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荣氏归来：一个百年家族的沉浮

[转载]福州出差归来——见闻和检讨贴

http://blog.sina.com.cn/s/blog_617caecf0100oalo.html

一、见闻部分

这次出差选择了火车作为交通工具，发现了一个意想不到的好处：

火车上到处都是闲得无聊的人。只要你想，随时都可以找到聊天的人，只要你引导话题，他们就会针对你的话题发表各种不同的观点，而这些观点又会诱发你的思考。

具体说三件事：

1、房产泡沫扩大：火车上有三个人在讨论安徽“宣城”（之前的一个县级市，前几年转为地级市）的房价，据称市区已经达 到6、7千，好地段的好房子都是近百万一套，而开发中的靠山靠水的别墅房起价是两百万一套。我饶有兴趣的加入了讨论，发现这些工作在宣城的“外地人”甚至 不清楚宣城市有多少人口、对宣城市的GDP在安徽省排名第几也一无所知，甚至他们也认为宣城没有支柱产业，老百姓的收入根本买不起房，但却很矛盾的对房价 要继续上涨坚信无疑，其中一个中年男子除了自住外还有两套空置的房子准备长期持有，讲起房子的“现值”，中年男子掩饰不住内心的满意，满脸笑容。

结论：“房价”的财富效应不仅在一、二线城市让人们疯狂，就连不发达省份的三线城市都成了“热”炒房子的“战场”。如 果这是一种普遍现象，也许未来某个时刻地产泡沫的破灭，将会让整个中国陷入意想不到的衰退，甚至混乱...想到这个，让人不寒而栗。对于我们这些P民，似 乎该为可能遇到的风险做些防范或对冲，至少不应该继续“超配”房产（出差前刚看了套万科的小别墅，非常动心，但想想房产的大泡沫，又犹豫了，纠结...）

2、铁路重新受宠：一群经常出差的人坐在火车上，自然会谈及铁路发展，对此大家都表示出极大的满意，尤其是各地已经开 通的动车和正在建设中的高铁，这使得人们毫不犹豫的放弃了飞机和公路客运，重新回到铁路的“怀抱”。虽然据业内人士声称，高铁开通后将面临亏损，但有国家 机器作为后盾，铁路即使作为价值“毁灭者”也将是最后一个倒下的。

结论：在铁路不计成本的高效率扩张之际，也许应该小心回避与其有竞争关系的“航空”、“公路客运”，甚至“机场”、“高速公路”等股票。

3、全民网络购物：网络购物不再是年轻人的专利，车上几个貌不惊人、四十多岁的欧巴桑不仅热议淘宝、京东、凡客诚品购物的好坏，居然还熟知某网店近期“优惠”活动的细则，口气一如在议论自家门口超市的打折促销信息！

结论：科网泡沫破灭已经10年了，当时提出的很多口号在10年后的今天变成了现实。随着网络购物的全民化，对于家电商城、百货商场、零售超商可能都会带来不可逆转的长期打击。苏宁电器、国美电器、新华百货、合肥百货...也许会在未来某个时点忽然走向衰退...

二、检讨部分

    10月份以后大盘单边上涨，而自己的仓位始终处于低位，开始患得患失，怕错过牛市，终于在11月初高位加了一成半仓位。所幸在大跌前将账户交给私募托管，清掉了大部分持仓，侥幸逃过了暴跌。

    但这件事让我发现了Q-MAGIC方法在股票建仓期的理论“盲点”。Q方法指示要在低位集中买进（甚至很快满仓），而格林布拉特却在实战中建议要每隔2-3个月买进“神奇公式”排名靠前的几支股票。

    从人性上来说，格林布拉特的方法更让我接受。Q方法提示的买进点有可能大盘还在下跌过程中，逆市迅速满仓是非常违背人性的。但实际操作中，如果你没有在低 位加满，很可能会出现高位加仓“不忍下手”的情况，继而随着上涨开始患得患失，最终被迫高位追涨，降低了本该取得的高收益，甚至遭到损失。

    如何解决这个矛盾？实际上前辈们已经有公允的方法了——耐心，宁可错过不要买错。

    具体到Q-MAGIC的实盘操作中，可以设置建仓期纪律，要求自己每三个月寻找一次大盘重大调整带来的集中建仓的机会，全年分4次将仓位加满，并且：

    1、在Q高于平均值的时点放弃建仓，转向套利交易。

    2、在Q值极度低估的时点除了正常买进1/4的MAGIC仓位外，用低估的指数基金填充其余仓位，一次加满。

    设置这个纪律的好处在于：有了明确的建仓期间的心理预期，就能更好的应对大盘上涨带来的焦虑症，部分克服人性的弱点，也使Q-MAGIC方法更具操作性。当然，这个方法同样适用于操作过程中有新资金加入的情况。

「阿迪達斯」歸來

http://www.21cbh.com/HTML/2011-4-8/0NMDAwMDIzMTM0Nw.html

「證券教父」闞治東歸來

http://www.xyzlove.com/Transshipment/Finance/_zqjf_kzdgl/_zqjf_kzdgl.htm

    闞治東沉浮

他是中國證券行業20年沉浮的一個縮影。他曾盛極一時，也兩度出局，但始終隱忍克己。現在，他離開體制，東山再起

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「證券教父」闞治東歸來

　　2月26日，記者見到了闞治東。他並不在上海淮海東路的辦公室，而是出現在略微顯得凌亂的合肥，為安徽徽商產業投資基金做籌備。計劃中這個基金將註冊資本金10億元。

從去年五月撤訴，闞治東就四處奔走，創辦私募股權基金，這是第三隻。

當記者闡明來意後，闞治東第一句話是，以前對我的報導很多是錯的！

對於一些細節性的錯誤，闞治東一一指出，但是對於自己1997年因陸家嘴事件下課，2006年因南方證券被起訴併入獄20天，闞治東並不喊冤辯白。

在外界看來，闞治東是位難以定性的人物。

體制和組織曾經給了闞治東如日中天的地位，也曾經使他落入人生低谷，度過常人難以忍受的黑暗與艱難時期。

但闞治東沒有揮手而去，仍然小心翼翼地維持著與組織的關係，也相當謹慎地處理著和周圍一切人的關係。

在第一代開拓證券行業的證券公司老總中，目前他是仍然活躍在舞台前沿的碩果僅存的一位。

已56歲的闞治東精力堪比壯年，記憶力驚人，複述二三十年前的事情，仍然有大把鮮活的細節隨時跳出，「90年代末的事情」，「對我們來說就好像昨天一樣」。


1.以前是幫國家打工，現在是幫資方打工

「在中國要做事，必須依靠組織。」闞治東說。

他頭髮濃密烏黑，中間或夾有銀絲，罕見的挫折沒有磨掉飛揚自信，大開大闔之中不失細膩。

3月2日對闞治東來說是個特殊的日子。2006年的這一天，他鋃鐺入獄。20天後闞治東取保候審，十五個月後被撤訴。

兩年後，闞治東的石家莊產業投資基金成立，安徽徽商產業投資基金正在緊鑼密鼓籌備當中。加上去年9月成立的奧銳萬嘉這三隻都是他撤訴之後創辦的，如果算上更早的東方現代，闞治東旗下已有4只產業投資基金。

如果不出意外的話，2004年成立的東方現代目前已經成功在望。

東方現代最重要的投資項目是國內一家大型風電設備製造商。東方現代資本金3000萬，中間進行過一次增資擴股，在這個項目上投資5000多萬。

5000多萬中，3500萬是股權投資，1750萬是債權借款。東方現代與尉文淵的新能盟公司共同持有3500萬股。

這家公司去年分紅，一股分一塊錢，投入的成本其實已經回來了。

「2005年年底我們決定投這個項目，資金到位前我出事了，好多資金能不能到位，公司當時很擔心。我出獄以後堅決要求資金全部到位，資金不夠，借！」當時闞治東仍然官司在身，前景渺茫。

大連華銳風電計劃明年上市，目前A股市場上同類型的公司有去年12月底上市的新疆金風科技，二者同為發改委指定的僅有的兩家風電設備研發、製造銷售基地。

金風科技上市前對原股本拆細，一拆五，上市之後股價直接躥到150元。而東方現代投資的這家公司和金風科技，在各方面都可以相比肩。

對於自己在這家公司中持有多少股，闞治東含糊其詞，說：「我們團隊總共不多的，都是窮人，拿個十萬八萬可以，多的就沒有了。」整個團隊持有六七百萬萬股，拆細之後也有三四千萬股，「少算市值也二三十億了」。

在安徽籌備徽商產業投資基金期間，這個故事被闞治東反覆提起。

談到未來，闞治東說：「我現在做PE私募股權投資還是幫著人家打工。慢慢我希望我們團隊能夠組建一個自己的基金。」

以前是幫國家打工，現在是幫資方打工，如今闞治東想自己做老闆。

得意轉瞬即逝，闞治東很快恢復常態，他反覆叮囑記者寫稿子時注意把握分寸：「我特別忌諱人家說我霸氣十足什麼的，我自認為是個非常謹慎的人，不願意給人留下得意洋洋的印象。」

相處的幾天，闞治東細緻周到，每次吃飯都將在場的十幾個人招呼妥貼，親切地以「×總」的方式稱呼司機。

自從因為南方證券入獄後，闞治東再沒有交過黨費。2003年12月深圳市委組織部批准闞治東辭去南方證券總裁職位後，闞治東還一直堅持讓秘書去交黨費。

牢獄之災後闞治東沒有去過深圳市委組織部，也沒有交黨費。他想，我也不要怎麼樣，算了，咱自己幹吧。

但闞治東對記者說，等到一個合適的機會，「我還會去交黨費的」，「我沒有退黨」，而且，「我還是要跟深圳市方面打交道的」。

闞治東做事一向喜歡規模大，目前緊鑼密鼓籌備的徽商產業投資基金，初期註冊資本金計劃10億，目前也許會有政府力量介入。

「如果不做事無所謂，但是只要做事，就不能讓人家覺得你對政府對組織離心離德，否則誰敢用你？」

如果瞭解闞治東此前的經歷，就會多少感嘆選擇這樣一個態度所必須的心胸。


2.合作不抵抗與兩度出局

對記者來說，很難分清楚，闞治東的這一態度是出自純粹的實用主義，還是依然有一些信仰和情結的成分。

闞治東說，「你們這代人，不能理解我們。」

2006年3月2日闞治東在上海突然被捕，他回憶說，「當時只覺得腦子嗡嗡響，血壓上升到極限，憤怒、屈辱，奇怪的就是沒有恐懼感。」

「我入黨三十餘載，從農村到各種金融機構，被認為做出巨大貢獻的我，稀里糊塗一下子怎麼就淪落為罪犯！我罪在何處？難道又是組織上因為南方證券的事要向公眾有所交待，再次把我像祭品一樣貢獻出去？」

1997年因陸家嘴事件受處分時，國務院秘書局一位副局長給闞治東捎過當時一位領導人的話：「我知道這件事與闞治東沒多大關係，但是也只能這樣了」。

「我理解那就是所謂的揮淚斬馬謖了，這是一種借他人人頭警示世人的做法」，「沒料到我闞治東的人頭又被組織上看中了，這可能也是不少媒體把我說成悲情人物的原因？」

即便當時處於如此之情境下，闞治東依然說：「我還是希望不是一個組織的問題，而是這個組織中某些人的行為。」

當時闞治東努力克制自己的情緒，沒有與警方對抗。因為「對抗沒有意義」。

3月2日晚在上海第二看守所羈留一晚，闞治東給妻子留下字條：「松妹，看來得分別一段時間了。希望：1.要冷靜，相信法律是公正的。2.涉及律師等法律事務多聽取劉龍九的意見。3.我幫尉總的工作只能請他自己多費心了。闞治東20060302」。

當夜，闞治東回憶噩夢般的一天，久久難以入睡。「我究竟犯了什麼罪？怎麼也沒有一個說服自己的答案。這種環境，這種生活，我能挺過去嗎？」

「不，一定要堅持，不信這世界真的這麼不講理！該吃就吃，該睡就睡，我自己告誡自己。」

久為資本市場一線人物，闞治東怎能不深知中國現狀？在接受記者採訪過程中，他說自己也做好了最壞的打算，就是被「硬判」。

2007年5月初，檢察院對闞治東撤訴。闞治東封鎖了消息，不讓外界知道：「我怕有反覆。」撤訴後的這一年，闞治東仍然對南方證券問題諱莫如深，「我如果大聲朗朗在口，事情也許不會是今天這樣，你信不信？」

沉默對闞治東來說不是第一次。1997年陸家嘴事件真相如何，闞治東至今三緘其口。

1997年6月12日上午，闞治東從外地返回上海，下飛機後獲悉，國內各新聞媒體當天同時刊登了新華社6月12日電，電文稱，「日前國務院證券委會同人民銀行總行、國家審計署、國家證監會等部門在經過深入調查取證後，依法對證券市場一批違規機構做出嚴肅處理。」

電文隨後公佈了受處分的違規機構和個人的名單，排在第一位，也是受處分最重的是深圳發展銀行和該行的行長賀云。

正是這位賀云，5年後和闞治東一起搭班子組成救火隊，進入沉痾已久的南方證券。此時闞治東並不認識賀云。

文章稱：「另經查實，去年9月份以來，海通證券公司、申銀萬國證券公司、廣發證券公司違規獲取銀行巨額資金，採用連續買入賣出和大量對敲等辦法，分別 操縱上海石化、陸家嘴、南油物業等股票價格，……有關部門決定對海通證券公司董事長兼總經理李惠珍、申銀萬國證券公司總裁闞治東、廣發證券公司總經理馬慶 泉做出免職和記大過處分。對上述3家證券公司分別處以罰款，並暫停股票自營業務一年。

「許多人說我被禁入市場五年，其實根本就沒有。」

陸家嘴事件發生時是1996年，當年滬深兩地因為金融中心地位之爭，由兩地政府導演了一出席捲一批證券公司和銀行的二級市場大戰。

事件發生之前，手下人找闞治東商量，是否聽從政府命令？闞治東當時就意識到：這不是要不要做的問題，而是問題暴露之後，誰來承擔責任的問題。

國務院處分的消息傳來之後，公司裡驚惶失措。闞治東說，這件事由我一人承擔責任，與各位無關，各位在外面也不要到處亂說了。

事件發生在1996年的9月和10月，闞治東正在黨校學習，並不在公司全面主持日常工作。處分下達後闞治東到北京參加聽證會復議，證監會一位處長曾如此提醒他。闞治東笑著說：「以現在的通訊手段，就算我在月球上，也能參與決策吧。」

「以後我還要跟政府打交道，還要跟各種人打交道，還要混飯吃，還要做事，不能讓人家看到你就覺得敏感，感到頭疼。」闞治東說。


3.體制帶來的輝煌

如果不瞭解闞治東曾經有過的光榮和江湖地位，就難以理解他為何如此隱忍克己。

有人把闞治東在工行上海分行信託投資公司的階段稱為他的史前時代；從申銀證券到申銀和萬國合併一年後下課，稱為黃金時代；在深圳市創業投資集團公司的時期稱為白銀時代；而在南方證券以及其後的官司在身的階段，稱為黑鐵時代。

組織的力量和個人的力量不可同日而語，闞治東在「史前時代」就深明其意。

1985年左右，闞治東被團中央選派，赴日研修一年證券。回到上海後，當時工商銀行上海分行行長毛應梁正在搞一個信託公司發展證券，闞治東當了副總經理，分管證券和投資。時值1986年，工行上海分行信託投資公司有兩個營業部，靜安營業部和虹口營業部。

那時候信託公司每年5000萬利潤，2個營業部才20多萬利潤，是最沒有油水的部門。「老總的意思就是有這麼個部門，作為對外開放一個窗口就行了。」

但闞治東覺得，「這樣不行，得改變。」

此時社會上已經有了國債買賣，楊百萬作為國債買賣的先驅很被推崇。

「我想得把這塊業務做大做好，要搞就搞大的，個人的力量還是不行。」

闞治東讓手下黃貴顯牽頭，搞了個工商銀行證券業務信息網，做國債買賣。工行分支機構遍佈全國各地，收集信息的時候闞治東發現，外地國債價格比上海價格低，於是就從全國各地買進，然後再賣出。「這樣我們就把國債做活了」。

這些國債有的就存放在當地，有的運往上海，從銀行開出來有價證券貨幣免檢證，由工行的經警大隊武裝押運，火車、飛機、汽車都運過。這個規模和氣勢，自然是楊百萬難以望其項背的。

1986年萬國證券和海通證券相繼成立，上海人行相繼出台很多政策，規定一些業務只能由專業的證券公司做，起初覺得自己有信託公司就夠了的工行只好開始籌備成立證券公司。

這事讓人行知道了，人行說，我們自己這裡就有一個申銀證券沒用，我們與民爭利幹什麼，你們拿過去吧。

把工行原來信託公司的證券投資業務注入之後，申銀第一步註冊資本金3000萬，實際運營資金1億多。

第一年申銀淨利潤500萬，第二年盈利2500萬，第三年12500萬，每年利潤都翻番，實際利潤還遠遠大於賬面利潤。

隨後申銀萬國增資到6.6億。1995年「3·27事件」爆發，萬國證券虧損13億元。1996年申銀和萬國合併後，萬國賬面資本金不變，二者合併資本金達到13.2億。半年後，申銀萬國盈利6億元。

20年前的事對很多人來說已經很久遠了，對闞治東來說卻恍如昨天。得意瞬間從揚起的眉間迸發出來，他下頜抬起，翹起的腳尖搖了幾搖。

此時的他，罕有的磨礪早已洗去了浮華。就在幾分鐘之前，闞治東剛剛讓手下人把在酒店定的豪華套間調換成普通標準間。

申銀和萬國合併帶給闞治東如日中天的地位，許多人認為，闞治東是「趕上了」。

對於這段歷史，闞治東說，為解決萬國問題，當年市政府希望幾個國企接手萬國，但是誰都不敢碰。「我主動向市政府提議申銀和萬國合併。」

「這事至今沒有幾個人知道。『3·27』之後萬國有十幾億窟窿，申銀當時的盈利能力很強，這包袱我們背得起。」

雖然每一個網點按淨資產算不過是幾百萬。但是闞治東認為，一個好的網點一年將賺到幾千萬的利潤。當時每新設一個營業部都需要監管部門批准，「很麻煩」。

合併後申銀吸納了老萬國證券40幾個營業網點作為自己原有的50多個營業網點的擴展，「至今申萬的營業部網點格局還是當年我在的時候布設的。」

從工商銀行上海信託投資公司到此後的申銀萬國證券，闞治東寫下了中國證券市場發展史上的許多第一，十幾年後的他仍然津津樂道：主承銷第一隻A股，第一 隻B股，發行第一張金融債券，第一張企業短期融資券，設立第一個證券交易櫃檯，參與發起設立上海證券交易所，率先開辦境外證券業務，編制了國內第一個股票 指數和全國第一份股票年報等等。

這一切，確立了申銀萬國證券公司在證券市場龍頭老大的地位，闞治東也出任中國證券業協會第一屆常務理事，上海證券業協會第一任會長，上海證券交易所第一理事會副理事長，深圳證券交易所理事等職，是全國唯一一個在兩個交易所都擔任理事的證券公司負責人。

闞治東黃金時代在1997年戛然而止。在隨後開始的白銀時代，政府的力量仍然是他成功的基礎。

離開申銀萬國兩年後，闞治東受深圳市主管金融的副市長莊心一之邀，到深圳掌管深圳創新科技投資公司。

就在這時上海市打算成立國有資產經營公司，這家公司「層次高，資金運作量大」，上海方面認為，是一項非常適合闞治東的工作。

闞治東決定接受上海市方面安排，但莊心一不容推辭，讓闞治東立即飛往深圳，馬上進入工作狀態。此後闞治東的職業生涯和深圳緊緊聯繫在一起，直到2003年12月辭去南方證券總裁職務。

1999年7月闞治東來到深圳，當年8月26日完成公司籌備。「當時我也不懂什麼叫風險投資、創新投資，哇，他們給我講的那個複雜。後來我不管這些了，做公司還不會嗎？」

深圳市政府給了深創投5億元資本，市政府給深創投「拉郎配」，又找來一些企業出資，募集了2億元，公司初期註冊資本7億元。經過2年半的發展，創新投資公司註冊資本擴大到16億元人民幣，「噼裡啪啦投了一大堆企業」。

他說，「深創投沒有10個億，在創業板沒戲的情況下，根本活不下去。」

20歲在北大荒插隊時就管1萬畝地的闞治東做事喜歡搞規模化，資金得雄厚，「否則那麼點錢，摳摳唆唆，怎麼做事？」今天他做PE仍然強調這一點。


4.務實風格搞創投

如果說，選擇合作不抵抗，是從「做事」出發所必須的務實態度，闞治東的務實特點在做事的風格上也有所體現。

在北大荒插隊時闞治東還任過科研排排長。「我現在搞創投，精神是在農村就在做的事。」

闞治東在科研排用的是「拿來主義」，背著書包，到各個農科所去要種子，在實驗田把這些種子種下去，進行比較之後，把長得好的再種到大田裡去。

「當時一位很有影響力的記者，來了看我這樣搞很生氣，他希望我們搞一些嫁接育苗那樣的科研活動，我心裡想，這要搞到猴年馬月去了，沒有十來年搞不出來。再說我們也不具備育種的條件，那得海南那樣的自然環境才行呢。」20歲的闞治東沒有跟隨別人的主意，堅持自己的做法。

收穫後，別人到糧食站賣糧食，一毛錢一斤，「我賣5毛錢一斤，因為我賣的是種子」。

這種務實的作風貫穿了闞治東整個職業生涯，20多年以後他在深創投搞風險投資，仍然不肯從孵化器開始培育項目，一定要把資金投向已經產生一定效益的項目，和一些主流的風險投資理論家在理念上產生很大的分歧。

在創業板未能推出，全國創投公司紛紛死亡的情況，深創投實現連續三年盈利紀錄，累計實現利潤2.5億元。這與掌門人闞治東的作風密切相關。

「我和主流觀點最大的分歧在哪裡？他們認為，要做真正的創業投資，就是從種子孵化器開始。在實驗室裡已經初步形成項目，讓我重點搞這些項目。」

闞治東則認為孵化器項目，必須是政府投入大量資金，不講究回報的。因為從實驗室到商用，這中間的過程是非常漫長的，失敗率也極高。比如說太陽能電池，90年代初就已經出現了，今年已經到了2008年了，還沒有做到批量生產。

闞治東認為，「我們中國剛搞創業投資，不要搞很多的失敗案例，這樣很多人就縮手縮腳不敢進了。」當時深創投找的項目基本上都是中段的，企業基本形成，已經有一定的量產，而且已經形成一定的效益。

「我就想到我當年在農村種地，種糧食和種種子的問題。到底是自己搞嫁接母本副本什麼的培育種子，還是我把人家科研站的種子拿過來，我在這裡搞篩選的問題。」

「實踐證明，做什麼事一定要務實，要結合中國實際情況。」

理念的差別，用閒置資金打新股、買賣國債，引得閒言碎語紛紛：「闞治東干的不是真正的創投」，直到現在，這種說法仍有耳聞。

闞治東說，至今深創投的發展也沒有跳出他「三段論」的設計。


5.我必須要有個自由的身份，否則以後沒法做事

南方證券是闞治東繞不開的話題。對於這件仍然疑點重重被外界追問不已的案子，闞治東憋悶在胸，卻不願多說。

「將來這件事終於還是要大白於天下的，但是一定要得到合適的時機。」

2002年6月21日，闞治東出任南方證券總裁；

2003年12月8日，深圳市委組織部批准闞治東離職；

2004年1月2日，南方證券被深圳市政府行政接管；

2006年3月2日，深圳市公安局突然以涉嫌操縱證券交易價格罪逮捕闞治東，同月23日獲准取保候審；

2007年5月初，闞治東被撤訴。

在離開申萬5年之後，闞治東重入證券業。這一年他成了中國「2002年股市十大新聞人物」。這股市中的十大新聞人物中包括：「大鱷」仰融、「花瓶」陸家豪、「黑嘴」趙笑云、「小卒」丁福根，而他則是「老人」闞治東。

去南方證券之前，深圳市領導告誡闞治東，去南方要「先救命，後治病」，「南方證券是個火藥桶，你不要捅破它。」

闞治東本來以為深圳市政府是讓他一個人空降南方證券，在等待市政府領導接見的時間裡，前面一個人回過頭來說：「我是賀云。」隨後兩人一同被接見。闞治東這才知道，是和賀云一起到南方證券工作。

「我去南方是帶著使命感去的，要拯救南方。」秉承「不糾纏歷史問題」、「通過發展解決南方問題」告誡的闞治東，並沒有得到政府之前關於資金在內的一系列拯救南方的承諾兌現，也沒有得到南方證券高管的一致配合。

感覺舉步維艱處處掣肘的闞治東半年後即以口頭形式多次向政府提出辭職。

「應該說，南方證券追查的是為什麼資不抵債的問題，而不是違法違規的問題。但是最後專案組把造成100多億元虧損的問題，以兩個與破產沒有直接關係的小案收場。」

這兩個案子一是因B股業務違反外匯政策的問題；二是查處南方證券公司操縱哈飛公司股價案件。

由於檢察院方面認定是單位犯罪，提出追究更高領導責任，深圳市方面在2006年全國「兩會」前夕將闞治東和劉波、郭元先三任南方證券總裁，以涉嫌操縱股票價格罪逮捕。

闞治東認為，與華夏證券等老牌券商的問題一樣，造成南方證券公司巨額虧損的直接原因，是南方證券公司早年搞實業造成的窟窿太大，主管副總裁孫田志負責 的公司自營和代客理財業務雖然存在違規違法的問題，但並沒有給公司帶來太大的直接損失。「這兩個案子，與南方證券虧損100多億元，並沒有直接關係。」

闞治東在任期間南方證券保證金佔用巨額增加，是外界質疑他的重要問題。

闞治東說，很多人沒有搞清楚一個簡單前提，當時證券公司自有資金、銀行借款和客戶保證金是存在一起的，第三方獨立存款是這兩年才搞起來的。當證券公司虧損無法掩蓋，銀行不再拆借資金之後，原來隱藏的佔用保證金就暴露出來。

南方證券資本金34.5億元，根據對劉波和郭元先任期經濟責任審計報告：2001年度和2002年上半年，南方證券實際虧損近23億元。該審計報告還指出：南方證券82.05億元應收賬款大部分屬無法收回的資產。

「南方證券成立了一個華晟達，承接這些不良資產。按理說，有這麼多資產劃出去，是不是該有這麼多資金進來？可是這些都在南方證券賬上掛著應收賬款。」

闞治東認為，新班子到任時，南方證券早已資不抵債，歷史上形成的大量實業和股票佔用的資金都是客戶保證金，其嚴重程度被大量非規範融資掩蓋。

根據資料：2002年6月末南方證券總負債125.86億元，其中向銀行和信用社融資規模為73億元。此後，銀行出於對自身風險的控制，紛紛取消或壓 縮對南方證券的融資業務，導致保證金佔用真實情況逐步顯露。從賬面上看，南方證券客戶保證金佔用在闞治東任期由30億元增加到58.7億元。

對於起訴書中說的操縱哈飛股票價格，闞治東以一拉桿箱的材料向法庭證明，與己無關。

和劉波轉入深圳第三看守所之後，闞治東問自己這種情況能不能取保候審，得到的回答是：「這裡面風颳進來，都得呆上半年。」「那我還是個新兵蛋子呢。我也做好長期在裡面的打算。」

在監獄裡，旁邊監倉突然伸出一隻手跟闞治東打招呼，闞治東一看，原來是大鵬證券的徐衛國，已經在裡面呆了半年。

20天後，闞治東和劉波一同取保候審。

漫長的為庭審準備過程中，「很多人勸我放棄，說最多就是一個罪名成立，情節輕微，免於刑事處分。這不是一樣嗎？」

「我就感覺我必須要有個自由的身份，否則我闞治東以後沒法做事。如果我能做到這一步為什麼我要放棄抵抗呢？很多人包括一些兄弟都叫我放棄。認為這件事已經沒辦法了，中國就這麼個現狀。後來我想算了，別找他們了，我就自己弄吧。」

在闞治東身上，與隱忍相伴左右的，是常人沒有的韌性和堅持。


6.轉身重來 感慨是旁人的事

看看同一代人的際遇，也許更能理解闞治東的處事哲學。

陸家嘴事件為什麼要選擇代人受過？闞治東說：「即便我這次免於處分，我這個老總當著還有什麼味道呢？躲得了初一，躲不了十五，將來難保還會出現其他什麼問題。」

君安證券的張國慶本來也在處分名單中，因為託了關係被免於處分。後來碰到闞治東，張國慶有些得意地說：「老闞，太老實是不行的。」

一年多以後，君安證券被調查，張國慶起初抵抗調查，隨後被全國通緝，最後以「虛假注資」和「非法逃匯」等罪名判刑3年。

出獄後的張國慶再也不能回到從前。

至於管金生，一個傳言這樣說，一次管金生出了一個會場，走出幾步一看，後面十幾個隨從畏縮不敢上前跟隨。這則傳言是真是假不得而知，其作風卻可見一斑。

談到入獄十年後出獄的管金生，有人說，長期不接觸外邊世界，人都傻了。闞治東心有餘悸想到自己：幸好我在裡面時間短。

張國慶、管金生和闞治東，當年並稱證券界三大「教父」。

接受處分後，闞治東提出，能否以申萬一般員工的身份留下，答覆是不妥。1997年6月13日，闞治東離開了他帶領十幾個人起步，付出了近十年心血的申銀萬國。

再過了十年，闞治東因南方證券案件處於極度迷茫和痛苦之中，給證監會領導寫信，他對記者說：「我在這封信裡也沒有憤憤不平怨天尤人。」「要抱怨，那太多了。」

闞治東形容自己：脾氣暴躁，但絕不莽撞。外界評論闞治東：性格溫和、處事圓滑。相比作風強硬的張國慶和霸氣十足的管金生的現狀，闞治東有理由為自己的生存哲學而欣慰。

常人少有的際遇令人感慨萬千。但感慨是旁觀者的事，闞治東沒有花時間感慨，很快投入到新的事業中去。「難道我還要在床上躺半年嗎？」

「如果我出來不做事，那人家判你無罪跟判你有罪結果不是一模一樣嗎？爭取這樣一個結果就是希望自己能夠自由地做事。如果不是為了做事，要這個結果乾嘛？」

2007年5月闞治東剛被撤訴，9月奧銳萬嘉在上海成立。盛大的開業酒會上，上海灘一些金融大腕紛紛到場。

是什麼支撐著闞治東在一次又一次的打擊之後依然奮力前行？

闞治東說：「我北大荒插隊的十年經歷，對我個性形成影響很大。你不是問，1997年我為什麼沒有退出江湖，2007年那我更是不應該幹了，如果不是有這段經歷的話，確實是這樣。」

在北大荒最冷的天氣，一杯水慢慢從高處往地上倒，水流到地上已是碎冰。

闞治東選擇在這裡插隊，有一個不為人知的原因，文革時幼小的他因為父親的問題受到極大歧視，他暗暗憋了口氣：「我要證明自己，證明自己不是混蛋。」

闞治東在北大荒創下了一天割大豆12000米的紀錄。20歲左右就成了大隊幹部，負責整個大隊的生產，管著一萬多畝地，千把號人。

「這個工作要養活大隊，養得好，分紅分得好，這和後來搞公司不是一樣嗎？」

隱忍克制和冷靜堅持，都與大志聯繫在一起。在闞治東的內心，當下全力投身PE的理由也許和當年選擇去北大荒插隊的理由一樣：我要證明自己。


7.百年以後，哪一樣是你的？

2月28日，三天的採訪完成了，在下午回憶了南方證券的一段經歷後，當天晚上的飯桌上，每餐飯都喜歡小酌幾杯的闞治東少有地醉了。有一瞬間低垂著頭。

漸行漸遠的過去的輝煌，長江後浪推前浪的壓力，艱難困頓時刻的抗爭和堅持，不甘寂寞不被社會舞台拋棄的執著和努力，那一刻，沒有人能體會到那杯酒中的複雜滋味。

席間有人提起，喜歡電視劇《三國演義》的主題歌：滾滾長江東逝水，浪花淘盡英雄。

闞治東抬起頭雙臂一揮：我們只要努力了，成功不成功都無所謂。

「有一次朋友給我發了條短信：當你話多的時候，別人要批評你；當你話少的時候，別人要批評你；當你沉默的時候，別人還是要批評你，在這個世界上，沒有一個人不被批評的。眼睛不要老是瞪得那麼大，百年以後，哪一樣是你的？」

是非成敗轉頭空，古今多少事，都付笑談中。

闞治東：不要把這些看得太重

              劉欣然

　　不是簡單的冤與屈的問題

人物週刊：對曾經入獄和涉案這段經歷，您現在怎麼想？

闞治東：這些東西不要把它看太重，就當作中國當前證券行業非常普遍的現象，就當成是一個事件。也不要認為這件事對你是多大不公，憤憤不平，（覺得）我受到了多大傷害、一定要恢復我名譽怎麼怎麼，我根本不去想。

人物週刊：換一個人處在您的位置上，無論是陸家嘴事件，還是南方證券事件，可能都會覺得很委屈。

闞治東：這些事是很複雜的，不是簡單的冤與屈的問題，不要那麼看，也不要太計較。

人有時候忍一忍，就過去了，以後還有機會。為什麼有些人跌倒了再也起不來？就是因為太計較了。

你看一看鄧小平的經歷，當年他一下子被打倒了，他受的委屈不比我大多了？他三上三下，最後還是堅持住了。好好研究一下那段歷史，就知道處在這種情況下應該怎麼處理。

人物週刊：從2006年3月2日，到2007年2月2日庭審，這中間您有沒有想過放棄？

闞治東：沒有猶豫太多。

人物週刊：就是特堅定，一定要抗辯？

闞治東：我覺得要盡我的最大努力，往最好的方向發展。不去努力等於是自我繳槍。努力也是很累的，你看我寫了多少材料，又準備了多少材料。我給法院送證據就送了一拉桿箱。我在南方證券的一舉一動都有文字記載，是有備而去的。

人物週刊：你是做了準備的。

闞治東：我做過最壞的打算，就像大鵬證券徐衛國，硬判，我怎麼辦。但是我覺得一定要努力。

人物週刊：07年5月撤訴後，你為什麼從來沒有對外面就南方證券多講過？

闞治東：我不想把問題激化。這些問題，不講，讓它慢慢去。也可以這樣說，隨著時間慢慢推移，當然最終事件真相要把它暴露出來。對不對？就是時機成熟不成熟的問題。


和體制不斷糾纏的過程

人物週刊：咱們說點輕鬆的。當年闞二毛這外號怎麼得上的？

闞治東：從來也沒有什麼事實說我申銀的股票只讓漲2毛啊？

人物週刊：說當年你抬陸家嘴，只讓抬2毛就不讓漲了。

闞治東：那還犯錯誤嗎？當年的價格走勢，是不是這樣一種情況？顯然不是。這就是無稽之談了。我覺得可能是朋友在一些場合吹牛時的玩笑之談。

反過來你問他們，哪一個公司的股票我是讓漲兩毛錢拋的？

一會說我是猛人，一會說我是闞二毛，你到底說我是膽小還是膽大呢？

人物週刊：你自己認為呢？

闞治東：我認為我是比較謹慎的。都說「3·27」時申萬之所以能夠躲過一劫，是因為我當時不在上海，自營部的經理聯繫不上我，想跟著做空也沒法做。（闞治東俯身向前一連串反問 ）我在的時候申銀就會破產嗎？我就會拋、拋、拋嗎？可能嗎？

人物週刊：很多公司，特別是第一撥成立的證券公司，自營盤子都是很大的。您為什麼不提倡證券公司做二級市場？

闞治東：我當時在日本學證券，做莊是違法的，可是在我國很長時間，「莊」字是隨便講的。犯法你就悄悄做，可是我們報紙媒體天天講。申銀沒做過一個莊。

人物週刊：經過了這麼多，那現在你看人生是怎麼回事呢？

闞治東：不要把這些事太當真。

人物週刊：不要太當真？

闞治東：那可不？一幫朋友還是希望你做點事。

人物週刊：這樣的一個公司你希望它多大呢？

闞治東：具有一定規模吧，現在還沒有對這個想太多。這就是我們自己的公司。

人物週刊：我想，在您這個年齡一定做過這樣的梳理，自己這一生，做過什麼，還有多少光陰去做事。

闞治東：按我們這個行業來看，再做個15年沒問題。

人物週刊：做到70歲？如果按還做15年來看的話，現在來評判一生是不是還太早了？

闞治東：那是。

人物週刊：其實你過去的經歷是和體制不斷糾纏的一個過程。

闞治東：對。以前是給公家干，現在是給股東干，將來我希望有一個和朋友自己的公司。朋友都是在我困難的時候幫過我的。我總想為他們創造一個天下。就這樣想。

人物週刊：如果說以前在申萬是你人生的第一次高潮的話，那麼現在這個夢想實現了之後，可不可以說這是你人生的第二次高潮？

闞治東笑而不答。


不怕和海外資本競爭

人物週刊：您親眼見證了VC和PE在中國的發展，能不能談談PE在中國的現狀？

闞治東：現在風險投資在中國，有幾種資本在做，一個是境外資本，像IDG，紅杉資本等等；第二類就是政府資本，當年上海拿了5個億，深圳拿了5個億；第三類資本就是民間資本。民間資本再細分還可分為上市公司國有企業等等都可以。

人物週刊：海外資本動輒幾百億規模，本土資本是不是壓根跟他們沒法比？

闞治東：海外資本從他們剛進來到現在，我始終感覺他們對中國情況不瞭解。這是他們很困惑的事情。他們去看項目，人家公司都很重視——海外資金來了！可 是做一個項目，報到總部，槍斃，再做一個項目，再槍斃。好多國內的人幫海外投資做，到最後感覺就是沒臉下企業。當然現在也有在中國站穩腳跟的。但是他們跟 我競爭我不怕他們。

第二個，海外資本在進入的談判過程中，往往談的條件都比我們差。就像我們這個項目，後來海外基金想進來，和公司管理層一起，3元一股，買的，一年多前你幹什麼了？我們投了也就一年多而已。

第三個，現在海外資本進入中國很難。我們卡得很嚴。過去海外資本跟我們談，那時候我在深創投，他們往往說，我們的資本不進來行不行？怕資本進來出不去。往往是成立個公司，我們的資本放在深圳，他們的資本放在香港。

現在海外資本千方百計想變成中外合資基金，因為看到人民幣天天在升值，美元天天在貶值。但商務部現在卡得很嚴，一億美元以上的資本進來很難。

這就是海外資本在中國的情況。

人物週刊：除了海外資本，其他的資本主要是什麼性質？

闞治東：當年搞創投一些政府拿出了錢，比如上海和深圳，很多政府沒錢，也沒出錢。這一條途徑我認為政府越來越不會拿出錢。

現在唱主流的是民間資本。上市公司卡得嚴國有企業也不太可能，現在活躍的就是民間資本。民間資本搞創投，是這段時間的特點。非常活躍。

人物週刊：民間資本搞創投，存在什麼樣的問題？

闞治東：民間資本最大的問題是不規範。今天想幹創投，明天他說，我房地產這塊缺點錢，你能不能調點給我？再後天我一個項目缺資金，你無論如何給我想辦法。

進來的資本怎麼能借給你？張三借了，李四借不借？這種不規範的東西，必然導致在創投業的失敗。我想其他的創業投資，有的也可能是掛羊頭賣狗肉。名義上叫創業投資，但是資本不知道用在什麼地方了。

民間的創業投資資本真的要專一，還要專業，不要今天炒炒股票，明天搞搞房地產。2000年深圳成立100多家創業投資公司，大部分創業投資公司失敗了 什麼原因你知道嗎？就是看著創投好像沒前途，創業板不開了，都炒股票去了。偏偏碰著熊市，大部分都把創業資本在股市中虧完了。今天同樣問題，創業資本火， 資金來了以後，今天炒炒股票去吧，明天我買塊地缺點錢，就把錢拿出來買地去吧。會毀在這一方面。

人物週刊：還有什麼其他的問題嗎？

闞治東：現在創業投資第二個問題是什麼呢？民營資本不講聯合。不知道資本規模的重要性。我們到全國各地去，好多人在搞，但是一件事總有個牽頭人吧，不能每個人都牽頭。為什麼你來牽頭呢？為什麼我的資本要你來管呢？往往遇到這樣的問題。

人物週刊：為什麼一定要聯合？

闞治東：弱小的創業投資是沒有生存餘地的。創業投資講究的是管理效益。同樣是這幾個人，1個億是管，10個億也是管，但是固定成本是一樣的。民營資本 不講聯合，國有資本有政府做背景，命令你必須這樣那樣，民營資本就沒有這麼大的號召力。民營資本斤斤計較在公司裡的地位等等。過去我們投一個項目，八九百 萬就可以，現在投一個項目都是幾千萬。你民營資本能適應這種需要嗎？

一個是專業、專一，一個是聯合起來，很難。第三個是民營創投公司管理還是有問題。民營資本的游擊作風，不規範，往往導致管理中間不按照國際管理去運營。民營資本是創業投資的主流，但是這些問題不解決，還會像過去一樣大規模垮掉。

導致今天創投業火爆的，是財富效應。這是一種盲目的動機。創投有成功案例，失敗案例更多。我也告誡好多資本，不要盲目進去，弱小的資本，不能長期投入的資本，不要盲目地放到裡面去。

他們為何轉會PE

        楊靜

　　那些紅極一時的人選，怎麼如此密集地進入這個行業

　　趨勢仍在延續。從2005年開始，一個人群開始浮現：越來越多的中國創業家、投資銀行家、職業經理人投身PE（Private Equity，私募股權投資，以下簡稱PE）領域。

「人有很多共性，在華爾街吸引銀行家、企業家做的事在中國也同樣會發生。」已經成為TPG（Texas Pacific Group，德州太平洋）合夥人的王兟說。出現在中國的「轉會」PE潮只是延續了華爾街的潮流。2003年郭士納加盟凱雷，傑克·韋爾奇退休後兼任凱雷、Dublier&Rice高級董事。這幾個個案的背後是許多叱咤風雲的商業精英紛紛轉身PE。

華爾街的這輪轉會熱潮，起於2003年後PE在美國的重新煥發生命力。在中國，也是基於從2005年開始大量PE基金進入亞洲。「如果晚到一步，就會 失去交易時機。如果步步皆晚，就永遠抓不住中國概念。」業內人士指出，PE機構需要「不惜一切去找到專業的人幫他們發現新項目、投資好項目」。

在國際頂級PE確立中國戰略之後，他們開始了「圈人」計劃。KKR（Kohlberg Kravis Roberts）高調進入中國內地市場後，宣佈同時聘請匯豐控股前任主席龐約翰、聯想控股有限公司總裁柳傳志以及中國網通前CEO田溯寧為公司資深顧問。另一家PE大佬黑石集團 （The Blackstone Group）則聘請中國香港特區政府財政司前司長梁錦松為高級執行董事及中國區主席。TPG則延攬了王兟和原聯想集團CFO馬雪征。

當郭士納加盟凱雷後，曾經有記者問他：是否懷念以前管理公司的日子？郭士納的回答是「一點也不」。在國外，PE具有雙重吸引力：金錢和自由。中國人剛剛開始感受到其中好處。


從寶馬、奔馳到勞斯萊斯

比PE公司早一步進入中國、亞洲的投行，成了被挖角的「重災區」。僅以摩根大通為例，其中國投資銀行業務聯席負責人孟亮去了蕭氏企業（D.E.Shaw & Co.），擔任其中華區CEO。時隔一段時間後，摩根大通原亞太區主席兼行政總裁白瑞甫（Ralph Parks）以及摩根大通大中華區運營委員會主席和中國區投資銀行業務主管一起被橡樹資本管理有限公司（Oaktree Capital Management, LLC）「籠絡」。

摩根大通熟悉孟亮的人評價他的離去：34歲就已經做到了國際知名投資銀行董事總經理、投資銀行部負責人，這個年紀的他需要的是挑戰。

「我在摩根士丹利工作超過10年時間，應該說該得到的都得到了，對於摩根士丹利我沒有什麼好抱怨的。中國公司幾個具有標誌意義的IPO項目我都參加了，我也在想：在這個行業裡再做下去又能怎麼樣呢？」現任貝恩資本 （Bain Capital）中國業務負責人的竺稼說，「不如去新的領域試一試。」於是，這位摩根士丹利前任亞洲董事總經理兼中國區CEO和其前任，摩根士丹利前任董事總經理兼亞洲投資部聯繫主管劉海峰都選擇了離開，前者去了貝恩，而後者加盟KKR。

這幾乎是所有投行精英轉身PE的原因。

對於他們而言，「PE是個人的最高選擇」。如果摩根士丹利、高盛是寶馬、奔馳，那麼KKR則是勞斯萊斯。KKR創始人亨利·克拉維斯被稱為「Henry King」（亨利王）。

而挖他們的PE機構，則意在借力他們「在中國的人脈資源」，這對有意於開拓中國市場的PE機構來說，非常重要。這些前期進入中國的投行精英，比這些後來者更瞭解中國。

2004年2月24日，竺稼以摩根士丹利中國CEO身份公開亮相。這之前作為摩根士丹利中國業務的關鍵人員，他參與過中海集裝箱運輸（2866.HK）、中國蒙牛乳業 （2319.HK）、中國電信（0728.HK）等一批大型企業的海外IPO（首次公開發行），並在多個併購項目上擔任顧問。他在國內有非常深厚的人脈基礎。

這位美國康奈爾大學法學院的畢業生，「直率而專業」。在擔任摩根士丹利中國區CEO期間，竺稼除繼續參與投資銀行的業務外，還同時統籌該集團在中國的 整體業務發展，包括固定收益、直接投資以及QFII。期間他還尋找過在中國開展基金管理業務、與中國銀行合作發行信用卡的可能途徑，以及以某種方式直接做 中國業務的平台。


企業家走「私」

黯然辭別UT斯達康總裁之位大半年之後，吳鷹步柳傳志、田溯寧、丁健等人之後也做起了PE。2008年年初，吳鷹復出並宣佈加盟和利投資集團 （CTC），任該集團的資深合夥人。這位曾經創造了小靈通神話的「大鬍子」，在回答母親對其新職業的詢問時說，「希望能幫助企業做大，比UT還要大、還要 成功。」

他所推廣的小靈通曾經在2003年前後大受歡迎，當時這種像BP機一樣的過渡性產品因為話費低廉且可以移動使用而在中國迅速鋪開。當年就為UT斯達康 帶來了19.65億美元的收入。但是隨著3G逐漸臨近、移動與聯通也相繼下調資費，小靈通漸漸式微。2005年UT收入銳減30%並開始虧損，市值縮水九 成。到了2007年UT的小靈通業務收入由於移動資費進一步下降而再次迅速下滑，而已經花費該公司10億美元的IPTV尚不成熟。利潤縮水、大幅裁員、股 價下跌等矛盾使得吳鷹最終與董事會分道揚鑣。

在離開UT之後，吳鷹需要重新選擇前進道路。「但是如果再去做哪家公司的CEO，也就那麼回事了。」業內人士說，就像田溯寧，創辦了亞信和網通之後，「肯定有點曾經滄海難為水的感覺」。投身PE則「可以縱覽各個國家、各個行業以及各個公司的商業全貌」。

田溯寧在離開網通之後，以中國寬帶基金（CBC）為平台做起了PE。這位「寬帶」先生先是中國互聯網的先行者，後來又成為運用國際資本介入中國電信產業的第一人，直至管理國有電信運營，「每一步都是在延續他的寬帶理想」，也包括設立CBC。

轉身PE或許是命中注定。早在2001年，「小網通」向高盛、新聞集團等私募2.5億美元之後，「就一直有很多國外基金找上門來」，談做PE基金的想 法。到2006年3月，電訊盈科公告向設在開曼群島的CBC投入5000萬美元，而此時CBC已經完成了向中信資本、新聞集團、電訊盈科、網通、WPP等 在內、規模達2億美元的第一輪融資。

比上述兩位更早「轉型」的柳傳志談到做PE的原因時說，「感覺自己對管理上有心得，對選人挑人上有心得，實際上是想把這些心得結合起來，能夠更寬地施 展開。」而投資是一種很好的方式。吳鷹也說，「能把我以前的經驗和資源整合在一起，同時把自己的一些教訓跟企業家分享，如果能幫助這個企業做大做好，是非 常有意思的事情」。

這些轉身做PE的企業家，不僅對投資有豐富的經驗和獨到的判斷，比大多數CEO更深諳資本之道，而且遠比一般的財務投資人更懂得運作一個公司。

而這些人與資本市場、政府關係普遍深厚。「比如在跟資本市場打交道中，與上市公司、運營商、客戶建立了關係；在小靈通業務發展中，與政府打了很多交道，有了很深的積累。」吳鷹說。


老VC再創業

時間僅隔了1個月。2007年11月，東方富海創業投資企業在深圳成立。這家當時全國最大的合夥制私募股權投資基金，註冊資本高達9億人民幣。在此之 前的2007年10月，奧銳萬嘉創業投資有限公司在上海成立，其首期5億人民幣的資金主要來自吉興集團、徐州維維、瀋陽明華、常州上上電纜、廣東駿發貿 易、北京兆豐匯金這6家民營企業。

兩件事情看起來似乎並沒有什麼聯繫，但是湊巧的是，奧銳萬嘉的董事長闞治東以及東方富海的董事長陳瑋恰恰是深圳創新投資集團前後兩位董事長。而在很長一段時間內，深創投都是國內政府背景的VC（Venture Capital，風險投資）機構中規模最大的一個。

老VC再創業，做起了「中國土鱉式PE」。背後，是2007年6月1日修改後的《公司法》開始實施，有限合夥制被承認合法。而在2005年PE在國內重新熱起來後產生的財富效應，吸引了大批民間資本躍躍欲試地想進入這個領域。在政策和市場的雙重推動下，本土PE如同「小蝴蝶」般破繭而出。

從體制內到體制外，闞治東指出了國有投資公司的弊端：人員臃腫，機構龐雜，決策拖延。在管理上有很多僵化教條，每個投資的項目要報國資委，每個退出的項目也要報國資委。「國有投資公司的許多項目都不是一次決定的，要好幾個來回。」

對此闞治東深有體會，他介紹，奧銳萬嘉脫出了國有投資機構的制度制約。一個項目在盡職調查之後，會形成一個投資建議書，提交到投資委員會通過之後再發給每個董事，多數董事簽字通過之後就可以實施投資。以順風光電為例，「幾個董事當場就簽字了」。

世行歸來——林毅夫：溫和地更堅持

他是「中國最被主流接受的經濟學家」，他也是中國最被世界接受的經濟學家。

從世界銀行卸任歸來，他留下了什麼，帶回來什麼？

爭議依舊纏繞，他依然溫和，卻更堅持。

4年前，他成為62年間首位來自發展中國家的世界銀行首席經濟學家，他形容自己像「農村孩子考上繁華都市裡的大學」；4年後，他從世行歸來，世行行長佐利克公開評價說，「他給世行留下了嶄新的理念、視角和挑戰。」

他是林毅夫，他回到了北大朗潤園。

剛剛重新裝修過的辦公室，簇新而空蕩，刷得雪白的牆上掛著林在世行的照片。

林毅夫屬龍，今年是他的本命年，在中國傳統裡，這帶有某種象徵。

一回來，爭議就撲面而來。

林毅夫從世行帶回來的發展經濟學理論強調政府的主導作用，引起昔日同事們的爭論。而林「唱好」中國經濟，肯定積極財政政策的言論，在中國的現實語境下，更是引發學界與社會的大爭論。

這四年，在發達國家經濟學家佔據絕對主流的世界銀行，林毅夫做了什麼？他留下了什麼，又帶回來什麼？

林行長，林老師

在所有這些場合，林毅夫都設定在一個模式：簡單寒暄後直奔世界經濟形勢，反覆講，從不厭倦。

世界銀行首席經濟學家兼高級副行長林毅夫的歸來，就像一個明星。

2012年6月10日，他穿著天藍色T恤和淺灰西裝，與夫人陳云英一起，出現在首都機場。

迎候他們的是十多個人的歡迎隊伍，既有中央統戰部、全國工商聯的官方代表，亦有他的家人和北大的同事。林毅夫在全國工商聯擔任副主席，同時是十一屆全國人大代表，任期將在2013年3月結束。

迎接的人迎來的是熟悉的「林老師」：「本來是個簡單寒暄的場合，但講了幾句開場白後，林老師就開始大談對世界經濟的看法，說了半個小時，在夫人提醒下才結束。」

如同事們所言，這是林毅夫一貫的風格，「永遠在談經濟」。

6月18日，林毅夫參加了國家發展研究院（以下簡稱「國發院」）專門為其召開的一個學術研討會。三天後，他在北大朗潤園繼續開了一天會，討論國發院 下一個五年計劃。這天北京悶熱，夫人陳云英中暑。次日下午，林毅夫依舊準時出現在北大英傑交流中心，向380餘名BIMBA校友報告他對世界和中國經濟形 勢的看法，說到關鍵處，他甚至緊握雙手，像宣誓一樣用力擺動，露出少有的激動神情。6月24日，他又穿著芝加哥大學的博士服，參加了國家發展研究院的畢業 典禮，有90後的雙學位畢業生在微博上說，「林老師的打扮好萌」。

在所有這些場合，林毅夫都設定在一個模式：簡單寒暄後直奔世界經濟形勢，反覆講，從不厭倦。

中國社科院人口與勞動經濟研究所所長蔡舫，在1994年和林毅夫合作出版《中國的奇蹟》一書，據蔡舫說，兩個人從1987年認識起，二十幾年的交往，見面幾乎只談「學術問題」。

林毅夫也不拒絕適度的曝光，並對曝光的節奏拿捏有度。他把專訪的機會，留給了兩家官方媒體——新華社和央視。

央視的採訪，選在林毅夫在朗潤園的辦公室。他不在的四年裡，這裡被改造成一個臨時的會議室和榮譽展覽室。馬上要開拍時，他突然留意到背後的書櫃是空的——他的幾十箱書還在回國的路上。

「還是擺些書吧」，他和藹但堅決地向工作人員提出要求。15分鐘後，書填滿了取景框，林毅夫又親自走到攝像機前，確定不會出現瑕疵後，才滿意地坐在受訪的椅子上。

在世行，在路上

過去4年在世界銀行，他沒有休過一天假。

林毅夫習慣了這種緊張的節奏。過去4年在世界銀行，他沒有休過一天假，走訪了世行188個成員國中的60個。

世界最大的發展機構世界銀行，致力於解決發展中國家的貧窮問題，在其位於華盛頓的灰色大廈裡，聚集著七百多名專注於發展理論的經濟學家，其中不少是諾貝爾獎得主。

在世行龐大的體系裡，核心權力由行長、常務副行長，高級副行長和副行長掌握，首席經濟學家則是行長的「軍師」，主管250餘人的發展經濟學部。負責選定研究議程，給世行管理層提供意見建議，蒐集優質國別統計數據，編寫世行的年度旗艦報告《世界發展報告》等。

林毅夫之前，這個位子的8個主人均來自發達國家，其中一位還是諾獎得主。62年間，林毅夫是這個位置上第一位來自歐美國家之外的人。

每天早上8點半，只要人在華盛頓，林毅夫都會準時出現在行長佐利克的會議室，和其他幾位副行長一起，討論當天的重點工作。在此之前，他已經和世行在世界各地的同事通過視頻會議進行了溝通。

在這些會議上，林毅夫表現低調。他的同事Lanchard回憶說，「在會議過程中，林毅夫極其謙虛，話不多，他對自己研究領域的見解，我們等了兩年才聽到。」

除了在總部的日常工作，林毅夫把更多的時間花在路上——參加各種學術會議、拜訪世行成員國。

他最喜歡去的地方是非洲——4年去過14次，最喜歡的國家則是埃塞俄比亞。

和同樣處於轉型中的拉美國家不同，林毅夫的觀點在非洲更有市場。

經歷了殖民統治獲得獨立的非洲，國家意識缺乏，政府疲弱，暴亂不斷，林毅夫總結中國改革的經驗，有關政府主導經濟發展的觀點和方法，恰恰符合非洲的現實需求。

「以往世行的援助策略是，一群來自發達國家的經濟學家，研究出一個源於發達國家的最優方案，然後輸出給發展中國家，但這種最優方案未必適合當地的實際。」曾為世行做過諮詢項目的國發院副院長姚洋說。

而在林毅夫的推動下，世界銀行開始嘗試用一種新的眼光看待非洲，看待自己的援助策略。

「在盧旺達，在南非，他不斷告訴那兒的人們，現在的你們和1960年代末的台灣、1980年代末的中國大陸境遇完全相同。」來自喀麥隆的首席經濟學家顧問，曾多次和林毅夫一起到非洲訪問的Celestin Monga說，「他給人們希望。」

林毅夫還致力於推動建設一個溝通發達國家和發展中國家的基金平台。

2011年9月，北大國際EMBA2009級學員到世行拜訪了林毅夫，林重點和他們談到了這個想法。

「在世行的一個會議室裡，中午11點到13點的兩個小時，林老師和大家一邊吃盒飯，一邊討論問題。」學員之一，中央電視台財經節目主持人計渝回憶， 林毅夫重點談到，世界銀行將建立一個基金平台，將發達國家的富餘資本輸出到發展中國家，既可以改善發達國家的過剩問題，又可解決發展中國家缺少資金的窘 境。

這讓一直關注中國流動性過剩問題的計渝豁然開朗。「站在世界角度看，我們擔心的一些問題可能會迎刃而解。」

「我們來談談發展吧」

「儘管我們不斷挑戰他，四年來我們卻沒能說服他改變任何觀點。」

4年前，世行行長佐利克選中林毅夫，正是因為期待一個有改革經驗的發展中國家的經濟學家，為世行帶來新衝擊。4年後，世行為林毅夫舉辦了盛大的歡送 會，在幾十位來自世界各地的著名經濟學家面前，佐利克再次重申了這個理由，並表達了對林毅夫的讚美：他給世行留下了嶄新的理念、視角和挑戰。

「在世界銀行裡，來自發展中國家的經濟學家非常少，很難有話語權。」林毅夫的同事，從1987年即在世行研究部任高級經濟學家的鄒恆甫說。影響世行觀點和決策的，是那些來自發達國家的經濟學家。

要在既有的話語體系裡發出自己的聲音，林毅夫的對策是，用自己擅長的「中國經驗」，給世行帶來新觀念——過去的十年裡，中國的經濟增長令世界矚目，而林毅夫不僅理論研究根植於此，更是離中國政策制定的權力核心最近的學者之一，對中國經驗十分熟悉。

「但事與願違。」林毅夫說，到世行3個月後，擁有158年歷史的美國投資銀行雷曼兄弟破產，金融危機成為最大的話題，本想「發揚」發展中國家的經驗，面對的景象卻是發達國家出了問題。

2008年8月，在前任世行行長家裡，林毅夫參加了一個小範圍的聚會。當時次貸危機已在美國初現，參加聚會的金融界巨頭與各國央行行長們討論這場危 機的嚴重程度時，絕大多數人認為頂多是金融教科書上的一個小案例，理由是「我們對1930年代的大危機原因非常清楚，所以不會再出現同樣的問題」。

首次參加這種聚會的林毅夫，對大鱷們的自信頗感驚訝，他表達了對經濟形勢的擔憂，並認為發展中國家經濟將率先實現復甦——對於林毅夫的這個觀點，大家只是哈哈一笑。

很快，雷曼兄弟破產，次貸危機橫掃全球，至今余患未絕。這讓林毅夫對自己的判斷更有自信，他開始在世行內部公開挑戰以往的經濟理論和思維方式。

數十年來，世行一直受主流發展經濟學思潮影響，希望通過在發展中國家建立發達國家的經濟結構來應對貧窮。在1970年代末1980年代初，這種「藥 方」後來被稱為「華盛頓共識」，也就是強調發展中國家若要擺脫貧困，就要推行跟發達國家一樣的體制，實施私有化、市場化、自由化。

林毅夫對這些政策的有效性抱有深深懷疑。他公開提出自己不同的想法——轉型經濟體應根據現實找到一條獨立於發達國家經驗的發展戰略，並由政府主導。

這種觀點在世行內部並非主流。

林毅夫展現了他一貫的堅持——發表文章、公開演講、推動內部討論，不停講，反覆講。他還在世行官網開了一個博客，名字就叫「我們來談談發展吧」。博 客的文章更新頻率很快，並在他即將離任的幾個月裡呈加速度上升，在其中一篇文章裡，林毅夫少有地表現了幽默感，引用前甲殼蟲樂隊成員保羅在2012年的新 歌《My Valentine》來比喻他的經濟學觀點，引發一些世行的同事在博客留言，提出質疑或展開討論。

「在DEC（世行發展經濟學部），我見過無數挑戰他觀點，甚至批評他的人。」林毅夫的顧問Celestin Monga說，「但他始終表現出大度。」

林毅夫的同事、著名經濟學家Partha Dasgupta對南方週末記者說，「他參加任何研討會都帶著隨和的魅力，在會議上有時很難看出他是世界銀行的首席經濟學家，他鼓勵大家說出想法，並以表 達自己的觀點作為結束。而當他表達的時候，他似乎能夠總結所有會議上的內容。這是一種非常美好的品格，這種品格讓林毅夫極具影響力。」

「儘管我們不斷挑戰他，四年來我們卻沒能說服他改變任何觀點。」世行發展研究部負責人Martin Ravallion說。在即將離開世行時，林毅夫的觀點已經成為世行經常討論的話題。其理論也在一些發展中國家的政府機構得到認可，並通過金磚五國的南南銀行正在付諸實踐。

林毅夫還有其他一些方式與下屬相處。

在華盛頓，林毅夫買了兩把按摩椅，一把放在家裡，另一把放在世行的辦公室，提供給同事們使用。

「有一天他一定要我坐上按摩椅，調到很高的檔，那一週我都覺得自己在搖晃，但是我確實忘記了我的壓力。」 Martin Ravallion說。

林毅夫和工作人員一起吃午飯，有時也會為一個部門的人買巧克力以感謝他們的努力。Partha Dasgupta評價說，「不帶沉悶與妄自尊大的內在嚴肅是一種難得的藝術。」

「我有權威，但是我不用。」林毅夫在接受楊瀾專訪時，這樣描述他的應對策略。

在世行，林毅夫和佐利克也相處融洽。這個對中國改革最為關注的世行行長，在其就任後不久，就訪問了鄧小平的故鄉牌坊村，參觀了鄧小平紀念館。

「對於我提出的觀點，佐利克行長給了很多支持。」林毅夫說。二人還曾在《華盛頓郵報》發表聯合署名文章，呼籲發展中國家和發達國家共同努力。

2012年5月31日下午1點36分，離卸任還有半天的時間，林毅夫在他的博客上貼出了最後一篇文章，在這篇文章裡，他重點談到了「務實」二字，並 以一句話和他的世行同事道別：once a member of the World Bank， always a member of the World Bank（意為「一朝入世行，永為世行人」）。

新理論，引爭議

林毅夫帶回來的新理論更強調政府的主導作用。在中國的現實語境裡，這種理論在經濟學界引發爭議。

「評價之事應由他人來做，就我個人來說，盡了力。」林毅夫說。2012年6月18日下午，在吃了一個簡單的盒飯後，他出現在朗潤園萬眾樓的大會議室，參加國發院專門為其舉行的一個內部交流會，討論他從世行帶回的新理論——新結構經濟學。

討論一直持續到下午6點，林毅夫精神抖擻地講了一個半小時PPT，中間沒有喝一口水。發言的林毅夫同事們。先稱讚了這位前世行首席經濟學家的諸多優點，陳平教授甚至說，「中國要有人得諾貝爾經濟學獎，只能是林毅夫。」

不過，話鋒一轉，陳平批評林的研究缺乏長遠的歷史視角。

林毅夫臉上稍微露出一絲尷尬，但瞬間便被一個慣常的微笑替代。他先客氣地說，「陳老師每次評論都非常尖銳，這種尖銳的評論也讓討論雙方有機會對觀點 進一步澄清。」隨後，林毅夫展示了自己的堅定：「但是，你的評論有些地方是譁眾取寵，實際上沒有事實根據，建議你先認真看看我的書。」

新結構經濟學，是世行官網關於林毅夫的介紹中，唯一給出鏈接的一篇文章，也是林毅夫試圖提出新經濟學理論的野心。這個理論框架，是對林毅夫以往關於 比較優勢、自然稟賦等觀點的系統總結。與以往發展經濟學比較，林毅夫的3.0版更強調現實基礎，「應該看發展中國家現在有什麼，根據他們有的能做好什 麼。」

這在國發院內部引起激烈討論。

「大部分是既有觀點，新意是大大加強了對政府作用的強調。」姚洋教授說，「強調政府作用是否也應有階段性，以現在中國的發展階段，政府作用是否應該減弱而不是加強？」

這種爭議並不侷限在國發院內部。

在中國的經濟學界，林毅夫一直被稱為中國經濟的「唱好派」而備受爭議。在這場內部討論會上，林毅夫再次提出「中國經濟仍將保持20年8%左右的發展」，在隨後四天的BIMBA校友會上，林毅夫甚至以一種激昂的語調說，「中國經濟將會乘風破浪，繼續前進。」

這些觀點經媒體報導後，遭到輿論詰問——感受到中國經濟增速放緩、社會矛盾加大等現實壓力的經濟學家們認為林毅夫回來就在「放衛星」。

林毅夫還在面對媒體時，公開表達了對2008年的政府4萬億積極財政政策的肯定，認為「如果沒有4萬億元的經濟刺激計劃，全球危機對中國經濟社會的影響可能會更嚴重」，這與國內學界對4萬億投資政策的反思亦形成對比。

在政府本輪的財政政策中，林毅夫亦主張仍主要靠投資拉動，並認為消費拉動是無源之水。在看好中國經濟的前提下，林毅夫主張將投資投向對未來經濟發展有帶動作用的領域，才能真正啟動消費。

這些觀點，被國內一些經濟學家評價為「站得高，不接地氣兒」。

不過，林毅夫並不擔心爭論和質疑，他依然在堅持自己，「我在芝加哥大學開始寫畢業論文到現在，經常提出一些新看法，這些看法與主流觀點不一致，常引起爭論，極少數人能夠理解或者接受，將近20年過去了，時間越長，越證明我的觀點是正確的。」

城投債強勢歸來

經濟觀察報 記者 陳慧晶 在經歷了2011年年中的極度慘淡、發行幾乎陷入停滯的境況後，城投債正以一種熱門投資品種的姿態重新活躍在債券市場上。

2012年上半年，城投債再度成為債市交易員之間最搶手的品種。「城投債行情好，大家都搶著要。有些資質好的債券甚至要托關係才能買到。」一位券商交易員表示。

同時，監管層的態度也在轉變。發改委財金司一位魏姓處長在今年5月中旬的一次內部會議上表示，今年一定會加快平台債的發行。Wind資訊數據顯示，8月份城投債的發行量達到1222.2億元，9月份發行量為1280億元。而2011年全年的發行總額才4266.4億元。

然而，城投債的發行主體「換湯不換藥」，資質反而在下沉。發行主體中，直轄市和省的發行量減少，而省會城市和地級市都有較大幅度的增長。

「今年新發的城投債雖說資質有下降的趨勢，但收益率相應也高，投資者還是覺得城投債畢竟有地方政府背書，且騰挪空間大，甚至比一般企業好，違約的概率總會比較小。」國海證券債券研究員陳瀅說。

無論從供給還是從投資者的響應熱情來看，城投債都在以強勢的姿態歸來。一些投資機構最近在給城投債積極建倉，7%的利率加上息票，一年收益可輕鬆達到15%。

機構搶券

華英證券固定收益部總經理吳錦生最近接到的電話和短信特別多，都是各投資機構「聞券而來」的，他們希望在華英證券下周就要發行的一隻城投債中，得到儘可能多的認購數量。

◆下轉05版

◆上接01版

「這和以前確實有很大不同。以前要路演推介，現在機構非常積極，有的獲悉消息立即通過各種渠道主動聯繫承銷商，希望獲得認購。」吳錦生說。這是一隻國家級開發區管委會發行的2A級債券，發行利率大致7%多，詢價中的認購倍數已經3倍了。

一家債券私募基金人士稱，現在城投債的確是供不應求，最近券商資管在城投債市場的買盤力量很強大，這背後還可能主要是銀行理財產品的資金。

與去年年中的「市場拋售」相比，投資者對城投債的態度可謂是截然不同。

2011年6月開始，上海申虹投資發展有限公司因近10億元流動資金到期，部分出現逾期，被上海銀監局約談。緊接著，云南城投債因為資產重組受到市 場質疑，成為機構集體拋售城投債的拐點。彼時，經歷了央行3次加息和6次上調存款準備金率的市場，又恰逢年中銀行業績考核，資金本來就處在高度緊張狀態。 這兩起事件成為市場拋售城投債的最大理由。

此後，烏云壓債，城投債的發行進入慘淡階段。整個7月份，僅發了10只城投債，其中，更有兩週時間一隻債都未發出，當時很多機構更是清空了手中的城 投債。整個債券市場也進入了寒冬期。「當時融資平台自身在進行清理規範，包括剝離公益性資產、充實資本金等；而在沒有掌握融資平台債務規模的前提下，監管 機構採取了比較謹慎的態度，發行速度比較慢。」中誠信國際高級分析師王立說。

去年10月份以後，市場資金開始寬鬆，債市逐漸轉暖。在機構建倉的衝動下，高等級債券受到市場熱捧，並沿著信用等級鏈條逐漸向下蔓延，中低等級的高收益債也開始熱起來。此後，城投債因為其較高的收益，也進入了投資者的考慮範圍。

「今年上半年城投債的上漲更多是由於前期大幅下跌帶來了較大空間。今年一季度，2A-級的5年期城投債二級市場成交收益率都在8.5%以上，在這個 收益水平上，風險偏好型機構的配置意願顯著增加。」民生加銀基金高級分析師張旭說，「2011年後兩個月是地方政府性債務到期的高峰，但並未出現過多負面 事件，因此市場對城投債券信用風險的擔憂開始降低，這也進一步推動了市場的上漲。」

到今年3月份，城投債的發行量創下1535億元的高峰。「今年經濟形勢不好，拉動內需的三駕馬車中最易拉動經濟的還是投資，國家發改委能夠動用的最 主要的工具就是投資，所以形勢發生了急劇轉變。」吳錦生說。前兩年發改委手上積壓了600多只債，到今年上半年都釋放出來了。「基本上一個工作日批一隻 債，速度明顯加快。」吳錦生說。而這些舊賬中很大一部分都是縣級和開發區城投，這也被市場認為是監管層鼓勵放行的信號。

6月份以後，交易商協會對很多地方融資平台放鬆了中期票據和短期融資券，多家地級市乃至區縣級城投企業都加入了中票發行隊列。「交易商協會的動作比較大，對發行人的房地產和土地出讓收入等方面都有一定程度的豁免。」上述券商固定收益部人士表示。

而這對發改委似乎也造成了一定的壓力。在8月份的北戴河會議上，發改委對各大券商的建議進行歸納，提出放鬆通道，要放鬆對財政收入比較好的、尤其是 百強縣的通道；比如推出定向備案制等等。但前述券商固定收益人士表示，到現在為止並沒有實質性的進展。根據監管層處得到的最新消息，還是繼續推行通道制管 理。

實際上，在他看來，發改委的審批並沒有任何放鬆，在限制條件上還增加了。如現在規定平台公司利潤要對利息有1.5倍的覆蓋；比如現在對政府補貼收入不能完全計入收入中，平台公司的收入只有30%可以來自政策補貼，而70%必須來自主營業務收入等。

「不過，在交易商協會的壓力下，發改委可能會採取一定措施讓這些城投公司繼續回流到企業債的通道上來。」該人士表示。

「債券認購的情況是和市場流動性有關係的。其實市場上投資人並不缺錢，而是缺可投資的項目。債券作為固定收益的產品，目前2A級的債券產品的發行利率已經回歸到了7%的正常水平。」吳錦生說。

「其實現在很多城投債的價格已經處於100元以上了，未來的資本利得收益幾乎很少，我們買了也就是賺個票息。」北京一家小型基金公司基金經理稱。

新債質次

儘管市場熱捧，但城投債的基本面並未發生實質性變化。

12臨沂經開債是今年中旬以來發行利率最高的城投債，達到了8.26%，而整個9月份，城投債平均發行利率維持在6.51%左右。

雖然同樣是地級市，但臨沂市在山東省內只是排名中上，12臨沂經開債是臨沂投資有限公司發行的第一隻債券，這家平台公司的註冊資本僅為1億元。

「一方面，同樣都是縣級發行人，今年的發行人和往年相比，資質明顯偏弱；另一方面，同樣都是AA級的城投企業債，其發行人以及地方政府的償債能力也顯著低於往年。」張旭表示，「發行利率提高是必然的，否則城投品種風險調節後的收益無法滿足投資者的要求。」

今年3月，城投債的發行利率已經達到過一個小高峰，平均發行利率達到了7.65%，在發行的125只債券中，有81只都達到了8%以上，而這些債券的評級基本都在2A，甚至部分是2A+。這些發行人中，就有不少縣級市的影子。

一家大型基金公司固定收益投資負責人表示，近期新發信用債的資質在明顯下降，以前新發10個城投債，可能會買其中的五六個，但現在最多買一兩個。

前述債券私募基金人士認為，城投債良莠不齊比較嚴重。例如某沿海地區發的縣級債資產就是灘塗用地，而東北的某城投債資產是林地，這樣的債券被其嚴格禁止買入。

一位券商固定收益人士表示，對於發行利率較高的城投債，一些大的公募基金可能比較謹慎，但不少小的基金和券商自營、資管則想借此博出位，購買的積極性很高。

據中誠信資訊數據顯示，今年的城投債發行人中，直轄市和省為主體的城投債比重下降了10%和3%，而省會城市和地級市的發行量都增加了9%。同時，縣和開發區管委會設立的融資平台達到了35家，佔比為15%。

中誠信國際在一份報告中指出，儘管平台債發行人被限制在百強縣政府、國家級開發區管委會設立的融資平台中，但中誠信國際也注意到，有的縣級政府設立 了多個融資平台在公開市場上直接融資，從而分散了地方政府對各個融資平台的財政投入；而有的開發區與行政區實行雙重管理，在這一體系下，開發區管委會要就 稅收收入與行政區政府分成，極大地削弱了開發區管委會的財政獨立性。

與此同時，有擔保的債券比重在大幅下降。中誠信國際在報告中指出，在2009年3月—2010年5月的平台債中，超過90%都有擔保，而在2012年前4個月發行的平台債中，有擔保的不到40%。

奇怪的是，發債主體的資質在下沉，但評級卻在上調。Wind資訊數據顯示，今年以來，上調評級的債券有126只，其中城投債佔了30只。而下調評級的債券只有如新中基、江西塞維、海龍等債券。

鵬元資信評估有限公司副總裁周沅帆認為近兩年的評級上調是正常的：「地方政府對城投公司的支持意願和力度是其他非城投企業所不具備的，這也是城投公 司評級調整的重要因素。特別是去年上半年經濟出現下滑後，地方政府加大了對地方融資平台的整合力度，這就使得城投公司的綜合實力和抗風險能力得到明顯提 升。同時，企業基本狀況的改善和提升，也會促使其信用級別的提升。」

風險緩釋？

2012年開始，城投債迎來了兌付高峰。Wind資訊數據顯示，2012年共有84只債券到期，兌付金額達971億元，2013年共有45只債券面臨到期，兌付金額達608億元。

而在這些即將到期的債券中，有多只債券的發行人已經開始迫不及待地發新債。以蘇交通債為例，其在2003年和2008年發行的兩期債券都將在 2013年11月到期，兌付金額達43億元。今年3月，其發行人江蘇交通控股有限公司又發行了25億元的5年期公司債，並密集發行3期短融，短融的募資總 額達到65億元。

同樣情況的還有張江債，2009年發行了一筆8億元債券在今年6月10日到期，而發行人上海張江集團有限公司在今年5月18日又發行了一筆7億元的債券，發行利率5.6%。

該筆債券沒有擔保和抵押，但募集說明書中指出，發行人擁有良好的間接融資渠道，與各家銀行保持著長期良好合作關係，獲得了優良的信用記錄。「發債主 體重複發債很正常，這樣的情況也很多。」一位券商研究員表示，「作為企業來講，貸款融資可能也不能做到還了上期再借下期，主要是要把還款期限做好分配。而 且保持一定的負債率不要過了就好。」

周沅帆則表示，西方的市政債都是借新還舊，滾動發行的，只要能支付利息就行。對於今年的企業債來說，由於央行的兩次降息，企業的融資成本已經大大降低，因此其舉借新債以替換到期債券的成本也有所下降，這對於其債務壓力而言，無疑是利好。

在今年面臨回售的城投債中，有十幾隻也進行了存續，並都對票面利率進行了上調。如09蕪湖建投債，其回售日期是2012年3月23日，發行人選擇上 調票面利率100BP，債券票面年利率從4.25%上調至5.25%。由此，蕪湖建投債順利完成了債券存續。「現在含權債都會選擇上調票面利率繼續存續， 畢竟地方政府日子不好過，不希望現在就還債，能存續就存續。」一位評級公司分析師表示。

對於市場的參與者來說，他們似乎並不那麼在意城投債的風險。「個人認為，城投債的風險不在個券，更多是系統性風險，目前來看出現這種風險的可能性還不大，許多城投債二級市場已經出現溢價，搶到了轉手賣掉就能賺差價，公募基金大多也在買。」前述債券私募基金人士稱。

在經歷了ST海龍、江西塞維等債券的兌付事件後，投資者對政府信用有了新的認識。

「地方政府無論是從政績還是保護融資渠道的角度考慮，均不希望讓歷史上首次債券違約事件發生於自己身上。國家發改委和銀行間市場交易商協會已在城投債券市場形成了某種意義上的競爭關係，也均不希望在自己所轄券種發生違約。」張旭說。

他向本報透露，在年中一次會議上，國家發改委財金司李聚合副司長曾告誡城投債發行人，對城投債的違約要實行連坐制度，即對於有違約事件發生的地方，以後該地區發債會受到限制。

（本報記者趙娟、胡蓉萍對本文亦有貢獻）

皇者歸來，拿穩手中的磚頭 BILL

茅台搞房地產了，李寧來了，格力蘇寧早就在搞，親朋好友稍有能力都想拿地--誰也抵制不住磚頭的暴利誘惑。

既然都想搞磚頭，那就更應該拿穩你手中的磚頭，港股這幾年最壓抑的板塊就是內房股，期間無論地產及地塊怎麼暴漲，人名幣快速升值，香港房地產股價值回歸，內房板塊依然我行我素---跌。本人一直有參與內房股投資，即使最近暴漲，也僅僅說彌補之前在內房股的損失而已。內房股板塊依舊是最超值的板塊！

----至於大陸房地產未來走勢，不做無謂，無能力的預測，更樂於掩耳盜鈴，享受泡沫。

誰，是誰今天在做筆克遠東（00752）的交易對手，有兩個一手一手的買，你們不用考慮手續費的？---這明顯是不公平競爭，我每筆交易手續費最少100港幣，1.97掛牌賣到收市還沒賣完。明天繼續賣。換股，陸續買進另外一家磚頭。在此再次非常感謝筆克遠東的管理層及大股東，四年多了，你們幹的很出色！買進筆克的，好好拿著，不會讓你失望的。我只是有更好的投資標的，追求更高的收益，賣得心疼，而且，收益不一定跑得贏筆克。

投資有風險，謹慎。

日本渡邊夫人歸來

毫無疑問，日本首相安倍晉三的通脹政策已經成功地打壓了日元匯率並推高了日本股市。但和之前日本股市維持上漲態勢有所不同的是，這次股市的走高吸引了「渡邊夫人」的歸來。

國際市場把日本的散戶投資者稱為「渡邊夫人」。她們（並不一定是女性）中的大部分人一般只把錢投在儲蓄賬戶和日本國債等安全區。但只要時機適當，也有一些人會考慮直接在市場上交易貨幣和其他高風險資產。

如今日本的散戶投資者已經進場了，個人投資者所交易的現金交易的股票數量比重已經上漲至34%，也是自2009年6月以來的最高水平。日本7家主要的網絡經紀商交易量1月份環比上漲86%，達到19.5萬億日元，並創下2006年4月以來的最高紀錄。

而這7家網絡經紀商的融資融券交易量也由去年12月的7.3萬億日元翻倍達到今年1月份的14.3萬億日元(如下圖所示)。在大盤波動性不足的時候，散戶投資者往往更關注小盤股。

ZH吐槽到：「目前日本央行正在為安倍晉三的絕世計劃做著瘋狂的事情，散戶投資者也沉睡在日本政府編制的夢境裡。如果能源價格不斷走高，想必這場好夢終將醒來。」

如圖，日本個人投資者交易量所佔全部交易量的比重達到2009年來最高水平：

危機歸來：股票+債務=美國「大泡沫」？

雖然過去5年中，美國的「金融深度」相對有所下降，然而一直以來美國資本市場的「泡沫化」是最為明顯的。

你認為美國就是全世界最大的金融泡沫嗎？沒錯。

下圖來自麥肯錫，可見新興國家的「金融深度」大約是發達國家水平的一半。下圖色塊由淺至深依次代表：股票、政府債券、金融債券、公司債券、債券化貸款和非債券化貸款：

也有一些樂觀的意見認為，目前的情況要發展成為全球泡沫還有很長的過程。然而，事實是，包括股票和債券在內的全球泡沫已經再度膨脹到2007年時的水平了，目前，「金融深度」已經達到了接近2007年的水平（如下圖）。

2007年以來，全球金融資產規模增長速度有所放緩，然而目前還是增長到了歷史最高水平225萬億美元：

今年以來，投資者經常看到股票市場創下歷史新高的新聞。然而，如果將之表達方式改成佔GDP比例的話，如今全球股票佔全球GDP比例要比2007年時的水平低40%：

熟悉企業價值基本概念的讀者應該理解，如今這樣自由現金流爆棚的環境是非常糟糕的。

併購熱潮歸來？

《金融時報》記者Cardiff Garcia： 

 

• 自從去年夏天歐洲央行推出OMT購債計劃以來，尾部風險被認為降低了。而儘管美國政府的措施點石不成金，私人部門還是有反彈的跡象。
• 由於利率很低並且預計會維持低利率，貸款很便宜，加之投資者對高收益的追逐，目前融資容易找到資源。而且企業的盈利收益率相對於企業債收益率達到歷史高點。（主要由於企業債下跌很多。）

• 潛在的併購公司者有很多現金，而私募有很多未使用的金錢可用來收購。

• 股市反彈，但沒達到高得嚇人的程度，因此目標公司的價格平均而言大概都沒有被高估，至少目前如此。

2009年，隨股市和信貸市場復甦，併購交易也有所反彈。然而到2010年中期，併購交易活動停滯，然後再2011年，由於全球衰退的擔憂和政策不確定性加劇，併購活動跌到低谷。在此之後，併購活動未能跟上股市迅速回暖、信貸息差縮小和市場波動性下降，一直到2012年。

 

從2011年年底，交易行為開始攀升，但這種上升似乎並未引起注意。引起投資者注意的是市場消化大宗交易的能力。