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【展望2017】中美債市巨震暫退 複蘇仍不牢靠

就整個2016年而言,債券或許是令全球投資者最為郁悶的資產——上半年,中美利率維持低位、貨幣寬松疊加避險情緒走升,債券成為最受青睞的資產之一。然而臨近四季度,虎頭蛇尾的故事也就此誕生——特朗普當選美國總統導致全球通脹預期飆升,引發美債恐慌性拋售;除了通脹預期,再受到流動性突然收緊、去杠桿的影響,中國債市交易員叫苦不叠、違約湧現。

眼下,美債收益率已經穩定,中國銀行間市場資金面也已經趨穩、央行轉為呵護市場、國債期貨跌停的格局也已逆轉,2017年債市是否仍會迎來牛市行情?

第一財經記者詢問多方機構後發現,主流觀點皆對債市持謹慎態度,維持“階段性震蕩市”的觀點。就美國而言,加息次數和特朗普的財政刺激政策都是債市風險點;就中國而言,短期內12月CPI可能低於市場預期,資金面持續好轉,且監管層無意激進去杠桿,與10-11月所有因素全面利空債市有根本不同,債券市場短期內將處於震蕩市。而長期來看,貨幣政策拐點已現,嚴監管是大勢所趨,2016年的“加杠桿、加久期、降資質”套息模式無以為繼,同時經濟和通脹將處於長期的緩慢上行之中,2017年仍需嚴防債市陷阱。

全球債市收益率持續走升

從今年二三季度開始,全球通脹率就開始回升。在11月美國大選之後,全球資金流向才正式發生突變,債市發生恐慌性拋售、收益率曲線極速擡升,資金迅速從債市流入股市,尤其是美股。

根據國際金融研究所(IIF)監測的數據顯示,從11月9日大選到12月初,股票型基金吸引了340億美元資金,而債券型資金同期則遭遇了300億美元的凈贖回。其中,新興市場遭遇較大規模資金外流,尤其是債券市場。從11月9日到12月16日,八個主要新興市場經濟體資金凈流出總額約180億美元,其中113億美元為債券型資金,幅度甚至超出了2015年的“8·11人民幣匯改”和2013年的美聯儲“退出恐慌”(taper tantrum)時期。

(八個主要新興市場國家資金外流情況)

截至北京時間12月27日,美國10年期國債收益率走升至2.563%。而這一情況早在特朗普當選後就已經十分突出——11月15日,美國10年期債券收益率突破了2.231%,當時美債處於“拋售恐慌”之中。“新債王”Gundlach表示,“債券收益率的調升是無法停止的,美國10年期債券收益率可能在未來4~5年飆升至6%的水平。”

當前,全球都有這樣一種錯覺——似乎特朗普當選後,由於他的一系列財政刺激政策倡議,全球通脹預期就頓時起來了。“其實這只是一種巧合,從三季度開始全球通脹預期就開始回升,這也與油價大幅回升有關。”摩根大通資產管理公司的投資策略全球主管比爾頓(John Bilton)對第一財經記者表示。

美國10月核心PCE物價指數為1.7%,接近2%的目標,預計將持續走升。此外,美聯儲於北京時間12月15日宣布加息25個基點,使得聯邦基金利率從0.25%~0.5%上升至0.5%~0.75%。美聯儲主席耶倫預計明年將加息3次(多於此前1~2次的預期)。目前一切條件似乎都不利於債市。

渣打銀行中國財富管理投資策略總監王昕傑對記者表示,就債券資產而言,應該在通脹升溫環境下尋找機會降低比重。分類別而言,可以加倉發達市場高收益企業債,建議減倉發達市場政府債,亞洲美元債、發達市場投資及企業債、新興市場美元政府債、新興市場本地貨幣債料將保持區間震蕩。

“去杠桿”仍將主導中國債市

相比美國等全球主要債市,中國債市所遭遇的“黑色四季度”顯然更令人心驚肉跳。寬松的貨幣政策、大肆加杠桿的日子一去不複返,資金違約事件頻發、國債期貨連日跌停,坐等年終獎的機構可能還要面臨違約罰款。幾周恍如隔世。

在過去的短短兩個月間,中國10年期國債收益率飆升60個基點至3.3%,劇烈的債券市場調整也因此前的高杠桿而更加猛烈。此前,債市投機者通過隔夜回購來舉借資金、實現債券加杠桿以提升收益率,但央行突然收緊流動性而導致前端融資成本暴漲,隔夜回購利率從上半年的平均2.2%暴漲30個基點。

盡管債市近期回歸平靜,央行也從主動收緊流動性、造成“類錢荒2.0”恐慌的“虎媽”轉為呵護市場,但九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示,去杠桿、防風險、貨幣政策中性偏緊的總基調在2017年仍不會改變,因此投資者切勿將震蕩市當做新一輪牛市的起點,要嚴防債市陷阱。

“我看平明年的內地債市,預計10年期國債收益率在3.3%~3.5%之間。”某大型券商固收部負責人對記者表示,此前國海證券的“蘿蔔章”事件也大大挫傷了市場信心,未來對於部分小型私募而言,以“代持”作為加杠桿手段的模式可能受到抑制。

近兩年來,金融加杠桿的態勢加劇,部分投機者甚至就在押註不會發生“系統性風險”,這也在今年下半年引發了監管部門強烈關註,尤其是“同業存單+同業理財+委外”的串聯“電路”。

“同業理財等於把表內的錢轉到表外,銀行自營的錢買同業理財,中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財,把資金轉到表外,然後再對接委外,委外再加杠桿,這就是金融加杠桿的過程,金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。”天風證券首席經濟學家劉煜輝表示。

而眼下到了年末,銀行理財沖規模、保規模的壓力尤其大,加之債市動蕩,銀行理財年末收益大部分出現倒掛。這一態勢也不利於2017年的債市表現。

根據Dealing Matrix報價系統,同業銀行非保本理財3個月期限(跨年)的收益率普遍升至4%以上,甚至高達4.5%。短短一個多月的時間,同業理財價格上漲超過50個基點,高於個人理財發行利率;且資金拆借成本更是不存在任何優勢,近期一年期Shibor(上海銀行間同業拆借利率)接近3.3%,各銀行同業存單報價3.5%以上的非常普遍。

有銀行資管人士表示,明年部分管理人委外業績不達標的情況將會增多,這很可能會引發一輪委外減少、規模收縮和收益率波動的負反饋。

同時,央行將於2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入宏觀審慎評估(MPA)廣義信貸指標,以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。

在這一背景下,機構預計,銀行會減少發行理財產品,預計明年整個同業理財市場規模將會縮小,委外需求也可能因此減少,貨幣和債券市場的供給資金減少,債券收益率上行,委外市值進一步承壓。

展望 2017 中美 債市 巨震 震暫 暫退 複蘇 蘇仍 仍不 牢靠
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