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石磊專欄:中國的利率水平為什麼這麼高?--流動性、槓桿、與人民幣匯率之二

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我們做固定收益最關注的就是利率,今年下半年的利率一直保持很高的水平,特別是較長期的資金利率高居不下,利率債收益率持續大幅上行,而非標資產的收益率上行幅度卻不大,整個利率體系似乎與以前完全不同。 一個高儲蓄率國家,通脹率並不高,資金利率水平為何這麼高?

首先,就是要討論一下,目前的利率水平到底高不高,這個問題是有爭議的,角度不同結論就不同, 我們先從實際利率的角度來看,企業面臨的實際利率在8%左右,居民的實際利率僅在0附近,企業實際利率在過去10年來看,處於非常高的水平,僅比98-99年低一點, 居民實際利率卻不算是歷史的高水平,即使考慮到理財產品,目前的實際利率也是一般,所以目前是企業面臨的實際利率過高,而居民實際利率屬於平均水平, 如果把企業的資產回報率做一比較,目前工業企業在6%-7%這個水平,擴張資產基本無利可圖,所以這個利率水平是完全可以抑制工業企業產能增長的問題, 儘管實際利率與98年差不多,但是企業的情況還是比98年好很多,在於企業的績效提高了很多,如果我們不僅考慮利率,而考慮整個金融環境,包括利率、匯率和資產估值水平,我們也會發現,對於生產性主體而言,金融環境非常非常緊縮, 除了實際利率高,實際匯率也達到了94年以來的最高,股市的估值水平極低,對非貿易部門而言,利率不算太高,匯率高反而把資金引導向內部,房地產市場估值水平很高, 所以我們可以下個結論,可貿易、工業企業面臨的金融環境最為緊縮,不可貿易部門和居民部門金融環境尚好。導致這個情況出現的原因,一方面是ppi、cpi走勢分化,一方面也和內需主導型政策有關。

下面討論一下形成高利率環境的原因,價格是供需的結果,從供給來看,外部盈餘的下降,代表儲蓄超過投資的部分下降了,這個是多年以來的趨勢,今年其實比2012年還略好,儲蓄下降其實也是不均衡的,企業儲蓄下降的多,居民儲蓄比較平穩,這可以從企業存款與貸款的分析中,看出08年以前,企業積累大量儲蓄,而居民的增速慢,09年後完全相反了,然而在需求端,企業投資所用資金佔比越來越大,投資所需資金1年大概在40萬億左右,相當於M2的40%,且增速持續高於M2, 這意味著,投資佔用的資金佔比會越來越高,當然,投資基本上是個流量,與存量直接相除會有問題,但這可以反映出相對的情況。而投資的主體是企業,企業的儲蓄又在下降,所以企業會越來越需要外部融資才能完成投資和經營。

我們可以看到,中國的投資與出口增速常常存在互補性, 也就是說,中國採用了凱恩斯政策導向,調節內需,穩定總需求,總需求穩定了,但這樣的調節方式會加劇流動性的不穩定性,當外需高時,壓內需,會使得經常賬戶盈餘更高, 當外需低時,提升內需,會使得經常賬戶盈餘更低,所以在08年以前,我們的調控方式結果是國內流動性過剩,易鬆難緊,09年以後,我們的調控結果是GDP可以穩住,但流動性開始緊缺,易緊難松。目前的環境下,企業投資必須更多依賴外部融資,而形成的產能或者服務能力由誰來消費?10年前解決的辦法是加入WTO,靠外需回升,未來5-10年,外需的紅利還會有麼?

居民的消費為什麼上不來, 居民買房不統計在消費中,而表面上看超高的居民儲蓄率,實際上很大一部分已經被轉移到政府和開發商手中,大搞投資, 居民的消費未來很難支撐當前投資形成的產能或服務能力,所以我們轉型到內需為主的經濟,很難保持經濟增長穩定在目前的水平。必然經歷向下調整的過程,否則只能靠信用泡沫和房地產泡沫支撐。

言歸正傳,以上的分析,是信貸需求旺盛的原因。也就是央行所說貨幣信貸增長過快中的一半,信貸增長過快的原因,下面我們說貨幣的事。

這就要加入金融體繫了,我們知道信貸是實體經濟的負債,同時也是銀行的資產, 銀行為了盈利,面對較高的信貸需求,必然擴張資產負債規模,資產負債表不夠用就用表外項目,20%的社會融資總量增長,15%的銀行資產負債擴張速度,就是在高需求下發生的。上半年很多股份制和城商行資產增長已經在10%-20%,這可僅僅是半年啊,以往央行給大家設置了新增信貸規模。為什麼設置信貸規模? 因為央行怕大家剎不住閘,造成宏觀經濟過熱,為什麼銀行剎不住閘,因為利率低於出清水平,為什麼利率低於出清水平,因為存款利率長期被壓制在出清水平以下。在資金和銀行負債充裕時,這樣的控制是容易的, 但到了銀行爭奪負債時,這樣的控制就非常難了,銀行創新出信託收益權等投資科目下的信貸取代,幾乎繞過了信貸額度管制,使得銀行資產方信貸和投資兩大科目第一次完全連通了。5年前,信貸管制嚴格的時,資金充裕時,往往受到信貸額度管制,資金只能留向投資科目,那時主要是債券投資, 所以信貸和債券在這個時候往往出現互補的行情, 大家用M2-信貸的方式分析債券可投資金, 寬貨幣緊信貸是債券牛市的保證,但有了同業投資科目創新後,這個邏輯就錯了。 因為投資和信貸科目已經打通了,這意味著,債券和信貸和信託受益權,在風險和資本調整後的收益率必須達到可比水平, 以往債券的管制溢價將會下降,受到衝擊最大的就是利率債。高等級信用債受到的衝擊會延遲。

在銀行的負債方,銀行一般存款型負債緊張,同業存款實際上是把大行富裕的超額儲備,轉給中小行,再由中小行通過投資科目輸送給實體, 這就造成了超儲被使用的非常緊繃,且波動和在途資金規模會較大,我們能看到超儲率由於支付體系的完善和效率的提高,本來是持續下降的,2010年以後,貨幣市場資金利率趨勢性抬升,而超儲率實際上沒有再延續下降的趨勢,這意味著資金利率趨勢性上升不是主要由資金供給緊缺造成的,而是由資金需求上升導致的。貨幣需求上升實際上是業務模式發生轉變造成的,同業業務的創新使得實體經濟的資金需求直接與貨幣市場聯通了,信貸市場和貨幣市場正在逐漸連通,這也是利率市場化必然經歷的過程。以往超儲率的經驗就失效了,這就形成了超儲緊繃,貨幣偏緊的情況。6月份就是緊繃斷了。

後面三個月逐步修復,我們還是看到中小行同業負債回升,因為資產是剛性的,從負債端撕裂,往往造成負債的成本上升,而資產不會如意調整,負債成本上升又導致銀行不配置低收益資產,這樣三季度的環境就出現了,隨著8、9月份的外匯佔款開始回升和央行的資金注入,超儲率又開始回升了,這就是央行說的貨幣快速回升,有資金流入的貢獻,但我們扣除從央行借入的準備金,市場的超儲率並未明顯回升,外匯佔款的回升只是在邊際上有貢獻,非借準備金率並不高,這就是為什麼隔夜資金便宜,但1個月以上資金很貴的原因,因為這些錢不是銀行的,銀行很難預期央行什麼時候會收走,央行最近的表態也會持續這個趨勢,所以,我個人認為,現在不是貨幣信貸過快增長,需要抽水,根本問題不在這,而在於負債端控制,在資產端沒有立竿見影。

如果再加大貨幣市場的緊縮力度,比如說SLF都不續作了,銀行間馬上還會很缺錢,利率會衝到天上,央行也不願看到,我的理解,問題是出在信貸需求上的,這麼高的信貸需求與這麼高的實際利率不匹配,原因在於信貸需求來源於非貿易部門,主要是房地產,房地產市場很難用利率約束,或者說這個行業的實際利率較低。他的投資品特性,會形成耗散結構,他的價格會因為資金的湧入而提高的比利率快的多,耗散結構會從系統中吸收大量的能量,直到其它部分都毀滅,所以只靠利率上升是擺不平這個信貸需求的,其它行業根本受不了這個利率。與房產和地產相關的行業能夠承受其它行業不能承受的高利率,這也是為什麼房地產泡沫的後期,一般都伴隨著利率快速上升,直到這個耗散結構也無法吸收到足夠的能量。

所以,我看利率會維持在高水平一段時間,供給上看,高利率為是抑制產能的增長和槓桿,需求上看,是經濟存在一個明顯的耗散結構,維持著很高的貨幣需求,利率大幅度的下行,需要等待這個結構的消散。當然,短週期性的利率下行在2014年也會出現。

石磊 專欄 中國 利率 水平 為什麼 這麼 流動性 流動 槓桿 、與 人民幣 人民 匯率 之二
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