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日前，中國鐵道部宣布，今年鐵路 基建投資規模上調九百億至四千九百六十億元人民幣。數以百億元計的資金將用於興建有迫切需要的地鐵及鐵路；我估計，這些項目全數由中國的銀行做融資。不 過，萬一項目多年都不賺錢，而利息又被拖欠，該怎麼辦？誰為貸款做擔保？無論如何，這些投資對經濟總有好處，只是作用十分有限！工業股「大牛市」

鐵路基建投資對於中國長遠的發展十分重要，但不要奢望能創造巨額利潤。況且，得益的不會是中國的鐵路公司，皆因他們總會找到方法，花光所有利潤。相反，許多私人企業及少數上市公司， 作為供應商或承判商，則能分一杯羮，例如濰柴動力。所以，就算要投資，亦要選擇供應商，特別是有品牌的。上週，中國當局公布八月份的經濟數據。零售銷售增 加一成四，居民消費價格指數上升百分之二，從高位百分之六回落，當時大家還估計會升至百分之十。兩項數據都不錯！至於生產者價格指數，實際回落百分之三點 五，對於製造商，例如德昌電機、葉氏化工、濰柴動力及偉易達無疑是「大牛市」。不過，固定資產投資，包括用於興建毫無益處的廠房或物業，飆升兩成，在現時 的經濟周期下，屬於過高。我推斷，中國的銀行同樣會為這些項目做融資，當中許多在經濟及財政層面都不可行。

新地令人失望

新鴻基地產（16）是一個大問號。經過廉政公署漫長的調查，就算郭氏兄弟最終獲判無罪，他們最後決定不回到新地的崗位，放一個長假，把公司股份賣掉，一點也不出奇。其實，香港已有太多上市地產公司，少一間亦不為過。新地令市場大失所望，地產行業充滿不能見光的事情，有其他公司成為下一個起訴的對象同樣不足為奇，但只有內幕人士才知情。美國及歐州的買債行動只會徒添債務，僅證明QE3及其他「特效藥」長遠都無作用，對於一直低迷的中國股市更刺激有限。說到尾，公司能否賺錢才是關鍵！許多公司的股本回報一點也不吸引，原因有很多，諸如利息負擔重、成本高、銷售差，及不善運用流動資金。不過，還有小量滄海遺珠，我希望把他們加進本欄組合內。祝君好運！艾薩 [email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其 管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]

馬克 ? 麥樸思認為，國際資金仍會回流新興市場◎ 本刊特派香港記者 王端 戴甜 文新興市場已經失去過往的光環了嗎？

從年初至今，MSCI 新興市場指數下跌了11.7%，跑輸 MSCI 世界指數21 個百分點。以中國為代表的新興市場經濟體本身快速增長，加上美國量化寬鬆帶來的充沛資金，曾經是令歐美資金對新興市場熱烈追捧的原因。這兩大因素都已好景不復。

大型外資機構對中國市場繼續投不信任票。貝萊德（BlackRock）環球多元資產入息基金經理 Andy Warwick，早于2月就沽清了中國市場的持倉。他認為，中國正經歷陣痛，類似2008年起金融危機爆發後歐美銀行相繼經歷的那樣，歷時可能三至五年，市況並沒有充分反映中資銀行的潛在問題。

不過，有著“新興市場教父”之稱的鄧普頓新興市場團隊執行主席馬克·麥樸思（Mark Mobius） ，仍然是“好友先生” （Mr. Boom） 。8月16日，他在接受財新記者專訪時，認為資金將回流新興市場，並認為以非洲為代表的前沿市場（Frontier Market） ，會是下一個新興市場。

“馬克的視野是跨周期的、跨區域的。 ”麥樸思的前同事曾如此評價他。

今年77歲的麥樸思在新興市場浸淫超過40年，接觸中國資本市場要從 B 股市場成立之初算起。在採訪中，他還談到，稍早前他向深圳市政府表達鄧普頓對前海的興趣，只是還沒最後敲定。

主要的外資撤出發生在債市財新記者 : 幾乎所有的新興市場都在下跌。你認為資金持續流出新興市場的原因是什麼？還會持續流出嗎？

麥樸思 : 要區分是什麼樣的資金流出。

主要的外資撤出發生在債券市場，而新興股票市場的外流不是很大。如果你關注新興市場的共同基金，會發現股票方面是沒有什麼變化的。

至於債券市場的資金從新興市場外流，主因是市場預期美國利率會上升。

如此一來，資金就沒有持續待在新興市場的理由，而此前新興市場債券的高收益是吸引這些資金的主要原因。

這些投資者利用杠杆投資新興市場的債券的情況也很多，如果新興市場債 券價格下行，迫于杠杆，他們會想迅速將資金撤出。新興市場的走向與杠杆化、高頻交易和衍生產品的使用都有關係。新興市場的動蕩，並非都是基於基本面，很多是投機造成的。

我認為，這些撤出的外資是會回來的。市場會意識到，新興市場的成長步伐還是很迅猛的，新興市場今年的經濟增長預計會達5%，中國的經濟增長更高，這種增長率仍然是很快的。

財新記者 ：現在，一些投資者認為，新興市場會出現一輪迷你版的1997年金融危機，因為他們看到了與當時相類似的一些現象，譬如雙赤字、貨幣疲軟，以及房地產泡沫。你如何看待這種悲觀的論調？

麥樸思 : 現在的情況和1997年亞洲金融危機有很大區別。

1997年亞洲金融危機時，國家和公司都身負大量的美元債務，而目前大部分債務都是以本地貨幣計價的，其占GDP 的比例也不及1997年高，這些國家現在也擁有較多的外匯儲備，可以用來保護本國經濟。因此，我不認為會出現迷你版的亞洲金融危機。

財新記者 ：現在，有些經濟學家認為，中國所失乃印度所得，其主要觀點是認為，印度的經濟較少地依賴對中國疲弱的出口。你對此觀點有什麼看法？你如何看待中國與其他主要新興市場國家的關係？

麥樸思 : 如果你環視整個亞洲，會發現對於亞洲國家而言，出口的對象主要是中國。當然，作為出口目的地而言，美國和歐洲同樣占據相當高的比重。市場的感覺是如果中國打個噴嚏，其他國家也會受影響。

我認為，中國經濟不會對俄羅斯、巴西、印度等“金磚國家”有很大影響。

拿鐵礦石舉個例子。很多人擔心，中國經濟對鐵礦石的需求減小，將會殃及全球的鐵礦石市場，但我認為，需求不只來自中國。當然，如果中國的需求急速降低，鐵礦石的價格和出口量還是會受影響。

影子銀行複制了美國的次貸模式財新記者：你如何預測今年和明年中國的GDP增長？你如何評價中國新的領導班子？你認為中國的新領導人改革的決心有多大，他們應該如何平衡增長與改革的問題？

麥樸思 : 我認為，中國政府今年 GDP 增長7.5%的目標是可以實現的，明年應該也有7%到7.5%。

中國新的領導班子很理性，既進取也穩健。他們採取很可控的方法、一步步進行改革。當然，改革面臨的挑戰也很多。他們要處理腐敗問題，處理農村向城鎮化轉型，為這些人提供基礎設施，需要加大社會保障方面的資金，建學校、醫院等。但是，這些挑戰也不是新的，歐美國家都有類似的挑戰。

我認為，他們會平衡好改革與發展，所以我說他們採取可控的方式。我相信中國政府會堅持改革，當然這裡的政府要包括中央，也有省市地方政府，各級政府在改革步伐上可能會不統一。

財新記者：你對於今年下半年的A股和香港股市的走勢如何評估？你如何看待A股“限閘”以及中國上市公司的質量麥樸思: 我覺得 A 股的複蘇與否，主要取決于市場上有多少新股 IPO。2010年有大量新股上市，其中一個原因就是銀行集資想要鞏固它們的資產負債表。

二級市場的股價受新股上市數量的影響。我們應該小心關注，這個標準對於A、B、紅籌股所有中國股票都適用，也包括香港股市。

我們看到，內地監管機構越來越多地強調上市公司的質量問題。A 股市場的一個主要問題，就在於過去有很多不合標準的公司被准予上市。目前，監管機構會更謹慎，避免質量問題發生，因為這很容易影響投資者信心。如果上市公司被發現表現不佳、管理層有問題，甚至欺瞞投資者，市場很容易失去信心。

現在監管部門的重點，就是對質量不好的公司給予“零容忍” 。不幸的是，有很多質量不好的公司已經上市了，能做的就不多，除非你有充分理由讓這些公司退市。未來中國市場的上市公司質量會更好，這也體現了向國際投資者開放市場的必要性，國際投資者也能充當其中的把關人，他們願意抱怨公司管治和表現質量的問題。

財新記者：鄧普頓2012年11月30日在香港發行了一隻“中國機遇基金”，目前基金的表現以及資產規模有多大？對於A股，你們比較看好哪些板塊？對於外國投資者很關注的影子銀行問題，你是如何看待的？

麥樸思 : 表現和資產規模都不錯。截至今年6月底，資產規模為6700萬美元。

與我們的比較基準相比，今年上半年跑贏了大約4.7個百分點。

當然，整個環境不好，A 股表現不佳，預期也不能太高，但是我們的投資組合都是不錯的。A 股市場我們最感興趣的板塊是消費，現金流增長很快。

對於影子銀行（Shadow Banking）問題，中國某種程度上複制了美國的次貸模式。美國銀行製造了名為 CDO （Collateralized Debt Obligations）的債務抵押債券，把項目、房屋貸款等打包後賣給投資者，在負債表之外 ；在中國是成立了信托，概念類似：一是提供更高的利息，二是提升銀行的盈利，加大貸款量而又不拖累資產負債表，還能通過賣這些產品獲得報酬。

我不知道這在中國為什麼叫影子銀行，它其實不在陰影之下，是很清楚的，當然除了有些不受規管的地下錢莊借貸，但規模不大。信托規模很大，但是它們在哪裡、有多大是比較清楚的。

可能對於影子銀行來說，錢的流向和去處是大家更為擔心的。問題在於，獲得這些資金投入的項目具有多大的回報。很多地方政府興建項目的目的就是政績，為了提升 GDP，這些基建項目和房屋項目近期是不能賺錢的，也許長期來講還可以，但是短期不行。

信托項目很多還是短期的投資，投資者預期能在兩三年內獲得回報，而上面的項目可能是10年至15年才能收到成效的，這也是長短期的配置錯位。我認為這是他們要面臨的挑戰。

財新記者 ：中國政府最近正在展開新一輪的反腐運動。你可以看到不少高級官員以及國企高層受牽連，這也導致一些股票波動性較大。對於中國股票的政治風險，應該如何甄別？

麥樸思 : 如果你看那些外國投資者涉及的大股票，如中石化、中移動，這些都是大公司，它們對小股東也比較公平，管理層比較有能力。即使這類公司存在腐敗問題，對公司基本面影響也不大。

我們不會投資那些腐敗問題影響會比較大的小型公司。

如果是反腐事件轉變性質的話，確實會影響公司的基本面。舉個例子，在委內瑞拉已故總統查韋斯上台的時候，他宣佈“充公”了外國和國內的能源公司，投資者的損失是巨大的，如果情況有向這方面轉移的傾向，投資者必須格外注意。但在中國這樣的穩定國家，這種事不太可能發生。

腐敗在每個行業都有可能，銀行可能比較容易受損，但是大的國有銀行即使受傷也有限。我們看到，反腐運動已經在中國發生了，這對中國長期是好事，就像香港當年成立廉政公署的情況一樣。反腐是個持續的過程。

前沿市場是未來的新興市場財新記者 ：現在越來越多中國的富裕階層對投資海外的證券以及房地產頗有興趣。你對他們的投資有什麼建議？你認為哪類資產可以推薦給他們作為投資的標的？

麥樸思: 他們要很清楚自己投資的地方，然後關注該地稅率等方面的問題，對於在美國置業來講，除買賣外還有躲不掉的稅收，中國投資者可能沒有意識到這一點。我認為，中國投資者最好的選擇 是購買地產類的基金或是REITS（房地產信托） ，它們的投資足夠分散，且程序和繳稅環節也不用操心。

財新記者：你認為新興市場已經失去過往的光環了嗎？未來的故事在何方？

麥樸思 : 我不認為新興市場失去了它們的光環，我們還有前沿市場，整個非洲市場有巨大增長前景，東歐也是，有很多投資機遇。

我看好的前沿市場包括尼日利亞、肯尼亞、博茨瓦納、加納、孟加拉、越南，我都很有興趣投資。這些前沿國家和我們上世紀80年代時進駐的新興國家很相似，才開始有股票市場，有的還沒 有完善的銀行系統，或是才剛有銀行，還沒有完善的股票交易體系。

財新記者 ：你如何看待未來五年中國的鄰居們——東南亞主要國家的經濟前景？

麥樸思: 東南亞未來五年將會表現很好，原因有幾點。首先，中國有3萬億美元的外匯儲備，需要投資對象，這要取決于中國多想投資美國國債，可能會想把錢投資在東南亞 ；其次，日本在增加貨幣供應，也會加大對東南亞的投資。

現實主義和樂觀主義是南轅北轍的概念，但若沒有其中一方，另一方也不能發揮作用，例如，我們都知道現實中，中國在馬年將面對很多不利因素，但我們對某些行業、對中國的長遠發展，也可以很樂觀。這正解釋了我們為什麼要投資，而不是將錢放入存款，令銀行可以用存款利息的七倍利潤貸款出來。樂觀是這個世代所有成功投資者的一個共同特質。他們絕不是盲目的投資或者相信，而是當他們做財務分析、決定買入並持有哪些股票時，他們用一個長期、樂觀看法去看世界。我們可以找千千萬萬個理由，去解釋為什麼不應該，但只要找一個原因去解釋為什麼應該，而且這個原因可以壓倒所有否定。冷靜不抱怨

當你失意時，樂觀的思想會幫助你。它可以紓緩我們的恐懼和貪婪，給你平靜的心，去作出平衡、明智的決定。樂觀主義者和現實主義者不會抱怨，他們從過去的錯誤中學習，然後勇往直前。對於自己的不足，他們不怨天尤人、不怪罪於市場，他們只努力令自己成為更好的投資者。最重要的是，他們有耐心，明白很多事情不會如自己所願般，在預定時間內發生。

投資為贏通脹

投資的目的，是長遠地將你的積蓄，跑贏通脹，而不是迅速致富。如果你要快贏，你也將會快輸。一個樂觀的投資者，會知道複息的運作，及複息對資本投資的長遠影響。他會意識到應該將股息再投資，並將所有可用現金為他工作，而不是為銀行工作。他只會買那些派合理股息、給股東一致回報的公司。不論是樂觀還是現實的投資者，他們都知道，可以投資的企業都受港交所（388）嚴格限制，所以他對所買的企業更加謹慎。香港企業的董事，很多都把旗下的上市公司，當成自己所有的，喜歡怎做就做，但他們忘了有很多合作夥伴都參與在企業中，我們這些小股東，其實與他們的權利相等。內地企業，特別是國企和控股的上市公司常出現這種情況。管理層需要改變心態，去承認少數股東的權益，或者這樣，公司表現會改善，對其股價會有正面影響。祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]