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「現在的局面幾乎無解， 感覺倪開祿已經放棄了……」 「超日」陷泥沼

http://www.infzm.com/content/84901

坐擁90億市值財富的「陽光」富豪為何步履維艱，被傳「跑路」？A股市值最高、現金流最好的太陽能公司為何會滑下深淵？

從500萬元起家到坐擁90億市值財富，倪開祿用了8年時間，而毀掉這一切，只用了2年。

2012年12月27日，一則消息引發資本市場劇烈震盪——超日太陽能（002506.SZ）董事長倪開祿攜款20億潛逃、留下上千名員工和數十億債務無人打理。

作為曾經A股市值最高、現金流最好的太陽能公司，上海超日太陽能（以下簡稱「超日」）突然爆發的財務黑洞讓本已脆弱不堪的新能源產業蒙上陰影。

兩年前的2010年11月18日，超日太陽能登陸深交所，首發價格36元，募集資金23.76億元。上市後，倪開祿和倪娜父女合計持有上市公司股權達43.89%，以首發價格計，倪氏父女所持超日股份市值達90.72億元。

然而，截至2011年6月末，該公司的現金及現金等價物餘額僅為2.1億元。其上市時募集的二十多億資金不僅幾近消耗殆盡，還需面對高達二十多億元的應收賬款、近10億難以兌付的企業債，以及價值近10億元的存貨。

突如其來的「傳言」將公司資金鏈斷裂的風險暴露無遺，更糟糕的是，公司缺乏改善之道。「現在的局面幾乎無解，感覺他已經放棄了……」倪開祿的一位生意夥伴對南方週末記者說。

兩年裡，到底發生了什麼？

太陽能「潛力股」

「跑路門」事件發生之前，超日太陽能的故事算得上成功。

在位於上海市奉賢區南橋鎮的超日太陽能總部，56歲的董事長倪開祿辦公室裡那套精緻的木質雕花古典家具讓客人印象深刻。在2003年從事太陽能產業之前，倪開祿曾從事家具生意。在後來對他成功事蹟的報導中，他說希望做些「有科技含量的新產品」，由此投資500萬元進入太陽能光伏製造業。在那之前，他還做過童車。

倪開祿希望，這家註冊資本8.4億元，擁有1500名員工，以及上海、洛陽、九江三大生產基地的高科技太陽能公司能躋身世界一線太陽能企業的行列。2010年，由於超日的上市時機與全球太陽能市場的空前火爆不謀而合，上市後的一段時間內，超日看上去的確很有潛力。

當在美國上市的太陽能行業龍頭尚德電力市值不足10億元時，超日太陽的市值超過40億元，加上2012年3月發行的10億元5年期「11超日債」，超日太陽在上市的兩年內融資總額達到33.76億元，這讓倪開祿在2012年初接受南方週末記者採訪時亦頗為自得地表示，其財務狀況比在美上市的其他太陽能企業「好得多」。

在國內資本市場更高的估值和更好的融資環境之下，超日一直維持著頗為靚麗的財報。即便在太陽能行情慘淡的2012年，當11家在美國上市的中概太陽能光伏企業均給出一份慘痛的三季報時，A股上市的超日太陽三季報卻堪稱耀眼。不過，外界對其財報一直有質疑。

此外，通過收購和新建方式，超日還建立起了從多晶硅、硅片、電池、組件到電站建設全產業鏈，將業務方向瞄準光伏電站市場。在上海並不算發達的太陽能光伏產業領域，超日的地位舉足輕重。

多元投資，融資透支

在手中資金充裕，公司如日中天之際，倪開祿卻開始了其在太陽能行業之外的投資。

2011年2月17日，超日太陽公告，倪開祿之女倪娜將180萬股限售流通股抵押給國元信託，由此開啟了倪開祿父女通過信託公司進行股權質押融資之路。這些資金為其個人投資提供了支持。

倪開祿選擇了LED。公開資料難以獲得其LED投資的具體數額，據一位參與了其LED項目私募的分析師透露，由於有上市公司董事長個人投資做背書，當時該LED項目曾被不少投資人看好。

彼時，中國LED市場空前火爆，LED關鍵材料2英吋藍寶石襯底市場價格歷史性地從9美元/片沖高至38美元，甚至一度接近40美元。這種瘋狂的漲價現象，讓各路資本不惜重金砸向LED藍寶石襯底材料領域。

不僅是倪開祿，從太陽能行業裡獲得了大量資本的企業家投資LED的不在少數。

2011年，全球最大的硅片製造商保利協鑫就投資3億美元，在江蘇阜寧和徐州設立LED藍寶石襯底材料生產基地。同時，硅片製造商江蘇環太集團亦宣稱一期投資10.6億元在揚中市創立江蘇吉星新材料有限公司，從事LED藍寶石襯底材料製造。據南方週末記者瞭解，當時考察過LED投資的太陽能企業還包括天合光能、晶澳太陽能等大企業。

然而，進入2011年，受LED終端應用市場需求增速減緩的影響，2英吋藍寶石襯底的市場報價已從2010年底最高的38美元/片暴跌至2012年三季度的10美元/片，降幅超過70%，眾多投資者蒙受巨大損失。在保利協鑫內部，投資LED的話題已不再有人敢提起。「倪開祿從一投資開始，市場就開始變糟。」民生證券新能源行業首席分析師王海生對南方週末記者說。

超日太陽第一大流通股股東、天華陽光董事長蘇維利向南方週末記者證實了這些投資「並不太順利」。除LED外，倪開祿的個人投資還包括一個水處理項目和煉油項目。

根據超日太陽發佈的公告，兩年內，倪開祿父女進行了17次股東股權質押，6次解除股權質押，2次解除股權質押並同時宣佈再質押。

就在倪氏父女將自身股權抵押殆盡後，2012年12月20日，超日太陽和11超日債公告停牌，理由為「擬披露重大事項」。停牌一週後，坊間傳出倪開祿已經「跑路」的消息。

「債券融資、股權融資和股權質押融資，甚至非法集資，上市公司的融資能力已經完全被透支了。」王海生說，如今找到其他資金注入的可能性較小。

「我們的股票被嚴重低估了，預計在2012年4月情況會好轉。」2012年初，倪開祿在接受南方週末記者採訪時曾對2012年表示樂觀。

豪賭電站

為了保持上市公司財報的靚麗，超日太陽開始擴大海外光伏電站建設的規模，此舉進一步讓本已脆弱的現金流更加緊張。

受制於全球太陽能行業的不景氣，多家在美上市的中國太陽能企業開始出現大面積虧損。而根據現行證券制度，連續兩年淨虧損將被冠以「ST」，這讓A股上市公司的業績壓力更大。

「行業價格跌得很厲害，我們就考慮做電站，只有做電站才能盈利。做電站資金需求巨大。這樣必須得到銀行更多的資金支持，但行業不好銀行對資金只收不放，造成我們資金壓力比預期的更大。」倪開祿在接受媒體採訪時說。

而如果不建設電站，超日又面臨電池組件銷售不出去的困境。兩難之下，超日選擇了大規模建設電站，即尋求境外合作方共建光伏電站，並要求合作方採購相當於該電站規模所需的組件，待電站項目取得貸款或股權轉讓後再收回組件銷售回款。此舉的風險在於，資金壓力巨大的電站建設行為，一旦中途遇到問題，公司資金鏈將面臨極大危險。

「我當初給他的建議是用20%-30%的資金做電站就可以了，但他沒有聽我的，把一半以上的資金都投在了電站上。」超日在海外建設電站的合作夥伴天華陽光董事長蘇維利對南方週末記者說。

問題接連而至。歐債危機影響下，超日在希臘的項目遭遇當地政策變化，「希臘40兆瓦的項目都準備啟動建設了，國開行還有10億歐元的授信，希臘突然宣佈退出歐元區，國開行停下來，我們的安排全亂套了。」倪開祿在接受媒體採訪時說。

除此之外，上市公司在海外合作建電站的創新模式，也帶來會計準則的難題，難以確認的銷售收入讓會計師事務所對超日的財務報表持「保留意見」，同時，快速攀升的應收賬款又讓超日的資金狀況進一步惡化。2012年一季度，公司應收賬款已攀升至26.34億元。

2013年1月4日，超日太陽公告稱，董事長倪開祿「前期在境外催收應收賬款並洽談境外資產處置等相關事項，近日已回到國內」。一天後，倪開祿被要求參加由上海證監局召集的多部門會議。南方週末記者多次聯繫倪開祿本人，其一直未接手機。

回到國內的倪開祿澄清了其「跑路」謠言，但擺在他面前的財務黑洞，顯然難以短期填補。

阿里巴巴IPO或已陷入無解之局 葛甲

http://xueqiu.com/4601851079/22851837
演員藝術生涯的最高境界不是在演技上出神入化，而是帶著觀者一起演，讓所有人都沉浸到某種想像中去，然後靜靜肅立一旁，冷靜地觀察著這嬉笑哭罵的一群群人。萬眾矚目的阿里巴巴，在一星期內經歷了架構調整、馬云退休、闢謠、馬云辭職、衝擊IPO、再闢謠等一系列跌宕起伏的劇情，成功地把一大批人帶入情境，讓很多已寫和沒寫完的評論及報導作廢。但我想，與其被牽著鼻子走，不如深刻思考一下，阿里巴巴究竟怎麼了？

阿里IPO需求急迫

阿里巴巴這幾年的最重大關切是什麼？毫無疑問是IPO。阿里對上市融資有現實的需求，從香港私有化B2B業務時，付出了28億美元的代價；回購雅虎持有的一半集團股份時，付出了63億美元的真金白銀，還有8億美元的股權。單這兩塊，已有將近100億美元的支出，如果再算上雅虎剩下的另一半股權，阿里總計要支出將近250億美元左右。

這已超出了償付極限，因此才有聯合貸款一說，而且憑阿里目前的盈利能力，很難通過業績增長抹平這一塊，即便有投行甚至是國開行願意借錢，那也總是要還的。因此，很缺錢的阿里巴巴，借多年來苦心營造的超高勢頭把自己盡快賣個好價錢，就成了必然選擇。

而且，根據阿里與雅虎簽署的贖身協議，阿里巴巴在2015年之前上市，才有權以IPO價格回購剩餘20%股權中的一半，而IPO價格必須為第一批股權回購價格的2.1倍，即雅虎剩餘20%股權在IPO時必須值149.1億美元左右，阿里才有權回購其中一半。

現在距離最後期限還有35個月，時間上對於阿里來說並不寬裕。

阿里巴巴值多少錢

仔細分析一下阿里巴巴，你會發現這家公司在利潤率和營收結構上有不少人們不太注意的細節。由於雅虎是阿里巴巴的大股東，因此在提交給SEC的報表中體現過一次阿里巴巴的業績。2011年9月至2012年6月，9個月間阿里巴巴的總營收達到29億美元，淨利潤為7.81億美元，利潤率只有區區27%。雖然阿里巴巴在收入上已成為中國線上第三大，但與騰訊和百度動輒50%以上的利潤率相比，則是相形見絀了。

阿里巴巴主要的收入來源是廣告費和服務費，沒有自營電商業務，也沒有過多的收費業務。相比較收費的Ebay而言，阿里巴巴核心淘寶系的業務量必須比Ebay大數倍才能從服務費和廣告費中獲得較大營收，而提高這兩項收費，就要面臨著用戶流失的危險。阿里巴巴目前唯一令人欣慰的數據是增長率，保持在年增100%之上，提升利潤率必然會使得增長放緩，這是個翹翹板效應，對阿里巴巴來說，選擇要什麼很關鍵。資本市場看重的是成長性還是業績，前幾年市場興旺的時候必然是看前者，這兩年市場低迷時，情況就不一樣了。

此外，投資者在投資某家企業之前，必然要找一個參照物，例如百度打出中國谷歌的旗號，在投資者心目中就有一個不錯的印象，這會使得高估值得以順利實現。阿里巴巴的參照物是誰呢？當然是Ebay，不管兩者的業務模式多麼不同，投資者將之與Ebay相比都是必然的。

可如果拿阿里巴巴的報表與Ebay相比，你會發現Ebay是勝出太多的。Ebay2013年的營收目標大約為160億美元左右，阿里巴巴三個季度29億美元，即便2012年阿里巴巴增長100%，也還是有不小的差距。Ebay2011年4季度利潤率為50%以上，2012年利潤率大幅下滑，卻也保持在25%的水平，與阿里巴巴差不多，要知道Ebay已經上市十幾年了，高利潤率轉化為平均利潤率是發展必然，而阿里巴巴還是個如日中天的New Comer。

Ebay的最新市值是684億美元，那麼營收不及其1/4的阿里巴巴想要獲得的估值是多少呢？阿里巴巴的估值一直是個神秘的問題，2012年5月，在與雅虎達成贖身協議之後，外界流傳一種說法是整個集團（不含支付寶）價值350億美元，三個月後股權回購交易完成，阿里巴巴的估值躍升至430億美元。美國一個投資基金的創始人把阿里巴巴和Facebook做了對比，於是做出了570億美元的估值。馬云曾對云峰基金的人表示，2015年阿里巴巴上市之前，估值將達到1000億美元，更有一些海外媒體提出了1500億美元的估值。

這些令人眼花繚亂的天文數字，其實沒什麼意義，甚至可以說有些一廂情願。不過，這也能部分反映阿里巴巴和馬云的心中所想。阿里巴巴的估值，其實並不複雜，根據一些數據大致推算即有個初步的印象。以百度為例，今年營收超過40億美元，利潤超過20億美元，50%以上的利潤率，百度目前的市值為384億美元。

根據公開數字，我們知道阿里2011年的營收不超過24億美元，2012年有大幅增長，上半年19億美元左右，全年或可超過百度達50億美元左右，但利潤率仍不及百度。如果單按具體數字作為參照，阿里的估值很可能在300-350億美元左右。即便是按Ebay做參照物，阿里巴巴的估值也不會超過Ebay的一半，這還是參考了其高成長性給出的數字。

阿里必須高估值上市

按理說一家公司該上市就上市了，把資產和業績捋清楚，同投資人講明白，我要多少錢，能給就給，不能給就不上，實在不行流血上市，一是一二是二，豈不痛快？但這樣處理方式對阿里巴巴來說是不可以的，阿里巴巴上市的問題之所以被弄出這麼大動靜，而且延續好幾年，主要原因在於估值。阿里巴巴自身對估值的期待，外界的印象，投資人的意願，三者並不趨同，甚至可以說差距極大。阿里巴巴這兩年所做的多數工作，就是將這三者的分歧抹平，可目前看來似乎遇到一些障礙。

較低甚至不夠高的估值，無法讓阿里滿意，這主要有兩點制約因素，首先是同雅虎的贖身協議，之前看來雅虎有些被動，目前看來卻是牢牢掌握了主動權。只要阿里不能以780億美元以上的估值在2015年前上市，雅虎即可自行處理手中股份，雅虎還是大股東。第二，馬云堅定認為自己的企業，如當年在香港上市的B2B一樣，能賣出超高的價值，雖然業績不一定好，增長率的增速卻足以彌補這一不足。

資本市場是極度客觀的，我不相信阿里過去半年沒找過投行來做諮詢，阿里上市時必然會被投資者找幾家參照物來進行對比。當人們細細審查財務報表，發現不如預期中喜人時，周圍空有一片沒來由的叫好聲是不管用的，投資者畢竟需要為自己的錢負責，卻不願為某些人的大話買單。

可現實如此殘酷

3個月前對於馬云來說，阿里巴巴估值500億美元以下，會是個很沒面子的事。在One Company 衝刺IPO失敗之後，傳出阿里巴巴香港IPO的消息，融資40億美元。我就在想，這個數字來自何方大家心知肚明，按10%融資額度的話，400億美元算不算阿里巴巴調低了的一種心理預期呢？如果要500億投資者不給，要400億能不能給？再不給的話，阿里巴巴將顏面何存，將何以自處？將如何面對大批支持者和上級領導？

在與雅虎的協議中，阿里巴巴2015年之前上市，將有權以IPO價格贖回雅虎所持的10%股份，另外10%由雅虎在禁售期滿自行處理。阿里已經為贖身付出了100億美元，IPO時還要掏出150億美元，不通過IPO從市場上拿回100億美元，還不如把那20%股份讓雅虎繼續拿著，因為實在無利可圖了，所有人包括軟銀都為雅虎打工。

阿里與雅虎簽署的那份協議，與其說是阿里巴巴的勝利，不如說是雅虎套在阿里脖子上的一根繩子。你風光時渾然不覺，關鍵時刻就會起到致命影響。

阿里巴巴的努力

我們知道，之前的阿里巴巴是沒想過整體上市的，包括萬網等子公司，都有過單獨赴美上市的計劃。而所有這些計劃，都隨著與雅虎協議的洽談進展而終止了。阿里巴巴整體上市的想法是從2012年初醞釀形成的，之後開始進行架構調整。2012年中期，阿里巴巴將集團架構調整為7大事業群，開始推行One Company的理念，那正是馬云主導的阿里巴巴集團首次衝刺IPO。

到目前為止，這基本可以被看做是一次失敗的嘗試，因為不到半年時間，阿里巴巴集團的架構又打亂重來，先前提出的理念也有較大修正，馬云本人也即將從CEO的位子上退下來了。作為創始人，也就一兩年的時間了，馬云何必不去享受IPO路演的輝煌一刻呢？是不為也？或不能也？

唯一可以解釋的是，阿里巴巴不管是拆成7大事業群還是整合起來，從投行那裡得到的反饋是都不值那麼多錢。可是擺在阿里巴巴面前的只有一條路，即高價上市，所有人的胃口和期望，也都隨著阿里的如日中天的聲勢而被調高。

在馬云試圖拉高估值上市的努力失敗之後，換個人再來一套，把業務拆成更小的單元，從另一個方向衝刺IPO，兩者目的一致，即拉高估值上市，但手段不同。阿里巴巴並不想靠自己的實際價值獲得相應的收入，他們還希望向市場索取一大筆品牌溢價，又怕市場不肯給，因此才會頻繁地搞架構調整和資本遊戲。One Company和One Eco-System在本質上並無不同，在大眾觀感上則完全不一樣，在資本層面也許能更受青睞。

阿里巴巴的IPO僵局

到這裡，必須要問兩個問題，在集團架構層面新弄的一套能成功麼？真的能如其所願獲得較高估值上市麼？我認為成功機會渺茫。新接任的CEO必須是個極其強大的人物，否則就連擺平內部勢力都做不到。馬云在位時只有7個兒女，上無父母，新CEO上台後一下子蹦出來25個子女，上面還有個太上皇，光伺候這些上下關係就已經夠難了，再期待這個人有別的作為實在不現實。之後的IPO操盤手，在很大程度上仍將是馬云擔當。

我認為，目前在阿里巴巴上市問題上產生了一個僵局。阿里巴巴的真實業績並不如人們看到的那樣好，阿里也有高估值（780億美元以上）上市的迫切需求，但資本市場很有可能根本給不了那麼多，在業績數字大體恆定的基礎上，阿里將希望寄託在收取品牌溢價高估值上市的願望，很可能是一廂情願，難以實現。

那麼，能否通過提高平台收費，大幅提高廣告費標準，甚至在淘寶引進收費制度來促進業績增長，尤其是利潤率的提升，從而通過靚麗的業績獲得市場青睞呢？阿里當然可以這麼做，只是要多做一些準備工作，防範淘寶圍城事件的層出不窮。此外，提升利潤率意味著告別高增長，用戶流失，流量下滑，其他競爭對手做大。哪頭輕哪頭重，相信阿里自己會有一個權衡。

今時不同往日，阿里巴巴集團想要重演B2B高價上市的一幕，實在不容易了。可以肯定的一點是，有了之前B2B上市和退市給散戶造成損失所帶來的不良觀感，阿里巴巴絕不會重回香港，其上市的首選地仍會是納斯達克。縱觀全世界所有地區性金融市場，也只有美國，能給阿里巴巴一個相對較高的估值。

不管是馬云本人，還是其繼任者，面臨的形勢都相當嚴峻。阿里巴巴只能在有限的時間內，抓住一切有利機會機會打破IPO僵局，既能打發了討債鬼雅虎，又能在目前業績基礎上獲得不錯的估值，獲得一個兩全其美的局面。可目前看來，這個結果出現的可能性非常渺茫。

「現在的局面幾乎無解， 感覺倪開祿已經放棄了……」 「超日」陷泥沼

http://www.infzm.com/content/84901

坐擁90億市值財富的「陽光」富豪為何步履維艱，被傳「跑路」？A股市值最高、現金流最好的太陽能公司為何會滑下深淵？

從500萬元起家到坐擁90億市值財富，倪開祿用了8年時間，而毀掉這一切，只用了2年。

2012年12月27日，一則消息引發資本市場劇烈震盪——超日太陽能（002506.SZ）董事長倪開祿攜款20億潛逃、留下上千名員工和數十億債務無人打理。

作為曾經A股市值最高、現金流最好的太陽能公司，上海超日太陽能（以下簡稱「超日」）突然爆發的財務黑洞讓本已脆弱不堪的新能源產業蒙上陰影。

兩年前的2010年11月18日，超日太陽能登陸深交所，首發價格36元，募集資金23.76億元。上市後，倪開祿和倪娜父女合計持有上市公司股權達43.89%，以首發價格計，倪氏父女所持超日股份市值達90.72億元。

然而，截至2011年6月末，該公司的現金及現金等價物餘額僅為2.1億元。其上市時募集的二十多億資金不僅幾近消耗殆盡，還需面對高達二十多億元的應收賬款、近10億難以兌付的企業債，以及價值近10億元的存貨。

突如其來的「傳言」將公司資金鏈斷裂的風險暴露無遺，更糟糕的是，公司缺乏改善之道。「現在的局面幾乎無解，感覺他已經放棄了……」倪開祿的一位生意夥伴對南方週末記者說。

兩年裡，到底發生了什麼？

太陽能「潛力股」

「跑路門」事件發生之前，超日太陽能的故事算得上成功。

在位於上海市奉賢區南橋鎮的超日太陽能總部，56歲的董事長倪開祿辦公室裡那套精緻的木質雕花古典家具讓客人印象深刻。在2003年從事太陽能產業之前，倪開祿曾從事家具生意。在後來對他成功事蹟的報導中，他說希望做些「有科技含量的新產品」，由此投資500萬元進入太陽能光伏製造業。在那之前，他還做過童車。

倪開祿希望，這家註冊資本8.4億元，擁有1500名員工，以及上海、洛陽、九江三大生產基地的高科技太陽能公司能躋身世界一線太陽能企業的行列。2010年，由於超日的上市時機與全球太陽能市場的空前火爆不謀而合，上市後的一段時間內，超日看上去的確很有潛力。

當在美國上市的太陽能行業龍頭尚德電力市值不足10億元時，超日太陽的市值超過40億元，加上2012年3月發行的10億元5年期「11超日債」，超日太陽在上市的兩年內融資總額達到33.76億元，這讓倪開祿在2012年初接受南方週末記者採訪時亦頗為自得地表示，其財務狀況比在美上市的其他太陽能企業「好得多」。

在國內資本市場更高的估值和更好的融資環境之下，超日一直維持著頗為靚麗的財報。即便在太陽能行情慘淡的2012年，當11家在美國上市的中概太陽能光伏企業均給出一份慘痛的三季報時，A股上市的超日太陽三季報卻堪稱耀眼。不過，外界對其財報一直有質疑。

此外，通過收購和新建方式，超日還建立起了從多晶硅、硅片、電池、組件到電站建設全產業鏈，將業務方向瞄準光伏電站市場。在上海並不算發達的太陽能光伏產業領域，超日的地位舉足輕重。

多元投資，融資透支

在手中資金充裕，公司如日中天之際，倪開祿卻開始了其在太陽能行業之外的投資。

2011年2月17日，超日太陽公告，倪開祿之女倪娜將180萬股限售流通股抵押給國元信託，由此開啟了倪開祿父女通過信託公司進行股權質押融資之路。這些資金為其個人投資提供了支持。

倪開祿選擇了LED。公開資料難以獲得其LED投資的具體數額，據一位參與了其LED項目私募的分析師透露，由於有上市公司董事長個人投資做背書，當時該LED項目曾被不少投資人看好。

彼時，中國LED市場空前火爆，LED關鍵材料2英吋藍寶石襯底市場價格歷史性地從9美元/片沖高至38美元，甚至一度接近40美元。這種瘋狂的漲價現象，讓各路資本不惜重金砸向LED藍寶石襯底材料領域。

不僅是倪開祿，從太陽能行業裡獲得了大量資本的企業家投資LED的不在少數。

2011年，全球最大的硅片製造商保利協鑫就投資3億美元，在江蘇阜寧和徐州設立LED藍寶石襯底材料生產基地。同時，硅片製造商江蘇環太集團亦宣稱一期投資10.6億元在揚中市創立江蘇吉星新材料有限公司，從事LED藍寶石襯底材料製造。據南方週末記者瞭解，當時考察過LED投資的太陽能企業還包括天合光能、晶澳太陽能等大企業。

然而，進入2011年，受LED終端應用市場需求增速減緩的影響，2英吋藍寶石襯底的市場報價已從2010年底最高的38美元/片暴跌至2012年三季度的10美元/片，降幅超過70%，眾多投資者蒙受巨大損失。在保利協鑫內部，投資LED的話題已不再有人敢提起。「倪開祿從一投資開始，市場就開始變糟。」民生證券新能源行業首席分析師王海生對南方週末記者說。

超日太陽第一大流通股股東、天華陽光董事長蘇維利向南方週末記者證實了這些投資「並不太順利」。除LED外，倪開祿的個人投資還包括一個水處理項目和煉油項目。

根據超日太陽發佈的公告，兩年內，倪開祿父女進行了17次股東股權質押，6次解除股權質押，2次解除股權質押並同時宣佈再質押。

就在倪氏父女將自身股權抵押殆盡後，2012年12月20日，超日太陽和11超日債公告停牌，理由為「擬披露重大事項」。停牌一週後，坊間傳出倪開祿已經「跑路」的消息。

「債券融資、股權融資和股權質押融資，甚至非法集資，上市公司的融資能力已經完全被透支了。」王海生說，如今找到其他資金注入的可能性較小。

「我們的股票被嚴重低估了，預計在2012年4月情況會好轉。」2012年初，倪開祿在接受南方週末記者採訪時曾對2012年表示樂觀。

豪賭電站

為了保持上市公司財報的靚麗，超日太陽開始擴大海外光伏電站建設的規模，此舉進一步讓本已脆弱的現金流更加緊張。

受制於全球太陽能行業的不景氣，多家在美上市的中國太陽能企業開始出現大面積虧損。而根據現行證券制度，連續兩年淨虧損將被冠以「ST」，這讓A股上市公司的業績壓力更大。

「行業價格跌得很厲害，我們就考慮做電站，只有做電站才能盈利。做電站資金需求巨大。這樣必須得到銀行更多的資金支持，但行業不好銀行對資金只收不放，造成我們資金壓力比預期的更大。」倪開祿在接受媒體採訪時說。

而如果不建設電站，超日又面臨電池組件銷售不出去的困境。兩難之下，超日選擇了大規模建設電站，即尋求境外合作方共建光伏電站，並要求合作方採購相當於該電站規模所需的組件，待電站項目取得貸款或股權轉讓後再收回組件銷售回款。此舉的風險在於，資金壓力巨大的電站建設行為，一旦中途遇到問題，公司資金鏈將面臨極大危險。

「我當初給他的建議是用20%-30%的資金做電站就可以了，但他沒有聽我的，把一半以上的資金都投在了電站上。」超日在海外建設電站的合作夥伴天華陽光董事長蘇維利對南方週末記者說。

問題接連而至。歐債危機影響下，超日在希臘的項目遭遇當地政策變化，「希臘40兆瓦的項目都準備啟動建設了，國開行還有10億歐元的授信，希臘突然宣佈退出歐元區，國開行停下來，我們的安排全亂套了。」倪開祿在接受媒體採訪時說。

除此之外，上市公司在海外合作建電站的創新模式，也帶來會計準則的難題，難以確認的銷售收入讓會計師事務所對超日的財務報表持「保留意見」，同時，快速攀升的應收賬款又讓超日的資金狀況進一步惡化。2012年一季度，公司應收賬款已攀升至26.34億元。

2013年1月4日，超日太陽公告稱，董事長倪開祿「前期在境外催收應收賬款並洽談境外資產處置等相關事項，近日已回到國內」。一天後，倪開祿被要求參加由上海證監局召集的多部門會議。南方週末記者多次聯繫倪開祿本人，其一直未接手機。

回到國內的倪開祿澄清了其「跑路」謠言，但擺在他面前的財務黑洞，顯然難以短期填補。

無解的命題 xuyk的博客

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102v9ck.html

    人似乎有追求“確定性”的天性，下面隨便舉兩個這方面的例子：

    第一個例子：

    這次元旦期間，我與大舅子見面，談及股市，問他：“是不是依然拒絕做股票？”他回答依舊：“股市七虧二平一贏，你憑什麽保證自己一定就在‘一’里面？”

    大舅子只買一些盈利確定性的銀行理財產品。

    第二個例子：

    企業CEO出身的青年朋友H，離開原來單位，闖蕩了四、五年，未見成效。後來，他低價收購了一個長期虧損的國內男裝品牌，經營了兩年，目前稍有好轉，但仍未擺脫虧損。

    大約半年前，他打算參股另一個朋友搞了好多年的“設計師品牌服裝”項目，問我怎麽看。我勸他不要輕易入夥，因為各種跡象表明，這個項目大好不妙。結果一語成讖，過了兩個多月，這個項目因虧損嚴重而倒閉。朋友H幸虧沒有投錢進去。然而朋友H具有投資意識無疑是個重大進步與提高。於是乎，我建議，不妨考慮向資本市場投資，比如，配置一定比例的資產於股市，不必非要股權投資於實體經濟。他問：“回報率怎樣？”我答：“這倒說不準，但就上證指數而言，從成立的95點發展到現在的3000點，23年以來，增長了30倍，平均年化增長率大約為16%。”

    此後，我們交流了幾次，最後他堅決否定了股票投資，理由是：1、投資回報期不確定，而且回報率也太低；2、做實體經營或股權投資，機會更多更大，因為經營能夠把握，不但回報期可以預見確定，而且回報率要大得多，並且舉出了一大串著名實業成功人士的例子。諸如H這樣想法的商人和企業家很普遍。

    上述二則事例說明，人不僅有做“確定性”之事的習慣意識，而且有憑感覺想當然地考慮事情的思維習慣。所以，對於“不確定性”的股票投資生意，大多數人是無法真正想明白的，即使已經入市的人，他們多數也只是把股票生意當作一項確定性的投機生意來做的。還有，不少人盡管都知道，股市長期是向上的，做股票能夠賺錢，但他們非要事先確知：“什麽時候能賺？可賺多少？”其中，很多人堅信，自己經營實體的回報率一定會遠遠大於證券投資。

    因為股市是個典型的複雜性適應系統，充滿著不確定性，所以，對於大多數習慣於“確定性思維”的人來說，你無論如何都解決不了他們要想知道的“確定性”的問題，這似乎是個無解之命題。沒辦法！

    不過，客觀而中肯地講，正因為有那麽多人積極努力地、前僕後繼地投身於實體經濟，虛擬經濟才得以繁榮發展，股市才能欣欣向榮。在市場經濟中，實體經濟是虛擬經濟的基礎，不然的話，皮之不存，毛將焉附？

台新金彰銀爭議 重回政治解決 法院「有判無解」 歹戲恐再拖一年

2015-06-09  TWM

眾所矚目的彰銀經營權爭議案，在五二○新政府上台前夕宣判， 但結果似乎還是回到原點，這樁走了十一年的金融聯姻，還有哪些關卡需要克服？ 延宕十一年的彰銀經營權爭議案，訴訟結果日前出爐，台北地院判決台新金與財政部間「契約關係存在」，但駁回台新金提出改派彰銀董事為台新金代表與損害賠償要求；外界解讀，法院給予台新金與財政部各打五十大板的判決結果，讓這齣金融圈史上最長壽的連續劇依舊無法落幕，最後鹿死誰手，還得比拚誰的氣長。 這裡所謂的「契約關係」，指的是「財政部在台新金仍屬彰化銀行最大股東之期間內，不得妨礙台新金指派之代表人當選彰銀全體董事席次過半數之董事席次」；對此，台新金發言人林維俊表示，這證明台新金依據二○○五年公告及公函，來主張與財政部間具有民事契約關係，是成立的。 「公民併」 將是觀察指標林維俊拿出當年的公告指出，「財政部同意支持所引進之金融機構取得彰化銀行經營權」，○五年公函並載有「增資完成後，經營管理權移由該策略投資人主導」、「本部（財政部）持股在未出售前，如得標投資人仍為最大股東者，本部將不改變由得標投資人主導該行經營權之政策」。 彰銀方面，則認為判決結果不會影響目前董事會結構，由於法院已判定財政部對台新金所負起的契約義務僅屬一次，且財政部早於彰銀○五年股東臨時會董監事改選已完全履行，所以駁回台新金控有關「移轉彰銀經營權予台新金控」的請求。 至於另一主角財政部，雖負有「不能以所持股權妨礙台新金控經營權主導地位」之約，但法院認定財政部於彰銀一四年股東臨時會董事改選時並無任何違約情事，而本刊致電財政部次長吳當傑，對於判決結果看法，他也僅表示，尊重法院判決結果。 目前看來，「一個判決，各自解讀」的結果，似乎無法幫台新金立刻拿回經營權，因此，翻轉這場延長賽結局的關鍵，很可能落在明年六月登場的彰銀董監改選，不過，這段期間仍有幾個指標可供觀察。 首先是準行政院長、○五年台新金取得彰銀股權時擔任財政部長的林全態度。一位美系外資分析師指出，任何財經政策一定是「由上而下」推動，相對於財政部或彰銀的意向，林全的態度更是關鍵，而新政府是否會推動「公民併」則是觀察指標。 如果新政府有相關動作，在法院已判定台新金與財政部存在契約關係之下，台新金取得彰銀經營權自然更有水到渠成的氛圍加持。 新政府傾向「去家族化」 往下一層看，是明年彰銀董監改選時，財政部在「徵求委託書」上的態度。儘管這次判決中，法官認定財政部在本屆彰銀改選時大張旗鼓、以小博大徵求委託書的方式「並未違約」，但事實上當時財部此舉招致許多公司治理專家的批評聲浪，新政府上台後將如何面對這個棘手問題，將是關鍵指標。 值得注意的是，近日將就任行政院政務委員的施俊吉曾對外表示，民營金融機構購併公股行庫並非不可以，但有意購併泛公股的民營銀行，必須「去家族化」，包括增資、引進大眾資本，政府才可能考慮。這個說法，似乎直指台新金。 同一時間，台新金在四月二十八日宣布發戊種特別股、己種特別股，目的除了因應丁種特別股贖回，強化資本適足率，呼應主管機關打亞洲盃政策充實銀彈，台新金表示，其中的己種特別股，的確會有稀釋原股東持股的效果。 此舉是否剛好「吻合」新政府期待，其實頗耐人尋味。 除此之外，龍巖董事長李世聰未來向哪邊靠攏？則是另一個變數。 目前台新金持有二二．五％彰銀股權，預期未來不排除向金管會申請提高增加股權投資，或與目前持有彰銀約九％股權的龍巖集團董事長李世聰合作。不過，外界相信李世聰還是會觀察新政府態度，以決定要將手中的票投下哪一方。 然而在不少外資眼中，真正對台新金股東最好的結果，反倒是將彰銀股權全部出售。瑞信證券台灣金融產業分析師許忠維表示，台新金若能成功出售彰銀持股（預估價值逾三二○億元），將從「資本不足」變成「資本充足」，更重要的是，自此甩掉這個具有高度政治挑戰性的燙手山芋。 當然，還有一種最壞的情況就是維持現狀，不僅台新金的資金依舊進退兩難，在面對同業紛紛大手筆展開亞洲盃海外購併的此時，從○五年撐到現在的台新金還可以再拖多久？都是外界最關心的焦點。 ○五年，台新金以三六五億元併彰銀，一度被視為「台灣金融史上最大豪賭」，這個豪賭將如何演下去，皆考驗著台新金董事長吳東亮的智慧。 撰文 / 梁任瑋

寒冬下二次元產業融資兩年漲15倍 動畫業盈利難題依舊無解

盡管去年遇到了資本寒冬，但二次元產業風景獨好，投融資達到歷史新高。

近日，《中國二次元產業投資地圖》(下稱“《投資地圖》”)由數娛夢工廠發布，報告顯示，在文娛產業巨頭的投資推動下，2016年二次元產業融資規模大爆發，全年約有77起融資事件共融資24.5億元人民幣，而這個數字在2014年僅為1.62億元，兩年時間漲了約15倍。

正如2015年騰訊首次提出“二次元經濟”概念，這似乎也註定了中國ACGN(動畫、漫畫、遊戲、小說)產業的命運將與身後巨頭們的推動休戚相關。2016全年二次元行業77筆融資案中，至少有20筆融資與業內的大公司構成直接關系，數量占比近26%，其中共包括了8家A股上市公司。

盡管二次元產業投融資大爆發，各個領域也在積極尋找變現模式，但二次元產業很重要的一個分支動畫領域卻一直苦於難以實現盈利，並且目前看，盈利難題依舊難解。

二次元產業融資大爆發

經歷多年的緩慢生長，隨著年青一代的成長，二次元已逐步擺脫非主流的尷尬身份，溢出和滲透至主流領域。資本傾註之下，B站冠名上海男籃，A站引入傳統的傳媒集團中文在線，二次元開始頻頻在傳統產業的融合案例中嶄露頭角，文化的滲透力已打破次元壁。

資本傾註背後的投資邏輯，由多個因素促成。數娛夢工廠財務顧問項目總監劉玉林向記者表示：“目前互聯網、移動互聯網已經進入下半場，人口和技術紅利已過，場景已差不多極致細分，機構亦在思考下一波技術革新的風口在哪兒。在其他領域機會寥寥的情況下，二次元領域所代表的年輕文化已經成為下一個必然的熱點。”

除了互聯網、移動互聯網領域創投的熱點退潮之外，另一個無法忽視的原因是80後一批優秀投資人的崛起，帶動了包括二次元在內的整個年輕文化領域的創投熱度。劉玉林告訴記者，2015年，文娛行業最熱投資人當屬李豐，這位前IDG資本最年輕的80後合夥人一手將“90 後”創業打造成年度熱詞，並且發掘出徐逸創立的B站;2016年，又一位80後投資人陳悅天與SNH48一起成為二次元領域創投的符號，這位85後投資人發掘出了中國迄今為止，唯一一支突破次元壁進入主流文化圈、估值超過50億元的二次元偶像組合。

目前，二次元領域正聚集著越來越多的資本。除了紅杉資本、經緯中國、IDG、SIG海納亞洲等老牌知名美元基金之外，創新工場、君聯資本、華映資本、國金投資等國內根基較深的VC亦加入了二次元領域創投大軍，在2016年行業投融資中貢獻了超過一半的投資額度。

之所以如此看好二次元產業，IDG資本的合夥人熊曉鴿認為，作為真正意義上第一代移動互聯網的原住民，90後更加習慣於生活在虛擬世界之中，願意為精神和虛擬的滿足付費。因此，隨著90後逐漸步入社會，成為社會主流消費人群之一，二次元產業也會隨之不斷發展壯大。

變現渠道窄 動畫盈利難題無解

目前整個ACGN領域里面，遊戲影遊互動還是主要變線渠道，不過，整個行業商業化進程加快，變現模式也開始多元化。以B站為例，2016年，已躍居國內二次元第一平臺的bilibili 彈幕網站(B 站)在探索商業化、實現變現模式多元化的道路上動作頻繁。

長期以來，由於擔心引起用戶反感而避談商業化的b站，向用戶塑造出一個以興趣和愛好為出發點，還未盈利的形象。不過，這一情況在2016年有了微妙的變化。

《投資地圖》顯示，去年B站拆分北京分公司旅遊子品牌bilibiliyoo 進行獨立融資，線下活動頻次增多，並首次盈虧平衡，開設廣告專區，實施付費“大會員”制度等舉措均表明，B站正在探索多元化的盈利模式。

與之相對應的，動畫行業卻深陷難盈利的困境。

2016年，得益於上遊IP向下遊變現路徑的逐漸通暢，視頻平臺對動畫的需求量增加，國內二次元產業的從業者開始摸索打造成熟產業鏈的方法論。在這其中，網文、漫畫等 IP“動畫化”的數量與節奏明顯提升。然而，相比上遊漫畫行業的初露崢嶸，在資本市場起步更早的動畫行業卻沒能迎來欣欣向榮的局面。

首先，從融資數量看，據數娛夢工廠統計，二次元產業的大頭動畫行業僅占到去年二次元行業總融資案數量的20%，遠低於漫畫行業的數量。

其次，在盈利方面，2016年，上遊IP方對改編動畫的需求不斷增加，供求關系影響了價格，但並沒有改善動畫公司的利潤情況。無論是原創還是代工企業，依然面臨行業性的盈利困境。 對原創動畫公司來說，以動畫孵化一個IP的成本與風險遠高於漫畫行業。劉玉林告訴記者，三維動畫由於技術的進步與素材的可重複利用，在未來的發展中尚且還會呈現邊際成本遞減的特點，而二維動畫的質量更依賴投入的資金與制作時間周期，對成本要求更高。 目前國產二維動畫番劇的成本平均每分鐘3~4萬元，最高可達7萬元每分鐘，在犧牲部分質量的情況下每分鐘的投入也至少需要1~2萬元。

目前來看，動畫的版權價值較低，也就是說，很多動畫公司難以僅靠將播放權出售給電視臺與網絡視頻平臺回收成本，這意味著最核心最應該變現的方式沒有得到市場認可。

因此，動畫公司主要通過下遊遊戲、衍生品開發回本。愛奇藝副總裁楊曉軒向記者表示，二次元的IP要避免日本那樣過早的區隔化，在國內二次元產業要走泛二次元化的道路，可以影視化、遊戲化等多元發酵，不要過分區隔，通過市場化的篩選、工業化制作，互聯網平臺的推動才能加速發展。