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破產重整「局中局」 另類資本玩家的深奧財技揭秘

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破產重整,究竟是天使還是魔鬼?

對於深陷困境的*ST金城(000820.SZ)而言,破產重整是一根救命稻草。2011年6月 27日,*ST金城公告稱,公司曾向錦州永利投資公司借款5000萬元,但一直未償還借款本息,故債權人錦州永利投資公司以「不能清償到期債務」為由向錦 州中院提請破產重整申請。

*ST金城在等待法院裁定的期間並不孤獨。稍早之前,經營每況愈下的*ST鈦白(002145.SZ)與*ST石硯(600462.SH)相繼公告稱債權人已向法院提請破產重整申請,它們同樣在靜靜地等候法院的批准。

在過去的四年時間裡,破產重整一直以「多贏」的姿態呈現世人面前:債權人的權益得到了最大限度保障,股東作為出資人避免了血本無歸的境地,重組方得以實現借殼上市,而管理人圓滿的完成了維護當地金融秩序穩定的重任。

但 在操刀破產重整的人士眼中,「一切都可以設計,甚至破產重整本身」——「經營狀況良好的上市公司如果想走破產重整理論上也可以辦到,它可以馬上把賬上的現 金拿去還債,只要剩下一家債權人的債務沒有還清,在久拖不還後,這家債權人就可以提起對公司進行破產清算,然後上市公司本身就可以提出破產重整申請。」

鮮為人知的是,破產重整的制度設計已被資產運作高手運用得爐火純青,他們在「出資人、債權人、重組方、管理人」的四方博弈的夾縫中尋求資本運作的空間,他們可以設計低成本償債,他們可以綁架中小股東投贊成票,他們甚至可以利用破產重整進行低成本的借殼上市。

這一切,皆因破產重整而來。

狂飆突進的股價

「這是一種肆無忌憚的惡意炒作!」一位操刀破產重整的人士告訴本報記者,目前A股市場上呈現出一些怪現象,只要上市公司被提請破產重整,其股價很快隨之強勢上漲。

從 「破產重整第一股」S*ST海納(000925.SZ)開始,*ST滄化(600722.SH)、S*ST朝華(000688.SZ)、*ST星美 (000892.SZ)等30餘家走入破產重整程序的上市公司用K線圖證明,除去少部分因為暫停上市或停牌無法正常交易的上市公司外,絕大多數的上市公司 在破產重整前夜都有一波驚人的漲幅。

無一例外的是,它們漲幅的起點都可以追溯到上市公司被提起破產重整申請。

「只要債權人向法院提出破產重整申請,法院通常都會裁定進入破產重整。」上述操刀破產重整的人士說道,在這樣的情況下,破產重整申請往往被視為公司要重組的徵兆,這自然從二級市場上引來一些投機資金熱捧。

不過,A股上少數上市公司進入的破產重整道路稍有波折。

*ST 中華(000017.SZ)、*ST宏盛(600817.SH)債權人第一次提出的破產重整申請均未得到法院受理,但上述兩家公司的債權人仍孜孜以求的試 圖將上市公司拖入破產重整程序,前者在變更申請人後繼續向深圳中院申請,而後者變更申請人後選擇在西安向法院重新提出申請。有一絲烏龍味道的是*ST科健 (000035.SZ),它的債權人——廣西新強通信科技公司「主動撤回」了去年6月提出的破產重整申請,但該債權人於今年1月再度提出破產重整申請。

二級市場的普遍共識是,*ST中華、ST宏盛、*ST科健進入破產重整「僅僅是時間問題」。

正在這樣的情況下,債權人提出破產重整申請已成為K線圖上的一個重要時間點,要麼在此之前股價已經開始啟動,要麼在此之後股價迅猛上漲。

以ST新太(600728.SH)為例,公司2009年3月12日被債權人提請申請破產重整時股價尚為7.05元/股,但在當年4月14日公告進入破產重整程序時已達到9.11元/股,累計漲幅度達到了29.22%。。

更有甚者,*ST石硯2011年5月10日得知債權人申請重整,其股價在5月10日、5月13日、5月16日封死漲停板,在5個交易日的時間裡股價由4.97元/股攀高至6.85元/股,累計漲幅達到了驚人的37.83%。

虛高市值的利弊

二級市場上股價的高歌猛進,推高了上市公司破產重整停牌前的市值。

因業績造假風波數度瀕臨退市的*ST廣夏(000557.SZ),它在破產重整前淨資產為-2.8億元,但輪番上揚的股價將停牌前的市值定格於48億元,而*ST錦化(000818.SZ)破產重整前淨資產為-2.14億元,與之相對應的是停牌時高達27億元的市值。

「對 於這些資不抵債的公司,我們通常把它們的市值看作是沉沒成本,因為股東們在心理上要求重組方注入資產攤薄後的每股收益能支撐停牌前的股價,這意味著重組方 注入資產的部分市值必須去覆蓋這一塊沉沒成本,因此,沉沒成本越高,實施破產重整的難度也會相應越大。」操刀破產重整的人士說道。

但有一種情況是例外,如果管理人在破產重整計劃當中按照「債轉股」的方式來償債,那二級市場推高的股價就會由「壞事」變「好事」。

按 照國內破產重整的慣例,以股抵債的定價標準通常是股票停牌時的收盤價,簡而言之,假設某家債權銀行豁免部分債務後尚剩餘2億元債務,若上市公司停牌謀劃破 產重整前收盤價為5元/股,則需要拿出4000萬股抵債,與之相對應,如果二級市場股價被推高到10元/股的話,只需要拿出2000萬股償債即可。

以*ST 秦嶺(600217.SH)破產重整計劃為例,其普通債權人每100元債權額將有20%得到現金清償並且另外獲得5.2股出資人讓渡的股權,按2009年 9月22日停牌價每股5.78元/股計算,普通債權人清償比例可以達到50%。但債權人是2009年6月17日左右向法院提起破產重整申請的,當時股價僅 為4.97元/股,若按這一價格進行「以股抵債」,每100元債權額要保證50%清償率的話需要拿出來抵債的股票數量將變為6股,即償債股票數量增加了 9.62%。

大股東的關鍵地位

進入破產重整程序以後,管理人往往需要考慮一個問題,即出資人需要讓渡多少比例的股票去償債,而債權人特別是普通債權人的債權能得到多大比例的清償。

在破產重整計劃的設計當中,大股東扮演了一個非常關鍵的角色。

每 一個操刀破產重整的人士都不願遇到這樣一幕:上市公司大股東因欠債,旗下持有的上市公司股權遭債權人起訴受到銀行查封,這樣的情況下,如果上市公司進入破 產重整,大股東就面臨股票被凍結無法讓渡股權的情況。而管理人無法讓大股東高比例讓渡股權的話,根本無法說動中小股東讓渡股權,破產重整無一例外的會「卡 殼」。

此外,大股東的持股比例,支持破產重整與否,某種程度上可以決定重整計劃的成敗。

「如果大股東處於控股地位,而它願意高比例讓渡股權承擔更大的責任,那麼破產重整會好做很多。」國內操刀破產重整的人士說道。

以*ST 鑫安(000719.SZ)為例,它的第一大股東河南花園集團持股3750萬股,持股比例28.99%,第二大股東河南永盛投資擔保有限公司持股數量 3622.5萬股,持股比例為28%,第三大股東河南覺司科技公司647.3萬股,持股比例為5%,按照重整計劃的安排,上述前三大股東的讓渡比例分別為 70%、67%、50%,而流通股股東的讓渡比例僅為15%。

出資人組表決通過的前提是「同意的表決權佔全部參與表決的出資人所持表決權 達到三分之二以上」,由於*ST鑫安前三大股東持股比例達到61.99%,且三者均願意鼎力支持破產重整計劃安排的股權讓渡,這意味著即使全體股東參加投 票,前三大股東手中的贊成票離66.67%的通過率只有一步之遙。後來的事實證明投票結果沒有任何懸念,2008年12月,*ST鑫安出資人的股權讓渡表 決獲高票通過。

另一個極端的例子是*ST廣夏(000557.SZ),雖然第一大股東——浙江長金實業有限公司讓渡了高達70%的股權,但由於其持股比例非常少,僅佔*ST廣夏總股本的3.46%,這直接導致第一次出資人會議上重整計劃輕易地被流通股股東否決。

「以前上市公司破產重整涉及到出資人權益調整時,法院往往不開通網絡投票,一些中小股東根本沒有時間和精力去現場參會。」國內操刀破產重整的人士說道,「那時出資人權益調整能否通過主要看前10大股東的臉色。」

但 從*ST創智(000787.SZ)開始,監管部門已私下要求涉及出資人表決時必須開通網絡投票,按照這一潛規則, *ST方向(000757.SZ)、*ST廣夏(000557.SZ)陸續也在出資人權益讓渡環節開通了網絡投票。顯然,網絡投票的開通更有利於中小股東 話語權的發揮,但同時也讓出資人權益調整能否通過充滿了更多的不確定性。

債權人清償幕後

對於債權人而言,進入破產重整程序意味著需要對債權「打折」。

據本報記者不完全統計,在A股30多家進入破產重整的公司當中,普通債權人的清償比例大多數都定格於2折左右——即原本10億元的債務,上市公司只需清償2億元即可。

《破產法》規定,出席會議的同一表決組的債權人過半數同意重整計劃草案,並且其所代表的債權額佔該組債權總額的三分之二以上,重整計劃草案即獲得債權人通過。

在 操刀破產重整的人士眼中,在一些特定的情況下,設計好清償方案是可以護航重整計劃通過債權人審議的,假設有一家上市公司破產重整時認定的負債為10億元, 共有10名債權人,其中一名債權人的債權有6億元,有五名小債權人的債權金額累計為6667萬元,「在這樣的情況下,只要贏得1名大債權人和5名小債權人 的同意,方案就可以獲得通過,中等債權人的意見完全可以忽略,設計方案時我便會讓5名小債權人全額清償,對於大債權人則會在方案之外給予『體外補償』。」

有一家上市公司的債權人特別幸運,它就是S*ST北亞(600705.SZ),幸運之處在於它的債權人少見的得到了100%的清償率。

S*ST北亞一度被貼上「嚴重資不抵債」的標籤,2008年2月3日,哈爾濱中院裁定S*ST北亞進入破產重整程序,當時S*ST北亞的資產總額為23.97億元、負債總額為42.24億元,淨資產為-18.27億元。

按照最初的重整計劃,普通債權人將得到19%的現金清償,當時S*ST北亞的債權人大度的接受了這一債權「打折」的方案,緊接著在2008年4月24日,哈爾濱中院裁定S*ST北亞進入破產重整執行期。

但 未曾料到,*ST北亞持有的6842萬股新華保險公司股權在破產重整執行期迎來了大幅升值。2010年11月17日,*ST北亞的6842萬股新華保險公 司股權在北京產權交易所拍出29.39億元的天價,管理人隨即追加了對普通債權人的清償,即將普通債權清償率由19%提高到100%。

一 個普遍現象是,如果上市公司進入破產重整前股價有較大的漲幅,管理人在破產重整方案的設計當中一般都不會安排「債轉股」。上述操刀破產重整的人士稱,「削 債讓債權人的債權本身就打了一個折,相當於挨了第一刀,如果你再把虛高的股票拿給他,他會感覺挨了第二刀,這樣的話,破產重整方案極易遭到債權人的否 決。」

在接受本報記者採訪時,證券界知名維權律師宋一欣感慨:「在很多破產重整計劃當中,都是過度偏向潛在重組方,對債權人的保護往往是不夠的。」

神秘的資本掮客

即使知道出資人要讓渡權益,債權人的債權金額會打折,但一些資本掮客仍然樂此不疲的前往掘金。

2009年11月9日,伊春市中院裁定S*ST光明(000587.SZ)進入破產重整程序,一天之後,S*ST光明披露了一則姍姍來遲的公告,控股股東光明集團於10月24日已將手中1500萬股以9078萬元的價格轉讓給上海鴻揚投資管理公司。

當日曆翻到2010年8月23日,此時S*ST光明才剛剛進入破產重整執行期不久,一家名叫北京京海通投資的公司與光明集團簽署《代償債協議書》,它願意出資8000萬元替控股股東光明集團償還債務,但與之相對應,光明集團將「以股抵債」,此後,在北京京海通投資公司代償

債務的金額達到了1.04億元,光明集團亦按照北京京海通投資公司的要求,將1490萬股分別轉給北京京海通投資公司在內的5家公司及1名自然人。

幾乎就在《代償債協議書》簽署的同時,來自深圳的九五投資公司與光明集團簽署的《重組框架協議》,承諾注入「評估值不低於20億元的淨資產」。

但S*ST光明並未披露,上海鴻揚投資管理公司、北京京海通投資公司、深圳九五投資公司三者之間是否存在「一致行動人」的關係。

「試想一下,如果大股東轉讓股權的對象不是潛在重組方,那豈不是給破產重整以及今後的資產重組增添麻煩嗎?」操刀破產重整的人士這樣評述。

接 手債權的情況也不少見,2009年10月29日,在*ST廣夏顯露破產重整跡象時,北京九知行管理諮詢公司與中信銀行與之簽訂《債權轉讓協議》,北京九知 行管理諮詢公司接手中信銀行享有的對*ST廣夏的債權。而在此後北京九知行管理諮詢公司公開宣稱,自己曾向*ST廣夏推薦過重組方,而且對目前的重整計劃 並不滿意。

操刀破產重整的人士認為,資本掮客們通常都會與一些潛在重組方存在著千絲萬縷的關係,不然,它們也不敢貿然出手。顯而易見的 是,接手股權可以為出資人環節的表決增添砝碼,即最大限度可以讓出資人讓渡股權,同時如果有其他利益方想接手日後的資產重組,可以用自己手中的股權投下反 對票。至於資本掮客接手債權,可以最大限度護航債權人表決。

「從邏輯上來講,如果原有股東讓渡股權直接拿給債權人抵債,這時候重組方通常已經被鎖定,原因在於如果還沒有鎖定的話,主要債權人不知道拿到的股權價值幾何,不大可能同意『以股抵債』。」上述操刀破產重整的人士說道。

資產保留懸疑

在破產重整過程當中,管理人還需要考慮一個問題,即如何處置上市公司原有資產,通行的做法是,原有資產將被悉數拍賣,讓上市公司呈現一個淨殼靜候潛在重組方。

但凡事都有例外,*ST方向(000757.SZ)就是其中之一,它保留了部分核心資產,給普通債權人開出的清償比例19.68%,但債權人顯然並不滿意,在2011年5月6日、6月3日,*ST方向的破產重整計劃兩次遭到債權人狙擊。

一位經歷過破產重整的上市公司董秘推測,*ST方向遭到債權人否決的原因極有可能是因為它準備保留旗下內江峨柴鴻翔機械有限公司65%—100%的股權。

公 開信息顯示,*ST方向目前持有內江峨柴鴻翔機械有限公司100%股權,雖然該股權已質押於建行成都民興支行,但對應的債權僅為1.48億元,與此同時, 市場對內江峨柴鴻翔機械有限公司100%股權的整體估值高達2.46億元。這意味著,在保持出資人原有讓渡比例的前提下,如果將上述內江峨柴鴻翔機械有限 公司100%股權用於拍賣還債,那麼在清償建行成都民興支行的優先債權後,還有接近1億元可以清償普通債權人。

操刀破產重整的人士表示, 進入破產重整的上市公司通常都是資不抵債的公司,基於債權優於股權的原則,保留部分資產而非用資產去償還債務就不具備合理性了。因為債權人的債權本身就打 了折,股東也放血讓渡股權清償債務,如果*ST方向將內江峨柴鴻翔機械有限公司拍賣抵債,那麼債權人的清償比例可能會更高,而出資人的股權讓渡比例亦有可 能相應下降。

「我對破產重整的情況不是太瞭解,不方便發表看法。」*ST方向董秘徐琳如是回應。

與*ST方向通過強裁執行破產重整不同,*ST深泰(000034.SZ)的重整計劃很順利地通過了出資人與債權人的審議,它重整方案的一大特點便是通過「1+4」的破產重整使旗下資產基本悉數保留。

在進入破產重整前, *ST深泰旗下共有7家下屬公司,其中的泰豐科技公司、華寶飼料公司、寶安華寶實業公司、深信西部房地產公司4家子公司為核心企業,雖然這4家子公司已經無力清償到期債務,但它們貢獻了上市公司主要的收入與利潤。

在破產重整計劃當中,*ST深泰與旗下4家子公司同時破產重整,*ST深泰原有股東讓渡的股權當中有530萬股分別給四家子公司的債權人抵債,作為對價, *ST深泰取得上述4家子公司的全部股權,進而讓4家子公司變身為全資子公司。

事實上,*ST深泰採用『1+4』破產重整情非得已。*ST深泰董秘張小立告訴本報記者,*ST深泰當時有1000多名員工,一旦將資產拍賣還債便涉及到數量眾多的員工就業問題,再加上主要資產變現價值不是太高,處置起來難度也很大,故採用「1+4」的破產重整模式。

「在*ST深泰這一層面,普通債權人的清償比例為20.33%,下面4個子公司的普通債權清償比例有高有低,但每家子公司具體的清償比例還要具體查看它的債權人拿到的股票數量與債權金額分別是多少。」張小立說道。

耐人尋味的是,雖然*ST深泰包括上述4家子公司在內的主要資產得以保留,但完成破產重整後業績並不亮麗,2011年一季度,*ST深泰的淨利潤僅為553.35萬元。

強裁的隱秘邏輯

作為一個合格的管理人,在操刀破產重整計劃的制訂時,一般都會遵循「努力提高債權人清償比例、儘量降低出資人讓渡比例,不支持過度調低重組增發價格」三個原則。

但在「出資人、債權人、重組方」的三方博弈當中,管理人尋求到一個微妙的平衡點絕非易事,雖然管理人一直居中協調,但還是有可能會出現破產重整計劃未獲得通過的局面,這個時候,上市公司要麼直接進入破產清算,要麼通過法院強裁進入破產重整執行期。

不 過,截至目前,A股尚未出現破產重整計劃遭否後進入破產清算的情況。自2008年2月*ST寶碩(600155.SH)成為「強裁第一股」後,帝賢 B(200160.SZ)、*ST錦化(000818.SZ)、S*ST光明、*ST方向等公司都是通過法院強裁陸續進入破產重整執行期。

稍微有些特別的是帝賢B。

按照《破產法》規定,部分表決組未通過重整計劃草案的,債務人或者管理人可以同未通過重整計劃草案的表決組協商。該表決組可以在協商後再表決一次。但ST帝賢在第一次債權人否決破產重整計劃後並未舉行「第二次債權人會議」,直接是由法院宣佈強裁進入破產重整執行期。

破產重整「局中局」

當 時的投票情況只能從帝賢B的公告中復原全貌。2008年12月15日,帝賢B的第一次債權人會議實行分組表決方式,但截至2008年12月19日時,職工 債權組、稅款債權組已表決通過《重整計劃(草案)》,而優先債權組、普通債權組表決未通過《重整計劃(草案)》,緊接著在2008年12月30日,河北省 承德中院作出了強裁的決定。

據悉,法院決定是否強裁有一個重要指標,即重整計劃中規定的普通債權所獲得的清償比例不能低於公司依照破產清算程序所獲得的清償比例。

一個現象值得關注,上述遭到強裁的上市公司均是在債權人投票環節遭否的。

「A 股暫時還沒有出現重整計劃遭出資人否決後由法院強裁的。」操刀破產重整的人士告訴本報記者,這裡面有一個邏輯,如果債權人否決方案,由於破產重整環節的清 償率通常遠高於破產清算下的清償率,法院還可以做出強裁的決定,但如果是出資人否決了重整計劃,法院在判定強裁的時候會出現一個很難踰越的障礙。

「雖然破產清算意味著投資血本無虧,強裁可以減少股東損失,但上市公司是屬於全體股東的,股東自己都決定對公司進行破產清算,法院還能違背股東的意願嗎?」上述操刀破產重整的人士說道,就像一個人自己已經決定自殺,但法院不能判定你不許自殺一樣。

事實上,眾多受訪者均一致認為,如果A股出現一家重整計劃遭否後被破產清算的上市公司,A股會更加健康,屆時二級市場的資金也不敢再肆無忌憚地追捧破產重整的上市公司。

重整重組齊頭並進

對於絕大多數的上市公司而言,破產重整的結束僅僅是他們走向復興之路的第一步,它們要重大資產重組實現上市公司基本面的脫胎換骨。此外,一些未股改的上市公司還需要在資產注入前完成股權分置改革。

但未曾料到,一些公司在完成破產重整後在資產重組環節遇到障礙。*ST星美和*ST深泰可謂是一對苦命兄弟,它們的重組方都是準備注入房地產業務,但隨著政府對房地產實施調控,其資產注入遲遲未能推進。

*ST偏轉(000697.SZ)肯定不會遇到這樣的尷尬,因為它巧妙地將破產重整與資產重組捆綁在了一起。

與絕大多數資不抵債進入破產重整程序的上市公司不同,2009年12月4日,*ST偏轉是「不能清償到期債務,且有明顯喪失清償能力之可能」而進入破產重整程序的。

進入破產重整前,*ST偏轉資產總額4.16億元,負債總額為6720.57萬元,資產負債率僅為16.17%,其淨資產高達3.49億元,賬上現金及等價物餘額為4901萬元。

當時資本市場的一個巨大問號

是,如果通過協議重組,*ST偏轉是否能煥發新生。

「正是因為淨資產為正,所以公司管理人才對債權人開出了一道非常優厚的清償方案。」一位*ST偏轉的內部人士說道,*ST偏轉跟*ST北亞一樣,對於所有債權都是100%清償。

但*ST偏轉的特別之處在於,它的破產重整計劃是與資產重組計劃掛鉤的。因為*ST偏轉重整計劃中包括了控股股東咸陽市國資委的股權轉讓、資產置換以及重組方的資產注入。

按 照*ST偏轉今年3月披露的《發行股份購買資產報告書》,公司擬以2.24元/股的價格定向增發不超過2.94億股,收購陝西煉石礦業公司100%股權與 公司自有資產置換的差額。此外,上海中路集團作為陝西煉石礦業公司的一致行動人,將收購控股股東咸陽市國資委持有的5402萬股*ST偏轉。

今年4月18日,*ST偏轉的《發行股份購買資產報告書》獲得股東大會審議通過,一個月後,這份重大資產重組方案被中國證監會正式受理。但一些資本界人士指出,這是一份「逼宮」的重組方案,因為監管部門一旦否決重大資產重組,*ST偏轉就有可能被破產清算。

但在操刀破產重整的人士眼中,*ST偏轉通過「破產重整+資產重組」齊頭並進有一大優勢,那就是自從2009年12月法院受理了破產重整申請,*ST偏轉的債權人便依據《破產法》停止計算借款利息,因此這樣做能節約一筆不菲的財務費用。

中小股東再次遭到「綁架」

與*ST偏轉重大資產重組波瀾不驚通過股東大會不同,一些經歷了破產重整程序的公司在資產重組環節往往充滿了硝煙味。

爭議的焦點大多在增發價格上面——由於上市公司完成了破產重整,它的重組方便可以享受到一項「福利」,即在資產重組環節可以依照《關於破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》(下稱:《定價的補充規定》)進行協商定價。

「由於破產重整前上市公司股價被推高,在這一環節如果採用重大資產重組前二十個交易日的定價原則顯然不利於重組的推進,但也可以看到,一些潛在重組方有刻意壓低增發價的衝動。」操刀破產重整的人士說道。

以*ST 得亨(600699.SH)為例,它的流通股股東在破產重整環節讓渡了18%的股權,但當2011年1月10日啟動重大資產重組時,重組方寧波均勝投資集 團拋出的增發價是4元/股,而此時二級市場的價格是9.23元/股,這激起了*ST得亨中小股東強烈的憤怒,致使重大資產重組方案遭到股東大會否決。

2011年3月31日,寧波均勝投資集團再次啟動重組,它將增發價上調0.3元,並且加碼「低於20元/股不減持」的承諾,重組方案方才於5月9日獲得股東大會審議通過。

已經進入資產重組環節的*ST寶碩,其重組方——福布斯上榜富豪劉永好旗下的新希望化工投資公司也會感謝破產重整的定價規則。

在 2008年2月法院強制*ST寶碩進入破產重整執行期後,已經通過競拍入手的新希望化工投資公司很快在當年5月拋出資產重組框架,2008年7月2 日,*ST寶碩的重大資產重組方案出籠,*ST寶碩將向新希望化工投資公司等定向增發不超過1.5億股,新希望化工投資公司等以持有的成都華融化工 100%股權和甘肅新川化工100%股權作為對價認購。

彼時,*ST寶碩遵循的是重大資產重組的定價原則,公司擬定的價格是前二十個交易日的均價,即6元/股。但誰料風雲突變,2008年9月17日,*ST寶碩稱,因環保問題及正遭受證監會調查兩個原因,公司決定放棄實施定向增發方案。

*ST寶碩放棄重組後不久,中國證監會於2008年11月11日正式發佈《定價的補充規定》,將上市公司重大資產重組的股份發行定價方式改為協商定價。

正是這一定價新規的出台,為日後新希望化工投資公司等低價入主*ST寶碩鋪平道路。

2011 年1月7日,*ST寶碩拋出重大資產重組預案,該方案與前次胎死腹中的方案几乎相同,仍然是定向增發收購成都華融化工100%股權和甘肅新川化工100% 股權,唯一的差別是增發價格由6元/股變更為2.25元/股,是停牌前二十個交易日加權均價3.95元/股的56.96%,而增發股票數量也由不超過 1.5億股變更為不超過4.2億股。

在重組方因《定價的補充規定》笑逐顏開時,中小股東抱怨「定價過低」聲此起彼伏。

事實上,部分中小股東在資產重組環節與重組方博弈時的心態非常矛盾,一方面他們認為重組方低價增發佔盡便宜,但另一方面,如果重大資產重組帶來股價強勢上漲,他們還不敢輕易否決重組方案,因為否決了重組的話,股價也會隨之大幅下挫。

「一 些『精明』的重組方會悄悄在二級市場上吸籌。」操刀破產重整的人士告訴本報記者,一方面,這樣做可以推高股價,讓流通股股東不敢輕易投下反對票,另一方 面,這樣做可以掌握更多的投票權,提高方案的通過概率。更有一些「高瞻遠矚」的重組方,它們甚至會在停牌進入破產重整前就在二級市場上大量吸籌,然後再憑 藉手中的股權「綁架」流通股股東在破產重整當中高比例讓渡股權,而這些高比例讓渡股權會通過「以股抵債」的方式交到債權人手中,待破產重整結束完成進入資 產重組環節時,債權人會出於「投桃報李」的心態投下贊成票,進而讓中小股東再次遭到「綁架」。

破產 重整 中局 另類 資本 玩家 深奧 財技 揭秘
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一沙一世界——讀《深奧的簡潔》 一念間

http://blog.sina.com.cn/s/blog_55165cba0101es2r.html

Deep Simplicity: Chaos, Complexity and the Emergenceof Life, by John Gribbin
深奧的簡潔——從混沌、複雜到地球生命的起源, 約翰·葛瑞本

 

兒時曾做過一個夢,至今記憶猶新。我和幾個小夥伴開始了星際旅行,逐漸飛出地球、太陽系、銀河系。。。我們繼續向黑暗的遠處飛馳,看著銀河系在身後越變越小。突然,前面有一個門,打開門後外面是亮的,父親站在那微笑著對我們說:「都出來吧,差不多要吃飯了!」在跨出門的那一刻我回頭一看,發現我們剛才經過無限遙遠飛行的太空其實是家裡一間屋子裡的星系模擬儀。我頓時很困惑,這個世界的「我」和剛才那個世界的「我」是不是同一個人呢?如果我繼續飛出這個世界,會不會在一個更大的世界裡發現另一個「我」,而我們當前的世界只不過存在於更大世界的一個屋子裡甚至於原子裡?如果繼續飛呢?

 

小時候總是對這個世界充滿了好奇,最喜歡看《奧秘》、《飛碟探索》等雜誌,不知道何時自己變成一個滿腦子塞滿了工作和賺錢的成年人。這本書為我找回了那種久違的興奮感,因此強烈推薦一下。作者從基礎數學、經典物理、化學、生物學、進化論,逐漸引申到現代量子力學、分形、混沌學、複雜理論、基因遺傳學,真可謂融會貫通,令人震撼引人思考卻又絕不故弄玄虛。雖然很多學科我都學過,而且上學時隨導師參與了書中SantaFe研究所的一些項目,對分形、混沌學、複雜系統、自組織、自適應系統等都有所瞭解,但書中很多觀點仍讓我很震撼。由於涉及跨學科,總結起來很有難度,我這裡只挑其中幾個小點,建議大家還是完整閱讀本書。


大系統的複雜性
近代科學起源於西方的「還原論」,即研究一個複雜系統時,先把它不斷分解/簡化為小的部分,等每一部分研究明白了,再把他們拼裝回來。比如我們用簡單的齒輪和槓桿,可以製造出複雜的變速自行車。這種方法一直很好使,但近來面臨越來越大的困難,即大系統的複雜性。簡單來說,如果每個零件的可靠性為99.99%,那麼由十個零件組成的系統的可靠性只有99.9%,一萬個零件只有36.8%。我們知道單個零件的可靠性是不可能無限提升的,那麼對航天飛機這樣的大系統怎麼辦呢?只能增加備用系統,一個零件的可靠性為99.99%,加一個備用零件,可靠性就變為99.9999%,但備用零件會使系統更加複雜。大系統的複雜性符合冪次律,是以指數增長的,寫一個100萬行代碼的程序的工作量遠大於10個10萬行的。

 

這因為這樣,近年來「複雜」理論迅速興起,它借鑑了東方人的「整體論」思維,認為整體大於部分之和,整體具有單獨所不具備的很多特性。比如分開看是平淡無奇的骨頭、肌肉、皮膚、內臟等,但合在一起就成為一個活色聲香的美女。


分形
分形(Fractal)通常被定義為「一個粗糙或零碎的幾何形狀,可以分成數個部分,且每一部分都(至少近似地)是整體縮小後的形狀」,即具有自相似的性質。從數學來看容易讓人暈,比如一條分形線的緯度可能是1.5維(不像直線是一維,長方形是二維),但看過分形圖案後絕對不會忘記。下面是一些經典的例子,大家可以上網搜索更多更炫的圖:

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分形的特點是表面上極度複雜的東西可能可以用極簡單的規則生成。還有一點很有意思,就是自相似,在這裡面無窮和反饋有著重要的作用。生物體的結構有分形的特徵。這使得構建的原則可能很簡單——也就是說DNA並不需要存儲生物體發育成以後的形態信息,而只需要若干簡單規則和對這些規則的重複使用。比方說動脈和靜脈分佈的形態本質上就是分形,它使得血液能夠到達身體的每一處,同時避免動脈、靜脈本身佔據太多空間而使其他器官無容身之地。正是潛藏於碎形結構之下的簡單規則,使得生物可以變得非常複雜,來應世界的變遷以進行演化。

 

如果宇宙也是分形的,那麼一粒沙裡會不會真的有另一個世界呢?


冪次律(powerlaw)
冪次律大家都很熟悉了,諸如都市人口、網站規模、博客關注人數、字彙出現頻率等,均呈現冪次法則現象,不過書中很多例子很有意思。

 

地震的尺度和發生的數目遵循冪次律——相對於每一千次的五級地震,大約會發生一百次六級地震、十次七級地震等。這個現象現被稱為「蓋坦堡-裡克特定律」(GutenbergRichter Law)。

 

再如城市人口,很明顯地,少數城市擁有非常多的人口,而大部分城市的人口較少。我們都依個人自由意願決定居住於何處,但令人意外地,我們遵從了與地震發生的同一法則。不論以整個世界或特定區域,無論過去還是今天,結果都一樣。

 

如果你考察暢銷書作家的成績,或者富人財富的分佈,你會發現每4個身價超過1億美元的富人中,會有一個身價超過10億的,而每4個身價超過10億的人中,又會有一個超過100億的。100億級別富人看10億級別富人,就好想10億級別富人看1億級別富人一樣。

 

最後舉一個著名的冰凍馬鈴薯試驗。用冰凍馬鈴薯朝牆上扔使其碎成小塊,將碎片依照重量放入不同箱子(像之前統計地震一樣),也會找到冪次律。之所以用冰凍馬鈴薯,是因為它碎裂的方式與大石塊相撞後碎裂的方式相似,因此我們可以更深入瞭解,像火星和地球等被小行星撞擊後的效果。這表示,如果你像只螞蟻一般大,在這些碎片中周遊,你看到的景象(以統計而言)與你變成瓢蟲般大小在其間行走看到的並無二致!


混沌理論
「相對論消除了關於絕對空間和時間的幻想;量子力學則消除了關於可控測量過程的牛頓式的夢;而混沌理論(Chaostheory)則消除了關於決定論式可預測的幻想」。混沌理論解釋了決定系統可能產生隨機結果。初始條件十分微小的變化,經過不斷放大,對其未來狀態會造成極其巨大的差別。

 

村民抱怨過去一年停電了好幾次,電力公司則對每一次停電都有完全合理的解釋,一次是因為鳥飛進高架電線,一次是因為強風把樹吹到在電線上,一次是因為閃電......。但村民還是深信電力系統本身有問題。現在混沌理論告訴我們,這一連串的區域性災難,必然發生於電力網路上,但我們無法知道何時何處。

 

恐龍滅絕只是五次類似災難的一次,而且也不是最大的。地球上生命的滅絕,似乎不都是太空來的撞擊造成。某些滅絕可能因隕石撞擊造成,某些可能由冰河時期引發。但我們知道,並不需要一次重大誘因,便能引發重大事件,任何尺度的滅絕可能由任何尺度的誘因導致。我們完全無法預測下一次橫掃生態網路的滅絕程度的大小,正如無法預測一下舊金山地震的規模。

 

在某些狀態下,由幾乎相同狀態發展出的系統,由於初始條件的微小差異,或偶爾一個小小誘因,將造成最終現象的極大改變,並很快地演變出完全不同的結果,我們無法計算系統隨時間產生的變化,特別是面對處於混沌邊際的發散系統。前者的小誤差,會造成後者極大的錯誤。預測將成為不可能的事,我們面對的是偶發現象。這類由初始條件造成的天氣(以及其他系統)的敏感性,常被稱為「蝴蝶效應」。生命與無生命系統,都遵循著同樣深奧的宿命。在各式各樣的可能性中,無論初始狀態如何,也無論所選定對生命系統的衝擊如何,都將會到達位於混沌邊緣、自我組織的臨界狀態,此時偶爾一個小小誘因,都可以使整個系統發生巨大改變。而生命也確實如此。唯一能詳盡描述宇宙的系統,就是宇宙本身。除了看著它演變,我們也完全無法預測未來。

 

從另一個角度,也說明了時間的方向性。十九世紀中期,所有物理科學所知的現象,都可用牛頓定律與馬克斯威爾電磁方程式來處理,但這兩者沒有時間方向性(即運動是可逆的)。在真實世界中,封閉系統的混亂度隨時間增加(東西會衰敗),所以熵(entropy)的必然增加可以定義出時間的方向,也就是從有秩序的過去指向混亂的未來。在宏觀的尺度上,宇宙以不可逆的方式運作——你永遠不能把事物變回過去的狀態。這也是我們的印象中為什麼總是看到玻璃杯從桌子上掉下摔個粉碎,而從來沒見過碎掉的玻璃碴在返回到桌面重組成。所謂"覆水難收"不過時人類對時間箭頭的無意識的慨嘆吧!


生命誕生於混沌的邊緣
先看一下著名的「沙堆模型」:桌上每次滴一粒沙,形成沙堆,並開始有沙滿出桌面,掉落到地上。系統此時處於臨界的自我組織狀態,依賴落下的沙粒帶入能量。每加入一粒沙可能引發一次大規模沙崩,或一系列小沙崩,或讓新沙粒巧妙地平衡於沙堆上,但沙堆一直處於接近臨界狀態。

 

秩序和平衡體現的是熵增加的世界末日規則,本身沒有太大意思,因為什麼都沒發生,生物體最接近平衡狀態的時刻是「死亡」。而混沌走到了另一個極端,一切都不能穩定,一切都不可預測。在秩序和混沌的邊緣,會出現一種自我組織的臨界狀態,一種奇妙的複雜方式繁衍、生長、分裂和重組的規則,一種相變行為,這也被稱為複雜系統。宇宙間有趣的事物,都是處於混沌邊緣不斷變化、自我調整的系統,包括了最複雜的人類生命。生命正是誕生於這樣一種從底層冒出來的,沒有中央控制的湧現現象。這就是生命出現的途徑——在具有足夠數量連接(各化合物)的化學系統網路中,以相轉移的方式發生。如果網路連接得不夠,生命不會存在,但多加入一兩個連接,生命不但可能而且是無可避免地出現。如考夫曼所言,「生命因為催化回路本身在某一臨界多樣性的分子回路中形成而產生」。人體細胞運作的網路可以將每個基因當成一個節點,而其間的關聯就像串接鈕釦的線。涉及的基因數介於3萬到10萬,即使用最先進的電腦也無法描述這個網路的行為。當然,雖然利用身體中流動的能量(與食物)保持穩定的身體狀態可達數年之久,但穩定狀態終究會被不可知的原因打破。

 

即使像我們這種宇宙間最複雜的生物,也是從簡單的規則中產生。我們在周圍世界所見到的複雜行為——甚至在生命世界中——只是「從深奧的簡潔中所浮現出的複雜表象」,宇宙間任何有趣的事情,包括各種自然現象和人類社會,儘管看起來很混沌,很複雜,但實際上都遵循背後深奧而簡單的規則。混沌和複雜遵循簡單法則。對簡單法則長久積累出的科學認知能成功地解釋(雖然無法預測)看似無法解釋的天氣系統、股票市場、地震,甚至人類。


遠方的生命
在探索火星生命時,有科學家提出以熵衰減來判斷(不同的)生命跡象。銀河(與其他螺旋星系一樣)是熵衰減的區域,利用流入能量、經由反饋來維持非平衡狀態的自我組織系統,從這個意義上星系應該被視為有生命的系統。

 

地球大氣層保持在一個似乎穩定的狀態已經幾億年,「大氣必定受到某種規範,使其保持固定的組成。而且,若大部分的氣體是來自生命組織,地表上的生命必定主控調節」。地球有「自我調節」的功能,硫的循環,鐵的循環,二氧化碳的波動,以及與生物、微生物的互動——如此錯綜複雜、卻又如此相互呼應;如此殘酷的爭奪資源,卻又如此相互契合。毫無生命主觀意識的地球,憑藉附著其上的那些生存利益糾纏敵友莫測的生物圈,可以如此「智慧」的調節、繁衍甚至進化,同時也保障了地球上生物和基因的延續。我們通常習慣談一個物種的進化,當我們更進一步,將會發現許多理由讓我們應該將進化對象視為整體系統(生物加系統)。這也讓我不由懷疑地球其實是有生命的。雖然它不能自由移動,正如地球上的「植物」。

 

當人們能操作地球移動,或者建造一個巨大的「動球」,從而脫離銀河系四處獵食,吃地球這樣的「植物星球」(植食性),或者其他「動球」這樣的「動物星球」(肉食性)。這時有一個巨人通過他的顯微鏡觀察這些「動球」,正如我們現在觀察微生物一樣,他可能會認為「動球」是生物,但人只是其中一個細胞或組件——雖然我們自認為是萬物之靈,擁有有自由意志。

一沙 沙一 世界 深奧 簡潔 一念 念間
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