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阿里巴巴IPO或已陷入無解之局 葛甲

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演員藝術生涯的最高境界不是在演技上出神入化,而是帶著觀者一起演,讓所有人都沉浸到某種想像中去,然後靜靜肅立一旁,冷靜地觀察著這嬉笑哭罵的一群群人。萬眾矚目的阿里巴巴,在一星期內經歷了架構調整、馬云退休、闢謠、馬云辭職、衝擊IPO、再闢謠等一系列跌宕起伏的劇情,成功地把一大批人帶入情境,讓很多已寫和沒寫完的評論及報導作廢。但我想,與其被牽著鼻子走,不如深刻思考一下,阿里巴巴究竟怎麼了?

阿里IPO需求急迫

阿里巴巴這幾年的最重大關切是什麼?毫無疑問是IPO。阿里對上市融資有現實的需求,從香港私有化B2B業務時,付出了28億美元的代價;回購雅虎持有的一半集團股份時,付出了63億美元的真金白銀,還有8億美元的股權。單這兩塊,已有將近100億美元的支出,如果再算上雅虎剩下的另一半股權,阿里總計要支出將近250億美元左右。

這已超出了償付極限,因此才有聯合貸款一說,而且憑阿里目前的盈利能力,很難通過業績增長抹平這一塊,即便有投行甚至是國開行願意借錢,那也總是要還的。因此,很缺錢的阿里巴巴,借多年來苦心營造的超高勢頭把自己盡快賣個好價錢,就成了必然選擇。

而且,根據阿里與雅虎簽署的贖身協議,阿里巴巴在2015年之前上市,才有權以IPO價格回購剩餘20%股權中的一半,而IPO價格必須為第一批股權回購價格的2.1倍,即雅虎剩餘20%股權在IPO時必須值149.1億美元左右,阿里才有權回購其中一半。

現在距離最後期限還有35個月,時間上對於阿里來說並不寬裕。

阿里巴巴值多少錢

仔細分析一下阿里巴巴,你會發現這家公司在利潤率和營收結構上有不少人們不太注意的細節。由於雅虎是阿里巴巴的大股東,因此在提交給SEC的報表中體現過一次阿里巴巴的業績。2011年9月至2012年6月,9個月間阿里巴巴的總營收達到29億美元,淨利潤為7.81億美元,利潤率只有區區27%。雖然阿里巴巴在收入上已成為中國線上第三大,但與騰訊和百度動輒50%以上的利潤率相比,則是相形見絀了。

阿里巴巴主要的收入來源是廣告費和服務費,沒有自營電商業務,也沒有過多的收費業務。相比較收費的Ebay而言,阿里巴巴核心淘寶系的業務量必須比Ebay大數倍才能從服務費和廣告費中獲得較大營收,而提高這兩項收費,就要面臨著用戶流失的危險。阿里巴巴目前唯一令人欣慰的數據是增長率,保持在年增100%之上,提升利潤率必然會使得增長放緩,這是個翹翹板效應,對阿里巴巴來說,選擇要什麼很關鍵。資本市場看重的是成長性還是業績,前幾年市場興旺的時候必然是看前者,這兩年市場低迷時,情況就不一樣了。

此外,投資者在投資某家企業之前,必然要找一個參照物,例如百度打出中國谷歌的旗號,在投資者心目中就有一個不錯的印象,這會使得高估值得以順利實現。阿里巴巴的參照物是誰呢?當然是Ebay,不管兩者的業務模式多麼不同,投資者將之與Ebay相比都是必然的。

可如果拿阿里巴巴的報表與Ebay相比,你會發現Ebay是勝出太多的。Ebay2013年的營收目標大約為160億美元左右,阿里巴巴三個季度29億美元,即便2012年阿里巴巴增長100%,也還是有不小的差距。Ebay2011年4季度利潤率為50%以上,2012年利潤率大幅下滑,卻也保持在25%的水平,與阿里巴巴差不多,要知道Ebay已經上市十幾年了,高利潤率轉化為平均利潤率是發展必然,而阿里巴巴還是個如日中天的New Comer。

Ebay的最新市值是684億美元,那麼營收不及其1/4的阿里巴巴想要獲得的估值是多少呢?阿里巴巴的估值一直是個神秘的問題,2012年5月,在與雅虎達成贖身協議之後,外界流傳一種說法是整個集團(不含支付寶)價值350億美元,三個月後股權回購交易完成,阿里巴巴的估值躍升至430億美元。美國一個投資基金的創始人把阿里巴巴和Facebook做了對比,於是做出了570億美元的估值。馬云曾對云峰基金的人表示,2015年阿里巴巴上市之前,估值將達到1000億美元,更有一些海外媒體提出了1500億美元的估值。

這些令人眼花繚亂的天文數字,其實沒什麼意義,甚至可以說有些一廂情願。不過,這也能部分反映阿里巴巴和馬云的心中所想。阿里巴巴的估值,其實並不複雜,根據一些數據大致推算即有個初步的印象。以百度為例,今年營收超過40億美元,利潤超過20億美元,50%以上的利潤率,百度目前的市值為384億美元。

根據公開數字,我們知道阿里2011年的營收不超過24億美元,2012年有大幅增長,上半年19億美元左右,全年或可超過百度達50億美元左右,但利潤率仍不及百度。如果單按具體數字作為參照,阿里的估值很可能在300-350億美元左右。即便是按Ebay做參照物,阿里巴巴的估值也不會超過Ebay的一半,這還是參考了其高成長性給出的數字。

阿里必須高估值上市

按理說一家公司該上市就上市了,把資產和業績捋清楚,同投資人講明白,我要多少錢,能給就給,不能給就不上,實在不行流血上市,一是一二是二,豈不痛快?但這樣處理方式對阿里巴巴來說是不可以的,阿里巴巴上市的問題之所以被弄出這麼大動靜,而且延續好幾年,主要原因在於估值。阿里巴巴自身對估值的期待,外界的印象,投資人的意願,三者並不趨同,甚至可以說差距極大。阿里巴巴這兩年所做的多數工作,就是將這三者的分歧抹平,可目前看來似乎遇到一些障礙。

較低甚至不夠高的估值,無法讓阿里滿意,這主要有兩點制約因素,首先是同雅虎的贖身協議,之前看來雅虎有些被動,目前看來卻是牢牢掌握了主動權。只要阿里不能以780億美元以上的估值在2015年前上市,雅虎即可自行處理手中股份,雅虎還是大股東。第二,馬云堅定認為自己的企業,如當年在香港上市的B2B一樣,能賣出超高的價值,雖然業績不一定好,增長率的增速卻足以彌補這一不足。

資本市場是極度客觀的,我不相信阿里過去半年沒找過投行來做諮詢,阿里上市時必然會被投資者找幾家參照物來進行對比。當人們細細審查財務報表,發現不如預期中喜人時,周圍空有一片沒來由的叫好聲是不管用的,投資者畢竟需要為自己的錢負責,卻不願為某些人的大話買單。

可現實如此殘酷

3個月前對於馬云來說,阿里巴巴估值500億美元以下,會是個很沒面子的事。在One Company 衝刺IPO失敗之後,傳出阿里巴巴香港IPO的消息,融資40億美元。我就在想,這個數字來自何方大家心知肚明,按10%融資額度的話,400億美元算不算阿里巴巴調低了的一種心理預期呢?如果要500億投資者不給,要400億能不能給?再不給的話,阿里巴巴將顏面何存,將何以自處?將如何面對大批支持者和上級領導?

在與雅虎的協議中,阿里巴巴2015年之前上市,將有權以IPO價格贖回雅虎所持的10%股份,另外10%由雅虎在禁售期滿自行處理。阿里已經為贖身付出了100億美元,IPO時還要掏出150億美元,不通過IPO從市場上拿回100億美元,還不如把那20%股份讓雅虎繼續拿著,因為實在無利可圖了,所有人包括軟銀都為雅虎打工。

阿里與雅虎簽署的那份協議,與其說是阿里巴巴的勝利,不如說是雅虎套在阿里脖子上的一根繩子。你風光時渾然不覺,關鍵時刻就會起到致命影響。

阿里巴巴的努力

我們知道,之前的阿里巴巴是沒想過整體上市的,包括萬網等子公司,都有過單獨赴美上市的計劃。而所有這些計劃,都隨著與雅虎協議的洽談進展而終止了。阿里巴巴整體上市的想法是從2012年初醞釀形成的,之後開始進行架構調整。2012年中期,阿里巴巴將集團架構調整為7大事業群,開始推行One Company的理念,那正是馬云主導的阿里巴巴集團首次衝刺IPO。

到目前為止,這基本可以被看做是一次失敗的嘗試,因為不到半年時間,阿里巴巴集團的架構又打亂重來,先前提出的理念也有較大修正,馬云本人也即將從CEO的位子上退下來了。作為創始人,也就一兩年的時間了,馬云何必不去享受IPO路演的輝煌一刻呢?是不為也?或不能也?

唯一可以解釋的是,阿里巴巴不管是拆成7大事業群還是整合起來,從投行那裡得到的反饋是都不值那麼多錢。可是擺在阿里巴巴面前的只有一條路,即高價上市,所有人的胃口和期望,也都隨著阿里的如日中天的聲勢而被調高。

在馬云試圖拉高估值上市的努力失敗之後,換個人再來一套,把業務拆成更小的單元,從另一個方向衝刺IPO,兩者目的一致,即拉高估值上市,但手段不同。阿里巴巴並不想靠自己的實際價值獲得相應的收入,他們還希望向市場索取一大筆品牌溢價,又怕市場不肯給,因此才會頻繁地搞架構調整和資本遊戲。One Company和One Eco-System在本質上並無不同,在大眾觀感上則完全不一樣,在資本層面也許能更受青睞。

阿里巴巴的IPO僵局

到這裡,必須要問兩個問題,在集團架構層面新弄的一套能成功麼?真的能如其所願獲得較高估值上市麼?我認為成功機會渺茫。新接任的CEO必須是個極其強大的人物,否則就連擺平內部勢力都做不到。馬云在位時只有7個兒女,上無父母,新CEO上台後一下子蹦出來25個子女,上面還有個太上皇,光伺候這些上下關係就已經夠難了,再期待這個人有別的作為實在不現實。之後的IPO操盤手,在很大程度上仍將是馬云擔當。

我認為,目前在阿里巴巴上市問題上產生了一個僵局。阿里巴巴的真實業績並不如人們看到的那樣好,阿里也有高估值(780億美元以上)上市的迫切需求,但資本市場很有可能根本給不了那麼多,在業績數字大體恆定的基礎上,阿里將希望寄託在收取品牌溢價高估值上市的願望,很可能是一廂情願,難以實現。

那麼,能否通過提高平台收費,大幅提高廣告費標準,甚至在淘寶引進收費制度來促進業績增長,尤其是利潤率的提升,從而通過靚麗的業績獲得市場青睞呢?阿里當然可以這麼做,只是要多做一些準備工作,防範淘寶圍城事件的層出不窮。此外,提升利潤率意味著告別高增長,用戶流失,流量下滑,其他競爭對手做大。哪頭輕哪頭重,相信阿里自己會有一個權衡。

今時不同往日,阿里巴巴集團想要重演B2B高價上市的一幕,實在不容易了。可以肯定的一點是,有了之前B2B上市和退市給散戶造成損失所帶來的不良觀感,阿里巴巴絕不會重回香港,其上市的首選地仍會是納斯達克。縱觀全世界所有地區性金融市場,也只有美國,能給阿里巴巴一個相對較高的估值。

不管是馬云本人,還是其繼任者,面臨的形勢都相當嚴峻。阿里巴巴只能在有限的時間內,抓住一切有利機會機會打破IPO僵局,既能打發了討債鬼雅虎,又能在目前業績基礎上獲得不錯的估值,獲得一個兩全其美的局面。可目前看來,這個結果出現的可能性非常渺茫。
阿里 巴巴 IPO 或已 陷入 無解 解之 之局 葛甲
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