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成本控制、供需关系和竞争力研判 爱丽舍二一七

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0100i56c.html

                   成本控制、供需关系和竞争力研判     最近，8058走得很牛，并且在众多新入场机构的哄抢下，不惜高举高打，以获得该公司筹码。要知道，这只股票流通股的原始成本极低，并且被一 个松散的投资团队所控制，部分股东的获利率至少在十倍以上，能够如此坚挺，实在出人预料。    在现今的投行业务队伍中，许多研究人员都想在这类公司中找出一个概括的公司赢利模式，以利总结后人复制模仿。但据我对8058长达四年的跟踪 调查走访，在这个竞争十分激烈的药品仿制行业里，简单的盈利模式或者说管理者高超的治理水平来解释似乎都行不通的。记得四年前引起我对8058重视的起 因，还是在网上查到上市之前的一篇文章，该文称这家公司的创业人刘保起“资产从1988年的两万元起家，八年资产翻了一万倍，绝不是偶然的”，不过文章也 没有说出个根本的道道来。几年的内部探访、外围调查、横向比较、时间消耗，总可以对8058有个只能算是很粗略的概括模式，一句话，这家公司的持续盈利增 长，有其多方面难以简单复制的综合性竞争力，以致市场如要再找到类似公司难上加难，所以，高举高打获得筹码就只能是那些机构的唯一选择了。以前还可以通过 低价（在不详细了解之前，2.60--3.60都应该视作高价）增发，但飘忽的港股市场和民企的出身一直都在难产，今年8058在美国柜台市场ADR挂牌 和公司现金实力大增后，这种机会也更渺茫了，二级市场的买盘难度加大了，于是，上述局面的出现顺理成章。    两年前，我曾经两次绕道去过鲁南的另一家港股市场上市公司0546，这是家用玉米生产味精的民企，在仓库看到生产的味精竟然能像化肥一样使得 庞大的库房钵满罐满，当时原料玉米价格高涨，味精竞争激烈价格下降，超市中味精全都标着降价蓝标，加上该公司年报盈利大幅下滑，本部停产，再询问公司应对 策略回答含糊不清，于是放弃投资，后来的实际证明错了！公司转移产能到内蒙，成本（玉米和煤炭）优势极大，挤垮了许多老牌企业，连味精的的始祖“味之素” “红碗”也用其产品贴牌销售，超市反而不见降价，真令我大跌眼镜。由此反思，成本控制应该是企业竞争力最直接也是最难做到的一环，长期投资者对这一点必须 引起极大的重视。   回到8058，我在2006年去公司考察时参观车间，对其紧凑型恰到好处的厂房印象深刻，后来我又去苏州吴中区在网站上看起来规模宏大的同类港股上市公 司，以其车间内设备安置空间的宽阔就立即能够明白同样的公司。生产几乎相同产品，为什么前者比后者成本低了很多。在吴中那家公司向我介绍计划新上的项目投 资一个亿，周期要两年，可同时8058在建的投资8700万产能扩一倍（销售收入增长两个亿）的项目，时间周期只要7个月。孰优孰劣让我明白8058的投 资效率是与刘本人长期从事售药和制药，非常注重成本与效益的相互关系有直接联系。   供需关系是研究行业和企业产品竞争力的又一个重要方面，对8058来说，其生产的头孢类药品并不是什么紧俏商品，国内很多大企业 和外资企业都能大量生产，可是能够低成本并且品种齐全，销售对路能够应付大量扩产造成的供需失衡的厂家并不多。以我误判的0546来说，味精是中国人家 庭，尤其是餐饮业必备的主要调味品，可以说必不可少，全国产家有数千家，但大多数是在家门口生产并以品牌销售，不会有谁想到，也不敢将如此巨大产能搬至内 蒙去生产，可0546想到并做到成本的大幅度压缩，我所担心的巨大产能非但没有被金融危机击倒，相反在一轮较量后，其他厂家被迫缩减产量，改由贴牌包装以 维持市场份额。实际供求总体上并没有很大改变，可0546成本及盈利的支持改变了总体市场格局。在这里，我不由想到在九十年代曾经多次深入探访看好的一家 A股公司600727鲁北化工，也是由于成本产业链条优化低廉，利润率奇高，以当时国内进口磷酸二铵的45%比例的需求来看，应该可以发展成为极具竞争力 的大公司，与8058有异曲同工之妙，但是，由于早先创业人将企业以家族式经营，不是再接再励利用当时资金和声誉优势优化产业链，而是劣化（过度贪图降低 设备成本和企业自我循环）本以形成的独创生产链，并拒绝引进先进生产技术，结果伦落为垃圾企业，盈利的优势完全丧失。由此可见，需求与供给、成本控制之间 应该还有其他的因素可以探究。   对一个企业来说，每个领导者都知道要以最低的成本去扩大和占领市场，这是企业的内功；对某一些企业来说，行业的供需变化大都只能凭借掌握的信息度来感受和 分析，这是企业的外在市场竞争能力；对中长期投资者来说，分析一家企业的应对市场变化的   

8058罗欣药业-成本控制、供需关系和竞争力研判

http://lyh.jack.blog.163.com/blog/static/13273410020106425440125/

作为个人投资者，我觉得这个调研报告写得非常好，罗欣是好企业，很有代表性，所以转过来。

--------------------以下为转贴，原作者不详---------------- 

     最近，8058（罗欣药业）走得很牛，并且在众多新入场机构的哄抢下，不惜高举高打，以获得该公司筹码。要知道，这只股票流通股的原始成本极低，并且被一个松散的投资团队所控制，部分股东的获利率至少在十倍以上，能够如此坚挺，实在出人预料。

在 现今的投行业务队伍中，许多研究人员都想在这类公司中找出一个概括的公司赢利模式，以利总结后人复制模仿。但据我对8058长达四年的跟踪调查走访，在这 个竞争十分激烈的药品仿制行业里，简单的盈利模式或者说管理者高超的治理水平来解释似乎都行不通的。记得四年前引起我对8058重视的起因，还是在网上查 到上市之前的一篇文章，该文称这家公司的创业人刘保起“资产从1988年的两万元起家，八年资产翻了一万倍，绝不是偶然的”，不过文章也没有说出个根本的 道道来。几年的内部探访、外围调查、横向比较、时间消耗，总可以对8058有个只能算是很粗略的概括模式，一句话，这家公司的持续盈利增长，有其多方面难 以简单复制的综合性竞争力，以致市场如要再找到类似公司难上加难，所以，高举高打获得筹码就只能是那些机构的唯一选择了。以前还可以通过低价（在不详细了 解之前，2.60--3.60都应该视作高价）增发，但飘忽的港股市场和民企的出身一直都在难产，今年8058在美国柜台市场ADR挂牌和公司现金实力大 增后，这种机会也更渺茫了，二级市场的买盘难度加大了，于是，上述局面的出现顺理成章。
两年前，我曾经两次绕道去过鲁南的另一家港股市场上市公司 0546，这是家用玉米生产味精的民企，在仓库看到生产的味精竟然能像化肥一样使得庞大的库房钵满罐满，当时原料玉米价格高涨，味精竞争激烈价格下降，超 市中味精全都标着降价蓝标，加上该公司年报盈利大幅下滑，本部停产，再询问公司应对策略回答含糊不清，于是放弃投资，后来的实际证明错了！公司转移产能到 内蒙，成本（玉米和煤炭）优势极大，挤垮了许多老牌企业，连味精的的始祖“味之素”“红碗”也用其产品贴牌销售，超市反而不见降价，真令我大跌眼镜。由此 反思，成本控制应该是企业竞争力最直接也是最难做到的一环，长期投资者对这一点必须引起极大的重视。
       回到8058，我在2006年去公司考察时参观车间，对其紧凑型恰到好处的厂房印象深刻，后来我又去苏州吴中区在网站上看起来规模宏大的同类港股上市公 司，以其车间内设备安置空间的宽阔就立即能够明白同样的公司。生产几乎相同产品，为什么前者比后者成本低了很多。在吴中那家公司向我介绍计划新上的项目投 资一个亿，周期要两年，可同时8058在建的投资8700万产能扩一倍（销售收入增长两个亿）的项目，时间周期只要7个月。孰优孰劣让我明白8058的投 资效率是与刘本人长期从事售药和制药，非常注重成本与效益的相互关系有直接联系。
       供需关系是研究行业和企业产品竞争力的又一个重要方面，对8058来说，其生产的头孢类药品并不是什么紧俏商品，国内很多大企业和外资企业都能大量生产， 可是能够低成本并且品种齐全，销售对路能够应付大量扩产造成的供需失衡的厂家并不多。以我误判的0546来说，味精是中国人家庭，尤其是餐饮业必备的主要 调味品，可以说必不可少，全国产家有数千家，但大多数是在家门口生产并以品牌销售，不会有谁想到，也不敢将如此巨大产能搬至内蒙去生产，可0546想到并 做到成本的大幅度压缩，我所担心的巨大产能非但没有被金融危机击倒，相反在一轮较量后，其他厂家被迫缩减产量，改由贴牌包装以维持市场份额。实际供求总体 上并没有很大改变，可0546成本及盈利的支持改变了总体市场格局。在这里，我不由想到在九十年代曾经多次深入探访看好的一家A股公司600727鲁北化 工，也是由于成本产业链条优化低廉，利润率奇高，以当时国内进口磷酸二铵的45%比例的需求来看，应该可以发展成为极具竞争力的大公司，与8058有异曲 同工之妙，但是，由于早先创业人将企业以家族式经营，不是再接再励利用当时资金和声誉优势优化产业链，而是劣化（过度贪图降低设备成本和企业自我循环）本 以形成的独创生产链，并拒绝引进先进生产技术，结果伦落为垃圾企业，盈利的优势完全丧失。由此可见，需求与供给、成本控制与市场竞争之间应该还有其他的因 素可以探究。
       对一个企业来说，每个领导者都知道要以最低的成本去扩大和占领市场，这是企业的内功；对某一些企业来说，行业的供需变化大都只能凭借掌握的信息度来感受和 分析，这是企业的外在市场竞争能力；对中长期投资者来说，分析一家企业的应对市场变化的适应程度和可控制战略的难度相当大，企业自身做起来也不是每到市场 竞争激烈时才想到成本控制的重要性，而是在生产经营和销售的每一个环节都能够想到做到成本的最优化。这是一种观念或者说是企业经营者过去在实际创业时就已 经非常熟练地掌握或注意到了它的极其重要地位。
       8058就是这样一种企业，一个连续十多年长期保持很高速度增长的企业，无论是过去规模很小时，还是成为某个药品领域（如头孢冻干粉针）的最大企业；无论 是过去名不见经传、偏处一隅，还是上市后名声大噪，成为本地区令人瞩目的创利明星，企业的发展思路其实总是围绕着低成本运营的思路在稳步健康的快速发展：
       最早发现的当然是企业的厂房设备规模从不贪图大洋齐全，每新上一个车间、一条生产线都能恰到好处，以最经济适用的方式建设运营，既紧凑又没有空间浪费；在 基建时，严格按照计划进度招标和付款，使施工安装企业适应其短工期要求，既提高了应对市场变化的应变能力，又可以缩短资本资金占用时间，使得施工和供货企 业和企业自身三方信誉度都得到满意提高。
随后发现的是8058的营销策略最基本的其实就是诚信、互利、以及品种多样适销性。在我与8058的各地 总代理了解后总能发现都是长达几年的合作伙伴，虽然这些代理并非一些声名显赫的大型医药公司，但与8058的长期合作总是有钱可赚，大家共赢。有一次我们 在深圳问一家代理，如果国家政策压缩中间利润怎么办，得到的回答是因为该公司与代理方的诚信互利良好关系，毛利再低也会继续做下去，因为质量好价格低品种 多并且适销对路，不做没有理由。有一次我无意中知晓一位在南京读研刚毕业的山东女孩，其家里竟然就是鲁南一个地区长达8年的代理商，一直经销8058和鲁 南制药的产品，据称其产品一直销路不错。这样看起来很平常却非常稳固而经济的长期销售渠道网络不是一家药企能够短期轻易地建立起来的。
第三是企业 掌门人刘保起的个人品质和战略策略思路可以说非常优秀。2006年我第一次去山东临沂该公司，为了避免接待麻烦，我在开车还只剩一小时能到才给公司打电 话，告知我是小股东，想上门了解并看看。在董秘接待我们谈了几个问题后，出去一会儿的董秘进来告诉我，公司董事长要见见我，回答我关心的企业发展战略问 题。在半个小时的谈话中，刘董事长没有一点架子，极其清晰地解答了我提出的可以说是很尖锐的质疑。最让我放心的是刘非常直接地跟我们说；“你们小股东的钱 都是来之不易的血汗钱，作为上市公司只有兢兢业业的为你们打工，才能不辜负你们的信任和支持”（以后在开股东大会时又多次跟法人股东这样说过），这也是我 在证券公司总部搞研发跑了几十家上市公司(绝大多数是A股公司），唯一一次单独与企业掌门人交流发展战略思路，并得到最大股东的发自内心的尊重，可见刘董 事长个人人格的魅力不是一朝一夕偶然树立起来的。后来我还了解到，这位身价在当时已经过几亿的老板，2008年还和家人住在普通的居民楼里。至于说到在港 股创业板市场上市，这里面更有些内幕可以说说。2005年，港股市场因为接连爆出大陆在港上市民企造假丑闻，几乎所有大陆民企公司股价都跌的面目全非，主 承销商也有些担心，极力压低发行价，首募只能有三千万，还大部分为主承销商自己和其客户所包揽。当地政府劝刘董不要在港发行上市，嫌价太低（0.34元 股），但刘却很坚定认为，在港上市能够有效引入信息、技术、扩大企业知名度，有利于扩展市场影响，而不是上市的目的在于圈钱或自己捞一把。
       在上市之前和上市之后，除了首发募集的那三千万资金，8058没有再从资本市场中拿过一分钱，甚至于连银行贷款也很少贷，当然也分红很少，世界金融风暴以 后就没有过任何负债。只是有一点，无论是生产还是销售再及管理，都是稳扎稳打，围绕主业盈利这个根本目标在努力。时至今日，刘董事长的战略远见，终于在资 本市场这个充满魅力的地方得到了市场认同。越来越多的基金经理和药业同行注意到了这家过去极不起眼的小药厂，公司也已经走上了大步阔步前进的大道上。（未 完）

大盤研判、個股規畫、資金控管 羅威台鐵站務員反敗為勝的兵法精髓

2011-7-4  TWM

即使只用技術分析法來操作股票，只要熟稔《孫子兵法》精髓，經過縝密布局、運用，也能對股市操作加分。 羅威，在部落格發表的文章，屢屢可看到他運用兵法，沉穩操作，致勝的一面。 整理‧吳美慧 曾 被《今周刊》報導過的台鐵站務員羅威（本名賴宣名），縱橫股市二十年，投資股市從十萬元起家，資產一度高達七千萬元，但就在投資到達巔峰時，九二一大地震 讓他的人生一夕改變。住的房子半倒、手中用融資買進的持股，不僅價值瞬間蒸發，肩上還多了千萬元的負債。從天堂掉進地獄，羅威靠著技術分析，以及將《孫子 兵法》中的精髓活用在投資上，讓他得以翻回天堂。 投資股票如同帶領軍隊打仗一樣，並非韓信點兵「多多益善」，羅威認為《孫子．謀攻篇》中的「知彼知己，百戰不殆。」最能詮釋這種精神。他提醒投資人一定要先了解自己的投資個性，以及現階段的環境適不適合投資，最後是不要在容易失敗的地方投資。 羅 威指出，大多數人投資股票，最先想的是要如何從股市中賺錢，這樣的心態會讓步調「躁進」，容易出現「追高殺低」，虧錢的機會反而比較高。他說，《謀攻篇》 中提到的「百戰不殆」，指的是投資一定要先求「不敗」，而不是「求勝」；只要本金不虧蝕，隨時都有東山再起的機會。持有這樣的想法，就能夠穩健操作，不會 亂了腳步，自然投資贏的機率就會高些。羅威自己後來能把千萬元的負債還清，就是每次出手先求「不敗」，先不讓手上僅有的現金流失，再重押足以賺錢的標的。 羅 氏心法：智取不躁進 出手先求不敗「不知彼而知己，一勝一負；不知彼，不知己，每戰必殆。」羅威強調，如果不了解敵人而只了解自己，勝敗的可能性各半；若既不了解敵人、又不了 解自己，那麼每次作戰就有危險。「軍事對陣固然如此，投資工作不也是如此？」羅威說，「了解自己」是投資的第一步，每一次出手投資，一定要精準，包括標的 是否適合投資，以及資金的控管，利用縝密的作戰方式，讓他贏回財富與人生。 羅威買進的人生第一檔股票台玻，不僅以高價追買，當日還以跌停板作收，之後更連續五支跌停板，一周就虧掉兩個月薪水，讓初入股市的羅威沮喪不已。他笑說，當年進出股市就是沒有經過規畫，一頭栽進去投資，怎麼進去？怎麼出來？仍舊搞不清楚狀況。 後來，羅威把《孫子．始計篇》提到的「夫未戰而廟算勝者，得勝多也；未戰而廟算不勝者，得算少也；多算勝，少算不勝，而況於無算乎？」深化在投資內涵中，就是投資股票前的策略規畫，越是縝密，越有獲利機會，現在他的投資，從大盤布局、個股規畫，都有自創的「羅氏心法」。 這 套心法最重要的就是資金的控管，資金就如兵將與糧草一般。「因糧於敵」，有多少的兵將才知道能夠攻下哪座城池，才不會發生加足馬力進攻後，卻發現糧草不 濟、無以為繼的窘境。羅威強調，投資股票，最忌諱有資金壓力。「投資股票或是期貨，技術的好壞和輸贏當然有關係，但是最終決定輸贏的卻不是技術，而是你的 下單心態和資金控管。」羅威分析說，股市決不保證獲利，尤其是要在短期內獲得巨大利益真的很難，所以，投入股市的資金最好是二、三年內完全不會用到的閒置 資金。他建議投資人應把手上的資金劃分成三到五等分，不管喜歡的股票有多少檔，每次手上股票最多五檔；同時，每檔標的最多只投入一等分的資金（也就是二 ○％），且絕對不能增加。 投資如同打仗，「不打沒把握的仗」，所以羅威特別強調，「投資一定要從容不迫，等待趨勢最終明朗後，再動手也不遲。」他說，儘管這樣會失去少量的機會，但卻可贏得資金的安全。 操 盤成功的兩項基本規則：停損、持長至於應如何提高投資勝率？羅威總結多年的經驗認為，「操盤成功的兩項最基本規則就是：停損和持長。」一方面，截斷虧損， 控制被動；另一方面，盈利趨勢未走完，就不輕易出場，要讓利潤充分增長。羅威說，多頭市場上，多數股票回檔後很容易創新高，可以不怕暫時被套，因為下一波 上升會很快讓人解套，甚至獲利。這時候，買對了還要懂得安坐不動，未破前低不輕易出場，不管風吹浪打，勝似閒庭信步。羅威說，每一次的成功，只會使你邁出 一小步；但每一次失敗，卻會讓你向後倒退一大步。從帝國大廈的第一層走到頂樓，要一個小時；但是從樓頂縱身跳下，只要三十秒，就可以回到樓底。 對 於散戶最焦慮的問題：投資已出現虧損，要不要停損？羅威說，最簡單方法，就是問自己「假設現在還沒有建立部位，是否還願意在此價位買進？」答案若是否定， 馬上賣出，毫不猶豫。他認為，逆勢操作是失敗的開始，投資人沒必要比市場精明，不應該對抗市場，或想擊敗市場。不論是投資或是打仗，「一定要保有再度重來 的能力」，包括資金上、信心上和機會上，都要有「東山再起」的能力，絕對不能讓自己一次就輸得一敗塗地。「無輜重則亡，無糧食則亡，無委積則亡。」他強 調，你可以被市場打敗，但千萬不能被市場消滅。 至於要增加投資贏面，羅威建議可以善用《孫子．地形篇》中的策略，清楚股市線形走勢，就能夠 掌握趨勢，贏在起跑點。他建議，冷靜的觀察線形指標，任何商品都可由技術來分析，大盤也是一檔個股，可以順著大盤的ＫＤ定方向，找出月ＫＤ和大盤同步的股 票操作最有利。經過二十年的淬煉，羅威最擅長運用月ＫＤ來尋找投資標的。當月ＫＤ在二十往上交叉時，就是可以留意的買點；而當月ＫＤ在八十準備往下交叉 時，則要開始準備找賣點。羅威建議，一旦觀察到這種股票，就該把線圖拉近，換到周線或日線尋找買點或賣點。 而近來大盤走勢詭譎，投資人要如 何因應？羅威用「守成不易，莫徒務進攻」來形容。他說，月線面臨大壓力，壓力在技術面上的意義是：一、不容易一次突破；二、就算突破也會有壓回；三、九千 點之上不是天險也是山頂；四、月ＫＤ已經連續八個月在八十以上，隨時會結束鈍化。羅威從歷史經驗來看，ＫＤ鈍化結束後回檔幅度大約介於一三○○點到兩千點 之間。 「多算勝，少算不勝。」羅威指出，以目前的狀況雖然看起來是兵臨城下，但是因為已經遠征了五千里，也有點師老兵疲之感，上方或許還有 三、五百點空間，但是如果月ＫＤ回檔會有一、兩千點空間，在此先休息等待是比較好的策略。羅威認為，這條壓力線不是無法攻克，而是必須先蹲後跳、屯兵積 糧，等到好時機才能夠有所作為。羅威提醒，《孫子》說：「善戰者，先為不可勝，以待敵之可勝。」先尊重壓力線，認為自己不可能戰勝此壓力線，然後等待敵人 可以被戰勝的機會。 羅威分析，目前月ＫＤ向下、周ＫＤ向下、日ＫＤ低檔鈍化，三個級數的ＫＤ都處於下跌的空頭情況，明顯不利作多，手中持股跌破五十ＭＡ（移動平均線）的股票建議出清。不習慣作空的人，建議保留現金，不要亂搶反彈，待將來股價回到低檔有錢可以買便宜貨。 羅威（賴宣名） 出生：1952年 現職：專業投資人 經歷：台鐵站務員 孫子曰：「其用戰也貴勝，久則鈍兵挫銳，攻城則力屈，久暴師則國用不足。」股市啟示：每當做一個決定，無論攻或守，都要了解大盤所處的位置，並思索當下有何合適的攻擊方式，抑或退而整兵。 實戰技法：「攻守有據」，操作不是永遠順利，懂得攻守之間的分寸，才能掌握贏面。 孫子曰：「先為不可勝，以待敵之可勝。」股市啟示：「任勢」，轉換成股市的語言就是趨勢，趨勢來時，應之，隨之；無趨勢時，觀之，靜之。 實戰技法：大盤反轉徵兆怎麼看？ 「勢」可以說是《孫子兵法》裡最精華的一個字，投資者要清楚知道：何時最適合進場作戰；聰明地選擇對自己有利的戰場，並且耐心等待最適當的時機。等到時機成熟，就可收取勝利的果實。 孫子曰：「無輜重則亡，無糧食則亡，無委積則亡。」股市啟示：你可以被市場打敗，但千萬不能被消滅。 實戰技法：來到這個市場是為了賺錢，但是這個市場卻不是全自動提款機，進入股市，就是要搶劫那些時刻準備搶劫你的人。 羅威對未來台股的看法： 月、周、日ＫＤ都處於下跌情形，明顯不利作多，等到股價回到低檔，再伺機撿便宜貨。

聽了一場關於遊戲行業發展趨勢研判的券商論壇會 Risakkuma

http://xueqiu.com/8634465233/24669947
前言：我去聽了一場關於遊戲行業發展趨勢研判的券商論壇會，期間邊寫紀要邊吐槽。我此前對於國內爆炒手游概念就頗有微詞，一直覺得「碎片化時間遊樂將改變遊戲人群消費習慣從而引爆手機遊戲市場」的論點是站不住腳的——手游，就好比你在人人或者facebook上一度鍾愛的消磨時間的遊戲，與其說具有可玩性最重要的還是其社交功能——那麼曾經威風凜凜的免費社交遊戲巨頭zynga的教訓難道還不足以說明很多問題麼？我指望從券商那裡得到些可以排除我疑惑的論據，但是反而不認同之處更多了。
$索尼(SNE)$ $任天堂(NTDOY)$ $Zynga(ZNGA)$ $藝電(EA)$ $動視暴雪(ATVI)$查看原圖
一、國內外遊戲市場分類佔比對比：

全球遊戲產業中主機遊戲佔比最大（42%+12%）移動端遊戲佔比（15%），預測移動端遊戲增速最大，16年將達到28%。

國內遊戲產業中主機遊戲佔比為0%（引述數據的這位有想過為什麼麼？因為我天朝有遊戲機禁令，雖然當時只針對非家用機，但是其實打擊面完全延伸到了家用機上，2000年頒佈到.現.在.還沒有取消！），PC遊戲佔比0%（當然，因為通過文化部審核的可玩的（海外）遊戲屈指可數）， 網遊佔比95%，其中客戶端遊戲（端游）佔比79%。

結論：端游是中國遊戲市場的絕對主導。但這並不是中國消費者熱愛免費這一簡單理由可以解釋的，而是在政策保護下的不完全競爭所造成的。試想一旦政策保護取消，國內的消費者面臨更多選擇，市場份額也將重新配置。

二、國內外遊戲公司估值對比：

海外市場傳統遊戲巨頭的市值沒落，業績下滑，除SCE外最大的遊戲上市企業任天堂PE8X，PS2X；而以移動遊戲起家的Gungho則收入大幅增長，2013年1Q營收同比增長838.9%，其中移動遊戲增長2344.4%。PE高達56X，PS21X。

相較海外遊戲市場的慘淡估值，手游推動國內遊戲標的估值的大幅提升，掌趣科技PE161X，中青寶329X。

結論：Gungho的移動遊戲部門業績增長並不是單純的手游拉動，11年底索尼推出PSV後Gungho12年2月針對新機型推出的遊戲仙境傳說也銷售了超過30W部，市場對於其相較其他遊戲開發商能夠更迅速的實現多平台戰略報以極大期待，也因此推高了估值。反觀國內手游上市的開發商和運營商，除了中青寶、騰訊、完美世界、盛大遊戲有跨平台的實力外（也僅僅是跨PC和手機兩個平台），其餘均實力薄弱，並不足以與現在的超高估值相匹配。

三、國內遊戲市場分析：

1、端游：

我國ARPU值佔GDP比重很高，但端游市場格局已基本穩定，10大遊戲公司佔據94%的市場份額，且端游網民滲透率已達到25%，即每四個人裡就有一個在玩端游，未來已經沒有什麼市場空間，行業增速下滑是長期趨勢。
2、頁游：端游到手游的過渡，開發商方面，前10市佔率很低，大開發商上市意願也低，但該行業只是過渡，最後會被移動遊戲所取代。
3、手游市場： 非智能手機遊戲付費2/3，智能手游還有很多空間。申萬預計手機遊戲未來5年CAGR達到38%。目前手游市場遊戲開發商依然分散，前5名集中度僅佔30%；但平台商已區域集中，其中騰訊已佔20%市場份額。

申萬認為，現在A股市場PE很高，可以進行橫向整合，做好遊戲佈局。上市公司收購8-15xPE，對於二級市場股東可增厚EPS。

四、收購是快速增長的動因？

根據申萬PPT，Nintendo是如此，EA是如此，Gungho等手游開發商也是如此。

然而若把Zynga的收購和股價做成一張表格，會發現故事可能截然相反，12年3月OMGPOP（Draw Something的開發商）被1.8億美元高價收購，隨後的10月Zynga對其賬面減記8500萬美元至9500萬美元。

五、感同身受：

不要長期持有遊戲類公司，短期享受紅利，謹防泡沫。

宏觀研判之十一：這輪大牛市的邏輯是什麼？向何處去？ 任澤平國君宏觀

來源: http://xueqiu.com/4286133092/33712693

宏觀研判之十一：這輪大牛市的邏輯是什麽？向何處去？

——12月4日電話會議紀要

大家下午好，今天大盤氣貫長虹，已經將近 2900點，年率漲幅將近1000點，我相信越來越多的人認為這是一個牛市，並且是一個波瀾壯闊的牛市。我們國泰君安宏觀團隊是最早也是最堅定為大牛市吶喊。走到現在，我相信很多人都有一個問題，就是“牛市能否持續？”因為最近的基本面數據不太配合，另外還有方方面面的原因。最近有很多關於大牛市的討論，以前是爭論是牛是熊，現在大家開始對這一輪牛市的原因進行討論，我們也想在這個時點上為大家梳理一下這一輪牛市的邏輯是什麽? 因為這決定了後面的高度和節奏。

一、這輪大牛市的邏輯是什麽？

我是五月底加盟國泰君安，7月19號發布報告《新5%比舊8%好》，提出“大牛市論”，8月16日發布報告《“習近平政治經濟學”與中國未來》，提出大牛市預測；8月26日，市場唱空比較多的時候，發布《不要倒在黎明前》；9月2日毅然發布了報告《論對熊市的最後一戰》，這是我們的整個戰熊的歷程。我認為這里面最重要的還是要講邏輯。

我最近到各個地方路演和參加一些論壇，發現大部分人開始接受這是一輪牛市。但是這輪牛市的原因究竟是什麽？我們發現對這輪牛市有一些競爭性的解釋。

1.      資金論，認為主要是資金推動的。但是我們需要問的是為什麽資金是今年第二季度以來入市，而不是以前入市？任何牛市都是需要資金配合的，那麽驅動資金流入市場的原因是什麽？是什麽給了它動力？

2.      政策：比如說新華社連續發文，唱響大牛市。但是我覺得純粹是文字上的唱多，如果不跟進改革的落地，政策的寬松，我們的投資者都是很聰明的，也不會相信大牛市。

3.      券商起來了，所以牛市來了。這是一個自我論證，牛市來了，券商具有彈性，但是券商起來了導致牛市來了的說法，我認為這是一種自我循環論證。

4.      基本面還可以：實際情況是基本面很一般，比如說PMI低於預期，物價通縮，剛剛公布的企業利潤小幅下滑。

那麽，這一輪牛市的原因是什麽呢？ 我認為當前的牛市是分母驅動“改革牛”，它類似於1996-2000年，而不是06、07年的牛市。我們對06、07年牛市印象深刻。我們觀察發現，市場上的投資者如果按照06、07年那一輪“周期牛”的風格來操作，一定要等到企業利潤回升，可能投資業績就受限。但是如果按照“改革牛”的風格來操作，明白無風險利率下降，改革提升風險偏好，今年毫無疑問業績都是不錯的。

2014年這一輪牛市沒有經濟基本面配合，這是一個經濟基本面往下走，股市往上走的過程。這不禁讓我們去思考一個問題，那就是經濟增速和股市是什麽關系，也就是經濟增速往下走，股市能否往上走？實際上這樣的案例很多，比如1975-1980年的日本、1986-1990年的臺灣、1999-2006年的韓國，我們自己也曾發生過，比如1996-2000年。

當前的股市和經濟類似96年而不是06年。1996年到2000年的經濟困難也有爭論，是周期性還是結構性，是應該刺激還是改革？經過充分的辯論，公共政策部門決定通過改革來走出困局。1996到2000年的政策應對是積極的財政政策和貨幣政策，國企改革，金融市場化改革，剝離銀行不良資產、實施住房制度改革，加快對外開放。我們看到的是，GDP增速降50%、股市漲200%。我們來看1993-1996年的熊市和1996-2000的牛市是一個邏輯，是硬幣的兩面。1993-1996年熊市的原因主要是：利率過高，政策偏緊，國有企業大面積虧損，銀行不良率過高。1996-2000年出現了牛市，“經濟往下、股市往上”原因主要是：（（1）利率下降：利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月的6%。（2）政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策，發行大量的國債投資各種項目來托底經濟。（3）改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動，提升風險偏好。（4）金融風險拆彈： 1999年將1.4萬億元資產剝離，提升風險偏好。

利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險拆彈這四個原因造就了1996-2000年改革轉型的牛市。按照同樣的框架，也就是轉型宏觀、轉型時鐘和轉型牛的框架，這一輪熊牛的演化邏輯也非常清楚，這是我們預判大牛市的很重要的方法。



2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。2010-2013年屬於一個前期刺激政策消化期：改革進展遲緩，舊的增長模式拒絕出清。房地產、地方融資平臺和產能過剩的重化工行業形成三大資金黑洞，加杠桿負債循環，無效資金需求膨脹，推升無風險利率。無風險利率高成為了宏觀經濟的主要矛盾，產生了兩個影響：一、企業融資難貴，估值層面不好；二、沒有增量的資金來到市場上，居民通過信托和理財為舊的增長模式輸血，股市陷入存量博弈的困境，陷入常年的熊市。

那麽為什麽舊的增長模式不能出清，導致無風險利率下降呢？ 核心原因在於三大資金黑洞中地方融資平臺和國企作為體制內部門，存在財務軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風險利率，提升風險偏好。那麽這個事情在2014年2季度發生，牛市的催化劑出現。這一輪大牛市和1996-2000年很像，核心要看到四個條件能否延續。如果可以，那麽牛市的邏輯可以延續，如果在未來某一個時點，看到這四個條件被破壞就可能會觸發風險。這四個條件就是：利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險不能爆發，如果爆發要及時化解，也就是金融風險拆彈。我們要看到這四點的配合，才能看到牛市的延續。

2014年新一屆中央領導集體銳意推動改革。改革提速了，市場的風險偏好提升。我在《對熊市的最後一戰》里面寫詩，講“黨給我們智慧給我們膽”。其實在沒有基本面配合的情況下，大家炒的是對改革的信仰，所以說大牛市點是夢也不是夢。我們看到，2季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了出清，並倒逼重化工行業和地方債務收縮。三大資金黑洞收縮無效融資需求，從而無風險利率出現趨勢性下沈，股市估值中樞擡升。房地產投資下滑倒逼了政策的寬松，大量資金看到房地產沒有未來而流入到市場，從信托、理財市場流入資本市場，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。

所以我們要用轉型牛、轉型宏觀的邏輯來分析當前的牛市。在沒有基本面配合下，我們必須看到利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解這四個條件存在，才能實現牛市的延續。這就涉及到我們對未來的十大猜想和三大風險，也是對大牛市第二波的預測。

二、大牛市第二波的10大猜想

1，  改革從2014年的方案準備期邁入2015年的落地攻堅期，從不能證偽到逐步證實。2014年中央深改組1-7次會議通過的一系列改革方案將會逐步落地，未來主題是不缺的。

2，  全面寬松周期開啟，未來降息降準常規操作將會逐步取代各種眼花繚亂的定向寬松工具。

3，2015年財政政策將更寬松，可能上調赤字率。現在4.8萬億財政存款趴在賬上吃利息，在經濟衰退情況下，我們認為這可能不科學。

4，財政貨幣雙寬松有可能使得人民幣匯率面臨一定貶值壓力，有利於貿易條件改善，但會增加資本流出壓力。考慮人民幣國際化和人民幣走出去這種決策層的需要，我懷疑人民幣相對於美元略貶值，相對於歐元、日元和新興經濟體的貨幣略升，大致在這麽一個區間段。

5，如果財政貨幣政策處於寬松周期，那麽一線城市房地產銷售有望回暖，房地產投資和價格環比回升。因為庫存高，人口凈流出，三四線城市房市持續蕭條。

6，去產能進入尾聲，明年傳統產業可能出現兼並重組潮，發改部門可能會助力。

7，經濟增速下滑趨緩，經濟失速的尾部風險逐步消失，2016-2017年有望探明增速換擋後的中速增長底部，未來新5%比舊8%好。明年一季度會有數據跳水。跳水之後，房地產投資和GDP平著走。過去2010-2012屬於增速換擋的下滑期，大家心里比較怕，企業效益邊際惡化，但是從2012年到現在，經濟緩慢下滑，大家在逐漸適應所謂的“新常態”。如果未來房地產投資、出口、消費和基建投資逐步進入“新常態”，我們就有可能探明中長期的底部，我懷疑真正的底部探明可能在2016-2017年。

8. 物價有可能在2015年中期前後擺脫通縮，從而迎來企業盈利的曙光。如果我們能夠看到三個事件，未來物價擺脫通縮區間的可能性比較大：一、財政貨幣寬松周期的開啟；二、房價回升；三、大宗商品價格觸底。我們認為未來通脹也不會起到太高，主要是擺脫通縮區間，PPI已經連續三十三個月負增長。PPI擺脫負增長就有可能迎來企業盈利改善的曙光，市場風格發生切換。

9，物價擺脫通縮意味著債券牛市的結束。我們現在處在股市牛頭，債市牛尾。未來半年股市將沖擊大牛市第二波，分母驅動，分子觸底。大牛市第一波就是熊牛的拐點，2400-2500點之前，當時分子往下走，主要來自無風險利率下降，風險偏好提升，分母驅動。第二波大牛市是分母驅動，分子觸底。第三波如果有可能在2015年中期前後擺脫通縮，迎來企業盈利的曙光，就有可能轉化到分子驅動為主。

10，最受益的行業是券商、地產和保險，但是銀行有可能會扮演黑馬，降準的空間比降息大。利率市場化改革和美聯儲加息預期下，降息不會走的太遠，降息可能低於大家的預期，但是降準可能會超出預期。至於新興行業，如果註冊制在未來1-2個月報國務院，《證券法》明年中期修訂出臺，明年底2016年初註冊制改革能夠推行，具有殼價值的沒有盈利的小票因為殼價值的消失，可能血流成河。代表未來的新興產業如果保持強勁的盈利增長態勢，仍然是市場追捧的對象。

三、3大風險

走到現在，大家可能會覺得“畫面太美不敢看”，年內漲幅將近1000點，現在確實是一個多頭的行情，是一個逼空的行情。展望未來，我們提示三大風險。如果利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解四點邏輯繼續存在，分母驅動的改革牛的邏輯會繼續存在。有可能會破壞掉這個邏輯的三大風險點如下：

2015年的三大風險：

1，  三四線房地產企業倒閉或跑路。我懷疑三四線房地產企業是沒有未來的，我建議大家不要為舊的增長模式買單，要與未來同行。我們調查過很多三四線房地產情況，部分庫存過高，人口凈流出。930救市和1121降息都救不起三四線城市的房市，我懷疑這些地區的房企扛不過去，與之相關的民間借貸和影子銀行風險敞口比較大。我們常說，“十次危機，九次地產”。如果三四線房地產爆發起來，在未來的某一個時點會成為最大的黑天鵝。因為中國的房地產市場主要還是在三四線城市。

2， 轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐，跑輸大市。

3，  明年中期美聯儲加息，引發資本流出壓力，會否引爆俄羅斯或拉美等地債務風險值得警惕。目前油價下跌至65美元，鐵礦石也跌的很慘。像俄羅斯和拉美國家等依賴大宗商品出口的資源型國家會面臨比較大的壓力。一旦俄羅斯或拉美的債務風險引爆，會導致全球資本追捧避險資產，會引發資本從新興經濟體流入美國本土，會導致全球資本市場的風險厭惡。

大家不要小瞧這些風險，因為股票本來就是風險資產，所以我們提醒大家關註這三大風險。當然黑天鵝會否出現，我們並不知道。我個人比較喜歡索羅斯的思維。我記得2009年索羅斯提到我們有可能會遭遇金融危機的第二波，但是後來黑天鵝並沒有發生。如果2009年就等待黑天鵝的發生，那麽我們就可能會錯過美股後來五年的牛市。如果黑天鵝沒有出現，我們就會謹慎的觀察它，逐步發現有沒有這個苗頭，我也會第一時間給大家提醒。

總的來說我們對這一輪大牛市的看法是：我們處在第二波。這一輪大牛市的驅動不是分子，而是分母，就是無風險利率下降，風險偏好提升造成的分母驅動的轉型牛和改革牛，所以只能用轉型宏觀的邏輯才能預判。我是在6、7月份就提出來的轉型宏觀的邏輯，往後看，我們要重申四點邏輯，那就是利率下降、政策寬松、改革提速和金融風險化解。如果四點邏輯不被破壞，那麽牛市是可以延續下去的，如果被破壞，就可能會破壞牛市。按照目前來看，2015年的十大展望我們依然按照牛市的思維來進行展望，相信大家也知道如何按照轉型宏觀改革牛的邏輯進行配置。我們提示的三大風險就是三四線城市房地產消退、傳統行業企業倒閉和美聯儲加息引爆債務危機和資本流出壓力。

最後，感謝大家對國泰君安宏觀團隊的關心和支持。雖然國泰君安宏觀團隊組建的時間比較短，還是市場上的新人，但是我本人從事宏觀行業也十幾年了，我曾經在2007-2009年在市場上短暫的工作過。在我們被非議和爭論的時候，感謝大家對我們的關心和支持，也預祝大家在今後取得更好的投資業績。

四、對此輪牛市的4大反思

國內有一位宏觀領域的頂級前輩，我曾經追隨，他有句話：每逢大事有靜氣。

我的理解是：你是世界的中心，你無處不在，你根本不存在。這樣就解放了自己。

反思1：

美國這輪牛市是什麽時候開始的？是2009年。當時美國經濟怎麽樣？基本面一塌糊塗。

2012年底以來，當大多數人確認了美國經濟複蘇的時候，現在華爾街在討論什麽？在討論美股是否已經出現了泡沫。

所以，市場是聰明的，要敬畏市場。預期是重要的，提前預判是重要的，預期差是重要的。

反思2：

2008年底，市場認為出現了百年一遇的金融危機，極度悲觀。當時我大幅看多市場，30萬億的GDP放了10萬億的信貸啊。

經濟一直到2009年2季度見底，可是股市最大波的行情走完了。股市和基本面究竟是什麽關系？

反思3

2009年中，當市場熱議中國經濟將迎來新的黃金十年時，我選擇退出了這個市場。

靠刺激而不是靠改革和市場自身力量推起來的泡沫能持續嗎？

反思4

2014年5月底，市場極度悲觀，股市在2000點上掙紮。我選擇來到這個市場，預判改革提速將提振預期造就牛市。

如今大盤屢創新高，市場熱議大牛市夢。那麽經濟基本面怎麽樣？相當一般，長期底部仍未探明。

我懷疑，當未來某個時點，經濟構築了新的增長平臺和動力結構，改革基本完成，我懷疑那時股市的行情將基本走完了。我們也該再次退出市場休息。

這是我對市場的反思和尊敬！

任澤平謹識於大盤突破2900點之際

2014年12月4日

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莫斯科不相信眼淚：石油戰爭與保衛盧布--宏觀研判之十二 任澤平國君宏觀

來源: http://xueqiu.com/4286133092/34212955

莫斯科不相信眼淚：石油戰爭與保衛盧布--宏觀研判之十二

本報告導讀：
原油大跌最終導致盧布大幅貶值，原油繼續下跌是否促使危機連連？
摘要：
 石油戰爭，供給先行。1）美元走強和全球需求放緩導致大宗商品價格整體下滑10-20%，但原油價格暴跌50%，說明主要因素在於供給沖擊。2）頁巖油平均成本75美元，邊際成本35美元將沖擊中長期原油供給面。3）海灣產油國發動石油戰爭，意圖擠出俄羅斯等高采油成本國家以及打擊頁巖油發展。4）美國給俄羅斯傷口撒鹽，落井下石。
 短期原油價格超跌，未來有望回升。1）美元走強、全球需求下滑及頁巖油遠景壓低原油長期均衡價格，原油大幅回升無望。2）目前原油超跌，海灣產油國的財政和國際收支平衡點位最低是60-80美元，原油超跌將“殺敵一千，自損八百”，非長久之計。3）長期遠期原油期貨價格顯示原油已超跌，未來有望回調。
 誰是贏家誰是輸家？原油下跌是把雙刃劍。1）原油暴跌下冰火兩重天，石油消費國如中美歐日均受益，石油生產國則受損，全球經濟基本面整體向好。原油下跌之前處在第一階段，原油下跌導致股市上行。2）原油暴跌大幅拉低通脹水平，全球經濟增大了貨幣政策寬松的空間，全球流動性有望提升。3）原油持續下跌可能進入第二階段，原油生產國貨幣大幅貶值，資本流出。俄羅斯首當其沖，危機魅影隱現，非產油國匯率也開始急劇貶值，可能導致全球金融市場動蕩，避險情緒急劇上升，進而拖累全球經濟。
 俄羅斯等產油國能否企穩取決於油價。目前盧布貶值的勢頭停止要等到原油企穩。我們預計俄羅斯仍然會加大對沖的力度乃至采取資本管制等行政手段，最終遏制資本的急劇外逃，但是資本外逃的大趨勢不會改變。金融危機不太可能發生，但是俄羅斯經濟將受重創，並連累歐洲經濟。
 中國能否漁翁得利？1）中國原油依存度達到60%，原油暴跌有利於實體經濟；2）與原油生產相關的行業以及原油替代的新能源行業將受挫，使用原油的交通運輸、石油化工等產業將向好；3）原油下跌使通縮加劇，貨幣政策進一步放松更緊迫並有更大的空間；4）新興市場貨幣貶值推高人民幣實際有效匯率，後續出口堪憂；5）全球避險情緒升溫，資金流出壓力加大,但不必過於擔憂。

目 錄
1. 石油戰爭炮火紛飛為哪般 3
2. 展望未來，油價走勢何去何從 7
3. 誰是贏家，誰是輸家？ 9
3.1. 冰火兩重天，冰可滅火 9
3.2. 大買家和大賣家間的吞吐量 9
3.3. 石油消費國受益 10
3.4. 石油生產國受損 10
3.5. 冰將滅火階段 11
3.6 警惕產油國風險的擴散 12
4. 中國能否漁翁得利？ 12

1. 石油戰爭炮火紛飛為哪般
自2014年七月份以來，石油價格一路下跌，幅度超過50%，由石油價格下跌引發的俄羅斯盧布大幅貶值，經濟衰退，資本外逃等一系列問題引人關註。

回顧此次原油暴跌的始末，我們認為，供給沖擊和產油國博弈是最為主要的原因。一般的經濟學分析主要從供給和需求兩方面分析，另外，由於原油是美元計價，美元走強也是其中一個因素，還有就是經濟學所說的廠商行為，特別的，原油市場是寡頭壟斷的，這一點需要特別註意。

全球需求放緩和美元走強是原油、鐵礦石、銅等大商品所共同面對的外部環境。但是在同一時期內，其他大商品的價格跌幅是10-20%，而原油是50%。因此我們認為需求面和美元走強可以解釋原油下跌的10-20%，但是更大的一部分來自於供給沖擊以及產油國的博弈。供給沖擊主要是頁巖油的快速發展帶來的遠景預期，產油國博弈主要指的是海灣產油國在應對供給沖擊下對其他產油國的擠兌，還有就是美國對俄羅斯的擠壓。

頁巖油技術革新，地緣政治緩解，原油供給增加。隨著生產技術的革新，水平井和水力壓裂技術取得了突破性的進展，美國頁巖油巖氣生產成本降低，產量持續上漲，美國原油產量由2008年年初的500萬桶/日增長到現在的900萬桶/美日。美國頁巖油的繁榮改變了世界石油供給格局，美國作為全球能源主要消費國家之一，從原油消費國逐漸向原油出口國的身份轉變。頁巖油生產從2008年的不足50萬桶/日發展到了現在的400萬桶/日生產規模，並且預計未來在美國未來原油生產中的比重將逐步上升。目前頁巖油生產商的平均生產成本在65-80元左右，也就是說，如果維持當前的原油價格上，大部分頁巖油生產商將無利可圖。頁巖油生產的邊際成本，大約為30美元左右，依然小於當前的原油價格，是頁巖油生產商還能維持生產的主要原因。但長期來看，當前的原油價格將不足以維持頁巖油廠商的持續性生產活動。美國11月新油井開采許可證發放數量銳減近40%，可見當前油價對原油生產商的打擊。

於此同時，隨著伊拉克、利比亞等產油國地緣政治危機得到緩解，OPEC原油恢複正常供給，2014年第三季度，OPEC原油生產為每天30.3萬桶，高於每日產油上限。因此，總體來看，在全球需求不足的情況下，原油生產仍在不斷增長，供求不平衡，是導致原油價格下跌的一個主要原因。

沙特博弈搶占市場，美國“陰謀”排擠俄羅斯。除了受到供求關系的影響，原油價格下跌也是產油國之間相互博弈的結果。頁巖油的繁榮以及拉美等新興產油國家的興起，使得OPEC原油生產占全球市場的比例受到威脅，OPEC國家通過“不減產”的決議，繼續保持原油的高供給，壓低原油價格，其目的一是可以打擊頁巖油生產商，壓迫其破產；二是率先擊垮生產成本較高的原油生產國家，從而重新搶占市場份額，奪回市場定價權。可以看到，以沙特阿拉伯為首的OPEC原油國家，原油生產成本大約在40美元/桶以下，而沙特的成本更是低達20美元。與OPEC這些低成本產業國相對的，是墨西哥、巴西、俄羅斯、美國等高成本的產油國，在當前的油價下，無一例外將承受巨大的虧損。沙特方面，屢次發表不減產的聲明所釋放的信號強烈，其通過石油價格戰爭來打擊高成本生產商的目的也越發明顯。

另一方面，美國坐看原油價格下跌而無動於衷，一方面是因為原油價格下跌對美國經濟可以起到一定的拉動作用，另一方面，未嘗沒有“借刀殺人”打擊俄羅斯的考慮。受原油價格下跌和西方經濟制裁的影響，俄羅斯經濟陷入衰退，盧布大幅貶值，內憂外困之下，美國依然不忘傷口撒鹽，加大了對俄羅斯的制裁和對烏克蘭的援助。俄羅斯和美國之間的紛爭可謂由來已久，烏克蘭爭端將俄羅斯和西方國家的矛盾更加明顯，如果此次陷入危機的是其他國家，美國“火上澆油”的態度未必會如此積極。

2. 展望未來，油價走勢何去何從
海灣國家承受財政和貿易平衡壓力，低油價難以持續。雖然OPEC主要產油國家的生產成本較低，但除了沙特以外，大部分仍然保持在了40美元/桶的平均水平左右。而更重要的是，OPEC國家的財政和貿易嚴重依賴石油出口，原油價格下降，對國內的財政收入和貿易平衡將帶來不小的沖擊。在當前油價下，只有科威特和卡塔爾兩個國家可以保持財政收支和貿易收支的平衡，俄羅斯、伊拉克等國家將面臨財政收入大幅縮減，貿易收支逆差嚴重的影響，而即便是生產成本只要20美元的沙特，也只有在80美元的情況下才能保證財政收支平衡。因此，原油價格只有維持在60-80左右的區間，才能滿足大部分原油國家的財政需求。低油價時代的博弈是“殺敵一千，自損八百”，長此以往，海灣國家也難以長久的支撐低油價。

美元走強幾成定局，美元計價商品價格壓力仍在。隨著美國經濟的好轉，以及大商品價格下行帶來的促進作用，美元走強是大概率事件，那麽相應的美元計價商品的價格也會存在下行壓力。

全球經濟放緩的預期可能得到了進一步的釋放，未來可能不會有大幅度的調整。這意味著對於原油的需求未來不會有太大增長，對未來原油價格的預期主要取決於未來供給層面的變化和原油生產國的應對。

技術革新帶來的頁巖油發展。頁巖油生產的邊際成本是30-40美元之間，也就是說在不進行資產擴張的情況下，頁巖油企業在較低的油價下依然可以維持一定時間的生產。當前頁巖油主要集中在美國開采。而從全球頁巖油儲備來看，頁巖油氣在俄羅斯和中國都有相當的儲備資源，未來頁巖油氣的開采空間很大，這也有可能加速頁巖油的供應，繼續改變全球能源供給格局。

因此，我們判斷，原油價格可能將維持在60-70元左右的水平，這樣海灣國家既不會因為低油價而忍受財政和貿易收支萎縮的痛苦，也可以起到一定的打擊頁巖油和其它高成本產油國的目的。但即使未來油價維持在60-70左右，而沒有繼續下跌，對於俄羅斯等這種采油成本較高的國家仍然是個噩夢，俄羅斯經濟將進入衰退，盧布貶值的勢頭短期內要想遏制還需要原油價格的穩定來配合。因此我們預計俄羅斯仍然會加大對沖的力度，特別是最後將祭出資本管制等行政手段的後招，遏制資本的急劇外逃，但是資本外逃的大趨勢不會改變。俄羅斯再次爆發主權債務危機的可能性不高，但是俄羅斯經濟將受重創，並很有可能連累歐洲經濟。從市場預期來看，當前的石油價格是超跌的，市場預期未來油價也將回升到65-70美元之間。

3. 誰是贏家，誰是輸家？
3.1. 冰火兩重天，冰可滅火
原油價格下降，生產成本下降，利好發達國家和部分凈進口原油的發展中國家，GDP有望提升。對於石油生產國而言，是利空，尤其石油出口收入占GDP較高的國家。如果石油繼續下跌，不排除黑天鵝出現。從全球總體看，原油價格下降導致的通縮將加大全球經濟寬松的空間，政策利好。
3.2. 大買家和大賣家間的吞吐量
俄羅斯凈出口石油額為4700億美元，占其GDP的比重25%。沙特凈出口石油額為3400億美元，占GDP的比重高達50%。而歐盟是最大的石油凈進口國，進口5700億美元，占GDP的比重為3%。美國凈進口石油2600億美元，占GDP的2%。

3.3. 石油消費國受益
原油價格下跌，降低生產成本，利好相關行業的實體經濟，GDP有望增加。同時，原油價格的下跌還將帶來輸入性的通貨緊縮，會寬松貨幣政策提供了較大的空間。

3.4. 石油生產國受損
石油價格下跌，將造成石油生產國收入下降，GDP增速要減慢。石油價格下跌，利空這些國家，其匯率將大幅貶值。如果原油價格繼續下跌，將會有更多的資金流出等，謹防黑天鵝的出現。

3.5. 冰將滅火階段
在第一階段，原油價格下跌導致美國股市上漲。但在俄羅斯危機後，美國股市下跌，非產油國新興市場國家匯率大幅貶值，可能到了新的階段，該變化更需要警惕。

3.6 警惕產油國風險的擴散
俄羅斯危機可能使油價下跌進入一個新階段，新興國家貨幣大幅貶值，資金加速回流到發達國家。全球資金的風險偏好大幅度下降，資金從股市和商品流到債市和黃金等避險工具。

4. 中國能否漁翁得利？
這一輪原油下跌疊加金融動蕩對中國的影響如下：

1）實體經濟方面是有利的。中國原油依存度達到60%，原油暴跌有利於實體經濟。具體的，原油進口大概在每年2000多億美元，原油價格跌一半能夠省去1000億美元以上，占GDP的1%以上。

2）具體到行業層面，與原油生產相關的行業以及原油替代的新能源行業將受挫，使用原油的交通運輸、石油化工等產業將向好。

3）原油下跌使通縮加劇，貨幣政策進一步放松更緊迫並有更大的空間。具體的，我們判斷近期就會降準。

4）新興市場貨幣貶值推高人民幣實際有效匯率，後續出口堪憂。人民幣實際有效匯率現在就比較高，如果美國繼續走強，人民幣盯住美元，將導致中國貨幣條件惡化，不排除央行進行主動的貶值操作。

5）全球避險情緒升溫，資金流出壓力加大，但這方面影響不必過於擔憂。全球新興市場資金明顯回流發達經濟體特別是美國。但是由於中國人民幣匯率相對穩定，因此有可能成為流向新興市場國家資金的避風港。

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2018年大類資產研判：股市或寬幅震蕩，大宗商品市場趨勢向下

2018年以來，A股持續震蕩下行，業內對大宗商品市場的走勢也變得有些悲觀。在這樣的形勢之下，股市和大宗商品市場將走向何方？

對於2018年大類資產展望，敦和投資宏觀策略總監徐小慶認為，今年的股票市場就是去年的商品市場，寬幅震蕩為主，買入持有的賺錢效應下降；今年的大宗商品市場就是去年的債券市場，趨勢向下，但下跌也並不流暢；今年的債券市場就是去年的股票市場，將呈現慢牛的特征。

股市或寬幅震蕩

“現在實際上正在經歷全球經濟小的頂峰，下半年開始會回落。”瑞信亞太區私人銀行董事總經理、大中華區副主席陶冬認為，2018年全球經濟將較去年有所改善，預計增長3.4%。

徐小慶認為，今年全球經濟將是前高後低走勢。短期看，今年經濟會是一個檻，需要做一些測試，過去經濟增長有相當一部分來自政府的刺激，今年刺激力度開始減弱；中長期來講，這幾年是中國經濟邁向更有質量增長的拐點；長期來講，對經濟並不悲觀，對大宗商品市場也不悲觀，可能下次大宗商品的春天更多來自於“一帶一路”戰略發展帶來海外新興市場需求的高峰。

對於大宗商品方面，徐小慶近日在第四屆中國大宗商品產業論壇上表示，過去兩年大宗商品的主要邏輯在於供給端，但是今年供給端恢複比預期快，今年前兩月工業增速回升主要來源於上遊，供需缺口進一步收窄，今年邏輯轉向需求端，後市利潤預計將下滑。

新湖期貨研究所所長、首席分析師李強則提出五點邏輯，一是，經濟複蘇大於政策對沖，大宗商品整體重心仍有支撐，但行情在下半年，暫時還有一個振蕩的狀態；二是，外松內緊，國際定價品種好於國內定價品種；三是，不一樣的通脹傳導，抗通脹品種可以做為多頭配置；四是，供給側改革過半，需求相對走弱，黑色以交易盤面利潤為主；五是，原油供需緊平衡，地緣問題是幹擾。

對於股票市場方面，徐小慶認為，白馬藍籌股今年的疲弱在很大程度上來自於市場對經濟下滑的擔憂，因為中國的消費跟信用周期相關性也在逐步提高，銀行信貸結構中居民占比在不斷提高，這意味著如果信用收緊，對消費影響很快顯現出來；還有一個原因是，今年年初的時候大盤股的估值確實比較貴，但經過了兩個多月的調整，到現在風險溢價又回到中位數，基本屬於合理水平。

“現在去控制信用環境更多是基於對中長期中國控制杠桿的目的，這種強監管引發的信用收縮不同於高通脹引發的信用收縮，我們不認為今年股票市場是熊市，受到美股影響一定是寬幅震蕩的。”徐小慶表示。

關於股票市場的風格切換問題，徐小慶認為，從一個長周期來講，過去十年反映的是經濟快速增長，是一個增量的增長，增量增長時小企業比較強是合理的，但是如果中國的經濟未來是走向一個存量的增長，那麽在存量增長發展中有可能是大企業會變得越來越強，因為存量增長意味著競爭格局發生很大的變化，所以從長周期來講最終要回到藍籌。

大宗商品走向何方？

具體到大宗商品的品種來看，2018年又將會是怎樣的趨勢？

“二季度鋼價或有反彈，但難破前高。”長江證券鋼鐵行業首席分析師王鶴濤分析稱，全年總量需求穩中向下概率較大，采暖季和環保限產疊加終端集中趕工，鋼價或類似2011年出現反轉，當前旺季高庫存且金融去杠桿，鋼價後續走勢恐難破前高。

鐵礦石方面，上海鋼聯資深分析師俞晨認為，二季度國內高品礦供需矛盾得到緩解，二季度或將成為年內礦石價格的高點。近期需要關註礦石貿易流通性以及區域化上的差異；中長期市場的關註點是鋼廠利潤變化對品種需求的影響；另外，中長期需要關註中小型礦山淘汰後對供應格局的影響。

對於黑色系的投資策略，新湖期貨研究所黑色組研發總監付得玲認為，成材基差收窄後（5-6月）偏空配置；市場關註的焦炭做多機會可能出現在6月，需求決定價格，煤焦難走出由供應主導的獨立行情；礦石長期受制於大庫存低位運行，短期補庫決定反彈力度。

“對於金屬幾個品種優先次序鎳、銅偏多，鋅、鋁、鉛偏空。”新湖期貨研究所有色金屬研究總監孫匡文預測稱。

“工業品大邏輯為產業鏈利潤重新分配。”新湖期貨研究所能化研究總監袁照認為，在超高利潤影響下，中上遊會通過各種途徑擴產兌現利潤，同時，下遊需求增速放緩，這將導致產業鏈利潤重新分配，且大概率是通過中上遊生產資料下跌來完成；宏觀、中觀、微觀層面都觀察到了需求的下滑。

對於化工板塊策略方面，袁照認為，一方面，L和MA仍然是偏空配置，大邏輯是看空工業品/產業鏈利潤的重新分配，PE、甲醇處於大的擴能周期，季度平衡表環比走差；另一方面，L-PP收窄可繼續持有，這主要在於PP邊際產能更多，支撐更強，另外，外盤已L低於PP，國內市場占全球比例有限，國外價差有一定領先性。

2018年農產品在沈寂多年後再度成為市場熱點。新湖期貨研究所農產品組研發總監劉英傑表示，經過對各子板塊軟商品、油脂、飼料養殖的重新梳理後，將焦點集中於飼料養殖板塊。

劉英傑分析認為，本輪美豆上漲高點已經出現在1080美分，在北美種植季開始之前，市場將趨於弱勢震蕩，原因在於阿根廷題材炒作空間已經沒有了，中美貿易摩擦是個“插曲”，市場將重新回歸基本面；結合豬價季節性走勢分析，預判2018年豬價走勢是上半年震蕩趨弱，下半年震蕩上揚，波動幅度加大。