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潘迪藍：周期尾段經濟放緩 今年例外

1 : GS(14)@2018-02-12 07:11:08

【明報專訊】美國商務部在1月26日公布，2017年第四季的實質GDP按季增長年化率初值為2.6%，低於第三季的3.2%，以及市場預期的中位數2.9%。不過，以全年計，美國2017年的GDP增長為2.3%，仍然比2016年的1.5%增長有所加快。美國達拉斯聯邦儲備銀行總裁柯普朗（Robert Steven Kaplan）等決策者仍然樂觀預測，2018年的GDP增長可達到2.5%至2.75%，而消費者通脹則由1.7%溫和回升至1.9%。就我們來說，會盡量避免作出這麼具體的經濟數據預測。但在現時的情况下，美國經濟有兩個關鍵特徵，可以讓我們作出結論：聯儲局對於美國今年的實質經濟增長展望，有可能是正確的，但它可能低估了美國通脹升勢。

結論基於兩個主要因素：（1）美國勞動力市場緊張；（2）美國剛剛通過了大幅減稅。前者凸顯了美國現時已處於經濟周期的末段，通常這時實質經濟增長會放緩，而通脹則上升。但後者卻可以帶來相當的彈藥，可能會令這個經濟周期的末段不太尋常，與以往的有所不同。

要弄清楚如何不尋常，我們首先需要將正常的經濟周期末段的增長拆解成不同的部分。一般情况下，在經濟周期的末段，實質商業投資增長將會相對強勁。相比下，住宅投資卻通常會大幅放緩。消費方面，本質上不會太波動，通常這時會慢慢放緩，還有勞動力市場緊張，這些都是在通脹壓力上升的背景下出現的。

減稅效應 通脹壓力或超預測

那麼這次為何有所不同呢？我們首先看看通脹的展望。美國最近通過的大幅減稅措施，將會在這時令正在上升的通脹壓力進一步加大。減稅措施將會令勞動力和物資的需求增加，對工資和物價造成上升壓力。同時，從目前的市場趨勢來看，2018年可能會同時出現油價上漲及美元疲弱的情形。這些因素往往會對消費者價格帶來更多壓力。因此，通脹可能會比聯儲局預測的中位數1.9%還要高。

至於經濟增長的預測，則比較複雜。首先，因為企業減稅和由此而帶出的5年計劃新項目的關係，我們預料，美國今年的企業投資會比一般的經濟周期末段強勁。

企業投資料比以往強勁

其次，與過去的經濟周期一樣，我們預料消費增長將會逐漸放緩。這可能會令人吃驚，特別是考慮到低失業率、工資上漲及消費者信心高企的典型經濟周期末段組合。

然而，有兩個原因會令消費增長可能比投資增長為慢。一方面，消費的波動性本來就不及投資。另一方面，人們經常忘記了，勞動力市場緊張，亦會令到創造就業機會的速度放慢。由於由完全失業變成每星期工作40小時的人少了，儘管工資上升速度加快，美國人的整體收入增長速度卻會放緩。與此同時，消費價格上漲亦會對實質消費增長構成壓力。所以，在勞動力市場緊張的時期，消費增長最多只是維持平穩，往往更是放緩。

當然，這一次，由於個人入息稅獲得寬減，應該會令家庭的稅後收入增加。但是，油價上漲又會對此產生抵消作用，尤其是美國不像歐洲，油價上漲會完全轉嫁給消費者，這將會壓縮家庭開支預算。再加上美元轉弱等同於進口商品價格上升，這會對實質消費增長構成壓力。而且隨着美國人的儲蓄率已經下跌至接近2005至2007年的歷史低位，因為個人收息稅獲得寬減而多出來的金錢，有部分可能會被儲蓄下來，而不是消費掉。總之，我們對實質消費增長持中性態度。

第三，住宅投資的前景堪憂。在經濟周期的末段，職位增長通常會放緩，利率則上升，而在經濟周期初段過度興建住宅的影響則開始出現，導致住宅投資增長放緩。

這一次可能會有些不同，卻不是因為減稅，而是因為在這個經濟周期的初段，美國經濟乃是從相當嚴重的房地產泡沫中掙扎出來，所以過度興建住宅的程度比以往的經濟周期要少得多。根據我們的估計，美國興建住宅的速度，仍然低於美國家庭數目的增長速度，在經濟周期的末段，通常不是這樣的。

今年美國實質GDP增長料續升至2.5%

當然，如果利率急劇上升，例如美國10年期國庫債券的孳息率上升到3.5%，那麼美國的樓市將會受到影響，就像以往的經濟周期末段一樣。不過，我們審慎樂觀地認為，儘管增長速度不及企業投資，住宅投資也將會繼續保持溫和增長。我們會密切留意美國利率的走勢。

綜合來說，通常在美國經濟周期的末段，我們都預料在企業投資穩健、住房投資急劇放緩及消費增長放緩的情形下，通脹將會上升，而實質經濟增長將會放緩。這一次，我們預測美國在去年12月通過的減稅措施將會對物價和企業投資帶來額外的上行動力。與此同時，我們對消費和住房建設的看法則相對中性。

多種因素互相發揮作用之後的最終結果是，美國2018年的實質經濟增長不會放緩，還會達到大約2.5%，即是和美國聯儲局的預測差不多。我們預測，在企業投資強勁以及通脹上升的情形下，美國今年的名義經濟增長必然會有些回升。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5652&issue=20180205

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潘迪藍：債市為股市提供安全網

1 : GS(14)@2018-02-27 08:04:19

【明報專訊】近日美股被拋售，反映了投資者對於美國通脹、經濟過熱和預算赤字的憂慮。這些憂慮並非沒有根據。美國經濟的長期前景有相當高的機會面對高通脹，這是由多個因素造成，包括：在不適當的時間減稅、政府開支急增，以及過於溫和的聯儲局要再等兩年或以上，才會將貨幣政策完全轉向積極反通脹的模式。

不過，對於資產配置來說，通脹或經濟前景如何並不太重要；重要的是，大多數投資者和聯儲局是否認同這些觀點。

即使在聯儲局發表最新的會議記錄之後，美國國庫債券的孳息率在上周四進一步上升，10年期美國國庫債券的孳息率上升至2.95厘，乃2014年初以來的最高水平；30年期美國國庫債券的孳息率上升至3.22厘，乃2015年中以來的最高水平，上述問題的答案依然明顯是否定的。

通脹經濟增長仍屬溫和

投資者對於美國通脹和經濟增長的隱憂，仍然十分鬆懈，是因為以歷史標準來說，現時的數據仍然屬於非常溫和。畢竟，美國國庫債券孳息率在3厘至3.25厘的範圍內，與美國GDP的名義增長率由過去10年的平均數2.9%，上升至大多數經濟預測所指的4.5%以上，仍然有一定距離，更不用說特朗普政府的財政計劃所需要的5%至6%增長。

在未來，美國國庫債券孳息率與GDP名義增長率之間的差距遲早會縮小。這不是因為孳息率急劇上升，就是因為GDP增長率遠遠低於預期。但是，在未來1年左右，這兩種情形出現的機會仍然很低。

不論是美國還是其他地區，GDP增長在未來一年都不大可能放緩。反而，考慮到美國的大規模財政刺激政策，以及歐洲撤回緊縮政策，全球各地區的財政政策仍然十分寬鬆，消費者和商業信心持續高企，GDP增長加速還有一些可能（除了中國大陸可能例外）。

那麼債券孳息率又如何？如果經濟持續增長，債券孳息率會否上升至GDP名義增長率的4%甚至5%的新標準？

至少在未來一年左右，出現這種情形的可能性都很低。原因主要有三個。

首先，自從10年前爆發金融海嘯之後，通縮和滯脹的想法就變得深入民心、根深柢固，這需要很多個月甚至很多年的連貫一致和不容置疑的證據，才能說服投資者和各國央行，長期的較高增長及/或通脹是有可能的。

其次，各國對銀行和退休基金的監管，日本和歐洲的量化寬鬆政策以及金融抑制（Financial Repression）（指政府採取的手段，可以令利率、匯率等出現扭曲），將會確保政府債券持續有需求，而且其價格遠高於任何合理的基本價值估計。債券價格高，孳息率就自然較低。

第三，即使投資者開始接受債券孳息率較高的事實，例如10年期美國國庫債券的孳息率上升至3厘，或者30年期美國國庫債券的孳息率上升至3.5厘等心理關口，他們的經驗和直覺也會迫使他們「逢低必買」（buy on dips）。畢竟，在過去30多年，債券投資者已經被教育至相信美國股市每次大跌，都應該買入債券。

債券「逢低必買」似條件反射

今時今日，幾乎沒有一個活着的投資者是透過持續做空債券來賺錢的。這意味着，債券投資者存在一種「逢低必買」的條件反射作用。這種想法需要很多個月甚至很多年才能打破。

每當股票價格突然大跌時，這種反射作用就會變得更加不可抗拒，因為在股票被拋售時買入債券這種做法在以往30多年都行之有效。這意味着，債券市場將繼續為股市崩盤提供安全網。

到了某個程度，美國股市的安全網將會失效，因為3厘至3.5厘的債券孳息率遠低於反映美國通脹、經濟增長和財政擴張前景的水平。但只要債券投資者繼續「逢低買入」的做法，並容許經濟增長強勁和債券孳息率低企的組合持續，美國股市的投資狀况應該可以維持樂觀。

美股市况應可維持樂觀

至於新興經濟體和歐洲的股市，由於估值相對溫和，這效應就更加有效。在新興經濟體和歐洲，企業盈利的周期增長是最近才開始，即使像美國現時那種溫和貨幣緊縮政策，也可能要幾年後才會出現。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 6816&issue=20180226

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潘迪藍：特朗普鋼鐵保護偽命題

1 : GS(14)@2018-03-06 03:42:33

【明報專訊】美國總統特朗普終於履行了他拖延已久的貿易保護主義承諾，而且更是以最糟糕的方式來兌現。藉着承諾以「國家安全」為理由，對進口金屬徵收重關稅（鋼鐵為25%，鋁為10%），特朗普解決了一個不存在的問題，並且創造了很多新的問題。

當然，這是假設了今個星期稍後時間，特朗普政府正式宣布上述關稅時，不會調低或者縮窄其目標──考慮到國際間的強烈反彈、美國股市下跌，以及特朗普的徵稅承諾只是在競選時即興地提出，根本就沒有一個確實的計劃，這是有可能的。

所謂不存在的問題，是指美國經濟因為鋼鐵和鋁行業的困難，而在某個程度上陷入困境這個說法。事實是，除了特朗普之外，似乎所有人都知道，美國是一個以服務業和高科技為主導的經濟體。

美國重工業 早已是明日黃花

重工業的確曾經對美國舉足輕重，但這已經是大約40年前的事。現時美國的重工業已陷於邊緣化。大量分析表明，美國的鋼鐵和鋁行業因為實施這種重關稅，而能夠保留或創造的職位數目，將會遠少於其下游行業因為原料成本上升而喪失的職位數目。

美國的鋼鐵行業在很大程度上，已經重組成製造特種鋼產品的小型鋼鐵廠。美國的鋼鐵行業現時盈利不錯，部分是因為兩年前奧巴馬政府對進口中國鋼鐵徵收反傾銷稅。

至於美國的鋁工業，則可能會出現終極下滑。自2012年以來，美國的原鋁產量已經下跌了三分之二。但這並沒有什麼影響，因為美國接近一半的鋁需求都是由友好的加拿大供應。

我的推論是，這些重關稅造成的第一波經濟損失很小。通脹也是溫和的。因為鋼鐵大約只佔美國進口貿易額的1.5%，鋁就更加只佔大約0.75%。

這些重關稅將會令整體的進口價格略為上升，並且為汽車製造和飲品包裝等金屬密集型行業帶來困擾。不過，單是這些行業的問題，還不致明顯影響整體的通脹或經濟增長率。

真正的問題是在第二波效應。這是指美國對於好不容易才建立起來的全球貿易體系這樣藐視而產生的制度影響。

好戰派上位 才是真正災難

目前還不能回答的基本問題是，這種舉動是否只是一次性的，只是由特朗普內心渴望對某些國家施加重關稅的情意結驅動。

最好的情况是，特朗普對進口鋼鐵和鋁材開徵重關稅之後，已經滿足了他的個人欲望，之後他就會將注意力轉移至其他事情。

最糟糕的情况是，由美國貿易代表萊特希澤（Robert Lighthizer）和貿易政策顧問納瓦羅（Peter Navarro）領導的貿易戰士，在官僚主義鬥爭中，打敗了由首席經濟顧問Gary Cohn領導、對於經濟問題持理性立場的幕僚，並且將進行更多單邊主義的貿易行動，從而激怒美國的盟國，並且進一步破壞國際間對於全球貿易制度的信心。

北美自由貿易協議受動搖

例如，退出「北美自由貿易協議」（NAFTA）就是其中一個可能性。出現這情形的機會，現時就增加了，因為加拿大和墨西哥將會成為美國對進口金屬開徵重關稅的最大受害者之一。兩國現在可能認為，對美國退讓來維持「北美自由貿易協議」，在政治上是不可行的。

最大可能的情况是，特朗普隨後的貿易行動將會更加針對中國大陸，因為美國對中國的貿易赤字佔了它的非石油貿易赤字的一半。但即使情况真的如此，即使人們認為需要採取齊心協力的行動來打擊中國的「重商主義」（Mercantilism），特朗普政府提議對進口鋼鐵和鋁材徵收重關稅，仍然是弊多於利。

第一個原因，也是最重要的原因，特朗普以維護國家安全為藉口來製造關稅壁壘，但卻明顯達不到真正的國家安全目的，同時亦為其他國家開了先例。尤其是中國，亦可以使用同樣的理由來保護自己的工業。

世貿（WTO）的規則只容許對國家安全實行狹義的豁免，而絕大多數成員國對於使用這些條款，都十分謹慎。那些擔心廉價的中國鋼鐵大量湧入的國家早已發現，傳統的反傾銷稅其實更加有效──好像奧巴馬政府兩年前對進口中國鋼鐵徵收反傾銷稅，以及歐盟最近對進口的中國鍍鋅鋼鐵徵收14%至27%的反傾銷稅。

鋼鐵稅傷不了中國 反傷盟友

其次，雖然特朗普和他的貿易顧問一直聲稱，中國是國際貿易失衡的罪魁禍首，但這些重關稅令他們日後更難對中國的不良行為發起抵制行動。

對美國的出口，只佔中國鋼鐵和鋁材產量的一小部分。但對於加拿大（美國進口鋼鐵和鋁材的最大來源地）以及對韓國、日本、德國、台灣和巴西等盟友來說，這可是大件事。因為它們對美國的鋼鐵出口量佔其鋼鐵產量的比重，要比內地高得多。

以往，這些國家大多數都很樂意加入美國領導的陣營，來遏制中國的「重商主義」，並爭取在中國這個高度保護的經濟體中進入更大的市場。但現在，它們會傾向於懷疑，對世界貿易體系構成更大威脅的，到底是中國還是美國。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 7079&issue=20180305

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