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歐央行終出大招,人民幣避風港效應漸強

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1199

歐央行終出大招,人民幣避風港效應漸強——1月份歐洲央行利率決議點評
作者:任澤平、張慶昌、韋誌超

摘要:

歐央行自3月起每月購買600億歐元債,超出市場預期的500億歐元。總規模至少1.1萬億歐元規模,購債比例將與各國央行在歐洲央行的出資比率掛鉤。

歐元區QE整體超市場預期,市場歡騰。(1)超出預期三點:一是規模大體不變但節奏更快,二是不設購債時間終點,三是TLTRO利率下降10個基點,變相降息。(2)歐美股市普遍上漲,重負債國漲幅更多;歐美債市漲,歐元匯率跌,美元指數攀升,黃金價格走強,表現均屬正常;(3)1月初以來對歐元區寬松的預期大部分已經得到釋放,因此這個重磅消息並沒有導致金融市場有過強的反應。

歐元區購債設計相對複雜,未來存有變數。
(1)歐版QE要比美英日複雜得多,未來仍需時間消化,市場反應的變數仍存;(2)歐元區購債風險將由歐央行和各國央行承擔20%,各國央行承擔80%,未來歐央行和成員國之間將會有大量的博弈和協商,因此未來貨幣政策有一定的不確定性。(3)整場記者會的輿論焦點均在風險承擔上,已是提前預演。

歐元區低迷將維持到2015年下半年,全球繼續看淡。(1)德拉吉明確表明“以時間換空間”想法,再次呼籲結構改革。歐央行降息+TLTRO仍難擋下滑,QE難有大作為;(2)德拉吉預計通脹率將在2015年晚些時候逐步上升,這加重最近看淡全球需求增速的預期。

歐央行QE誘發全球各國央行降息狂潮。
(1)印度、瑞士、埃及、丹麥、土耳其、加拿大相繼降息,全球經濟疲軟是降息的基礎;(2)全球經濟疲軟核心是結構性問題,但結構性改革需要時間,貨幣寬松買時間仍然是各國政府首選;(3)歐洲QE是各國降息的催化劑,主要是因為避免資金過度流入,造成本幣升值,不利於出口;(4)油價持續下跌,不斷為各國通脹增壓,也是引發降息狂潮的主要原因;(5)料將仍有國家進行降息,需留意歐元區外圍國家央行動向。

人民幣避風港效應漸加強。
(1)各國央行競相寬松,而中國央行有意維穩人民幣,人民幣已成為僅次於美國的“第二強”貨幣;(2)人民幣匯率走強不利出口,並和原油價格下跌引起輸入性通貨緊縮壓力加大,央行進一步寬松可能性增加;(3)盡管四季度特別是12月資金大幅流出,但後續將因人民幣持續強勢有所改善。


正文:

1.歐元區QE整體略超市場預期


歐洲股市普遍上漲,重負債國漲幅更多。歐美債市漲,歐元匯率跌,美元指數攀升,黃金價格走強,表現均屬正常。1月初以來對歐元區寬松的預期大部分已經得到釋放,因此這個重磅消息並沒有導致金融市場有過強的反應。

2.歐元區購債設計相對複雜,未來存有變數

未來市場反應的變數仍存。歐版QE要比美英日複雜得多,未來仍需時間消化,市場反應的變數仍存。

2/8方案。歐元區各國央行購債比例為92%,歐央行購債比例為8%。其中各國央行有12%的債券是可以風險共擔的。再加上歐央行購買的8%債券,共有20%的購債可以風險共擔。

未來風險承擔問題承擔憂。第一,風險解決的優先級沒有解決。第二,單個國家自己承擔風險的債券和風險共擔的債券間沒有明確的責任認定。

3.歐元區低迷將維持到2015年下半年,核心在於結構改革

歐元區債務不算高。與美國和英國相比,歐元區政府預算赤字占GDP的比重低。2013年的預算赤字占GDP的比重僅為0.5%。

圖1 政府預算占GDP的比重 單位:%

數據來源: IMF,WIND,國泰君安證券研究

圖2 政府債務占GDP的比重 單位: %

數據來源: IMF,WIND,國泰君安證券研究

歐元區各國經濟差異。歐元區幾個最大經濟體之間的增長率仍存在明顯差異。德國經濟有顯著增長,預計第一季度和第二季度經濟增速分別可達2.3%和2.6%。相反,法國和意大利的經濟數據較為負面,法國從第二季度起才能實現正增長,預計增幅為0.4%,意大利2015年上半年將始終身陷經濟衰退。鑒於歐元區經濟依然比較脆弱,經合組織建議歐洲央行繼續下調利率,刺激經濟複蘇。

南歐國家的結構性問題。南歐國家失業率居高不下,有經濟下滑的原因,但是真正的原因是制度造成的。首先,南歐國家的教育體制存在缺陷,培養出的許多年輕人難以符合就業市場的需要。另一個影響青年人就業的結構性問題是勞動力市場機制比較僵化,用工缺乏靈活性。

IMF下調歐元區經濟增速。IMF認為,歐元區停滯和低通脹依然值得擔憂,2015年和2016年經濟增速將分別為1.2%和1.4%。

4.全球央行降息狂潮

4.1.全球經濟疲軟是降息的基礎

IMF下調全球經濟增長率0.3個百分點。IMF對2015年和2016年的全球增長率預測均下調了0.3個百分點。主要原因有,IMF對中國、俄羅斯、歐元區和日本經濟前景進行了重新評估,以及一些主要石油出口國的經濟活動因油價大幅下跌而減弱。

4.2.全球經濟疲軟的核心問題是結構問題


結構性改革異常艱難。改革的內容包括降低工資、減少福利,金融機構去杠桿,這樣的措施固然在中長期能夠增加這些經濟體的競爭力,以及提高他們抵抗風險的能力,但是這些措施短期都會減少需求,減少消費,降低經濟增長率,然後增加失業率。出現問題的國家更應該進行結構性改革,但是這些國家的問題已經很突出,再進行改革,肯定會出現社會不穩定。希臘為證!

4.3.歐洲QE是降息的催化劑

以鄰為壑的貨幣政策。歐洲QE勢必導致歐元的貶值,導致歐元區出口競爭力增強,不利於貿易夥伴國。為避免出口競爭力下降,貿易夥伴國會競相采取擴張性的貨幣政策,讓該國貨幣貶值。所以我們看到土耳其、丹麥等歐元區主要的貿易夥伴國紛紛降息。

圖3 各國來自歐盟的進口占比 單位:%

數據來源: WIND,國泰君安證券研究

4.4.大宗商品價格下跌也是引發降息狂潮的主要原因

大宗商品價格下跌不利於出口國經濟和導致通脹承壓。原油、鐵礦石價格下跌導致大宗商品出口國經濟受損。加拿大是石油凈出口國,加拿大央行稱油價下跌對加拿大經濟增長和潛在通脹率具有負面影響。

4.5.風險點提示


留意歐元區外圍國家和大宗商品出口國央行動向。歐元區外圍國家降息的動因主要是受歐洲QE導致的歐元貶值影響。大宗商品出口國央行動向主要受大宗商品價格下跌導致的出口收入下降影響。例如,澳大利亞和新西蘭。

5.對中國影響

人民幣幣值穩定,僅次於美元的貨幣。在人民幣國際化大背景下,中國央行有意維持人民幣穩定,使人民幣有望成為避險資產之一,帶來資金的凈流入。2013年,受美國QE退出影響,新興市場國家出現資金外流,但是流入中國的資金增加。

人民幣穩定有利於對外直接投資,不利於出口。“一帶一路”主要是指歐亞大陸國家,人民幣相對於歐元和日元升值,有利於“一帶一路”建設,但是對勞動密集型出口會形成沖擊,加速海外轉移。

歐元貶值和原油價格下跌導致輸入性通縮壓力加大。歐盟是中國的主要貿易往來國,歐元貶值疊加原油價格下跌導致輸入性通縮壓力加大。央行進一步寬松的可能性加大。

利好A股,仍需留意監管層灑水降溫。新一輪牛市的一個特點是杠桿交易,出現急漲急跌行情。在這種情況下,外資的流入會進一步加大A股市場的波動性。在牛市主旋律下,還需要投資者留意監管層的灑水降溫。(來自澤平宏觀)

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美聯儲鷹派漸強:下半年A股去哪兒?

美聯儲周四淩晨2點公布7月利率決議,維持利率0.25%-0.50%不變。至此,美聯儲已經連續5次會議按兵不動,但總體聲明聲明仍然偏鷹派。對於中國資本市場而言,以美聯儲為主的外部影響以及國內各類監管收緊,將是未來影響市場的主要因素。

“美聯儲聲明中有部分增加內容可能會被視為明顯鷹派,即‘經濟前景短期風險已經減弱’。美聯儲還承認經濟有所改善,尤其就業形勢,表示‘勞動力市場加強,經濟活躍性以溫和速度擴張’。此外,‘家庭支出一直在強勁增長’。”嘉盛集團分析師James Chen對第一財經表示。會議聲明發布後,美元、美債收益率短期上漲後大幅回落、美股震蕩、黃金上漲。

瑞銀表示,仍需繼續關註海外事件的溢出效應對A股的影響,例如人民幣貶值與資本外流。基準情形下市場將延續震蕩格局,滬深300指數年末目標點位為3200。“我們預計GDP增速 將逐漸放緩,全部A股盈利增速接近於零,而宏觀政策則大致維持現狀不變”。

美聯儲鷹派漸強

總體來看,FOMC聲明較上月略有變化,對前景的展望本質上不強硬也不偏軟。但聲明中有部分增加內容可能會被視為明顯鷹派,例如對於勞動力市場和經濟活動的評價。

但與此同時,聲明對通脹的擔憂仍和6月一致,聯儲重申:“通脹仍低於美聯儲長期目標運行。”另一個6月聲明中的消極內容今天也再次體現,那就是“商業固定投資疲弱。”聲明特別重申之前屢屢提到過的,聯儲料“聯邦基金利率只會逐漸提升”,加息路徑“取決於數據體現的經濟前景”。此次會議中,只有堪薩斯城聯儲主席Esther Georg投票支持加息。

興業證券首席宏觀策略師王涵表示,6月公投結束以來,歐洲風險似乎對美國擴散有限,美國經濟整體繼續改善態勢,經濟超預期指數近期明顯回升。同時,5月新增非農就業降至冰點後,6月非農數據重回恢複複蘇態勢,就業市場風險擔憂階段性緩解。“在此背景下,聯儲在此次會議聲明中也指出,勞動力市場複蘇增強,並且近期影響經濟前景的風險已經下降。整體來看,聯儲聲明表態整體偏中性。”

Esther George委員在3月會議後,再次在投票中選擇支持加息。“我們認為這背後可能反映出,隨著退歐風險的緩解和美國經濟的近期改善,聯儲內部鷹派聲音似乎開始有所上,未來這一趨勢的變化仍值得密切關註。”王涵稱。

不過,聯儲聲明發布後,市場對聯儲年內加息預期從49.2%小幅降至45.2%,這可能反映出目前市場的風險關註點受到歐洲和日本等其他外部風險的擾動較大。未來仍需密切關註8月發布的美聯儲7月會議紀要,以及耶倫在Jackson Hole會議上的表態。

短期A股受理財新規沖擊

一直以來,各界都密切關註美聯儲加息進程對於A股帶來的沖擊。就短期而言,A股走勢仍主要受到國內監管動作的影響。

7月27日,預計受到關於理財監管傳聞的影響,滬指收跌近2%失守3000點,收報2992點,創業板指跌超5%,創一個半月最大單日跌幅。

據悉,新的銀行理財業務監督管理辦法擬對銀行理財分基礎類和綜合類,對於基礎類的銀行,其理財業務不能投資非標及權益類資產。而劃分綜合類及基礎類銀行的重要標準是銀行資本凈額,如果商業銀行的資本凈額低於50億元的話,將被劃分至基礎類銀行。這意味著,A股流動性將受到沖擊。

方正證券首席經濟學家任澤平表示,應該僅有不到10%的理財資金不得投資於權益市場及非標產品,即被歸在基礎類銀行理財。據2015年年報顯示:全市場理財產品余額為23.5萬億元,而投資於權益資產和非標資產的比例分別為7.84%和15.73%,影響非標及股票市場配置規模分別為3697億和1842億。以此測算,新政一對非標及股市資金面的影響估計不大。

不過新政也顯示,即使是綜合類銀行理財,非標及股票市場投資也受到約束。新規規定,除了具有相關投資經驗,風險承受能力較強的私人銀行客戶、高資產凈值客戶和機構客戶發行的理財產品之外,商業銀行針對普通個人的理財產品不得直接或間接投資於境內上市公司公開或非公開發行或交易的股票及其受(收)益權。

按照14年理財產品募集資金的統計,一般個人客戶產品占比為69.48%,而機構客戶及私人銀行客戶專屬產品的占比各為23.16%和5.32%,仍然照投資於權益資產的比例為7.84%來計算的話,影響股票市場配置規模為1.15萬億。“綜合來看,理財新規可能對股票市場及非標市場的影響規模分別達到1.33萬億和3697億元。如果對存量理財資金嚴格執行,新政二將對股票市場資金面構成明顯利空;如果新老劃斷僅適用增量,影響可能不大,具體待評估。”任澤平分析稱。

下半年震蕩格局不改

就中長期而言,A股仍可能維持震蕩格局,需要密切關註包括美聯儲加息、歐洲風險事件以及國內宏觀政策、監管動向的變化。

此前,英國脫歐導致美元被動升值,加劇了人民幣貶值壓力,這也影響了資本市場情緒。不過,當前,美元/人民幣始終在6.7徘徊,主流觀點認為,短期內這一格局將會持續。

中國人民銀行鄭州培訓學院教授王勇發表署名文章指出,當前對人民幣匯率亟需“底線思維”。他稱,強勢人民幣符合中國經濟中長期發展趨勢。為更好地穩定人民幣匯率預期,治標之道,首先應放在跨境資本流動管理上。在G20杭州峰會日益臨近之際,人民幣匯率貶值一定要有“底線思維”。

瑞銀表示,下半年A股市場將延續震蕩格局,滬深300指數年末目標點位為3200。“ 上行風險和下行風險大致平衡,包括中報盈利增速超預期,政策進一步寬松,供給側改革取得突破性進展,人民幣貶值與資本外流,債務違約事件,海外事件的溢出效應。”

瑞銀預計,全部A股盈利較去年維持不變(金融-5%,非金融7.5%)。 A股企業盈利將有所分化——一季度同比增長0.5%;受益於營收增速加快、毛利率擴張,非金融企業盈利同比增速升至7.7%。

就投資主題而言, 房地產有所回落而基建依然強勁;此外,深港通近期開通的預期不斷上升,深圳大中市值成長股
或將受益;中國企業“走出去” 方面,國內市場穩健的跨國公司具備增長潛力 ,瑞銀推薦的行業有——家用電器、食品飲料、醫藥生物 。

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白酒行業複蘇之勢漸強 且看市場“酒量”如何

隨著中秋、國慶等節假日紛至沓來,酒類市場迎來了一年中最好的旺銷時節。貴州茅臺集團公司總經理李保芳告訴《第一財經日報》記者,“白酒行業通過4年來的深度調整,景氣度回升已是不爭的事實。”

白酒行情從上半年茅臺的“一枝獨秀”,到2016年中報業績中,一線的白酒板塊收入增長14%、凈利潤增長12%;二三線的白酒收入增長8%、凈利潤增長16%。業界看行業的“複蘇”情緒就好像日漸濃厚的節日氛圍一樣蔓延開來。但李保芳告訴記者,這僅僅只是弱複蘇、局部複蘇。

“相比較前兩年,今年的白酒市場銷售情況確實有了很大的提升,我們公司中端類酒銷售業績增長達到40%。”貴州中正酒業負責人趙麗芳告訴《第一財經日報》記者。同時,她也說道,“白酒市場越來越透明化了,利潤要回到從前恐怕還是有些困難。”

據了解,在貴州像趙麗芳這樣規模的中小型酒廠有很多,而且企業情況良莠不齊。縱觀全國,中小型的白酒企業更是多如牛毛,然而他們的複蘇卻還未真正開始。

白酒行業低迷從何而來

自2012年白酒行業因為宏觀經濟不景氣和 “三公消費”限制的政策、地方政府“限酒令”、塑化劑等諸多因素影響陷入低谷,2013-2014年白酒行業行業收入與利潤增速急劇下滑,收入增長跌至個位數,2013、2014年分別只有6.33%和2.52%。此外,因為各地政府鼓勵中小型酒廠積極建廠,使得白酒行業產能過剩。

茅臺酒廠的一位業內人士也告訴《第一財經日報》記者,白酒行業經歷五年低迷,除了政策及大環境不景氣外,白酒行業內,經銷商積壓庫存也是原因之一。“市場情況好的時候,很多經銷商沒有看到未來的發展就都紛紛壓庫存,這樣壓貨,其實也是市場無序競爭的一種表現。”

中小型酒企又因為自身發展限制,無法像茅臺、五糧液等一線白酒企業一樣多元化發展。從而在“酒業寒冬“中愈加低迷。

白酒的跨界聯盟

采訪中,另一位市場內部人士告訴《第一財經日報》記者,很多大型的白酒廠商除了積極對市場進行管控外,現在也在積極探索跨界聯盟的形式,“像是與銀行、煙草、汽車、高爾夫、郵政等平臺都有合作,可以打破原來的傳統渠道,在跨界平臺上占據終端消費者,幫經銷商打通中間環節,從而打破無序的市場競爭。”

記者透過調查確實了解到,酒企跨界合作不在少數。貴州茅臺與中石化、西鳳酒與長安汽車、五糧液與四川中煙等等。

培育年輕化的市場

白酒企業生產符合年輕消費群體個性化需求的“系列酒”,加深年輕消費者對傳統白酒品牌的認知,從而提升消費體驗,進而培養新的消費主力。

在今年的國際酒類博覽會上,記者留意到,各家白酒品牌都推出了針對年輕受眾的低度數系列酒。茅臺的悠米果味酒、五糧液的星座酒、瀘州秀水坊推出的“阿禮九九”等等。貴州茅臺集團公司董事長袁仁國告訴《第一財經日報》記者:“消費茅臺的人群現在主要是50後到70後,但隨著人口老齡化的逐漸顯著,80、90後已經成為市場消費主力。抓住年輕人市場就是抓住未來的發展機遇。茅臺連續五年發起國之棟梁公益活動,幫助貧困大學生,贏得這些年輕消費者發自內心的喜愛,同時也是在培養潛在的消費者。”

“電商是當下年輕消費者發生購買行為的有力渠道。透過電商平臺,白酒企業可以接觸到新的消費群體,從而為傳統經銷商鋪橋搭路,但電商一定不是白酒行業的救命稻草”。該名業內人士向《第一財經日報》記者說到。

白酒行業有其獨特的屬性。大企業依賴現有的品牌進行跨界合作、開拓新市場從而不斷擴充已占有的市場容量,小企業在新渠道、地域文化上一樣可以做文章,同時把控好酒本身的品質,透過更加精準的營銷,進而保持自己的生存空間。只有整體的繁榮,行業的春天才會如期而至。

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亞洲金融危機20周年:東盟+3地區韌性漸強

1997年7月2日,亞洲金融風暴席卷泰國,隨後橫掃馬來西亞、新加坡、日本、韓國、中國香港等,東盟+3地區幾乎無一幸免。20年轉瞬即逝,如今東盟+3地區的經濟基本面究竟如何?什麽樣的改革措施推動了該地區的發展?若是危機再度來襲,該地區是否有足夠的彈藥加以應對?

近期,東盟與中日韓宏觀經濟研究辦公室(AMRO)發布了AMRO《2017年度東亞經濟展望報告》(ASEAN+3 Regional Economic Outlook 2017)。“隨著全球貿易與投資的複蘇,東盟+3地區的經濟前景已有所改善。盡管全球經濟仍存在不確定性,我們預計2017年和2018年本地區GDP將分別增長5.2%和5.1%,同時通脹可控。”

值得註意的是,AMRO認為,該地區兩個最大的經濟體——中國和日本的增長依然穩定和強勁。即便全球金融市場波動持續,本地區的新興市場經濟體,包括韓國,東盟5國(馬來西亞,印度尼西亞,菲律賓,新加坡和泰國)和越南,依然保持韌性;發展中東盟經濟體,包括柬埔寨、 老撾和緬甸,經濟將繼續增長且從地區一體化中獲益。

20年前,該地區國家受到了亞洲金融風暴的重創,但隨著該地區推動結構性改革、減少外債積累情況、擴大外匯儲備擴大、實行靈活匯率制度、國際收支失衡減緩,其抵禦外部風險的韌性不斷強化。

東盟10+3地區經濟前景改善

AMRO認為,東盟+3地區的經濟增長主要由國內需求驅動,同時也受益於近期的出口反彈。盡管該地區增長前景改善,但外圍風險仍不容小覷。

全球政策不確定性對於東盟+3地區的溢出效應主要是通過貿易和金融渠道。貿易方面,受到特朗普政府保護主義政策預期的影響,那些對美貿易順差較大的東盟+3地區經濟體可能受到較大影響較大;在金融方面,全球金融市場條件隨著美國加息而收緊,政策不確定性加劇了金融市場波動性,新興市場整體面臨資本外流風險。

AMRO認為,中國和日本的經濟增長將成為東盟+3地區的基石。中國經濟增長短期趨穩,結構性改革持續推進,生產者價格不斷大幅上升。“中國的穩定增長態勢將推動東盟+3地區增長,中國對這些地區的進口需求上升。”AMRO也建議,中國未來需要加速國企改革、持續推進工業企業去產能,抑制公司債務增長和防治金融穩定風險,上述方面都將是中國面臨的主要挑戰。

就該地區的另一個“領頭羊”日本而言,AMRO認為日本經濟增速有望在2017年維持強勁勢頭,高於潛在增速,這主要受到外需和宏觀經濟政策支持。

隨著全球金融波動性加劇,“在權衡經濟增長與金融穩定時,我們鼓勵政策制定者優先考慮金融穩定。雖然本地區外匯儲備充足,但政策空間更加有限,同時全球政策環境也更加不確定。”AMRO提及。

東盟+3地區國家主要是指東盟+日本、中國、韓國,東盟十國包括印尼、馬來西亞、菲律賓、 泰國、新加坡、文萊、柬埔寨、老撾 、緬甸和越南,前五國是創始國。

危機經驗仍值得借鑒

亞洲金融危機作為一個標誌性事件,深刻地影響了政策制定者對危機管理和解決的看法,推動建立了AMRO與清邁倡議多邊化(CMIM)。

20年前,四方面問題導致了亞洲金融危機的爆發。第一是資本賬戶自由化,而且是在沒有建立完善的資本管制防火墻的情況下;第二是外債風險。90年代中期,亞洲主要發展中國家的外債占國民收入(GNI)比率高達40%。而其中短期外債又占了很大一部分,這導致外資撤離時發生踩踏效應和償付危機;第三個是國際收支失衡,外匯儲備不足。例如1995年,泰國等國家的經常賬戶逆差/GDP比率接近10%;第四是缺乏彈性的匯率制度,當時各國在貨幣明顯高估的情況下,為了維持固定匯率而加速消耗外匯儲備,這都給對沖基金做空留下了空間,最終導致了匯率的斷崖式下跌。

即使在今天,亞洲金融危機的經驗教訓仍然是寶貴的:應將政策重點放在來自金融市場和資本外流的風險上;強調各經濟體間金融風險的快速傳播和相互影響;應重視建立更靈活和更積極響應的政策框架應對外部沖擊。

對比西方國家在2008年全球金融危機後緩慢的複蘇進程,東盟+3地區在20年前的危機後則采取了嚴格且痛苦的結構性改革和一系列整頓措施,並因此快速複蘇,這也從側面突出了改革的緊迫性。

AMRO表示,在該地區遭受亞洲金融危機沖擊後的第一個十年中,為重構經濟增長的基礎,受影響的經濟體進行了根本性的政策調整,包括實施更有紀律的貨幣政策及更靈活的匯率制度,強化金融監管框架,進行了財政整頓以及改革了企業和金融部門。同時,各經濟體也積累了抵禦風險的外匯儲備。

“經過這些政策調整,本地區有了更為堅實的經濟發展基礎和更好的宏觀政策管理。有鑒於此,本地區經濟體經受住了全球金融危機的沖擊,受到的影響相對較小。”AMRO表示,從2007年到現在的十年間,本地區受益於擴大的區內貿易及投資。同時,本地區通 過更積極的政策框架來管理資金流入對金融穩定造成的影響。

此外,由於各經濟體加強了國內政策框架,提高了抵禦外部沖擊的能力,深化了區域財金合作,東盟+3 對外部沖擊的韌性有所增強,並有能力讓經濟保持相對強勁增長。

亞洲 金融 危機 20 周年 東盟 地區 韌性 漸強
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