📖 ZKIZ Archives

匯兌損益“升降機”拖累經營，上市公司如何破題

2017年A股上市公司年報統計數據表明，匯率大幅波動帶來企業匯兌損益科目的巨大波動，已經成為不少外向型業務占比較高的上市公司盈利能力的“巨大包袱”。也正因為對當期業績影響較大，不少上市公司已開始著手平抑匯率波動給公司經營基本面帶來的不利影響。

2015年“8·11”匯改後，人民幣匯率步入雙向浮動，人民幣對美元匯率變動基點常常成為財經新聞關鍵詞。2015年人民幣對美元全年貶值了6.12%；2016年人民幣繼續疲弱，對美元匯率全年又貶值了6.67%；2017年，人民幣對美元中間價反向升值了4028個基點，全年升幅達到5.8%。

匯率波動至企業層面，引發的匯兌損益波動，不容小視。根據同花順統計，2017年A股上市公司年報中，共有40家上市公司的匯兌損失均過億，合計匯兌凈損失達59.7億元，相比2016年擴大了六成。

300余公告涉及匯兌損益，三類公司影響大

公開信息顯示，2018年一季度末，人民幣對美元匯率中間價較年初時升值了3.5%。而4月中旬以來的一個月，人民幣又開始反向調整，美元指數大漲5.4%，錄得2015年11月以來最大漲幅。

一貶一升之間，擁有外幣尤其是美元資產或負債的上市公司，可謂幾家歡喜幾家愁。擁有美元負債的公司，年初還受益於人民幣升值，如今又被貶值拖累；擁有美元資產的公司，則恰好相反。那些外幣貨幣性項目超過總資產一定比例的公司，無一例外因匯兌損益，而導致利潤呈現過山車式的大幅波動。

然而，第一財經記者梳理2017年上市公司年報發現，即便是那些匯率波動敏感性較強、匯兌損益占凈利潤比重較大的公司，也鮮有采取匯率管理和風險措施的，即便有，也屬於小規模嘗試性交易。

亡羊補牢，未為晚矣。第一財經記者通過IBDATA智能投顧工具搜索發現，2018年初至今，以外匯和匯率風險為關鍵詞的公告，即達300多次。其中不少公司在2018年上半年專門發布公告，或制定外匯衍生品交易和管理制度，或公告將采取外匯套期保值政策，或調整外匯衍生品交易額度等。

第一財經記者統計梳理發現，A股上市公司涉及匯兌損益的主要分為三種情況：一是外向型企業，包括對外銷售或對外采購比重較大的公司；二是以外幣方式籌資且占比較大的公司；三是海外投資業務較多的公司。

外向型企業在匯率浮動加大期間，匯兌損益賬面易顯現巨額浮盈浮虧。如超聲電子，其海外銷售收入占總營收比重在60%左右。2017年，超聲電子匯兌損失巨大，合並報表匯兌損失達到6600余萬，而全年凈利潤只有2.4億元。2016年，超聲電子實現匯兌收益5700萬元。匯兌損益的存在，使得營業收入和歸母凈利潤並不能等幅增長或下降，2017年，超聲電子營收增長22.66%，歸母凈利潤只增長2.5%。

以外幣結算的負債占總負債比重較大的公司，匯兌損益浮盈浮虧表現得更為明顯。這其中最為人熟知的當數航空公司。2016年，國航、東航、海航、南航四大航空公司累計匯兌損失129億元，到了2017年，這一數字變成匯兌收益86億元。

因海外募投項目較多，而境外子公司以美元或其他外幣為本位幣記賬，卻持有人民幣資產或負債的公司，也屬匯兌損益大戶，不過這類公司在A股上市公司中並不多見。但隨著“走出去”戰略和海外並購更為頻繁，這類匯兌損益大戶會越來越多。一個典型的例子是紫金礦業。根據其2017年年報，紫金礦業外幣負債尤其是美元凈負債高達44億元。然而在2017年人民幣對美元升值的環境下，紫金礦業仍然錄得6.89億元匯兌損失。

估值扭曲

匯兌損益的存在，很大程度上掩蓋了企業的真實盈利情況。就像一些以公允價值計量的資產或負債受期末公允價值計價的影響一樣，當匯總損益以收益的形式存在時，上市公司的實際業績是被虛增了的，而匯兌損益以損失的形式存在時，上市公司的實際業績則被低估了。

這類例子比比皆是。如怡亞通，2016年公司實現凈利潤5億多元，2017年凈利潤也是5億多元。拋開匯兌損益影響後，盈利質量卻大相徑庭。2016年的5億多元凈利潤，是在發生匯兌損失2個多億基礎上形成的；2017年的5個多億利潤，則是在發生匯兌收益2個多億基礎上形成的。顯然，2016年的盈利質量相對要高得多。

另外以錢江摩托為例，2016年利潤總額4億元，2017年合並報表利潤總額1億元，下降幅度達到了75%。如果將匯兌損益的浮盈浮虧因素剔除，其實業績下降幅度並沒有那麽劇烈。2016年4億元利潤，其中匯兌收益即占到4800萬元；2017年1億元利潤，如果算上匯兌損失3800萬元，則利潤總額達到了1.38億元。依此計算，2017年錢江摩托業績的同比下降，有40%左右的因素是由於匯兌損益造成的。

匯兌損益形成的浮虧浮盈，還掩蓋了企業的真實增長。東方電氣2017年調整經營措施，一舉扭轉了連續三年利潤下滑的局面，實現扭虧為盈。2016年公司合並報表利潤總額-19.44億元，這一年實現匯兌收益2.09億元；2017年利潤總額 5.33億元，這一年匯兌損失2.7億元。剔除匯兌損益影響，其扭虧幅度更大，增長更強勁。

以現金回報為抓手的估值指標，一般會剔除財務費用，從而也就剔除了匯兌損益的影響；但以利潤回報為抓手的估值指標，會因匯兌損益的存在而失真。

風險識別容易應對難

2018年2月1日，超聲電子發布了一則“關於公司2018年1月份匯兌損失的自願性信息披露公告”。該公告稱，由於美元匯率持續走低，人民幣匯率相對升值，預計2018年1月份公司及下屬子公司因人民幣升值導致匯兌損失約人民幣4500萬元。

如上文所述，超聲電子2017年全年的匯兌損失也不過6600萬元。2018年匯率變動加劇，使得匯兌損失比以往“來得更為猛烈”。

綜觀A股上市公司，對匯兌損益的風險應對往往是“先知而後覺”。超聲電子2017年年報顯示，公司僅在2017年9月18日發生一筆人民幣外匯貨幣掉期業務9810萬元，但該業務產生的公允價值變動，對全年利潤的影響額僅為8.7萬元。

直到2017年12月，超聲電子才通過一項議案，允許公司及子公司在最近一期經審計凈資產20%的額度以內，開展外匯衍生品交易，以規避和防範外匯匯率、利率波動風險。

蘇州固鍀在2017年年報所附《致股東的信》中稱，對於匯率風險控制方面“我們存在著貪念”，以致僅匯兌損益一項2017年與上年度同期利潤差額達到4100萬元。2017年，蘇州固鍀合並報表凈利潤為1.5億元。而2017年以及此前的數年，蘇州固鍀的年報中均稱“本公司未簽署任何遠期外匯合約或貨幣互換合約”。

“心已至，而身未動”，蘇州固鍀的這一表態頗具代表性。A股上市公司普遍能夠識別匯率風險，但真正能采取有效應對措施的卻是鳳毛麟角，這其中也包括匯兌損益對凈利潤影響舉足輕重的公司。即便使用外匯衍生品手段對沖外匯風險的，也只是少量嘗試，對沖效果幾乎可以忽略不計，比如東方電氣和錢江摩托的2017年年報即是如此顯示。

第一財經記者集中梳理分析了2017年年報匯兌損益絕對值占凈利潤絕對值超過20%以上的60家上市公司，這60家公司是通過智能投研平臺IBDATA搜索得到的。研究結果表明，蘇州固鍀的“無為”之治，頗具代表性。

中工國際，2016年合並報表利潤總額14.42億元，其中匯兌收益就貢獻了3.6億元利潤，占比達到25%；2017年利潤總額13.62億元，匯兌損失達到3.86億元。2016年和2017年年報分別顯示，公司目前尚未采取任何措施規避外匯風險；未簽署任何遠期外匯合約或貨幣互換合約。

大連港，2017年末，擁有6.18億美元貨幣資金，折合人民幣40.43億元，占公司貨幣資金總量的54%。由此項重要外幣貨幣性資產引起的匯兌損益呈劇烈波動。2016年合並報表利潤總額7.78億元，其中匯兌收益1.97億元；2017年利潤總額7.27億元，匯兌損失2.21億元。2016年和2017年，這家公司均未簽署任何外匯對沖合同。

面對匯率波動風險時，上市公司首先采取的，通常不是衍生品對沖手段，而是表外措施。比如蘇州固鍀在年報中表示，“今後將加大與80%客戶采取簽訂匯率補充合約，同時控制外幣存款比例”；又比如東方航空在2017年年報中表示，未來將積極調整債務結構，大幅減少美元負債，以應對匯率波動。

隨著人民幣匯率雙向浮動彈性加大，人民幣匯率單邊走勢改變，單邊預期被打破，未來走勢預測難度加大。蘇州固鍀投資者關系部一位不願透露姓名的女士在總結公司未采取外匯衍生品對沖措施的原因時，即表示：“首先運用遠期或者掉期等工具進行匯率套保操作時，都會產生一定的成本。其次，跟銀行做的遠期結匯，其實就是賭一個匯率，但如果做反了的話，對公司影響會更大。我們作為制造業企業，對匯率的後期走勢還是很不好判斷的。”

交通銀行金融研究中心研究專員劉健告訴第一財經記者，總結企業未采取外匯衍生品工具應對匯率風險的原因，主要有兩個方面：一是長期以來人民幣匯率呈現單邊趨勢，造成企業形成一種慣性思維，有些企業的財務部門甚至因此被視為利潤中心，導致2016年和2017年當匯率出現雙向波動時，企業匯兌即呈現被動的損失；二是外匯衍生品工具和市場欠豐富和完善，也不利於企業對沖風險。

真實貿易背景要求也是問題

A股中采用外匯衍生品對沖交易、以平滑業績表現的企業，並不多見。怡亞通是其中之一。

上文提到，怡亞通2016年和2017年的凈利潤，都是5個多億，但看似平穩的利潤成績，進一步探究，匯兌損益一正一負則有相差4個多億的迥然差異。怡亞通在匯兌損益劇烈波動的前提下，仍然使利潤平穩的秘訣，即有賴於外匯衍生品交易。

2016年怡亞通外匯衍生品交易實現公允價值變動收益1個億，有效部分對沖了當年匯兌損益2個多億；2017年，怡亞通錄得外匯衍生品公允價值變動損失1.56億元，很大程度上對沖當年匯兌收益2個多億。

怡亞通是一家90%以上銷售業務為國內業務的公司。怡亞通在年報中解釋公允價值變動形成的損失和收益時稱，公司需要面對經營供應鏈管理業務所面對的外匯風險，在經營供應鏈管理業務時，公司需替若幹客戶向外地出口商以美元購貨。一方面，公司以貸款方式向銀行借取美元，並以等值人民幣存款作為質押。此外，公司利用若幹衍生金融工具以管理上述美元貸款所引起的外匯風險。另一方面，公司根據預計的未來一年的付匯需求，由公司在中國內地簽訂遠期美元購匯合約，同時由聯怡國際（香港子公司）在香港簽訂金額相等、期限相同、到期日相同的無本金遠期人民幣購匯合約，以管理外匯。

橫在非外貿類企業面前的衍生品對沖壁壘是，外匯衍生品交易必須有真實的貿易背景。“企業外匯對沖交易不能裸頭寸，畢竟你（企業）不是金融機構。類似怡亞通這種以預計的未來付匯需求，來跟銀行簽訂遠期美元購匯合約的，也是需要向銀行提交合同、賬單等相應證明的，遠期等衍生品交易，真實貿易背景不可或缺。”上海某銀行一位不願透露姓名的外匯交易員告訴第一財經記者。

真實貿易背景的要求，難倒了非貿易原因而產生外幣資產或負債的企業。比如外幣負債占比較高的航空公司。南方航空在2017年年報中，對匯率風險“無可奈何”之情溢於言表：本集團除了在中國國家外匯管理局允許的範圍內保留以外幣為單位的資金，或在某些限制條件下與國內的核準銀行簽訂外匯期權合同、貨幣互換合同外，並無其他方法可有效地對沖該外幣風險。

衍生品對沖工具要求真實的貿易背景這一點，劉健樂見未來金融市場對此限制會更為寬松：“這方面交易總體來說是慢慢放寬的，因為金融市場本身是需要有這方面交易來快速達到均衡價格的。”

減少對單一外幣幣種匯率風險的措施，除了像東方航空表態的那樣，使用表外手段，將外幣資產或負債盡量轉為人民幣資產或負債外，還有一種方法，就是外幣資產或負債的多樣化。一個典型的例子是晨鳴紙業。

2017年年末，晨鳴紙業持有的美元凈負債折合人民幣52億元，這只是它外幣凈負債總額103億元中的一部分，晨鳴紙業還持有歐元凈負債折合人民幣34億元。根據晨鳴紙業2017年外匯敏感性分析，人民幣對美元升值5%，則將減少全年利潤3.5億元；人民幣對歐元貶值5%，將提升全年利潤1.71億元。2017年，晨鳴紙業錄得匯兌損失2.42億元，系因全年人民幣對歐元貶值了7.22%，從而一定程度上對沖了人民幣對美元單邊走勢引發的匯率風險。

在中國企業貿易采用人民幣結算比例不足20%的背景下，劉健建議，在可能的前提下，中國企業應盡量采用人民幣結算，以此來規避匯率風險。另外，企業的財務部門要回歸主業，回歸財務核算、資金調配的本位，而不是試圖成為企業的利潤中心。

企業發生匯兌損益，列支在財務費用一欄之下，這表示匯兌損益的實際金額及方向，僅對利潤表產生影響，其實質是一種浮盈浮虧，並不影響現金流。以現金回報來對企業進行估值的方法，會自然扣除匯兌損益這一塊的影響。這恐怕也是很多企業並不采取風險應對措施的原因之一。

事實上，2006版新會計準則才將衍生金融工具的公允價值納入表內確認，運用外匯衍生品工具，從表內來對沖匯率風險，也是2006年新會計準則頒布之後的事情。2004年發生的中航油巨虧事件，系中航油投資石油套期保值業務而導致的衍生品投資巨虧，該事件即因當年僅以衍生品期權的內在價值入賬，不考慮時間價值和公允價值，導致這部分投資在財報中持續被低估，而中航油在期權投機發生巨額虧損時，財報還在顯示企業盈利。

（第一財經實習生洪乙丹對本文亦有貢獻）