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微風營收年增率 把SOGO、新光三越比下去 廖鎮漢十人團隊 闖出百貨成長率第一

2014-04-07  TWM
 
 

 

微風廣場雖然在台灣百貨業業績不是第一,但去年在市場一片低迷中,成長率卻領先同業,這背後仰賴的是廖鎮漢領軍的十人經營團隊,包括總經理岡一郎、親妹妹廖曉喬。他們是如何做到的?

撰文‧許瓊文

去年可說是微風廣場豐收的一年,整體業績年增率雖然只有三%,但是與前三大競爭對手:太平洋SOGO、新光三越以及遠東百貨,三家百貨業績年增率最多只有一.七%相較之下,獨佔鰲頭。

今年微風更預計在信義區開出第四家店微風松高,而接手momo百貨的微風南京,也將在今年重新改裝開幕,第六家店微風信義也預計在明年十月開幕。一連串的展店計畫,讓外界對微風廣場的二代接班人、執行常務董事廖鎮漢刮目相看。「今年將是微風快速成長的一年。」廖鎮漢說。

廖鎮漢跟過去在媒體上看起來,多了些白頭髮,問他是不是因為太忙碌的關係,他笑說,「我本來白頭髮就多,一點也不在意。」去年一整年,確實是百貨業辛苦的一年。

不只是老總》

岡一郎睡北車 力挺廖鎮漢微風廣場開幕時,廖鎮漢才三十歲,在外界不看好下,成功打造台灣第一家貴婦百貨公司;十年後,廖鎮漢打造微風台北車站二樓、一樓及地下室,「證明微風不只會做頂級百貨公司,也能做庶民的微風。」廖鎮漢說。

這一、兩年的快速展店,顯示微風的團隊默契十足,分工清楚,也再次證明廖鎮漢的領導力。首次對媒體曝光的經營團隊,除了外界熟知的微風副總裁兼總經理岡一郎、行銷長廖曉喬之外,其他包括各部門的副總、協理、襄理,也都在微風工作將近十年,多年累積的工作默契,是微風廣場成長最重要的動能。

「我們這個團隊,角色非常清楚,因為我看重專業。岡總,他是台灣百貨的一號人物了,我仰賴他的專業;我妹妹就像是個藝術家,對藝術、設計方面,非常有天分,她的任何設計,我基本上沒有太大意見。」廖鎮漢說。

對廖鎮漢來說,這個團隊是一點一滴累積培養出來的,共同經歷不被看好的「微風廣場」,再打下微風台北車站,培養出共同的革命情感。

二○○七年,微風台北車站開幕時,許多人不敢相信,原本昏暗老舊的車站,竟然可以變身成時尚的美食購物廣場。但其實要標下台北車站,公司內部原本一片反對聲浪,甚至連董事長廖偉志也懷疑廖鎮漢的決定。但廖鎮漢與岡一郎在考察過日本品川、紐約中央車站後,一致認為「機場是一個國家的門面,車站也是,台灣應該要有一個可以跟紐約中央車站媲美的車站。」這是少數廖鎮漢不顧團隊反對,堅決要做的決策。

台北車站之前經過兩次經營團隊換手,都沒能夠做出成績,廖鎮漢標下後也面臨嚴峻的招商挑戰,在兩次延後開幕後,廖鎮漢向岡一郎說:「我們一起睡在台北車站,直到開幕為止。」岡一郎一口答應,力挺廖鎮漢。

就在微風台北車站開幕前兩個月,廖鎮漢與岡一郎幾乎是每天都到凌晨才離開,隔天又一早到現場監工,與經營團隊、廠商不斷地開會討論,終於催生出微風台北車站。

不只是名媛》

廖曉喬掌行銷 熬夜畫提案招商是岡一郎的強項,以他過去在SOGO百貨的經驗,就知道哪些櫃位能發揮最大的坪效。一個經典的例子是,他與廖鎮漢討論以「牛肉麵」作為主題,引進台北票選十大牛肉麵店,按照每年年底的業績競賽,藉此把業績差的店淘汰,讓新的進來。

這一戰,讓微風向外界證明,他們不只擅長經營精品時尚品牌,也能經營庶民文化。

今年六十七歲的岡一郎,與廖鎮漢差近二十五歲,但亦師亦友的兩人,卻培養出獨特的情誼與默契,十多年來聯手打造微風廣場百億成績。岡一郎曾經問廖鎮漢:「你希望我在微風工作到什麼時候?」廖鎮漢用流利的日語告訴他:「我希望你一直做到死,即使你死了,我也要到你的墓前面吵你!」對重視敬業精神的日本人來說,這樣的說法是莫大的鼓舞,「我非常非常感動。」岡一郎笑著說。他對廖鎮漢的肯定,不是只因為他是出資者的身份,而是他看到廖鎮漢在決策上的準確以及細節的要求,令他佩服。

除了岡一郎是廖鎮漢主要的經營核心,自己的親妹妹,同時也是微風廣場的行銷長廖曉喬,更是功不可沒。

過去,外界總是從影劇版認識廖曉喬,「名媛」的稱呼多過「微風行銷長」一職;但大家不知道的是,廖曉喬每天工作的時間比一般人還長,而且一路從要打卡的專員開始做起。

在美國學習平面設計的廖曉喬,畢業後回到台灣跟著廖鎮漢一起籌備微風廣場,舉凡從平面海報、名片、裝潢設計,到各館的風格走向、外觀,都是廖曉喬負責,「我常常是熬夜畫圖,隔天再到公司向哥哥還有岡總提案,讓他們決定哪一個設計比較好。」若不是廖曉喬自己說,很難相信微風的整體形象、設計,全出自她手。

廖鎮漢也相當信任廖曉喬的眼光,「我告訴她,我沒有背過任何一個女生的包包,不知道為什麼女生要花十三萬元買一個包,所以在品牌或是整體的美感上,我完全授權給她。」廖鎮漢說。

與自己的哥哥共事,對自認「任性」的廖曉喬來說,相當合適,因為廖鎮漢給她很大的空間與包容。「我最不喜歡開會,要我做什麼都可以,就是不要開會,所以通常是哥哥交辦大方向,我去想設計,畫好圖向他提案,OK就做,不囉嗦。」廖曉喬說。

讓廖曉喬印象最深刻的是台北車站大廳的改裝,雖然不是微風的經營管轄範圍,但為了讓車站整體內裝看起來一致,且有一定的質感,廖鎮漢決定要「附贈」一樓大廳的地板設計、製作送給台北車站。

為此,廖曉喬不知道與設計公司討論過多少次,無論設計、材質都相當重要,「我想要的是大理石、花崗岩那種石材,而且要很大塊,才夠氣勢及質感,但太貴。」廖曉喬因此數次被廖鎮漢拒絕提案。

就在已經無路可走的情況下,廖曉喬靈光一閃,隨手在餐巾紙上畫出黑白菱形相間的圖案,拿去給設計公司完稿,並採用大塊的磁磚以降低成本,就這樣成為現在台北車站大廳的地板,既經濟又大器,讓廖曉喬相當有成就感。

不只是員工》

老友老同學 年的好默契在高度競爭的百貨產業,廖鎮漢卻有著一支長期共同奮鬥、具革命情感的作戰隊伍。「我週遭的工作夥伴,有超過二十五年以上的朋友,有國小同學,國中時期認識的朋友,很有意思。」廖鎮漢形容公司開會聚餐,就像開同學會。

現任阿舍食堂廠長羅大為,與廖鎮漢是國小同學,在微風開幕後第二年,他就加入微風負責超市部門,有一次在超市被廖鎮漢認出來,廖鎮漢問他為什麼來微風沒讓他知道?羅大為回答:「我不想影響你工作,也不想被你打擾我工作。」現在負責招商的營運部協理高德璇也是廖鎮漢多年的好友,原本負責財務,甚至一度擔任董事長廖偉志的祕書,一路跟著廖鎮漢打拚多年,建立起良好的工作默契。

「很多時候我在外面討論三小時做出來的決策,只要一通電話,團隊就能接手執行。」廖鎮漢形容團隊的合作默契,擅長在成熟的商圈做出差異化,「我們要把不可能變成可能。」對於微風未來的藍圖,廖鎮漢非常清楚,「松高店未來會以年輕人為主,台灣目前還沒有一個以teen fashion(青少年時尚),也就是十四歲到二十五歲的流行百貨。」廖鎮漢說,而微風南京則以上班族OL為主要客層,微風信義則走熟齡路線,與微風廣場客群較接近。

過去廖鎮漢接掌微風時,總是被外界批評經驗不足,因此,現年四十三歲的他,很願意給年輕人機會,「年輕、沒有相關經驗、跨界的人才都好。他們可以為我帶來創新的膽量,這個對我來說很重要。」廖鎮漢希望培養有「膽識」的團隊,「新的人進來才能督促我們創新,不斷創造差異化,就是微風的核心競爭力。」他自信地說。

廖鎮漢

出生:1971年

現職:微風廣場執行常務董事經歷:協助父親廖偉志經營微風廣場

學歷:澳洲格理菲斯大學

家庭:已婚,育有1子1女

微風集團總營收:

2012年:109億

2013年:112億

2014年:預估125億元

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【乾貨】長飛光纖:光纖預製棒市佔率第一的光纖光纜企業 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33314599



T姐曰:
大家好!長飛光纖26日招股~T姐又為大家帶來及時的深度幹貨!
長飛光纖光纜(06889)今起至下周一(1日)招股,招股價介乎7.39至10.28元,按2014年EPS0.94港幣計,對應PE為7.86倍至10.94倍集資凈額介乎11.03億至15.44億元
長飛光纖依托通信產業的升級,受益於3G、4G甚至未來5G的發展,但3G和4G已然經歷過一輪前期投資的高潮,接下來移動網絡投資建設對應的光纖光纜行業需求增速降低,與此同時,在公司產品面臨價格下降。目前來看,行業的投資增速降低將會影響公司未來的業績表現。除非行業出現利好政策,才可能出現超預期的業績表現。


目錄
1.核心關註
2.公司簡介
3.股東及股權架構
4.主營業務及盈利結構分析
5.政策準入及行業分析
6.戰略及資本動作分析
7.可比公司分析
8.競爭優勢與劣勢分析
9.成長及重大不確定分析
10.基礎估值

1.核心關註
1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源
(1)競爭力定位:公司在光纖預制棒國內和全球市場市占率第一,在光纖和光纜國內市場市占率第一,全球市場市占率第二。

圖示:長飛光纖主要產品市場占有率


(2)盈利:2011年-2014年上半年,在產品價格下行情況下,長飛光纖收入和盈利保持增長,凈利率維持在7.6%-8.7%之間;公司通過擴大產能增加自產產品銷售量,及提高光纖預制棒及光纖的銷售比例,提高公司毛利率至2013年的21.10%;但由於2014年上半年光纖預制棒及光纖產品價格降低幅度較大,公司毛利率降低至19.9%。

圖示:長飛光纖收入和凈利潤於2011年-2014年上半年保持增長


圖示:長飛光纖毛利率及凈利率


(3)成長:銷售市場擴大和自產產品銷售比例提高

長飛光纖未來成長主要基於公司銷售市場擴大和高毛利的自產產品和光纖預制棒及光纖銷售占比提高。

從地域方面看,公司國內銷售市場需求在目前及可預見的將來主要有賴於政府對通信行業的發展規劃及三大通信運營商對通訊網絡基礎設施的投資安排;而主要包括東南亞及非洲在內的國際市場銷售占比較小,但長飛光纖一直積極開發國外市場,期望加深於主要目標海外市場的市場滲透。

公司自產產品比購自第三方的產品毛利率更高,因此公司將提高產能,增加自產產品的銷售比例;光纖預制棒及光纖較光纜毛利率更高,公司將專註於該領域發展。

1.2 所在行業未來態勢

2013年-2018年行業需求年複合增速降低至10%以下,產品價格下降

光纖光纜行業需求主要來源於通信運營商通信網絡投資需求,基於3G、4G已過前期投資階段,未來投資需求年複合增速將降低至10%以下,而由於產能釋放和三大運營商壓價,相關產品價格將趨於下降。

1.3 重大不確定性

(1)產品價格降價過大不確定性

最近兩年是國內主要企業光纖預制棒項目產能釋放的集中階段,隨著光纖價格的持續下降,光纖預制棒價格也將下滑。同時,公司光纖、光纜產品面臨三大電信運營商壓價壓力。如果產品下降幅度過大,將會抵消銷量增長利好,影響公司收益水平。

(2)下遊通信行業投資增速不確定性

政府投資方案及其他優惠政策是中國通信行業的主要增長動力之一。如果中國通信行業投資增長速度放緩,光纖、光纜的市場需求可能不及預期。(3)技術協議提前終止或無法續期的不確定性

長飛光纖與Draka光纖技術合作協議將於2024年7月22日到期,該技術合作協議涉及公司生產光纖預制棒的PCVD生產工藝的核心技術專利。公司尚不確定協議是否提前終止及到期後能否續期。

1.4 基礎估值


 基於長飛光纖領先市場地位和公司傾向專註高毛利率的光纖預制棒及光纖領域,假設公司2014年-2016年年均收入增幅為10%,相應凈利潤為4.73億元、5.18億元和5.68億元人民幣,本次公司擬發行1.5987億股,總股本將為6.3946億股,預計對應EPS為0.74元、0.81元和0.89元人民幣。


當前A股可比公司股價對應2014年預測EPS的PE位於20.27-37.72之間,考慮到長飛光纖與亨通光電業務結構最相似,以及長飛光纖市場占有率第一的地位,同時考慮到港股市場較為公允的估值,給予長飛光纖2014年8-11倍PE,參考我們預測的長飛光纖2014年凈利潤4.73億元人民幣,對應總市值為47.84億港元-65.77億港元(2014年11月26日兌換比率:1人民幣元=1.2642港幣)。

2.公司簡介

長飛光纖是世界領先的光纖預制棒、光纖及光纜供貨商之一,2013年12月27日通過發起人共同發起成立股份有限公司,公司前身為長飛光纖光纜有限公司(1988年5月31日在中國註冊成立的中外合營企業)。

自1988年成立以來,長飛光纖已建立垂直整合的業務模式,主要生產銷售通信行業廣泛采用的各種標準規格的光纖預制棒、光纖及光纜,同時公司也銷售其他相關產品及服務,包括光纖配線產品及連接器、數據中心布線產品及生產器械,例如光纖拉絲塔及相關安裝服務。未來公司還會從產業鏈角度尋求合作、合營或並購整合機會。

截至2014年3月31日,長飛光纖生產19種標準光纖,包括九種單模光纖及十種多模光纖,也提供13種特種光纖型號。長飛光纖目前是中國擁有最齊全光纖產品組合的公司。公司的光纖符合多項全國及國際工業標準的規格,包括中國國家標準化管理委員會頒布的GB/T、ITU-T推薦及ISO/IEC標準。

公司的光纜應用於電信、廣播及電視通信網絡、公用事業、運輸、石油化工及醫療等各行業,也作辦公與居家用途。國內三大運營商是公司主要客戶。

根據Freedonia報告,按2013年的數量計算:長飛光纖是中國最大的光纖預制棒、光纖及光纜供貨商;全球最大的光纖預制棒供貨商;全球第二大光纖和光纜供貨商。

3.股東及股權架構  
3.1 股東結構

發行上市前,長飛光纖共有479592598股份(4.7959億股)。長飛光纖目前有三名股東,即中國華信、Draka及長江通信,股份占比分別為37%、38%和25%。2011年、2012年及2013年,長飛光纖向股東分別宣派股息2.53億元、1.529億元及6.627億元人民幣。

圖示:長飛光纖股東情況


3.2 公司組織架構

長飛光纖有3家附屬公司、9家合營公司、兩家聯營公司。日常業務中,長飛光纖向部分合營公司購買原材料、制成品及銷售產品。

長飛光纖投資合營公司原因在於:以少量的資金擴大產能;也能以較少前期投資在中國各地搶占地方銷售及制造方面的強勢地位,建立有利地方關系,以擴大並鞏固公司的客戶基礎;光纜生產設施鄰近終端客戶,可縮短產品交付時間和提供更多成本優勢。

圖示:附屬公司、合營公司、聯營公司情況


長飛光纖與所有9家合營公司建立業務關系,與8家合營公司交易。8家合營公司包括五家光纜生產商、兩家光纖生產商以及一家光學裝置及相關產品生產商。

圖示:長飛光纖生產及銷售關系圖



3.3 與大股東的關系
(1)長飛光纖光纖預制棒核心專利技術依賴Draka

Draka擁有PCVD生產工藝的核心專利,長飛光纖擁有PCVD生產工藝的關鍵技術。長飛光纖與Draka訂立光纖技術合作協議,該協議將於2024年7月22日到期。這項光纖技術合作協議包含的關鍵約束性條件是:長飛光纖及Draka集團銷售市場分區。

圖示:長飛光纖向Draka支付的PCVD專利技術的特許權使用費對收入比


(2)依據協議,長飛光纖海外銷售區域可以為亞洲(除中東外,但包括以色列)、非洲等地。

這項光纖技術合作協議就光纖預制棒、光纖及光纜的銷售市場進行以下地域劃分:
    (a)長飛光纖銷售區域為亞洲(除中東外,但包括以色列);
    (b)Draka集團銷售區域為歐洲、北美洲、南美洲及中東(除以色列外);
    (c)對於位於非洲的國家以及長飛區域及Draka區域以外的任何地區,Draka集團及長飛光纖會相互協調,繼續為現有客戶獨立提供服務。

(3)相對Draka集團,長飛光纖管理、經營具備獨立性

長飛光纖高級管理層團隊成員和各自的緊密聯系人沒有在Draka集團擔任任何職位。這種管理架構可確保長飛光纖日常管理和營運獨立於Draka集團。    長飛光纖的供貨商多數為獨立第三方,且與供貨商的關系穩定。長飛光纖擁有多元化的客戶群,2011年、2012年和2013年獨立第三方客戶分別為641戶、679戶及793戶。長飛光纖自普睿司曼集團(間接全資持有Draka集團股權)僅少量采購光纖預制棒,從普睿司曼集團獲取銷售收入占比也較少。

圖示:長飛光纖與普睿司曼集團交易占比


(4)長飛光纖正獨立開發其他適合大量生產標準規格的光纖預制棒制造工藝。
  一方面,長飛光纖的研發團隊持續獨立開發及改良公司自有PCVD技術以符合生產需求,而毋需依賴Draka集團授出的PCVD核心技術、相關專利或申請專利;另一方面,長飛光纖正獨立開發其他適合大量生產標準規格的光纖預制棒的制造工藝以補充PCVD工藝。

4.主營業務及盈利結構分析
4.1 業務系統

長飛光纖主要研發、生產、銷售光纖預制棒、光纖及光纜,對於產能對需求供應不足部分,公司通過外采轉售補足。

圖示:業務系統圖



4.2 產品收入構成

(1)長飛光纖主要產品是光纖預制棒及光纖、光纜,2011年-2013年收入占比分別為50%多和40%多,價格均有所下行。

圖示:產品收入結構


圖示:光纖預制棒及光纖銷售數量

附註:以每噸光纖預制棒可以拉制30000芯公里光纖計算。

圖示:光纖預制棒售價



圖示:光纖售價




圖示:光纜銷售數量圖示:光纜售價





(2)2011年-2013年及2014年上半年,長飛光纖收入保持增長。

2012年來自光纖預制棒及光纖的收入較2011年有所增加主要是由於2012年中國的光纜需求增加,導致光纖預制棒及光纖需求增加。2011年-2013年,長飛光纖的光纖預制棒及光纖的需求增加部分被光纖預制棒及光纖售價降低(尤其是2013年)所抵銷,原因是中國光纖整體產能提高。

2011年至2012年光纜收入增加主要是由於中國光纜需求增加,光纜售價降低抵銷部分收入增加。2012年至2013年光纜收入下降主要是由於中國三大主要國有電信網絡營運商當時正計劃將網絡基建由3G升至4G,因此押後采購訂單。 2014年上半年銷售光纖預制棒及光纖所得收入同比增長18%,主要是由於2014年上半年新的光纖制造商客戶需求增加,加上該期間客戶對光纜需求增加所致。

2014年上半年銷售光纜所得收入同比增加40.7%,主要是由於集中采購程序、2013年采購訂單延遲及2014年上半年客戶需求增加。

圖示:2011年-2013年及2014年上半年收入變動




(3)長飛光纖自合營公司、聯營公司的采購占銷售成本的比例約為40%,向合營公司、聯營公司的銷售收入占比約為30%。

除向獨立第三方銷售產品外,長飛光纖也向合營公司及聯營公司銷售部分產品。此外,長飛光纖也從獨立第三方購買光纖預制棒,從合營公司、聯營公司及其他第三方購買光纖和光纜再售予客戶。

圖示:公司對合營公司及聯營公司銷售/總收入


圖示:公司對合營公司及聯營公司采購/銷售成本


(4)長飛光纖對三大國有電信運營商的銷售占比約為30%,海外市場銷售收入占比目前低於10%。

長飛光纖客戶主要有國內外電信網絡營運商、光纖及光纜制造商,當中有些制造商為公司的合營公司或聯營公司。除三大主要國有電信網絡營運商外,公司2011年、2012年及2013年的終端客戶數目分別為656戶、691戶及807戶,其中獨立第三方分別為641戶、679戶及793戶。

長飛光纖主要通過自有銷售人員向中國的終端客戶銷售產品,公司也利用第三方代理輔助自有銷售團隊獲得更多潛在客戶,特別是在海外市場或目標客戶為石油化工及醫療等若幹行業的客戶。

圖示:五大客戶、最大客戶及三大國有電信運營商銷售貢獻占比

附註:天津長飛鑫茂光纖、汕頭奧星及長飛上海等合營公司屬於五大客戶。


長飛光纖產品售予中國及海外市場的客戶,包括亞洲、非洲及以色列等國家。公司瞄準對光纖有強烈需求的海外市場或中國電信公司具影響力的市場開拓海外市場需求。公司也拓展非洲等受惠於現有中國政府政策支持的海外市場。

圖示:公司區域銷售結構




4.3 原材料成本占銷售成本最大比重,玻璃襯管與矽質套管只有Heraeu作為唯一供貨商,其他原材料有多家供貨商。

長飛光纖銷售成本主要包括原材料成本,采購自第三方的產品轉售予客戶的成本,及直接與間接勞工成本、生產設備及設施折舊、與生產產品有關的公用事業及其他開支等。

各類生產用原材料主要包括優質玻璃襯管及矽質套管、各種化學氣體及聚合物護套材料,長飛光纖也直接采購光纖預制棒及光纖原材料用以補充生產光纖及光纜。原材料成本是長飛光纖銷售成本的最大組成部分,對公司經營業績有重大影響。

長飛光纖自國內及國外(包括德國及日本)的第三方供貨商以及合營公司采購各類原材料。除玻璃襯管及矽質套管外,公司的其他各種原材料一般有多名供貨商。

圖示:銷售成本構成


圖示:原材料成本敏感性分析


圖示:主要原材料


圖示:主要原材料供貨商


圖示:原材料價格情況


圖示:銅價和鋁價






4.4 公司產能來自自有和合營公司、聯營公司,產能利用率維持80%-96%的高位。

截至2014年3月31日,長飛光纖用於光纖預制棒、光纖與光纜生產的主要生產設施的總建築面積分別為24384平方米、33322平方米及15805平方米;共有100臺主要生產設備,包括生產光纖預制棒的PCVD機床、生產光纖的拉絲塔與光纜生產線;此外,長飛光纖有總建築面積17013平方米的設施用作倉儲,5812平方米的設施用作管理及研發;擁有公司有1226名生產人員。

長飛光纖通過增設生產線及提高生產效率不斷擴大產能,產能利用率維持80%-96%的高位。

圖示:產品加權平均設計產能、實際標準產量及利用率


長飛光纖也借助合營公司擴充產能。截至2014年3月31日,公司就買賣光纖預制棒、光纖或光纜與8家合營公司建立業務關系,包括5家光纜生產商、2家光纖生產商以及1家光學裝置及相關產品生產商。

截至2014年6月30日,合營公司的光纖總設計年產能為2950萬芯公里,而合營公司的光纜總設計年產能為2590萬芯公里。長飛光纖是各合營公司的主要客戶之一。

4.5 毛利率期間變動分析

光纖預制棒及光纖的毛利率一般高於光纜和其他產品服務的毛利率,自產產品的毛利率遠高於購自第三方後轉售的產品。光纖預制棒及光纖、光纜產品構成,自產與轉售產品構成,產品售價變動,公司生產效率綜合影響公司的毛利率水平。

毛利率期間變動具體分析:
    (1)自產的光纖預制棒與光纖毛利率
該值2011年到2012年有所上升主要是由於產能增加及實施生產成本控制措施,以及公司增加購買原材料使規模經濟不斷增長。而2014年上半年自產光纖預制棒與光纖毛利率下降主要是由於光纖預制棒與光纖售價降低影響。
    (2)購自第三方的光纖預制棒及光纖毛利率
該值2012年到2013年上升主要是由於采購成本降低,而2014年上半年較2013年Q1毛利率上升主要是由於確認供貨商的購買回贈。
    (3)自產光纜毛利率
該值2011年到2012年下降主要是由於光纜售價降低,2012年到2013年毛利率上升主要是由於公司產能擴充,公司采用自產光纖生產光纜比例增加,降低材料成本。而2014年上半年毛利率較2013年上半年毛利率下降主要是由於光纜售價降低。
    (4)購自第三方的光纜毛利率
該值2012年較2011年下降主要是由於光纜價格下降,2014年上半年毛利率下降主要是由於光纜持續降價。

整體而言,長飛光纖的光纖預制棒及光纖、光纜價格2014年上半年均下降。

圖示:長飛光纖毛利率表


說明1:自產和購自第三方產品的毛利占比為各自毛利與對應產品種類總毛利的比率,例如:自產光纖預制棒及光纖毛利占比=自產光纖預制棒及光纖毛利/光纖預制棒及光纖毛利。


說明2:品類產品毛利占比為該類產品毛利與總毛利的比率,例如:光纖預制棒及光纖毛利占比=光纖預制棒及光纖毛利/毛利總計。

4.6 盈利結構
(1)2011年-2013年,長飛光纖凈利潤保持增長

圖示:長飛光纖收入和凈利潤於2011年-2014年上半年期間保持增長


(2)關鍵財務數據

2014年上半年總資產收益率較低主要由於春節因素,加上華北嚴寒天氣導致電信網絡安裝活動減少。

資產負債率2013年增加主要因為銀行貸款(2-5年期銀行貸款增加7倍)、應付第三方賬款及票據(增加70.79%)、預提費用及其他應付款項(增加1.29倍,其中來自第三方的預收款項增加50.84%,應付員工相關成本增加89.34%)增加。

2011年至2012年平均存貨周轉天數增加,主要是由於光纖預制棒及光纖產能擴大使2012年原材料采購額增長。2012年至2013年平均存貨周轉天數進一步增加主要是由於存貨水平主要因有關原材料增加、光纖預制棒及光纖的產能提升後存貨水平提高、三大通信營運商等待將網絡由3G升級至4G而於2013年押後采購而增加所致。2014年上半年,平均存貨周轉天數偏高主要由於中國農歷新年所帶來的季節效應、2013年擴充產能導致2013年12月31日的總存貨結余較高及有關原材料和備件增加所致。

應收賬款及票據90%以上在一年以內。平均應收賬款及票據周轉天數由2012年的99.6天增至2013年的110.8天,再增至截至2014年上半年的136.8天,主要是由於三大通信運營商延遲付款或結算所致。2014年上半年,平均應收賬款及票據周轉天數偏高是由於期內公司並無訂立任何新的應收賬款保理合同,加上中國農歷新年的季節效應所致。

長飛光纖通常要求國有電信網絡營運商於交付商品時支付70%至80% 貨款並在一年內支付其余部分。同時,長飛光纖向長期合作並具有良好支付記錄的合營公司等其他第三方客戶授予30至90天的信用期。

圖示:財務數據概要

附註:資產負債比率是以各期末的凈負債(扣除現金及現金等價物後的所有銀行貸款)除以權益總額計算。

(3)期間費用比率
圖示:銷售費用、管理費用(及研發)、凈融資成本規模對總收入占比


5.行業分析
5.1 2013年-2018年,全球光纖預制棒、光纖及光纜需求增長率將降低。

光纖預制棒、光纖及光纜行業需求主要受通信網絡營運商(如電信網絡營運商、廣播及電視服務供貨商)及光纖通信網絡的其它擁有人對相關網絡建設的投資影響。此外,政府對通信基建的投資及補助也為光纖光纜產品需求提供支持。

過去幾年,對寬帶互聯網的強勁需求及無線服務的快速發展令光纖光纜產品需求大幅增長。根據Freedonia報告,預計未來該需求增長率相比過往會更低。

圖示:產品年複合增長率


5.2 全球競爭格局

長飛光纖產品及價格範圍在國內外均面臨直接競爭,國外主要競爭對手包括康寧公司、信越化學工業株式會社、古河電氣工業株式會社、住友電工及藤倉公司等大型跨國公司,國內主要競爭對手包括江蘇亨通光電股份有限公司、富通集團、江蘇中天科技股份有限公司、烽火科技集團及通鼎集團有限公司。
(1)光纖預制棒行業高度集中,前八家供貨商市場份額達84%。

圖示:2013年全球光纖預制棒市場份額(按數量計)


(2)光纖及光纜行業更加分散,有數百家供貨商參與其中。

圖示:2013年全球光纖供貨商市場份額(按數量計)


圖示:2013年全球光纜供貨商市場份額(按數量計)


5.3 中國是光纖預制棒、光纖及光纜的重要需求方

中國是全球發展最快的電信市場之一,擁有全球最大的固定及無線電信網絡,全球最多的互聯網人口及移動用戶,但目前中國寬帶普及率及平均連接速度仍落後於發達國家。
(1)2013年-2018年,中國電信行業固定資產投資年複合增長為10.1%,高於2009年-2013年。

根據Freedonia報告,2009年至2013年中國互聯網用戶及手機用戶數目年複合增長率分別為12%和13.4%,預計2013年至2018年將分別按4.4%及7.3%的複合年增長率增長。通信行業固定資產投資2009年-2013年複合增長率為-0.34%,而2013年-2018年年複合增長率預計為10.1%。

圖示:中國互聯網用戶和手機用戶及電信行業固定資產投資增速


圖示:三大運營商資本開支變動


(2)“寬帶中國”戰略要求升級現有電信基礎設施,2015年在城鎮完成光纖到戶及到樓項目。

國有企業占據中國電信行業主導地位。政府所采取的措施及所作投資是光纖及光纜產品需求的主要決定因素。根據國務院於2012年9月初次公布的“寬帶中國”戰略、於2013年8月公布的實施方案以及2011年所批準的通信業十二五(2011年至2015年)發展規劃,中國政府計劃截至2020年投入2萬億元人民幣改善互聯網基建。

圖示:“寬帶中國”具體目標


為實現上述目標,意味著須於2015年在城鎮完成光纖到戶及到樓的項目。該戰略也要求投資新寬帶互聯網及無線網絡,升級現有電信基礎設施,這些會推動光纖預制棒、光纖及光纜需求增長。

(3)移動通信網絡升級對光纖光纜投資需求占中國總需求的70%,目前移動通信網絡投資主要投向4G。

移動通信網絡對光纖及光纜產品的需求受對3G和4G移動通信網絡的投資推動。

中國於2009年首次安裝3G移動通信網絡,須建設新的骨幹網,這推動了過去幾年的光纜需求增長。截至2014年9月30日,中國3G用戶數已經達到4.82億戶,滲透率為37.9%。目前對3G移動通信網絡的部分現有投資正為啟動4G移動通信網絡所取代。

圖示:3G滲透率


2013年12月4日,工信部正式給三家主要移動網絡營運商頒發4G移動網絡牌照。運營商4G領域的競爭將驅動三大運營商繼續加大4G投資力度,中國4G建設將呈現明顯的階梯性,4G行業將會維持三年以上高景氣,為通信設備材料商帶來旺盛的市場需求。

4G方面,中國移動暫時走在前列,到2014年6月,中國移動TD-LTE基站數量超過40萬個,4G網絡覆蓋超過300個城市,預計年底將超過340個,縣城以上均有實現4G覆蓋。2013年底中國移動4G基站數達到20.7萬個,預計2014年底中國移動4G基站數將會達到70萬個。截至2014年9月底中國移動的4G新增用戶已超過4000萬戶,完成全年目標逾80%,照此趨勢,全年完成5000萬的目標沒有問題。

中國聯通將把全國的3G網絡平滑升級到4G,電信計劃投入400億元建設4G網絡。目前中國聯通、中國電信均獲得41個城市的TD-LTE/LTE FDD混合組網試驗批準。隨著FDD牌照在2014年底正式發放,中國電信和中國聯通必將在競爭的驅動下,進一步加大4G投資力度,以圖追趕中國移動在4G領域的先發優勢,增強其移動業務競爭實力。可以預見,隨著中國電信和中國聯通掀起4G建設新一輪熱潮,中國4G資本開支將會繼續增加,確保中國通信行業景氣度持續向上。

有傳言,2015年聯通計劃新建30萬個900/2100MHZ頻段、15萬個1800MHZ頻段基站,前者是3G基站,後者是4G基站。


目前聯通有43萬個3G基站,運行頻率為U900/U2100,2015年聯通如果再新增30萬個3G基站,新增69.77%,那麽聯通的3G基站將達到73萬個,這樣的話,將可形成聯通3G網絡的全國無縫覆蓋,聯通希望其3G網絡在覆蓋、容量上雙雙超過中國移動2G網絡。

在4G上,中國聯通2014年總共建設了18萬個頻段為1800HZ的FDD基站,計劃在2015年建設15萬個FDD基站,新增83%,這樣2015年底中國聯通FDD基站達33萬個,實現地市、縣市區、鎮、國省道沿線、高速公路沿線、高速、快速鐵路沿線的“沃4G”連續覆蓋。

此外,對於移動互聯網新應用(如通過移動互聯網觀看高清視頻)、智能家居和智能穿戴設備的需求增加,要求提高網絡整體承載能力,進一步推動光纜需求增長。

根據Freedonia報告,移動通信網絡對光纜的需求占中國總需求約70%。預計大部分需求來自建設新骨幹網、以光纜代替銅纜、升級現有光纖網絡以滿足更高帶寬要求。

(4)固網“最後一公里”光纖需求占中國總需求的30%

目前固定線路互聯網的最大需求來自“最後一公里”應用,“寬帶中國”戰略計劃在“最後一公里”應用中(尤其是為擴大FTTH(光纖到戶)覆蓋範圍)增加光纖使用量。即使在較發達地區,FTTH目前的使用率仍然較低,因此預計FTTH對光纜的需求相當高。此外,FTTH一般對核心網絡的帶寬要求較高,升級現有核心網絡也會對光纜產生額外需求。根據Freedonia報告,互聯網對光纜的需求占中國總需求約30%。

但“寬帶中國”缺乏財稅支持,三大電信運營商由於投資回報的關系,對固定寬帶網絡建設的熱情不高,2012年11月底中國電信更是表示為了4G建設將削減50%的FTTH投資。

(5)中國移動仍將是拉動光纖光纜需求的主要驅動力,中國聯通和中國電信將展開匯聚層升級。

2010年-2012年,國內光纖需求主要來自於電信運營商,中國移動貢獻了近50%的需求,相當於電信和聯通的需求之和。未來中移動也將是拉動光纖光纜需求的重要的驅動力。中移動2010年-2012年的光纖需求主要來自其對於傳輸網匯聚層的網絡升級,而2013年-2015年,隨著4G網絡的部署,中移動的建設重心將移至連接傳輸網匯聚層與基站或者駐地網的“大接入網”,其中包含了局端機房到光交接箱的傳輸網接入層,以及由光交接箱到基站或者終端用戶的“後一公里”接入網。“大接入網”的光纖需求約是傳輸網匯聚層的2.5倍,所以中移動的光纖需求還有很大潛力。

此外,電信、聯通的匯聚層網絡在4G大流量業務沖擊下,面臨升級壓力,需重複中移動過去3年的建設路徑,進一步推動光纖需求。

圖示:不同網絡層面,運營商光纖需求分析資料來源:申萬研究


5.4 下一步全球移動通信技術向5G進階,目前不少國內外政府及企業已經展開研發投入,預計2020年商用。

2012年5月,國際電聯ITU決定開展IMT-2020(5G)願景建議書起草工作。按照規劃,5G的標準化預計在2016年啟動。韓國已經計劃2018年在平昌冬奧會期間開展5G試運行,並決定在2020年推出全面的5G商用服務。

 歐盟在2012年成立由愛立信主導的5G研發機構METIS(Mobile and Wireless Communications Enablers for the Twenty-Twenty (2020年) Information Society),先期投資2700萬歐元,包含29個機構成員;根據計劃,METIS第一階段在2012-2015年,主要是探索5G新架構、基本原理和系統概念,2016-2018年進行第二階段,主要是系統優化、標準化和網絡試驗,第三階段是2018-2020年,進行試商用。預計在2020年全面進行5G商用。2014年6月,Google收購5G技術創業公司Alpental。

華為已宣布,其已在包括加拿大、英國等地為5G投入200多位研發人員,並將在未來5年內為此繼續投資6億美元;中興通訊2013年成立公司級5G團隊,投入國內/國際的標準、預研、產品化等各團隊聯合進行5G研究。

來自工信部消息,中國已在5G關鍵技術等方面取得了積極的進展,主管部門已投入了約3億元,先期啟動了國家863計劃第五代移動通信系統重大研發項目。目前研究顯示,5G速率為4G的10倍至100倍,可達10GB/S。

5.5 中國市場競爭格局:光纖預制棒領域,長飛光纖市占率最為突出,光纖和光纜領域有更多企業參與競爭。

中國光纖預制棒行業高度集中,按數量計算,五大供應商占據總市場份額約73%。按2013年數量計算,長飛光纖是市場領導者,占據37%的市場份額,而最有力競爭對手所占市場份額為11%。相對而言,中國光纖及光纜行業有大量企業參與競爭。

長飛光纖已在中國同業內建立明顯的領先地位,以2013年數量計算,長飛光纖為中國第一位的光纖預制棒、光纖光纜供貨商。

圖示:2013年中國光纖預制棒市場份額(按數量計)


圖示:2013年中國光纖市場份額(按數量計)


圖示:2013年中國光纜市場份額(按數量計)


5.6 2013年-2018年產品供需分析

(1)光纖預制棒需求增幅、國內出貨量增幅、凈進口量/需求量較2009年-2013年低,商務部反傾銷調查不改價格降低趨勢。

根據Freedonia報告,2009年至2013年光纖預制棒需求按複合年增長率22.0%增長,2013年至2018年預計光纖預制棒需求按複合年增長率2.6%持續增長;2009年至2013年國內供貨商的光纖預制棒出貨量按複合年增長率45.9%強勁增長,2013年至2018年國內供貨商的光纖預制棒出貨量預計按複合年增長率8.6%增長。

過去由於技術壁壘所致,主要以進口光纖預制棒來滿足中國光纖預制棒需求,2009年凈進口量占需求量的72.4%,然而隨著更多中國公司開始生產光纖預制棒,2013年光纖預制棒凈進口量占需求量的比例減至43.6%。根據 Freedonia報告,凈進口量占需求量的比例預計進一步降至2018年的25.2%。

預計中國所生產大部分光纖預制棒會在國內出售,僅有小部分會出口海外。所出口光纖預制棒由2009年的80公噸增至2013年的135公噸,預計2018年僅會增至150公噸。

根據Freedonia報告,預計2013年至2018年國內供貨商內銷光纖預制棒價格會有所降低,部分是由於國內產能繼續擴充及近期光纖庫存過量所致。

商務部在2014年1月22日收到長飛、亨通光電和富通集團代表國內光纖預制棒產業正式提交的反傾銷調查申請,此次調查自2014年3月19日啟動,預計2015年前公布調查結果。

商務部反傾銷調查或許將在短時間內穩定光纖預制棒價格,但隨著國內光纖預制棒產能的進一步釋放,像此前光纖產業一樣供過於求價格下降的現象也會在在光纖預制棒產業上重現。

圖示:中國光纖預制棒供需預測


圖示:中國光纖預制棒供需及進口變動趨勢


(2)光纖需求增幅、國內出貨量增幅、凈進口量/需求量較2009年-2013年低,供過於求,價格降低。

根據Freedonia報告,光纖需求於2009年至2013年按複合年增長率11.3%增長,國內供貨商的光纖出貨量按複合年增長率15.1%強勁增長,主要是由於中國光纜需求不斷上升因而對光纖有大量需求;報告預測,2013年至2018年光纖需求量按複合年增長率4.9%增長,由於政府所采取的措施及FTTH網絡應用所使用的光纜大幅增加,預計2015年至2018年將按5.9%的複合年增長率增長;2013年至2018年國內供貨商的光纖出貨量按複合年增長率7.5%增長。

由於2009年至2013年中國光纖整體產能上升替代凈進口量,2009年光纖凈進口量占中國總需求量的18.6%,而2013年則跌至6.8%。未來由於需求將更多通過國內生產而非進口產品得到滿足,預計光纖進口將會減少,所占中國市場份額會下跌,同時中國公司預計開始在海外深入擴充光纖銷售,綜合因素影響下,預計自2014年起會出現光纖凈出口。

國內供貨商內銷光纖價格自2009年開始下降,Freedonia報告預計2013年至2018年光纖價格會進一步降低,部分是由於光纖供應過剩所致。

由於預判不足,國內主要光纖廠商的擴產產能在近兩年開始集中釋放。2013年國內光纖需求大約在1.47億芯公里,而產能已超過1.8億芯公里,明顯供過於求,且新的產能還在陸續釋放。

圖示:中國光纖供需預測




圖示:中國光纖供需及進口變動趨勢






(3)光纜需求增幅、國內出貨量增幅、凈進口量/需求量較2009年-2013年低,價格降低。

根據Freedonia報告,2009年至2013年國內供貨商的光纜出貨量按複合年增長率10.8%強勁增長,主要是由於政府采取措施,使2009年至2013年期內光纜需求按複合年增長率10.2%大幅增長所致;報告預計,2013年至2018年國內供貨商的光纜出貨量預計按複合年增長率4.7%增長,光纜需求預計按複合年增長率4.2%上升。

有別於光纖預制棒或光纖,中國光纜需求主要以國內生產滿足,整體需求中僅有少數光纜來自進口,且預計未來進口量占整體需求量的百分比會不斷減少。

圖示:中國光纜供需預測


圖示:中國光纜供需及進口變動趨勢




6.戰略與資本動作
6.1 未來戰略

長飛光纖的目標是進一步鞏固在中國及全球市場的現有領先地位,並爭取更高市場份額。

長飛光纖將具體采取如下策略以達到目標:

(1)專註光纖預制棒及光纖領域,鞏固、發掘國內外市場。
    銷售地域方面,長飛光纖將繼續把握中國市場對於光纖預制棒及光纖的長遠需求,同時計劃專註於發展東南亞及非洲等既定國際市場。
    在產品結構方面,光纖預制棒和光纖供貨商有更高定價權,公司計劃專註於光纖預制棒及光纖。與此同時,公司不斷挖掘中國及海外光纜生產的其他市場機遇。
    長飛光纖也會繼續提高光纖預制棒的生產效率,降低平均生產成本,提高產品的價格競爭力。

(2)優化生產結構、提高產能,增加利潤率高的自產產品的銷售占比。
    外采轉售產品利潤低於自產產品利潤,公司計劃通過提高生產效率同時增設新生產線以擴充產能(尤其是光纖預制棒及光纖),更多銷售自產產品。

(3)開發光纖預制棒的多重生產工藝及技術。
    長飛光纖正開發其他生產工藝及技術,以輔助現有PCVD工藝,預期可優化資源分配、提高整體生產效率及減少平均生產成本。

(4)通過收購兼並整合光纜產業鏈上下遊企業,降低成本,提高議價能力。
    長飛光纖會進一步深化光纜產業鏈垂直整合,提升公司領先地位及議價能力,即公司會繼續考慮投資上下遊企業。

(5)開發光纖及光纜新產品,拓展產品應用領域。
    長飛光纖將不斷研究行業趨勢,致力把握及實現新產品或光纜新應用的增長潛力,增加和豐富收入來源。

(6)加速國際化,在全球特別是東南亞和非洲增建光纖及光纜國際銷售代表處和生產基地。

6.2 募集資金用途

 此次募集資金主要用於以下用途:
    (1)采購原材料(主要包括若幹化學氣體,例如四氯化矽、四氯化鍺和六氟乙烷)及設備(與目前正在開發的替代光纖預制棒生產工序相關的新生產設備)。
    (2)建造武漢長飛科技園一期項目,通過遷置及擴建現有光纜及有源光纜生產線以及進一步精簡所有數據中心布線產品的生產線以擴充產能並提高生產效率。
    (3)研發替代光纖預制棒生產工序項目。
   (4)設立海外生產基地,例如與當地潛在合夥人在東南亞及非洲建立光纖或光纜生產基地;雖然目前並無任何有關具體擴展計劃,但預計取得必要許可證或牌照並無任何法律障礙。
  (5)用於償還銀行貸款,包括全部或部分的兩筆用作營運資金的一年期貸款,均來自交通銀行、按倫敦銀行同業拆息加390個基點的浮動利率計息且於 2015年5月屆滿。
     (6)補足營運資金以改善流動資金及資產負債率。

7.可比公司分析
7.1 可比公司主營業務構成

(1)烽火通信:信息通信網絡產品與解決方案提供商。
公司形成以光通信產業為核心的產業格局,產業領域從較單一的光傳輸和光纖光纜,擴展到光傳送系統、光纖線纜、寬帶接入系統、業務與終端系統、光配線系統、數據通信、系統集成、應用軟件等多個領域,公司已成為同時覆蓋光通信網絡設備、光纖光纜、ODN的電信基礎設施供應商。

(2)亨通光電:擁有完整的光電線纜產業群。
亨通光電經營產業包括:“光棒-光纖-光纜”光通信產業鏈;海底光電複合纜及海底光纜、海底超高壓電力纜;機車、軌道交通、海洋工程、新能源等領域用電氣裝備電纜產業群;高速數據線纜、高速信號傳輸線纜等全系列的電子消費線纜產業群。

(3)通鼎光電:產品涉及光纜、電纜兩大領域。
通鼎光電擁有從光纖、光纜、特種光纜,到通信電纜、鐵路信號電纜、射頻同軸電纜、特種光電纜、光纖傳感系統、機電設備幾乎涵蓋各大類產品的完整產業鏈,正在實施的光纖預制棒項目很快將實現規模化生產。

(4)富通集團:中國光纖預制棒、光纖和光纜全產業鏈企業。
富通集團產業方向瞄準光通信、電力傳輸、金屬線纜、新材料和新能源等領域。主要研發方向為大尺寸光纖預制棒、特種光纖預制棒、高溫超導電纜、新型儲能技術、水處理和海洋工程等。

(5)中天科技:起家於光纖通信,現形成電信、電網兩輪並驅的產業規模,並涉足微網發電、太陽能背板材料、鋰離子電池等新能源領域。
    在光電設備領域,中天科技研發生產的光纖、光纜制造的高新技術設備出口歐盟、東南亞、南美、北美等地區。

(6)康寧公司:特殊玻璃和陶瓷材料的全球領導廠商。
    康寧公司產品涉及顯示科技、環境科技、光通信、生命科學、特殊材料等。

7.2 可比公司市場數據與近期業績變動

通信材料主業占比高的的通鼎光電、亨通光電和烽火通信收入增長趨於下行,業務更多元化的中天科技與康寧公司收入增長沒有明顯受到光通信行業需求增速降低的影響,當前A股上市可比公司PE位於20-37之間,美股上市的康寧公司PE為12.70。

圖示:可比公司數據


8.競爭優勢與劣勢分析

8.1 關鍵資源能力

經上述分析,我們認為,下述關鍵資源能力對長飛光纖成長至關重要:
    (1)國內及海外銷售市場開拓能力
    (2)優化產品結構能力
    (3)開發產品新應用的研發創新能力

8.2 競爭優勢
(1)公司占據光纖預制棒、光纖光纜市場領先地位,具備把握中國乃至全球增長機會的有利條件。
    憑借穩固的領導地位,公司已準備爭取中國境內外光纖業的更多新商機,並持續受惠於公司規模經濟。

(2)公司在高毛利的光纖預制棒領域市占率第一,較可比公司更具議價能力。
    長飛光纖是中國少數能參與光纜產業鏈所有環節的公司之一,憑借在光纖預制棒市場高占有率及領先技術,公司在價值鏈的成本優勢和質量優勢將進一步增強,與產品組合更集中於下遊產品的其他企業相比,長飛光纖可掌控光纜產業鏈中競爭較少及供貨商定價能力較強的上遊環節。

8.3 競爭劣勢
(1)行業內公司較三大通信運營商議價能力和產品定價權更弱。
(2)公司產品結構單一,受通信投資計劃影響大。

9.成長及重大不確定分析

9.1 業績成長因素分析
(1)業績成長因素1:3G和4G網絡建設、固網“最後一公里”光纖應用帶動公司銷量增長。
(2)業績成長因素2:海外市場開拓順利增加公司產品銷售量。

9.2 重大不確定性
(1)產品價格降價過大不確定性
    最近兩年是國內主要企業光纖預制棒項目產能釋放的集中階段,隨著光纖價格的持續下降,光纖預制棒價格也將下滑。同時,公司光纖、光纜產品面臨三大電信運營商壓價壓力。如果產品下降幅度過大,將會抵消銷量增長利好,影響公司收益水平。
(2)下遊通信行業增速不確定性
    政府投資方案及其他優惠政策是中國通信行業的主要增長動力之一。如果中國通信行業的增長速度放緩,光纖、光纜的市場需求可能不及預期。
(3)海外市場開拓的不確定性
    由於公司不大熟悉新市場的地方監管慣例及習俗、客戶偏好與行為習慣、當地供貨商的可靠度、行業慣例及業務環境,因此進軍新市場具有不確定性。
(4)部分海外銷售市場遭受經濟制裁的不確定性
    2011年-2013年,長飛光纖有少部分產品售予受制裁國家,包括伊朗、敘利亞及朝鮮。2011年、2012年及2013年,對這些國家銷售的收入合計占公司總收入不足0.1%。在經濟制裁取消之前,公司日後不會與受制裁國家進行任何業務買賣。
    此外,長飛光纖還向緬甸出售產品。緬甸過去受到美國及其他機構經濟制裁,因緬甸國內改革2012年初開始被放寬制裁。2011年、2012年及2013年與2014年一季度,對緬甸銷售的收入占公司總收入不足0.2%。
    長飛光纖有關活動或業務有可能會被認為違反美國、歐盟或其他司法權區任何制裁法及規例而遭受相關處罰或制裁。
(5)技術協議提前終止或無法續期的不確定性
    長飛光纖與Draka光纖技術合作協議將於2024年7月22日到期,該技術合作協議涉及公司生產光纖的PCVD生產工藝的核心技術。公司尚不確定協議是否提前終止及到期後能否續期。

10.基礎估值
10.1 盈利預測

關鍵假設:

(1)考慮到公司領先市場地位,給予公司收入高於行業預測增幅的假設,即為10%。

(2)公司通過投資和提高生產效率提高產能,從而在產品降價情況下毛利率維持在20%。

(3)銷售費用率將維持在2.27%。

(4)管理費用率維持在9%。

(5)2013年公司2-5年期銀行貸款增加,據此假設2014年-2016年凈融資成本率與2013年相當為0.8%。

(6)應占聯營公司業績往年為虧損,在公司沒有采取積極措施情況下,假設未來三年虧損額穩定。

(7)依據歷史水平,假設未來三年應占合營公司業績/收入為1.5%。

(8)依據歷史水平,假設所得稅/除稅前利潤為9%。

依據上述假設,預計長飛光纖光纜2014年-2016年相應凈利潤為4.73億元、5.18億元和5.68億元人民幣。本次公司擬發行1.5987億股,總股本將為6.3946億股,預計對應EPS為0.74元、0.81元和0.89元人民幣。

圖示:盈利預測表



10.2 PE估值


當前A股可比公司股價對應2014年預測EPS的PE位於20.27-37.72之間,考慮到長飛光纖與亨通光電業務結構最相似,以及長飛光纖市場占有率第一的地位,同時考慮到港股市場較為公允的估值,給予長飛光纖2014年8-11倍PE,參考我們預測的長飛光纖2014年凈利潤4.73億元人民幣,對應總市值為47.84億港元-65.77億港元(2014年11月26日兌換比率:1人民幣元=1.2642港幣)。


圖示:可比公司相對估值水平






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