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踢爆現代美容掠客煉金術

2006-02-02  NextMagazine送雞迎狗,去年港股雞犬皆升,近兩個月掛牌的新股更未嘗一敗,誘使不少公司,急急搏大霧上市骨水。上週五,現代美容趁農曆年假前公開招股,集資一億九千萬元。

現代美容創辦人曾裕,由化妝品小姐做起,二十年間攀上上市公司主席之位,表面是個白手興家的奮鬥故事。可惜經營手法一向為人詬病,客戶常投訴其推銷手法卑劣、預約困難、療程安全有問題等,本刊更發現其入賬方法奇特、盈利水分極重,上市後隨時爆煲。

上週四的記者會上,快將榮升上市公司主席的曾裕,身穿紫色絲絨套裝、手挽Gucci手袋,打扮高貴;收起了兩年前與梅艷芳經理人王敏慧「互片」的氣燄,顯得步步為營。

記者問:「集資會用喺大陸咩項目度?」曾裕無厘頭地答:「我哋喺香港有十五年歷史,大陸係一個好好嘅市場。」記者一怔,再問:「咁即係咩?」她繼續扮演讀稿機器,照背道:「咁我哋有五個品牌啦,好多元化,有瘦身、美容……」答非所問。

唯獨記者談起現代美容投訴多,才觸動到曾裕的神經,她慌忙反擊說:「我哋有網上booking,又有電話專人booking……每次客戶離開要填問卷,絕大部分都好滿意。有啲客投訴完,經解釋後,甚至會寫讚美(揚)信!」

讚揚信是否子虛烏有,無從稽考。但肯定的是,在過去三年,本刊共接獲七十宗針對現代美容的投訴,消費者委員會則收到二百六十宗。

欺客招數罄竹難書

現代美容全港有十五間分店,堪稱業界龍頭。上市前,公司將業績砌得靚一靚,去年盈利升逾七成,至一億五百多萬元。不過其中五成六盈利,全靠過期的美容套票貢獻,皆因該公司所售的美容套票,三年內不用便自動報銷。

出名預約難過登天的現代美容,變相無本淨賺,客戶如許小姐卻欲哭無淚。

○二年,許小姐一擲萬元,於現代美容買下一百次的全身按摩套票。落疊後,才發現預約困難。「我唔使返工,咩時間都可以去,但星期一至日,可以咩時間都無位。」她每天忙於致電各現代美容分店預約,由馬鞍山約到中環,哪兒有位便去哪兒。

不久,許小姐發現幫襯愈多的人,便愈容易預約。「佢哋真係好厲害,四、五個人圍住你輪流講,我試過一次下晝兩、三點做完facial,搞到夜晚成九點先走得甩。」她說:「我後來直情唔敢帶信用咭去,更試過衝出去鬧個經埋,你究竟要我買幾多嘢先夠?」

幾年下來,許小姐共買了五十萬元療程,職員見她已被搾乾搾淨,便又冷淡待之。「嗰種感覺好難受,點解我俾咁多錢都要求人?」許小姐道。

上市前銀二億四千萬

*此為曾裕母親張妙紈之董事提款,本應於上市前歸還,但現代美容招股書以其母年邁為由,自動解除有關債項。

特殊員工訓練

現代美容教導員工,亦有一套。一名前員工李小姐踢爆:「上司教我哋,啲客嘅套票大概用咗五分一,就要開始谷佢買嘢,問多幾次唔買,就唔好俾佢book咁多,引吓佢。有個別分店嘅經理甚至會整張黑名單。」

員工搏命,皆因新入職的美容師,每月底薪僅得五百元。想收入多點,便要強力推銷,賺取高達百分之六的佣金。一名已離開現代美容的律師說:「呢個可算係現代美容嘅文化,同樣係美容師,有啲人一個月出千幾蚊糧,有啲出五、六萬,差距超大。」

「有 時生意唔好,公司就要我哋孭數,跑唔夠數輕則深夜十二點都唔使放工,重則自己買啲product(產品)番去填數。」前員工續說。為摸準客人心理,內部更 備有客人跟進表,供美容師寫上對該顧客的評語,例如寫「個客出口講到好憎Modern Beauty」,就要暫時停止疲勞轟炸式推銷;甚至寫「#%?!」來埋怨客人。

憑這些絕招,現代美容成功招攬近十五萬名客戶。以曾對本刊投訴的客戶計,每人動輒幫襯二、三十萬元,最高更達八十萬元。

勁鑽法律漏洞

當 然,不是個個客戶都任人宰割,近三年就有五十個客戶曾入稟法庭向現代美容追討,但結果大多不得要領。曾入稟小額錢債追討五萬元的蔡小姐指出:「講出嚟好 笑,一間就快上市嘅公司啲單據,全部係手寫,問極都唔肯印張列齊所有course嘅單俾我。重要特登寫啲暗號,『十次手』、『508』,即係咩?點拎嚟做 證據?我樓下茶餐廳都有電腦打單啦。」

就算手持電腦單據的許小姐,同樣無功而還,「買嗰時話係一百蚊一次,四萬蚊有四百次。點知張單寫一千蚊一次,四萬蚊買得四十次,其他三百六十次係送嘅!」

其實,手寫單、送免費療程,不但叫消費者難以追討,更對其會計入賬大有幫助。香港會計師公會財務報告準則委員會副主席丁偉銓指出:「美容套票嘅入賬好似餅咭咁,當客人兌現咗,或者過咗有效期,先可以入賬。」

譬如說,一個客戶幫襯價值一萬元,合共一百次的套票,若平均分配,每完成服務一次,便可入賬一百元。但現代美容將一百次拆分為十次收費、九十次免費,即係每次一千元,那麼客戶只須做夠十次,公司已可全數入賬。成本不變,但會計上的毛利是原先的十倍。

靠財技上市遲早爆煲

「上市前做大個盈利,將啲不良資產押後,錢就收足晒,但成本其後先會滲番出嚟,唔使一、兩年即刻現形。」一名資深會計師說。

事實上於九九年,現代美容已找過南華證券洽談上市,有份參與策劃的現代美容前高層指出:「嗰陣時我哋年結,喺外邊未用的套票已經有兩億幾,呢啲文件印兩日都印唔晒,會計師話要全部列作負債,嚇到南華都打退堂鼓。」

本來不諳財技的曾裕,隨即學精了。據現時招股文件披露,現代美容客戶共有五億六千萬元美容套票未用,但計及手寫單、免費療程等,實際數字隨時多好幾倍。

一張美容床起家

四 十四歲的曾裕,原名曾庚蓮,現時身家逾十億元,家住價值二億元的赤柱獨立屋,名下有齊賓利、保持捷及林寶堅尼等六部名車。但童年隨父母從大陸來港的她,家 境本來十分清貧。加上任職建築判頭的父親,好到花廳跳舞及賭錢,月頭俾家用、月尾又取回,甚至對其母親動粗,所以自小她便培養出堅強好勝的個性。

為了自力更生,中五還未畢業,曾裕便跑到以前銅鑼灣大丸百貨的美容櫃位做化妝品小姐。一位認識曾裕逾十年的朋友說:「佢同我哋講,當時佢成日同雪肌蘭個老細劉陳小寶,爭做全場咁多個櫃位嘅top sales。」

劉陳小寶說事隔廿年,已記不起細節,但仍有印象:「雖然我哋唔同公司,但印象中,佢做嘢都幾拼搏。」

打 工儲夠錢,八五年曾裕便與任職髮型師、當時的丈夫鄺炳申合資創業,第一間鋪設銅鑼灣渣甸街人人商業大廈一樓。「廿年前美容都無咁興,間鋪主要係做剪頭髮 嘅,曾小姐喺裡面有間房仔做吓facial,不過後來美容反而重掂過剪頭髮,先打通埋隔籬鋪,轉做美容院。」於人人商業大廈開設旅行社逾廿年的黃先生憶 述。

繡眉絕學食腦發圍

鋪頭太細,本來難有發圍,但曾裕在八七年認識了一名貴客,富商陳瑞祺新抱、廣東省政協陳經綸的老婆張 瑛,成為其人生轉捩點。陳經綸說:「我老婆上佢鋪做美容,傾開偈,Joyce(曾之洋名)話咁做落去都無咩前途。我老婆就諗住幫吓佢,提議不如一人夾啲 錢,轉間大鋪。」首間於怡和街近二千呎的現代美容,因而正式誕生。

合作一年多,陳太因事忙,而將股份全數轉讓給曾裕,現代美容隨即急速擴 張。「曾裕的確係有啲橋,好似用信用咭分期嚟買package呢招,差唔多佢係全行首創;又例如一塊collagen(骨膠原面膜),當時好貴,唔係人人 用得起。佢將一塊剪開五份嚟賣,一啲幫客敷眼,一啲幫客敷面,賺到盡。」熟悉曾裕的朋友說。

手法新奇刁鑽外,曾裕亦以勤力見稱,經常於辦公室留至半夜兩、三點,第二朝早九點,又到分店替客繡眉,「佢呢瓣手藝特別了得,啲客指定要搵Joyce做,嗰時Joyce講緊有幾億身家,佢都照落手落腳做。」

唔信男人情路坎坷

事業一帆風順,相比之下,曾裕的感情路,卻波折重重。

曾裕在訪問中自言,「完全不信任男人」。她父親拋妻棄子;初戀男友,騙去她所有積蓄,令她每天只能吃菠蘿包充飢;不足廿三歲,更婚姻失敗,與首任姓莫的丈夫離異。

不過,她仍屢敗屢戰。與第二任丈夫鄺炳申,表面上同心打拼,但翻查公司註冊紀錄,他們旗下的公司,全由曾裕持股九成九,丈夫僅得象徵式一股。

這對患難夫妻,更未能共富貴,最終於九八年離婚收場。「嗰時佢(曾裕)都發咗達啦,全部公司、物業,都係寫自己名。佢都好絕情,只係俾番個愉景灣俾Danny(鄺之洋名)。」一前高層說。

其 後鄺炳申自立門戶,創辦凱撒會美容中心,曾裕不但入稟控告他離任時提走部分客戶資料,索償二千九百萬;在生意競爭上,亦處處留難,「現代美容喺雜誌落廣 告,要求sales一定要落喺凱撒會前面。凱撒會搞高溫瑜伽、水療,曾裕就即刻跟住嚟打,佢個人就係咩都要做到最絕。」曾裕的朋友說。

被連番狙擊的鄺炳申,旗下的凱撒會,只得三間分店;家住愉景灣,出入以經濟實惠的豐田代步,與前妻相形見絀。離婚至今事隔八年,記者上週找他傾談,他依然聞曾裕色變,立即急步上車離開。

對曾是枕邊人的前夫都心腸硬,對外人更甚。○三年,曾裕邀請梅艷芳任代言人,鏡頭前以姊妹相稱,但阿梅去世後,便立即變臉追死人錢,入稟向Mui Music追討二百三十萬元賠償。

美容修身股危危乎

本港多間上市公司均經營美容及纖體業務,不過莎莎、奧思、卓悅,均以零售做主打,比重不大。與現代美容較近磅的,有創業板掛牌的修身堂及變靚D。

由於行業競爭太大,上市近三年的修身堂已經露底:由去年大賺三千萬元,到剛公布的中期業積,卻勁蝕一千七百萬元,毛利較去年同期下跌三成,股價更由高位回落七成。

現 代美容上市集資,說要為進軍大陸鋪路,其實內地搵食之難,從修身堂業績見紅,便可知一二。 另一致命傷,是纖體美容公司一向要落重廣告吸客,現代美容就更不惜工本,單計去年一月的廣告開支,已逾三千萬。「呢行好飄忽,好靠廣告,就算你今年搶到一 萬個客,下年都未必有。」一名零售股分析員說。

員工條款尖酸刻薄

員工近千人的現代美容,差不多每星期都刊登招聘廣告。

新入職的美容師,每月底薪僅五百,附有四千元獎金,但派發與否毫無準則,純睇主管心情。曾到現代美容見工的李小姐說:「返工前仲要先俾二千蚊上堂,考試及格,先正式請。」

更離譜的是,除僱傭合約外,員工還要多簽一份協議書:一年內無論辭職或被炒,都要賠償八千八百元。「隨時未返工,已經俾佢罰到破產。」李小姐說。

記者就此個案向勞工處查詢,其發言人表示,雖然不平等條款列於另一份協議書,並非僱傭合約,但由於入職必須簽署,依然「有得拗」,故可到勞資審裁署求助。

恩愛人前無錢過手

兩次婚姻失敗後,曾裕在新加坡的夜店,認識了兼職電視台奀星、比她年輕十三年的李守義,即其現任丈夫。僅得文憑學歷的李守義,夫憑妻貴,成為現代美容的副主席。他倆經常聯袂出席公開場合,在鏡頭前晒恩愛。

但其實一直都無錢過手,據招股書資料,貴為丈夫兼副主席的他,無股份兼無董事酬金;但曾裕自己,則趁上市前拎走公司二億四千多萬元,袋袋平安。

如此自我保護,與她學歷不高不無關係。「佢覺得全世界都想搵佢着數,蝦佢唔識英文,所以連律師房都要裝偷聽器。」曾裕的朋友說。一位已離職的法律顧問亦坦言:「啲法律文件佢明明唔識睇,但樣樣都要俾意見。」

對男人、朋友、員工,曾裕全都缺乏信任,她名下數十間公司,大部分都由她的兩個兒子莫家豪和鄺旨呈出任董事,傳聞大仔患病,幼子連中五還未畢業,閒來更愛追明星。甚至她目不識丁的母親張妙紈,亦有份「管理」公司。

張妙紈在九九至○四年任職董事期間,曾提取公司逾八千萬元,本應於上市前歸還,但曾裕一句,因其「缺乏財務資源及年紀關係」,便放棄追討。

「識佢的朋友,都覺得佢好lonely(寂寞),凡事去得太盡,結果自食其果,段段感情都唔如意,將自己封喺個箱裡面。」曾裕一好友感嘆地說。

炒樓賺二千五百萬

曾裕現手頭僅餘一間價值二億元的赤柱村道獨立屋作自住,及一個價值一千二百萬元的加拿分道鋪位。

不過,機關算盡的她,已將兩個物業租予快將上市的現代美容,前者用作董事宿舍,後者為鋪位,每年租金穩袋逾四百萬元。
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“垃圾”炼金术


http://www.21cbh.com/HTML/2010-1-18/162495.html


广州番禺的垃圾焚烧厂选址,一度掀起轩然大波。也许,硬币的另一面,有着不一样的风景。

“收集后的生活垃圾经过分选后,利用厌氧技术发酵形成沼气,可以大规模地运用于城市发电。”1月13日,百玛士环保科技集团总裁施剑对记者勾画出另一番图景。

在相当长一段时间内,生活垃圾的处理一直是困扰中国城市规划建设的一大难题。不论是填埋处理,还是采取焚烧发电,其处理过程中可能形成的污染,一直让人难以释怀。

据记者了解,厌氧垃圾处理技术由于其环保性已在欧洲和日本市场被视为主流技术趋势。与此同时,厌氧垃圾处理技术背后蕴藏的巨大的商业潜能也正在被激发出来——除了日常垃圾处理的补贴性收入外,发电收入、沼气残渣制肥等都正在生成真正的财富效应。

在中国市场,这项新兴技术及其产业化推进亦渐露头角。本报记者获悉,中国首批厌氧垃圾处理项目有望在今年上半年分别在北京、上海两地落成。上述项目的投资方即为百玛士。

对 于大众来说颇显陌生的百玛士背后是声名显赫的香港上市公司。2008年6月,新世界发展(00017.HK)通过其控制的新世界策略投资斥资约2亿元投资 于百玛士。2009年9月,恒宝利(03989.HK)斥资11.56亿元收购百玛士全部股权。由于该收购以发行承兑票据支付,倘新世界策略投资悉数行使 上述票据,其将成为恒宝利的第一大股东。1月7日,恒宝利(03989.HK)建议改名为“新环保能源控股“,新世界由此正式获得进驻这一中国内地新能源 市场的资本平台。

当然,在这场以新能源为号角的“垃圾大战”中,新世界并不是唯一的主角。

解密“厌氧垃圾处理”

据 记者了解,厌氧吸收技术应属第三代城市垃圾处理技术,此前在我国城市垃圾的处理主要依靠填埋,直到2008年底,填埋模式占我国垃圾处理的82.7%。垃 圾填埋的最大优势是它的处理成本相对较低,但是,它要占据很大的土地资源,同时,垃圾填埋处理也会产生比较严重的环境问题,主要表现有恶臭、排放甲烷气和 垃圾渗滤液等。

此后,我国开始部分尝试采用垃圾焚烧处理模式。该模式能有效实现垃圾的减量化和资源化,其中体积减量能做到80%至85%,而焚烧本身则可用于发电。到去年底,中国采取垃圾焚烧处理的占比约15%。但垃圾焚烧可能产生的二恶英污染,一直备受争议。

在此背景下,厌氧垃圾处理技术开始走上前台,它能够有效实现垃圾的资源化、减量化、无害化的同时,尽可能减少对环境的影响。

“厌氧垃圾处理技术”的核心为厌氧消化,即在无氧条件下,将城市垃圾中的有机物成分由厌氧微生物进行降解和稳定。

该技术实施的第一步是对回收的城市垃圾进行分选处理,将其分选为可燃物、有机物、残渣、可回收物和固体废弃物。其中有机物则为厌氧垃圾处理技术的“原材料”。

“中国是最适合利用厌氧技术处理垃圾的国家之一,因为中国城市垃圾的有机物含量比较高,约占50%。”施剑认为,相比之下,中国城市垃圾的热值较低,并不太适合垃圾焚烧处理。

通过厌氧吸收处理技术,垃圾中的有机物将通过厌氧发酵产生沼气发电。据施剑介绍,以日处理量1100吨垃圾为例,每年能利用厌氧技术发电6930万千瓦时。

这还不是厌氧技术的全部财富图景。据悉,厌氧发酵过程中产生的沼气残渣还可以作为农业生产的肥料。施剑告诉记者:“目前,这一块产生的收益还有限,但是增长空间巨大。”

北京、上海样本

据施剑介绍,百玛士早在2005年就着手准备将厌氧垃圾处理技术引入中国市场,目前其厂房建设和设备引进调试趋近完毕,“最早的两个项目将于今年4月和7月分别在北京、上海正式启用”。

这些也将成为中国的首批厌氧垃圾处理项目。为此,百玛士做了多方面的准备。2005年9月,由百玛士投资的上海普陀区生活垃圾综合处理厂正式开建,这是我国动工的第一个厌氧垃圾处理项目,项目总投资约4.6亿元。

“通 常一个厌氧处理厂的建设周期在两年左右,但是我们花了约五年的时间。”施剑表示,由于它是中国的第一个厌氧垃圾处理项目,前期建设颇费周折:首先是针对中 国城市垃圾的调研分析,其中包括垃圾的供给量、有机成分构成等;在此基础上,还要对厌氧处理设备进行有针对性的调试。

“在厌氧垃圾处理项目中,最大的投资就是设备引进,约占据70%。”据施剑透露。目前,普陀项目的厌氧处理设备主要来自于德国和法国公司。

而普陀项目的建设和运营采取的则是BOT模式。百玛士与普陀区政府签署一个BOT协议,项目投资、设计、建设、运营均由百玛士提供,而政府将给予百玛士27年的特许经营权。

据施剑介绍,普陀项目在今年7月投入运营后,将达到每日1100吨的垃圾处理量。利用厌氧垃圾处理技术每年产生6930万千瓦时,其中30%的电量自用,另外的70%出售给电网。

由于厌氧发电属于再生能源发电项目,根据国家有关政策,其电价将在标杆电价的基础上再上调0.25元。“我们一度电卖到电网可以卖到0.6元,要高于一般的火力发电。”施剑说。

百亿市场变数

据本报记者了解,厌氧垃圾处理项目还存在日益细分的趋势。同样由百玛士投资的北京垃圾厌氧项目还将独设一条餐厨垃圾处理线。“由于餐厨垃圾有机物和水分含量高于普通生活垃圾,其单独处理效率更高。”施剑告诉记者,这也会是未来厌氧垃圾处理模式的发展趋势。

事 实上,除处理厌氧发电产生的收入外,垃圾处理所获得的政府补贴也十分可观。我国《能源发展“十一五”规划》明确提出,要努力构筑稳定、经济、清洁的能源体 系,以能源的可持续发展支持我国经济社会可持续发展。在普陀项目中,每吨垃圾处理将获得补贴148元,因此普陀项目仅补贴收入每天就有16万元左右,年度 补贴收入约5000多万元。

据施剑介绍,目前厌氧垃圾处理项目的收入构成中,垃圾处理收入跟发电收益各占一半。

“在 中国这是一个新兴且极具潜力的市场。”施剑认为,垃圾处理行业的背后,潜藏着巨大商机,以中国市场的容量估计,到2015年以前国内至少要新增200个、 日千吨级的垃圾处理项目,以每个项目4.5亿元投资计算,总投资逾800亿元,这其中厌氧项目至少在100亿元以上。

2008年,中国城市的垃圾产生量约在1.55亿吨,但其中仅有60%的垃圾做过类似无害化、资源化或减量化处理。

据 本报记者了解,即使政府给予补贴,但目前厌氧项目的投资回报率并不会太高,以普陀项目为例,其资本回报率约在15%。“垃圾处理并非暴利行业,但运营稳健 且具有持续性。”施剑认为,垃圾处理行业受经济波动影响较小,现金流稳定,因此在资本市场上备受长期投资者青睐——这也是新世界投资百玛士的重要原因。

除了百玛士,光大集团、天津泰达等企业也纷纷在国内投资垃圾处理等新能源项目。有业内人士认为,在未来一段时间垃圾焚烧发电还会并存,但厌氧发电将成为行业趋势。

面对百亿元市场蛋糕,各家厂商的争夺势所难免,而厌氧垃圾处理市场的排他性,也为各家厂商的“收成”,带来一定变数。

“一个城市所能容纳的垃圾处理厂是有限的。”施剑表示,以北京市为例,目前北京日产垃圾约1.8万吨,如果集中处理,有两到三个大型的厌氧垃圾处理项目就能承载。

另外,厌氧垃圾处理存在一个盈亏平衡点,必须保证日处理垃圾600吨以上方能盈利。“目前在很多二线城市,中西部地区城市尚不能达到这个规模。”施剑告诉记者。

一个业界颇有建设性的提议是将垃圾收集进行跨区域集中处理。“但这涉及到跨行政区域,需要各地政府来协调。”施剑说。



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股市「煉金術」

http://magazine.caixin.com/2012-08-31/100431235.html

 我見到他時,他穿著囚衣,在深圳的一個看守所。

  這之前不久,深圳證監局聯合深圳市公安局經偵分局,查獲一起涉嫌非法經營證券業務的犯罪案件。這起案件的特點,主要是在證券期貨教育培訓的包裝形式下,非法經營證券投資諮詢業務。

  他是涉案公司的一名股東,同時也是在其中從事培訓的一名講師。在此之前,他曾是微軟公司的一名程序員。

  他發現,當一名普通的程序員,距離他的財務自由夢想太遙遠。他轉向資本市場,開始系統學習金融知識,打算炒股。

  後來,炒股虧得一塌糊塗。於是,他決定參加一個炒股培訓班,想知道自己虧損的原因。再後來,因為「學得不錯」,從學員身份轉變為講師。「因為感恩,要把懂的知識教給更多的股民。」他說。他的學員不知道,他已經不炒股了;但培訓課程中,有一項是「帶盤教學」。

  根據深圳證監局提供的資料,這家公司開設的培訓課程有「股票短線大師班」「股票短線狙擊手」等,收費金額從幾千元到20多萬元不等。

  短短的一兩年,這家公司共發展會員2000多人,涉案金額達5000多萬元。

  在深圳證監局的相關辦案材料中,渴望擁有股票「煉金術」的人很多,有學員也有講師。

  一份申請當講師的材料中寫道:「金融行業是所有行業中最有前景的行業。所謂中國強,則金融強。同時我們又是從事投資教育行業,是一個金色行業, 是幫助別人的行業,真的是非常有意義。」字跡是稍顯稚嫩的鋼筆字。另一份材料也類似:「投資行業充滿著生機活力,欣欣向榮,是一個具有獨特魅力、又極富發 展潛力的行業……我堅信我能做好,YES!」

  我見到一名曾經參加培訓的學員。他看起來屬於普通的工薪階層,略顯拘謹和緊張。他告訴我,他報名參加培訓已經花了幾萬元,但參加培訓後,投資虧損達十多萬元。

  「為什麼要報名培訓?」我問。

  「為什麼……」他喃喃地說,「當時是聽了他們的一些公開課程後,腦筋就發熱,就好像傳銷似的,不由自主就報了。」


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華爾街的煉金術(上)——抵押品變形

http://wallstreetcn.com/node/22681

FT:幾百年前,當時的科學家和哲學家不斷嘗試把廉價的基礎金屬變成貴重的黃金和白銀,這就是所謂的煉金術。現在,華爾街的銀行家也在努力嘗試實現類似的「奇蹟」。

這就是所謂的「抵押品變形」,這項新業務現在已經成為了銀行業罕見的增長亮點。新的監管準則和不斷增加的競爭壓力不斷蠶食銀行業的利潤,這項新業務有望改善銀行的盈利能力。

所謂的「抵押品變形」,也就是把風險相對較高的資產轉變成表面上更安全的資產,這類業務已經受到了監管者的關注。

總的來說,面對專門為賬面總值超過640萬億美元衍生品市場設計的新監管規則帶來的挑戰,銀行已經找到了新的賺錢機會。新監管規則的原意是,為了降低處於金融危機核心地位的衍生品市場風險。一些金融專家認為,把次貸切片分層可怕的金融創新想法,鼓吹了金融泡沫並導致其最後爆破。他們現在開始擔心,「抵押品變形」這項新業務最終只是隱藏了風險,而並沒有真正轉換風險——這可能降低了監管新規的實際效果,更諷刺的是,新規可能促使了這種新業務的出現。

美聯儲官員Jeremy Stein上月表示,抵押品變形「就是監管新規製造的,可能快速發展的業務,因此我們必須特別謹慎地對待。」這是美聯儲第一次公開警告這項新業務的風險。

然而,在金融產業裡,抵押品變形只會簡單被看作是滿足監管新規要求的工具。變形的過程是這樣的,銀行會幫助基金以非流動性證券作為抵押,換取流動性更好的資產,然後基金就可以利用這些資產用於支持它們的衍生品交易。

世界上最大的資產管理公司貝萊德的電子交易和市場結構聯席主管Supurana VedBrat表示,預計貝萊德將需要大量的高質量抵押品滿足監管新規下的衍生品交易。她正在尋求幫助,滿足對不斷增加高質量抵押品的需求。

華爾街的金融機構,包括美國銀行、高盛和摩根大通已經準備好提供幫助。這些銀行計劃創造足夠多的衍生品,滿足客戶的抵押品交易需求。

紐約梅隆銀行全球抵押品服務副主席Ms Chakar表示,對沖基金、保險公司和資產管理公司對抵押品變形業務都充滿了熱情。

今年開始,很多國際監管者都開始要求這些保險公司和資產管理者通過所謂的中央清算方式完成衍生品交易。監管者認為,在交易雙方之間設立一個中央清算對手方,可以提供一定的損失緩衝空間,保證一方出現違約時衍生品交易的安全。

為了保證中央清算者不受市場動盪的衝擊,持有衍生品合約的客戶必須向中央清算者提供一定數量的抵押品。抵押品的形式一般是國債或現金,這樣的證券才足夠安全,降低中央清算者自身的風險。

衍生品市場究竟額外需要多少抵押品,已經成為一個熱門的爭論。市場的預計從5000億美元到10萬億美元不等。因為很多銀行和交易商一直在濫用抵押品,比如說用CDS來對賭其它金融機構的命運,數以千計的企業和基金一直依賴利率互換或貨幣互換這樣的衍生品。

巴黎銀行抵押品管理主管Hélène Virello表示:「我們認為新增的抵押品需求會有幾萬億美元,但實際上,沒人知道真實的數量,因為這是由很多因素同時決定的。」

這種金融煉金術的內涵甚是簡單,把不合格抵押品轉化成中央清算者接受的抵押品,只需要利用銀行的回購操作就能實現。回購操作通常是用證券換取現金。前高盛抵押品經理表示,這並不是什麼新東西,只是換了個「包裝」。

在一個普通的交易中,一家保險公司會拿著低信用等級資產(比如說垃圾債券)到一家銀行尋求幫助。這家銀行會在回購市場借出這些垃圾債券——對手方通常是另一家大銀行,換取政府債券或現金。那麼這家保險公司就能利用這些政府債券或現金支持它的衍生品交易。

提供變形業務的銀行會向客戶收取一定的費用,同時對客戶的資產附加一定的折讓。對風險較高的抵押品,比如說垃圾債,銀行會附加較大的折讓。抵押品變形業務中的折讓率可能跟中央清算所要求的折讓率不一樣,因為銀行會自己衡量該業務的風險。

關於抵押品變形業務能給銀行業提供多少額外的利潤,現在還沒有可靠的估計。但據摩根士丹利和顧問公司Oliver Wyman的報告,抵押品變形帶來的收入「很可能能抵消引入監管新規帶來的大部分損失」。

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華爾街的煉金術(下)——風險守恆?

http://wallstreetcn.com/node/22700

銀行表示,它們可能無法承擔引入抵押品變形業務可能帶來的更大風險。如果銀行持有太多的低質量資產,將消耗了其資產負債表的一大部分,這會損害銀行原本的業務。

客戶可能會發現更簡單廉價的方法,「重組」他們的投資組合,釋放更多的合格抵押品。摩根大通上週告訴客戶,「優化」現有抵押品的成本,只有把3月期美國公司債變形為3月期美國國債成本的1/10。

如果銀行不願意或沒有能力提供它們客戶所要求的抵押品變形,其它金融機構也可以加入——包括歷史上最厭惡風險的貸款者,比如說養老基金。

紐約梅隆銀行執行總裁Gerald Hassell表示,並不是所有的變形業務都發生在該銀行的資產負債表上,他們也可以扮演第三方中介的角色。

那些持有大量低收益高質量證券投資組合的基金,可能會希望借出證券來提高回報率。一些主權財富基金和資本充足的養老基金可能會進入這個業務,為該市場提供更多的流動性。

但一些銀行家擔心,越來越多抵押品提供者進入這個市場,可能會在金融市場形成潛在的系統性風險。

一個匿名的高級銀行家表示:「如果越來越多影子集團加入這項融資業務,它們並不知道其中的風險,也不會計提足夠的折扣率,那麼這將可能給金融系統引入更多的系統性風險。」

抵押品變形業務的風險在於,可能製造更長更複雜的抵押品鏈條,當抵押品的市值開始下跌,可能會引起一個自我毀滅的惡性循環。

美聯儲官員Stein警告,參與抵押品變形的投資者可能最終會面對「惡性地追加保證金」。比如說,一家保險公司把垃圾債變形成美國國債,如果垃圾債的市值下跌,該保險公司就不得不提供更多的現金維持抵押品變形,或開始平倉所持的衍生品交易頭寸。

專注於抵押品問題的IMF經濟學家Manmohan Singh擔心,銀行可能會操縱它們的法定資本要求,提高這些新業務的利潤水平。如果市場大跌,這些銀行可能也難以倖免於難。

Singh表示:「不可能沒有成本地把BBB評級的資產變形成AAA評級的資產。如果銀行大量從事這種業務,將會使風險加權資產水平大漲。我認為,這是監管者應該關注的問題。」

現在,包括巴克萊、花旗、德銀和道富銀行的大型銀行正在準備提供這項新業務。最近美聯儲的調查顯示,超過2/3的大型銀行與客戶談論了關於抵押品變形的業務。養老基金也表示,他們正在討論借出所持安全資產的可能性。

高盛Lake補充道,這樣下去,希望管理整個金融業的監管新規可能無意識地製造出一個更不透明的重大風險。

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假釋也能變現金 活力門前社長的煉金術 網路金童堀江貴文 入獄照賺上億日圓

2013-04-08  TWM
 
 

 

曾被喻為「網路金童」的日本活力門前社長堀江貴文,二○一一年因違反日本《證交法》鋃鐺入獄。不過,關住他的人卻關不住他的腦,服刑期間,他仍有上億日圓進帳。

撰文‧孫蓉萍

面對數十位媒體記者閃個不停的鎂光燈,日本知名入口網站「活力門」(livedoor)前社長堀江貴文驚訝地說:「我以為大家不會再注意我了。」這位網路金童三月二十七日假釋出獄,一年九個月來激瘦三十公斤,目前只有六十六公斤,令人眼睛為之一亮。

堀江在一九九六年和東京大學的同學集資成立公司,為活力門的前身。活力門二○○○年股票上市,他的身價水漲船高,還出馬競選眾議員,成為年輕人的偶像。不過○六年被控作假帳,違反《證券交易法》,被判刑二年六個月,於一一年六月入獄。

入獄前,堀江少年得志,意氣風發,甚至在著作中大言不慚地說:「用錢就能收買人心」。但在三月底出獄後的記者會中,他態度丕變,很有禮貌地向社會大眾道歉:「對股東和社會大眾造成困擾,我正在深切反省,將來我希望帶給社會正面影響。」表面看來,堀江似乎學到了教訓,其實在獄中,他還是持續發揮賺錢手腕。受刑人一個月有七萬日圓(約合新台幣二.二五萬元)的工作收入,但是這位金童受刑人在獄外的收入,以「億日圓」為計算單位。

一○年二月開始,他每周發送付費電子報,入獄後仍繼續透過書信的方式,由工作人員更新電子報。報導領域包括時事評論、書評、自己的近況等,內容豐富,而且訂閱者還能提出問題請堀江回答,有互動效果;加上每月僅收八四○日圓(約合新台幣二七○元),對日本人來說不過是一杯咖啡的錢,因此訂閱者超過一萬人。若單純計算營收,暫時不計入付給發行單位的費用,一年就達到一億日圓以上。

此外,堀江還重新編排電子報的內容,出了兩本書,另有版稅收入;甚至這次假釋的記者會,他都可以變成現金,因為透過網路,可以看到他出獄的影片,不過要看全部過程,得付八四○日圓,讓人不得不佩服他的生意頭腦。

堀江身材縮水,野心卻愈來愈大。他說未來要做的事,主要是將自己的電子報、部落格和推特(Twitter)媒體化,以及投資開發低成本的火箭。太空旅行一直是堀江的夢想,○五年就創立了太空事業公司「SNS」。出獄才兩天,堀江就去北海道參與SNS的火箭發射實驗,雖然還沒升空就在原地爆炸,但並未讓他沮喪,而是冷靜分析失敗原因。

不斷動腦想方法,讓堀江年紀輕輕就賺大錢,今年四十一歲的他,將來還有什麼新動作,正受到各界矚目。

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參加讀書會、跑飯局、看趨勢 善用零碎時間 名人的下班煉金術(204-206)

2014-05-05  TWM
 
 

 

下班後或空檔時間,你在做什麼?有錢人在下班後養成的好習慣,

以學習與養人脈為主軸,無形中讓他們比一般人更能為白天的工作加分。

先鋒投顧董事長林寶珠

每天花10分鐘

看100個數字

打開StockQ國際股市指數網站,睡前,林寶珠習慣把包括全球主要股市的漲跌幅、債券殖利率的變化、匯率的升貶、黃金及其他貴金屬價格的走勢,全部檢查一遍。「看完一百個數字,可以安心去睡覺了。」林寶珠在臉書上說。

其實,瀏覽一百個數字,不是偶一為之的功課,而是她每天下班後,必做的一件事。「因為這是每天下班後一定會做的事情,而這樣的動作已經做了十幾、二十年了,所以一百個數字檢查完畢,只需要十分鐘,卻能掌握八成的趨勢走向。」

對於林寶珠來說,上下班的差異不大,她隨時都在「感受」市場的變化,「這不是我的工作,是我的興趣。見到市場的起起落落,滿刺激、好玩的。」但因為如此貼近市場,所以她坦承有嚴重的資訊焦慮症,「我很擔心自己沒有跟上某些資訊,『黃掉』了。」因此,她利用下班後的時間,每個月必讀十三本財經雜誌,以及三、四本與總經、貨幣、趨勢相關的叢書,凱因斯、克魯曼、宋鴻兵等財經大師和專家的書,更是絕對不錯過。

林寶珠分享近來下班後觀察一百個數字後的心得,「股債走勢完全到了不正常的地步,雖然貴,但也還不到賣出的時候,因為沒見到噴出行情。最佳策略是分散標的,然後像打地鼠一樣,哪一個市場有賺錢就獲利了結,一定要滾動,才不會套在歷史高點。」

(施禔盈)

首都飯店董事林家昌

一週跑5攤飯局

吃出好生意

「我不是在別的飯店與朋友吃飯,就是在自家飯店請吃飯。」六十五年次的首都飯店董事林家昌,套用知名的廣告詞幽默地說。由於上下班時間區隔並不大,白天的重心在管理飯店,提高獲利;而下了班後,林家昌最常做的事,也脫離不了飯店。

事實上,三年多前林家昌也是在另一場飯局,找到投資飯店的機會,「吃飯,其實可以吃出好生意。」從投資圈起家的林家昌表示,這些年因為經營飯店後,飯局增加了,沒想到因此在不同產業找到投資機會。目前,他的事業版圖橫跨投資顧問、上櫃科技、飯店及文創等產業。

林家昌表示,從飯局裡可觀察到人的一舉一動,如個性、品味、偏好,能深入瞭解一個人。如今每週平均有五場飯局,碰到年底則有十二場,等於週一至週六的午晚餐都被包走了。固定聚餐的組織,包括扶輪社、獅子會、上市櫃老闆的九陽會等;此外,還有不固定的「同好」,包括投資圈、年輕創業族群、政治圈好友等不定期的聚會。 (劉育菁)

滙豐商業銀行資深副總裁莊懷德

利用通勤1小時,

進行「頭腦風暴」

自二○○七年起,莊懷德的下班變得很不一樣,原因是他從台北市搬遷至台中市居住,而如此一來,他必須天天花一個小時搭高鐵回台中。「但我卻覺得這是一件很棒的事,因為上下班變得很有區隔。」原來高鐵行駛時,經常會收訊不佳,所以莊懷德絕對不會在這段期間安排conference call(會議電話),於是一小時的高鐵車程,變成他最「自我」的時刻,可以不受打擾專注於自己想做的事情上面。

利用搭高鐵的時間,莊懷德每二、三天就可以讀完一本書,「投資理財看雜誌、看網路汲取的資訊,終究與看書不同。」莊懷德認為,看書需要深層思考,而這段通勤時間,讓他天天都能進行「頭腦風暴」,是過去住台北時不曾有過的享受。

此外,莊懷德每週固定會撥一、二個晚上到健身房做運動,邊運動邊收看財經新聞,「印象很深刻的一次是,雷曼倒閉的前一天,剛好在健身房裡看到一群華爾街專家在議論雷曼會不會倒閉,促使我思考如果雷曼真的倒閉,該如何因應。」沒想到隔天雷曼真的宣佈走入歷史,接著金融海嘯來襲,而莊懷德下班後的習慣,讓他早一天準備好隔天的劇本,從容因應這個金融史上的大風暴。

(施禔盈)

台灣金蜂總經理林世昌

參與社團,

激發營運新思惟

「只要不是重要出國行程,我每個月一定把讀書會時間先騰出來。」國際知名沙灘車大廠台灣金蜂總經理林世昌認為,世界變化太快,與其抱怨,不如更新自己的思惟。

林世昌在中山大學EMBA畢業後,與同學們組成每月一次的讀書會。因為同學來自各行各業,讀書會討論的主題也很廣泛,彼此聚在一起除了聯繫感情,也像是在腦力激盪。以四月為例,他們討論的就是很多企業都會遇到的智慧財產權問題。

他記得那天在會中,有一個同學忽然對他說:「金蜂都已經花這麼多年力氣建立TGB(台灣金蜂)這個品牌,是不是也要在其他領域提早做商標登記?」這句話讓他想起過去台塑加油站「FORMOSA」英文商標的爭議事件,「有時候只是忽然迸出一句話,但星星之火可以燎原。」

他也曾邀請讀書會夥伴參與台灣金蜂內部的腦力激盪會議,就像知名的「鯰魚效應」(編按:指引入強者,激發弱者變強的一種效應)一樣,幫公司帶來另類思考。很多讀書會經常會無疾而終,不過他們的讀書會經過口耳相傳,現在規模反而比以前更大。

(何佩珊)

撰文?施禔盈、劉育菁、何佩珊

 
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【澤平宏觀】新金融煉金術:如何從宏觀視角抓住大牛市

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1232

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-26 18:35 編輯

【澤平宏觀】新金融煉金術:如何從宏觀視角抓住大牛市
作者:任澤平,黃燕銘


本文由黃燕銘和任澤平聯訣,探討證券投資研究方法,並以此輪牛市為案例,推演其來龍去脈。金融市場是檢驗假說的實驗室,成功的投資是一種煉金術,致敬索羅斯。


摘要:


樹上的花和心里的花——證券投資研究方法論。研究自然現象和社會現象時所采用的方法論要有所區別,研究社會現象應是“心”、“物”結合,社會經濟體本身就是由“人”和“物”共同組成的。煉金術不能改變自然界物質的屬性,但卻可以改變人的思維和金融市場運行。2014年啟動的中國A股市場牛市可以成為補入證券投資教科書的經典案例,樹上的花還沒有開(經濟還未複蘇,改革紅利尚未釋放),但人們心中的花卻開了(改革重振人們信心,對過度悲觀的預期進行修複,人們憧憬並貼現美好未來)。


此輪改革牛的來龍去脈。近年,中國宏觀經濟、公共政策和資本市場領域存在三大爭論:此輪經濟下行的原因主要是結構性還是周期性?政策取向應主要是改革還是刺激?此輪牛市是改革牛還是周期牛?作為2014年最早最堅定提出“大牛市論”的團隊,我們的回答非常明確:此輪經濟下行主要是結構性而非周期性,政策取向應主要是改革而非刺激。過去幾年的熊市是對改革遲緩挫傷社會信心的評分,此輪牛市是對改革提速重振信心的估值修複和溢價,所以,叫改革牛。


2014年改革提速後,改革堵住資金黑洞收縮無效融資需求並為政策寬松創造條件從而引導無風險利率下降,改革提高資源配置效率提升風險偏好重振社會信心引導增量資金入市,宏觀經濟領域不再討論“明斯基時刻”,股市出現大牛市。


無論是周期牛還是改革牛,牛市均源於人們對未來的美好憧憬,周期牛源於政策刺激複蘇經濟,改革牛源於改革提速重塑未來。



經濟和股市是什麽關系?本輪牛市跟分子驅動的“周期牛”(2002-2007年)有很大不同,屬於分母驅動的“轉型牛”“改革牛”,它對應的分析框架是“轉型時鐘”和“轉型宏觀”。


兩杯水的故事。做證券研究本質上是內心的修煉,保持自己的內心清澈透明、寬廣無邊,你才能看清並包容這個世界。


正文:


1. 引言:樹上的花和心里的花——證券投資研究方法論


自然現象和社會現象的區別在於,人無法改變自然規律,但是,人的思維能夠改變社會運行,因為人自身就是社會活動的參與者。這就使得我們在研究自然現象和社會現象時所采用的方法論要有所區別(但當研究自然科學之量子物理時,可能區別又不大了),研究社會現象應是“心”、“物”結合,研究“心”並不是指研究生理學上的“心”,而是指認知、意識、思想、欲望乃至證券投資中被談論最多的預期,證券研究既要重視對客觀世界的研究,也要重視對人們內心世界的認知,探究內心世界的過程即是對人類自身的尊重和認知的過程,社會經濟體本身就是由“人”和“物”共同組成的。


煉金術不能改變自然界物質的屬性,但卻可以改變人的思維和金融市場運行。索羅斯認為,金融市場可以看成檢驗假說的實驗室,成功的投資是一種煉金術。


2014年啟動的中國A股市場牛市可以成為補入證券投資教科書的經典案例,樹上的花還沒有開(經濟還未複蘇,改革紅利尚未釋放),但人們心中的花卻開了(改革重振人們信心,對過度悲觀的預期進行修複,人們憧憬並貼現美好未來)。


近年,中國宏觀經濟、公共政策和資本市場領域存在三大爭論:此輪經濟下行的原因主要是結構性還是周期性?政策取向應主要是改革還是刺激?此輪牛市是改革牛還是周期牛?


作為2014年最早最堅定提出“大牛市論”的團隊(《新5%比舊8%好》2014年7月19日、《不要倒在黎明前》2014年8月25日、《論對熊市的最後一戰》2014年9月2日),我們的回答非常明確:此輪經濟下行主要是結構性而非周期性,政策取向應主要是改革而非刺激。過去幾年的熊市是對改革遲緩挫傷社會信心的評分,此輪牛市是對改革提速重振信心的估值修複和溢價,所以,叫改革牛。


無論是周期牛還是改革牛,牛市均源於人們對未來的美好憧憬,周期牛源於政策刺激複蘇經濟,改革牛源於改革提速重塑未來。


2. 此輪經濟下行主要是結構性而非周期性


近年,關於此輪經濟減速的原因及其政策應對在宏觀經濟研究領域產生了廣泛的爭論,大致分化為兩大陣營:第一種觀點認為是外部性和周期性減速,出路在於刺激;第二種觀點認為是結構性和體制性減速,出路在於改革。


第一種觀點認為,此輪經濟減速的原因主要是金融危機以來的全球經濟衰退,以及國內周期性調整所致。如果未來全球經濟複蘇,國內周期性出清調整結束,中國經濟將周期性複蘇且還能重回8%-10%高增長軌道。持外部性和周期性論者認為,當前中國經濟增長平臺和動力結構沒有發生變化,只是由於2002-2007年高速增長堆積了大量低效產能、全球經濟危機、政府大規模刺激誤操作、信用加速器等原因,導致了產能過剩和金融過度杠桿,隨後的去產能和去杠桿行為引發了經濟減速。


但是,2013年以來世界經濟持續緩慢複蘇,但中國經濟增速繼續放緩。同時,2010年以來的這一輪經濟減速超出了各類產能和存貨周期所能解釋的範疇,出現了“穿越周期”現象,市場上各種周期誤判層出不窮,比如,2011年前後的設備投資“新周期”誤判和2012年的存貨周期誤判,傳統的周期宏觀框架在做大勢研判時失效。


第二種觀點認為,中國此輪經濟減速的原因主要是支撐原先高增長的動力結構發生變化所致,劉易斯拐點到來導致廉價勞動力成本優勢削弱,房地產長周期峰值到來導致投資需求下降,部分領域技術進步接近前沿面導致需要從模仿向原始創新轉變。


更為重要的是,市場本該結構性出清,卻由於體制性障礙難以實現,刺激多、改革少,舊增長模式拒絕退出,隱性擔保泛濫導致資金錯配,形成三大資金黑洞(即舊增長模式的鐵三角:房地產、地方融資平臺和產能過剩重化工業),無效融資需求膨脹推高無風險利率,新增長模式因融資難貴被抑制。


無論從宏觀、中觀還是微觀,可以廣泛地觀察到,中國此輪經濟減速主要是結構性和體制性。


從宏觀層面,中國經濟在2008年前後越過了劉易斯拐點,並且在2014年到達房地產長周期峰值。


圖1 國際經驗:德日韓臺平均增速換擋至4.5%



圖2 中國未來:房地產長周期峰值到來



數據來源:國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC


工業化率達到峰值,城鎮化進程放緩,用鋼量達到峰值。投資對經濟增長的貢獻下降,消費和服務業對經濟增長的貢獻上升。


從中觀層面,近年產業結構內部出現了結構性的衰退與成長,以房地產、重化工業和土地財政支撐基建為主的舊增長模式正在退潮,以高端制造業和現代服務業為代表的新增長模式正在崛起,這從產能投資、銷售利潤率、資產負債率等指標均可觀察到:在重化工業去產能的情況下,高端制造業和現代服務業產能投資增速保持在20%左右;在重化工業銷售利潤率下滑的情況下,高端制造業和現代服務業銷售利潤快速增長;在重化工業資產負債率上升的情況下,高端制造業和現代服務業資產負債率大幅下降。


圖3 地產和制造業投資下滑,服務業投資高增長



圖4 三產比重超二產



數據來源:國泰君安證券研究、WIND、CEIC


3. 政策取向應主要是改革而非刺激


如果經濟減速主要是外部性和周期性,增長平臺和動力結構不變,應通過反周期性寬松政策刺激經濟回歸增長中樞。比如,2004-2005年是周期性減速,廉價勞動力成本優勢使得中國勞動密集型工業品行銷世界,居民快速的住行消費升級帶動大量住房和基建投資需求,因此政策適度放松後,2006-2007年經濟重回周期性繁榮。


如果經濟減速主要是結構性和體制性,增長平臺和動力發生了深刻變化,體制性因素阻礙了結構性出清,固化了原有經濟結構,只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿,是金融危機的節奏。


2010年以來的此輪減速主要是結構性和體制性的,改革是唯一出路。但是,由於2010-2013年刺激多、改革少、出清慢、加杠桿、利率高、大熊市,宏觀經濟領域熱議中國“明斯基時刻”即將到來。


與之形成鮮明對比的是,2014年改革提速後,改革堵住資金黑洞收縮無效融資需求並為政策寬松創造條件從而引導無風險利率下降,改革提高資源配置效率提升風險偏好重振社會信心引導增量資金入市,宏觀經濟領域不再討論“明斯基時刻”,股票市場出現了大牛市。


當前中國宏觀經濟最重要的背景是增速換擋,更準確地說,表面上是增速換擋,實質上是結構升級,根本上靠改革轉型。


2011年任澤平原來所在的國研中心團隊在國內最早提出了“增長階段轉換”(後來中央采納為“增速換擋”)的判斷,並向社會進行了廣泛的思想啟蒙。


2014年任澤平加盟國泰君安證券研究所宏觀團隊以後,在資本市場上嘗試建立“轉型宏觀”框架來分析和預測中國經濟與資本市場未來,提出“新5%比舊8%好:未來通過改革構築的5%新增長平臺,比過去靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好,改革破舊立新了,利率下降了,產業升級了,企業利潤上升了,股市走牛了”、“刺激醞釀危機,改革造就牛市”“經濟增速到5%,無風險收益率降一半,股市走出大牛市”、“改革提速的跡象已越來越明朗,將有效降低無風險利率,提升風險偏好,新一輪改革發起了對熊市的最後一戰”、“這是改革牛,不是周期牛”。


4. 此輪牛市是改革牛而非周期牛


4.1. 中國此輪熊牛轉換的演進軌跡


德日韓臺經驗表明,在增速換擋初期,各國政府沒有意識到增速換擋的客觀性和必然性,一開始拒絕減速,刺激加杠桿,延緩舊增長模式出清,膨脹無效融資需求,推升無風險利率,股債雙熊。一旦由於危機倒逼、房地產長周期拐點、政府換屆等因素導致改革提速,降低無風險利率,提升風險偏好,將會出現經濟增速往下走,股市往上走,可稱為分母驅動的“改革牛”。


采取“改革牛”的邏輯框架,可以較好地解釋中國此輪熊牛轉換的演進軌跡:


2010-2013年中國在增速換擋初期的經濟和資本市場表現:刺激多、改革少、加杠桿、出清慢、利率高、大熊市。


2010-2013年處於前期刺激政策消化期,由於缺少對增速換擋必然性和改革必要性的足夠認識,改革進展遲緩,舊增長模式(房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業)因體制性障礙拒絕出清,形成了三大資金黑洞,加杠桿負債循環,膨脹無效資金需求,推升無風險利率。


無風險利率過高產生了兩個負面效果,一是抑制企業利潤和新增長模式成長(估值層面),二是沒有增量資金來到股市(資產配置層面),居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血,股市陷入存量博弈困境,常年熊市。


圖5 信托規模2010-2013年快速增長,2014年放緩



圖6 城投債收益率2010-2013年上升,2014年下降

數據來源:國泰君安證券研究、國家統計局、WIND


三大資金黑洞中的地方融資平臺和國企作為體制內部門,存在財務軟約束,難以通過市場化方式出清,必須通過改革破舊立新,才能降低無風險利率,提升風險偏好。


2014年新一屆中央領導集體銳意推動改革,市場風險偏好明顯提升。二季度以來,三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清,並倒逼體制內兩大領域的出清:重化工業去產能,地方債務收縮。財稅、國企等改革提速堵住三大資金黑洞,收縮無效融資需求,為政策寬松創造條件,引導無風險利率下降,提升風險偏好。無風險利率下降使得影子銀行產品收益率趨降,風險偏好提升使得社會各界對中國未來信心恢複並開始配置代表未來的資產——股票,資金從房地產和影子銀行流入股市,股市擺脫存量博弈困境,邁向增量博弈新時代。


2014年啟動的“轉型牛”、“改革牛”類似1996-2001年中國、日本1970-1980年、中國臺灣1983-1992年、韓國1992-2002年,具備以下邏輯條件:改革提速、政策寬松、利率下降、經濟軟著陸、金融風險化解、估值偏低、政策呵護。


圖7 日本增速換擋期的股指和無風險利率

圖8 日本增速換擋期的股指和GDP增速


數據來源:國泰君安證券研究、WIND、CEIC


在重估中國未來的大背景下, 被低估的藍籌出現了估值修複行情,並主導了“改革牛”第一波。


可以說,2010-2013年的熊市是對過去幾年改革遲緩挫傷社會信心的評分,2014年的牛市是對習李新政推動改革的溢價。


2014年啟動的此輪牛市可以概括為:改革堵住資金黑洞收縮無效融資需求並為政策寬松創造條件從而引導無風險利率下降,改革提高資源配置效率提升風險偏好重振社會信心引導增量資金入市。


從一個更加廣泛的視野來觀察,2014年以來,隨著改革提速,宏觀經濟領域不再議論“明斯基時刻”,財富凈值人士不再考慮“移民”國外做草民,知識精英開始重新為國出謀劃策,大家覺得中國有未來了,全民高呼牛市來了。


4.2. 對其他競爭性解釋的討論和辨析


邏輯是重要的,邏輯決定了市場的高度、節奏和風格。邏輯在,牛市在,邏輯被破壞,牛市終結。


近期,對此輪牛市出現了一些競爭性的解釋,比如:


(1)資金牛市論


顯然,任何牛市都是資金推動的,我們需要反思的是,是什麽驅動了資金入市?為什麽資金是2014年二季度以來入市,而不是以前?


如果不是改革降低無風險利率、提升風險偏好,增量資金會入市嗎?


(2)居民大類資產配置論


我們要反思的是,居民大類資產配置可以多樣化,難道一定要炒股嗎?


當居民對未來缺乏信心、風險厭惡時,居民不太可能配置風險資產——股票,有可能會增加債券或存款的配置,出現所謂的流動性陷阱。


(3)政策放松論


我們要反思的是,當前中國經濟面臨的主要問題是結構性和體制性,而非周期性和外部性,僅靠政策放松能走出困局造就牛市嗎?


我們認為,改革是唯一出路,只刺激不改革將是金融危機的節奏,短期政策放松只能推動股市一時的反彈,而不能造就大牛市。


(4)估值偏低論


我們要反思的是,如果中國經濟改革轉型遲緩,沒有未來,估值有沒有可能會更低呢?


(5)政策牛市論


新華社連續發文就能直接唱響大牛市嗎?


我們認為,如果不跟進改革的落地,政策的寬松,我們的投資者都是很聰明的,也不會相信大牛市。


(6)基本面牛市論


實際情況是基本面很一般,經濟還在下行,物價通縮,企業利潤下滑。


……


作為一輪改革牛:改革在,信心在,牛市在。改革是重要的前提。


4.3. 未來改革牛走向


中期視角,從宏觀角度看,此輪“改革牛”有三波(《2015年的十大猜想和三大風險》2014年12月4日、《這輪大牛市的邏輯是什麽?向何處去?》2014年12月5日、《大分岔-從快牛到慢牛》2014年12月24日、《牛兒你慢些走:等等改革和實體經濟》2015年1月17日》):


第一波,從2014年7月-12月,是快牛階段,驅動力來自改革提速降低無風險利率下降,提升風險偏好,政策寬松,過度悲觀的預期和估值修複,居民大類資產配置變化,增量資金從影子銀行和房市流入股市;


第二波,2015年初,快牛進入慢牛階段,波動加大。改革提速被市場確認,紅利釋放尚需時日;增速換擋的底部區間逐步探明,經濟失速尾部風險消失,去產能去杠桿仍在進行;估值修複進入合理區間,中樞上移尚待利率下降、風險偏好提升和盈利改善的進一步驅動;監管層從呵護牛市到期待慢牛,監管兩融和委托貸款,投資者有去杠桿意願,增量資金流入減少;國際市場黑天鵝亂舞,美聯儲中期加息,大宗商品暴跌,歐洲QE,新興經濟債務危機擔憂,擾動國際市場並傳導至國內。


第三波,15年下半年以後,牛市可能進入第三波,可能有一波大行情。經濟探底,物價擺脫通縮,企業迎來盈利曙光;國企改革、十三五規劃等重磅政策落地;政策寬松,利率進一步下降,風險偏好進一步提升,估值中樞上移;監管層釋放利好以推出註冊制,IPO供給增加擔憂被前期消化和緩解。


4.4. 對此輪牛市的四大反思


國內有一位宏觀領域的頂級前輩,他有句話:每逢大事有靜氣。


我們的理解是:你是世界的中心,你根本不存在,你無處不在。這樣就解放了自己。


反思1:


美國這輪牛市是什麽時候開始的?是2009年。當時美國經濟怎麽樣?基本面一塌糊塗。


2012年底以來,當大多數人確認了美國經濟複蘇的時候,現在華爾街在討論什麽?在討論美股是否已經出現了泡沫。


所以,市場是聰明的,要敬畏市場。預期是重要的,提前預判是重要的,預期差是重要的。


反思2:


2008年底,市場認為出現了百年一遇的金融危機,極度悲觀。當時任澤平大幅看多市場,30萬億的GDP放了10萬億的信貸。


經濟一直到2009年2季度見底,可是股市最大波的行情走完了。股市和基本面究竟是什麽關系?


反思3:


2009年中,當市場熱議中國經濟將迎來新的黃金十年時,任澤平選擇退出了這個市場。


靠刺激而不是靠改革和市場自身力量推起來的泡沫能持續嗎?


反思4:


2014年5月底,市場極度悲觀,股市在2000點上掙紮。任澤平選擇來到這個市場,預判改革提速將提振預期造就牛市。


如今大盤屢創新高,市場熱議大牛市夢。那麽經濟基本面怎麽樣?相當一般,長期底部仍未探明。


我們預計,當未來某個時點,經濟構築了新的增長平臺和動力結構,改革基本完成,那時股市的行情可能已基本走完了。


這是我們對市場的反思和尊敬,也謹以此四大反思向索羅斯致敬!


5. 分析框架:轉型宏觀和周期宏觀


2014年啟動的牛市出現了經濟基本面往下走,股市往上走。這不禁讓我們思考一個問題:經濟和股市是什麽關系?經濟增速往下走,股市能否往上走?


實際上這樣的案例很多,比如1975-1980年的日本、1986-1990年的臺灣、1999-2006年的韓國,中國歷史上也曾發生過,比如1996-2001年。這些牛市跟分子驅動的“周期牛”有很大不同,屬於分母驅動的“轉型牛”“改革牛”,它對應的分析框架是“轉型時鐘”和“轉型宏觀”。


經濟時鐘是業界做大勢研判和資產配置的基礎方法。根據我們研究全球和中國經濟史發現,經濟時鐘有兩類:轉型時鐘和周期時鐘,其所適用的環境、對應的大類資產配置邏輯是不同的。


“周期時鐘”描述的是潛在增長率(增長平臺)和動力結構不變時,比如2003-2007年,處於改革紅利釋放期,高增長低通脹。


“周期宏觀”重點觀察快變量(存貨、產能利用率、貨幣政策)。


傳統“周期宏觀”下的大類資產配置邏輯是:產能過剩、經濟蕭條→產能出清、貨幣政策衰退寬松、利率下降→債牛→經濟複蘇、股牛。


“周期牛”的演進規律是政策底→市場底→經濟底。


“轉型時鐘”描述的是潛在增長率或動力結構改變時,比如中國1996-2001年、2010—2017年,處於改革攻堅期和轉型陣痛期。國外的例子有日本1970-1980年,中國臺灣1983-1992年,韓國1992-2002年等。


“轉型宏觀”需要綜合觀察快變量和慢變量(人口和房地產周期),到達拐點後,慢變量變快了。


“轉型宏觀”的大類資產配置邏輯是:舊增長模式拒絕出清,加杠桿負債循環,經濟增速往下走但無風險利率往上走,股債雙熊→改革破舊立新,政策放松,無風險利率下降,風險偏好提升,股債雙牛。


“轉型牛”“改革牛”演進規律是改革底、無風險利率頂→市場底→經濟底。


沒有最好的分析框架,只有最適合的分析框架。經濟轉型期,“轉型宏觀”系統地回答了增速換擋期的經濟形勢、結構性衰退與成長、改革宏調取向、大牛市催化劑、資產配置策略等關鍵性問題。“轉型宏觀”框架需要把長期與短期、改革與經濟、宏觀與中觀、實體與貨幣等進行打通。


2014年屬於典型的“轉型宏觀”和“轉型牛”“改革牛”。其它經典案例還有中國1996-1999年、日本1975-1980年、中國臺灣1986-1990年、韓國1999-2006年,等。這些時間段均出現了經濟增速下降但股市大幅走牛的情況,核心在分母驅動,而非分子驅動。“轉型牛”“改革牛”的典型事實是:經濟轉型、結構巨變、出清加快、改革提速、政策放松、利率下降、金融風險拆彈、估值修複。


最後需要強調的是,“周期宏觀”和“轉型宏觀”實際上都屬於完整宏觀分析框架的重要部分,只是不同發展階段其觀察重點不同。由於市場對2003-2007年的“周期宏觀”印象過於深刻,而忽視了“轉型宏觀”。


圖9 “轉型宏觀”:適用於經濟轉型時期

數據來源:國泰君安證券研究


6. 結語:兩杯水的故事


2014上半年,國泰君安率先提出大牛市論,然而招來了一堆的市場人士質疑。有一天在工作之余,分析師們與研究所所長黃燕銘先生坐在一起聊天。黃所長說:“我手上有杯水,你手上也一杯水,你透過你的那杯水來看我手上的這杯水;如果你看到我的水是清澈的,那說明我的水是清澈的而你的水也是清澈的;但是如果你看到我的水是混濁的,那麽請問,究竟是你的水是混濁的還是我的水是混濁的?”聽到這里,有人插話道:“有可能是我清澈而你混濁,也可能是我混濁而你清澈,還有可能是你我都混濁!”黃所長笑答道:“是的,這個例子告訴我們,說別人清澈,則說明你自己的內心也清澈;可是說別人混濁,則有很大的可能是你自己的內心混濁所致。你以一顆混濁的心,如何能夠看到我清澈的內心世界?”黃所長又補充道:“做證券研究本質上是內心的修煉,保持自己的內心清澈透明寬廣無邊,你才能看清並包容這個世界。”






來源:澤平宏觀


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聯合光伏的金融煉金術

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-6-1 18:42 編輯

聯合光伏的金融煉金術
作者:Haris Huang

重要提示: 本人在寫作期間持有聯合光伏(0686.HK)股票,本文不是股票推薦,僅為研究分享,以及借此向辛勤勞動的管理層致敬!


落筆前,我又聽了一遍《加州旅館》。“在午夜的宴會上,粉色的香檳,鏡面的天花板,在四射的燈光下我們不停地旋轉,歡迎來到加州旅館,這里或許是地獄,也可能是天堂……”。

老鷹樂隊在二十世紀七十年代,用一首歌描繪了毒癮患者的世界,但此刻聽著,我卻聞到了A股市場的味道。在這個瘋狂的年代里,上市公司也是享受著高估值帶來的並購盛宴,在一堆充滿希望的華麗辭藻里,不停地跳著圓舞曲。他們可以盡情歡愉,唯獨不可以停歇,就像歌里唱的,“我們心甘情願成為了自己的奴隸”。

在這場資本盛宴里,就連光伏這朵昔日黃花也粉飾登場了。許多企業不想錯過這場午夜派對,憑著光伏發電的入場券,開始登臺獻唱,贏得了掌聲和鮮花。而在香江的另一頭,沒有“都市”里的喧囂,這里更像個寧靜的“鄉村”,許多光伏企業卻在此埋頭兢兢業業,期待著出頭的那一天,我想聯合光伏就是其中一家。

一個獨特的行業

中國光伏設備的銷售長年霸占了全球近70%的市場份額,近年來也引發了美國和歐洲反傾銷制裁。這一方面顯示了中國制造的強大,另一方面也將我們大批光伏企業的生死和大面積的就業,交給了其他國家。歐洲自08年以來的財政危機,就給我國光伏行業帶來了一場嚴冷的寒冬,這場災難至今仍在威脅著我們,先是尚德破產、接著是賽維、現在輪到英利岌岌可危……發展我們自己的光伏發電行業,拉動上遊電池企業的生存,已成了一項毋庸置疑的國家戰略。

2014年,我國的新增光伏裝機高達10.6GW,雖不及計劃,也遙遙領先於其他國家。累計裝機達28GW,占到了世界的15%。2015年,中國更是提出了17.8GW的新增裝機目標,依舊引領著世界光伏業的潮頭,也激發了許多國內企業的再創業熱情。於是有了A股的上市公司里大量轉型做光伏發電的企業,華北高速、林洋電子、通威股份、愛康科技、億晶光電、彩虹精化、東方日升、科陸電子、科華恒盛、森源電氣等紛紛湧入光伏行業。而在“村子”里,則出現了像聯合光伏、順風清潔能源、協鑫新能源、協和新能源等純光伏運營公司。

然而,兩邊的市場對於同個行業的選手卻抱著兩種不同的態度,一邊被捧成了明星,一邊被遺忘在角落



光伏發電的商業模式其實非常簡單,無論是主業轉型還是初創企業,並不具備多大的技術和專業經驗門檻。它並不需要很強的營銷能力和品牌效應去獲取很大的市場份額,也不需要出眾的研發實力去不斷地超越競爭對手,更不需要擔心像火電和水電一樣,隨著煤價和來水量會上下波動而陰晴圓缺。它是一個太陽為你每天免費打工的生意,只要有把面板鋪上,電網打通,就可以穩定收錢的買賣。

所以這筆生意更像是一款金融產品,一張有息債券,而這些經營著電站的企業則更像是金融機構,最重要的能力是能拿到債券的供給(路條),以及長期的便宜的資金

通常,投資1GW的地面電站需要80億人民幣,有能力的企業能獲得銀行70%也就是56億的貸款。順利的話3個月完工並網發電。我國從東到西,年有效光照小時從1000小時到1800小時不等,平均按1400小時計算,一年發電14億度。按照目前國家和地方補貼之後平均1元的電費上網計算,除去增值稅後,一年下來的收入大概有13億元,利潤約4.6億元,凈利率35%。項目的IRR約15%,ROE大約為19%



這張1GW的“債券”,價格80億元,期限25年,期間投資回報高達15%。怪不得巴菲特在這兩年利用低成本的保險浮存金,在美國到處收購光伏電廠。但這些“債券”的“質量”也是會參差不齊的。發電小時數、電費、貸款比例、貸款年限、利率等因素都會嚴重地影響到它的回報率。如果企業沒有能力從銀行貸到這70%的投資款,那麽回報將從15%,下降到只有11%。


老巴的保險資金成本大約只有3%,那他手中的電站IRR則高達19%。這對於股神來講是真真切切的高回報。但對於二級市場的投資人,我們可能更關心的是經營這些債券的“金融企業”,關系其利潤增長的速度以及對應的市值。

聯合光伏,自借殼上市以來公告了約16次可轉債的發行,這成了市場一直以來所詬病的地方。投資人希望發電企業能夠像其他行業一樣,僅僅依靠企業的內在現金流去擴張和發展,但這是非常不現實的

一般的企業,利潤的增長,無非來源於銷量的上升,價格的上漲,毛利率的改善或費用的下滑,這其中許多部分都是可以擺脫固定資產的約束,尤其是互聯網企業,更是像活在一個沒有地心引力的星球一樣。

而電力企業,尤其是光伏發電行業,這是一個可以用數學公式計算的線性投入產出的生意,要增長就必須有投入。如果僅僅利用經營現金流去發展企業,那麽增速也就只有10%到20%,了無生趣!

然而,光伏資產所具備的特性,給了企業另外一種發展模式。光伏電站可以在投產後短時間內達到預期穩定效益的,同時也因為透明的收益預期,一級市場的光伏資產收購價格,也僅略高於其凈資產。這便給了經營光伏電廠的上市公司一個絕佳的模式,使用上市平臺的高PE股票去收購一級市場的低PE資產,迅速達到預期收益,藉此加快企業增長速度

我們假設第一年投資了100MW的電站,帶來了4600萬利潤。第二年我們增發10%進行再投資,假設20倍PE融資9200萬,則可以帶來47MW的新增裝機,使利潤上升至6800萬,漲幅高達47%。而市值也由原來的9.2億上升到13.5億,剔除攤薄後,老股東的權益也增厚了34%。而如果沒有增發,第三年靠著內在現金流,增速又回到10%的增長水平。


這讓我想起了文章開頭的歌曲和國內目前在玩的資本遊戲,這在其他行業或許玩不久。天亮了所有編制的美夢都會散去,並購的企業80%都會半死不活,新研發的產品80%都打不開銷路,熙熙攘攘的行業里80%的競爭者也都將死去

但這在光伏行業里,只要公司的估值不至於太低(一般19%ROE的話,PE不應低於5.3倍),這個遊戲就可以成為常態。觀察A股上市的幾大電力集團,我們也可以發現,這些集團無一例外都是直接融資的大戶。


因此,挑選光伏運營企業這個金融煉金術師,最重要的是他們獲得優良項目的能力,以及他們在銀行和資本市場吸金的能力,這兩項是挑選王者的主要標準!

門內的玩家

光伏發電企業的吸金能力這一條標準,將許多非上市的電站運營企業擋在了這個世紀派對的大門外,也是我至今堅持持有686的原因。

聯合光伏作為招商局下屬的新能源平臺,承擔了為招商局尋找穩定回報項目的責任,也得到了整個招商資本和其他產業的資金和項目的支持。而作為一家央企,在市場上也發揮了其他競爭者不可比擬的名譽優勢,吸引了包括複星國際、郭廣昌、惠理基金、中國人保、中國人壽等股東,也引來了許多行業巨頭如平安、中信資本、瑞士信貸的資金支持,同時得到了海潤光伏、國家電網、中利科技等光伏行業巨頭的項目支持。


在所有經營光伏發電的上市公司中,686的融資能力無疑是最強的。2015年,公司總共完成了7單可轉債的發行,融資額度達36億元人民幣。按照30%資本金的規模(CB被銀行接受為資本金範疇),可以滿足1.5GW的裝機需求。此外,已經公布的但尚未完成的CB總額高達41億元,則對應1.7GW 的裝機。加上近日公布的兩年內與華夏人壽共同開發80億元1GW的光伏項目,聯合光伏所擁有的資金,將滿足公司在兩年內完成4.2GW的新增光伏裝機。


與此同時,聯合光伏的電站收購能力也是行業內最強的。截至2014年末,聯合光伏總共投資了58億港幣,並網了507兆瓦的電站,全年發電6.2億度電,收入達5.2億元。每一個收購的電站,聯合光伏均要求其無杠桿IRR在9%以上,保證了投資的收益率


根據公司目前在手合同,預計686今年年末總裝機容量將至少達到1.85GW,新增1.25GW。假設1.85GW的電站均能夠正常發電,一年將為公司帶來24億元收入和8.4億元的凈利潤,相當於支撐209億港幣的市值(20倍PE)。即使考慮目前發行在外的CB全部轉股,市值約為144億港幣,仍存在45%的上漲空間。


如果按照目前公布的融資和收購方案,到2016年末公司的裝機或將達到4.8GW。正常發電滿一年將為公司帶來21.7億凈利潤,可以支撐542億港幣的市值,即使CB全部轉股,市值大約在193億港幣,存在180%的空間。




除了聯合光伏,“村子”里的另外兩位選手,對於未來的雄心壯誌,也同樣讓熱鬧“都市”里的幾位玩家顯得那麽地弱不禁風。借殼上市的順風光電和協鑫新能源,這兩個背靠民營大財團的重量級選手,在2017年的裝機目標分別設在了6GW和8GW;而相對之下,A股市場的幾家上市企業皆為主業轉型,在短期內的發展目標速度較慢,雖然在估值上一點也遜色。目前僅有聯合光伏和順風光電在2014年創造了5億港幣的電費收入。


黎明

聯合光伏的CB融資之路,預計也到一段落了。在4.8GW裝機完成之前,借著CB轉股後降低的資本負債率,公司應該會重點開拓海外的融資渠道,借以降低企業的綜合資金成本,提高項目回報率和凈利率。

就像另一首歌里唱的,“所有的夢都會在黎明里散去,太陽依舊會每日準時升起。”無論股市怎樣漲漲跌跌,故事里如何翻來覆去,最終股價還是得交由企業自身實實在在的價值來決定


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聯合 光伏 金融 煉金術 煉金
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联合光伏的金融炼金术 Haris_Huang

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作者:Haris Huang

(提示: 本人在写作期间持有$联合光伏(00686)$股票,本文不做股票推荐,仅为公司的信息跟踪分享,并借此向辛勤的管理层致敬!)



落笔前,我又听了一遍《加州旅馆》。“在午夜的宴会上,粉色的香槟,镜面的天花板,在四射的灯光下我们不停地旋转,欢迎来到加州旅馆,这里或许是地狱,也可能是天堂……”。

老 鹰乐队在二十世纪七十年代,用一首歌描绘了毒瘾患者的世界,但此刻听着,我却闻到了A股市场的味道。在这个疯狂的年代里,上市公司也是享受着高估值带来的 并购盛宴,在一堆充满希望的华丽辞藻里,不停地跳着圆舞曲。他们可以尽情欢愉,唯独不可以停歇,就像歌里唱的,“我们心甘情愿成为了自己的奴隶”。



在 这场“都市”的资本盛宴里,就连光伏这朵昔日黄花也粉饰登场了。许多企业不想错过这场午夜派对,凭着光伏发电的入场券,开始登台献唱,赢得了掌声和鲜花。 而在香江的另一头,没有“都市”里的喧嚣,这里更像个宁静的“乡村”,许多光伏企业却在此埋头兢兢业业,期待着出头的那一天。

一个独特的行业
中 国光伏设备的销售长年霸占了全球近70%的市场份额,近年来也引发了美国和欧洲反倾销制裁。这一方面显示了中国制造的强大,另一方面也将我们大批光伏企业 的生死和大面积的就业,交给了其他国家。欧洲自08年以来的财政危机,就给我国光伏行业带来了一场严冷的寒冬,这场灾难至今仍在威胁着我们,先是尚德破 产、接着是赛维、现在轮到英利岌岌可危……发展我们自己的光伏发电行业,拉动上游电池企业的生存,已成了一项毋庸置疑的国家战略。

2014 年,我国的新增光伏装机高达10.6GW,虽不及计划,也遥遥领先于其他国家。累计装机达28GW,占到了世界的15%。2015年,中国更是提出了 17.8GW的新增装机目标,依旧引领着世界光伏业的潮头,也激发了许多国内企业的再创业热情。于是有了A股的上市公司里大量转型做光伏发电的企业,华北 高速、林洋电子、通威股份、爱康科技、亿晶光电、彩虹精化、东方日升、科陆电子、科华恒盛、森源电气等纷纷涌入光伏行业。而在“村子”里,则出现了像联合 光伏、顺风清洁能源、协鑫新能源、协和新能源等纯光伏运营公司。然而,两边的市场对于同个行业的选手却抱着两种不同的态度,一边被捧成了明星,一边被遗忘 在角落。


光 伏发电的商业模式其实非常简单,无论是主业转型还是初创企业,并不具备多大的技术和专业经验门槛。它并不需要很强的营销能力和品牌效应去获取很大的市场份 额,也不需要出众的研发实力去不断地超越竞争对手,更不需要担心像火电和水电一样,随着煤价和来水量会上下波动而阴晴圆缺。它是一个太阳为你每天免费打工 的生意,只要有把面板铺上,电网打通,就可以稳定收钱的买卖。所以这笔生意更像是一款金融产品,一张有息债券,而这些经营着电站的企业则更像是金融机构, 最重要的能力是能拿到债券的供给(路条),以及长期的便宜的资金。

通常,投资1GW的地面电站需要80亿人民币,有能力的企业能获得银行 70%也就是56亿的贷款。顺利的话3个月完工并网发电。我国从东到西,年有效光照小时从1000小时到1800小时不等,平均按1400小时计算,一年 发电14亿度。按照目前国家和地方补贴之后平均1元的电费上网计算,除去增值税后,一年下来的收入大概有13亿元,利润约4.6亿元,净利率35%。项目 的IRR约15%,ROE大约为19%。



这 张1GW的“债券”,价格80亿元,期限25年,期间投资回报高达15%。怪不得巴菲特在这两年利用低成本的保险浮存金,在美国到处收购光伏电厂。但这些 “债券”的“质量”也是会参差不齐的。发电小时数、电费、贷款比例、贷款年限、利率等因素都会严重地影响到它的回报率。如果企业没有能力从银行贷到这 70%的投资款,那么回报将从15%,下降到只有11%。


老巴的保险资金成本大约只有3%,那他手中的电站IRR则高达19%。这对于股神来讲是真真切切的高回报。但对于二级市场的投资人,我们可能更关心的是经营这些债券的“金融企业”,关系其利润增长的速度以及对应的市值。

联合光伏,自借壳上市以来公告了约16次可转债的发行,这成了市场一直以来所诟病的地方。投资人希望发电企业能够像其他行业一样,仅仅依靠企业的内在现金流去扩张和发展,但这是非常不现实的。

一般的企业,利润的增长,无非来源于销量的上升,价格的上涨,毛利率的改善或费用的下滑,这其中许多部分都是可以摆脱固定资产的约束,尤其是互联网企业,更是像活在一个没有地心引力的星球一样。

而电力企业,尤其是光伏发电行业,这是一个可以用数学公式计算的线性投入产出的生意,要增长就必须有投入。如果仅仅利用经营现金流去发展企业,那么增速也就只有10%到20%,了无生趣!

然 而,光伏资产所具备的特性,给了企业另外一种发展模式。光伏电站可以在投产后短时间内达到预期稳定效益的,同时也因为透明的收益预期,一级市场的光伏资产 收购价格,也仅略高于其净资产。这便给了经营光伏电厂的上市公司一个绝佳的模式,使用上市平台的高PE股票去收购一级市场的低PE资产,迅速达到预期收 益,藉此加快企业增长速度。

我们假设第一年投资了100MW的电站,带来了4600万利润。第二年我们增发10%进行在投资,假设20倍 PE融资9200万,则可以带来47MW的新增装机,使利润上升至6800万,涨幅高达47%。而市值也由原来的9.2亿上升到13.5亿,剔除摊薄后, 老股东的权益也增厚了34%。而如果没有增发,第三年靠着内在现金流,增速又回到10%的增长水平。


这让我想起了文章开头的歌曲和国内目前在玩的资本游戏,这在其他行业或许玩不久。天亮了所有编制的美梦都会散去,并购的企业80%都会半死不活,新研发的产品80%都打不开销路,熙熙攘攘的行业里80%的
竞争者也都将死去。但这在光伏行业里,只要公司的估值不至于太低(一般19%ROE的话,PE不应低于5.3倍),只要这个游戏就可以成为常态。观察A股上市的几大电力集团,我们也可以发现,这些集团无一例外都是直接融资的大户。


因此,挑选光伏运营企业这个金融炼金术师,最重要的是他们获得优良项目的能力,以及他们在银行和资本市场吸金的能力,这两项是挑选王者的主要标准。



门内的玩家
光伏发电企业的吸金能力这一条标准,将许多非上市的电站运营企业挡在了这个世纪派对的大门外,也是我至今坚持持有686的原因。

联 合光伏作为招商局下属的新能源平台,承担了为招商局寻找稳定回报项目的责任,也得到了整个招商资本和其他产业的资金和项目的支持。而作为一家央企,在市场 上也发挥了其他竞争者不可比拟的名誉优势,吸引了包括复星国际、郭广昌、惠理基金、中国人保、中国人寿等股东,也引来了许多行业巨头如平安、中信资本、瑞 士信贷的资金支持,同时得到了海润光伏、国家电网、中利科技等光伏行业巨头的项目支持。




在 所有经营光伏发电的上市公司中,686的融资能力无疑是最强的。2015年,公司总共完成了7单可转债的发行,融资额度达36亿元人民币。按照30%资本 金的规模(CB被银行接受为资本金范畴),可以满足1.5GW的装机需求。此外,已经公布的但尚未完成的CB总额高达41亿元,则对应1.7GW 的装机。加上近日公布的两年内与华夏人寿共同开发80亿元1GW的光伏项目,联合光伏所拥有的资金,将满足公司在两年内完成4.2GW的新增光伏装机。


与此同时,联合光伏的电站收购能力也是行业内最强的。截至2014年末,联合光伏总共投资了58亿港币,并网了507兆瓦的电站,全年发电6.2亿度电,收入达5.2亿元。每一个收购的电站,联合光伏均要求其无杠杆IRR在9%以上,保证了投资的收益率。


根 据公司目前在手合同,预计686今年年末总装机容量将至少达到1.85GW,新增1.25GW。假设1.85GW的电站均能够正常发电,一年将为公司带来 24亿元收入和8.4亿元的净利润,相当于支撑209亿港币的市值(20倍PE)。即使考虑目前发行在外的CB全部转股,市值约为144亿港币,仍存在 45%的上涨空间。


如果按照目前公布的融资和收购方案,到2016年末公司的装机或将达到4.8GW。正常发电满一年将为公司带来21.7亿净利润,可以支撑542亿港币的市值,即使CB全部转股,市值大约在193亿港币,存在180%的空间。




除 了联合光伏,“村子”里的另外两位选手,对于未来的雄心壮志,也同样让热闹“都市”里的几位玩家显得那么地弱不禁风。借壳上市的顺风光电和协鑫新能源,这 两个背靠民营大财团的重量级选手,在2017年的装机目标分别设在了6GW和8GW;而相对之下,A股市场的几家上市企业皆为主业转型,在短期内的发展目 标速度较慢,虽然在估值上一点也逊色。目前仅有联合光伏和顺风光电在2014年创造了5亿港币的电费收入。
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黎明
联合光伏的CB融资之路,预计也到一段落了。在4.8GW装机完成之前,借着CB转股后降低的资本负债率,公司应该会重点开拓海外的融资渠道,借以降低企业的综合资金成本,提高项目回报率和净利率。

 就像另一首歌里唱的,“所有的梦都会在黎明里散去,太阳依旧会每日准时升起。”无论股市怎样涨涨跌跌,故事里如何翻来覆去,最终股价还是得交由企业自身实实在在的价值来决定。

聯合 光伏 金融 煉金術 煉金 Haris_Huang
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三大投資高手 公開P2P煉金術 網貸平台崛起》拿閒錢賺20%高利?風險也要顧

2016-07-18  TWM

P2P網路借貸平台掀風潮,面對這個新金融商品,投資人既期待又怕受傷害, 科技浪潮帶來金融業質變,高風險標的暗藏擋不住的吸引「利」,挑貨要有兩把子。

長期擔任科技業人資顧問的蕭賓怡,笑起來甜甜的,說起話語調柔軟,但話題轉到理財,她的溫婉會忽然收斂,眼神瞬間精明起來。

理財積極、嗅覺敏銳的蕭賓怡,時時都在注意市場是否有新動向;最近,一項新形態的金融理財商品,吸引了她的目光——P2P網路借貸平台(peer to peer network lending),「我告訴業務,只要有高評級的貸款上線,一定要馬上通知我!」P2P網路借貸平台,就是提供媒合個人借貸的網路平台。白話的說,缺錢的人可以利用這個網路平台,廣泛尋找願意借錢給他的人,借款利率則由平台業者評估訂定。反過來講,有閒錢的人也可以透過這個平台,挑選自己願意出手相助的對象,好處是,有機會賺取不錯的利息收入。於是,P2P平台等於提供這群人一個新的理財管道。

媒合》找網貸平台

借錢給網友 賺取利息

雖然業務有點像銀行,但P2P業者畢竟不是銀行,過去一段時間,各界不斷討論是否該由金管會訂定專法來管理這類業者。六月底,金管會宣布決定「不立專法」,「這類平台沒有違法,但不隸屬金管會管轄。」金管會的說法,等於宣告P2P平台業者再無適法性的問題。

在台灣,目前較具規模的平台包括LnB信用市集、鄉民貸、哇借貸等,檢視各個平台狀況,網站所列的「投資標的」年利率少則二.五%、多則二○%。

看到這些明白列出的「固定孳息」數字,一時之間,的確容易讓人立刻與銀行定存聯想比較,但,它真的應該和定存比嗎?

某金融業者指出,透過P2P平台進行理財的本質,「就像你要借錢給陌生人,只不過,中間有個未受金融監管的第三方,提供一些關於這位陌生人的基本資訊與信用評價。那麼,你願意借嗎?」P2P平台上的投資機會,牽涉到的「未知」太多,風險絕對遠高於定存,無論如何都不該與銀行定存相比。這就是投資人必須記住的第一件事:別把P2P借貸當成定存替代品。

延續上面的問題,若再補問一句:「在怎麼樣的情況底下,你才會願意借呢?」答案除了牽涉利率條件之外,擔任第三方角色的平台業者是否足以信賴?,也是考量重點。

台灣有三個主要平台的營運模式略有出入,哇借貸無論信評等級,利率一律一九.九八%,LnB信用市集依信評等級收取不同貸款利率,同時是唯一一間提供七○%到一○○%保本服務的業者。

逐利》年息上看20%

債權可切割 供會員認購

鄉民貸亦有不同利率區間,雖無保本服務,但它特別建立一套「債權次級市場」機制。將會員分為進階會員與一般會員,進階會員需繳納手續費一千元,之後可以優先「選購」商品,額外對貸款人收取一%手續費,接著,進階會員可將這筆債務「自由切割」,供多位「一般會員」認購,藉此降低風險。舉例而言,當某進階會員買了十萬債權,他可以選擇切割任意百分比給一般會員;假設他選擇切割一半,一般會員可以購買這一半中的任意比例,而最低購買單位是一千元。

值得一提的是,金管會雖不打算立法管理,但政策上將鼓勵P2P業者與銀行「聯姻」合作;玉山銀行鍾德明協理對此表示,「銀行不排斥合作,且風險控管是銀行強項,已有足夠數據資料建立可靠的信用模型,再者銀行可從聯合徵信中心調閱貸款人信用資料,但P2P平台無此權限。」如果未來銀行擔任金融顧問,確實可以加強貸款徵信的安全強度。

只是截至目前,尚未有銀行業者加入P2P的行列,投資人看待這些機會時,也仍應把「控制風險」列為優先考量,事實上,《今周刊》特別詢問三位資深投資族,他們投資於各類資產的總額均逾千萬,同時,他們也都是P2P的「早鳥玩家」,三人想法的交會處,就是「控制風險為先」。

其中,蕭賓怡偏好LnB信用市集,並且只挑信用評級高的標的下手,「這類商品上架都是秒殺。」她笑著解釋,雖然高評級的利率約僅有二.五%至二.九%,報酬率不高,「但對我來說,我的房貸利率約二.三%,我對這類商品的要求就是高過我的房貸利率就好。」儘管已是鎖定風險較低的高評級標的,但她目前投注於P2P平台的部位,僅占投資總額的一%。

易先生(化名)為LnB信用市集投資者,也是資深台股玩家,「我的投資目標是要超越股市殖利率,現在台股殖利率大約三%多,我會買不同評級的債,目前組合起來的整體平均報酬率為五%至六%;我的長期目標是要調整到三%到四%。」陳荃鋒是鄉民貸的進階會員,正職為中古車買賣商的他,常遇顧客需要車貸,對於仲介貸款事務相當熟稔,也因此他一見台灣出現P2P網路借貸平台,立即躍躍欲試,「我在市場打滾久了,憑經驗我就知道哪種人還得出貸款,哪種無法;只要年收入八○萬台幣以上,借貸金額不到收入的三分之一,我就願意借啦!」他對自己的「識人之明」頗為自豪,手筆玩得最大,「我最近購買的債款是三十.九萬元台幣,利率一四%,但我全額分割供一般會員購買,如果全數轉手成功,雖然賺不到利息,但也有大約三千元手續費入帳。」

挑貨》看投資評級

當成配息商品的替代選項

這三位理財老手雖然投資策略各自不同,但他們資產配置的方式卻相當一致,對P2P網路借貸平台的投資上限都設定在一百萬台幣,占他們投資總額三%以內。對他們而言,這不是拿來冒險致富的市場,而是塞牙縫的「小額投資」。

也就是,絕對不用會影響未來生活的資金部位押注其中。他們也幾乎異口同聲表示,「還不出來也無所謂」、「沒了就算了」,心底都做好了這筆錢「有去無回」的準備。

陳荃鋒更直言,很多會找上這些平台的人,多半是無法從銀行體系借到錢,「信用多少有些瑕疵」,這或許不代表他們必定還不出款項,但是「的確存在一定風險」。

投資人可先問自己,「為何不去賭一個有可能在短期內價格飆漲的機會?」畢竟P2P商品沒有價差空間。較適當的定位,或許是「風險較高的收益型投資商品」,可作為高收債基金或是配息穩定產業龍頭股的替代選項。

在適當資產配置下,這類投資仍然有降低波動風險的功能,當然,借貸人多半急需周轉,個人在投資之虞,其實還可用閒錢,扛起幫人應急的使命,「助人為快樂之本」,或許也可算是這類投資的附加價值。

撰文 / 蔡曜蓮

三大 投資 高手 公開 P2P 煉金術 煉金 網貸 貸平 平臺 崛起 閒錢 20 高利 風險 也要 要顧
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不良房產“煉金術”:“爛尾”如何做到年回報20%+

2013年,不良房產投資人馮劍雲從瑞士合眾集團離開回到國內時,還沒有預見到國內即將迎來第三波不良投資周期,在隨後的一年多里里,經濟放緩、銀行不良雙升趨勢愈加明顯,一個聲音告訴他,機會來了。

在過去的十來年里,馮劍雲一直從事地產或不良資產的投資管理工作,除了在全球最大的不良資產投資基金阿波羅資產管理公司工作過外,他還服務過摩根士丹利、匯豐控股等金融及地產機構。

“我感覺,目前中國整體經濟現狀和美國上世紀八十年代‘儲貸危機’之前十分相似,但就房地產市場而言,中國又與世界上任何一個國家不同,所以,中國的不良房產投資市場必然也會十分特殊。”他說。

馮劍雲舉了個例子。“我們之前看過一個南通包工頭的項目,他在上海周邊城市拿了一塊有湖景的地,堅持要實現自己的個人夢想和情懷,即建豪宅,於是在湖邊造了很多大別墅,500㎡~1000㎡一棟、均價2萬/㎡,單價在1000萬~2000萬元。”“在當地市場上,買得起2000萬元別墅的都是超高端客戶,這種客戶特別挑剔,不僅挑產品還挑開發商,顯然這個民營老板的操盤水平和公司品牌支撐不了如此高售價的豪宅。”馮劍雲說,別墅銷售緩慢,影響資金回籠,形成爛尾。

處置到最後,只好把部分別墅推倒或重新分割成為200㎡的別墅,還送100㎡的院子,一棟別墅400萬元,因為“買400萬別墅的人都是中產客戶,只看性價比”。

馮劍雲對《第一財經日報》日報記者表示,由於不良房產投資基本歸屬於非標領域,越是有難度的項目處置成功,其回報也就越可觀。

逆周期中的暴利行業

2004年,與阿波羅齊名、全球最大不良房產私募基金之一的柯羅尼資本(Colony Capital)進入中國,時逢國內的第二波不良投資周期,柯羅尼隨後和上海實業集團合作設立揚子基金,專註國內不良資產和房地產投資,其全部項目已於2011年退出。數據顯示:從1990年開始,巴拉克的房地產投資公司每年的回報率都可以達到21%IRR(即內部收益率)。據了解,這已經代表了不良房產處置行業的較高水平。

本月初,特朗普逆襲贏得美國總統選舉。而值得註意的是,特朗普8月份公布的13人豪華經濟團隊中,柯羅尼的創始人、美國內政部前助理副部長托馬斯·巴拉克也在其列。

柯羅尼資本的創始人托馬斯•巴拉克(Thomas Barrack),他也是特朗普的財長人選之一。

11月10日,銀監會在官方網站上發布了2016年三季度主要監管指標數據。截至三季度末,商業銀行不良貸款余額14939億元,較上季末增加566億元。不良貸款率1.76%,比上季末上升0.01個百分點。

截止目前,銀行不良雙升的趨勢依舊沒有逆轉,而在銀行的不良債權抵押物中,以各種形態存在的房地產和土地占有絕對份額,所以,房地產的處置能力也就決定銀行不良資產的最終清收效果。

去年,一波房地產市場結構性行情自一線城市啟動,迅速蔓延到部分強二線城市,如南京、廈門、蘇州、武漢等地。

不過,如今國內的房地產已從黃金時代過渡到白銀時代,而白銀時代最顯著的特點就是高度分化,比如,在這輪行情中,一線和部分強二線城市快漲,三四線小城基本沒漲,甚至下跌,即便在同一城市里,不同區域漲幅不同,即便在同一區域,不同房地產業態也表現不同,比如,住宅漲,而商業地產、購物中心、工業土地基本沒漲。

在業內人士看來,這波行情在某種程度上緩解銀行的核銷壓力,源於抵押物—房地產能否快速且高折扣率的變現。根據浙商資產管理研究院監測到的淘寶司法拍賣數據顯示:北京、上海兩地的部分法拍房其成交價已與市場價持平,而法拍房的一大來源正是銀行對於不良債權抵押物的處置。

上世紀八十年代,美國陷入儲貸危機,大量困境房產項目浮出水面,這也正是柯羅尼創始人托馬斯•巴拉克原始資本積累期,他於1990年設立柯羅尼。在接下來的幾年中,巴拉克四處物色以房地產項目做抵押的不良貸款,到1995年,他已經從收購的不良貸款中賺取了25億美元的利潤。數據顯示:從1990年開始,巴拉克的房地產投資公司每年的回報率都可以達到21%。

據了解,這已經代表不良房產處置行業的較高水平,但由於不良房產處置基本歸屬於非標領域,越是有難度的項目處置成功,其回報也就越可觀。

在北京,早前有最貴爛尾樓之稱的海天廣場,由於涉及40多個債權人、38起訴訟,案情錯綜複雜,被法院多次查封,另眾多地產公司望而卻步。

2009年,光耀東方投資公司以總價約20億元的代價收購了海天廣場,僅用了三個月的時間就將其盤活。當年12月底,已被更名為北京光耀東方廣場的海天大廈公寓部分開盤銷售,每平方米2.3萬至2.5萬元,開盤當日500套房源被搶購一空,僅這500套房源就覆蓋了此前的收購成本,此後加推的房源也旋即售罄。

有業內人士測算,在這個項目中,光耀東方的自有投入資金獲得了近10倍的收益。

房產如何變不良的

那麽,逆周期下,不良房產處置是如何變成暴利性行業的,這就要回到一個正常的房產是如何變成不良的,不良的生成模式也就決定了最終的處置模式。

馮劍雲介紹說,第一類就是涉及違規、違建、超建的房產,這種房產在一線城市比較常見,政府批複的是10萬㎡,結果開發商建了11萬㎡,在如今規範的市場背景下,此類房產會面臨拿不到批文與銷售證的局面,由此造成開發商無法實現銷售、無法支付工程款和銀行貸款,變成不良。

在面臨此類不良房產時,其資產的估值核心就是判斷項目能否通過合法合規的程序獲得合法的政府批文和手續,“其實在不良資產市場上是有這樣一群專業人士的,他們不僅對城市規劃、房地產等相關領域的法律、法規特別熟悉,而且還知道如何與當地政府很好地溝通,協調上上下下十多個部門,他們能夠在法律、法規允許的範圍內找到一個很好地解決方案,我們稱之為咨詢公司,遇到這樣的項目,我們會選擇與此類咨詢公司合作,讓他們辦理好了政府批文和手續後再收購。”他說。

第二類是由於政府政策變更、政府領導換屆、城市規劃調整而導致的不良。比如招商引資優惠政策被取消、城市片區控規調整等。這種風險主要發生在商業環境並不是很友好或者商業政策不穩定的地區,項目以大的城市綜合體為主,且十分考驗投資機構與政府溝通協調能力和應對政策變化的能力,不確定性高,定價難。對於這樣的項目,除非低成本的長線大資金,否則難以撼動,處置模式也以慢慢消化為主。

第三類是由於複雜的債權、債務糾紛進而形成的不良房地產,這種以民營企業投資的地產項目居多。

“比如說有位民企老板,早前拿了一塊地,項目估值10億,他從銀行借了5億,信托搞了3億,又以股權質押的形式從民間融資了1億,相當於10億的項目借了9億,後來,由於項目設計不好,銷量上不去,資金無法回籠,現金流斷裂,所有債權人一擁而上,將其訴之法律,法院將整個項目查封,導致項目無法動工和銷售,債權債務人都凍在里面出不來,進而形成利滾利的局面。”馮劍雲說。

他介紹,這種不良房產項目在強二線城市比較常見,比如杭州、蘇州、青島等,甚至早年在上海、北京也有類似的案例。

在這種情況下,通常有兩種辦法可以解套:一是一個強大的信用主體介入( 比如央企、國企、四大資產管理公司等)作為擔保方,出具保函,將所有償付責任都承攬下來,與所有債權人達成一致後債權人解除查封,項目從而可以重新啟動,重新開發或者盤整後再銷售,資金逐漸回籠,按比例償還債務;第二是債務重組,投資方打折收購所有債權,再由投資方與債務人談判,給債務人一定的期限,如果債務人能夠盤活項目,實現現金流,則投資方獲得債權投資的收益,如果債務人無法盤活項目,投資方可以通過債轉股或者司法程序,進而成為項目所有人,再尋找對房地產開發、運營熟悉的操盤手來盤活項目。

馮劍雲看來,此類不良房產的處置關鍵在於解決複雜的債權債務糾紛,資產定價更加容易,操作更加市場化,起碼不用和規劃等相關部門打交道。

第四類則是由於市場定位不準,產品設計能力差、開發商操盤水平差進而導致項目陷入困境的。文章開頭提及的南通包工頭的豪華別墅項目就是一個典型。

第五類純粹是基於市場原因導致的不良,如果一個地區的市場供應量過大,可能未來十年都處於去庫存階段,那麽,房產項目變為不良也就不足為奇。這樣的不良房產,關鍵就是看資產價格有多便宜,只要收購的成本夠低,慢慢賣,也總是能消化完的。

對於這五種狀態下的不良房產,馮劍雲說,從風險程度來看,前兩類不良的形成由於和政府相關,所以,相對來說比較難處置,不確定性更高,第三四類不良在操作上可以更加市場化,定價更容易,風險程度較小。“但這五種情況時常疊加,產生更加複雜棘手的不良模式,總體來說,處置難度越大的項目,處置成功後的收益也就越高。”他說。

二道販子們的回歸

2013年,廣州不良資產包“業余玩家”李智楠從某銀行手中購買的一筆單宗債權,該筆債權本息9000萬元,4900萬到手,抵押物包括151套回遷房、地下車庫和兩層商鋪。

“因為我是做物業出身,所以在處置物業方面比較有經驗,債權到手之後,我們幾個合夥人做了4~5套方案,並根據實際情況反複推演,當時我們決定先從商品房入手,只要151套房產中能夠賣出60套,我們就賺,由於這里面涉及151個回遷戶,我們一戶一戶的談,市場價2.8萬/㎡,我們給回遷戶的價格是1.5萬/㎡,最終回遷戶購買了90套房產。”他說。

“其實我們也可以狠一點,幹脆把151個回遷戶都趕走,但這無形中會拉長整個處置周期,而當時,我們每個月的資金成本就達到60萬。”李智楠說,這個項目他只用了一年的時間就處置完畢。

在馮劍雲看來,快進快出的模式只能實現行業平均收益,而真正高收益的棘手項目,其深度盤整往往需要3-5年的時間。

事實上,回歸到不良房產處置模式的本源,無外乎兩種方式,一是轉手,二是盤整,將不良資產主動改良成優質資產。

我國房地產市場從2000年起步到現在已有16年的時間,即便中間有所起伏,比如2008年金融海嘯的短暫回調等,但整體趨勢向上,在這種單邊上漲的年代,中間的每一位轉手者都能不同程度獲利,大家很少關註基礎資產的好壞,物業價值單邊上漲,物業價值不斷重估,可以通過再融資來置換之前的債務,於是中間很多機構都賺了錢,但那個“爛尾樓”還是那個“爛尾樓”,沒有人真正的去盤活過。

在新常態下,舊的策略越發失效,部分三、四線城市的住宅價格不再上漲;在電商的沖擊下,商業物業租金疲軟,工業用地價格甚至呈現下跌態勢。轉手空間的收窄。也迫使投資者真正介入到房地產項目開發盤活中,充當地產商的角色。

比如銀行不良債權的抵押物是一塊土地,這樣的資產如果不好轉手,那只能找個房地產開發商與其合作,將土地建成房產,再慢慢銷售,而有些爛尾樓本身就是在建工程,如果設計、定位、房型存在問題,那麽,對於投資人來說,接下來可能就需要改變房型,重新規劃一下,而這通常要求投資者對於基礎資產非常熟悉。

“中國銀行信貸的基礎資產抵押物品中,有超過50%是不動產,而且整體的運營水平比較差,此前整個市場還是簡單的將抵押資產變賣,這種模式簡單粗暴。我認為,下一輪不良房產處置,對於基礎資產的認知以及抵押物改良能力越來越重要,關鍵在於對項目本身的競爭力和盈利空間的挖掘。”德富資產執行合夥人吳舸說。

善用金融工具

“如今,房地產市場天翻地覆的變化。我們在這波周期的定價上容易出錯的地方就是房地產:第一是工業用地,第二是商鋪,商鋪在兩年前從銀行出來的都是天價,如今甚至跌到幾千塊錢一平米。”海岸投資董事長張曉琳此前曾表示,“上個不良處置周期,主要采取法律手段,而這個周期,我建議應該更多的采用金融手段,通過比如資產證券化(ABS),甚至常用的P2P都可以增加流動性,任何能夠實現流動性的手段都是這個周期下最重要的手段。” 她說。

“是的,的確這樣,”馮劍雲說,銀行不良債權里面很多抵押物是三四線小城市的購物中心、工業地產或者寫字樓,這種三四線商業地產基本沒流動性,但如果有穩定的現金流,那麽,就可以考慮非標的退出渠道,比如,將這種具有現金流的商業物業打包在一起做成房地產資產證券化(REITs),甚至IPO上市或者賣給上市公司和地產基金都有可能,甚至打包成理財產品通過金融資產交易所或者互聯網金融實現流動性或者退出,非傳統的退出渠道需要各種金融工具。

“要善於通過資本市場來套現。”他說。

今年年初,某地方資產管理公司(AMC)與一家民營金融集團成了一個不良資產處置基金,該基金用於收購庫存商業地產,並將其改造成為公寓,6個月即實現了項目的成功退出。

本報記者從業內獲悉,一波房地產處置基金“正在路上”,但他們對住宅類的不良房產更感興趣,商業地產和工業用地則相對謹慎。

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