潘迪藍：債市為股市提供安全網
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GS(14)@2018-02-27 08:04:19【明報專訊】近日美股被拋售，反映了投資者對於美國通脹、經濟過熱和預算赤字的憂慮。這些憂慮並非沒有根據。美國經濟的長期前景有相當高的機會面對高通脹，這是由多個因素造成，包括：在不適當的時間減稅、政府開支急增，以及過於溫和的聯儲局要再等兩年或以上，才會將貨幣政策完全轉向積極反通脹的模式。
不過，對於資產配置來說，通脹或經濟前景如何並不太重要；重要的是，大多數投資者和聯儲局是否認同這些觀點。
即使在聯儲局發表最新的會議記錄之後，美國國庫債券的孳息率在上周四進一步上升，10年期美國國庫債券的孳息率上升至2.95厘，乃2014年初以來的最高水平；30年期美國國庫債券的孳息率上升至3.22厘，乃2015年中以來的最高水平，上述問題的答案依然明顯是否定的。
通脹經濟增長仍屬溫和
投資者對於美國通脹和經濟增長的隱憂，仍然十分鬆懈，是因為以歷史標準來說，現時的數據仍然屬於非常溫和。畢竟，美國國庫債券孳息率在3厘至3.25厘的範圍內，與美國GDP的名義增長率由過去10年的平均數2.9%，上升至大多數經濟預測所指的4.5%以上，仍然有一定距離，更不用說特朗普政府的財政計劃所需要的5%至6%增長。
在未來，美國國庫債券孳息率與GDP名義增長率之間的差距遲早會縮小。這不是因為孳息率急劇上升，就是因為GDP增長率遠遠低於預期。但是，在未來1年左右，這兩種情形出現的機會仍然很低。
不論是美國還是其他地區，GDP增長在未來一年都不大可能放緩。反而，考慮到美國的大規模財政刺激政策，以及歐洲撤回緊縮政策，全球各地區的財政政策仍然十分寬鬆，消費者和商業信心持續高企，GDP增長加速還有一些可能（除了中國大陸可能例外）。
那麼債券孳息率又如何？如果經濟持續增長，債券孳息率會否上升至GDP名義增長率的4%甚至5%的新標準？
至少在未來一年左右，出現這種情形的可能性都很低。原因主要有三個。
首先，自從10年前爆發金融海嘯之後，通縮和滯脹的想法就變得深入民心、根深柢固，這需要很多個月甚至很多年的連貫一致和不容置疑的證據，才能說服投資者和各國央行，長期的較高增長及/或通脹是有可能的。
其次，各國對銀行和退休基金的監管，日本和歐洲的量化寬鬆政策以及金融抑制（Financial Repression）（指政府採取的手段，可以令利率、匯率等出現扭曲），將會確保政府債券持續有需求，而且其價格遠高於任何合理的基本價值估計。債券價格高，孳息率就自然較低。
第三，即使投資者開始接受債券孳息率較高的事實，例如10年期美國國庫債券的孳息率上升至3厘，或者30年期美國國庫債券的孳息率上升至3.5厘等心理關口，他們的經驗和直覺也會迫使他們「逢低必買」（buy on dips）。畢竟，在過去30多年，債券投資者已經被教育至相信美國股市每次大跌，都應該買入債券。
債券「逢低必買」似條件反射
今時今日，幾乎沒有一個活着的投資者是透過持續做空債券來賺錢的。這意味着，債券投資者存在一種「逢低必買」的條件反射作用。這種想法需要很多個月甚至很多年才能打破。
每當股票價格突然大跌時，這種反射作用就會變得更加不可抗拒，因為在股票被拋售時買入債券這種做法在以往30多年都行之有效。這意味着，債券市場將繼續為股市崩盤提供安全網。
到了某個程度，美國股市的安全網將會失效，因為3厘至3.5厘的債券孳息率遠低於反映美國通脹、經濟增長和財政擴張前景的水平。但只要債券投資者繼續「逢低買入」的做法，並容許經濟增長強勁和債券孳息率低企的組合持續，美國股市的投資狀况應該可以維持樂觀。
美股市况應可維持樂觀
至於新興經濟體和歐洲的股市，由於估值相對溫和，這效應就更加有效。在新興經濟體和歐洲，企業盈利的周期增長是最近才開始，即使像美國現時那種溫和貨幣緊縮政策，也可能要幾年後才會出現。
GaveKal Dragonomics資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 6816&issue=20180226