決於(1)資產報酬率(2)負債的成本(3)財務槓桿的運用(也就是其運用負債而非股東權益來支應資產取得的程度)。(1995)​


67、只要執行得當,運用這樣投資策略的投資人到最後會發現,少數幾家公司的股份將會佔他投資組合的一大部分,這樣的方式就好像一個人買下假設一群極具潛力的大學明星籃球隊員20%的未來權益,其中有一小部份的球員可能可以進到NBA殿堂打球,那麼投資人會發現其因此從中收取的權利金將會佔其收入的絕大部分,要是有人建議把這部份的權益轉讓掉就好像是要公牛隊把邁克爾·喬丹轉賣出去一樣,只因為他對球隊來說實在是太重要了。(1996)​


68、不管是研究買下整家公司或股票投資時,大家會發現我們偏愛變化不大的公司與產業,原因很簡單,我們希望買到的公司是能夠持續擁有競爭優勢達十年或二十年以上者,變遷快速的產業環境或許可能讓人一夕之間大發利市,但卻無法提供我們想要的穩定性。身為投資人,對於熱門流行產業的態度就好像在太空探險一樣,對於這種勇猛的行為我們給予喝采,但是若要我們自己上場,那就再說吧! 當然所有的產業都會變化,在今日喜斯糖果的經營形態與我們當初在1972年買下這家公司時又有很大的不同,喜斯提供了更多樣的糖果、生產設備與銷售通路也大不相同,不過人們為什麼要購買盒裝巧克力的動機,與購買盒裝巧克力又為什麼一定要選擇喜斯的原因,自從喜斯在1920年代由喜太太家族創立以來就從來沒有變過,而我想這原因在往後20年,乃至於50年都不會有所改變。在買進股票時我們同樣也追求可預測的未來,以可口可樂來說,可口可樂產品所代表的熱情與想像在總裁古崔塔的帶領下昇華到極點,此舉為公司股東創造出可觀的價值,在Don Keough與Doug Ivester的協助之下,古崔塔從頭到尾重新塑造公司的每一部份,不過這家公司的本質——可口可樂強力的競爭優勢與主導性,多年來卻從未改變。像可口可樂與吉列這類的公司應該可以被歸類為"永恆的持股",分析師對於這些公司在未來一、二十年飲料或刮鬍刀市場的預測可能會有些許的不同,而我們所說的永恆並不意味這些公司可以不必繼續貫徹在製造、配銷、包裝與產品創新上的努力,只是就算是最沒有概念的觀察家或甚至是其最主要的競爭對手,也不得不承認可口可樂與吉列,在終其一生的投資生涯,仍將在其各自的領域中獨領風騷,甚至於他們的優勢還有可能會繼續增強,過去十年來,兩家公司在原有極大的市場佔有率又擴大許多,而所有的跡象顯示,在往後的十年間,他們還會繼續以此態勢擴大版圖。當然,比起一些具爆發性高科技或新創的事業來說,這些被永恆持股公司的成長力略顯不足,但與其兩鳥在林,還不如一鳥在手。雖然查理跟我本人終其一生追求永恆的持股,但能夠真正讓我們找到的卻屬鱗毛鳳角,光是取得市場領導地位並不足以保證成功,看看過去幾年來通用汽車、IBM與西爾斯這些公司,都曾是領導一方的產業霸主,在所屬的產業都被賦予其無可取代的優勢地位,大者恆存的自然定律似乎牢不可破,但實際結果卻不然,也因此在找到真正的真命天子之前,旁邊可能還有好幾打假冒者,這些公司雖然曾經紅極一時,但卻完全經不起競爭的考驗,換個角度來看,既然能夠被稱為永恆的持股,查理跟我早就有心理準備,其數量絕對不可能超過五十家或甚至是不到二十家,所以就我們的投資組合來說,除了幾家真正夠格的公司之外,還有另外幾家則是屬於極有可能的潛在候選人。當然有時你也很有可能以過高的價格買下一家好的公司,這種風險並不是沒有,而以我個人的看法,像現在的時機買任何股票就都有可能必須承擔這樣的風險,當然也包含永恆的持股在內,在過熱的股市進場買股票的投資人必須要先做好心理準備,那就是對於付出高價買進的優良企業來說,必須要有更長的一段時間才有辦法讓他們的價值得以彰顯。對於各位個人的投資方式,讓我提供一點心得給各位參考,其實你也可以選擇建立自己的投資組合,但有幾點是大家必須特別注意的,智慧型投資並不複雜,當然它也不是一件容易的事,投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業正確評價的能力,請特別注意"所選擇"這個字,你不必像很多專家一樣同時研究許多家公司,相反的你要做的只是選擇少數幾家在你能力範圍之內的公司就好,能力範圍的大小並不重要,要緊的是你要很清楚自己的能力範圍。投資要成功,你不需要研究什麼是Beta值、效率市場、現代投資組合理論、期權定價或是新興市場,事實上大家最好不要懂得這一些理論,當然我這種看法與目前以這些課程為主流的學術界有明顯不同,就我個人認為,有志從事確實很難的投資事業的投資人,—亦即"如何給予企業正確的評價"以及"思考其與市場價格的關係"即可。身為一位投資人,大家其實只要以合理的價格買進一些很容易瞭解且其盈餘在未來五到十年內會大幅成長的企業的部份股權,當然一段時間下來,你會發現只有少數幾家公司符合這樣的標準,所以要是你真的找到這樣的公司,那就一定要買進足夠份量的股權,在這期間,你必須儘量避免自己受到外界誘惑而偏離這個準則。如果你不打算持有一家公司股份十年以上,那最好連十分鐘你都不要擁有它。在慢慢找到這樣盈餘加總能持續累積的投資組合後,你就會發現其市值也會跟著穩定增加。雖然我們很少承認,但這正是伯克希爾股東累積財富的唯一方式,我們的透視盈餘在過去幾年間大幅躍進,而同期間我們的股票價格也跟著大漲,要不是我們的盈餘大幅增加,柏克夏所代表的價值就不可能大幅成長。當然我們現在背負龐大的資金基礎將無可避免地會影響到我們未來盈餘成長的能力,但我們還是會按照和過去一致的方向,在現有的基礎之上,這部份的難度較低,因為我們擁有一群傑出的經理人,同時繼續買進全部或部份一些不會受外界環境影響且擁有競爭優勢的新事業。(1996)​


69、如果說我們有什麼能力,那就是我們深知要在具競爭優勢的範圍內,把事情儘量做好,以及明了可能的極限在哪裡,而要預測在變化快速產業中經營的公司,其長期的經營前景如何,很明顯的已超過我們的能力範圍之外。如果有人宣稱有能力做類似的預測,且以公司的股價表現作為佐證,則我們一點也不會羨慕,更不會想要去倣傚,相反的,我們會回過頭來堅持我們所瞭解的東西,如果不幸偏離軌道,那也一定是不小心的,絕非慌張莽撞想要得到合理的解釋,還好可以確信的是伯克希爾永遠有機會找到它能力範圍內可以做的事。(1999)​


70、投資與投機之間永遠是一線之隔,尤其是當所有市場的參與者都沉浸在歡愉的氣氛當中時更是如此,再也沒有比大筆不勞而獲的金錢更讓人失去理性,在經歷過這類經驗之後,再正常的人也會像參加舞會的灰姑娘一樣被沖昏了頭,他們明知在舞會中多待一會——也就是繼續將大筆的資金投入到投機的活動之上,南瓜馬車與老鼠駕駛現出原形的幾率就越高,但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘,所有人都打算繼續呆到最後一刻才離開,但問題是這場舞會中的時鐘根本就沒有指針!(2000)​


71、在柏克夏,我們從來沒有妄想要從一堆不成氣候的公司中,挑出幸運兒,我們自認沒有這種超能力,這點我們絕對有自知之明,相反的我們試著遵循2600年來既有的古老伊索寓言,耐心研究某些樹叢裡到底有多少鳥兒,以及他們出現的時機,(或許以後我的孫子可能會把它改為五個電話簿上的女孩,不如一個敞篷車上的女孩),當然我們永遠沒有辦法精準地預估一家公司每年現金流入與流出的狀況,所以我們試著用比較保守的角度去估算,同時將重心鎖定在那些比較不會讓股東錯估情勢的公司上頭。(2000)​


72、或許對於長期性衍生性金融商品的大量交易及巨額膨脹的無擔保應收款項的保留態度,讓我們看起有點過慮了,但我們還是認為衍生性金融商品是財務金融的毀滅性武器,其所帶來的危險,雖然是潛在不可知,但絕對是致命的可能。(2002)​


73、投資人必須瞭解在各種金融機構當中,快速成長通常蘊藏天大的問題,有時更甚於重大舞弊,要真正測試衍生性業務的獲利能力,必須是在無成長的狀態下,只有等潮退了才知道是誰在裸泳。(2004)​


74、如果無法掌握控制權,我們也樂意通過股票市場,僅僅購買一個大公司的小部分股權。這就好比擁有「希望之鑽」(Hope Diamond,世界名鑽,重45.52克拉)的一部分權益也勝過擁有整顆「萊茵石」(一種人造鑽石)。(2007)​


75、一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的「護城河」來保護它的高投資回報。但資本主義的「動力學」決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業「城堡」。因此,一道難以踰越的屏障,例如成為低成本提供者,象汽車保險公司蓋可(GEICO),好事多超市(COSTCO)或持擁有像可口可樂、吉列、美國運通這樣享譽世界的強大品牌,才是企業獲得持續成功來的根本。商業史充斥著「羅馬煙火筒」(Roman Candle)般光彩眩目的公司,它們所謂的「長溝深塹」最終被證明只是幻覺,很快就被對手跨越。(2007)​


76、我們對「持續性」的評判標準,使我們排除了許多處在發展迅速且變化不斷行業裡的公司。雖然資本主義的「創造性破壞」對於社會發展很有利,但它排除了投資的確定性。一道需要不斷重複開挖的護城河,最後根本就等於沒有護城河。(2007)​


77、但是,如果一個生意要依靠一位超級明星才能產生好成效,那這個生意本身不會被認為是好生意。一家在你們地區首席腦外科醫生領導下的醫療合夥公司,可能有著令人高興的可觀的、不斷增長的利潤,但這對於它的將來並不意味著任何東西。隨著外科醫生的離去,合夥公司的「壁壘」也一起消失。然而,你卻可以肯定梅奧診所(Mayo Clinic)(美國最好的醫院之一)的成功將會一直持續下去,雖然你根本不知道它的CEO叫什麼名字。(2007)​


78、我們尋找的生意,是在一個穩定行業中具有長期競爭優勢。如果整個經濟大環境帶動了該行業的景氣,這當然很好,但即使沒有整個經濟結構性的增長,這樣生意的依然值得擁有。我們需要做的只是坐享其成並用這些收益併購其它地方相似的生意即可。並沒有那樣一種規則,要求你必須把錢投回到你獲得這些錢的地方。實際上,這樣做常常是錯誤的:真正偉大的生意,不但能從有形資產中獲得巨大收益,而且在任何持續期內,都不用把收益中很大的一部分進行內部再投資以維持其原有的高回報率。成長中的業務,既會因銷售額的上升需要更多的營運資金,也會需要更多對固定資產的投資。一個公司為滿足它的成長,對資本的需求是否有大幅增長,正好證明它是否能成為一項滿意的投資。擁有一項不需要大量資金投入,就能帶來滾滾財源的業務,這真是太棒了!不信的話,你去問問微軟或谷歌。所以,從利潤產出的大小,我們僅僅可以衡量一個公司是否優秀,而不能判斷其是否卓越。高投入高產出,是大多數公司所面臨的情況。例如,我們對公共事業公司的大量投資都是如此。未來十年,我們會從這些業務中贏得不小的回報,但同時也要投入大量資本才能做到這點。最差的一種公司是那種發展很快,並需要大量資本投入來維持其發展,但利潤卻少得可憐甚至根本賺不到錢的公司。總結一下,考慮這三類「儲蓄帳戶」,偉大的帳戶支付非常可觀的利息,而且會隨著時間不斷地增長;優秀的帳戶如果你不斷增加存款的話,利息也會很具吸引力;最後,糟糕的帳戶不但利息令人失望,你還要不斷的掏錢來維持這種少得可憐的回報。(2007)​
79、在任何時候,我們不是通過投資品的市場價格來計算我們的投資進展。我們寧可用兩條適用在我們自己企業的測試標準,來衡量它們的成績。第一條標準,扣除整個行業預期增長後的實際收益增長;第二條,更主觀些,就是看它們的「護城河」是否這一年裡變得更寬,「護城河」是一種隱喻,指的是公司擁有的,會讓它的競爭對手日子難過的競爭優勢。(2007)​


80、首先,所有投資者都不可避免賺到:一個平均的投資回報減去交易費用;其次,被動型投資者和指數投資者,由於從頭到尾他們的交易很不活躍,他們賺到的收益是平均收益水平減去一個非常低的交易費用;再次,在賺取市場平均收益的群體中,剩下的一部分就是——交易活躍的投資者,但是,這個群體也因此會招致高額的交易、管理和顧問諮詢費用。所以,交易活躍的投資者,相比他們那些不活躍的「同胞們」,會抹去很大一部分的投資回報。這意味著:與之相比,「懵懂無知」(know-nothing)的被動型投資者一定會勝出。
巴菲特 巴菲 31 股東 的信 精華 摘要
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【精華】中國醫藥產業黃金十年的投資地圖

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3034&page=1&extra=#pid6319

本帖最後由 晗晨 於 2014-10-8 09:33 編輯

【精華】中國醫藥產業黃金十年的投資地圖
作者:李文明

未來十年是中國醫藥產業的黃金十年。本文從市場、政策、資本和技術是醫藥產業發展的四個主要影響因素對醫療產業進行分析,預測了醫療產業未來的發展趨勢,並通過案例加以說明。

未來十年是中國醫藥產業的黃金十年。為什麽這樣說?因為產業史研究表明:市場、政策、資本和技術是醫藥產業發展的四個主要影響因素,我們先從這四個因素來進行分析。

影響產業發展的因素之一:市場

這個市場未來的空間到底有多大?這是我們每次做行業研究時第一位要關註的問題。

分析這一問題可以從三個角度入手,健康問題、消費意識和支付能力。首先我們看健康問題,這決定了未來醫藥市場的需求容量。如果未來人的健康問題越來越多的話,這個市場就會變得越來越大。其背後的邏輯是中國的老齡化程度越來越高,而人的疾病主要就集中在老年階段;另外環境問題、食品安全問題,不良生活習慣問題等,都導致健康問題越來越多,我們發現有些慢性病,像高血壓、糖尿病等,發病比例也越來越高,人數也越來越多。我前期曾經做過一個跟糖尿病相關的項目,竟然發現中國的糖尿病人有9200萬之多,這個數據經過多次驗證,發現是可信的,甚至還有專家說這個數字是保守的。我查閱國外的數據也發現,隨著生活水平的提高,像糖尿病這樣的慢性病發病比例是不斷提高的。未來人的壽命可能會越來越長,但伴隨著病癥也會越來越多。

第二個角度是消費意識。一個人有了健康問題,但如果他沒有消費意識的話,有病不去看,這也構不成市場需求。而消費意識顯而易見是在增強,因為人們隨著生活水平在提高,會越來越關註生活質量。

第三個角度是支付能力。這一點也很重要,不管是自己支付、家人支付,還是通過保險來支付,這些都構成了需求最終形成的要件。隨著人均GDP的不斷提高,個人的支付能力在增強,國家在醫療保障上也在增加投入,保險公司也越來越關註這個領域,這都會提高人們對醫療需求的支付能力。

這三個角度決定了生物醫藥行業的市場需求勢必會越來越大。我們在09年就提出未來十年是中國生物醫藥行業的黃金十年,目前這個行業的增長才剛剛開始。

影響產業發展的因素之二:政策

醫療問題是民生問題,對哪一個政府都非常重要,奧巴馬上臺後也是主抓醫改,這是國家穩定的根基,中國也不例外。藥品是一種特殊的商品,它是治病救人的,國家基於民生的考慮,會用一些政策對這個行業進行監管和扶持,我將這些政策梳理後,歸納為三類政策:醫改政策、產業政策和監管政策。

第一類是醫改政策。2009年起,國家推動新醫改,在這一過程中大家都能感受到國家對醫療的投入,醫療保障越來越健全,農民原來沒人管,現在有了新農合,社區衛生機構越來越多。同時,國家在投入的同時也出臺了很多限制措施,如價格等。

第二類是產業政策。如前一段發布的醫藥流通產業發展規劃、生物醫藥產業十二五規劃、醫學科技發展十二五規劃等,這些政策會在不同角度刺激行業的發展。

第三類是監管政策。對於藥品來說,用得好是藥品,用不好是毒品。因此在研發、生產、流通、使用等各個環節,國家都出臺了各種政策去監管它。

這三類政策,對醫藥產業的影響可謂是全方位的,有時候甚至是消極的,但我們相信這個產業在政策的作用下還是會變得越來越規範。

影響產業發展的因素之三:資本

資本是行業發展的助推劑。有人說“華爾街是全球經濟的心臟”,為什麽這樣說?資本與產業是一個互動的關系,一旦金融資本發現了某一個行業的前景,那麽資本就會往這個行業走,然後就有可能燒出來像微軟、IBM這樣的大公司。醫藥行業也是這樣,像國外的基因泰克、安進這樣的生物制藥公司,都是依靠資本燒出來的。

自從2009年10月國內IPO重啟以來,海內外資本市場新上市80多家中國醫藥上市公司。整個行業目前有200多家上市公司,這在中國上市公司的群落里占了很大的比例。而且每年都以30多家的速度在增長,這幾年募集到的資金達到1000億元。

2009年以來,醫藥產業VC/PE投資企業超過300家,投資金額超過200億元人民幣;如果加上上市或投資後信貸資金的跟進,醫藥產業近3年內新增了2000億的資金。這個行業並不算非常大,一旦進入了2000億資金,那會對這個行業產生什麽樣的影響?可以想象,是不是能夠燒出一些大公司?是不是能做一些產業整合?我們有一個生物制藥的客戶,上市時本來想融資4個億,結果一下子融了20多個億,超募了18個億。這個企業拿了這麽多錢,該怎麽做?投生產、投研發、投營銷、做收購……,看來資本足以改變一家企業的成長方式!

影響產業發展的因素之四:科技

生物醫藥畢竟是一個高科技的產業,它是由科技來驅動的。原來說中國的化學藥物是完全仿制,現在已經有很多企業在仿創結合,甚至有所創新;醫療器械方面,原來我們誰也做不了核磁與CT等高端設備,全是進口的,現在中國已經能做了,從攢機開始,在某一點做些改良,慢慢就有了自己的技術;從銷售一臺機器開始,到銷售系統解決方案,商業模式也在發生變化。我們有一個客戶是做呼吸機、麻醉機的,原來只提供設備,現在做整個ICU系統,幫助醫院的急救室、重癥監護室采購呼吸機、麻醉機以外的設備然後再集成。

中藥方面,原來我們看病是號脈後抓藥,藥材拿回家拿砂鍋煎,多麻煩啊,現在省事了,醫院有了煎藥機,煎好後分裝成袋,喝的時候一熱即可。有的醫院還有單方顆粒和配方機,它把每味中藥做成顆粒,比如要開六味藥,買回去是六袋顆粒,回家沖服就可以了。還有個企業把IT技術結合進來,為中醫院提供成套設備和單方顆粒,直接把裝配廠開進了醫院,醫生在開藥的時候信息直接連到藥房,藥房在電腦上操作,混合好後六味藥,患者就可以直接拿走了,這還符合中醫辯證施治的要求,否則醫生以前只能開中成藥,現在可以根據不同體質的人用不同的配方和劑量,這項技術就解決了這一問題。

另外,制藥技術方面,劑型、生產工藝、質量標準都在進步;醫藥物流技術方面,信息技術在物流產業的廣泛應用;醫療電子商務方面,網上藥房、醫患互動平臺普及;醫療信息化方面,醫院信息化、區域醫療信息化、遠程醫療等方興未艾。

不同領域、不同層面的創新,支撐了這個行業的發展,為這個行業創造了很多增長點,提高了行業的含金量,企業盈利能力也得到了提高。

綜合上述四個要素,就可以看清楚中國醫藥產業未來該如何發展,市場的牽引、政策的規範、資本的推動、科技的支撐。基於這樣的成長邏輯,我們判斷中國醫藥行業未來發展有三個趨勢:

第一,產業增長。

產業總量將持續增長,現在的規模約為1.5萬億元人民幣,按照近幾年的增速,“十二五”末增長到3萬億不成問題;現在有200家醫藥上市公司,“十二五”末估計可以達到400家;到2020年,市場規模可能超過10萬億;原來我們一直認為這是個幾千億規模的小行業,沒想到短短時間內,就會到幾萬億,甚至十萬億。

產業增長的同時也在不斷細分。按照治療領域,消費水平,人群,產業鏈……我們發現這個行業中各種各樣的公司都有。它不像電器、鋼鐵,可能公司非常大,但基本上都是同質化的。醫藥行業非常特殊,比如醫療器械,就有上萬個品種,你是生產核磁的,我是生產B超的,他是生產一次性註射器的,雙方的差異會非常大。包括藥品也是,我可以做治療心腦血管的藥品,也可以做抗腫瘤的藥品,領域非常多;中國的層級非常多,消費水平也不同,新藥有,基本藥物也有;針對不同的人群,如兒童、婦女、老人,各有不同的要求。產業在按照各種維度在不斷的細分。

企業量級不斷提升。原來上百億量級的企業是很少的,現在已經很普遍了,甚至千億企業都出現了!目前,國藥集團已經超過一千億了。

中小型醫藥企業將異常活躍,融資和上市成為戰略主題,這些企業都希望借助資本市場的力量做大做強。

第二,產業整合。

行業在快速發展過程中,分化越來越明顯,品牌企業優勢凸顯。例如今年四月份的“毒膠囊”事件,至少會對行業帶來兩個影響,一是對一些企業產生局部的影響,尤其是膠囊藥品的企業,銷量會不同程度的下滑。二是對行業產生長期的影響,“毒膠囊”事件出來後,其實相關政府部門很被動,領導說“感謝媒體,是你們發現了這件事”,實際上他心里肯定是很不情願的。接下來就出臺了一系列嚴格的措施,現在膠囊變成批檢驗了,合格後才能出廠,這無疑會增加藥廠的成本,提高門檻,因為還要去指定的機構進行檢驗,時間周期變長;另外,消費者對膠囊產品產生了信任危機,網上有人開玩笑說膠囊不能吃,那就把藥倒出來直接服用吧,結果是大家會只認知名品牌,會認為小企業的產品不可信,未來會出現兩極分化。4月份以來一些醫藥股的行情,像同仁堂、天士力等,估計是跟這件事是有關的。

流通領域整合加劇,將快速實現集中。在美國,三大家流通企業占到藥品市場的96%,中國有上萬家的流通企業,大部分早晚會被整合掉。目前國藥、上藥、華潤正在做這樣的整合。

工業企業除延續以往的產品型並購外,將沿著產業鏈進行整合。這有利於質量的把控和自身體量的增長,例如康美藥業,聯邦制藥等。

不少規模企業開始進行相關多元化的擴張。像雲南白藥做牙膏,有人會覺得這些醫藥企業不務正業,其實這種擴張是這些企業必走之路,否則會錯過產業發展的機會,你不做,別的企業也會做。

第三,產業升級。

首先是產品升級,如組方、工藝、標準、劑型等。公司上市拿到上億元的資金,不可能存放銀行里不動,股民都在盯著你,肯定要有部分投入到創新和研發上來。

還有就是經營模式升級,從供研產銷爭奪市場,到組建各類聯盟,再到並購式成長;

中國醫藥產業在全球產業中的定位將逐漸發生變化:從全球制造基地到最有潛力的市場,制藥企業全方位的角逐將陸續展開。醫藥產業最早發源在歐洲,美國在世界大戰期間沒收了德國在美國建立的一些醫藥企業,變成了它的產業,後來因為美國市場的拉動,政策的扶持,資本的推動和創新的支撐,美國制藥產業就發展起來了。現在這一產業正在向中國、印度等地轉移,中國目前已經成為全球醫藥的制造基地,是最大的原料藥生產國和出口國,很多制劑也在委托中國企業生產。中國也是最有潛力的市場,美國、歐洲、日本的醫藥市場增長率3~5%,甚至更少,中國達到20%以上。這導致國外的醫藥上市公司在召開董事會的時候必然要討論中國市場,披露年報的時候如果沒有關於中國的章節,股價都會受到影響。它們會越來越重視中國的市場,這也使得中國市場的競爭會不斷加劇。

分析完行業的影響因素,我們的結論是什麽?

產業增長、產業整合和產業升級,醫藥產業充滿機會。這樣的產業如果不投,還要投什麽產業呢?從天使、VC、PE,到buyout、二級市場,各類資本都可以在醫藥產業里找到屬於自己的機會。

中國醫藥產業的投資意味

事實上,對醫藥產業,諸多資本早已是趨之若鶩,但這麽多年,斬獲頗豐者卻不多。

近年來,每年投資案例上百起。以2011年為例,先後有九鼎、達晨、IDG、建銀國際、深創投、啟明創投、紅杉、中經合、北極光創投、創東方、天圖創投等幾十家基金涉獵醫藥產業,共投出103個項目。一些基金專門成立了醫藥產業基金,如沃脈德、建銀國際和九鼎投資等。

一位記者朋友說,“這一年我見過的醫藥投資者比民工還多!”

我參加過很多行業會議、論壇、藥品交易會,發現其中醫藥企業越來越少,投資機構的人卻越來越多。

這麽多投資下來,真正收益可觀者屈指可數,而失敗的案例卻頻頻出現。

一位生物醫藥領域資深的投資者說,“我可以很肯定地告訴你,目前在中國,做生物醫藥投資,不是一個好生意,甚至,可以說都不是個生意。當然我真正特指的是探索、嘗試的領域,賺的錢和投入的相比,是微不足道的。”

為什麽投資醫藥會叫好不叫座呢?這是因為醫藥產業的四個特點所決定的:

1、投資機會多:前邊我們講過,醫藥市場容量大且不斷增長;細分領域多,催生大量的專業化公司,可選擇的企業較多,例如生產肝素的就有海普瑞、千紅制藥、常山藥業等好幾家上市公司;同時醫藥行業因為是剛性需求,抗周期性強,是資金的避風港。

2、投資收益高:這個領域內的資本運作(IPO或並購)表現十分活躍。去年上市醫藥企業30多家,占整個上市企業數量的1/10,資本很容易退出;IPO時市盈率普遍較高,投資收益也相對較大,沃森生物上市時市盈率達130多倍,湯臣倍健也到了100多倍。正因為機會多,收益高,所以被投資機構普遍看好。

3、投資難度大:這個行業的專業性很強,需要的背景知識也很多,如醫學、藥學、生物學、機械制造等等;受政策影響大,產業不確定性強,有些是企業無法把控的,所以外部風險很大;同時很多企業還存在法律風險,行業內還存在灰色交易,像處方藥的回扣,保健品的違法宣傳等。對這個行業的投資有人比喻為“火中取栗”。

4、投資風險多:某些領域(如新藥研發)投資周期較長,如新藥開發,一做就是十多年;另外如果遭遇專利訴訟、不良反應等都可能使企業陷入困境。

所以用常規的投資邏輯投資這個行業,其結果可能並不好。什麽是常規的投資邏輯?依靠機會篩選項目;憑借財務報表、市場情況、商業模式和管理團隊等判斷項目,投資之後進行簡單包裝退出項目。用這種思路在醫藥產業里進行投資,無論是現在還是未來,投資收益都不會太大,但風險會很大。

那麽這個行業該怎麽投呢?接下來我們舉兩個案例來說明。

第一個案例:正大是如何投資醫藥的?

從1991年開始,正大制藥開始投資中國的醫藥產業,據不完全統計,它在20年間共投資了18家醫藥企業,獲得了豐厚的收益,培育出了正大福瑞達、正大青春寶、正大天晴等國內著名醫藥企業。

1991年,投資三九醫藥股份有限公司和海南海藥實業股份有限公司;1992年,正大集團與青春寶集團合資成立正大青春寶藥業有限公司,正大出資7680萬,占60%股權;1994年,正大集團入股正大福瑞達,以55%成為大股東;1997年,正大投資了江蘇正大天晴;2002年,在北京投資組建新藥研發中心—正大綠洲醫藥科技有限公司;2003年,收購北京泰德藥業35%的股權;2008年,收購海爾藥業51%股權。

這些是它主要的投資活動。那麽這些投資給它帶來了多少收益?

1998年,以3.57億港幣把正大青春寶55%的股份賣給了上實集團;(見1177HK招股說明書64頁);2000年,以正大福瑞達和正大天晴為主,組建中國生物制藥有限公司,並在香港創業板上市,以每股1.2港元的價格發行6000萬股,2003年,從創業板轉為主板;2005年,以2億美元價格將正大福瑞達55%股權賣給博士倫。2012年,擬分拆北京泰德在創業板上市。截至2012年7月6日收盤,中國生物制藥的總市值為139.25億港幣。

兩次較大的股權出售(正大青春寶和正大福瑞達)均收益頗豐。其中,福瑞達股權出售在中國醫藥產業驚為天價。大家可以估算一下,如果北京泰德分拆上市成功,正大的收益肯定不低,泰德現在的凈利潤已經達到5個多億了。北京泰德是做脂質體的,盈利能力非常好,如果上市的話它的市盈率肯定也不低。

其中,投資福瑞達已成為醫藥產業投資的經典案例。

1994年,正大集團以不足千萬的資金入股正大福瑞達制藥和正大福瑞達包裝(專門為正大福瑞達制造滴眼液瓶),並以55%的股份成為這兩家公司的大股東。2005年,正大集團將其控制的正大福瑞達制藥及正大福瑞達包裝各55%的股權以2億美元的價格賣給博士倫。

10年間,福瑞達銷售收入和凈利潤均增長了近百倍,作為大股東的正大制藥集團不僅獲得了不菲的分紅收益,最終以高價完美脫手,同時還透過正大福瑞達和正大天晴支撐起一家上百億規模的上市公司,可謂“一蝦三吃”。

這種投資風格與流行的PE投資風格是不一樣的,十年時間增值上百倍,而且有分紅、有出售、有自己的上市公司、還有多輪融資。

第二個案例:複星是如何投資醫藥的?

1998年,複星從資本市場募集3.5億元,開始了在醫藥產業的投資。由於更熟悉中國的國情,更理解中國的醫藥產業,所以,複星在短短10年的時間投資了幾十家醫藥企業,同樣也獲得了豐厚的收益。

1998-1999年,一連串投資了朝暉制藥、五洋藥業、長征制藥、靜安中藥、克隆生物、上實醫大、創新科技、上海藥房和普陀醫藥等;2000年,又投資了天津藥業、河南羚銳、北京金象、上海寶山醫藥等;2001年,投資南京老山制藥、武漢中聯、浙江天一堂藥業、浙江湖州醫藥、北京永安醫藥總公司、重慶醫工院等;2002年,投資重慶藥友、廣西花紅藥業、上海血液技術公司、北京普魯士植入物公司等;2003以來,先後投資徐州萬邦、重慶凱林、海翔藥業、臨西藥業、湖北新生源、桂林制藥、國藥控股、東富龍、頸複康、同濟堂等

下圖:複星醫藥的產業布局


如圖所示,複星醫藥完成了它在產業鏈上的布局,在醫藥制造領域里,它投資有中藥、化學藥、生物藥;在醫藥商業領域里,它投資有批發、零售,除此之外還投資了醫療器械和醫院;PRE-IPO項目里投資了天藥、海翔藥業、羚銳股份、東富龍、同濟堂、山河藥輔、漢森制藥、美中互利、中生北控、迪安診斷、先聲藥業等。看了它的投資布局就知道這個公司對行業的理解很到位,因為前面我們講過,這個行業雖然機會很多,但“黑天鵝”也很多,所以投資要有布局和組合,還有投資策略問題,哪些是需要控股的,哪些是去PRE-IPO的。某個被投資的企業出了問題沒關系,用其它公司的投資收益來彌補,只要行業不出問題就沒關系。它變成了一個醫藥行業優秀企業的平臺,在這個平臺上,企業在產業鏈上可以相互協同。

2011年複星醫藥實現銷售收入64.8億元,凈利潤11.65億元。截至2012年7月6日收盤,複星醫藥總市值為218億元。由於它本質上是個大的PE公司,所以並不像恒瑞、雲南白藥那樣擁有比較高的估值,但它整個的投資是非常成功的。

以複星投資國藥控股為例,2003年,複星以5.04億元現金出資,與國藥集團成立國藥控股,占註冊資本的49%。

國藥控股是一個什麽樣的公司?它是中國最大的藥品分銷商,擁有全國性的藥品分銷網絡;2011年銷售收入超過1000億元人民幣約占市場份額的15%;自成立以來,國藥控股的年銷售收入複合增長超過40%,其中60%以上來自內生式增長(非並購)。從歷年的分紅統計上,它當時投的5個億早就已經收回來了。2011年12月31日,國藥控股總市值達到448億元,複星目前持有32%,按此計算複星持有的股權價值為143億元。這也是一個經典的投資案例。

所以,只要對產業有深刻的理解和正確的投資策略,其實不難!複星開始投資這個行業的時候也是交了一定學費的,最初投的一些企業其實也不算好,但後來就越投越好,完成了產業鏈的布局。

中國醫藥產業地圖與投資機會

我們知道,醫藥行業比較複雜,如果想對行業有深刻的理解,恐怕短時期內很難做到,對於那些希望抓住當前機會的投資者來說,有沒有一種快捷的方法,能夠迅速理解這個行業?

答案一定有!

想必大家都看過武俠小說,武俠小說經常有的一個情節就是尋找藏寶圖,各路豪傑經過你死我活的爭鬥,最後的獲勝者得到一張藏寶地圖,然後按圖索驥,找到寶藏。醫藥行業投資是否也存在這樣的藏寶圖?

我們經過研究,勾畫出了下面幾張圖,不敢以藏寶圖來自居,只是希望能夠通過這幾張圖讓投資者在茫茫的醫藥行業投資中找到一絲線索。

下圖:中國的醫療保健體系


上圖描繪的是中國的醫療保健體系,我們看一下,整體來說這個行業受政府的管制非常多,而且是多部門、多層次的管理。從研發、生產、到流通、終端(醫院和藥店)、患者,再到醫療支付、非營利性組織、出版傳媒等,構成了整個體系,體系內的各個環節間相互關聯。所以,在這個體系里,每一個環節都不能孤立的去考慮,而是要全面系統的思考。在這張圖的基礎上,進一步深化,繪制出各個環節的產業地圖。

下圖:藥品生產和流通的示意圖


這是一張描述藥品生產和流通環節的產業地圖,按照藥品生產和流通的產業價值鏈來排布的。我們對每一個環節又做了一個細分,並對每一個細分領域所需要的成功要素做了歸納。比如原料藥,可以細分為化學(生化)原料藥、中藥材和飲片及植物提取物。

化學原料藥企業的成功要素:好的品種+工藝創新能力。

由於化學原料藥投資成本高,投資回收期長。所以,品種選擇至關重要。不僅要考慮終端市場的需求,還要考慮進入壁壘的高低。

市場需求的變化是品種選擇首要考慮的因素。以維生素與抗生素為例,維生素各個品種的市場一直處於穩步增長態勢,而抗生素整體需求雖然也在增長,但各個品種的更新換代較快,所以選擇維生素品種相對就比抗生素品種的回報更高也更穩定。

進入壁壘也是品種選擇要考慮的主要因素。東藥、華藥等企業選擇了維生素C、新和成與浙江醫藥等企業則選擇了維生素E,維生素C的進入壁壘比維生素E低,所以,獲利水平也是不一樣的,從近十年的表現來看,選擇維生素E的企業就比選擇維生素C的企業獲利更好,收益更穩定。

所以,對原料藥企業來說,選擇往往比努力更重要!好的選擇可以讓企業處於有利的競爭地位。

品種選擇之後,考驗化學原料藥企業的還有一個能力就是成本控制的能力。控制成本主要有兩種手段,一種是工藝的創新,一種則是管理能力提升。一般情況下工藝的創新對成本影響更大,因為先進的生產工藝不僅可以提高收率,還可以節省原料。所以我們看一家化學原料藥企業的投資價值,只要對品種進行分析,對工藝技術和管理水平進行分析,很快就會有準確的判斷。

中藥材及飲片企業:產業鏈的整合能力至關重要。

我們簡單分析一下,中藥材及飲片企業的上遊是農戶,下遊是中成藥企業或市場終端(醫院或藥店),中藥材及飲片企業在產業鏈中的位勢並不高,同時,由於藥材資源分布不均,所以中藥材及飲片企業的規模很難做大。在這樣的行業里,如果誰能對產業鏈進行有效的整合,誰就能在競爭中勝出。談到這里,有些人會有一些異議,認為在這一行最重要的是判斷價格,低買高賣,憑借這種思路確實有人賺到錢,但依靠這一點很難成為一個企業的核心能力,而只能是炒家的一種手段。很多人羨慕康美藥業在三七上賺了不少錢,但他沒有看到康美在中藥材種植、飲片加工、藥材流通和使用等各個環節進行了完整的布局,這才是康美走向未來的核心所在。

植物提取物企業和中藥飲片有類似之處,在此不再累述。

原料藥企業分析完之後讓我們看一看成藥企業,成藥企業分為化學制劑、中成藥和生物制藥企業。

化學制劑又分為新特藥(首仿或具有專利的仿制藥)和普藥。新特藥企業考驗企業的仿制能力和營銷能力。提到仿制,有人會嗤之以鼻,認為這算什麽能力,事實上,能夠把仿制做好,也是很不容易的,它同樣是一種組織能力,包括選題立項、研發管理和註冊申報等多個環節。仿制能力強,不僅表現在時間進度上,還表現在仿制過程中的一些創新,如組方、工藝路線、晶型等。我們曾經服務過一個客戶,他們是做仿制藥的,不僅追求首仿,還對每一個產品都進行了創新,並申請了專利,最終收益很不錯。

營銷就很好理解了,因為是仿制藥,競爭廠家多,所以需要把產品推銷出去,要有正確的營銷策略和有執行力的營銷團隊。

對於普藥,因為走的是大流通的渠道,所以成本最重要。如果有溢價,則主要來自於企業的品牌。

中成藥是中國的特色,我們把它簡單的分為中藥處方藥、中藥OTC和中藥保健品。

中藥處方藥,獨特品種是核心,如何獲得獨特品種?劑型創新是一個很有效的途徑,最典型的如天士力,在傳統的複方丹參片的基礎上,做成了滴丸,起效更快,服用更方便,迎合了心血管病人的需求。同時,天士力還在營銷上發力,最終在複方丹參滴丸做成了一個十億元的大品種。

中藥OTC拼的主要是品牌,如同仁堂。我們都知道,同仁堂有兩個品種,一個是六味地黃丸,一個是烏雞白鳳丸。這兩個品種以前一直不溫不火,自從出了兩個企業,宛西制藥和匯仁制藥,天天在電視臺為它們的六味地黃丸和烏雞白鳳丸這兩個產品打廣告,沒想到,同仁堂的這兩個品種的銷量也跟著大漲。

中藥保健品,確切的講不是藥品,而是保健品,人們對保健品的需求就缺少了藥品需求的那種剛性,所以營銷能力至關重要,在這個領域往往是策劃大師們的天下,新奇的概念,神奇的策劃故事充斥著這個領域。

生物制藥通常分為生物技術藥物、疫苗、血制品和診斷試劑四大類。

生物技術藥物(以單抗為代表)已經成為整個醫藥行業的生力軍。因為全球生物技術藥物的發展周期並不長,產業仍處在快速成長階段,所以對中國企業來說,存在著趕超的機會。只要有技術上的突破,就很容易發展起來。

疫苗則是一個管制非常嚴格的產業,不僅需要批簽發,連使用都是在各級疫控部門,目前普遍用的多數是一類苗,是由國家來買單的,價格方面有嚴格的控制。只有少部分的需求是二類苗,由個人來買單,這個市場是很多企業爭奪的一個焦點。目前有一部分疫苗尚處於短缺狀態,所以誰能生產出合格的疫苗,誰就能夠獲利。據預測,未來隨著競爭的升級,創新和營銷將成為疫苗企業制勝的關鍵。

血制品是一個純粹的資源依賴型產業,不用發愁市場,由於國內漿源短缺,誰控制了血站,誰就擁有了穩定的盈利來源。另外,對血漿的利用水平也是考驗血制品企業競爭力的重要因素。

診斷試劑,分為化學診斷試劑,免疫診斷試劑與核酸診斷試劑。化學診斷試劑種類繁多,但每種的銷量較小;免疫診斷試劑銷量大且市場成熟,但增長率已趨於穩定;核酸診斷試劑技術發展較快,市場增長潛力大。對於診斷試劑企業來說,面對的主要是醫院的檢驗科或第三方實驗室,而這些客戶的需求通常是數量少,品種多,所以在這個領域考驗是企業的產品線和終端服務能力。

接下來讓我們看一下藥品批發企業。藥品批發企業分為傳統的批發企業和快批企業,傳統的批發企業如國藥、上藥、南京醫藥等,依靠歷史形成的品種和客戶優勢,依然是醫藥流通的主流力量,目前已進入快速整合階段,區域龍頭具有被並購的價值。這種行業依賴於資金,因為醫療機構會占壓上遊流通企業的資金,一占就是幾個月甚至半年以上。所以業內有人說“有多大的資金就能做多大的業務”,否則就別玩。除了資金實力外,還要求有規模、運營效率好。把握這幾個點,就能知道這個企業有沒有戲。

快批企業如九州通等,依靠運營效率和成本控制能力在第三終端迅速崛起,也是未來渠道的一支重要力量。

接下來,讓我們看一下最右邊的藥品零售業,零售藥店是醫藥產品的一個終端,目前占藥品市場比例25%左右。中國的零售藥店市場正處於群雄割據時代,連鎖藥店6000多家,門店30多萬家,只要一出門,好像滿大街都是藥店,但藥店與藥店之間是不同的,有平價賣場、社區店、藥妝店等,因為客戶不同,產品和服務種類也不同。社區店講求方便,而不是便宜。平價大藥房可能設在鬧市區,追求的可能就是價格。除了商業模式之外,管理能力也是連鎖藥店未來制勝的關鍵。

醫藥行業的另一個終端是醫療機構,也是主要的終端,目前占藥品市場比例大約75%,醫療機構由於市場化程度較弱,所以投資尚不活躍,僅限於一些民營的醫療連鎖機構,如眼科、口腔、體檢等。隨著公立醫院改革的逐步深入,相信醫療領域也會成為投資者關註的一個熱點。

剛才我們看了生產、流通和終端領域,接下來讓我們再看一下研發領域。

下圖:藥品研發流程示意圖


藥物研發是一個周期長、費用高,需要多學科綜合應用的複雜過程。從臨床前,到臨床期間,再到申報SFDA批準。就是藥物研發就能催生出一個產業,有的企業是做藥物篩選的,有的企業是專做動物實驗用小白鼠的;臨床前要用到很多化合物,可能都要委托生產,這塊也有上市公司,如藥明康德;還有提供臨床實驗外包服務的,如剛上市的泰格醫藥。這些企業的成功要素就是成本低,服務好。

以上我們分析了醫藥產業的研發、生產、流通和終端等環節,隨著IT技術和互聯網的廣泛應用,醫藥行業也誕生了一些新的領域,比如行業門戶網站、網上藥店等等,這些也開始引起投資者的關註。

當我們把這個產業地圖的輪廓畫出來之後,我們就很容易判斷一個醫藥企業,它究竟處在哪個位置?在此位置上需要什麽樣的核心能力?也很容易對一個企業的投資價值做出準確的判斷。接下來,如果我們繼續將這張產業地圖細化到企業、企業家和產品等微觀層面時,它實際上就是一張藏寶圖!


精華 中國 醫藥 產業 黃金 十年 年的 投資 地圖
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【銀河策略精華摘選】:從美股百年看A股未來 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/32187003


康德拉季耶夫斷言:資本主義的盛衰乃是由科技及知識的創新所帶動,當經濟到達周期性低位時,經濟狀況異常惡劣,由於存在超額的生產力,因而缺乏資本投資的誘因。當新技術出現,新產品的高利潤空間將刺激經濟的繁榮。這與“資本主義必將滅亡”的論斷是相悖的,所以,他倒黴了,被流放了。但留下的是真理。

實際上,人類的生產生活為的是什麽呢?不就是為了自己的吃穿住行用嗎?當吃穿住行用基本滿足了,生產活動也就沒有了擴張的動力,增長將僅來自於人口的增長。但如果出現了技術進步,吃穿住行用的內容變了,用新的內容來充實人類的生活將成為經濟快速增長的動力。

縱觀百年科技史,每一個主流科技產品的普及,都改變了經濟社會的都造就了一個大牛市。

大牛市的頂點之後,歷經18年的區間震蕩,才迎來下一個牛市的起點。

2000年的計算機牛市頂點以來,已經震蕩了10多年。

1、汽車牛市前的18年震蕩期

1905年牛市頂峰之後,1907年的調整底部再也沒有本質突破,經歷了18年長期盤整,市場終於迎來了“汽車牛市”。1923-1924年間,新一輪牛市啟動。其時,小汽車開始走進家庭。

圖:內燃機牛市過去18年,小汽車牛市方才啟動





資料來源:中國銀河證券研究部(整理)

在兩次牛市之間,第一次世界大戰是關鍵性事件。這一事件的本質正是發達資本主義國家產能過剩爭奪市場的產物。沒有新市場,資本回報也就有了瓶頸,這也是市場區間震蕩的原因。

2、半導體牛市前的18年震蕩期

當胡佛總統承諾“家家有輛小汽車,家家鍋里有只雞”的時候,汽車牛市也達到了頂峰。1929年牛市頂峰之後,1932年的調整底部再也沒有別突破,事實上,1932年是過度下跌了,1931年的底部成為今後18年的底部,經歷了18年的長期盤整,市場終於迎來了二戰之後的“半導體牛市”。

圖:小汽車牛市過去18年,半導體牛市方才啟動



資料來源:中國銀河證券研究部(整理)

第二次世界大戰是小汽車牛市之後的大事件,這正是主流資本主義國家內部矛盾激化的必然產物。當內部市場約束越來越明顯的時候,依靠戰爭搶奪市場和殖民地成為當時的首選。

3、計算機牛市前的18年震蕩期

1965年牛市頂峰之後,除1974年深度下跌之外,18年中道指基本穩定,直到1983年,終於迎來了“跨國公司與計算機牛市”。

圖:半導體牛市過去18年,新牛市方才啟動



資料來源:中國銀河證券研究部(整理)

這次18年的醞釀期里,不是世界大戰,而是滯漲,伴隨著局部戰爭。而其原因,自然是爭奪資源和市場。可見,當主流科技產品面臨市場約束的時候,處於前沿的國家要麽依靠戰爭搶奪市場,要麽陷入“滯漲”。幫助資本主義國家打開“滯漲”局面的,或許是尼克松訪華之後中國市場的開放。

4、計算機牛市之後的震蕩

1983年啟動的“跨國公司牛市”與“計算機牛市”無縫銜接,形成了歷史上歷時最長、漲幅最大的牛市。2000年,個人電腦廣泛應用,股市也達到了11908.5高點。從2000年頂峰算起,美國股市是否還要經歷18年的整理,等待新動力?

圖:1980年代以來的大牛市和2000年之後的震蕩



資料來源:中國銀河證券研究部(整理)

2000年之後,是中國的貢獻維持了計算機牛市的繁榮。中國在2004年之後最終奠定了“世界工場”地位,中國電腦出貨量居世界之首。當中國的制造業勞動者也開始追求生活質量的時候,危機最終爆發。2008年的危機是這一輪震蕩期的底部,今後將震蕩上行。

如今,以特斯拉為代表的新能源汽車開啟了一個嶄新的時代;機器人和3D打印機無疑將改變人類的生產模式和生活模式;而智能生活裝備和服務無疑正在改變人類生活的方方面面。下一輪牛市的科技動力,隱約若現,我們拭目以待。一切,5年後,我們觀察美國。

圖:新一輪全球牛市的科技曙光隱約若現


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銀河 策略 精華 摘選 從美 美股 百年 未來 億利
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