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地方版CDS先破題 山西推信用違約互換為煤企增信

8月4日，境外媒體援引消息人士的話稱，中國接近推出信用違約互換(CDS)市場。中國銀行間監管機構已經起草信用違約互換指導方針及合約範本，並已進行業內咨詢，或很快向央行申請批準推出信用違約互換市場。

《第一財經日報》記者從山西省金融辦了解到，為了給省內的煤炭企業融資增信，山西省準備推出CDS(信用違約掉期)，目前方案已經上報省政府審批。山西CDS的推出將參照中債信用增進投資股份有限公司的模式，組建省級的信用增進投資公司，首期註冊資金30億元。主要股東將是省屬國有背景及全國性的金融集團。據了解，山西金融投資控股集團、中國信達、中國平安等目前均表示有意向。

CDS是一種基礎的信用衍生工具，在國外債券市場已經被普遍應用。它類似投資人為所持有的債券購買一個保險，並且支付一定的成本，一旦債券發生違約，可以通過這一衍生工具獲得賠償。

中國債券市場打破剛性對付，信用風險敞口加大。市場人士認為，中國推出CDS市場時不我待，債權人和投資者也都表現出了一定的熱情，但目前定價、監管、會計、稅收等一系列問題有待解決。

首家省級CDS方案上報

山西省金融辦人士告訴《第一財經日報》記者，該省推出CDS的方案已經上報省政府審批，主要模式是在省內成立信用增進公司，初期規模不會太大，註冊資本30億元，股東主要是省屬國有背景以及全國性的金融集團，但股東數目不會太多。目前，山西金融投資控股集團、中國信達、中國平安等均表示有意向。不過，現在還沒有進入實質性的募股階段。

上個月，山西省副省長王一新曾帶隊在北京進行了一場聲勢浩大的路演，為當地的龍頭煤企發債“站臺”。他曾表示，山西正醞釀推出CDS。

按照方案，信用增進公司成立之後，作為CDS的賣方，可就標的債務，向投資人提供信用風險保護，投資人需要向賣方支付一定的成本，或者由債務人承擔。一旦發生違約，CDS賣方來賠付投資人的損失。

上述山西金融辦人士對本報記者稱：“具體如何賠付，要按照合同約定，費用是不一樣的，都是一對一。”

一位和山西國有煤企有合作的券商投行部負責人對《第一財經日報》記者表示，目前煤炭企業的融資成本比較高，既然政府出手，成本方面會考慮，不會是完全市場化的價格，可能會重點扶植一些企業，所以價格應該不會太高。

“目前七大煤企認為，成本是考慮的一個方面，但不是最根本的因素，最根本的是解決融資問題和流動性問題。為此，發行人願意承擔一定的增信成本。”他稱。

作為煤炭大省的山西，截至2016年6月底，七大省屬煤企在全省全口徑融資總量7275億元，占全省銀行業各類融資存款的21%。今年上半年，銀行承銷七大煤企各類債券800億元，目前銀行業支持七大煤企債券融資達2065億元。

信用市場違約以來，煤炭企業的融資成本不斷提高，山西省企業發債預冷。“七大地方國有煤炭企業一年內到期的負債比較多，一旦資金斷裂，即便是省政府出面也回天乏力，整個省的融資信用都將遭受重創。”上述券商投行人士表示，相比政府出面路演，推出CDS政府信用對企業發債的介入將更加直接。

在他看來，此舉對山西省企業發債肯定有一定的積極作用，但是能不能實質性解決山西或者煤炭行業的融資問題，還要看市場的反映情況。

不過，一位資產管理公司人士對本報記者表示，他對CDS持保留態度。信用債打破剛兌，本來是中國債市市場化的進步，政府在這過程中不應該給予太多的幹預。對於成立增信公司推出CDS，他認為，可以對存量債務嘗試，防止市場因為恐慌而導致資金鏈斷裂，引發系統性風險。政府也不應當一味拍胸脯，進行信用背書，而是要充分評估在存量債務中，有多少存在不能兌付的可能，是否在增信公司能夠負擔的範圍內。但增量債務最好不要，還是讓市場來決定融資成本，這也和當下去杠桿、去產能的基調一致。

在他看來CDS等一系列金融衍生品大同小異，都是將違約產品繼續包裝層層轉賣，也就意味著會有更多的金融機構牽扯進來，一旦發生系統性風險，後果不堪設想。美國次貸危機的教訓便是如此。

定價仍是最大難題

據境外媒體報道，中國接近推出信用違約掉期(CDS)市場。中國銀行間監管機構已經起草信用違約掉期指導方針及合約範本，並已進行業內咨詢，或很快向央行申請批準推出信用違約掉期市場。

截至目前，相關監管機構並沒有對此事給出回應。

今年以來，中國版CDS呼之欲出的消息就層出不窮。最近一次是在6月，中國銀行間市場交易商協會的金融衍生品專業委員會就銀行間市場信用風險緩釋工具召開會議，審議通過了信用違約互換(CDS)業務指引。

當時，銀行間市場交易商協會人士對《第一財經日報》記者表示，專業委員會交易商協會下設的發揮專家議事職能的機構，是對可行性的方案給出建議，離正式出臺還有很長的路要走。

2014年信用債市場打破剛兌以來，2016年進入了集中爆發期，僅上半年就發生違約近250億元，幾乎是過去的兩倍。在業內人士看來，發展CDS市場時不我待。

實際上，類似的產品在中國已經有所嘗試，2010年就曾推出CRM(信用風險緩釋工具)，首批信用風險緩釋合約以單筆債務為標的，債務類型涵蓋了中期票據、短期融資券和貸款。

為吸取2008年金融危機的教訓，銀行間市場規定的CDS準入機制比較嚴格，並對參與機構按註冊資本、專業人員配置、風控能力和定價能力分為核心交易商和交易商兩類，實行分層管理。

截至2014年11月，已有CRM交易商47家、CRM核心交易商26家，以銀行和券商為主。

但是由於市場參與主體過於單調，而且那時國內債市還未打破剛兌，鮮有違約，定價機制不完善等問題，CRM市場尚未火爆，就陷入停滯狀態。

不過，在今年4月市場傳出的CDS的征求意見稿中，取消了核心交易者、交易商的資質門檻，並且信用事件的範圍被擴大。

“這解決了此前行業集中度過高的問題，滿足了市場多樣化的需求，實現了信用風險在行業間的分散。”中信證券債券研究團隊在一份研究報告中指出。

其次，CDS業務指引中明確，信用違約互換產品交易時確定的信用事件範圍至少應包括支付違約、破產。根據參考實體實際信用情況的不同，可納入債務加速到期、債務潛在加速到期，以及債務重組等其他信用事件;同時，信用風險緩釋工具業務參與者開展信用違約互換交易時應確定參考實體，包括但不限於企業、公司、合夥、主權國家或國際多邊機構，並應根據債務類別和債務特征等債務確定方法確定受保護的債務範圍。

多位買方人士告訴本報記者，如果推出中國版CDS還是會有購買的意願，但是定價問題仍然是CDS面臨的最主要的難題。

中信證券債券研究團隊表示，從發達國家的經驗看，信用評級在CDS定價及交易過程中發揮著重要的作用。從國內企業債券市場的發行情況看，評級虛高現象普遍。此外，還有信用秩序混亂、監管、會計和稅收制度缺乏等原因，都使得CDS尚不能在國內迅速展開。

破題委外休整期 中基協詳解私募承接之道

近期在一份有關銀行理財監管升級的征求意見稿在業內流傳出後，委外資金入市步伐出現了暫時性的趨緩。

盡管如此，數以萬億計的委外資金湧入資管行業已成為一股時代潮流，難言逆轉。為深入研究私募行業如何更好地與銀行委外資金對接，中國基金業協會日前舉辦私募基金對接銀行委外資金專題座談會，基金業協會秘書長賈紅波主持會議，樂瑞、佑瑞持、星石、淡水泉、歌斐、盛世、格上等15家私募機構的代表參會。

在會上，賈紅波提出了私募基金實現與銀行委外資金的有效對接的16字方針——“總體籌劃，分類施策，重點突破，逐步滲透”。考慮到當前的政策和市場環境，賈紅波稱，現階段可以固收類產品和FOF作為切入點，逐步向二級市場、股權類投資等深化，做到逐步滲透。

委外業務休整期

委外業務出現緩步之勢緣於近期一份業內流傳的《商業銀行理財業務監督管理辦法(意見征求稿)》。其規定，商業銀行不得發行分級理財產品，不得直接或間接投資於除貨幣基金和債券基金之外的證券投資基金;銀行非標資產只能走信托通道，券商、基金子公司的資管計劃不能繼續扮演通道類角色。

對此，銀監會表示正在研究制定《商業銀行理財業務監督管理辦法》，旨在推動銀行理財業務規範轉型，促進銀行理財業務健康、可持續發展，並有效防範風險。

《第一財經日報》記者從兩家國有大行上海分行處了解到，目前銀行委外業務基本處於休整期。其中一家大行分管委外業務的同業業務部門人士稱，現在在等總行通知，目前很大一部分委外業務都暫時不做了。

從目前的情況來看，委外資金定制公募基金的勢頭並未發生改變。

在剛剛過去的7月份及8月份上旬，多家公募基金推出定制化基金。其中，有公募基金甚至推出了7年期的定開債基。最近上海一家公募基金正在著手發行定制化的定增和打新基金。而這部分委外資金來源於保險資金，暫時不限於銀行理財新規。

定制化的公募基金大行其道之際，多數資管平臺承接委外的節奏正在放緩。其中，很大一部分通過外部通道來承接委外的私募基金業務亦出現放緩勢頭。

一家私募基金內部人士對記者稱，私募對接委外一般都通過公募專戶或者子公司平臺、信托等通道。銀行委外業務要舉行投顧的遴選，這一過程，銀行要對各家公司的規模、業績等進行全面的評估。比如20家公司參加，銀行通過路演，最終選擇其中10家。

“私募基金如果走通道業務承接委外，現在選擇變少了。現在公募及其子公司通道都廢掉了，但信托通道還能做。奇怪的是，最近銀行都沒通知有新的業務招標，應該是暫時性停掉了。”該人士續稱。

賈紅波表示，私募基金有著自身的優勢，可豐富銀行委外資金的選擇，加強與私募機構合作是大勢所趨;堅定信心是希望私募機構能夠正視當前的困難，主動尋求解決途徑，努力塑造私募行業的信譽和口碑，用實力贏得商業銀行的信任和業務機會。

破題私募承接委外之道

在上述會議上，各機構代表就私募對接銀行委外資金的現狀、發展趨勢與存在的困難等內容進行了交流討論。與會代表認為，目前銀行的資產管理業務發展空間廣闊，與資本市場對接的需求旺盛。雙方已有一些接觸與合作，但是深度、廣度遠遠不夠，還有不少問題亟待解決。希望協會能夠幫助推動私募行業與銀行更加緊密和深入地合作。

在這些機構人士看來，商業銀行的類型比較多，有國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行等類型，特點不同，需求差異較大。私募基金行業的業務優勢各異，可發揮自身專長，給商業銀行提供差異化的服務。

然而不可忽略的是，銀行等委外資金對於資金的安全保證的要求極高，私募基金中的高風險產品需求較少。目前而言，私募基金的固定收益、量化對沖產品獲得委外資金的青睞。

賈紅波稱，在服務銀行的過程中，不要貪多求大，要做深做細，精耕細作，才可做到重點突破。此外，銀行與資本市場的對接，也要有個逐步加深的過程。銀行與資本市場的對接，也要有個逐步加深的過程。私募基金承接委外業務，現階段可以固收類產品和FOF作為切入點，逐步向二級市場、股權類投資等深化，做到逐步滲透。

“隨著經濟的發展，居民財富不斷增多，數以萬億計的資金需要尋求好的投資標的。具備獨特風險收益特征的私募FOF，是銀行委外資金和大量保險資金的理想選擇。”賈紅波稱，隨著私募FOF的不斷發展，其與銀行、保險、大型財務公司等機構投資者的合作有著非常廣闊的空間。經過市場的洗禮，高凈值個人投資者逐步走向成熟、理性，不再盲目追求高收益，認識到大類資產配置的重要性，這也為私募FOF的發展創造了良好的市場環境。

而記者了解到，目前一些私募基金還在試水MOM等相關業務。上海一家中型私募內部人士稱，公司還對接銀行的私行業務，理財新規對公司和銀行資金的合作幾無影響。

奧巴馬9月訪華 商界盼BIT破題

白宮宣布，美國總統奧巴馬將在9月2-9日訪問中國和老撾，期間出席二十國集團(G20)杭州峰會、美國-東盟領導人峰會以及東亞峰會，這將是奧巴馬2009年就職以來第11次訪問亞洲，也是他最後一次訪問中國。

白宮指出，除參加G20杭州峰會之外，奧巴馬還計劃在亞洲推銷《跨太平洋夥伴關系協定》(TPP)，並幫助美國企業擴大向亞洲的出口。美國商界則期盼奧巴馬可以在訪華行程中，推動中美雙邊投資協定(BIT)談判。

與中國領導人深度會晤

白宮此次宣布，奧巴馬此次訪華，突出了他對於G20作為全球經濟合作主要平臺以及美國亞太再平衡戰略的持續承諾。

訪華期間，奧巴馬將出席他任內最後一次G20峰會，重申各國需繼續維護自2009年開始所取得的進展，促進強大、可持續和平衡的全球經濟增長。他還將強調G20在推進公平競爭和廣泛經濟機遇方面的重要性。

與此同時，奧巴馬將在杭州與中國國家領導人進行深度會晤，討論涉及全球、地區和雙邊等方面的廣泛議題。

美中貿易全國委員會(U.S.-China Business Council)主席弗里斯比(John Frisbie)對此表示,美中雙方在奧巴馬政府卸任之前能夠達成BIT談判是至關重要的。他認為，BIT將為外資投資鋪平道路，“一個高質量的中美BIT將令美國企業在進入中國市場時擁有更好的市場準入,以及同中國企業一樣的權利”。

中國商務部新聞發言人沈丹陽在6月的例行發布會上曾表示，中美雙方已經按計劃如期交換了BIT新一輪負面清單的改進初價，且正在通過緊鑼密鼓的談判推動取得新的進展,進入“最實質性的談判階段”。

美國財政部負責國際事務的副部長希茨(Nathan Sheets)也在今年5月表示, 希望爭取在奧巴馬政府任內完成中美BIT談判。

始於2008年的中美BIT談判，目前已經進行了24輪。2013年7月，在第五輪中美戰略與經濟對話中，中美雙方首次同意以“準入前國民待遇和負面清單”的模式進行實質性談判。2015年6月和9月，雙方交換了兩輪負面清單。

業界普遍認為，9月初在杭州舉行的G20峰會將是推進談判的兩個主要時間窗口。

首訪老撾推銷TPP

奧巴馬此次還將訪問老撾，與老撾國家主席本揚會晤，他將成為首位訪問老撾的美國總統。在訪問老撾期間，奧巴馬將參加美國-東盟領導人峰會以及東亞峰會。

白宮稱，在美國-東盟領導人峰會上，奧巴馬致力於強化與東南亞各國經濟合作，目前東南亞區域國家是美國第四大貿易夥伴，奧巴馬希望可以通過此行同該區域加強應對地區和全球性挑戰方面的合作。

在東亞峰會上，奧巴馬將與區域領導人一道，協調推進以規則為基礎的國際秩序。

同時，他的重點日程還包括推銷TPP。TPP仍被奧巴馬視為確定美國在亞太地區領導性地位的核心外交和經濟政策，他希望美國國會能在明年1月20日他離任前批準TPP，並希望充分利用11月8日之後的跛腳鴨時期推動對TPP的批準,正如他所說：“我現在還是總統。我贊同TPP。而且我覺得我的看法更好。”

可惜的是，由於得不到兩黨任何一方候選人的支持，參眾兩院尚無在11月大選結束後的“跛腳鴨”期間對此進行投票的計劃。

即便是奧巴馬政府官員再打“中國威脅論”牌也無濟於事了。日前美國貿易代表辦公室首席代表弗羅曼(Michael Froman)再次警告：“如果不能通過TPP，將把通往全球化的鑰匙雙手奉給中國。”

在8月12日，奧巴馬政府悄悄釋放出一項《行政行為聲明》，表明白宮已正式通知國會將把有關TPP的法案送至參眾兩院的議員面前。

對於TPP能否最終通過，美國進出口銀行董事長兼總裁霍赫貝格(Fred Hochberg)接受第一財經記者采訪時表示“謹慎樂觀”。不過他也承認目前美國存在貿易保護主義的論調。

TPP歷經5年多的談判，在2015年10月達成一致，其中包括美國、日本、澳大利亞、加拿大、墨西哥、越南、馬來西亞等12個國家，2016年2月正式簽署協定文本，目前還需獲得各國立法機構批準才能生效。

各類交易場所大限將至 常態化監管尚未破題

周五，證監會發言人鄧舸在新聞發布會上稱，監管者在開展全國各類交易場所“回頭看”清理整頓活動，對到今年6月30日仍未整改規範或通過部際聯席會議驗收的交易場所予以撤銷關閉。

記者獲得的一份部際聯席會議第三次會議會議手冊顯示，經摸底調查，全國共有300多家涉嫌非法期貨交易、“類證券”投機交易等違規交易場所，集中在大連、河北、湖南、寧夏、北京、江蘇、貴州、青島等地，多為貴金屬、郵幣卡、原油交易所，各類交易場所的實際違規比例可能更高。

會議手冊要求，為保證“回頭看”取得實效，請各地區、各部門主動加強與部際聯席會議辦公室的溝通，於2017年1月23日前報送工作方案，3月31日前報送中期工作進展情況，6月30日前報送總結報告。

不過，有專家指出，本輪監管仍然沒有可以依靠的法律法規，長期看仍處於無人管、無法管的監管。地方交易平臺具有金融化、電子化特點，應該納入全國性監管，運動式監管難以有效防範交易平臺從事違法交易活動。

各地交易場所嚴陣以待

鄧舸表示，目前各地交易場所清理整頓“回頭看”工作正在有序開展中，目的是通過半年時間集中整治規範，基本解決地方各類交易場所存在的違法違規問題和風險隱患。違法違規交易場所要限期整改，涉嫌犯罪的移送公安司法機關。對到期未能整改的關停，商業銀行和第三方支付機構將停止為其提供支付結算服務。

近年來，炒白銀、炒原油等違規變相期貨交易平臺在全國蔓延。據記者不完全統計，目前全國各地交易活躍的貴金屬、大宗商品現貨電子交易市場約有70多家，絕大部分都采用保證金、標準合約、強制平倉等類似期貨的交易模式，並且采取做市商對賭模式。

這些平臺通常都沒有真實商品背景，僅僅複制境外價格，炒作虛擬標的，淪為合法的“公開賭場”。不僅如此，平臺代理商還通過誇大收益、隱瞞真相大量招攬投資者，並且操縱價格致使許多客戶遭受巨額虧損。

1月9日，由證監會牽頭的清理整頓各類交易場所部際聯席會議第三次會議在北京召開，會議認為，近一個時期，部分交易場所違規行為死灰複燃，違法違規手法花樣百出，問題和風險隱患依然較大。抓緊清理處置、防範金融風險、維護投資者的合法權益、維護社會穩定，十分重要和緊迫。

從地方政府來看，記者獲得的一份遼寧省《關於交易場所清理整頓“回頭看”有關工作的決定》要求，各級政府及有關部門不得批準設立新的交易場所，各級工商部門不得辦理新設交易場所登記註冊和存續交易場所登記信息變更等手續。除大連外，各市應對交易場所再次排查，將交易場所的基本信息提交省政府。

南方一家具有省級批文商品交易平臺的人士告訴本報記者，公司在按照要求進行整改，如去杠桿、清理不合資質的會員單位，將微盤改為投資者教育工具等等。記者了解到，多家大宗商品交易場所在采取各種措施以滿足監管條件，甚至直接停業整頓。

今年1月天津貴金屬交易所終止或暫停了天津世華貴金屬經營有限公司、天津萬和德通貴金屬經營有限公司、天津中金寶潤貴金屬經營有限公司等會員公司的綜合會員和經紀會員資格。

同時，新華上海貴金屬交易中心將“滬貴銀”等品種的交易保證金比例先提高到4%，到1月26日逐步提高到12%。浙江舟山大宗商品交易所公告自2月21日起停止“浙商油”品種新訂購，自2月28日起停止“浙商鎢精礦”的新訂購。

河北濱海大宗商品交易市場公告稱，根據部際聯席會議第三次會議的相關指示精神，為了全面保障廣大會員的合法權益，公司經研究決定於2017年1月20日起，停業自查整頓。

不過，前述南方交易所人士認為，目前大宗商品行業較為混亂，需要進行一輪清理。這波整治是對前期互聯網金融大力發展後出現各種各樣風險的矯正。但是本輪監管的思路並不清晰，還是從維護社會穩定的角度而不是從市場規律和法制的角度，仍然沒有解決怎麽管、誰來管的問題。

監管強度再次升級

目前，我國尚未出臺針對場外現貨交易平臺監管的法律法規。“回頭看”清理整頓依據的仍然是上一輪全面清理整頓時出臺的《國務院關於清理整頓各類交易場所 切實防範金融風險的決定》(國發〔2011〕38號)、《國務院辦公廳關於清理整頓各類交易場所的實施意見》(國辦發〔2012〕37號)。

上一輪清整後，違規交易平臺不減反增，雖然關閉了各類交易場所關閉了215家，但新建交易場所如雨後春筍般湧現。據中國物流采購聯合會統計，截至2016年底，我國大宗商品電子類交易市場共計1231家，同比增長20.6%。

此前，新一輪監管仍然存在監管主體缺位的情形。根據國務院有關規定，場外交易市場監管並非證監會的職責範圍。部際聯席會議僅僅是將辦公室設立在證監會，場外交易市場按照屬地管理的原則受到監管。

1月9日的監管會議材料指出，要求省級政府應切實負起清理整頓和屬地監管的職責，用半年時間進行集中清理，力爭到2017年6月30日基本解決交易場所存在的問題。為長效監管，省級政府還要盡快出臺完善交易場所監管辦法，做好交易場所的統計和信息報送工作。

同濟大學上海期貨研究院院長助理劉春彥對《第一財經日報》表示，地方現貨交易平臺具有金融化、電子化的特點，應當納入全國性的監管，比如可以納入在各地有派出機構的證監會的管轄。由於地方政府與當地大宗商品交易平臺可能存在利害關系，並且缺乏監管人才和監管能力，因此屬地管理存在缺陷。

破題文創產業輕資產難貸款，銀行人做了什麽？

“我們銀行有一位業務經理在跟進一個影視項目的過程中，客戶發現他非常專業，後來竟然把他給挖走了。”這是發生在杭州銀行的故事。杭州銀行副行長丁鋒告訴記者，文創產業近幾年來蓬勃發展，同時對金融服務也有旺盛的需求。傳統的銀行貸款是重資產，對於輕資產的文創產業來說，由於難以預估最終收益很難得到銀行的支持。

輕資產，難貸款，文創產業這個老大難問題如何破解？第一財經記者在采訪中發現，已經有一批銀行人大膽試足，成為了“文化界里的金融人”，企業獲得了金融支持，銀行也有了新的市場。

牽手文化藝術產業

沒有港口，沒有煤炭，沒有石油，杭州銀行在開拓市場的過程中，發現在杭州這個城市里，頭腦創造出來的文創產業由於缺少抵質押物的短板，一直不為傳統金融機構重視，但其發展態勢卻大有“錢途”。據杭州市文創辦李寒介紹，自2007年到2017年僅僅十年間，在打造全國文化創意中心和全國數字內容產業中心戰略目標下，杭州文創產業不斷刷新增長紀錄，杭州市統計局最近的數據顯示，2017年全市文創產業實現增加值3041億元，同比增長19.0%，占GDP比重24.2%，產業總實力同比創歷史新高。

也正因如此，杭州銀行率先於2013年10月嘗試開辦文創支行，成為最早躋身文創圈藍海的一家傳統金融機構。

“那時沒有傳統銀行專門成立一家支行來做這項業務。”杭州銀行科技文創金融事業部總助孫泓輅說。確定“文創金融”戰略後，便成為全行調整業務結構、形成業務新增長點的重要舉措。以專營支行為試點，實現專業化流程管理，在全行範圍內整合資源，為文創類企業提供一站式的投融資綜合服務。幾年走下來，杭州銀行在文創金融服務領域竟然形成了新的核心競爭力，很多影視拍攝項目現在會直接上門尋求金融支持。

在文創產業領域最初的嘗試，杭州銀行獲得到了市場的正向回饋。到2016年，隨著文創領域的發展，在原來杭州科技支行、杭州文創支行、北京中關村支行的基礎上，整合全行科技文創金融資源，杭州銀行成立了全國首個科技文創金融事業部。在事業部體制下，全行文創金融資源得到統籌協調，區域聯動效應、行業集聚效應不斷顯現，文創客戶基礎和產品服務能力都得到快速提升。

杭州銀行科技文創金融事業部現在已為60余家影視傳媒企業提供了貸款，電視劇《人民的名義》、《那年花開月正圓》、《雞毛飛上天》，綜藝節目《吐槽大會》、《十二道鋒味》、《來吧冠軍》等都出自事業部文創支行客戶之手。其中，《昆塔反轉星球》憑借其出色的3D效果，不光收獲了口碑，票房也達到5000萬元。喜劇電影《絕世高手》，票房突破了1億元。《吐槽大會》在2017年騰訊視頻綜藝排名中名列第二。截至2018年一季度，杭州銀行對文創產業的貸款總額達到89.36億元，貸款余額為46.28億元。

與此同時，杭州銀行的文化金融業務目前也拓展至科技與文化融合的客戶，如主打婚慶的電商婚禮紀、移動新媒體遙望、藝術品流通領域的華夏收藏、藝事網拍、互聯網教育的微鳥大學、藝課等。杭州銀行副行長丁鋒說，該行所關註的文創金融主要是指各類文化創意產業，涵蓋影視傳媒業、動漫遊戲業、藝術品業、設計服務業、教育培訓業、文化旅遊業、文藝演出業及諸多子行業。

創新文創管理模式

隨著銀行在文創金融藍海領域不斷斬獲佳績，記者在調研采訪中發現，有眾多金融機構也已不同程度躋身文創產業，如南京銀行、北京銀行、建設銀行等等。

公眾號能貸款，木頭工坊也能貸款，那麽破解這種輕資產的難題，究竟在管理上與傳統的貸款模式有何不同？

丁鋒告訴記者，文創產業普遍存在的輕資產、高成長的特點，銀行傳統貸款方式與這個產業並不匹配。這些企業一般都是“人腦加電腦”，缺乏抵押物是獲得銀行支持的痛點所在。在這種情況下，銀行要解決的問題就是回歸信貸本質，判斷第一還款來源成為客戶經理區別於傳統銀行的重要工作內容。在充分認證第一還款來源的可靠性後，重新定義核心資產，認可數字內容等無形資產是文創企業的核心資產，重點研究開發了知識產權等質押方式，以解決文創產業普遍缺失抵質押物的問題。同時，采用投貸聯動、選擇權貸款和信用貸款等模式，使大量的初創型、缺乏固定資產卻具備核心創新能力的企業在發展初期獲得銀行的資金支持。

“讓客戶經理具備用投資者的眼光看企業，最好的辦法就是投貸聯動。”杭州銀行科技文創事業部總經理張精科說。通過投貸聯動，已有300余家風險投資機構成為杭州銀行的合作夥伴，為此杭州銀行也服務了850余家獲得風險投資的企業，如經緯中國人民幣基金投資果麥文化後，杭州銀行便給予了800萬元的信用貸款，幫助果麥簽約了一批有影響力的作家。

針對文創產業特點，銀行在管理這塊貸款業務時也各出新招。據了解，杭州銀行內部就開創了“五項單獨”管理形式，分別是單獨的客戶準入機制、單獨的授信審批機制、單獨的風險容忍政策、單獨的考核激勵政策和單獨的業務協同政策。在對客戶實行分層管理後，降低了文創類中小企業的準入門檻；給文創金融條線單獨下達風險容忍度，並根據業務狀況和市場環境動態調整，部分創新型業務的相關人員享有盡職免責政策。

匯兌損益“升降機”拖累經營，上市公司如何破題

2017年A股上市公司年報統計數據表明，匯率大幅波動帶來企業匯兌損益科目的巨大波動，已經成為不少外向型業務占比較高的上市公司盈利能力的“巨大包袱”。也正因為對當期業績影響較大，不少上市公司已開始著手平抑匯率波動給公司經營基本面帶來的不利影響。

2015年“8·11”匯改後，人民幣匯率步入雙向浮動，人民幣對美元匯率變動基點常常成為財經新聞關鍵詞。2015年人民幣對美元全年貶值了6.12%；2016年人民幣繼續疲弱，對美元匯率全年又貶值了6.67%；2017年，人民幣對美元中間價反向升值了4028個基點，全年升幅達到5.8%。

匯率波動至企業層面，引發的匯兌損益波動，不容小視。根據同花順統計，2017年A股上市公司年報中，共有40家上市公司的匯兌損失均過億，合計匯兌凈損失達59.7億元，相比2016年擴大了六成。

300余公告涉及匯兌損益，三類公司影響大

公開信息顯示，2018年一季度末，人民幣對美元匯率中間價較年初時升值了3.5%。而4月中旬以來的一個月，人民幣又開始反向調整，美元指數大漲5.4%，錄得2015年11月以來最大漲幅。

一貶一升之間，擁有外幣尤其是美元資產或負債的上市公司，可謂幾家歡喜幾家愁。擁有美元負債的公司，年初還受益於人民幣升值，如今又被貶值拖累；擁有美元資產的公司，則恰好相反。那些外幣貨幣性項目超過總資產一定比例的公司，無一例外因匯兌損益，而導致利潤呈現過山車式的大幅波動。

然而，第一財經記者梳理2017年上市公司年報發現，即便是那些匯率波動敏感性較強、匯兌損益占凈利潤比重較大的公司，也鮮有采取匯率管理和風險措施的，即便有，也屬於小規模嘗試性交易。

亡羊補牢，未為晚矣。第一財經記者通過IBDATA智能投顧工具搜索發現，2018年初至今，以外匯和匯率風險為關鍵詞的公告，即達300多次。其中不少公司在2018年上半年專門發布公告，或制定外匯衍生品交易和管理制度，或公告將采取外匯套期保值政策，或調整外匯衍生品交易額度等。

第一財經記者統計梳理發現，A股上市公司涉及匯兌損益的主要分為三種情況：一是外向型企業，包括對外銷售或對外采購比重較大的公司；二是以外幣方式籌資且占比較大的公司；三是海外投資業務較多的公司。

外向型企業在匯率浮動加大期間，匯兌損益賬面易顯現巨額浮盈浮虧。如超聲電子，其海外銷售收入占總營收比重在60%左右。2017年，超聲電子匯兌損失巨大，合並報表匯兌損失達到6600余萬，而全年凈利潤只有2.4億元。2016年，超聲電子實現匯兌收益5700萬元。匯兌損益的存在，使得營業收入和歸母凈利潤並不能等幅增長或下降，2017年，超聲電子營收增長22.66%，歸母凈利潤只增長2.5%。

以外幣結算的負債占總負債比重較大的公司，匯兌損益浮盈浮虧表現得更為明顯。這其中最為人熟知的當數航空公司。2016年，國航、東航、海航、南航四大航空公司累計匯兌損失129億元，到了2017年，這一數字變成匯兌收益86億元。

因海外募投項目較多，而境外子公司以美元或其他外幣為本位幣記賬，卻持有人民幣資產或負債的公司，也屬匯兌損益大戶，不過這類公司在A股上市公司中並不多見。但隨著“走出去”戰略和海外並購更為頻繁，這類匯兌損益大戶會越來越多。一個典型的例子是紫金礦業。根據其2017年年報，紫金礦業外幣負債尤其是美元凈負債高達44億元。然而在2017年人民幣對美元升值的環境下，紫金礦業仍然錄得6.89億元匯兌損失。

估值扭曲

匯兌損益的存在，很大程度上掩蓋了企業的真實盈利情況。就像一些以公允價值計量的資產或負債受期末公允價值計價的影響一樣，當匯總損益以收益的形式存在時，上市公司的實際業績是被虛增了的，而匯兌損益以損失的形式存在時，上市公司的實際業績則被低估了。

這類例子比比皆是。如怡亞通，2016年公司實現凈利潤5億多元，2017年凈利潤也是5億多元。拋開匯兌損益影響後，盈利質量卻大相徑庭。2016年的5億多元凈利潤，是在發生匯兌損失2個多億基礎上形成的；2017年的5個多億利潤，則是在發生匯兌收益2個多億基礎上形成的。顯然，2016年的盈利質量相對要高得多。

另外以錢江摩托為例，2016年利潤總額4億元，2017年合並報表利潤總額1億元，下降幅度達到了75%。如果將匯兌損益的浮盈浮虧因素剔除，其實業績下降幅度並沒有那麽劇烈。2016年4億元利潤，其中匯兌收益即占到4800萬元；2017年1億元利潤，如果算上匯兌損失3800萬元，則利潤總額達到了1.38億元。依此計算，2017年錢江摩托業績的同比下降，有40%左右的因素是由於匯兌損益造成的。

匯兌損益形成的浮虧浮盈，還掩蓋了企業的真實增長。東方電氣2017年調整經營措施，一舉扭轉了連續三年利潤下滑的局面，實現扭虧為盈。2016年公司合並報表利潤總額-19.44億元，這一年實現匯兌收益2.09億元；2017年利潤總額 5.33億元，這一年匯兌損失2.7億元。剔除匯兌損益影響，其扭虧幅度更大，增長更強勁。

以現金回報為抓手的估值指標，一般會剔除財務費用，從而也就剔除了匯兌損益的影響；但以利潤回報為抓手的估值指標，會因匯兌損益的存在而失真。

風險識別容易應對難

2018年2月1日，超聲電子發布了一則“關於公司2018年1月份匯兌損失的自願性信息披露公告”。該公告稱，由於美元匯率持續走低，人民幣匯率相對升值，預計2018年1月份公司及下屬子公司因人民幣升值導致匯兌損失約人民幣4500萬元。

如上文所述，超聲電子2017年全年的匯兌損失也不過6600萬元。2018年匯率變動加劇，使得匯兌損失比以往“來得更為猛烈”。

綜觀A股上市公司，對匯兌損益的風險應對往往是“先知而後覺”。超聲電子2017年年報顯示，公司僅在2017年9月18日發生一筆人民幣外匯貨幣掉期業務9810萬元，但該業務產生的公允價值變動，對全年利潤的影響額僅為8.7萬元。

直到2017年12月，超聲電子才通過一項議案，允許公司及子公司在最近一期經審計凈資產20%的額度以內，開展外匯衍生品交易，以規避和防範外匯匯率、利率波動風險。

蘇州固鍀在2017年年報所附《致股東的信》中稱，對於匯率風險控制方面“我們存在著貪念”，以致僅匯兌損益一項2017年與上年度同期利潤差額達到4100萬元。2017年，蘇州固鍀合並報表凈利潤為1.5億元。而2017年以及此前的數年，蘇州固鍀的年報中均稱“本公司未簽署任何遠期外匯合約或貨幣互換合約”。

“心已至，而身未動”，蘇州固鍀的這一表態頗具代表性。A股上市公司普遍能夠識別匯率風險，但真正能采取有效應對措施的卻是鳳毛麟角，這其中也包括匯兌損益對凈利潤影響舉足輕重的公司。即便使用外匯衍生品手段對沖外匯風險的，也只是少量嘗試，對沖效果幾乎可以忽略不計，比如東方電氣和錢江摩托的2017年年報即是如此顯示。

第一財經記者集中梳理分析了2017年年報匯兌損益絕對值占凈利潤絕對值超過20%以上的60家上市公司，這60家公司是通過智能投研平臺IBDATA搜索得到的。研究結果表明，蘇州固鍀的“無為”之治，頗具代表性。

中工國際，2016年合並報表利潤總額14.42億元，其中匯兌收益就貢獻了3.6億元利潤，占比達到25%；2017年利潤總額13.62億元，匯兌損失達到3.86億元。2016年和2017年年報分別顯示，公司目前尚未采取任何措施規避外匯風險；未簽署任何遠期外匯合約或貨幣互換合約。

大連港，2017年末，擁有6.18億美元貨幣資金，折合人民幣40.43億元，占公司貨幣資金總量的54%。由此項重要外幣貨幣性資產引起的匯兌損益呈劇烈波動。2016年合並報表利潤總額7.78億元，其中匯兌收益1.97億元；2017年利潤總額7.27億元，匯兌損失2.21億元。2016年和2017年，這家公司均未簽署任何外匯對沖合同。

面對匯率波動風險時，上市公司首先采取的，通常不是衍生品對沖手段，而是表外措施。比如蘇州固鍀在年報中表示，“今後將加大與80%客戶采取簽訂匯率補充合約，同時控制外幣存款比例”；又比如東方航空在2017年年報中表示，未來將積極調整債務結構，大幅減少美元負債，以應對匯率波動。

隨著人民幣匯率雙向浮動彈性加大，人民幣匯率單邊走勢改變，單邊預期被打破，未來走勢預測難度加大。蘇州固鍀投資者關系部一位不願透露姓名的女士在總結公司未采取外匯衍生品對沖措施的原因時，即表示：“首先運用遠期或者掉期等工具進行匯率套保操作時，都會產生一定的成本。其次，跟銀行做的遠期結匯，其實就是賭一個匯率，但如果做反了的話，對公司影響會更大。我們作為制造業企業，對匯率的後期走勢還是很不好判斷的。”

交通銀行金融研究中心研究專員劉健告訴第一財經記者，總結企業未采取外匯衍生品工具應對匯率風險的原因，主要有兩個方面：一是長期以來人民幣匯率呈現單邊趨勢，造成企業形成一種慣性思維，有些企業的財務部門甚至因此被視為利潤中心，導致2016年和2017年當匯率出現雙向波動時，企業匯兌即呈現被動的損失；二是外匯衍生品工具和市場欠豐富和完善，也不利於企業對沖風險。

真實貿易背景要求也是問題

A股中采用外匯衍生品對沖交易、以平滑業績表現的企業，並不多見。怡亞通是其中之一。

上文提到，怡亞通2016年和2017年的凈利潤，都是5個多億，但看似平穩的利潤成績，進一步探究，匯兌損益一正一負則有相差4個多億的迥然差異。怡亞通在匯兌損益劇烈波動的前提下，仍然使利潤平穩的秘訣，即有賴於外匯衍生品交易。

2016年怡亞通外匯衍生品交易實現公允價值變動收益1個億，有效部分對沖了當年匯兌損益2個多億；2017年，怡亞通錄得外匯衍生品公允價值變動損失1.56億元，很大程度上對沖當年匯兌收益2個多億。

怡亞通是一家90%以上銷售業務為國內業務的公司。怡亞通在年報中解釋公允價值變動形成的損失和收益時稱，公司需要面對經營供應鏈管理業務所面對的外匯風險，在經營供應鏈管理業務時，公司需替若幹客戶向外地出口商以美元購貨。一方面，公司以貸款方式向銀行借取美元，並以等值人民幣存款作為質押。此外，公司利用若幹衍生金融工具以管理上述美元貸款所引起的外匯風險。另一方面，公司根據預計的未來一年的付匯需求，由公司在中國內地簽訂遠期美元購匯合約，同時由聯怡國際（香港子公司）在香港簽訂金額相等、期限相同、到期日相同的無本金遠期人民幣購匯合約，以管理外匯。

橫在非外貿類企業面前的衍生品對沖壁壘是，外匯衍生品交易必須有真實的貿易背景。“企業外匯對沖交易不能裸頭寸，畢竟你（企業）不是金融機構。類似怡亞通這種以預計的未來付匯需求，來跟銀行簽訂遠期美元購匯合約的，也是需要向銀行提交合同、賬單等相應證明的，遠期等衍生品交易，真實貿易背景不可或缺。”上海某銀行一位不願透露姓名的外匯交易員告訴第一財經記者。

真實貿易背景的要求，難倒了非貿易原因而產生外幣資產或負債的企業。比如外幣負債占比較高的航空公司。南方航空在2017年年報中，對匯率風險“無可奈何”之情溢於言表：本集團除了在中國國家外匯管理局允許的範圍內保留以外幣為單位的資金，或在某些限制條件下與國內的核準銀行簽訂外匯期權合同、貨幣互換合同外，並無其他方法可有效地對沖該外幣風險。

衍生品對沖工具要求真實的貿易背景這一點，劉健樂見未來金融市場對此限制會更為寬松：“這方面交易總體來說是慢慢放寬的，因為金融市場本身是需要有這方面交易來快速達到均衡價格的。”

減少對單一外幣幣種匯率風險的措施，除了像東方航空表態的那樣，使用表外手段，將外幣資產或負債盡量轉為人民幣資產或負債外，還有一種方法，就是外幣資產或負債的多樣化。一個典型的例子是晨鳴紙業。

2017年年末，晨鳴紙業持有的美元凈負債折合人民幣52億元，這只是它外幣凈負債總額103億元中的一部分，晨鳴紙業還持有歐元凈負債折合人民幣34億元。根據晨鳴紙業2017年外匯敏感性分析，人民幣對美元升值5%，則將減少全年利潤3.5億元；人民幣對歐元貶值5%，將提升全年利潤1.71億元。2017年，晨鳴紙業錄得匯兌損失2.42億元，系因全年人民幣對歐元貶值了7.22%，從而一定程度上對沖了人民幣對美元單邊走勢引發的匯率風險。

在中國企業貿易采用人民幣結算比例不足20%的背景下，劉健建議，在可能的前提下，中國企業應盡量采用人民幣結算，以此來規避匯率風險。另外，企業的財務部門要回歸主業，回歸財務核算、資金調配的本位，而不是試圖成為企業的利潤中心。

企業發生匯兌損益，列支在財務費用一欄之下，這表示匯兌損益的實際金額及方向，僅對利潤表產生影響，其實質是一種浮盈浮虧，並不影響現金流。以現金回報來對企業進行估值的方法，會自然扣除匯兌損益這一塊的影響。這恐怕也是很多企業並不采取風險應對措施的原因之一。

事實上，2006版新會計準則才將衍生金融工具的公允價值納入表內確認，運用外匯衍生品工具，從表內來對沖匯率風險，也是2006年新會計準則頒布之後的事情。2004年發生的中航油巨虧事件，系中航油投資石油套期保值業務而導致的衍生品投資巨虧，該事件即因當年僅以衍生品期權的內在價值入賬，不考慮時間價值和公允價值，導致這部分投資在財報中持續被低估，而中航油在期權投機發生巨額虧損時，財報還在顯示企業盈利。

（第一財經實習生洪乙丹對本文亦有貢獻）

流域生態補償全國破題：上遊水質越好得到補償越多

“上遊汙水直排，下遊淘米做飯”的景象正在徹底改觀。經過長達十幾年的探索實踐，流域生態補償已在全國破題，“水質達標的，下遊給上遊補償；水質不達標的，上遊給下遊補償”的格局已經形成。

7月27日，浙江省金華市政府公布《金華市流域水質生態補償實施辦法》，按照交接斷面水質達標情況，上下遊縣（市、區）進行雙向經濟補償。金華也因此成了全國在全流域開展水質生態補償的“第一個吃螃蟹”的設區市。

根據這一辦法，上遊流往下遊的水根據水質情況，價格也有所不同。Ⅰ類水300元/萬噸水，Ⅱ類斷面依據濃度大小按比例折算，最高為100元/萬噸水，最低為10元/萬噸水，Ⅲ類斷面則按照測算公式進行計算，水質超標的Ⅳ、Ⅴ、劣Ⅴ類水則需繳納補償金，補償系數分別為600、800、1000元/萬噸水。

辦法規定，補償資金每月核算一次，依據每個交接斷面的月均監測數據和市水利局提供的月均水量，計算該月的補償金額，並於年底統一結算。

2012年起，財政部、原環境保護部等有關部委在新安江流域啟動全國首個跨省流域生態補償機制首輪試點，設置補償基金每年5億元，其中中央財政3億元、皖浙兩省各出資1億元。

浙江省杭州市臨安區的鄉村風光。攝影/章軻

皖浙兩省“億元對賭水質”的制度設計，開啟了我國跨省流域上下遊橫向補償的“新安江模式”。安徽省環保廳副廳長羅宏介紹，新安江流域生態補償試點經過兩輪實施，實現了環境效益、經濟效益、社會效益多贏。

皖浙兩省聯合監測的最新數據顯示，目前，新安江上遊流域總體水質為優；下遊的千島湖湖體水質總體穩定保持為Ⅰ類，營養狀態指數由中營養變為貧營養，與新安江上遊水質變化趨勢保持一致。生態環境部環境規劃院的專項評估報告認為，新安江已經成為全國水質最好的河流之一。

在福建省，漳平市因保護九龍江水質有功，連年獲得生態補償金。今年，漳平市共獲得福建省政府下發的重點流域生態保護補償資金6084萬元，比上年增加1894.9萬元。

福建省利用已有的監測、考核數據，按照水環境質量、森林生態保護和用水總量控制因素分別占70%、20%和10%權重，實現科學化、標準化分配。2018年，九龍江流域11個縣市共護一江清水，共獲得補償金4.88億元，比上年增加近1.57億元。

2016年起，江西在全省100個縣市區全面推開流域生態補償，鄱陽湖和贛江、撫河、信江、饒河、修河等五大河流以及長江九江段和東江流域等全部納入補償範圍。2016年、2017年兩年共投入流域生態補償資金47.81億元。江西省流域生態補償覆蓋範圍在全國最大。

在重慶，重慶市政府印發的建立流域橫向生態保護補償機制實施方案明確，2020年前，在龍溪河、璧南河等19條流域面積500平方公里以上、且跨2個或多個區縣的長江次級河流，重慶將建橫向補償機制。

重慶市的基本制度設計是：河流的上下遊區縣簽訂協議，以交界斷面水質為依據雙向補償。交界斷面水質達到水環境功能類別要求並較上年度水質提升的、下補上，下降或超標的、上補下。補償標準為每月100萬元。

由於具有重要生態地位，一些地區的開發往往受到一定限制。加大生態補償力度，大大提升了當地政府保護生態的積極性，實現了發展與保護的平衡。

國家發改委國土開發與地區經濟研究所研究員李忠此前表示，生態補償的方式可以更加多元化，如下遊地區可以考慮以產業轉移、共建產業園區、人才培訓、對口支援等項目式的方式為上遊地區提供補償。

責編：劉展超