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格雷厄姆的1932

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在1932年寒冷的冬天,格雷厄姆寫了一首小詩表達了他當時絕望得想要自殺的心情: 靜靜的,軟軟的,一如輕絲般的飛雪; 死神親吻著孤獨的人心; 它的觸摸冷如冰霜,但總比無盡的憂傷好; 它的長夜一片漆黑,但總比不絕的悲痛強; 那靈魂不得安寧的人啊,何處才是你安息之地; 那可憐的雄鹿啊,你又怎能逃避叢林中的追捕; 煩惱纏繞著它的大腦,大地是它安息的枕頭; 絕望籠罩著它的心情,泥土是它解脫的良藥。 看一看該首小詩,顯得是非常的悲慘!
為什麼如此?我們看一看格雷厄姆的經歷:
格雷厄姆從一個童年喪父的不幸小孩,到26歲年紀輕輕時就成為一家證券經濟公司的合夥人,可以說是一位少年得志的天才。 1923年年初,格雷厄姆離開了紐伯格-亨德森-勞伯公司,決定自立門戶。他成立了格雷厄姆投資公司,資金規模為50萬美元。格蘭赫基金運作一年半, 其投資回報率高達100%以上,遠高於同期平均股價79%的上漲幅度,但由於股東與格雷厄姆在分紅方案上的意見分歧,1925年格蘭赫基金最終不得不以解 散而告終。 1926年1月1日,32歲的格雷厄姆成立了一個新的小投資公司本傑明·格雷厄姆繼續進行投資管理。1926年至1928年間,格雷厄姆管理資金的年平均投資收益率為20.2%遠遠高於同期道·鐘斯工業指數的上漲速度。 由於格雷厄姆的業績非常好,他的公司的資金規模也越來越大。3年以後,到了1929年年初,公司資金規模已從最初的40萬美元上升到250萬美元,上 漲了6倍多,大部分資金規模增長都是投資收益,而不是客戶額外投入的資金。這時格雷厄姆才35歲,他已然成了百萬富翁。格雷厄姆躊躇滿志,準備把公司做得 更大,賺更多的錢。 令他沒想到的是,1929年9月起股市持續大跌,10月29日,星期二,道·鐘斯指數單日跌幅達11.5%。這是紐約交易所112年歷史上“最糟糕的 一天”,這是歷史上第一個“黑色星期二”。華爾街股市徹底崩潰。道·鐘斯指數於1921年從75點開始上升,1929年達到牛市最高峰381點,隨後在 “黑色星期二”之後的幾周之內就跌到了200點以下,並於1932年達到了最低點——41點。在大跌之前,只想賺更多錢的格雷厄姆,沒有意識到問題的嚴重 性,不但沒有及時撤離,反而逆市操作,結果越陷越深,最終瀕臨破產。在1929年1月,格雷厄姆的投資公司自豪地擁有250萬美元的資金規模,但在 1929年道1932年間(經濟復蘇之前),公司損失了70%。到了1932年年末只剩250萬美元的22%的錢了。 許多客戶開始全部或部分地抽回了本金。鮑勃·馬羅尼就是其中之一,他要用這筆資金償還其他債務。當鮑勃發現自己百萬美元以上的投資幾乎全部虧損時,這 位意志堅強的愛爾蘭人也不禁淚流滿面。客戶們基本上把錢都撤光了,格雷厄姆沒錢可管,公司瀕臨破產,看來只能關門了。這個時候,多虧了格雷厄姆的合夥人紐 曼的老岳父艾裏斯·雷斯,他看到,這兩個年輕人打拼得不容易,於是決定支援他們,他從口袋裏掏了5萬美元,給這兩個年輕人來管理,這樣公司才免於破產。 在1929年股市崩盤之後,很多股災之前自以為很富有的人,突然發現自己快破產了,一個又一個投機失敗者從證券公司的視窗跳樓自殺。股災之前,格雷厄 姆是百萬富翁。股災之後,格雷厄姆成了窮光蛋。1928年的大牛市,格雷厄姆稅前收入超過60萬美元,絕對是一個百萬富翁。格雷厄姆過著有錢人的奢華生 活,開著豪華的汽車,住著豪華的洋房。 1929年年初的大牛市頂峰,格雷厄姆在81街和中央公園西邊一幢金碧輝煌的30層公寓大廈裏,租了18和19層兩層複式的公寓套房,外加陽臺。這兩 套房子共有10個房間,他自己都弄不清到底有幾個浴室,靠近頂層的地方還有幾個女僕的房間。房租每年高達1.1萬美元,租期長達10年。開始時他雇了好幾 個傭人,其中一個是男管家,兼做他的個人男僕。他的男僕的職責之一是每天給他按摩一次。但股災之後,幾乎破產的格雷厄姆只好削減龐大的家庭開支,退掉了豪 華的公寓,辭退了所有的僕人。他對自己變得特別摳門。原來他開著豪華汽車上班,股災後他只坐公車,甚至有時為了省幾個小錢,寧願多走兩站路。在大牛市他 大賺、大富大貴時,格雷厄姆還給母親買了輛豪華汽車,專門雇了一名司機來開車。 股災大虧之後,格雷厄姆不得不賣掉了給母親買的汽車,辭退了給母親雇的司機。他告訴母親:沒有汽車和司機,也能活下去。 但是格雷厄姆自己卻差一點活不下去了。富人和窮人是個相對的概念——紐約的窮光蛋可能是非洲的富翁。而且對幾乎所有人而言,當他失去五分之四的財富 後,不管他還剩下多少錢,他都會認為這是一場災難。格雷厄姆說:這麼多的親戚好友把他們的財富託付給我,現在他們都和我一樣痛苦不堪。你們可以理解我當時 那種沮喪和近乎絕望的感覺,這種感覺差點讓我走上了絕路。在1932年寒冷的冬天,格雷厄姆寫了一首小詩表達了他當時絕望得想要自殺的心情: 靜靜的,軟軟的,一如輕絲般的飛雪; 死神親吻著孤獨的人心; 它的觸摸冷如冰霜,但總比無盡的憂傷好; 它的長夜一片漆黑,但總比不絕的悲痛強; 那靈魂不得安寧的人啊,何處才是你安息之地; 那可憐的雄鹿啊,你又怎能逃避叢林中的追捕; 煩惱纏繞著它的大腦,大地是它安息的枕頭; 絕望籠罩著它的心情,泥土是它解脫的良藥。 但格雷厄姆最終挺了過來,在大跌、大悲、大後悔中深刻反思:財富的損失對我來說還不算什麼,最讓我感到痛苦的是,在大危機出現後我不斷地自責,不斷地 問這是為什麼,以及對大危機能不能過去沒有把握。格雷厄姆憑著堅忍的勇氣,汲取了教訓,改變了投資策略,苦熬了5年,才把虧損彌補回來。後來又做了幾年, 又重新成為百萬富翁。就在這次股市崩盤幾乎讓他傾家蕩產的教訓中,格雷厄姆總結出了一個永不虧損的投資秘訣,正是這個秘訣,保證了他以後投資再也沒有虧損 過,保證了他能夠迅速賺回原來虧的錢,東山再起。 那麼這個投資秘訣是什麼呢? 第一條:永遠不要虧損。 第二條:永遠不要忘記第一條。 沒有好的安全邊際就要有耐心的等待 鱷 魚的行動比較遲鈍,但卻能夠經常捕捉到行動迅速的各種魚類、水鳥類、哺乳類動物,甚至連靈敏的猴子和豹子也會成為它的食物。這是因為鱷魚的攻擊非常具有 策略性,它通常處於平靜狀態中,象一節飄浮在水面上的樹樁般的紋絲不動,只露出一對鼻孔和眼睛,耐心地觀察著水面和陸地上的動靜。每當發現岸邊有可捕食的 動物時,聰明的鱷魚會馬上將身體躲到水面下面,然後慢慢地朝動物所處的方向遊去,緩緩接近目標,趁其不備時突然從水中一躍而起,將動物一口咬住,用力將其 拖向水中。鱷魚在獵取食物和突襲目標的刹那間,所爆發出驚人的獵取速度和巨大的爆發力,足以令其他生物措手不及。 鱷魚的理性表現在它絕對不去追逐很難得到的目標。鱷魚的捕獵方法和6000多萬年前那些依賴自己的高速度奔跑追捕獵物的霸王龍等食肉恐龍相比,從表面上看 似乎場面不夠壯觀、比較被動,但卻可以利用最少的體力獲得食物。在冰川世紀食物極度短缺時,鱷魚憑藉其運動量小,食量小,捕獵時用最少的體力消耗獲得獵物 等特點,得以逃脫了被滅絕的命運。而那些兇猛的食肉恐龍,雖然竭力奔跑追逐獵物,卻因為獲取的食物遠不能滿足其消耗,最終被徹底滅絕。

投 資者首要考慮的不是如何贏利,而是要學習鱷魚的生存之道,重點考慮如何保存資金,在弱市中能生存下來。 投資者在股市的冰川世紀中,應該學習鱷魚的以靜制動,以不變應萬變的策略。在弱市的大多數時間裏保留資金、養精蓄銳,一旦認准目標,便精心選擇時機,進行 有效攻擊,做到不攻則已,一擊必中。還要具備鱷魚般的理性,尊重市場規律,不要去追尋超過自己操作能力的贏利目標,在市場的整體趨勢沒有產生根本性扭轉以 前,儘量以中短線的波段操作為主.
減少自己的操作頻率,不要象霸王龍一樣在股市裏追漲殺跌,即使操作成功,獲利也很有限,有時短線的利潤還趕不上交易稅費。而且一旦操作失誤,就會前功盡 棄。學習鱷魚的耐心,等待最佳的出擊時機,利用最少的交易成本獲得弱市中有限的交易利潤。複利成長的效果是多麼強大,並且一直以來都是聰明投資人用來累計 巨額財富的最佳方法,緩慢但持續地獲利才是這個遊戲的真諦!
格雷 厄姆 姆的 1932
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以格雷厄姆的方式投资 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-3147.shtml


 这是一个有争议的方式。乐观者会认为这一方式忽视了增长的潜力,过低估计了公司的价值。悲观者会认为这一方式由于历史的 原因,过高估计了公司的价值。        一般人所用的P/E的P比较容易理解,就是股价。但是E就有很多种方式,可以是未来一 年的预期E,可以是2年后的预期E,还可以是过去1年的E。在格雷厄姆的《证券分析》一书里,在分析盈利时,强调企业的长期盈利能力,因此主张用平均盈利。而且,还要不少于5年,最好7或10年。“not less than five years, preferably seven or ten years”         但是,格雷厄姆在计算历史平均盈利时没有考虑通胀的影响。在Robert Shiller教授的论文里,他运用了格雷厄姆式的过去10年平均盈利,而且经过了通胀调整。 我认为经过通胀调整的数字才更合理,这在通胀比较高的中国也更加必要。   
以格雷厄姆的方式投资
    比如,中集过去10年经通胀调整后,扣除非经常损益后的平均每股盈利约为人民币1.27元,相当于港币1.44元。中集B股最低的时候大约在4港币,相当于3倍的10年通胀及非经常性损益调整后平均P/E。显然,用这种方法衡量,肯定不贵,应该可以投资。而中集B股目前的股价位大约11港币,用这种方式衡量相当于8倍的P/E,也还不太贵。       而如果用一致预期的2010年每股盈利预期,则盈利为每 股0.69元人民币,相当于0.78港币。以未来一年的E来算则P/E大约为14倍P/E,估值与用10年均值算差了几乎一倍。对于这个差异,肯定有人认为由于中集过去的历史业绩曾经非常好,因此用10年平均值过高估计了公司的每股盈利。   
以格雷厄姆的方式投资
    又如,万科过去10年经通胀调整后,扣除非经常损益后的平均每股盈利约为人民币0.44元,相当于港币0.5元。万科B股最低的时候大约在6.5港币,相当于13倍的10年通胀及非经常性损益调整后平均P/E。显然,用这种方法衡量,还不太贵,应该可以投资万科。而万科B股目前的股价位大约9港币,用这种方式衡量相当于18倍的P/E,已经不便宜了。       而如果用一致预期的万科2010年每股盈利数字,则为每股0.66元人 民币,相当于0.75港币。以未来一年的E来算则P/E大约为12倍P/E,远低于用10年平均得来 的18倍的P/E数字。当然,肯定有人认为这种方法忽视了万科未来的增长,因此10年平均值过低估计了公司的每股盈利。       因此,这种 方法是一种偏保守的方法,更适合周期性公司。我认为这种方法的内在合理性在于周期性企业的长期盈利能力趋于回归均值。如果盈利超过均值太多,则长期看肯定 要调整。




格雷 厄姆 姆的 方式 投資 Barrons
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无惧大萧条 ——评《格雷厄姆华尔街教父回忆录》 孙旭东


http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100jt7c.html

格雷厄姆给我们留下的不只是《证券分析》和《聪明的投资者》,他的这本回忆录也值得我们好好学习。对投资者来说,这本书的大部分内容可能都没有什么意义,不过,能够帮助我们了解格雷厄姆在大萧条期间的所作所为和后来的反思,这本书有其独特的价值。

眼下,有一些经济学家对中国经济极不乐观,影响到一些投资者也开始惴惴不安。在这种情况下,回顾一下格雷厄姆在美国大萧条时期的经历,有助于价值投资者坚定信心和防范风险。

大萧条没那么可怕

曹仁超先生曾经以格雷厄姆在大萧条中的惨痛经历为例阐述价值投资不可行[1],而格雷厄姆在书中告诉我们——其实,大萧条没有我们想象中的可怕。

大家都能从报纸上了解到,在1929年 的市场恐慌中,据说一个又一个投机失败者从经纪公司的窗口跳楼自杀。当然这种故事是夸大其辞的,它们只是为了迎合公众的恐怖心理或所谓的“绞刑架式幽 默”。但在那段该死的日子里,确实有不少人失去了理智,这是因为他们自认为已经完蛋了,其实有些人的境况并没有像他们想的那样糟糕。我的第一位情人珍妮的 叔叔就是其中的一例。他做鞋子生意赚到了一大笔钱,接着就投资于房地产市场。但是由于害怕要蒙受各种各样的损失,他把自己锁在车库里,喝了瓶威士忌,并把 车子的引擎发动起来,就这样结束了自己无穷无尽的烦恼。但实际情况是,他完全有能力偿还债务,所以他实际上给家里人留下了不少遗产。而且通过在我们账户上 的投资,后来他们的财富达到了好几百万美元。

那么,格雷厄姆自身的情况又如何呢?同样没有一般人想象得那么糟。

即使在我事业的最低谷,我也没有破产,而且当时剩下的财产在10年前看来还是相当可观的。财富和贫穷是个相对的概念——纽约的穷光蛋可能是加尔各答的富翁。而且对几乎所有人而言,当他失去五分之四的财富后,不管他还剩下多少钱,他都会认为这是一场灾难。

因此,即使未来几年中国的经济真的很糟糕,我们也大可不必先自己吓自己,更何况,关于宏观经济预测有一句名言是——经济学家预测出了过去5次衰退中的9次。

更进一步,大萧条不但没有那么可怕,而且还未必是坏事。格雷厄姆这样说,“如果没有这些痛苦经历,我能不能形成今天这样的性格,能不能取得今天这样的成功呢?”

虽然如此,我还是更愿意从格雷厄姆的痛苦经历中学到东西而不愿意亲身承受苦难。

始终保持理性

 

曾经有记者问巴菲特:你是如何走到现在这一步,成为比上帝还富有的人的?巴菲特答道:我 怎样走到这一步说起来也很简单。我的成功并非源于高智商,我相信你们听到这一点一定很高兴。我认为最重要的是理性。我总是把智慧和才能看作是发动机的马 力,但是输出功率,也就是发动机的工作效率则取决于理性。那么,为什么一些聪明人在做事情的时候却不能获得他们应该得到的结果呢?这涉及习惯、性格和气质等方面因素,涉及行为是否合乎理性,是不是自己在妨碍自己。就如我说过的,这里每一个人都完全有能力做我所做的任何事情,甚至做比我多得多的事情。

看过格雷厄姆回忆录后,我总觉得巴菲特的上述想法最初来自格雷厄姆的经历。书中有这样一段故事:

还是让我们回到1929年来吧。巴鲁克发来通知,说他想在办公室接见我……他说他将向我提出一个以前从未向任何人提过的建议。他希望我成为他的财务合伙人。“我现在已经57岁 了,”他说道,“到了我该轻松一下,让像你这样的年轻人分挑我的担子并分享利润的时候了。”他又说,我应该放弃目前手头的业务,全身心地投入到新的合作事 业中来。我回答道,他的建议让我受宠若惊——事实上,我对他的建议感到无比震惊——但我认为我不能如此突兀地结束与现有朋友和客户间的融洽关系。由于这个 原因——另外一个原因后面再解释——这件事就告吹了。如果当时我不考虑其他人就接受他的条件的话,我随后7年的遭遇就会完全不一样,就会好得多了!

之所以认为接受了巴鲁克的条件就会完全不一样,是因为巴鲁克这位当时著名的投资者成功地避开了1929年的股市大崩盘,机械工业出版社出版过他的自传,书名就是《在股市大崩溃前抛出的人——巴鲁克自传》。

巴鲁克之所以能全身而退,最主要的原因是他认为当时的股价太高了,“我在股市操作中,一次又一次地当股票尚在上升途中便抛出股票——这也是我一直能守住财富的一个原因。”“东西看起来价钱足够便宜,我就买入,看起来价钱足够高,我便卖出。”

看起来很简单,难道格雷厄姆不知道当时股价过高么?非也!书中有这样的记载:

我们在他(巴鲁克)的办公室里进行过几次交谈……我们都认为股票市场已经被炒得太高了……我记得巴鲁克批评过这种荒唐现象:银行对股票投资的定期贷款利率为8%,而股票的收益率却只有2%。我的回答是:“确实如此,根据报酬法则,可以预计这种情况将会逆转——出现2%的定期贷款利率和8%的股票收益率。”1932年的情况与我的预言大体上相差无几。

区别在于,巴鲁克完全按照他们的理性分析去做了,而格雷厄姆没有。由此来看,始终保持理性是多么的重要。

不要使用杠杆

众所周知,巴菲特一直反对在投资中使用杠杆,而格雷厄姆在经营其共同账户时却使用了很高的财务杠杆。

1929年中期的情况是这样的:我们的资本是250万美元;1929年上半年只赚到一点点利润(我本来应该认识到这是后来麻烦的预兆)。我们手头持有巨额的保值和套利头寸,即250万美元的多头头寸,以及用来冲销操作、金额大致相当的空头头寸。据我们的计算,这些操作不会引起净风险,因此只需一点点资本。除此之外,我们还有450万美元的真实多头头寸,即各式各样的投资,因此我们还有200万美元的资金缺口。就当时的保证金比率而言,我们计算的结果大约为125%,这一比率比经纪公司要求的最低比率高5倍,比公认的保守比率高2倍。

1930年是我33年基金管理历史中最糟糕的一年……巨额借款更使我们雪上加霜,欠现在已完全受制于贷款人。这三年里我们一直努力偿还债务,同时又要避免作出太大的牺牲,因为我们相信我们所持有的证券的内在价值是高于它们的市价的,尽管由于普遍的经济萧条,它们的经营业绩也很差劲。

其实,真正保守的投资者不但不使用杠杆,还非常注意资金管理,巴鲁克总结的投资原则中有一条就是——始终以现金储备的形式保留一部分适量资本。永远不能将所有资金投资出去。从巴菲特的投资记录来看,他也是非常注意保留适量的现金的。

生活要俭朴

格雷厄姆在大萧条来临前追求奢侈的生活,1929年股灾高峰时格雷厄姆一家搬入了富丽堂皇的新居,还雇了好几个佣人,其中一个是男管家,兼做他的个人男仆,每天为他按摩一次。

 

后来,格雷厄姆得出这样一个结论:追求物质满足的关键在于为自己订一个比较低的生活标准,一种在绝大多数经济状况下都能轻易实现的生活标准。

过俭朴的生活有什么好处?我认为,这样可以保证在萧条来临时你仍然可以衣食无忧,甚至还有闲钱追加投资,而这时的投资未来的回报会相当丰厚。当格雷厄姆的共同账户大亏特亏时,很多客户全部或部分抽回了本金,其中有的人是为了偿还其他债务。

我想,在那些困难的岁月里,只有一个人向我们的基金增加了投资。这就是伊莱亚斯·赖斯,杰里·纽曼的岳父。他在我们的事业处于最低谷时投入了5万美金。这意味着由于他独到的精明眼光,他对我们的信任获得了非常丰厚的回报。

杰里·纽曼是格雷厄姆的合伙人,对于他,格雷厄姆在书中有这样一段陈述:

表面上来看,杰里的生活比我一帆丰顺得多。他善于理财,在1929年之后的几年大危机中并没有遇到真正的麻烦。当我们的事业重新开始欣欣向荣时,他的财务状况要比我强得多;也由于这个原因,他最终积累的财富也比我多得多。

行文至此,突然想到格雷厄姆所犯过的这些错误,巴菲特都没有犯过,他真不愧是格雷厄姆的好学生啊!




[1] 可参看《巴菲特只是幸运儿?》





無懼 大蕭條 格雷 厄姆 華爾街 華爾 教父 回憶錄 回憶 旭東
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格雷厄姆的投资箴言 岁寒知松柏

http://lyh.jack.blog.163.com/blog/static/1327341002009101692347501/

 

在证券这个特殊却很重要的生活领域,本杰明.格雷厄姆是预言家,他的话是人们在广阔而神秘的投资海洋航行时用来指路的星辰。对那些不必追求天上的流星、只关心自己的安全归程的个体投资者而言,本的指引尤其珍贵。用最简洁的语言概括,本在著作和演讲中一直重复的观点有14 个,有些是技术性的,但是大部分都是在说明一种正确的投资态度。


 

1.做个投资者而不是投机者


 

“让我们这样下定义:投机者是一个不注重内在价值,从市场运动中寻找利润的人;谨慎的股票投资者则(a)只在价格受到其价值的有力支持时才买进并(b)在市场进入了一个持续增长的投机阶段时坚决减少自己手中的股票。”(12)本坚持认为投机行为是证券市场中的合理现象,但是投机者必须更仔细地研究和检查投资行为,还要先作好损失的准备。


 

2.了解价格的含义


 

用股价乘以公司发行的(真实的)股票总数,然后问自己:“如果我买下整个公司,它能值这么多钱吗?”


 

3.寻找隐藏的价值


 

格雷厄姆最有名的一点就是用“现有资产净值”规则来确定一个公司是否与它的市场价格相符。一个公司的现有资产净值(NCAV)就是从现有资产中扣除全部负债(包括短期债务和优先股)以后的余额。以低于NCAV 的价格买进股票是便宜的,因为投资者根本没有为公司的固定资产花钱。约瑟夫·D·乌教授在1988 年的研究结果表明当股价跌落NCVA 点以后马上买进,两年以后卖出,投资者可以得到超过24%的回报率。然而,本也发现NCVA 股票越来越难找了,而且,找到这种股票也只是投资决定的起点。“万一投资者对这个公司的未来感到担心,那么他服从这种担心转而投向另一种不需他如此担心的证券也是符合逻辑的。”(13)格雷厄姆原理的现代观点在寻找隐藏价值时又新增了许多方法,但是它也要回答同样的问题——“公司的实际价值是多少?”巴菲特修改了本的公式,他注意到公司所处行业的自身性质。其他人则使用公司的现金流量、负债和股利性质等因素评价公司的价值。


 

4.买进的公式


 

本还发明了一个简单公式用以计算股票价格的高低。这个思想在许多不同的市场情况下经受了考验,至今仍然有效。这个公式的因素有公司的每股收益(E)、预期收益增长率(R)和AAA级公司债券的当前收益率(Y)。股票的内在价值等于: E(2R+8.5)×4.4/Y 本认为公式中的8.5 正确代表了一个稳定增长的公司的价格一收入比,这个比率现在已经提高了,但是保守的投资者仍然在使用它。在公式发表时,平均债券收益率(或Y)是4.4%。


 

5. 不要轻信


 

拉动股价上涨的是公司的未来收益能力,但对它的估计却是以现在数字为基础的,所以投资者必须谨慎。尽管市场规则很严厉,收益仍然可能受到公司不断创新的会计方式的操纵。投资者阅读公司报表时应特别注意公积金,会计变化和脚注,对突发事件的任何错误分析都会使估计的未来收益面目全非。无论如何,投资者都必须尽可能好地作出分析,并接受由此出现的结果。


 

6. 不要钻牛角尖


 

要知道,你不可能完全精确地发现某种股票的“内在价值”,股票市场也不会正好处在这个数值上。“安全度”的思想会使人满意。“格雷厄姆和多德有句老话,”罗格·慕雷教授说,“你不可能准确地知道一种简单的价值,要给自己一个20%的误差范围,然后说:‘合理的价值就在这个范围里。’”(14)


 

7. 不要过分依赖数学


 

热爱数学的本这样说自己:“在44 年的华尔街的工作和研究中,我从没发现哪一种关于普通股票价值或投资政策的计算是可靠的,尽管它超出了简单数学或基础代数的范围。无论何时,如果你发现微积分或高等代数被引入进来就要提高警惕了:它的使用者正在试图以理论代替经验,这也常常是在为投机者提供虚假的投资信息。”(15)


 

8.分散投资,规则之一


 

“我的基本规则是投资者永远都应该把最少25%的投资投入债券或债券等价物,再把最少25%的投资用于普通股票,余下的50%可以根据债券和股票的价格变化在两者之间分配。”对于急于发财的人来说,这是个无聊的建议,但是它可以保存资本。记住:收入不会来自于已经飞走的货币。(16)


 

根据这个规则,投资者应该在股价高时卖掉股票,买进债券;当股市下跌时再卖掉债券买进便宜的股票。然而无论何时,他都要分别在股票和债券中持有最少25%的资产——尤其要保留那些有不同优势的证券。作为一个粗浅的常识,投资者应该在主要指数(例如,道·琼斯指数和标准普尔指数)的每股收益低于优质债券时离开股票市场。反之则反是。


 

9. 分散投资,规则之二


 

投资者应该持有多种不同的证券,如果需要,每种证券的数量也应较少。格雷厄姆任何时候都会有75 种股票或更多,而象巴菲特这样的投资者的股票种类不会超过12 个,也不象他那样仔细地研究。本建议个体投资者至少应该有30 种不同的证券,如果需要,甚至可以零星地购买——最便宜的办法是利用公司配股的时机。


 

10. 如有疑问,把质量放在首位


 

收益能力好、股利分配稳定、债务低并且价格-收益比例合理的公司是最好的。投资者以公平的价格买进好股票不会犯错、或者不会犯大错,本说。“如果买进不好的股票、尤其是那些由多种原因造成下跌的股票,错误就严重了。有时——事实上是经常地——他们犯错是因为在牛市达到顶点时买进了好股票。”(17)


 

11.股利是一个指示器


 

能够长期支付股利(20 年以上)表明公司实力很强大、风险有限,偶尔增值的股票很少支付股利。而且,本认为不支付股利或吝啬的股利分配政策对投资者有两个不利之处:股东被剥夺了投资收入,而且当研究具有可比性的公司时,股利低的公司总是在以较低的价格进行交易。”我认为华尔街的经验已经清楚地证明:对股东是有利的办法是根据公司的收入和证券的实际价值支付公平合理的股利。这可以通过任何对收入能力或资产价值的简单检查得到验证。”(18)


 

12. 保护自己的股东权益


 

“我想谈谈心怀不满的股东。我个人认为他们并非都是感到委屈的人。华尔街最大的问题之一就是,它无法把公司经营中遇到的纯粹的捣乱者或‘敲诈者’与怀有值得管理人员和其他股东注意的牢骚的股东区分开来。”如果你对一项股利分配计划,管理人员补助办法或风险防御方案不满,那么组织股东起来反对吧!(19)


 

13. 要有耐心


 

每个投资者都应该对可能不妙的短期效果作好资金和精神准备。


 

例如,1973—1974 年投资者在证券投资中受到了损失,但是如果他相信这一点,坚持下去,就会在1975—1976 年东山再起,并且能在五年中得到15%的年平均回报率。”(20)


 

14.独立思考


 

不要随波逐流。本说过:“在华尔街成功有两个条件:第一、正确思考;第二、独立思考。”(21)


最后,还要坚持研究更好的方法保证安全、并实现最大增值。永远不能停止思考。__


格雷 厄姆 姆的 投資 箴言 歲寒 松柏
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格雷厄姆神奇選股指標:低於10倍市盈率

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4e42ac970102dw5k.html

作者 劉建位 來源 第一財經日報
1976年9月21日,82歲的投資大師格雷厄姆去世。在他去世半年之前的3月6日,《金融分析師》雜誌刊登了巴特勒(Hartman L. Butler)對他的訪問,其中格雷厄姆提出了一個神奇的選股指標。
http://www.yicai.com/news/2011/10/1153037.html

976年9月21日,82歲的投資大師格雷厄姆去世。在他去世半年之前的3月6日,《金融分析師》雜誌刊登了 巴特勒(Hartman L. Butler)對他的訪問,其中格雷厄姆提出了一個神奇的選股指標。他本人進行了能夠想到的各種檢驗,分析期限長達50年,結果業績都大幅戰勝市場。這個 結果讓格雷厄姆放棄過去重視選擇個股的一貫做法,改用簡單的指標組合選股。更加神奇的是,我按照這個指標對過去5年的A股市場進行了檢驗,結果也神奇得讓 我感到吃驚。

不多說了,直接看格雷厄姆訪談中如何提出他的選股神奇指標。

巴特勒:什麼時候你決定寫作你的經典著作《證券分析》的呢?

格雷厄姆:大概是在1925年,當時我想我在華爾街已經做了11年了,已經積累了豐富的投資經驗,足夠我寫一本關於投資的書了……結果是,一直到了 1934年我才真正開始和大衛·多德一起開始寫作這本書。他是我在第一年上課時來聽課的一名學生。那時他是哥倫比亞商學院的一名助教,非常渴望學習更多的知識。很自然地,在我寫作這本書的過程中,他是必不可少的一位助手。這本書的第一版在1934年出版了。

巴特勒:這就是人們經常提到的「那本書」,對吧?

格雷厄姆:人們把《證券分析》稱為「格雷厄姆和多德的投資聖經」(Bible of Graham and Dodd)。不過,儘管我過去多年來非常勤奮努力地研究證券分析的各種細節問題,但是現在我對此已經失去了大部分興趣。我覺得這些證券分析的細節問題相對 而言是不重要的,我的這種看法在某種意義上來說把自己置於整個投資行業的對立面。我認為,只要用很少一些分析技術和很少幾個簡單的投資原則,投資就可以做 得很成功。關鍵在於要有正確的基本原則和堅持基本原則不動搖的性格。

巴特勒:我個人的經驗是,必須對不同行業進行學習研究,才能認識到不同公司管理上的巨大差別。我認為這是一個分析師才能夠給出答案的問題。

格雷厄姆:哦,對這一點我並不否認。但是我有很大疑問的是,分析師們運用這些選股方法精選個股總體而言能夠取得多大的成功?我在過去幾年自己的投資操作中 一直重點強調的是組合投資。購買符合幾個簡單的價值低估標準的一組股票,不管屬於什麼行業,也極少分析個股。我近來寫了一篇關於選擇普通股的三個簡單方法 的文章,刊登在你們的研討會論文集中。

我剛剛完成了分析期限長達50年的研究,應用這些簡單的選股方法,從穆迪工業股板塊中的所有股票進行選擇,選出符合標準的一組股票。我發現過去50 年這種簡單選股方法的業績非常好,高達道瓊斯指數漲幅的兩倍。因此我的熱情從選擇個股轉移到選擇一組股票。我期望的業績目標是在大多數年份能夠取得相當於 債券利率兩倍的股票投資收益率。應用紅利的標準,或者運用資產價值的標準,選出一組股票,也可以取得良好的投資業績。我的研究表明,最好的業績來自於簡單 的盈利標準。

巴特勒:我總是認為,我們用每股股價除以每股收益的市盈率,而不是用每股收益除以每股股價的盈利收益率作為標準真是太糟了。明白一隻股票的盈利收益率是2.5%的實際意義,要比認識到同樣這只股票的市盈率是40倍的實際意義要容易多了。

格雷厄姆:是的。盈利收益率的概念更加科學,也是一個更合乎邏輯的分析方法。

巴特勒:如果分紅比率約為50%,那麼你可以用盈利收益率的一半來大致推斷未來可長期持續的紅利收益率。

格雷厄姆:是的。基本上,我希望股票投資的盈利收益率能夠達到利率的兩倍。但是,在大多數年份,利率低於AAA評級債券所支付的5%的利率。因此,我制定 了選股標準的兩個上限。即使利率低於5%,市盈率最高上限倍數仍為10倍。另一個市盈率最高上限倍數是7倍,即使現在的AAA評級債券超過7%。因此,一 般來說,我買入股票的時點是在股票盈利收益率將會達到AAA評級債券利率兩倍的時候,最高市盈率倍數在7倍到10倍之間。我的研究就是基於這一標準形成 的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基(Molodovsky)獎。

巴特勒:看來,你的這項研究已經基本完成了。

格雷厄姆:想像一下,竟然真的會有一種極其簡單的傻瓜式選股方法,只需要花上一點點工夫,就可以取得良好的投資業績。聽起來簡直好得不像是真的一樣。但 是,根據我60年的投資經驗,我完全可以告訴你,這種方法能夠通過任何我所能想像出來的檢驗。我將會請其他人提出批評意見。

說句實在話,我看了格雷厄姆說的這個選擇低市盈率股票的選股方法,開始也不信,一點也不信。但是,格雷厄姆畢竟是證券分析的祖師爺,是巴菲特的恩師,我還是應該用數據檢驗一下。檢驗之後,我大吃一驚,不得不信,事實勝於雄辯。

我們現在來對最近5年做一個非常簡單的檢驗:在中國股市只選擇市盈率低於10倍的A股。計算市盈率時,股票價格取當年1月1日收盤價,每股收益為上一年的每股收益。(電腦選股時,會剔除少數1月1日沒有交易的公司,但不影響總體結論。)檢驗結果如下:

2007年1月1日市盈率低於10倍的股票20只(其中14只是鋼鐵有色股),平均年漲幅296%,同年滬深300指數漲幅162%。

2008年1月1日市盈率低於10倍的股票3只,平均年跌幅38%,同年滬深300指數跌幅66%。

2009年1月1日市盈率低於10倍的股票74只(其中15只是煤炭能源股),平均年漲幅172%,同年滬深300指數漲幅97%。

2010年1月1日市盈率低於10倍的股票6只,平均年漲幅15%,同年滬深300指數下跌13%。

2011年1月1日市盈率低於10倍的股票21只(其中8只是銀行股),年初到10月18日平均跌幅4.3%,同期滬深300指數下跌17%。

過去5年,年年大幅戰勝市場,1976年也就是35年前格雷厄姆提出的選股標準,在中國股市現在竟然還這麼靈!

這麼簡單,這麼有效,這究竟是為什麼呢?

(作者為匯添富基金公司首席投資理財師,本文僅為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議。)

格雷 厄姆 神奇 選股 指標 低於 10 市盈率 市盈
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格雷厄姆還是巴菲特? laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dtaj.html

我今天想利用空間問你一個問題,困擾了我很久很久,身為一個價值投資信徒,且也是業內人士,所以今天還問這樣的問題,我想肯定會招來恥笑,但這是一個原則問題,如果這種核心的東西都模糊不清,那麼感覺總是不得其精髓,永遠只是門外漢。問題如下:
我一直都不知道公司內在價值和股票的市場價格有什麼關係,換句話說,就是公司真實值多少錢跟市場價格真的有關係嗎?很多著作都說,市場價格永遠都是圍繞著 公司真實的內在價值而波動,因為有了人為因素,因此,價格總是圍繞著價值中線上串下跳。而巴菲特,格雷厄姆等人只是用「市場先生」或是「無形的手」來形容 總是有人會去糾正市場價格的偏離程度,試圖讓市場價格圍繞著真實的價值。
為了瞭解市場的人為因素,我還特此用了1年多時間淺淺的讀了下關於人類行為學和心理學的東西,試圖解釋人們給出市場價格時的依據到底跟內在價值有什麼關係。也許我的問題比較主觀,而且抽象,下面我說個例子,以便梁老師更好的回答我的問題。
例如很多科技公司,例如做IT產品的,我們假設他主業單一,沒有其他任何營業外收入,全靠主營產品賺錢,他們的產品永遠都要適應社會的發展和需求,生產了 第一代產品,很賺錢,但由於行業內競爭大,它被迫要開發第二代,而第一代產品的利潤全部得用在研發和生產線擴張上去了,管理成本也有所增加,第二代出來 了,為了怕同行趕超,因為他們的行業性質處在高競爭市場且更新換代極快的時代,他們又被迫去開發第三代,第四代,第五代....滾雪球式的被動擴張。當然 為了回報股東,他們需要分紅,可是又迫於無奈無錢可分,利潤都被投入到下一代產品的更新研發上了,於是他們則在年底的時候按權責發生制編制一張漂亮的年報 財務報表,然後推向市場,讓市場投資者去追捧,從而產生資本收益,這就算是回報股東了。
 
 而這些公司業務在擴張,不斷地研發新產品去隨影市場,看起來每年的盈利很不錯,但必須投入到下一年的擴張和生產及研發上,也就是 說賺再多的錢也沒有多餘的錢回報投資者,而這樣的企業就算研發的產品很暢銷,但是其實也是一直在累積風險,滾雪球的擴張方式一旦發生系統風險,那麼很可能 就面臨破產,所年的積累很可能就功歸於虧,投資者也面臨著很大的風險。

這樣的企業看上去其實很好,每年年報時現金流穩定,收益豐厚,觀念一大堆,但是就走不出盈利模式的怪圈。那麼他的內在價值是什麼?盈利有什麼用?對投資者來說,如果不考慮市場人為因素,那麼企業的高利潤,高成長與投資價值有什麼關係?
 
 最後說說我的看法,我一直以為中國資本市場低股本回報率,低分紅,低股息一直都困擾著價值投資,中國的價值投資者永遠都具有中國 特色。公司自從IPO那天開始,經營和市場投資回報率完全就沒了關係。看看外國很多教材,都強調上市公司的分紅率,甚至有些拿每股分紅率來計算其股票的估 值。身為投資者,身為股東,我們有權享受公司發展後賺來的紅利,但是不分紅,我們的投資難道永遠都只能希望有個漂亮的報表,然後試圖賣給下一個傻蛋嗎?
 
 這好像是看戲,上市公司就是戲班子,不斷地要上台表演(報表,題材概念),而它承諾的讓你入股,實際上就是把門票分銷給你,然後 讓你根據演出的精彩程度在市場上去賣給別人,愛看的出高點價格,不愛看的可以賣給別人,而戲班子承諾給你的股份(門票)其實從第一天分銷給大家那一天,就 基本跟公司脫離了關係,什麼法律的約束都不能形成有效地控制力,而拿到門票的人們也從來不希望從戲班子的演出中分紅,而是拿著門票去轉讓,因為這看起來來 錢更快。活著更多拿到股份的人都被迫看當了觀眾。映射到中國的股票市場上,拿到股票的人更多的充其量只是觀眾,拿著股票看上市公司表演,年報就是年終賀歲 大片,如果有其他人也想看,你可以提前忽悠忽悠過往的演出多麼精彩,然後高價賣個想看的那個,你就賺了,而上市公司是否賺錢似乎永遠跟你無關。

 

yy

你的問題的核心,其實涉及到股市的制度本質,這個本質就是「資本主義信託關係」。也就是說,你的股票在制度上是否真正擁有標的公司的部分股權,或者說在多大程度上擁有在法律上你本該擁有的產權和其他權利。
只有資本主義信託關係成立,或大部分成立,股票才成其為部分股權的票證。說到這個問題,它好像扯遠了,但又是我們遊戲的法律基礎。
如果信託關係不成立,其實你就不應該來投資股票,或者不應該從事價值投資。這是其一。

其二,你舉的科技公司例子對於說明價值投資的含義,客觀上論述難度較大。但是道理是相通的。
內在價值是一個企業在某一時點以後直至清盤所產生自由現金流的綜合,相當於一顆搖錢樹樹上葉子的總和。在清盤之前,它的確切數值是不可知的,因此我們只能估值。
其三,你的問題的核心「價格是否圍繞內在價值波動」,個人初淺認識,這個問題一半靠信念,一半可以論證。

譬如,你從別人手中盤下一間旺鋪,旺鋪的內在價值絕非淨資產本身,而是未來能夠產生現金流的極限。因此,價格合不合算關鍵不看淨資產,而是在既有經營模式中可能產生的利潤總量。賣家不會按淨資產價格賣給你,也不可能把未來利潤全吃空,你們會在二者之間找一個平衡點。
股票交易的本質是一樣的。
在資本主義信託關係成立的前提下,理性的以及長期的投資者,尤其是機構投資者,買入股票的主要依據就是估值高低。所謂高低,純粹是價格相較估值而言。估值是對內在價值的估計值,每個人的估計總會有錯誤,但是所有人的不同估計的平均值就相對比較接近內在價值。
理性的和長期的投資者買入股票的主要依據的是估值高低,過低就買入,過高就賣出,因此價格就會圍繞估值的平均值上下波動。又因為估值的平均值無限接近於內在價值,因此最終的結果就是價格圍繞內在價值上下波動。

中國股市是否具有資本主義信託關係,我不知道,這是不太確定的,反正大家都對中國股市不太信任。包括我自己,過去數十年不碰股票,就是因為整個股市都是騙子,誠如吳敬璉所說,「一個大賭場」。
但是,近幾年我覺得自己過度妖魔化中國股市了。假如中國股市是一個徹頭徹尾大賭場,那麼為什麼世界主流資金都爭先恐後進入這個妖魔化的大賭場?
中國股市肯定不夠誠信,但是資本主義信託關係究竟是不夠50%還是超過50%,我不確定。我相信這與具體公司有關。所以做價值投資,一定要選誠信領導層管理的公司,唯有如此,資本信託關係才接近成立,價值投資才有用武之地。
只要信託關係成立,那份股權就是你的,至於是分紅還是重組,哪怕清算,那些財富都是你的。你可以放心做價值投資。

就我的思維能力,我並不同意博主的很多理念,譬如所謂純粹的巴菲特投資,借此也向博主討教並切磋。
首先,為什麼股神巴菲特只存在於美國,為什麼歐洲沒有大量盛產股神或者價值投資大師?我以為運氣的成分很重要。生在美國這個發展中金融大帝國,歷史和制度 賦予了很多獨特條件。譬如,當年買入美國自個的名牌吉列和可口可樂等,等到他們成長為世界性名牌,你就成為一個典型的巴氏投資者。一個小品牌成為美國名 牌,初步形成了護城河,這是第一步;第二步,美國品牌成長為世界品牌,就造就了穩健的成長性投資。我們看看,老巴的投資品都是跨國壟斷公司,都至少經歷過 幾級跳。
而中國的消費品很少成為國際品牌,換句話說,等你發現一個好公司時,它的發展很可能接近邊際,除非你很專業,很早就發現中集這樣的世界第一公司。
就國情而言,模仿巴菲特的學院式投資從邏輯上來說未必是真正的價值投資。如果是的話,巴菲特都可以買入茅台、白藥。假如茅台和白藥賣不到全世界,它們的發展空間並不是很大。價值投資者也經常在講故事。
譬如白藥,在止血藥中並不具有不可替代性,談不上護城河很寬。

所以,我個人以為在中國適合做的價值投資可能不是巴菲特式的——穩健股、低價、長期持有。相對更為適合的價值投資模式應該是他的老師格雷厄姆式的,低估時 買入,高估甚至符合估值即可賣出,與是否長期持股無關。中國股市波動大,低估和高估的頻率很高,做格雷厄姆式投資的機會並不缺乏。
至於那些博主喜歡的巴氏投資標的茅台、白藥和蘇寧超長期持有的意義並不大,尤其是從產業資本角度看,假如沒有新的增長點,不能實現國際化發展,投資基本上只能略強於保值。
我是白酒愛好者,新品茅台的味道基本與老窖、四特在一個檔次,沒有特殊內涵,只是面子消費,講國粹故事。如果有新的顯示身份的飲料替代,茅台就沒有內在支撐。喝千元茅台,與股市博傻沒有區別。
蘇寧,連鄉鎮都有連鎖店了,高成長靠什麼?

 

abcliu9080

首先感謝你的耐心回答,對於您的博學和深刻的研究態度深表敬意。好一個資本信託關係,頓時讓我想明白了很多事,正如郎咸平說過,中國資本市場是建立在一個 法制不健全的制度上,缺少信託責任,沒有法律約束。幾百年前的中國社會,道德大於法律,甚至法律都是依道德為準繩。但現如今的社會,道德已經是奢侈品了, 所以有得用法律來約束。
 
 您說的對,真正看清楚了資本市場內在本質的人根本不參與市場,但是在現在社會發展的背景下,中產階級唯一的 資產升值渠道就是股市,樓市。貪婪這個東西就像潘多拉盒子裡的魔鬼,讓人著迷。至於您質疑蘇寧和云南白藥的投資價值問題。其實您的看法在邏輯上並沒有錯 誤,質疑的論點也沒有錯誤,只是在評價的思維和角度上和梁先生不同。
 
 您依然站在產業、戰略、經濟的層面上去分析企業所謂的護城河,但如果您從商業的角度來分析,看看資產與品牌的重置價格就不難理解為什麼說云南白藥與蘇寧這類股票的高估值了。
 
 舉個簡單的例子,同樣是銀行,你敢把錢存進沒有名氣的、新開張的小銀行裡嗎?這是信譽問題;同樣是牛奶,沒 有什麼技術含量的東西,為什麼你選擇蒙牛和伊利,而市場上其他品牌的你不敢買呢?這是消費習慣;同檔次類別的啤酒,其實釀酒技術都差不多,口感味道也大同 小異,為什麼依然選擇青島,雪花呢?這是品牌價值。
 
 再看看蘇寧,雖然賣電器的地方到處都是,上游渠道也比較容易接觸到,但是蘇寧靠著多年的口碑積累,加上一些 非常難得的賣場地理位置,規模經濟,企業內部管理、甚至是跟政府的關係等優勢,都是企業的護城河。看上去簡單,容易複製,盈利模式也簡單,但是考慮到重置 資產成本的因素,因此,它的護城河就會很寬。

 

yy

你好。其實你描述的優勢,我完全贊同,我一點也不否認蘇寧茅台白藥的投資價值,只是對他們的長期投資價值不確定,甚至懷疑。這和可口可樂、吉列在幾十年前的美國不是一回事。
典型的巴氏風格應該是半格雷厄姆、半費雪式的混合物,即低估加穩定成長的廣義消費類投資。當茅台蘇寧白藥處於低估時,它們當然是理想的格雷厄姆式投資標 的。但是像茅台這種兩千億市值的投資標的,它的長期投資價值是相當不明朗。尤其它的估值是近乎透明的時候,大型機構及價值投資者人皆盡知,因此凡是兌現估 值的價格都應該出局。僥倖博取更高價位的想法是一種投機,因基本上持有者大知道茅台應該值多少錢。盼望別人出更高價格,只是在斗傻而已。

不是任何壟斷企業都值得在任何價位、在任何時間值得擁有,包括茅台白藥這種東西。決定價值投資者投資行為的主要依據應該是價格與內在價值估計值得關係,與 時間無關。巴菲特一直強調長期擁有,是因為他的費雪因素,即半成長股投資。既然是成長,當然需要時間。僅僅是價值投資,時間並不是主要考量因素。
如果茅台的內在價值是200元,這意味著在既有模式下一萬年後它產生的自由現金流總和扣除通脹和其他折現因素後,只值200元。君不見,茅台只要一上220,機構們就稀里嘩啦逃得精光?!那麼你守著這個市值千億、價格兌現一萬年收益的東西,邏輯又在哪裡?

其實囉嗦這麼多,只是想說,從深層經濟角度看,個人觀點是費雪在中國可能能夠複製,格雷厄姆也可以複製,但是巴菲特這種混合的模式是美國經濟的特殊產物,不容易複製,機會特少,難度特高。
我們不妨想一想,為什麼世界上在其他地區很少看到成功的巴菲特複製者。我們可能會低估他們的智慧,認為他們投機,理念不好,但是很容易忽略其實是歷史和制度環境沒給他們機會。

 

abcliu9080

可口可樂的品牌價值值五百多億美元,可是可口可樂一年的淨利潤不過幾十億美元,市值過千億美元。這就是品牌的價值。
 
 近2千億市值的貴州茅台,品牌價值五百多億人民幣,09年淨利潤近50億人民幣。
 
 對比起來,好像茅台確實估值要比可口可樂高。而且還不算可口可樂的公司效率、管理團隊水平、商譽、市場佔有率等。但按美元計價的可口可樂價值如折算成人民幣,那麼基數比茅台要大很多倍。
 
 茅台為什麼有這麼高的價值,除了品牌、文化、商譽、內在價值外,我認為還要考慮其品種的稀缺性,只要有稀缺 性,那麼就會被資金所追捧,股票本來就是一種資源,依附在上市公司本身體現上市公司價值的產物。只靠現金流量表和資產負債表來估算公司的價值,在某些角度 上有一定的侷限性。

 

yy

不看內在價值,無限炒作稀缺性,本身就不是價值投資。
茅台肯定是值得買入的標的,只是不值得200元買入,而且從產業角度說,是否值得長期擁有值得商榷。更極端的例子是可口可樂,從產業成長角度說,長期擁有可口可樂股票根本不值得。價值投資的邏輯其實很清楚,不是不買入茅台,而是只能在低估的時候買入。
此外,假如持有的不是成長性企業而是成熟企業,則必須在兌現估值時賣出。繼續持有不是為了保值,就是為了投機。當然,如果是真正成長性企業,則應該長期擁 有。但是大部分優質成長性企業很難有低估的機遇,因而不給或少給你安全邊際。所以想價值投資和成長投資合二為一,想巴菲特一樣,在中國機會非常少,無異於 守株待兔。反之,在美國這個特殊國度機會就相對比較多,因為它有比較長的成長期,從一個美國品牌、北美品牌擴張為發達市場品牌,乃至全球品牌。在這裡面選 一個吉列、寶潔、可口可樂一類的標的,就有可能複製巴菲特式的價值-成長復合投資。
個人淺見,不當之處望指正。

 

abcliu9080

好公司,偉大的企業!何為好?何為偉大?通用、IBM、沃爾瑪到底是不是好企業?到底偉大不偉大?
那他們是成長型企業還是成熟企業呢?成熟企業一樣有成長性。炒稀缺性、炒概念我認為並不是否定了價值投資本身。如果沒有預期可炒,那麼不就是承認市場是有效的嗎?
茅台並不是資源壟斷性企業,不是坐等收錢,因此,按我對成熟企業的理解,他只能說盈利模式成熟,但是依然在管理,成本,營銷模式上可以創新,而且本身的稀 缺性和品牌價值,讓公司在白酒價格上有自主定價權,這都是可以預期的東西,有這些因素在,那麼我認為就有成長性。它畢竟是個公司,事在人為,而不像電廠或 石油等資源性企業。

 

yy

成熟企業是夠具有繼續成長性,是個無法辯論的不確定性問題,撇開不說。我們不用拿美國企業說事,因為中國企業實行現代企業制度沒幾天,實在沒有可比性。
做價值投資的,一定要有實業投資的視野。從喝酒的質量上說,茅台沒有那麼大的優勢,我不知道你喝不喝酒,新茅台絕對是很不好喝的。如果茅台是私人購買,價 格絕對到不了一千三。茅台的所謂定價權是建立在價格不敏感、市場定價機制不全的公款腐敗和面子消費基礎之上,它與中國的民主法治、反腐敗進程相悖謬。靠腐 敗消費支撐的成長究竟能維持多久?它的成長性只能寄望於中國腐敗支出的增長基礎上,這有多大可能,我不知道。
即便說到茅台,囿於發酵菌群的地域限制,它的產能具有極限,唯一長期增長的推動因素是提價,包括新酒提價和年份酒漲價。所以茅台相對最容易建模,並獲得相 對一致性估值。就我所知,大部分價值投資者對其估值都在200多元,也就是未來存續時間內所可能產生的全部現金流折現,只有這個價。
2008年七月和去年11月兩次兌現這個價格。即便大家認為茅台還是一個成長股,即便還能維持20%增長十年,也無非這個價格。220元不賣出,究竟是要 繼續賺折現率以求保值,還是要僥倖等到400?茅台經常翻倍的奇蹟使大家產生錯覺,以為未來還會翻倍。投機慾望深入了投資者的心靈,包括自命的價值投資 者。

更基本的問題是,我不大理解價值投資何以堅持長期持股,幾乎所有的價值投資者都對此堅信不疑。我覺得正是長期持股的教條才導致220元的茅台繼續持有。凡是具有邏輯反思能力的人,都會對此質疑。

 

abcliu9080

成長性本來就是以個隱性的東西,而且是仁者見仁,智者見智的。每個人的思維方式和對事物的看法都大為不同。例如有些人看到了其中蘊含的巨大商機,有些人卻認為企業已經過了高成長階段。因此對成長性的概念及背後的發生機制每個人的認知都是不同的。
我隨便瞭解了一下美國的上市公司,納斯達克和道瓊斯工業,基本上在納斯達克的企業都是大家認為有諸多概念,成長性極強但孕育極大風險的版塊,類似咱們的中 小板、創業板,如果中國的所謂價值投資者進去後,按現在的投資理念,基本上喜歡在這個板,這個板的分紅率基本不高,但企業有很好的概念,很高的預期成長 性。而主板內的股票,基本屬於業績平穩,有很強的現金分紅能力的公司,基本上公司已經屬於成熟期。這就給美國的價值投資者(追求穩定收入格雷厄姆式及追求 高成長性彼得林奇式)根據不同德風險偏好給予了多種投資選擇。而咱們國內的上市公司和版塊基本沒有這些特徵,所以要想獲利,肯定得靠資本利得,而盲目的追 求成長性是我們現在的基本矛盾。王亞偉根據我的看法,是華夏基金樹立起來的形象代言人,而不是什麼高手,華夏系這麼大,必須要有一定的標誌性人物,間接的 做了宣傳。例如,我竊以為,王亞偉每年都在大幅度的調倉,一個企業的成長或是經營成果真的就能在一年內顯現嗎?也許一年內已經漲到了他們認為的價值高度, 但是為什麼每次都踩這麼準?要麼忽悠散戶,要麼靠旗下其他系自己抬轎。樹立那麼一兩個明星基金經理,那麼華夏的基金業不愁賣不出了。都是我的一些觀察及猜 測。不足為參考。

格雷 厄姆 還是 巴菲特 巴菲 laoba1 梁軍
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格雷投資張可興:適合投的行業是ROE高的行業 江濤

http://xueqiu.com/8417755168/21615445

此篇為拜訪格雷投資總經理張可興的第二篇整理文章,探討話題圍繞金融、地產、保險、消費等各大行業的投資邏輯與投資策略,並闡述對多支個股的看法。張可興透露格雷賺的錢基本都來自銀行和保險、地產三大行業,而醫藥股整體還是偏貴。以下為談話實錄:


1.適合投資的行業應該是ROE回報高的行業


提問:從成立到現在,格雷投資的獲益主要來自哪些行業?

張可興:格 雷賺的錢基本都來自銀行和保險、地產三大行業。銀行、保險屬於服務業,目前中國處於高速增長的中期調整階段,金融服務肯定會有比較好的發展空間。雖然未來 面臨利率市場化的威脅,但是銀行業是個永不過時的行業,而且中國銀行企業處於強勢的賣方市場地位,高利差現象短期內不會有很大改變。當然保險業也是永不過 時的行業,壽險、車險、房產險等一直存在需求,成長空間巨大。


銀行方面主要是$招商銀行(03968)$$民生銀行(01988)$$興業銀行(SH601166)$。在2008年,我們買入興業銀行,但現在更看好招商銀行和民生銀行。近幾年民生保持激進態勢,利差持續維持在高位,因為它主要面向的是中小企業,但當利率市場化、貸款比較困難後,民生的優勢就顯示不出來。再看招行,從企業治理和管理團隊來說基本上是沒有什麼挑剔的。


提問:那麼格雷投資青睞的行業都有哪些共同的特徵?

張可興:好的行業表現在財務上就是ROE很高,增長有確定性,而且品牌忠誠度很高。以忠誠度指標來看,白酒消費趨勢在短期內變化不會太大,即使有改變,貴州茅台也是安全的。再比如服裝行業中的女裝,要做到寶姿這樣的品牌知名度和忠誠度就很難,因為女人買衣服,大多數會相信商場品牌,而非具體某個牌子。相反男士買衣服,忠誠度會更高。


最 低忠誠度的行業要算餐飲業,因為消費者不會吃一家飯店超過3年以上。要做到肯德基、麥當勞品牌忠誠度是非常難的,肯德基開個地下室根本不影響客流,其他餐 飲如果是地下室,客流會大幅下滑。美國70年代有30-50家餐飲上市企業,後來要不倒閉,要不被收購。餐飲中的正餐行業還有一個問題就是可複製性太差。 為什麼小肥羊擴張相對較好,因為火鍋沒有廚師的問題。


再從增長確定性來看。舉個$波司登(03998)$的 例子,這樣的企業就存在很大不確定性,因為它受到天氣因素——暖冬的影響太大了,基本靠天吃飯,不可測性很大。此外波司登已經進入三、四線城市,未來可拓 展空間不大,而進入男裝市場同樣具有不可測性,所以我們最後沒有投資它。再例如剛提到的寶姿,它的瓶頸在於開店數已經到達300多家,未來成長不會很快 (幾千塊一件的衣服,短期內是開不到小縣城裡去的)。開店的數量決定公司的營收增長,依靠單店成長當然可以,但比較困難。


2.房地產投資邏輯:強者恆強 不死為王


提問:如何看待房地產調控政策,以及房地產行業的投資機會?

張可興:房 地產調控措施到現在已有2年多時間,按正常房地產週期來看,調控也該告一段落(中國不會出現日本90年代一調控就調控10年的情況出現,因為兩國情況相差 很大)。我們目前之所以看好地產股,敢於買入?因為兩個原因:1)從房價平均值來看,中國地產業還有價格上漲空間;2)更關鍵的,中國龍頭地產公司還能不 斷提升市場份額。例如萬科這種公司,房地產調控對他們來說簡直太好了。所以王石公開說調控不要停,我認為是真實的。


提問:為什麼房地產調控對$萬科A(SZ000002)$來說是件好事,背後的邏輯是怎樣的?

張可興:先說個行業發展的定律,當某個行業整體行情非常好的時候,行業內的大小公司都有錢賺,大家都倒不掉,而且大家都在不斷擴大產能、增加人手、鋪開銷售,你要超越競爭對手很費功夫。只有在出現危機時,才看得出企業之間的差別,好企業也才更有機會勝出。


回 到投資房地產股話題,公司的生存應該是第一位的。為什麼我們投萬科?首先它不易死,即使政府再調控2-3年,它也不會死。為什麼2008年港股中許多房地 產企業市盈率零點幾倍,因為資金鏈快斷了。香港房地產上市公司原來有100多家,最後剩下10家,其他都在房地產調控時死掉或者被收購,因為拿地太多資金 鏈斷裂。要知道在牛市時,土地儲備對房地產公司來說是優勢,但在政策調控時就是炸彈。你只有適當開發,適當儲備,不去想成長,而是保證不死。


其 次,房地產公司未來強者恆強。像萬科已經開始參與到三、四線城市的競標,以其專業化的水準及資金實力,可以很容易打敗雜牌軍。所以房地產業未來的優勢肯定 向這樣企業集中,所以調控對他們來說是好事。調研結果也印證我們的判斷,那些優秀地產企業經營者擔心的並不是調控的持續,而是調控的草草收場,使行業發生 報復性反彈,這既不利於行業長期健康發展,也不利於優秀企業加大市場佔有,實現行業的洗牌


3.警惕醫藥股陷阱:保健藥有明顯週期性


提問:如何看待醫藥股上的投資機會?

張可興:2012年我們會重點研究醫療保健行業。現在研究範圍不寬,所以對醫藥行業一些細分領域的判斷還不太準確。例如對化學藥、原料藥就不怎麼懂,不能判斷其產品競爭力。不過對一些中藥、保健品是可以下明確的結論的。


例如我們看好$天士力(SH600535)$, 因為其管理層比較優秀,可以將複方丹參滴丸做成現代化產品,即類似美國化學藥,對其進行成分拆分。而且我們認為這也是中藥產品未來發展方向,相反如果中藥 繼續保持老傳統,不進行創新,比如劑型、服用方便性等方面,未來肯定沒戲。雖然傳統中藥未來也能持續增長,但天士力勝出的機會更大。


此 外在挑選醫藥股時還需要有一個整體判斷——這家公司有沒有5-10年的戰略規劃,有沒有成功的產品梯隊。從美國醫藥股來看,重磅藥產品的研製成功會帶動業 績飛速提升,但要保持不斷有新藥好藥出來,就必須做大規模的研發投入。目前中藥上市公司中,天士力的研發配備是最強的。換句話說,這家公司從戰略規劃、人 才儲備、遠期規劃都是比較可靠的。


提問:那麼你們是否看好保健品?

張可興:我們看好$東阿阿膠(SZ000423)$這 種相對可靠的保健品。湯臣倍健擁有渠道優勢,3-5年內問題不大,但長期來看就不好說。因為保健品這個行業,長期來看和飯店的週期性一樣,比如蛋白粉這幾 年銷售很好,但幾年後可能就賣的很差,不是說產品有什麼問題,而是因為人的消費習慣在變化,人對保健品的需求是有週期的。


美 國保健營養品公司NBTY和GNC,後期的成長絕大多數來自收購。為什麼會是這樣?因為他們需要不斷推出能滿足用戶需要的保健品。當產品具有週期性,而自 身研發不能每次都押中寶時,就只能靠收購滿足成長。湯臣倍健未來即使能保證研發,也不能保證每推出一個產品線,都會受到消費者歡迎。如果它也去走收購道 路,我很贊同,但這對管理層要求非常之高。


提問:另外請問怎麼看醫藥行業當前的估值水平?

張可興:整體來看,醫藥股還是偏貴。雖然很多研究員說醫藥股黃金10年,而且美國醫藥股市盈率不會低於30倍,但我還是覺得偏高。那麼問題在於偏高了,你還買不買?我們策略是靈活配置(註:此處刪掉由於涉及到公司核心秘密)。


4.謹慎看待餐飲股與家電、零售股


提問:如何看待消費行業的投資機會,另外請問你對零售股、家電股如何看?

張可興:未 來5到10年,以內需為主導的大消費行業會有很好的經濟前景。因為隨著人居收入的持續增長,再加上中國龐大的人口基數,各消費子領域都會存在龐大的需求潛 力。具體而言我們看好中高端白酒行業、葡萄酒、食品等大眾消費品企業,當然還有銀行、保險和其他金融服務、醫療保健等大消費相關產業。


零售公司與餐飲公司類似,都講究精細化管理,精細化才能出成績。比如一個新店,選址不好,服務員又不敬業的話經營就會很差。另外連鎖的弊端在於管理成本的加大,那麼多店長不好找。


我們在否定一個企業時,行業因素的佔比是較大比重。類似服裝、家電、零售業我們都是比較謹慎的,因為長期風險都很大。比如說家電,格力也算大牛股,但我們一直沒買它,因為電器行業屬性來看,$格力電器(SZ000651)$的成功是特例。


5.保險股投資:看好平安 而不是人壽


提問:在保險股中你們看好哪家公司,為什麼?

張可興:保險股看好$中國平安(02318)$。我們從2008年就關注到平安,首先是看好其團隊競爭力,你可以發現平安在一線大城市市場份額一直在增加,並且超越人壽。第二,平安可以說是馬明哲帶領的私企,而中國人壽的體制決定較低的效率。保險體制和銀行是不一樣的,比如工商銀行,國家會向你資源傾斜,但$中國人壽(02628)$所遇到的傾斜就沒那麼大。而平安最大風險就就在收購富通這種事,是否會再現。


(雪球財經獨家稿件 轉載請註明出處)


拜訪格雷投資張可興:一個價值投資者的成長史

http://xueqiu.com/8417755168/21610218


格雷 投資 張可 適合 投的 行業 ROE 高的 江濤
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格雷厄姆和多德永恆的智慧 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102dxho.html

【潘潘按:價值投資,核心就是安全邊際。確定安全邊際最重要的就是確定企業的估值。為了確定企 業的估值,就必須對企業進行深入的分析。價值投資是一個全面的投資理念。價值投資者認為證券不是投機工具,而是將其看作部分所有權或是其代表業務的債權證 明。價值投資者的基本特點——耐心、自律、規避風險。】

    文/塞思·卡拉曼

 

    本傑明·格雷厄姆和戴維·多德寫作《證券分析》75年後,有越來越多的現代價值投資者深深感激他們。格雷厄姆和多德二人治學嚴謹,是富有洞察力的思想家。 他們試圖賦予那時尚處於荒野時代的金融市場以秩序。他們點燃的火焰從那時起就照亮了價值投資者的道路。時至今日,《證券分析》仍然是投資者寶貴的路線圖, 引領他們穿過難以預測、充滿波瀾,甚至是變化莫測的金融市場。《證券分析》一書被廣泛譽為「價值投資的聖經」,它的論述詳盡透徹,充滿了年深日久所積累的 智慧。雖然書中一些例子已經有些陳舊,但它們所包含的教誨卻是永恆的;雖然書中的文字不夠華彩,但讀者幾乎可以在每一頁都發現有價值的見解。1934年以 來,金融市場的演變幾乎超乎所有人的想像,但格雷厄姆和多德的投資方法至今仍然適用。

  價值投資,不論是在今天還是格雷厄姆和多德的時代,基本做法就是購買低於其價值的證券或資產—— 即俗語所謂「半價而購之」。購買特價證券可以獲得「安全邊際」——即留出餘地以應對出錯、信息不準確、運氣不好,或經濟和股市變化無常的影響。雖然有些人 可能錯誤地認為價值投資是尋找低價證券的機械工具,它實際上是一個全面的投資理念,強調進行深入的基本分析的重要性,追求長期投資的結果,限制風險,並抵 制從眾心理。

  許多人入市炒股的重點是快點賺錢,這樣的人太多了。這種傾向帶有些許的投機,而不是投資。其根本是建立在希望不論估價如何,股價都會上升的基礎上。投 機者普遍認為,股票不過是一張張紙片,要盡快交易套利。他們愚蠢地將股票和商業現實以及估價標準分離開來。投機——很少或根本不注意下跌的風險——這在上 升市場中特別普遍。在時機大好的時候,很少有人能具有足夠的理智,在投資中保持嚴格的估價標準和風險規避標準,尤其是當人們看到大多數放棄了這種標準的人 正在迅速致富的時候。畢竟,就連天才遇到牛市都會犯糊塗。

  近年來,一些人試圖擴大投資的定義,使它幾乎包括任何最近或可能很快得到估價的資產:藝術、稀有郵票或葡萄酒收藏。因為這些東西沒有任何可確定的基本價值,不會產生現實或未來的現金流,且其價值完全依靠買方的突發奇想,它們顯然屬於投機而不是投資。

  投機者關注的是迅速獲得收益,與他們形成對比的是,價值投資者通過儘量避免損失,展示出他們規避風險的能力。厭惡風險的投資者,認為預期損失遠比任何收益的利益的權重要高。任何人,只要積累了一點點資本,獲取更多收益所增加的利益,常常伴隨著獲得較少的痛苦。

  想像一下,對於此時的決策,它可能讓你的淨值增加一倍,也可能讓你一文不名,你將如何抉擇?為了規避風險,幾乎所有的人都會小心翼翼地避免進行這樣一 場賭博。這種風險規避意識深深紮根於人類的本性。然而,當投機勢頭甚囂塵上時,也有許多人無意中把規避風險的意識拋到腦後。

  價值投資者認為證券不是投機工具,而是將其看作部分所有權或是其代表業務的債權證明。這一方針是價值投資的關鍵。當某個業務的一小部分以便宜的價格出售,此時有必要假想整個業務都被出售,以這種方式對其進行評估。這種分析基點有助於價值投資者將注意力集中於實現長期的目標,而不是日常交易的收益。

  格雷厄姆和多德投資哲學的基本原則是:「金融市場是機會的最終創造者。」市場對證券的估價並不總是正確的。事實上,從短期來看,市場可能是相當低效 的,而且價格和基本價值之間具有較大的偏差。事態出乎人們意料發展,不確定性的增強,以及資本流動等因素可以引發短期市場波動,使得價格朝兩個方向過度發 展。用格雷厄姆和多德的話說,就是「證券價格常常是一個基本要素,因此,一隻股票在某個價格水平上可能有投資價值,但在另一個水平上就沒有。」正如格雷厄 姆所指出的,那些認為市場是一桿秤的人,是一部分易受情感驅使的人。而那些將市場視作某種投票機的人——一種由情緒推動的受歡迎程度的競賽——會處於較好 的地位採取適當行動,利用極端的市場情緒。

  雖然表面上看,似乎任何人都可以成為價值投資者,但是這種類型的投資者的基本特點——耐心、自律、規避風險,很可能是基因決定的。當你第一次聽說價值投資這一說法,你可能會產生共鳴,也可能不會。你要麼能保持自律和耐心,要麼不能。正如巴菲特 在他著名的文章「格雷厄姆和多德超級投資族」中所說:「真是不可思議,對於花40分買入1 美元 的想法,有的人會立即採取行動,有的人則根本不接受。這就像是植物嫁接一樣。如果這種想法沒有一下子吸引某個人,即使你跟他說上好幾年,給他看所有的記錄,他也無動於衷。」如果你對《證券分析》產生了共鳴,如果你能抵禦投機心理,並保持冷靜,也許你具有進行價值投資的能力傾向。如果不是這樣,至少這本書將幫助你瞭解你適合哪種投資,並給你一個機會,讓你瞭解價值投資界的人會是如何考慮投資問題的。


格雷 厄姆 姆和 多德 永恆 智慧 潘潘 堅持 價值 投資
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繼承格雷厄姆的精神 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102e4uy.html

這本書是中能興業投資諮詢有限公司過去5年研究成果的一個階段性總結。說實話,我已經很久沒有見到書名如此樸實的書了。在當今這個社會,書名一個比一個花哨,內容卻多不敢恭維,而這本書是少有的例外。

格雷厄姆的《證券分析》是公認的名著,由於它專業性強、內容枯燥,很少有投資者能夠把它從頭到尾讀完一遍,多數人可能更願意讀格老的另一本名著《聰明的投 資者》。我們常常見到有人根據格雷厄姆在《聰明的投資者》中介紹的選股標準按圖索驥一番,發現找不到符合標準的股票,隨即宣佈格雷厄姆Out了。孰不知,要真正理解價值投資的本質、感受格老嚴謹的分析風格,《證券分析》實則是必讀的一本書,正如中能興業的業務總監 鄭偉征先生在本書的序言中指出的那樣,「《證券分析》告訴我們,投資是一項踏踏實實的,以嚴密邏輯分析為基礎的工作。巴菲特的理念如果缺失了這樣的基礎,那就成了無本之木、空中樓閣。」

從書中的內容來看,作者對《證券分析》的瞭解之深非比尋常,且在對當前國內上市公司進行分析時能夠靈活地運用學到的分析思路和分析技巧。以利息保障倍數的 計算為例,格雷厄姆在《證券分析》中曾嚴厲批評優先扣除法——在計算低級債券的利息保障倍數時將高級債券的利息從利息總額和收益總額中同時剔除,以致於算 出的低級債券的利息保障倍數還高於高級債券。或許很多人會覺得在國內很少遇見這種事情,然而作者指出:

如果一個企業淨利潤的很大一部分來自於投資收益(為分析方便,這裡均指聯營合營企業投資收益),由於投資收益已經是扣除了被投資企業利息支出之後的淨額,因而直接使用利息支出與息稅前利潤計算的利息保障倍數顯然就在無意中遵循了優先扣除法的邏輯。

追求專業進步的價值投資者如能和作者一樣精讀《證券分析》,定會感到受益匪淺。與此同時,我還建議大家讀一讀本書,和作者交流閱讀的心得。需要特別說明的是,本書所涉及的范圍比《證券分析》要廣一些,其中對估值方法的探討對初學者非常有價值。

此外,本書的作者還極為注重對企業業務層面的分析,如書中有這樣一段話:

當 企業為了未來而投入大量資金時,顯然企業的損益狀況和投資金額之間就不再匹配了,此時直接由財務報表計算的回報率指標會低估企業現有業務的實際盈利水平, 從而導致對企業價值的錯誤判斷。從會計科目來說,企業對未來的投資主要表現為在建工程,即按照會計定義的正在建造的、還未達到使用狀態的工程。

通常情況下,投資者關注的財務指標多為根據年報財務數據直接算出,而作者會對數據作一些調整後再計算相關財務指標,從他們每年出版的A股上市公司數據手冊中我們可以看到具體有哪些調整以及如何調整,然而如果想知道為什麼要做調整,則還要細讀本書。我以為,對比年報指標和作者算出的指標(在數據手冊中稱為真實EPS、真實ROE等),有助於投資者更深刻地瞭解上市公司,有助於找到被低估的股票。

這本書中最令我糾結的一段話如下:

2003年中能興業公司以探尋企業內在價值為宗旨而成立時,價值投資一詞當時還很少被人提及。時過境遷,如今滿天飛的都是價值投資。為了能和這個廣泛流行但又被普遍曲解的概念有所區別,我們使用「基本面投資」一詞,即以企業基本面所彰顯的內在價值為依據的投資行為。

我希望,更多的投資者能夠通過閱讀《證券分析》和本書,領悟並繼承格雷厄姆的精神,還價值投資以本來面目。


繼承 格雷 厄姆 姆的 精神 旭東
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格雷厄姆忠實門徒沃爾特•施洛斯:我在華爾街的六十五年 摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce99401011rg7.html

在研究過往價值投資者的資料時,發現沃爾特·施洛斯(Walter J. Schloss, August 28, 1916 – February 19, 2012),關於他的資料不多。他1934年在華爾街找到的第一份工作是:信差,在從軍隊退役後,他師從於本傑明·格雷厄姆,加入他的導師的公司格雷厄姆 - 紐曼公司。沃爾特1955年成立了沃爾特·施洛斯合夥人公司,管理他自己和他的合作人的資金。

 

即使他曾經被巴菲特推到公眾視野,也還是名聲不顯。他是格雷厄姆的忠實傳人,幾乎拷貝了格雷厄姆的投資方式,他比巴菲特更格雷厄姆。從19552002年,在扣除費用後他的年復合收益率達到16%,相比同期的標普500指數為10%(注一)。

 

國內幾乎沒有關於他的書籍,他首次出現在書籍中,是與巴菲特一起在《超級金錢》中。

 

以下這篇資料是沃爾特·施洛斯1998年參加Jim Grant投資論壇時發表的演講,題目是「Sixty-five years on Wall Street 」--「我在華爾街的六十五年」。該文在網絡上的英文原文沒有文本版本,因此我將其掃瞄轉化為文字版,再翻譯成中文,是該演講的首次全文翻譯。如果其中有翻譯欠妥當的地方,請見諒。

 

這篇關於他的資料十分珍貴,是難得他自己對其投資方法的介紹和答疑。

格雷厄姆忠实门徒沃尔特•施洛斯:我在华尔街的六十五年

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我在華爾街的六十五年

「Sixty-five years on Wall Street」 (注二)

 

沃爾特·施洛斯(Walter J. Schloss)

 

翻譯:摸啊摸,http://blog.sina.com.cn/moahmo

 

我有一個朋友,他是精神病院的治療師,他問我,是否可以和他的病人說說有關投資的事情。我說好,他介紹了我,然後我開始談論投資。幾分鐘後,前排有個大個 子站起來,他說:「閉嘴,你這個白痴,坐下!」我看著我的朋友說,「我該怎麼辦?」他說,「坐下吧,那傢伙這幾個月頭次說了明白話。」

 

好吧,我想談本傑明•格雷厄姆,因為他給了我很大的幫助,或許你有興趣知道他是怎麼開始的。我們知道他在哥倫比亞大學的背景,他能成為資金管理者,是因為 他在投資領域展現了智慧,他在20年代管了一些錢,他享有利潤的50%,如果有損失他也承擔50%。直到1929年前都運作的很棒,但當市場下跌時他的股 票明顯也受到影響,不僅他,還有其他許多人也受到影響,他們抽回自己的投資,因為在危機中他們需要錢,他們在其他地方損失了很多錢。

 

因此他明白了他再也不不想發生這種情況。賠了錢讓他心煩意亂。我們也會如此。因此,他研究了很多方法,其中一個就是以低於公司營運資金的價格買入,在20世紀30年代有很多公司滿足這個條件。1936年,他成立了格雷厄姆 - 紐曼公司,這是一個可以開放投資的和封閉的公司,他可以允許股東申購,以便募集資金用於購買低於資產價值的股票。也就是說,如果你不行權,你可以抽回你的錢。

 

1946年初,我從軍隊出來,格雷厄姆僱用我做證券分析師,公司已經有10年的良好運作記錄。他們有一個很好紀錄的原因之一是,他們買些二線股票有著很高 的賬面價值,但是這些公司沒有特別良好的利潤。當戰爭來了,這些公司能夠從中獲利,因為超額利潤稅重創了那些賬面價值較小的公司。但在戰爭中高淨值的股票 少繳這些稅而利潤更多。所以這些股票漲的不錯。本傑明意識到其中大部分不再便宜,因此他賣掉了大部分。

 

所以,當我為本工作時,他的普通股組合有37只股票。這是一個非常大的投資公司。他們有410萬美元資本,其中110萬美元投資於普通股。我1946年1月31日看到的組合中,有37只股票,還健在的只有兩隻。其他的或被接管、或合併、或消失了。健在的一間是Tricontinental公司、另一間是McGraw Hill(譯者註:一家出版商)。他的持股數量不多,110萬元37只股票。(譯者註:汗,不少了,只是沃爾特•施洛斯喜歡持有更多股票。因為這個被巴菲特說「是為無知做對沖。」)

 

並不都是工業股。有投資公司的股票,還有一些美國擔保公司,以及幾家保險公司的股票。基本上,其餘的投資是破產債券,相對的他賣出「准發行」證券,一些可 轉換優先股,他做空的那些股票。在一段時期中,如果股價上升了可以獲得做多的利潤,當然做空那塊會損失點,總的來說是一個不錯的交易,當然,這個做法不再 正確了。(譯者註:原來格雷厄姆也做長短倉的,早期的對沖基金啊)

 

總之,當時我的工作就是找到低估的股票。我們尋找那些股票價格低於每股營運資本的公司,這樣的公司並不多。其中,例如,東部洗衣機A這樣的公司。其「B」 股被管理層和大股東持有,你要知道在40年代,很多公司是由家族控制,有的遊戲10年前就開始玩了,所謂的「別人的錢。」。類似一間由家族控制的新英格蘭 地區的小公司,業務處於掙扎中,已經不賺錢了,母公司也不想投更多的錢,因為是一個邊緣化的業務。你猜接著發生了啥?一個來自紐約的傢伙踏入這個遊戲中, 他為他們提供了一個不錯的價格,然後紐約來的傢伙將企業清盤,解僱工人,那個家族拿到錢。(譯者註:咦,有點像伯克希爾公司的前身哦)

 

嗯,這提醒了我當年發生的一些事情。沃倫·巴菲特來,他告訴了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希爾·哈撒韋的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理層,要公司回購他手頭的股票,那間公司董事長同意以11.5美元/股回購。

 

但是伯克希爾當時的董事長Stanton 沒有信守諾言,投標價只出到11.375美元,這可把巴菲特惹火了。最後他買下了公司的控制權(譯者註:解僱了Stanton,報了仇)。所以假如你遇到 類似情況,想想吧。(譯者註:多年後巴菲特承認收購伯克希爾的投資是最「愚蠢「的,這使得他損失了至少2000億美元,看來控制情緒一貫重要…)

 

我為本工作的收穫的經驗之一是,他有非常嚴格的原則,他不會偏離。有一個來自Adams & Peck的傢伙來找我。我不知道你是否曾經聽說過Adams & Peck。這是一個老的經紀公司,以線路租賃公司買家聞名。這傢伙來找我,他這人挺不錯的,他說巴特爾研究所剛為一家公司完成了一種鹵素的研究, 那家公司在羅徹斯特,即使在大蕭條中都有分紅,一家製造相紙的小公司,有新的專利流程。他建議我們買。這家小公司大蕭條期間股價在13-17美元波動,現 在21美元。大概是1947還是1948年的事情。我想這很有趣,你只需為造出複印機的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆,說服他「你知道嗎,只需多付 出4美元/股,可能獲得很好的收益。」然後他說「不,沃爾特,這不是我們的菜。」。  這家小公司是施樂。(譯者註:後來的大牛股)

 

所以,你可以看到,他相當有原則。唯一安慰我的是,我幾乎可以肯定,如果他們在21美元買了那隻股票並且到了50元,他們會賣掉,因為他們無法預測什麼。 對這些被低估的股票,你真的不能預測他們的收入。有些成長股票,你預測明年或下一個五年會發生什麼事情。房地美(Freddie Mac)或其中的大型成長公司,你可以預測他們打算做什麼。但是,當你進入一個二線公司,似乎不可能。你不能確切的說:「明年他們會做得很好,因為今年他 們表現不佳,他們可是二線的股票。「

 

當時我們會嘗試做的事情之一就是買那些不景氣的二線股票。現在,因為股市處於高水平,幾乎沒的類似股票好選了。有大量分析師,大約34萬的特許金融分析師,我的意思是,你想買點好東西都很難。(譯者註:演講時是1998年,競爭對手太多。)

 

我推薦一隻股票Asarco公司,你可能會不喜歡,但這是一隻典型的具備價值的股票。以前也有別人提過,這只股票是曾在道瓊斯工業指數里面。現在它面臨糟 糕的情況,沒有人喜歡它的行業等等。股票售價為每股21美元左右,它每股的賬面價值在40美元左右。幾個月前市場下滑,它也跌到$17的樣子。這是一間銅採集和加工公司,剛剛把分紅砍了一半。(譯者註:1999年以$29.75被Grupo Mexico收購)

 

這家公司已經獲取了很多在秘魯的資產。他們有一些大銅礦在這裡。沒有人喜歡它,因為它沒有增長。但我想ASARCO很便宜。我們自己有一些,所以我不希望你認為我推薦它只是因為我擁有它。但我想你可能對我談的這類股票感興趣。

 

所以就這樣,我們為本·格雷厄姆買了很多類似的股票這些。我們買了很多價值低估的股票,然後他們會有所表現,然後我們會賣掉他們。我們買了一家公司叫Buda公司,當我去的時候,他們下屬只有很少的工業企業,如瓊斯和拉姆森機械工程 - 它是在佛蒙特州 - 但是瓊斯和拉姆森是製造機床的公司,但在戰爭結束後,看不到未來。你知道嗎,你想要多少機床公司?我們有New Britain機器,你可以買那些沒有好的前景的股票。

 

而那些大家看好的公司可能要賣到$45,但是淨值只有$20,或者以$20的代價買入淨值$40的股票,而且這是同一家公司!這家公司就是波音飛機,在二戰前,公司股價大幅高於淨值,因為有著宏偉的前景。但是1946年,沒人願意要,因為看不到有好的前途。

 

因此,我們當然願意購買波音公司的股票,當它只賣$20的時候,而淨值有40美元,而不是其他的。我不知道這裡有誰傾向於喜歡買有問題的公司。原因之一 是,如果你買了這樣一個問題公司,你的客戶會不喜歡。他們希望擁有的公司都做得很好。你買這些問題公司,並且一路跌一路買,這是違反人的本性的。如果我 們$30開始買的股票,它跌到25元,我們將購買更多。(譯者註:別和我談止損:-)

 

好了,很多人不喜歡,如果你為客戶購買股票,30元,然後跌到25元。會想為什麼不25元買?那些傢伙不喜歡,而你也不願意去提醒他。基於此,我認為你必 須教育您的客戶或自己,真的,你必須有一個強大的胃和願意承擔浮動虧損。不要賣,如果下跌就購買更多的,要與其他人逆向操作。格雷厄姆是一個真正的逆向投 資者,儘管他並沒有使用這些術語,因為他是真正在購買價值。當我為他工作時,其他沒有人做類似的事情,在下跌中買股票。(譯者註:現在逆向投資者一大堆 了,很難玩的。)

 

我從1946年1月底開始製作了6頁資料,大家都會得到副本。如果你想讀,我把副本放樓上了,你可以看到一段歷史。這是格雷厄姆·紐曼10年歷史,我在那裡工作。我在格雷厄姆 - 紐曼的第一個工作是準備10年的年度報告。因此你可能會發現它很有趣,如果你不感興趣,也沒啥。

 

這就是你想知道本·格雷厄姆嗎? 我試圖遵循本·格雷厄姆的做法。當然,現在困難得多,因為你現在找不到那些股價低於營運資金的公司。你會找到一個公司股價低於賬面價值,這是非常不尋常 的,通常是那些有很多問題公司,因為人們不喜歡買有問題的。(譯者註:嗯,1998年對於煙屁股頭價值投資者不是好年份啊。)

 

我們的投資方式關鍵在於,我們的買入是與市場反向的,正如格雷厄姆在《聰明的投資者》裡面說的,如果你買股票,就像你買雜貨店,不是買香水,那就對了。現在,但現在似乎沒有這麼好,因為吉列和可口可樂,就是香水般的股票。但基本上我們喜歡買的股票,是我們覺得低估的,然後我們就必須有膽量在下跌時購買更多。而這就是歷史上真實的本·格雷厄姆。就是這樣。(譯者註:1998年可口可樂曾經達到$86的歷史高位,14年過去了,現在股價$74左右。)

 

問答環節:

 

問:現在,也就是常說的市場有時知道的比投資者多。因此,當股價下跌,這可能意味著你分析的是錯的,你不應該購買更多的,你會逃離嗎?

SCHLOSS:嗯,可能會發生。你必須有你自己的判斷,並有膽量跟隨它,市場不喜歡的,並不意味著你錯了。但同樣,每個人都有作出自己的判斷。這是為什麼股市非常有趣的原因,因為他們不會告訴你將會發生什麼。

 

問:你們有一夥人在本·格雷厄姆下學習,而且大家似乎都是令人難以置信的成功的投資者。你認為你們掌握了什麼秘訣?

 

SCHLOSS:我們都不抽煙。如果我不得不說,我認為我們都是理性的。我不認為當情勢不利時,我們會情緒化,當然沃倫·巴菲特就是最好的例子。我想我們 都是好人,我認為我們是誠實的。我不認為我們有 -- 你知道,有些人,我不想投資給他們,因為他們不誠信,你可能知道他們是誰,這些公司的股票價格很低,因為其他人也有同樣的看法。我要說,這是一個好的圈 子,沃倫人非常不錯,他每隔兩年邀請我們,我們會去某個地方聚聚。(譯者註:小心了,很多低價股,經營的人不誠信,不能碰的。其實就是老千股或者造假的公 司啦,香港很多這樣的公司,內地可能更多,只是沒有顯露出來)

 

第一次聚會,你可以在「福布斯」雜誌上看到,早在1968年。沃倫問我,「你想不想去和本·格雷厄姆聊 聊。」那是唯一的一次,我們與格雷厄姆見面。沃倫說,「先去拉斯維加斯怎麼樣?」我說:」很好,我沒問題。「當然,在拉斯維加斯的酒店,房間很便宜。我不 認為我們會下20塊錢以上的賭注。然後我們去聖地亞哥,我帶了一個小的相機。在一個景點,我們一起合影。(譯者註:價值投資者,一般簡樸,不會賭博,因為 概率不利:-)

 

我拍了照片,然後送給大家,當大家拿到照片,他們說:「照片上看沃倫·巴菲特很謙恭」。就是這樣。

 

問:1968年的會面,在加州?

 

SCHLOSS:是的,聖地亞哥結束的。

 

問:格雷厄姆給了你20個是非判斷題?

 

SCHLOSS:我記不太清楚答案了,是些比較棘手的東西。

 

問:你沒那20個問題,是嗎?

 

SCHLOSS:不。我甚至不記得他們,我記得那個測試是不公平的。

 

問:日本現在很多便宜股票,但是公司治理不咋樣,你覺得?

 

好吧,我對外國公司的看法是我不信任政治。我不知道足夠的有關公司的背景。我必須告訴你,我想美國SEC做的很好,拿著美國公司,我感覺更安心,我真的不說日語,其中一些公司在日本,我只是覺得購買美國公司安心些。

我們已經買了些英國公司的股票。但我傾向於遠離外國公司,因為我只是不明白他們的政治。總有一樣東西來了,你永遠不知道。(譯者註:嗯嗯,趙丹陽花了些學費明白了這個問題,印度不好玩啊。想當初,我自己也有想投資印度、巴西甚至俄羅斯的公司:-)

 

問:人們喜歡比較現在的市場和以前的市場。你看到任何歷史的重複?以往任何一年的情況影響了你對今年的評估嗎?

 

SCHLOSS: 在去年年底,我告訴你,我的合夥公司拒絕接受新的資金加入,因為我覺得我根本不知道市場將會咋樣,我們儘量不去揣摩市場將會 怎麼走,我找不到任何投資標的。我的兒子也發現不了。所以他說,如果我們不能找到什麼想買的,那我們還拿我們客戶的錢幹嘛?所以我們不接受新資金。從這個 意義上,我認為去年市場被高估了。(譯者註:沃爾特的合夥公司是他和他兒子Edwin Schloss在運作)

 

現在市場有兩個方面的。你有一些股票確實遭受了挫折,下跌了50%或60%,與此同時,其他有的股票達到了股價的新高附近。所以,你看的那些受挫的公司, 然後你說好吧,也許他們的股價以後可以漲回來。你知道,人們往往喜歡買那些干的好的公司。他們厭惡業務沒做好的公司。如果當年將損失兌現可以抵消收益,眾 所周知,有不同的原因。所以有時股票跌的超過你的想像。或許只是因為人們想省些錢,因為賣了後,有損失可以沖減利得稅。(譯者註:美國有股票利得稅,所以 年底會有人賣出虧損股票減少應稅總額)

 

所以,我要說,這是一回事。市場沒相同的,你知道嗎?在1962年,市場上一些低價股表現瘋狂。他們漲飛了,新的發行不斷並且價格離譜,所以我啥也沒幹。 我們賣的一些低價股,後來漲了很多,然後他們又再次回落,其中一個我記得,Fownes兄弟手套公司,是我的合夥公司開業後第一隻買的股票,當時是 1955年,股價在2.5美元。Tweedy Browne幫我買進,後來上升至23美元,我把它賣了。我有很多,都賣了。然後我買不回來了。它沒有跌下來,多年後在32美元左右被賣盤。所以有時你賣 出也是在冒險,這是必須的,雖然它可能會繼續走高。(譯者註:Tweedy Browne是一家老派的投資公司,為沃爾特·施洛斯提供了辦公地,所以前面說了,價值投資者很省的)

 

我會這樣說,由於我們量大,所以大部分的股票,我們賣出後,還會上漲。從來都不會賣到最高,買到最低。(譯者註:指望「買到最低,賣到最高「的都是投機者,不解釋)

 

問題:你的賣出原則是什麼?什麼情況會改變?

 

SCHLOSS:賣出是艱難的。最糟糕的是,你有時想賣掉,但是隨後發生的變化又影響了你。我們有投資一家公司叫Southdown,是一家水泥企業。我 們在12.5美元買了很多。哦,現在想還覺得很棒。後來賺了一倍,我們賣了,差不多28美元-30美元的樣子,守了差不多兩年時間。後來我再次關注這間公 司的時候,它已經每股70美元了。人會因為犯錯而自卑。但是,我們只是覺得,在這個水平已經不便宜,所以我們會賣出。(譯者註:這個問題其實前面回答了, 覺得不便宜了就賣出。)

 

問題:你的做法有過顯著變化嗎?

 

SCHLOSS: 是的,會因為市場的改變而改變。現在我再也買不到不高於營運資本的股票了,我們不會消極的說「那我們就不買了,那我們不打算玩了」,你必須決定你到底想要 做什麼。所以我們決定,我們買那些陷入困境的股票,有賬面價值基礎的,股價在低點附近而不是在高位,那些沒有人喜歡的股票。那麼為什麼他們(譯者註:市 場)不喜歡了?然後你可能會說凡事必有原因。原因可能是企業沒有利潤了,人們喜歡利潤。人們會關注下個季度的公司情況,但是我覺得下個季度沒那麼重要。 (譯者註:市場無法總能提供大量便宜到離譜的股票,畢竟熊到大蕭條程度的那種便宜,一輩子也許碰不到1、2次。)

 

問題:Tweedy Browne注重定量,巴菲特的更多定性。那麼你的取向?

 

SCHLOSS: 我更傾向於在Tweedy Browne那邊。沃倫·巴菲特做的很棒的,甚至是空前絕後的。但是,我們不能像他那麼做。你要做你自己有把握的事情。現在,很多人想模仿、克隆巴菲特。 「他們會購買沃倫·巴菲特買的股票。但我不會這樣做。我們運作合夥公司來進行投資,年復一年,我們買入,然後漲起來後我們賣出,我們儘量會買便宜一些的公 司。(譯者註:沃爾特·施洛斯接的是格雷厄姆的衣缽,對股票的便宜與否會有較嚴格的要求,而巴菲特在價值的判斷部分也看重未來,而未來是難以量化。)

 

現在,如果我們買股票,和沃倫·巴菲特買的一樣的只有一隻,就是房地美,它從10美元漲到50美元。孩子,那是很棒。我們出售了它。但是,如果你不賣,然 後市場變化,房地美從50美元跌到25美元,我的夥伴虧了50%,那年我們的投資虧了30%,他們把錢都抽回了,因為你不能虧30%。查爾斯·芒格虧過 30%,而且是連續兩年,他管理的是他自己的錢。

 

所以,你必須是瞭解你的那些投資人。他們相信你,但是他們不喜歡他們的錢虧30個百分點。我們也不想自己的錢虧30%。所以,如果你買那些「優質」的公 司,一般都帶著成長性,這些公司可能會遇到打擊,,我們的合夥投資人不是那些「尖端的」,我們要設法保護他們,因為輸錢和賺錢我們都要承擔相應的比例。如 果你買了那些「優質」的公司虧了錢,他們會非常非常不高興。所以我對那些貴價的股票不感興趣。(譯者註:所謂「優質」是市場的看法。沃爾特·施洛斯覺得巴 菲特很多持股都不便宜,所以不會買。有什麼樣的投資風格,就會有什麼樣的投資人。就像巴菲特說的有什麼樣的公司就會有什麼樣的股東,大家趣味相同才走到一 起。)

 

當然也有人依靠投資這些「優質」公司賺了大錢。所以,再一次,你要做你有把握的投資。我們覺得買的舒服有把握的公司是風險有限的,我們會買很多。正如沃 倫·巴菲特說的,持有一個投資組合是為了「無知」做對沖,我覺得在一定程度上是正確的,因為我們不會到處去調研,好像彼得·林奇做的那樣。他是在自虐,他 一年去調研300家公司,他不停的從一家公司到另一家。

 

那不是我們的方式。格雷厄姆也沒這樣做。格雷厄姆的觀點是,這些公司的董事,對公司的得失負責。如果一間公司沒有運作好,改變管理,使公司做得更好。這要 花更長的時間。沒有公司想要不斷賠錢,他們會做努力。他們或者合併或者改變管理。所以我們不會花大量時間去和管理層或者合夥人談。我們也根本不想被投資人 問這問那。

 

從情緒上來說,我發現股市有時非常不愉快,我不想聽10個人向我哭訴。如果他們不高興,你或許不在這個位置上感受不到,但是我可不希望聽他們嘮嘮叨叨。如 果他們不願意,那就走吧。老兄,我們幹這一行差不多40來年了,我們知道怎麼幹是行得通的,我們很盡力,我覺得你要瞭解和信任我們。因此,我們的投資人會 留在我們身邊,希望如此。(譯者註:沃爾特·施洛斯在吐槽,他以自己為例表明不喜歡投資人對管理層指手畫腳。所以,他也不去主動管理,去幹預他投資的那些 公司。)

 

問題:你們啥時會接受新的資金加入?

 

SCHLOSS:我們每年都會接受些新的資金進來,如果有餘地,我們會接受有限合夥人。

 

問題:那你去年說你不接受新資金?

 

SCHLOSS:去年我們是沒接受任何人的。

 

問題:但是今年你說……

 

SCHLOSS:如果有人拿著一百萬哭著喊著要給我們,那也行。我不知道我們的合夥公司是不是還有新增資金的餘地,因為已經滿滿噹噹了。我會試著做些小小的改善。

 

問題:你的投資回報是多少?

 

SCHLOSS:你的意思是那些股票?

 

問題:是的。

 

SCHLOSS: 我估計差不多20%或25%一年。大約每四年我們翻一倍。我們想獲得長期的資本收益,當你買了陷入危機的公司,它不會馬上漲 上去,相信我。它一般會下跌。所以你必須等待一段時間,差不多要4年的樣子。一些需要更長的時間。我們有個例子,很特別,是我從沃倫·巴菲特那買的。他因 此欠我一個人情,他有個組合,裡面​每一個股票都很少量。- 1963年他來找我,他說,沃爾特,你會喜歡買這些公司。我忘記了那些公司的名字。Genessee & Wyoming鐵路,我記得是其中之一。還有類似的幾間。

 

然後我說,好吧,沃倫,什麼價?他說我以成本價讓給你。我說「OK,我買」。聽上去好像挺簡單,也不多,6.5萬美元,但是在當年,那可是一大筆錢。一共5家公司,後來我們處理掉了。他們後來漲的都挺好,我們留下一隻叫「Merchants National Properties」,我14美元買的,他們想收購回去,他們可不想以$533每股的價格買回去。所以當年那些小公司有很多賺錢機會,不過那是35年前。

 

問題:巴菲特一直說要集中投資,不過好像你不是這樣的?

 

SCHLOSS:從心裡來說,我們做不到。沃倫是傑出的,他不僅是好的分析家,而且他很有很好的商業眼光,他知道,我的老天,他買了一家公司,然後那些傢 伙拚命為他工作!沃倫不僅有很好的商業眼光,他對人的判斷也很準。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5間公司都是做金融的,並且理解這些公司,他很擅長,但 是這些我們可做不到。你要知道每個人都有能力圈。

 

問題:你有涉及到商品投資嗎,你說「銀」是否被低估?

SCHLOSS:我對商品投資沒有涉及。Asarco是間從事銅的公司。我不知道銅是不是會下跌,我只是考慮股票價格是否便宜,我不需要知道銅價或者銀的價格走勢。我對商品走勢沒啥看法,這節省了我們大量的時間。

 

問題:你賣空嗎?

 

SCHLOSS:我以前曾經做過幾次,當時我們總被賣空搞的很煩惱。所以我們再也不做了。

 

注一:Walter Schloss, 『Superinvestor' Who Earned Praise From Buffett, Dies at 95 ,http://www.bloomberg.com/news/2012-02-20/walter-schloss-superinvestor-who-earned-buffett-s-praise-dies-at-95.html

 

注二:演講來源http://www.grahamanddoddsville.net/wordpress/Files/Gurus/Walter Schloss/Schloss-Sixty-Five-Years.pdf

 

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以下是1984年沃倫.巴菲特在哥倫比亞大學發表的演講《格雷厄姆-多德都市的超級投資者們》中關於Walter J. Schloss的部分:

 

第一個案例是沃爾特·施洛斯。沃爾特從來沒有唸過大學,但他在紐約金融協會參加了本傑明·葛雷厄姆的夜間課程。沃爾特在1955年離開Greham— Newman公司。以下是「亞當·史密斯」——在我和他談論有關沃爾特的事蹟之後——在《超級金錢》(Supermoney,1972年) 一書中對他所做的描述:

 

他從來不運用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒有人認識他,所以沒有人提供他有關投資的觀念。他只參考手冊上的數字,並要求企業寄年報給他,情況便是如此。

 

當沃爾特介紹我們認識時,他曾經描述「他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金,這進一步強化了他對於風險的厭惡。」他有高尚的品格.並以務實的態度自持。對他來說.金錢是真實的,股票也真實的——並從此而接受了「安全邊際」的原則。

 

沃爾特的投資組合極為分散,目前擁有的股票遠越過100支。他瞭解如何選股,將價格遠低於其價值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切。他不擔心目前是 不是一月份,不在乎今天是不是星期一,也不關心今年是不是大選年。他的想法非常單純,如果某家公司值一美元,若我能夠以40美分買進,我遲早會獲利。他便 是如此不斷地行動:他所持有的股票種類遠比我的多——而且比我更不關心企業的本質;我對沃爾特似乎沒有太大的影響力。這是他的長處之—,沒有人能夠對他產 生足夠的影響力。

 

附圖:沃爾特·施洛斯1966-1984年投資業績

格雷厄姆忠实门徒沃尔特•施洛斯:我在华尔街的六十五年

格雷 厄姆 忠實 門徒 沃爾特 沃爾 洛斯 我在 華爾街 華爾 的六 六十 十五 五年 摸啊 啊摸
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巴菲特財報分析密碼:格雷厄姆簡單估值法投資超值股 劉建位__學習巴菲特

http://blog.sina.com.cn/s/blog_53c8e9ab0102e4y5.html

格雷厄姆在《聰明的投資》一書中提出極其簡單的估值方法,就是用流動資產扣除所有負債即淨流動資產作為公司最保守估值,每股股價低於每股淨流動資 產的股票就是真正的廉價超值股:「如果能夠以分散方式買進一組普通股,股票價格低於每股淨流動資產,即流動資產扣除全部負債的同時,將固定資產與其它資產 的價值視為零,那麼投資結果應該會比較理想,只是這種做法看起來非常簡單。」

很多人會懷疑格雷厄姆所說的「廉價超值股」投資業績如何,是否真的能夠賺到錢又不用冒嚴重的風險?格雷厄姆給出的數據是:「按照投資經驗來說,30 多年來情況確實是如此,比如從1923年到1957年的期間。不過唯一例外是1930年到1932年的大蕭條市場行情。」但格雷厄姆表示需要注意兩個條 件:「一是股票數量必須足夠多,足以組成分散的投資組合;二是投資者必須有足夠耐心。」

格雷厄姆最得意的弟子巴菲特26歲獨立創業,親戚朋友湊10萬美元成立一家投資合夥公司。他投資組合中最主要就是按照格雷厄姆的估值,尋找公司絕對價值過於低估的股票。

「第一類投資由過於低估類的股票組成,多年來,這類投資一直是我們組合中佔比最大的投資。過去在這類低估類股票上賺的錢,要比其它兩類投資多得多。 通常,我們會在5到6只低估類股票上建立相當大的倉位(大約佔合夥基金資產總額的5%到10%),在其餘10-15只低估類股票上建立相對較小的倉位。」

巴菲特認為這類投資組合的成功,正好滿足格雷厄姆所說的兩個條件,個股具有足夠安全邊際,組合股票數量較多,足夠分散化:「每次股票交易中,大幅超 過市場價格的股票價值,都能創造出足夠的安全邊際。分散投資於多只股票,這樣構建的投資組合既有安全性的保證,又有升值性的潛力,是最具吸引力的投資組 合。多年來,我們對買入時機的選擇要遠遠強於對賣出時機的選擇。買入這些低估類股票,並不是一開始就想賺到最後一分錢,股價不漲到估算的價值水平就不賣 出。」

巴菲特使用絕對估值方法以評估資產價值。巴菲特在1963年致合夥人的信中介紹,對登普斯特公司用的就是格雷厄姆提出的淨流動資產估值方法。

「從定性分析來看,這家公司不值得買入,行業競爭激烈,管理層能力並無過人之處。但從定量分析來看,這只股票絕對具有投資吸引力。經驗表明,可以買 入100只類似的公司股票,其中70到80只股票會在未來1-3年賺到相當不錯的盈利。」巴菲特平均購買成本為每股28.34美元,1961年下半年持股 比例達到70%。直到1963年底賣出,不到兩年半期間的投資收益率高達280%。

巴菲特和格雷厄姆一樣特別強調,採用這種最簡單的估值方法投資廉價超值股必須有極大的耐心:「對登普斯特公司的投資經歷體現如下投資理念:投資操作 要求極大的耐心。我們的投資組合與那些看似前景無限美好的成長股組成的投資組合完全不同。在這些成長股受到市場追捧時,我們會顯得非常遲鈍笨拙。當我們正 在買入股票時,這些股票幾個月甚至幾年沒有好的股價表現,這反而是件好事。這一點表明,衡量投資業績需要足夠長的時間,建議3年為最短的業績衡量期。」

(作者為匯添富基金首席投資理財師,本文僅為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議。)
http://finance.ifeng.com/stock/gmxx/20120428/6391795.shtml
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芒格當真瞧不上格雷厄姆嗎 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/21797176
    作為價值投資者,作為巴菲特的粉絲,如果不瞭解巴菲特兩位最親密的朋友兼精神導師,本.格雷厄姆和理查.芒格,那充其量就是個僵粉。

 

       兩位大牛分別吹了巴菲特上下半場的哨,上半場短了些,觀眾少了些。下半場依然熱火朝天,觀眾持續爆棚。

 

        格雷厄姆與芒格在價值投資上的差異從他們對於女人的興趣上可見一斑。格雷厄姆一生緋聞不斷,在不斷的尋找與吸足後的丟棄中折返。芒格一生雖結婚兩次,但鍾愛並便隨一生的只有他的第二任太太,發現質優並長期持有

 

       在 與芒格相關的傳記圖書中,似乎不乏瞧不上格雷厄姆的言辭。他對於格雷厄姆的一些觀點嗤之以鼻,「我認為很多都是無稽之談,完全無視現實情況」,「本.格雷 厄姆思想中有盲點。他沒有意識到有些生意值得前期投入」等等。這些的不屑一顧大部分指向了「煙蒂理論」,芒格推崇的是「好生意」理論。在芒格遇到了巴菲特 後,在沒有開始實質的合作強,就一直堅持灌輸好生意的概念。1972年,巴菲特和芒格以帳面價值的三倍購買了喜詩糖果,開始了他們尋找超級明星公司集中買 入長期持有的好生意日子,這也是巴菲特說的從猿轉化到人的開始。

 

       然而,在甄別好生意的方法論上,芒格對格雷 厄姆的內在價值卻倍加推崇。「價值的最基本概念就是當你買進賣出證券時,衡量依據是內在價值而不是當時的價格--我認為這種理論永不過時。」巴菲特在 2012年的股東大會上再次重申了格雷厄姆對於價值投資的貢獻,其實質就是內在價值,這是價值投資的方法論,是「術」!

 

       有術無道止於術!術可以解決技巧和戰術,但無法代替戰略。即使通過內在價值找到了超級明星股,沒有「集中長期持有」這看似為術,實則為道的戰略指引,巴菲特很難有今天的成就,「好傢伙,要是我只聽本的話,我可能比現在窮的多。」

 

       芒格和格雷厄姆對於價值投資的貢獻,巴菲特說到:「格雷厄姆教會我買便宜貨,而查理把我推進了不要光買便宜貨的投資方向。這是他對於我最大的影響。要把我從格雷厄姆有侷限性的觀點中釋放出來需要巨大的力量,那就是查理的意志力。他讓我視野變得更開闊。」「我開始非常熱衷於以合適的價格購買優質生意。」

 

       盲從是價值投資信徒們最大的業障,保持獨立思考要知其然並要知其所以然。芒格修正的下半場是格雷厄姆「將股票視為生意的一部分」道的昇華,既然是好生意,為什麼要賣掉呢?

 

二元思考寫於2012年5月11日23:00


芒格 當真 瞧不 不上 格雷 厄姆 姆嗎 二元 思考
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格雷厄姆的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼?是在說誰?----回覆雪球 renjunjie 有智思有財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_485b8a7e01015ku6.html
   renjunjie :

回覆@有智思有財:
的確,100年後市場還是個投票機,但你似乎忽略了股市中的「水長船高」現象。

我們就以有財兄喜愛的茅台為例來嘗試說明這一現象:
茅台2011年每股收益8.44元,2012年增長40%已是大概率事件,因此我們假定2012年的每股收益是11.81元。按昨日243.56元的收盤價,動態市盈率為20.62倍。

現在假設茅台2012-2022年的每股收益年複合增長率為20%(根據綜合情況估計,這一增長率也應是大概率事件)——增速為過去10年每股收益增速(38.29%)的52.23%,這樣,2022年茅台的每股收益就是73.12元。

10年後,市場仍是一個投票機,但即使如此,它的定價也總得有個範圍,我們假設是:市場給予這個優秀上市公司(10年後茅台不是優秀上市公司是小概率事件)的市盈率在20倍與7倍之間浮動。那麼茅台10年後的回報(未考慮股息)將分別為:

當PE為20倍時:243.56(1+A)10=73.12× 20 A=19.62%
當PE為15倍時:243.56(1+A)10=73.12×15 A=16.23%
當PE為10倍時:243.56(1+A)10=73.12×10 A=11.61%
當PE為07倍時:243.56(1+A)10=73.12×07 A= 7.70%

儘管我們不知道10年後的市場會怎樣「投票」,但由於「水」已「長」,因此,即使在很差的情況下,我們仍有望獲得高於通脹的回報。

有財兄對茅台的瞭解至少在我10倍以上,只是覺得你在「投票機」問題上似乎存在一些盲點。也許我誤讀了你,那就請見諒了 。

    06-21 09:30

 

 

    有智思有財:
    回覆@renjunjie: 原本不想說什麼了,不過既然你說到茅台,就說明我們之間不是完全沒有共同語言,完全無法溝通。不知道我理解的對不對?

    我對茅台的估算比這個要複雜得多,而且作為一個非價值投資者,我是不敢以「水漲」作為假設前提的(這是巴與索的核心差異,過去幾十年裡,巴勝,索敗,但今後幾十年裡如何,未知)。但這些都不重要,這些是「術」而不是「道」。我之所以說了這麼多在許多人看來是廢話的話,是因為大道的一翻話觸動了我。

    幾年前,在一次酒桌兒上,有一個自稱長期持有茅台的人,居然不知道巴菲特是誰,這使我們大為驚訝。我不禁去問,「那你是怎麼想起來買這個股票的呢?」他的回答竟然是「茅台酒好喝」,我再問「那這麼貴了,為什麼還不賣呢?」回答竟是「茅台酒足夠好喝」。當時自認為對茅台研究已經精深的我,直接就崩潰了。唯一的想法,就是把我自己建立的遠超高等數學,甚至是奧數N倍的數學模型全部撕掉。但最終我沒有這麼做,為什麼?因為我清醒地認識到,那個境界,是我永遠達不到的!!!

    06-21 13:02

 

 

    renjunjie :

回覆@有智思有財:
其實,我們之間沒有大的距離。我持有茅台儘管時間不長,但算起來也有7年了,你說,我們能「完全無法溝通」嗎?

聽了你的描述,我很佩服你的那位朋友——僅憑口味就可以長期持有一隻股票(我則是受到了巴菲特投資思想的啟發後才買入並長期持有的——境界差一大截啊!)。其實所謂「企業投資」(我避免使用價值投資這個概念)的思想是簡單的,股票投資的原生態而已。只是人類太聰明了,最終把一個簡單的東西搞得過於複雜了。

在「茅台酒足夠好喝」這一點上,你的朋友和你我這樣的企業投資者們達到了高度一致。巴菲特所偏愛(你看,我又提巴菲特了,唉!)的「消費獨佔」,其特徵無非就是三點:被需要、難以替代、有定價權。想一想,茅台是否三者都具備了?「好喝」就是被需要,「足夠好喝」就是難以替代,你的朋友如果再說出(他也許只是沒有說而已)茅台可以自由定價,那我就不只是汗顏了,而是汗流浹背了!

我這麼多年的體會是,在你做足功課(這個前提很重要)的基礎上,做一個企業投資者並不是一件多麼難的事,但也絕不容易。具體的我就不多說了。當我說這似乎不是一個工具選擇那樣簡單時,它到底是什麼,我也沒有想清楚。只是我覺得,一件價值100元的東西,你在價格50元時買了,然後在100或120元時賣掉了,這也許不涉及什麼道道;但如果和一間你信任的上市公司主動陪伴10年、20年、甚至30年和40年(期間需要頂住各種誘惑和壓力),似乎就不是一種工具選擇那樣簡單了。當然,那是什麼,我沒有認真想過。

前不久我在雪球發了一個「荒島挑戰」的帖子,其實我最開始是想寫茅台來著,後來覺得還是找一個有爭議的吧,於是就把招商銀行放上去了。儘管如此,那並不影響我繼續長期持有茅台……

06-21 14:13

 

 

    有智思有財:

回覆@renjunjie: 從我的角度,我倒是很願意求同存異的。因為「稱重」的活,一個人幹起來的確很累。這些年主要精力是研究大蕭條和90年代的日本經濟崩潰(就是我說的,研究明天大家口袋兒裡的錢),股票研究少了。對巴菲特的關注也少了。正常情況下,持股時間長點兒都沒什麼,我講的,其實是經濟危機下應該如何操作(遊戲的第二種情況)。格雷厄姆的許多話其實都是以大蕭條為背景的,現在大家都拋開當初的這個背景去談問題,使我很困惑。有件事一直沒明白,巴菲特是真的不在意經濟波動,還是對經濟危機早有打算,只是不對外講?我覺得,無論他怎麼打算,像我這樣的普通人,還是多做準備,沒壞處。

06-21 20:53

 

 

    renjunjie :

回覆@有智思有財: 談點個人學習體會,不一定對。

1、「稱重」的活兒是不需要自己幹的,交給市場就行了,只是不要急,時間跨度是以「年」或「N年」為單位的。(所謂自己稱重,是指對持有股票的估值(價格高了好賣掉),但那活兒不好幹,還是小心為妙。)

2、正是因為「以大蕭條為背景」(這點你看得很準),格雷厄姆才提出所謂的「煙蒂」式投資和「分散式」投資。巴菲特後來改弦易轍,將「煙蒂」改為「超級明星」,將「分散」改為「集中」,將「短期」改為「長期」(第二個「背叛」其實很早就開始了)是因為受到了多重影響(思想框架還是格老的),包括費雪、芒格和後來的多項投資實踐。

3、巴菲特是否在意經濟波動?我的觀察:不是很在意。這點從他自己以及芒格的大量公開講話中可以一見端倪,伯克希爾過去幾十年股票倉位與市值的變化似乎也支持這一觀察。

4、不少人說美國可以自下而上,而我國不行。這至少是對美國情況的誤讀(以前說了許多了,不再重複)。至於我國是否需要自上而下,需要事先搞清楚兩個問題:A、系統風險只是時間(再次強調:它以年或N年為計算單位)的函數;B、假設不是,但接下來的問題是:你看得清、測得準嗎?

如果對中國長期經濟前景沒有信心,不投就是了。想一邊「測」著,一邊「做」著,這事兒不僅累,而且:玄!

06-22 10:06

 

 

 

 

 

    回覆renjunjie :

 

 

格雷老的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼?是在說誰?

 

首先講,真佩服您的敬業,過節也不休息。倒讓我不敢偷懶了。呵呵!

 

和各位大俠相比,我就是一個小散,沒上過什麼學,不懂洋文,也沒有你們讀的書多,打字速度慢,所以寫點兒東西要好幾天。

 

我對「價值投資」沒有太多的瞭解,那東西太複雜,搞不懂,既然你們都說我理解的不對,那就算我不對吧。所以我只就您所說的這幾點中最淺顯的部分,也是大家常常掛在嘴邊兒上的一些東西,就我有限的所知,談自己一點最粗淺的看法,只當是博大家一笑吧。

 

1、「投票機」的說法。

 

眾所周知,格雷老最初「投票」的說法是「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』,相反,它是一個『投票機』,不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物,很多時候,這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」 那麼他還有一種說法就是這個「股市從短期來看是投票機,從長期來看則是稱重機。」

 

第一個說法並不是格雷厄姆的原創,它來自於大家所熟知的凱恩斯的「選美理論」:

 

在凱恩斯的年代,有個「選美會」,定期在報上刊出參選美女的相片,然後由讀者投票以決定何人當選。猜中者,會有大獎。於是「報紙上刊出一百張相片,由參與者從中選出6名大家認為最漂亮的美女;誰投的票最接近6名勝出美女的,就是得獎者。結果,在這種情形下,每名競猜者都不會把票投給他自己認為最漂亮的人,而會選他設想的其它參與者所要投票的人。每個投票者都持此想法,於是都不投給他們本身認為最美豔者,甚至不會投給一般人認為最美麗者,而是運用智力,推測參與投票者認為其它投票者會投給誰……。」

 

於是,凱恩斯把投資比喻成了這個「選美遊戲」,顯然,他是一個「萬惡的投機分子」。

 

這就是二十多年前,我們這撥兒人開始做股票時的啟蒙教材。誰都能看出來,所謂「投票」就是指買賣股票了。所以對「投票」這個概念,已經是再熟悉不過了,以至於幾年後看到格雷老的那第二句話時,感覺就像是上下句兒。

 

凱恩斯類似的話很早就出現了,當時只限於是一種投資理念,但後來他又把這個寫入了《通論》作為對自由市場經濟有效理論的誹謗,卻是經濟學家們所無法容忍的。所以應該講,這個「投票」的概念最早是來自於凱恩斯的,而且格雷老似乎也曾經比較認同凱恩斯的觀點。這一點也不奇怪。凱恩斯當年被粉的程度,看一下與他同時期的人(包括格雷老)提到他時的語氣,就知道了。但是有一點,現在的人其實是沒有關注過的,他之所以被粉,並不在於他的經濟學成果,因為沒有人能看懂他寫的是什麼,甚至沒有人關注他寫的是什麼。大家粉他的原因,其一是他出自名門,其二是他的股票,炒得確實好。所以,他的這個「投票」的說法,在粉絲中廣為流傳。而格雷老的「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』,相反,它是一個『投票機』,不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物,很多時候,這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」正是借用了凱恩斯投票的這個概念,告訴大家,市場究竟是什麼。所以說,他與凱恩斯的分歧只在「稱重」,而他在「投票機」這個問題上,與凱恩斯是沒有分歧的。

 

我對「投票機」這個概念,沒有什麼深刻認識,所以只是「尊重原著」,是不是有「盲點」,我就不清楚了。

 

那麼格雷老的第二句話又怎麼理解呢?其實看一下格雷老對凱恩斯幾篇文章的評論以及每次提到凱恩斯時的態度,就可以看出來,原本明明是相同的觀點,都要爭出個什麼來,更何況「投票」這麼大的事兒呢?分歧的焦點,「稱重」又是什麼?它是如何實現的?

 

2、我所理解的「稱重」,就是對價值的判定,是需要對企業做最深入的研究和理解的。稱重的工作只能由我個人來完成,因為任何「買賣」,都是「投票」的過程,那才是市場的工作。市場是不會替我做稱重的。市場這東西,儘管遊戲的名字叫作「選美」,然而其最初的設計原理便僅僅是「投票」,所以誰也無法阻止它的與稱重無關,它的唯一職能,只是「投票」。對此,格雷老的第一句話已經講得很明白了。這就決定了,即使這個市場中,所有的人都是根據稱重去投票,它仍舊無法變成一台稱重機。

 

所謂「市場的稱重」就是現在所謂的「價值回歸」,是指投票選出的恰好是最漂亮的6位超級女生的情況。亞當•斯密的信徒堅信市場是有效率的,在看不見的手的作用下,這種情況是必然結果。這就是「價格必然圍繞價值波動」為主題詞的市場有效性理論。但無論投出來的效果如何,它都不能因為選出來的確實是最漂亮的而去否認,是「投票」選出來的這一事實,所以,這兩者本身並不矛盾。但,市場自出生以來,便用它的全部生命在證明,即使價格瞬間接近了價值,接下來的,也不是回家的感覺,而是向著另一個方向,狂奔而去。證明,所謂的「價值回歸」其實,不過是「路過」。格雷老不也不得不承認,「這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」是「很多的時候」嗎?所以,自己去稱重,和相信市場也會稱重,完全是兩回事。而自己不稱重,即使你相信市場會稱重,又能有什麼用呢?

 

投票產生價格,稱重稱出價值,價格與價值相等時,它就不再是價格?我理解不了。我更理解不了的是,為什麼會在這樣基本的問題上,幾百年來,會有這麼大的分歧?

 

所以我只投資價格,不投資價值,儘管我的收益看似來自「價值回歸」,但我並不領市場這個「稱重機」的情。

 

如前所述,我所說的「我個人的稱重工作」,是指單純的企業研究,只不過,我在稱重之後,要剔除一些,由於各種原因,永遠無法得到投票的大美女,比如說「空氣類」:100人中,94人是絕世美女,但是都長一個模樣,另6個是醜女,如果你交給自由市場去做這件事,投票結果,一定是這6個醜女勝出,因為你投那94個人中的任一個,你就沒道理不投另外那93個,可你只有6票,這種投法,就輸定了(只有在股市中浸淫很久的人,能明白我在說什麼),所以,許多人會賭這6個人。換句話說,這年頭兒,美女,不稀缺。這種情況下,我或許不會參與投票(不缺這倆錢兒),但除非投票權升到每人94票,有94人可以勝出,否則我絕不會把手中寶貴的6票,隨機地投在那94個人中之六的。不是美女或許我不投,但不稀缺的美女,我也不投。在我看來,既然每次「稱重」,也都只能依靠「投票」來完成,那麼如果以「稱重」是自己投票的唯一標準,那些明顯投不出稱重效果的投票我當然不想參與,所以「投票」一定是我要研究的重要問題,不適合投的時候,寧可不投。所以我說,「在我看來,儘管「稱重」很重要, 但「投票」很必要。如果讓我選擇投資顧問,在格雷老與格林老之間,我選擇後者。」

 

這裡還需要說明的一點,我和絕大多數投資者不同,「茅台」不是我的股票,是我的「結算貨幣」,阿堵物標價的市值並不重要,賺不到茅台,就是虧錢。所以我極認同「茅台是可以給貨幣定價的東西」這句話。幾年來,我是滿倉加透支地持有茅台一隻股票,而在我看來,這就是我的「空倉加估空的方式」。

 

順便說一下,那個「價格必然圍繞價值波動」理論不馬克思的原創,是馬克思繼承的「古典學派」的理論,「價格必然圍繞價值波動」是與「看不見的手」、「亞當•斯密水與鑽石的價值悖論」(如果有人不知道這個東西,可以上網搜一下這個令亞當•斯密死不瞑目的課題,因為這足以動搖斯密先生的信仰,而他的門徒們則很好地解決了這個問題,「我們保留信仰,選擇性地遺忘這個悖論」)捆綁在一起的,也就是說,它是帶著與生俱來的缺陷被自由市場主義者們所接受的。當然這是另一個層面的問題了,不想在這裡討論。

 

凱恩斯後來乾脆把這個「選美理論」寫入了《通論》,簡直就是對市場有效理論的戲弄! 是可忍,孰不可忍?這麼明顯的立場的差異,只怕格雷老是不可能不予以反駁的。而當時主流對凱恩斯的這種對有效市場理論的挑釁,最有力的反擊就是「短期即使無效,但長期一定還是有效的」。這就是信念的力量。而凱恩斯的回答,就是那句著名的「長期,唯一可以確定的一件事,就是,我們都死了」。簡直就是調戲。從格雷老的《儲備與穩定》以及其它一些文章中可以明顯看出的與凱恩斯的針鋒相對來看,格雷老當時,確實是參與了古典學派陣營同凱恩斯的大辯論的。一段公案而矣,掀過去。

 

我們回過頭來,還是講「投票遊戲」

 

以上這些,這還並不是最不能讓人容忍的,最無法讓人接受的是,投票遊戲進入《通論》時,後面又被加上了一段:

 

「讀者也許會提出非難:假如一個人運用自己的才能,不受這種盛行遊戲的干擾,根據自己所作的真正長期預期繼續進行投資,則在長時期中,此人必能從其他參加遊戲者手中獲得大量利潤。對於這種非難,我們作答如下:的確有如此態度慎重的人,而且如果他們的力量真能超過其它從事遊戲者,投資市場必大為改觀,但我們須補充一句,在現代投資市場上,有幾個因素使得這種人永遠不能佔優勢。根據真正的長期預期而作投資,實在太難,幾乎不可能。凡是試圖這樣做的人,肯定要比那些試圖以超過其它人的精確度來猜測群眾行為的人花費更多的精力,而且還要冒更大的風險。在智力相同的情況下,前者可能要犯較多災難性錯誤。從經驗中,還沒有充分資料可以證明,對社會有利的投資也是利潤最大的投資。戰勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過「起跑在槍響之前」所需要的智慧。而且人的壽命有限,人性總是喜歡速效,所以人們對迅速致富有著特殊的興趣,而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變為現在的價值。對於那些完全沒有賭博本領的人來說,玩這種職業投資者所玩的把戲,會使他們感到討厭,甚至會使他緊張到無法忍耐的程度,然而那些樂於此道的人卻願意為它付出應有的代價。還有,不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見,必須擁有大量資金,並且不能用全部借來的資金進行大規模的投資。這是為什麼智力相等、資金相等的二個人,從事消遣遊戲的人反而可以得到更多報酬的又一個理由。最後,在投資基金由人數眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下,在現實中,招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者。因為他的行為在一般人眼裡,一定是偏執的、不合潮流、又過分魯莽。如果他有幸成功,得到肯定的也只能是人們對他的魯莽的評語。在短期中,如果他遭受很可能會有的失敗,那麼,他不會得到多少同情與憐憫。世俗的智慧教育我們:『對於我們的名聲來說,遵循傳統慣例而失敗要好過違背傳統慣例而成功。』」。。。。。。

 

最初看到這段話時,便感覺顯然是有所指的,如果你繼續向下看的話,會直至你噴飯。是什麼人膽敢「非難」凱恩斯?而為什麼這些「非難」,看似這麼眼熟呢?這些,如果出現在現在,毫無疑問,所有人都會認為是針對我們的巴股神而來的,但它出現在1936年,那年巴菲特只有6歲,而且其中有些內容是被我們的股神師從了的。所以,他的目標必然另有其人。究竟是什麼東西值得凱恩斯在他那本原本就不厚的經濟名著中大篇幅地加入了這些東西的呢?我讀過的書太少,對價值投資瞭解得也很少,於是我找了一本《證券分析》看了一眼它最早的發表時間。

 

於是,我又看了一遍《證券分析》,確定了凱股神反駁的觀點確實出在那上面。而我不禁奇怪,如果這些,都被凱股神看作是「非難」,會不會是我們的凱股神,把自己定位太高了呢?

 

3、你說到「分散」與「集中」, 巴菲特總是強調的馬克•吐溫的那句,「把所有的雞蛋放在同一個籃子裡,然後小心地看好它。」然而,在格雷老的時期,集中投資叫得最響的人,卻正是那位凱恩斯爵士。

巴菲特在1991年致股東的信中有這樣一段足以令他老師不爽話:

「約翰•梅納德•凱恩斯(John Maynard Keynes)作為一個投資實踐者的卓越智慧完全可以和他在思想上的卓越智慧相媲美。他曾在1934年8月15日給他生意上的合夥人F. C.斯考特( F. C. Scott)寫過一封信,道出了集中投資的理由:『隨著從事投資的年限增長,我越來越堅信,正確的投資方法是將相當大比例的資金投入到他個人認為自己非常瞭解而且管理也完全值得信任的企業上。而投資人如果認為,通過將資金分散投資到大量他幾乎一無所知並且沒有任何理由予以特別信任的企業,就可以據此限制自己的投資風險,這種看法是完全錯誤的。……一個人的知識和經驗絕對是有限的,因此在任何給定的期限裡,我個人認為能夠得到我百分之百的信心去投資的企業數量,很少會有超過二家或三家以上。』」(大家注意一下這個時間,1934年,而《通論》出版的時間是1936年,也就是說,至少在這個時點上,凱恩斯仍舊惡習不改地扮演著他投機者的角色。但這絲毫也不妨礙他與巴菲特有著相同的投資方法。只是搞不清兩位股神是誰跟誰學的。)

這真的是,不是冤家不聚頭。格雷老的觀點跟凱恩斯又是正好相反。其實也不奇怪,當年的凱恩斯的風頭,可比今天的巴菲特強勁多了。但畢竟那個時期,是美英爭奪經濟話語權的時期,碰撞是必然的。經濟學上壓不過你,可以在投資學上找補。

 

我一直有一個觀點,從格雷老《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書的水平看,多處已經明顯超過凱恩斯了,但是沒辦法,不要說是「佈雷頓森林會議」期間及之前,直至今日,它們的名頭兒跟《通論》比,就是一天一地。而事實上,美國在二戰後所執行的政策,並不是凱恩斯主義,而恰恰是這個「儲備與穩定」。這就是英國人和美國人的區別。英國人得名,美國人得利,挺好。

 

在格雷老的那個時代,凱恩斯(還有以前的大衛李)都可以因為股票炒得好而被稱之為「經濟學家」,而格雷老在經濟學上的造詣再深,也不過只是一個炒股票的。為什麼?因為經濟學家,從來是要原產地證明的。離開了那塊地,那個空氣,便產不出經濟學家來?

 

所以說,這不是個人恩怨的事情。我覺得主要根源還是在大蕭條之下經濟理論的裂變。在大蕭條之下,一群信仰「自由市場經濟無所不能」的人們,開始動搖,凱恩斯是繼馬克思之後,第二個挑戰薩伊定律的人,但它與馬克思不同,資本主義國家可以對不同信仰者馬克思的聲音置若罔聞,或是直接拿來鄙夷就好了,但來自陣營內部的凱恩斯發出的對「看不見的手」的挑戰,卻是大家無法容忍的。說白了,「我們美國所有學校經濟學教科書都是你們英國人編的,你個馬歇爾的學生,攻擊自由市場效率?你讓我們情何以堪呀?」所以說,格雷老是值得尊重的,至少他看重的是凱恩斯說的是什麼,而不僅僅是,「這些話是誰說的」。但是你從《儲備與穩定》中,許多地方都可以明顯看到凱恩斯的影子。不! 那其實是大蕭條的影子,正是它動搖了當時幾乎是所有人的信念。

 

4、是否真的堅定相信「看不見的手」?我覺得,這個只有經過大蕭條的洗禮,才能看出來。我還是說格雷老的《儲備與穩定》,那種對「看的見的手」,最急切的呼喚,以及對「不知道怎麼伸手,就不要伸」的怒斥,哪裡還看得出一點對自由市場經濟自我調節能力的篤信? 全書不僅邏輯上,在許多用詞上,受凱恩斯的影響都很重。舉一個簡單的例子,格雷老即使是在反駁凱恩斯時,也忍不住使用了這樣的表述:

 

「如果情況確實如此,事實將勝過任何雄辯。這就意味著我們經濟發展中出現了一條分界線,適用於過去的思考習慣和行為準則將不再具有任何價值或相關指導意義。乍一看,這似乎意味著極大地提高國民生活水平已經勝券在握,我們無須花費太大精神力氣就能夠實現這一目標。仔細分析後發現,利用我們豐富生產能力這一看似非常簡單的問題在現實中卻充滿著極大的困難和風險。它可能要求政治經濟組織最大限度地包容我們的傳統和個人傾向。在實現這一目標過程中,每一步的推進都將爆發關於利潤成本孰大孰小這個極其痛苦,可能也是極為劇烈的論戰。與愉快的遊覽希望之島不同,希望島上陽光明媚,牛奶蜂蜜橫溢;而我們的命運卻可能是要在充滿疑慮和意見分歧的漫無邊際的荒原中探索整整40年,或者更多時間。」(反駁認為經濟危機僅僅是過剩現象)

 

每看一遍《儲備與穩定》,我都要把這段話,看許多遍,說他已經超過了凱恩斯,不是在於它的理論,而是在於,格雷老更明白,經濟危機,根本不是辯論究竟是「相對生產過剩」還是「有效需求不足」的問題(當然那段話幾乎每個詞都有所指,如果不瞭解馬克思與凱恩斯理論的人可能完全是不知所云)。推翻一個東西容易,建立起一個新東西,太難了,如果等到辯論明白政府再幹預,什麼都晚了。你凱恩斯給羅斯福拍了那麼大一通馬屁,最終談過之後,不也只能是撂下一句「就沒見到這麼不懂經濟學的國家領導人」,可你不想想,你當初又何嘗不是這樣評價邱吉爾的?況且,這根本就不是辯論的事,當初用市場去調整各階層利益,是大家已經一致接受了的,現在改為用辯論去調整,誰服誰呀?事實上,一個哈耶克就可以搞得你凱恩斯心煩意亂,你那套誰也看不懂的東西,或者說,你根本不敢讓別人看懂的東西,能有什麼用呢?一旦「長期」了,留下來的只是你的名字,而不會是你的理論;相反格雷老留下了他的理論,卻把他的名字,留在了另一個地方。

 

在大蕭條中,想活過來,必須堅守一點兒什麼,儘管格雷老自己也已經不確信它的正確性(書中多次提到薩伊定律顯然是錯的,但也再三強調,修一下,應該還能用),但他相信「自我暗示」的力量,如果大家都堅信市場長期是要稱重的,那麼它稱重的一天,或許還真能到來,這就是信仰的作用。它與那些僅僅是在看到這種投資方式可以帶來利益時,便蜂擁而上的人所不同的是,一旦處於逆境,他們會鳥獸散的。然而,僅憑信仰,市場就真的會自動稱重了嗎?《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書已經給出了明確的答案。至於書中對「不知道該怎麼幹預,就不要干預」觀點的反覆反駁,我就不多說了,這本兒書,可以多看幾遍。看起來,格雷老很明白,有時信仰故然重要,拉票卻很必要。

 

這裡有一個有意思的東西,這段話寫於1937年,格雷老定量了一個「長期」的概念,「整整40年」,竟然與凱恩斯的定義如此神似,怎不令我等後輩,頂禮膜拜 !

 

另一個歷史的巧合,亞當斯密發表《國富論》的那一年,美國人發表了《獨立宣言》,發表宣言的那一天,被稱為「獨立日」。這或許就是美國人的宿命?

 

大蕭條,是全球性的,不是一句「對美國長期經濟前景沒有信心,不投就是了」可以解決的。當年因對美國經濟沒信心而大量買入黃金的人,是什麼下場,我前面的貼子裡提到過。好像弗裡德曼的《美國貨幣史》裡有,當年看過,記不清了。

 

至於你說到,經濟前景看不看得準的問題,在牛頓看來,炒股票是比物理學難上萬倍的東西,在我這個不會炒股票的人眼中,都沒覺得經濟學有何難?各位大俠,連炒股票都會了,經濟學算什麼?

 

歷史原因,我們這一代人的經濟學都是《資本論》開的蒙,我的西方經濟學是以凱恩斯的《通論》 開蒙,結果發現,其中不少馬克思的影子,因為馬克思經濟學,才是真正的「蕭條經濟學原理」。後來因為炒股票,看過索羅斯的《金融煉金術》,格雷老的《儲備與穩定》。看過這些書後,再看那些所謂經濟學家的著作,方才發現,他們,其實什麼都不是,無論拿下多少的什麼諾獎的名頭兒,都掩飾不了,其垃圾的本質 ! 然而正是這些垃圾經濟學家掌握著經濟理論話語權的至高點,因而在每個時點,只要判斷一下,怎樣做是錯的,就可以預測到經濟政策。而這些經濟政策的後果,學會格雷厄姆之後,並不難判斷。

 

至於你說的「自下而上」還是「自上而下」的問題,請恕我直言,在我看來,這個問題上,哈耶克對凱恩斯的理解,是可笑的。如果讓我選一位教授自上而下的老師,我選格雷厄姆;而如果讓我選一位自下而上的老師,我選,凱恩斯。

 

    我就是這樣一個沒有信仰的人,因為「沒有信仰」就是我的信仰。在這裡,我再次對抱有格雷老那樣信仰的朋友表示我的敬意。但對於我這個從來沒有相信過「自由市場經濟效率理論」的人,自然不會在這個時候,放棄自己原有的信仰。對於信仰,我相信那個寓言:兄弟三人各拿到一塊祖上傳下來的寶玉,據說三塊中,只有一塊是真的,但是沒有人能分辨出哪一塊才是真的。於是,兄弟三人陷入了無休止的爭吵。其實只要想一下,既然沒有人能分辨,何不各自把自己手中的這塊,就當作是真的,一代代的傳下去就好了。你拿出一塊玉,我也拿出一塊,談觀點,做比較,討論。求同存異,有什麼不好呢?

 

    君不見,黃河之水天上來,奔流到海不復回。
  君不見,高堂明鏡悲白髮,朝如青絲暮成雪!
  人生得意須盡歡,莫使金樽空對月。
  天生我材必有用,千金散盡還復來。(價值投資者?)
  烹羊宰牛且為樂,會須一飲三百杯。
  岑夫子,丹丘生,將進酒,杯莫停。
  與君歌一曲,請君為我傾耳聽。
  鐘鼓饌玉不足貴,但願長醉不復醒。
  古來聖賢皆寂寞,惟有飲者留其名。(看來只是個酒鬼)
  陳王昔時宴平樂,鬥酒十千恣歡謔。(還崇尚腐敗)
  主人何為言少錢,徑須沽取對君酌。(酒是可以給貨幣定價的東西)
  五花馬、千金裘,呼兒將出換美酒,與爾同銷萬古愁!(阿堵物是五花馬、千金裘的貨幣價格,酒是五花馬、千金裘的非貨幣價格)

 

 

 

 

 

附:資料

摘自 珍妮特·洛爾《本傑明·格雷厄姆論價值投資 》

 

 

格雷厄姆蒐集了大量的資料並於1937 年出版了第三部著作,《儲備與穩定性:現代穀倉常滿理論》。出版商麥克格雷-希爾公司對書的銷售潛力感到懷疑,但是它們仍然很願意為暢銷書《證券分析》的作者服務。時任羅斯福總統顧問的伯納德·巴魯得到一本樣書,隨即交給了總統本人。
對凱恩斯的影響
雖然銷量從來沒達到前兩本書的水平,《儲備與穩定性》仍然引起了許多著名經濟學家的注意,包括戰後世界經濟結構的主要設計者約翰·梅納德·凱恩斯。在一篇關於商品政策的論文中,他以腳註的形式提到了《儲備與穩定性》。凱恩斯在文中指出了他和本在計算商品儲備成本時的方法區別。
這是一種很有禮貌的學術爭論,但是他們後來發生了誤會,突然中止了這種爭論。
1943 年12 月31 日,凱恩斯從英格蘭給本寫來一封信:
「親愛的格雷厄姆先生:
您本人和(應該是弗蘭克·敦斯通)格雷厄姆教授的文章給我一個感覺:如果一個人整天忙於辦公室的工作,只能在沒經過全面考慮的情況下對某一問題作出簡要的說明,無法公佈自己實際在幕後對這一問題的更詳細的研究成果,那麼他寫書出版就是一件大錯特錯的事了,因為正如您的論文顯示的那樣,它的結果只能導致讀者對作者觀點的嚴重歪曲。公眾對作者沒有說過、並不認同的觀點進行爭論,這是最無聊的事情。」
凱恩斯繼續寫道,他否認自己曾經認為任何旨在穩定價格的措施都不會產生理想的效果,或者當貨幣工資上漲速度高於工作效率時會實現完全就業。
「在以緩衝存貨作為穩定短期商品價格的手段問題上,您和我都是積極的擁護者、意見一致,因此就不必再進行彼此誤解的爭論了。
您忠實的」
最後是一個大寫字母「K」 (多納德·莫格里奇主編《約翰·梅納德·凱恩斯選集》)

 
格雷 厄姆 姆的 投票 稱重 究竟 是在 什麼 說誰 回覆 雪球 renjunjie 智思 有財
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=36023

對本傑明·格雷厄姆的採訪(上)(附評論) 漲好

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f44187d0100f24i.html

注:標色部分為重要的原句內容,紫色為我的點評)

 

我想說,我生命中所享有的快樂至少有一半來自於精神世界來自於文學和藝術中的美好的事物和文化。每個人都可以幾乎免費地享受這些,只是需要有起始的興趣和一點點努力來欣賞展現在你眼前的這許多財富。..如果可能的話,把初始時的興趣變成持久的努力吧。一旦你發現了生命中的文化所在,千萬別讓它溜走。

 

  摘自本傑明·格雷厄姆在他的8 0歲壽辰慶典上的講話

  在研究了本傑明·格雷厄姆的實踐和理論之後,許多讀者會為無緣向大師直接請教而感到遺憾。下面的採訪記錄也許能夠或多或少地彌補一下這種失望的心情。因為所有這些採訪都是在本傑明·格雷厄姆的晚年進行的,所以能夠概括他的生涯與思想。

  本傑明·格雷厄姆:投資價值理論之父仍然放心不下

 

  約翰·夸特

  摘自《機構投資者》,1974年6月。經允許重印。

  在2 0世紀60年代的一次電視訪談節目中,當一位年輕的操盤手大談特談激進型投資時,有觀眾提到了本傑明·格雷厄姆的名字。雖然這位年輕的操盤手對格雷厄姆只知其名,並不十分瞭解,但這位冒冒失失的基金管理人輕率地妄加評論道:「老本傑明的麻煩在於他並不瞭解今天的市場。」而現在,幾年過去了,這位操盤手以及他的那幫曾經輝煌一時的夥伴們的名聲,早已被後人所創造出的更為出色的業績所湮沒。而「老本傑明」依然聲名遠播,繼續提倡真實投資價值理念,無風險利潤理念、以及關於機構投資的重要事項。這些理念似乎在突然之間又受到人們的追捧。

 

  本傑明·格雷厄姆,雖然已經是79歲的高齡了,仍然精力充沛。近來,格雷厄姆正在他的俯瞰加利福尼亞的海岸線的公寓裡,忙著對他的即將付梓的年度最暢銷書《證券分析》(由本傑明·格雷厄姆、大衛L.多德以及西尼·考托合著, M c G r a w - H i l l出版社出版,7 78頁)進行最終地修改。作為一個古典派的學者和譯者,他在用英語進行的著述中引用了從奧衛德到相關的最近出版的西班牙小說的內容,本傑明·格雷厄姆仍然被公認為投資行業的掌門人。事實上,在本傑明·格雷厄姆之前,證券分析根本算不上是一門行業。在20 世紀40年代中期,格雷厄姆在一次演講當中提出證券分析應當成為一門行業,後來由此產生了註冊金融分析師行業。與此同時,他也把他的理論付諸實踐,積聚了大量財富。他把實踐經驗總結成為一本為對投資所知不多的人們寫的書-《聰明的投資者》,這本書也是一本一版再版的暢銷書。「大體上來說」,一位投資圈內經常冷嘲熱諷的人士也不得不承認,「有史以來,關於投資管理方面的好書,有一半出自本傑明· 格雷厄姆的筆下。」

 

  誰人之過

  「叫我本好了,」他對一位來訪者說著,一邊把一束紙放到旁邊,這是今天他對他的書進行的修訂和更新的成果。在他這樣的年紀,多數人會沉溺於對往事的回憶當中,而本傑明·格雷厄姆仍在忙於修正他的思想。然後,他彬彬有禮地、柔和地問道:「來點兒下午茶好不好?」在這個晴朗的、有些寒意的冬季的下午,本傑明·格雷厄姆身著方格布襯衫,黑色西裝,打著紅色的領結。他的行動有些遲緩,有時不得不拄著手杖,但在談到投資業的發展時,他的態度仍然是斬釘截鐵的。

 

  「在過去的1 0年間,華爾街的表現是有史以來最差的,」本傑明·格雷厄姆斷言,接著他又解釋說,「也許我不該這麼說,不過,既然我已經快到80歲了,我想我可以怎麼想就怎麼說。如果回顧過去所發生的事情,簡直會令人對理性的預期感到絕望。首先,伴隨著非理性投資,華爾街的整個體系幾乎要崩潰了,更有甚者,我這一輩子從來沒有聽說過的一些事情發生了,經紀行居然會因為生意多得沒法處理而破產。這件事值得重視,因為它表明迅速地賺大錢的慾望超過了正常的基本的業務方面的考慮。」

  在1 9 7 2年底和1 9 7 3年初,指數不斷創下新高,本傑明· 格雷厄姆反覆地說,「就數字上而言,這次與1 9 70年的那次崩盤非常類似。我無論如何也無法理解人們怎麼會那麼不謹慎以致於在1972年底和1973年初重蹈覆轍。」

 

  本傑明·格雷厄姆所說的「人們」,當然他主要是在指責那些機構投資者,正是他們,包括大型養老基金,拋棄了通常的謹慎作風而轉而採取激進的態度,導致了19 7 2年的那次災難性的股市波動。他懷疑那些大型基金的管理人的智慧, 他們竟然在債券收益率只有8個百分點的時候,爭取得到12個百分點的回報率。在雙層次市場不復存在之後,雖然已經沒有很大的影響,但本傑明·格雷厄姆對於那些仍然在使用的互相關聯的做法感到非常憂慮。這些做法包括:依賴未來的收益進行的目前價格相對較高的投資品種,短期和相對業績的衡量,應用標準周轉率來顯示爭取更好業績的努力,通過b係數和價格波動分析來衡量風險的大小。

 

  蘇格拉底式的對話

  本傑明·格雷厄姆的觀點,被人們以不同的方式進行總結,比如說,「賺錢的第一步驟是不賠錢」、「必須防備股價出現大的逆轉」等,去年在蘭喬拉考斯特舉行的,由唐納森(D o n a l d s o n )、勒扶金( L u f k i n )、詹雷特( J e n r e t t e)組織的貨幣經理人會議上,受到了非同尋常的重視和提倡。會議的目的在於討論某些證券行業目前面臨的重要問題。與會者之一,查爾斯D.埃利斯(他也為本書提供了不少資料),從那以後,把本傑明·格雷厄姆在會議上所做的貢獻與蘇格拉底在雅典對年輕人的演講相提並論。

 

  這個類比非常恰當。首先,所使用的語言是希臘語,本傑明·格雷厄姆對這種語言很精通,事實上,他曾經為亞當·斯密指出斯密的著作《金錢遊戲》中一處希臘語引文的錯誤。然而,更重要的是,正如查爾斯D.埃利斯指出的,與本傑明·格雷厄姆討論的人主要是第四代投資經理人,他們長期以來認為本傑明·格雷厄姆和多德的著作(初次出版於1 9 34年)像庫里爾和艾夫斯一樣過時。對他們來說,與本行業的鼻祖發生衝突毫無疑問是令人煩惱的,他們中的一些人甚至不能理解本傑明·格雷厄姆的觀點,這也使得格雷厄姆感到煩惱。

 

  「我在會議上所聽到的一些東西使我大吃一驚」,他說, 「我無法理解為什麼一些機構的投資管理人會淪落到放棄穩健投資的觀點而企圖在最短的時間內獲得最高的可能回報。他們給我的印象是他們成為投資操作的奴隸而不是主人。我之所以說奴隸,是因為他們竭盡全力達到他們的老闆或者與他們簽定合同的人對他們的希望,也就是通過管理數額巨大的金錢獲得高於平均水平的回報。就定義上來說,這幾乎是不可能的。他們承諾的業績是不實際的。」

(漲好註:全球機構均受到這種制度性壓迫!)

 

 

  「他們為此所付出的努力,」本傑明·格雷厄姆接著說, 「使他們不得不在對基金的管理中主要採取投機的方式。當我傾聽他們談話的時候,我無法想像他們的投資方式最終能帶來什麼結果,除了後悔,也許還有一些嚴重的法律訴訟,以及理財概念整體上的聲名掃地。」在那次會議上,本傑明·格雷厄姆曾向一個基金管理人提問,如果他確信市場將有大幅下跌,這對他的操作會有什麼樣的影響。回答是:「什麼影響也沒有。對我來說,惟一有意義的是相對業績。如果市場崩潰了,而我管理的基金崩潰的程度小於整個市場,我覺得就行了。我完成了我的工作。」「我對此感到憂慮,」本傑明·格雷厄姆告誡他,「你不這樣認為嗎?」

(漲好註:這種無疑是極無聊的賺錢方式。相對收益不知道是誰發明出來的投資評判標準,愚蠢透頂!!!)

 

  另一次,一個與會者聲稱他無法區分投資者和投機者之間的差別。本傑明·格雷厄姆用低得幾乎聽不見的聲音嘀咕著,「那是這個時代的愚蠢。」又有一次,他問道:「在你們所管理的基金中,是否有標準周轉率之說?」

 

  「是的」,一個與會者回答,「大約2 5個百分點到3 0個百分點之間。」

 

  「你們有沒有調查過如果周轉率低一些,會怎麼樣呢?」本傑明·格雷厄姆接著問。大多數與會者承認他們從來沒有調查過。其中一個曾經調查過,他說,「大多數情況下,周轉率越高,業績會越差。」

 

  「那麼也許有什麼其他理由使你們保持這麼高的周轉率?」本傑明·格雷厄姆追根究底。

 

  「哦,我們受僱傭來管理金錢,」一個與會者坦承,「我們的老闆和客戶希望我們是積極的管理人。我們是受僱傭來積極嘗試的。」

(漲好註:高換手率除了顯示在『動』以外,可能更多代表著長期平庸的業績!)

 

  泡沫破滅

  在會議接近結束之時,話題轉到了成長股和回報率上。本傑明·格雷厄姆提高了聲音問大家:「你們根據什麼如此認真地談論7 .3個百分點的年平均收益率,而股票價格在第一年上衝了4 0個百分點而在第二年下跌了20個百分點?」他又問:「股票市場又怎麼能獲得超過公眾持股公司的主要利潤增長率的回報率呢?」對這些令人尷尬的基本性問題,基金經理人們給不出滿意的答案。本傑明·格雷厄姆把他對於成長股的看法用一個簡單的例子充分闡述,「如果有一支股票每年的盈利增長率為15個百分點,這是非常高的盈利,不過我們只是打個比方而已。只要市盈率保持現有水平,購買者能夠得到15個百分點的回報,如果有紅利的話再加上紅利。這樣的收益對其他的投資者也是很有吸引力的,所以他們也會想要擁有這支股票。於是,其他的投資者購買這支股票,這樣,股價和市盈率就會被抬高。這使得股票價格的上漲超過15個百分點,這支股票的吸引力就更大了。既然更多的投資者被可能有的回報率誘惑,股價就會脫離其基本價值而上漲,這樣就產生了泡沫。美麗的泡沫越來越大,直到最終不可避免地破裂。換句話說,如果人們買入時價格較低,股價會上漲,人們會覺得滿意而繼續購買,股價就會繼續上漲,如此循環。然而事情不會永遠如此。股票價格會上漲得過多,但不會永遠上漲。」

 

  過了一段時間以後,當有人問本傑明·格雷厄姆會議的參與者是否從討論中學到了什麼。「沒學到什麼有價值的。」格雷厄姆沮喪地下了結論。那麼他的告誡在4年裡兩度被事實證明是中肯的,本傑明·格雷厄姆是否因此感到釋懷呢?「在某種意義上,這是個不公平的問題,」他回答,「人性就是人性。在經歷了一段人人都說『本傑明·格雷厄姆在他那個年代是對的,但是..』的日子之後,很自然地,會不由自主地感到有些氣憤。」

 

  那麼為什麼那些投資經理人看到過高估值的泡沫從1 9 7 0年之後遭到兩次破滅後,他們中的更多人,甚至是所有人並沒有向接近於本傑明·格雷厄姆和多德的基本理論回歸呢?本傑明·格雷厄姆微微一笑,扶了扶眼鏡。對這個問題他已經反覆考慮過多次了。「我個人認為這是股票行情記錄器的巨大磁力的結果,」他帶著批評的口吻說,「這些傢伙在商業學校裡開始學習時,是拜讀格雷厄姆和多德的著作的,而且我敢說,我們的書給他們中的大多數人留下了深刻的印象。金融方面的書總是有許多人閱讀,然後又棄之不顧,我們的書當然也不例外。這樣的說法讓我多少有些也許是不應該有的安慰。」

(漲好註:這種磁力說明人性的強大力量!克服它非『常人』所為,一旦克服基本就是「非常人」了!!!)

 

  不過,他接著又說,「當他們來到華爾街時,他們以前學到的那些原理和概念看起來似乎僅僅是具有理論意義的。我猜想當他們從事金融工作而工作的業績是由股票行情記錄器來衡量而不是由工作的穩健性來衡量的時候,他們就把理論觀點拋棄在一邊不顧了。他們轉向他們所謂的實用的觀點,而幾乎把我認為是穩健的方法拋諸腦後。」

 

  何謂穩健

  任何讀過《證券分析》的人都知道,本傑明·格雷厄姆的穩健投資方法的概念強調淨資產價值低倍數作為標準,並且用利率來衡量價格的高低他的對立者經常批評說這套方法適用於幾十年前,現在已經過時了。但實際上,這套方法已經進行修訂以便跟上時代。在12年前出版的第4版中,比前一個版本的價值衡量的部分增加了50%的內容,並且基於商業發展和政府致力於避免經濟出現大的蕭條的理由,認為自由化是正確的。「這套方法,在實踐中的用途是不言而喻的,除了在60年代後期利率上升,像那樣的事情是我們無法預料的。」

(漲好註:淨資產確實是公司的底線所在!和利率結合說明不同利率時期衡量公司價值環境不同。換句話說是公司隨利率價格波動而呈現的起伏狀態。價值投資也得在潮起潮落中前行並不能完全獨善其身!)

 

  現在,他說,假如現行的利率不是4.5%而是7.5%或8%,可以以利率的4/3作為分水嶺(這反映了本傑明·格雷厄姆的觀點,股票投資應比債券投資多獲得至少1/3的收益,「因為股票投資比債券投資麻煩得多」)。「我們又回到了第二次世界大戰前人們所習慣的倍數水平。」至於19 7 3年的股票市場,是對過高的倍數水平遲到的調整。

 

  那麼今天這些參數又應該是多少呢?「假設DJI 的10年平均盈利的參數是6 0,用4/3乘以7 .5%,由此得出道·瓊斯指數應為大約6 0 0點。如果用過去1 2個月的盈利來代替1 0年平均盈利,則得出的應為大約7 50點。這兩種計算方法都使現在實際的道·瓊斯指數顯得很高,」他警告說。

(漲好註:這個平均贏利參數不知道從哪裡可以得知?)

  近幾年來,使本傑明·格雷厄姆興高采烈的是價值被低估的情況得到了普遍的重視。用他的話來說,根據格雷厄姆和多德的基礎理論,股票市場「充滿了便宜貨」。這些便宜貨是集中在某些特定行業嗎?本傑明·格雷厄姆認為不是的,它們跨越了行業界限。他又說,他不再認為應當根據某一行業過去的表現,對管理水平的虛擬的價值判斷,以及其他不能用數量性的標準進行衡量的因素來挑選富有吸引力的投資機會。「我年紀越大越有經驗,」他說,「我就對除了數字本身以外的選擇判斷的準確性越沒有信心。」

 

  新的結合

為了有助於從價值被低估的情況中,選擇出最穩健的投資目標,本傑明·格雷厄姆一直在試圖找出把數據結合起來的新的方式。但他進行的試驗並不是要放寬穩健價值的標準。事實上,當他為即將出版的第5版進行準備時,本傑明·格雷厄姆說他發現自己「回到了從前的投資理念」,特別是「如果你想穩紮穩打的話,你應當以淨資產價值為出發點並堅持不變。」「這並不是說不應該考慮其他的因素,」他又說,「但是無論你採取什麼其他因素,都應當符合謹慎的觀點。」「這對我來說是非常重要的,也應該是非常重要的投資原則。這項原則實際意味著今天那些典型的好公司常常不能為穩健投資提供一個可行的基礎。就價格而言,所謂的好公司往往引入投機因素。」

(漲好註:好公司也得遵循這個謹慎原則,不能放鬆標準,但是意味著等待時間拉長!!!)

 

  本傑明·格雷厄姆最近發現的用數學方法評估1 9 68年以前的市場的投資的系統是一個公式,並不一定會載入他的書的第5版中。這基本上是他的中心價值方法的改進,但更適用於個別公司而不是D J I(道瓊斯指數)。應當在下列3個標準達到最低時購買股票:.根據前一年盈利的低倍數(比方說,10倍) .股價相當於歷史最高價的一半(表明已有相當大程度的縮水). 淨資產價值根據這個公式,購入的股票可以在利潤達到50%時出售,否則這項交易可能會在一段時間比如說3年以後結束。

(漲好註:這三個原則相當重要!!!!!!!!是安全邊際的底線!!!)不過第三點有些不太理解。

 

  本傑明·格雷厄姆一直在檢驗這個公式,迄今為止,是「相當令人滿意的」。如果考察1 9 68年以來的市場情況,事實上,我所做的檢驗可以上溯到1 9 61年,根據這個公式,可以發現很多有利可圖的投資機會。有一次,我用這個公式選出1 00家公司的股票作為樣本加以測試,結果表明購買其中的50家公司的股票會得到利潤豐厚的回報。不過,事實上,本傑明·格雷厄姆承認,「測試結果正確得令我也感到迷惑不解,當然我得花更多的功夫來繼續研究。但至少,這項測試表明這種方法在今天看起來的確是合乎邏輯的。」

 

那些開始把眼光放得更長遠些,並更多地把注意力轉向資產方面的投資管理人,可能更容易接受本傑明·格雷厄姆的新方法。然而那些仍處於提高業績否則就會被解僱的壓力之下的投資管理人就不大可能對他的新方法懷有極大的興趣,正如他們以前對本傑明·格雷厄姆的其他較為謹慎的建議不感興趣一樣。首先,這是一個純粹的機械性的公式,不涉及對公司或行業的基礎性研究。而且,用這種方法發現的投資機會大多數是不大受歡迎的公司-資產數額巨大但缺乏魅力,這種現象往往很難用成長理論來解釋。除此之外,用這種方法需要超乎尋常的耐心,這對於相信業績應該每季度進行衡量的投資者來說,是沒有什麼吸引力的。

(漲好註:這也是機構們的悲哀所在,忙了半天賺不到什麼絕對收益只給券商交了佣金!!!)

 

  最後,值得注意的是,如果某支股票的價格比它的歷史最高價格下跌了50個百分點,那麼在進行b係數分析時,它在風險評級中會列入風險較高的等級,儘管它的市盈倍數很低或者資產雄厚。因為如此,本傑明·格雷厄姆認為b係數分析「荒謬」就不足為奇了。他說「投資管理人的工作就是利用股價波動來賺錢」。

(漲好註:巴菲特把它稱為『衝浪』!目前國內外機構都在這麼做。)

 

 

  承諾,承諾

  本傑明·格雷厄姆所提倡的穩健價值投資需要有適當的環境,當然包括改變客戶和投資管理人的思維方式。按照本傑明·格雷厄姆的觀點,需要對投資管理人提高其業績的方法進行根本性的改革。應該停止過高承諾的行為,即使是隱含性的承諾也不可取。提高業績的承諾應當限制在「確實能夠達到」的範圍之內。

 

  「擺脫目前混亂局面的惟一方法是通過某種形式的聯合或集體行動,」本傑明·格雷厄姆認為,「投資經理人們應當達成共識,像絞乾機脫去衣物的水分那樣把他們所做的承諾限制在可行的範圍之內。」當然,那樣就產生了一個嚴重的問題,「如果所有投資經理人都承諾達到一個平均結果,那麼他們怎麼能指望得到高於平均水平的更高的佣金呢?我絞盡腦汁也想不出一個解決辦法或者進行補償的新方法,」本傑明·格雷厄姆承認,「但這個問題是我們不得不面對的。」

 

  本傑明·格雷厄姆關於對提高業績的體系進行巨大改變的觀點可能會遭到圈內人士的嘲笑。不過這對於本傑明·格雷厄姆來說,算不了什麼。他在60年前與紐伯格·亨德森( N e w b u rger Henderson)和洛比( L o e b)一起進入投資界起,儘管人們對他的話常常當做耳邊風,他依然我行我素。本傑明· 格雷厄姆與傑羅姆·紐曼一起管理他們自己的基金直到1 95 6 年退休。一位與他同時代的人曾說本傑明·格雷厄姆是一位「作風強硬的傢伙。不管華爾街的其他人說些什麼,他總是進行他認為是穩健的投資。」幾乎每個曾與本傑明·格雷厄姆共同工作過的人談起他都會有類似的讚揚。

 (漲好註:獨立思考,堅決執行的價值體現!)

 

   年輕的批評者認為本傑明·格雷厄姆太過於理論化,而無視他在管理基金方面的成績,他運用自己的理論在實踐中使自己管理的基金蓬勃發展長達30年之久。他們對此的忽略是不應該的,雖然由於事隔已久,遺忘也是可以理解的。畢竟,本傑明·格雷厄姆離開政府僱員保險公司G E I CO(那是他的輝煌業績之一)主席的位置已經快2 0年了,並已經結束他的管理投資基金的生涯。

 

  事實上,許多年以來,本傑明·格雷厄姆對他退休後平靜的不受打擾的生活感到很滿意,他在拉霍亞度過冬季,在法國南部度過夏季。他不再投資於股票市場。(「為什麼我要更富有呢?」)而且,除了修改《證券分析》,他近來所做的惟一與股票有關的事情是改寫《聰明的投資者》。「這本書記敘了19 7 0年之前我的所思所想,」本傑明·格雷厄姆說,「我很高興地聽說這本書相當暢銷。」與本次採訪一樣,本傑明·格雷厄姆去年在蘭喬拉考斯特會議上對第四代基金管理人的發難之類事情很少發生。不過,有人批評他由於近來相對地與世隔絕,而脫離現在的機構投資的現實情況,因此他不應該對年輕的基金管理人過於苛刻。本傑明·格雷厄姆對這類批評仍然很敏感。「我有個缺點就是記憶力非常好。下一個5月份我就有80歲了,我盡力區分如此高齡的兩個方面,一個老人的主觀的悲觀情緒,以及我由於對股票市場觀察了這麼多年而產生的客觀的悲觀情緒。」這位馬上就要進入80歲的老人最後說,「我可不是個樂天派,我放心不下。」

 

選取便宜股票的最簡單的方法

  摘自《醫學經濟》雜誌1 9 7 6年9月2 0日特別報導。版權所有。經《醫學經濟》雜誌允許重印。

  你很難發現比本傑明·格雷厄姆對於股票市場的知識更淵博,更瞭解股票真實價值的秘密的人。他被公認為證券分析師們的師長。這不僅僅是因為他與人合著的《證券分析》成為證券行業的聖經,而且因為他選擇股票的業績成為華爾街的傳奇。

 

  3 5歲時就成為百萬富翁的本傑明·格雷厄姆,退休以後居住在加利福尼亞。近年來,他致力於提煉出他運用了將近50年的選股方法,並把這些方法總結為易於實行的原則。現年8 2歲的本傑明·格雷厄姆最近與投資顧問詹姆斯B.雷合作,建立一個以這些原則作為基礎的基金。本傑明·格雷厄姆相信應用這些原則管理自己的投資的人能夠獲得15%或更高的收益。

 

  坐在拉霍亞臨海公寓的書房裡,本傑明·格雷厄姆向《醫學經濟》(MedicalEconomics)的西海岸編輯巴特·謝裡登(BartSheridan)勾勒出他的投資方法的基本輪廓。高級助理編輯蘭頓·麥卡特尼(LatonMcCartney)列出了他們談話的要點。

 

  問:您能否告訴我們您是如何得出簡化的格雷厄姆技巧的?

  答:哦,過去幾年,我一直在試著通過一些簡單的標準找出選擇價值被低估的股票。我的研究表明通過這種方法找出的投資組合在長期內能夠獲得兩倍於道·瓊斯工業平均指數的業績。研究時期長達50年,不過在較短的時期內,這種方法會更有效。這令我很感興趣,我覺得應當把它付諸實施。

(漲好註:這是一個智者長達半世紀的研究成果,我們真是幸福呀!)

 

  問:你是否運用您的這種方法選擇成長股?

答:不。我認為那些所謂的成長股投資者或者一般的證券分析師,並不知道應該對成長股支付多少價錢,也不知道應該購買多少股票以獲得期望的收益,更不知道股票價格會怎樣變化。而這些都是基本的問題。這就是為什麼我覺得無法應用成長股那套理論來獲得合理的、可靠的收益。

(漲好註:我也沒完全想明白這三個問題!!!繼續學習)

 

  問:那麼傳統的運用公司的計劃盈利或市場份額來衡量股價的方法好不好呢?

答:那些在理論上是重要的,不過它們在決定為某種股票支付多少價格以及何時應當出售方面的實踐意義很小。惟一能夠確定的是有時很多股票定價過高,而有時它們定價過低。我所做的調查研究表明對於一個廣泛分散的投資組合來說,能夠預先知道合乎邏輯的買點與賣點,而不必費心去衡量影響特定公司或行業的前景的基本因素。

(漲好註:???繼續學習)

 

  問:那種不考慮基本因素的思維方式,會被今天的許多分析師視為異端邪說

答:也許是這樣的。但我的研究成果表明那種思維方式是有用的。需要採取的第一絕對規則是必須買那些股價低於所值的股票。第二,必須買很多種股票以便使這種方法能夠奏效。最後,必須確定一個賣出點。

(漲好註:我的理解第一點是安全邊際,第二點是分散組合投資,第三點是估值)

 

  問:一個醫生或者像我一樣的普通投資者,能作到這些嗎?

  答:肯定能。

 

  問:那我應該如何開始呢?

  答:列出一張儘可能詳盡的單子包括所有目前價格不高於過去12個月盈利的7倍的普通股。只要查閱《華爾街日報》或其他主要日報的股票行情表所列的市盈率即可。

(漲好註:過去1年的倍數!)

 

  問:為什麼市盈率應該是8倍,而不是比方說,9倍或者5倍呢?

  答:決定在給定時刻出多少錢來購買股票的方法之一是看看債券的收益率是多少。如果債券的收益率較高,你想以低價買股票,因此尋求相對較低的市盈率。如果債券收益率下降,你會願意為購買股票支付較高的價格,因此接受較高的市盈率。作為對股票定價的經驗法則,我只選擇那些盈利-價格比率(也就是市盈率的倒數)至少是目前最好的公司債券(3A級別)的平均收益的兩倍。

 

  問:舉個例子好嗎?

  答:好的。只要把債券的收益乘以2,再用1 0 0去除。最近的A A A債券的平均收益大約是7%。乘以2,得到1 4%,用10 0除14,結果大約是7倍。所以運用我的系統建立投資組合,今天為某支股票支付的最高價格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超過7倍,就不該把它包括在投資組合中。

 

  問:如果AAA債券的收益下降到,比方說,6倍呢?

答:那麼能夠接受的市盈率就會上升。6乘以2等於1 2,用1 0 0去除,因此最高市盈率是8。不過,我個人認為,千萬不要買市盈率超過10倍的股票,不管債券收益降低到了什麼程度。!!!!!!

(漲好註:為什麼10倍以上的股票風險就這麼大呢?我理解可能是安全邊際不夠的因素吧,當然還有會影響以後收益率吧。繼續學習)

 

  問:好的。那麼,現在根據您的公式,只能購買市盈率在7倍以下的股票。就這一個條件嗎?

  答:噢,這種方法提供了選出一個比較好的投資組合的基礎,不過應用另一個標準,能做得更好。你應當選擇這樣的投資組合,其中的股票不僅滿足市盈率條件,而且該公司的財務狀況令人滿意。

(漲好註:雙保險!棒!財務狀況的安全性可以避免很多麻煩!!!絕對經典)

 

  問:怎樣才能判斷這一點呢?

  答:你可以用多種辦法進行檢驗,不過我最喜歡用下面的這個簡單的法則:一個公司應當擁有兩倍於它所欠下的。檢驗這一點的簡便方法是看所有者權益對總資產的比率,如果該比率在50%以上,這家公司的財務狀況就稱得上是穩健的。

(漲好註:以後堅決注意該條!!!,呵呵,又學到了一招,高興。。。。。。)

 

 

  問:什麼是「所有者權益」?

  答:簡單說,就是公司的淨值,當你把負債從資產中扣除以後得到的數額。

 

  問:是否需要一個會計來為我計算呢?

  答:用不著。從公司的年報中,你可以很容易地得到總資產和所有者權益的數字,或者,可以讓你的經紀人為你提供這些數字。

 

  問:您能給我舉個運用該法則的例子嗎?

  答:比方說,一家公司的所有者權益是3 000萬美元,總資產是5 000萬美元,所有者權益對總資產的比率是60%。既然該比率超過了5 0%,這家公司通過了測試。

 

  問:那麼現在有沒有滿足這項條件而市盈率又低於7倍的呢?

  答:有的。雖然不像1 9 7 3年和1 9 7 4年股市大跌時那麼多了, 但還有不少。

 

  問:一旦我完成了選擇的過程,確定了要購買的股票,我怎樣來建立投資組合呢?

  答:從統計上來說,買的股票家數越多,獲利的機會也就越大。包含30家股票的投資組合可能是比較理想的最少數目了。如果資本有限,你可以進行「零股交易」,買賣少於100股的股票。

(漲好註:這條是否和早期的格氏理論有很大關係,後來巴菲特的集中投資是否已經改進了?準備向其他價值投資人士討教)

 

  問:這些股票我應該持有多長時間呢?

  答:首先你應當確定一個利潤目標。超過成本50%的目標已經相當不錯了。

 

  問:您的意思是我應當把目標定在所買的每一支股票上利潤都是50%?

  答:是的。只要股票上漲了50%,賣掉它。

 

  問:那麼如果達不到50%的目標呢?

  答:你必須預先限制你的持股期限。我的研究結果表明兩到三年是最恰當的。因此我推薦下面的法則從購買時算起的第二年年底之前還沒有達到目標價位,無論當時價格高或低,都把它拋掉。比方說,如果你在19 7 6年9月買的股票,你應該在1978年年底之前把它拋掉。

   (漲好註:這條也有疑惑,是否和早期格氏風格有關?準備請教其他價值投資人士)

 

  問:我應當怎樣處理賣股票得到的現金呢?是否應再投資於滿足選股條件的其他股票?

  答:在通常情況下,是的,不過應根據市場環境隨機應變。如果出現像1 9 7 4年那樣的大跌,當你發現許多好公司的股票市盈率非常低時,你應當充分利用這種時機,把你準備投資的資金的7 5%用於購買普通股。相反地,當市場整體上價格過高時,你很難發現符合條件的股票進行再投資。在這種時候,你應當把少於25%的資金投資於股票其他的投資於美國政府債券

   (漲好註:說明真正價值投資滿倉也就是75%左右,空倉也就是25%以下,永遠留有餘地是價值投資在操作上的法寶!!!這裡面有一個很深刻的組合大類資產配置的概念,以後要多操練)

 

    問:運用您的策略,我能得到怎樣的收益呢?

  答:顯然,你不可能在每支股票上都獲得50%的收益。如果你預定持有一支股票的期限滿了,你必須賣掉它,所獲的收益會減少甚至可能虧損。不過,在長期中,加上紅利並減去佣金,你能得到一年平均15%以上的總的投資回報。總體而言,紅利的數額會超過佣金的。

 

  問:這是您根據您的研究在50多年裡獲得的回報嗎?

答:是的這項結果對於較短的連續性的期限,比方說5年來說也是如此。我認為更短的期限很難證明這一策略的正確性。比如說,在19 7 3年到1 9 74年的股市大跌中投資者在賬面上是虧錢了,但如果他堅持運用這一策略,他在1975年到1976年能夠恢復過來,在整個5年期中,仍然能夠得到15%的平均回報。如果那種情況重現的話,投資者應當有所準備,安然度過股市下跌的時期。

(漲好註:哪怕超級股災依然能夠避過,妙!格老你真是天才呀!俺做定你學生了!呵呵)

 

  問:現在道·瓊斯指數大約1 000點,許多股票達到了5 年來的最高價位,是否有可能出現像6 0年代末70年代初在股票定價過高後出現的那種大跌?

  答:我並不相信我或者任何其他人在預言市場將要發生的事情上具有什麼特殊力量,但我確信,如果價格水平高得很危險,市場進行大的修正的概率的確很大。在我進行的測試中,有很多定價過高的時期,價格具有吸引力的股票很少,這證明了一項警告,市場價格整體而言的確是太高了。

        

   問:您能否對如何運用您的方法總結一下要點所在呢?

  答:投資者在長期中堅持運用這些簡單的標準需要有耐心,這樣統計概率才會是有利的。

(漲好註:呵呵,走這條路耐心是先決條件!)

 


對本 傑明 格雷 厄姆 姆的 採訪 評論 漲好
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對本傑明·格雷厄姆的採訪(下)(附評論) 漲好

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f44187d0100f24v.html

(接上)廉價股票的樣本

  下列股票滿足本傑明·格雷厄姆在文中所推薦的選擇股票的標準-市盈率在7倍以下,並且股本對資產的比率在50%以上。所有這些股票都是在紐約證券交易所上市的(請看表1 3 - 1)。

  表13-1 廉價股票的樣本

  公司股東持股總資產股本-資產市盈率( 1 9 7 6 當前價格

  名稱( 百萬美元)( 百萬美元)比率(%) 年8月1 6日) ( 1 9 7 6年8月1 6日)

  糖業聯合公司9 2 1 2 0 7 7 3 3 67/8

  阿蒙普克- 匹茲堡公司5 0 6 5 7 7 7 1 0

  阿姆斯達公司2 3 0 4 4 1 5 2 6 4 41/4

  藍色貝爾公司1 6 4 3 0 2 5 4 5 3 97/8

  聯邦公司8 1 1 2 4 6 5 4 2 55/8

  聯邦紙業公司1 5 3 2 9 1 5 3 5 3 73/4

  戈登珠寶公司8 6 1 4 7 5 5 5 1 03/4

  格朗特威爾公司8 0 11 7 6 9 4 1 33/4

  哈斯科公司2 0 6 3 5 8 5 8 6 2 27/8

  赫戴羅工業公司1 2 6 1 9 0 6 6 6 1 61/8

  霍頓·米弗林公司5 4 8 7 6 2 6 1 2

  休斯-哈切爾公司2 6 4 7 5 4 6 7

  簡任公司4 0 6 5 6 2 5 1 81/4

  喬治森(爾利M) 公司7 8 1 2 2 6 4 5 3 7

  雷恩·布瑞斯特公司7 6 1 3 7 5 5 6 113/4

  裡斯裡·菲公司3 1 6 2 5 0 6 8

  麥克·科德公司4 8 6 8 7 1 6 1 6

  密歇根真空管公司4 2 6 5 6 5 6 2 01/2

  穆瑞俄亥俄公司4 7 7 8 6 0 7 2 01/4

  諾瑞斯工業公司11 9 1 9 6 6 1 6 3 73/4

  歐馬克工業公司7 8 1 2 9 6 0 6 113/4

  裡維斯兄弟公司7 3 1 0 8 6 8 6 3 0

  瑞捷爾紡織公司8 2 1 4 8 5 6 5 1 63/4

  路絲服裝公司4 8 6 4 7 5 6 1 05/8

  斯帕頓公司2 3 3 5 6 6 6 81/4

  烏阿可公司5 7 8 7 6 6 6 2 1

  華萊士-莫雷公司1 0 5 2 0 9 5 0 7 1 83/8

  西部出版公司1 0 3 1 6 3 6 3 6 1 63/8

  威尼伯格鞋業製造公司2 3 4 0 5 7 7 2 3

  雷爾公司2 9 2 1 8 1 6 1 7 1 7

  與本傑明·格雷厄姆在一起的一小時

  小哈特曼L. 巴特勒( Hartman L. Butler, Jr.,C.F.A)

  經《金融分析師》雜誌允許重印,1976年11月、12月號,版權所有。

  巴特勒:格雷厄姆先生,非常感謝您給我這個機會在今天下午來拜訪您。當鮑伯·米勒聽說我們夫婦將到拉霍亞,他建議我來拜訪您並帶上我的錄音機。我有那麼多希望能夠報導的事情。首先,讓我們從一個眾人矚目的問題開始,與「政府僱員保險公司」相關,在新聞的標題中通常簡稱GEICO。

 

  格雷厄姆:好的。事情是這樣的,那幫人到了我們的辦公室,進行了一番談判之後,我們用72萬美元買下了該公司的一半股份。後來,這家公司在股票市場上的市值超過了10億美元。這是件令人震驚的事情。但是證券交易委員會強迫我們把該公司的股票在股東中進行分配,因為,根據法律上的技術問題,投資公司不允許持有保險公司10% 以上的股份。傑瑞·紐曼和我在G E I CO的經營中下了不少工夫,儘管我們都已經退休多年。我很高興我現在與它毫無關係了,因為它現在可是損失慘重了。

 

  巴特勒:您認為政府僱員保險公司( G E I C O )能夠生存下去嗎?

  格雷厄姆:是的,我想它會的。並沒有基本性的理由決定它為什麼不能生存下去,但是很自然的,我問自己為什麼這家公司不顧導致巨大損失的可能性而一味快速擴張。想到他們在一年之內能夠輸掉那麼多的錢,真讓我不寒而慄。真是難以置信!近年來,為數不少的大公司一年之內能損失5000萬到1億美元,真是令人吃驚。現在的有些事情在過去真是聞所未聞, 能夠輸掉那麼多錢的人簡直是天才。

 

  巴特勒:回首您在投資領域的生涯,您認為什麼是主要的發展或是主要的事件?您在1914年就進入華爾街了吧?

  格雷厄姆:哦,首先發生的事對人們來說是很典型的。一開始工作時,作為特別優待,我一週的薪水是12美元,而不是像別的年輕人一樣得到1 0美元。下一件大事是兩個月以後,第一次世界大戰爆發了,證券交易所因而關閉。我的薪水減到10美元,這對剛開始工作的年輕人來說是很普遍的。接下來的一件事對我來說的確非常重要,股票市場持續上漲了15年之後,在1929年崩盤了。

 

  巴特勒:您是否預見了-您感到驚恐嗎?

  格雷厄姆:沒有。我只是知道當時的股價過高了。我對那些投機者寵愛的股票袖手旁觀。我覺得我所做的投資是很好的。但是我當時負債經營,這是個錯誤。我不得不在19 2 9年到1 9 3 2年這段時期艱難度日。從那以後,我再也不會重蹈覆轍了。

 

  巴特勒:當時有沒有人預見到1 9 2 9年的股市崩盤呢?

  格雷厄姆:巴布森( B a b s o n )預見到了,但是他5年之前就開始賣股票了。

 

  巴特勒:那麼在1 9 3 2年,您又回到了股市上嗎?

  格雷厄姆:哦,我們艱難地度過了那段時期。到了1 9 3 7年,我們已經把財務狀況恢復到了1 9 29年的水平。從那時起,我們的經營非常順利了。

 

  巴特勒:對於1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盤, 你們是否進行了充分的準備?

  格雷厄姆:哦,那次股市崩盤使我們根據一位董事的建議,對操作程序做了一些改變,他的建議很有見地,所以我們採納了他的意見。我們放棄了正在試圖做的一些事情,而集中精力做好我們持續取得成功的業務。我們幹得很好。在19 4 8年,我們進行了對G E I C O的投資,從那以後, 我們成了聲名赫赫的人物。

 

  巴特勒:在那以後惟一的一段熊市中,也就是1 9 4 0年到1 9 4 1年之間,發生了什麼事情?

  格雷厄姆:那是一段典型的挫折時期。即使在那時, 我們也賺到錢了。

 

  巴特勒:在第二次世界大戰爆發之後,你們仍然是賺錢的?

  格雷厄姆:是的。我們在生意上並沒有遇到真正的問題。這就是我為什麼會失去興趣的原因。在1 9 50年之後,我們就沒有遇到過挑戰。到了1 9 56年,我決定退休,並來到加利福尼亞來安度晚年。我覺得我已經把業務做到了這樣的程度,不再有什麼根本性的問題需要解決。我們沿著令人滿意的基礎前進,所遇到的問題也不過是以前遇到過的老問題再次出現罷了,我對解決這些老問題沒有什麼特別的興趣。大約6年以後,我們決定出售格雷厄姆-紐曼公司,這樣做的原因主要是繼任者的管理不十分令人滿意。我們覺得沒有什麼讓我們特別有興趣的東西。如果我們願意,我們可以把生意做得很龐大,然而我們把我們的公司限制在不到1500萬美元資本金的規模上,這在如今不過是九牛一毛罷了。讓我們感興趣的問題是我們是否能夠每年掙到最大收益率。總的數額不是問題所在,而是我們能夠做到多少年回報率。

 

  巴特勒:您是何時決定寫您的經典著作《證券分析》的?

 

  格雷厄姆:事情是這樣的,大約在1 9 25年,我想我在華爾街已經工作了11年了,對它夠瞭解的了,應該寫一本關於華爾街的書。然而不幸的是,在我開始寫作之前,我對主題的靈感多於我對它的瞭解。因此我決定先從教書開始。我在哥倫比亞商業學院做了一名附加課程的講師。在19 2 8年,我們有了證券分析和融資的課程,我想課程的名稱是投資,我當時教150名學生。那時華爾街正處於鼎盛時期。結果到了1 9 34年我才與大衛·多德一起開始寫作。他是我在第一年教的學生。當時他是哥倫比亞商業學院的一名助教,很渴望學更多的東西。很自然地,他在我們寫作這本書的過程中的作用是不可缺少的。該書的第一版在19 3 4年問世了。事實上,與此同時我的一部劇作在百老匯登上了舞台,但只持續了一個星期。

 

  巴特勒:您的一部劇作在百老匯登台演出?

  格雷厄姆:是的。「寶貝龐帕度」(「Baby Pompadour」) 或者叫做「忠於馬里尼斯」(「True to the Ma r i n e s」)。這部劇作以不同的名字製作了兩次,沒有取得成功。幸運的是,《證券分析》要成功得多。

 

  巴特勒:那就是人們經常提到的「那本書」,對吧?

  格雷厄姆:人們把它稱為「格雷厄姆和多德的聖經」。哦,現在我已經對證券分析的細節問題失去了大部分興趣,雖然許多年以來我辛辛苦苦,全神貫注地進行這方面的研究。我覺得這些細節問題相對來說是不重要的,而這在某種意義上來說,使我對整個行業在細節方面的發展持反對態度。我認為我們只要用一些技巧和簡單的原則就可以做得很成功。關鍵之處在於總體原則正確並堅定不移。

 

  巴特勒:我個人的經驗是必須對不同行業進行研究,才能辨明管理方面的巨大差異。我認為這是分析師所能解決的問題。

  格雷厄姆:哦,這一點我並不否認。但是我對於分析師們總體而言,在運用這些選股方法時,能在多大程度上取得成功懷有很大的疑問。我在過去幾年著重強調的是投資於構成板塊的股票。儘量購買滿足價值被低估的簡單標準的一組股票,不管它們屬於什麼行業,也不必過多關注個別上市公司。我近來寫了一篇有關選擇普通股的三個簡單的方法的論文,刊登在你們的研討會論文集中。我剛剛結束長達50年的研究,應用這些簡單的方法選擇構成板塊的股票, 事實上可以用於穆迪的工業股板塊。我發現這50年來結果非常好。這些股票的漲幅大約是道·瓊斯股指的兩倍。所以我的熱情從選擇個股轉移到了板塊方面。我所期望的是大多數年份普遍利率兩倍的收益率。也可以應用紅利的發放情況作為標準或者資產價值作為標準。我的研究表明盈利標準能夠產生最好的結果。

 

  巴特勒:我總是認為我們用市盈率而不是盈利收益作為標準真是太糟了。認識到一支股票的盈利收益是2 .5%比認識到它的市盈率是40倍要容易得多。

  格雷厄姆:是的。盈利收益的概念更科學,也更合乎邏輯。

(漲好註:這個贏利收益2.5%是指40倍市贏率的倒數嗎?)

 

 

  巴特勒:如果有5 0%的紅利支出,可以用盈利收益的一半推測可持續的紅利收益。

  格雷厄姆:是的。基本上,我想盈利回報應該是利率的兩倍。但是,在大多數年份,利率低於A AA債券所支付的5%的利率。因此,我制定了兩個界限。即使利率低於5 %,最高倍數為10,另一個倍數是現行的A A A債券利率的7倍,因此最高倍數在7~10之間。我的研究就是基於這一範圍做出的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基(Molodovsky)獎。

 

  巴特勒:我知道您的這項研究已經基本完成了。

  格雷厄姆:想像一下,看起來似乎有種用不著費多少工夫就得到好的結果的傻瓜都會用的辦法。這簡直好得不像是真的。但是我能告訴你的是根據我從業60年的經驗, 它能夠經得起我所能想出來的任何測試。我想試著請別人來提出批評意見。

(漲好註:我們後生晚輩當然先得繼承前輩的歷史遺產,等我們慢慢熟練之後再加上我們的獨特的個性化的東西!!!)

 

 

  巴特勒:由於某種巧合,就像您成為一位並不很活躍的作家一樣,很多從事證券分析的職業分析師開始發展隨機漫步理論。您對這種理論怎麼看?

  格雷厄姆:哦,我相信他們都是非常努力並且認真的。對我來說,很難發現他們的理論與實際投資業績之間有什麼站得住腳的聯繫。事實上,他們說市場是有效率的,是因為人們在此時刻不可能得到比已有更多的信息。這也許是對的,但是如果說信息傳播得如此廣泛以致於所產生的價格是合乎邏輯的,這就大錯特錯了。我不明白為什麼人們說華爾街上的交易價格就是正確的價格,而正確價格的定義到底是什麼。

 

  巴特勒:從事實際分析的分析師們不能夠為學術界的輝煌理論提供更多的補充和拾遺,這真是太遺憾了。

  格雷厄姆:哦,當我們談論買股時,就拿我本人來說,我在很實際地談論美元和美分,利潤和損失,主要是利潤。我要說如果每股有50美元流動資金的股票售價是3 2美元,那麼它是個值得注意的股票。如果你購買了30家像這樣的公司的股票,你肯定能賺錢。這樣做不會虧錢的。這種方法有兩個問題。其中之一是,如果你以流動資金的2/3的價格買股票,你所購買的是否就是價值被低估的板塊?我們自己的投資經歷證實了這一點。第二個問題是,有沒有其他的方法?

(漲好註:我的理解這是典型的「檢煙屁股」做法,巴菲特後來做了改良。)

 

  巴特勒:那麼是否有其他的方法呢?

  格雷厄姆:哦,我今天下午一直在講的是運用簡單的標準來衡量證券的價值。然而,其他人試圖去做的是選出施樂公司和3M公司,因為它們的長期前景較好,或者判斷明年半導體行業會有較好的表現。這些看起來都不是令人信賴的方法。其他很多方法都比這些方法要好。

(漲好註:這是2.0的機構版投資理念和3.0版真正價值版理念的區別所在!

前者站在二級市場角度判斷,注意贏利預測、行業發展等所謂基本面分析,優點是有時候看上去能避開風險,缺點是高估與低估容易隨市場情緒影響而出現錯誤,結局要麼是長期利潤很薄(絕大多數長期敗於指數)、要麼索性長期以虧損收場。

後者注意企業收購價值,站在產業角度,企業家角度思考問題,收購價值體現企業估值標準。最高境界是用「常識」來判斷高估與低估。缺點是有時候波動比較大,有時候很不時髦,有時候很寂寞,選錯企業機會成本很高。優點是參與人極其稀少,選對企業後獲利倍數不敢想像,所以結局當然很妙啦!!!呵呵。。。。。。)

 

  巴特勒:您在30年前是否也這麼說了呢?

  格雷厄姆:哦,沒有。我在30年前對此並沒有採取這樣的否定態度。但是我改採取肯定態度的是你能夠找到足夠的個別公司的價值被低估的事例。

 

  巴特勒:主張有效市場理論的人們在某種程度上把水攪渾了,是嗎?

  格雷厄姆:哦,他們聲稱如果他們關於有效市場理論的基本論點是正確的,人們應當研究股票價格行為,並儘量從中獲利。對我而言,這並不是個鼓舞人心的結論,因為我在華爾街60年所看到的是人們並不能夠成功地預測股票市場的變化。

 

  巴特勒:那是當然了。

  格雷厄姆:你所要做的事是聽聽《華爾街週刊》( Wall Street We e k)的說法,你能看出上面沒有任何一篇文章具有股票市場將要發生什麼事情的權威性或特殊見解。這些文章的作者們和那些經濟學家們都有自己的觀點,如果你問他們,他們很願意表述他們的觀點。雖然如此,我認為他們不會堅持說自己的觀點是正確的。

 

  巴特勒:您對於指數基金怎麼看?

  格雷厄姆:我對指數基金的看法很鮮明。我有種感覺,機構的基金,至少它們中的相當一部分,開始時應當以指數的概念加以管理,比方說,從標準普爾50 0種股票中選擇1 0 0或者1 50支個股。然後交給基金的管理人斟酌處理的權力,只要他們願意為他們所進行的改變承擔個人責任。我假設給他們的報酬基本上或者以指數的方式加以衡量,比方說,標準普爾指數,或者以經理人進行改進的程度衡量。不過目前對此事進行的討論中,大部分基金經理人不願意接受這種觀點,不接受的原因主要是他們認為,這種觀點並非沒有道理,但是它並不適宜,因為不同的投資者有不同的要求。我對他們所說的不同的投資者有不同的要求的說法從來沒有信服過。所有的投資都要求有滿意的回報,而我認為滿意的回報對每個人來說都是幾乎相同的。所以我覺得過去20年的經驗表明投資者根據標準普爾指數就能夠做得比進行大量的工作、蒐集情報和討論更好。

(漲好註:沒有更好方法,指數基金的投資長期來說確實是個好方法!!!)

 

  巴特勒:格雷厄姆先生,您對一個有志於成為證券分析師和註冊金融分析師的年輕人有什麼建議嗎?

  格雷厄姆:我想建議他們研究股票市場的歷史記錄,研究他們自己的能力,來確定他們是否能夠找出一條投資的途徑以達到他們的目標。如果他們已經這樣做了,不管別人怎麼做,怎麼想,或怎麼說,堅持走自己的路。我們以前在我們的生意中就是這麼做的。我們從來不隨波逐流,我認為這對於年輕的分析師的成長是有好處的。如果他們讀過《聰明的投資者》,我覺得這本書比《證券分析》更有用,並且從他們認為可能會獲利的方法中進行選擇,我向他們推薦堅持走自己的路這種方法。我有個侄子,數年前進入華爾街時來向我諮詢。我對他說,「迪克,我要告訴你一個切實可行的建議。你以平均15%的折扣購買封閉型的投資公司。讓你的朋友們每月以一定的折扣價格投資於這些公司,這樣你始終操縱這個遊戲,事情會一帆風順的。」他照這樣做了,在此基礎上,他比較容易地開始了事業。後來,牛市來臨,他轉向了其他領域,做了很多投機生意。不過我認為,至少他在開始的時候是在穩健的基礎之上的。建立了穩健的基礎,你就成功了一半。

 

  巴特勒:您是否認為華爾街或者典型的分析師或基金經理人從激進型基金、成長性崇拜、個人獨斷的公司股票、雙層市場中吸取了教訓?

  格雷厄姆:沒有。他們過去常說他們什麼都沒忘記,也什麼都沒學到,我說那些華爾街上的人,總體而言,他們什麼都沒學到,卻把所有的都忘掉了。我對他們將來是否會有改觀也沒有信心。我覺得這個貪慾的行業,存在著過度的希望,恐懼等等,只要人類存在就會時時刻刻伴隨著我們。巴格浩特(Ba g e h ot),這位英國經濟學家曾說過一段名言,描述了恐慌是如何發生的。總體而言,只要人們有錢,就可以輸錢,人們進行投機並把錢輸掉,這樣就發生了恐慌。我對於華爾街持嘲諷的態度。

(漲好註:想想08年的次貸危機!)

 

  巴特勒:不過華爾街上有一些獨立思考的人在這個世紀裡,他們的業績不錯,是吧?

  格雷厄姆:的確,在華爾街取得成功必須具備兩項要素。首先,你必須正確地進行思考;其次,你必須獨立地進行思考。

(漲好註:2.0版本也有做得好的人,條件就是上面2條!)

 

  巴特勒:是啊,正確地而且是獨立地。太陽將要在拉霍亞升起來了,你認為華爾街將會有怎樣的陽光?

  格雷厄姆:哦,自1 9 74年年中以來,當股票市場探底後,那兒一直陽光燦爛。我猜想華爾街始終未曾改變。現在的樂觀情緒將會是過度的,繼之而起的悲觀情緒也將會是過度的。情況又會週而復始,這就是所謂的「費裡斯」(Fe r r i s)輪,或者蹺蹺板,轉椅,無論叫什麼名字。而目前, 我的觀點是,股票就總體而言還沒有價值過高。然而似乎沒有人擔心1 97 0年和1 9 7 3年到1 9 7 4年的悲劇在未來大約5年內有可能重演。你可以在道·瓊斯平均指數上下個注。

 

  巴特勒:這是一次非常令人愉快和振奮的採訪。我們盼望著在夏洛茨維爾(C h a r l o t t e s - v i l le)收到您的回憶錄手稿。十分感謝您, 格雷厄姆先生!

(漲好註:。。感動。。。。。。。。。。。。。!)


對本 傑明 格雷 厄姆 姆的 採訪 評論 漲好
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保羅·格雷厄姆:如何獲得創業點子?

http://www.yicai.com/news/2012/11/2269944.html
者按:硅谷創業教父、創業公司孵化器YC創始人保羅·格雷厄姆(Paul Graham)本月發表了一篇題為《如何獲得創業點子》的文章,從創業點子的發現、篩選、競爭以及學校教育等多個角度為創業者詳細指點了如何才能得到真正有用的創業點子。他指出,創業者需要去發現身邊的問題,而不要憑空想像。大多數好的創業點子最初都是只針對很小的特定用戶群體。

創業之前最需要做的並不是想創業點子,而是去發現問題。說不定你自己頭疼的事情就有可能是潛在的商機。

最好的創業點子具有三點共性:它們是創始人自己想做而且有能力實現的,另外,很少有人意識到其價值。當今的巨鱷們如微軟、蘋果、雅虎、谷歌和Facebook都是憑藉這樣的好點子起家的。

發現問題

為什麼說要重視自己身邊的問題?因為自己身邊的問題是實際存在的,著眼於這些問題必然強過自己閉門造車。這一點是顯而易見的,用戶需要產品能夠解決實際存在的問題而不是不著邊際地空想出來的問題。

1995年,我自己成立過一個公司,為畫廊提供在線畫廊服務。但是畫廊的老闆們顯然根本不想把自己展出的畫放到網絡上。這壓根就不是藝術品行業能接受的商業模式。我為了去實現這個看起來很蠢實際上也很蠢的點子花了整整六個月。而直到被一個個客戶完全否決後才讓我認識到這個點子有多麼的不切實際。即使一次次打擊之後,一種懷才不遇的鬱悶還一直支配著自己,讓自己愚蠢地相信努力不會白費。

可惜直到現在,仍然有一些創業者們執著於一些誰也不會關心的點子。他們的問題和我之前一樣:為了創業而去想問題而不是為瞭解決問題而去創業。正因為如此,他們為了一些不切實際的點子去做著無用功。在投資界,我們把這些創業公司的點子叫做「made-up」(捏造)或者是「sitcom」(情景喜劇)。這就像是一個為了講述創業歷程的電視節目,編劇們為了生存必須去捏造一些點子讓「創業公司」去開發。但是真正好的創業點子是可遇不可求的。並不是編劇們想想就能找到(除非他們真的夠走運),大部分情況下他們可能想到一些聽起來蠻不錯的點子,但是實際上卻糟糕到完全沒有人關心。

舉一個比較有代表性的例子,開發一個針對寵物愛好者的社交網絡。這個點子聽起來似乎很合理。畢竟成千上萬的人都在養寵物,而大多數主人都很關心自己的寵物並且願意為自己的寵物花錢。自然這些人中可能會有一些想要有這麼一個可以互相交流的網站。雖然不是全部,但是至少也有2%到3%的人會經常訪問。這樣算起來,這個網站的固定用戶也有好幾百萬。網站可以向他們發送定向廣告或者提供收費服務。

對於這種聽起來很合理的點子。當創業者們去徵求有寵物的朋友們的點子的時候,沒有人會說:「我絕對不會用這東西。」相反,他們都會表現出比較深厚的興趣。在這個網站剛上線時,可能會有很多人覺得這東西很實用。但是絕大多數這樣想的人自己並不會去使用它,即使他們總覺得其他人有可能在用。但是到頭來,雖然這個網站口碑不錯,看起來也不錯,但是卻實際上根本沒有用戶會真正用到它。

打井

當一家創業公司成立時,一定得有一些真正的用戶需要他們的產品。需要注意的是,所謂真正的用戶一定要是非常急切的想要它的固定用戶,而不是一些用了一次就再不用的嘗鮮者。通常來說,這個用戶群體剛開始會比較小,因為如果是大多數人都需要而又是一個幾個人就能夠實現的東西肯定早就已經面世幾百年了。所以創業者們需要做出妥協,要麼開發一個針對巨大的用戶群但是使用頻率比較低的產品,要麼開發一個針對小用戶群但是使用頻率比較高的產品。後一種選擇中可能大部分點子都不一定好,但是好的創業公司基本上都是靠這樣的點子起步的。

像谷歌這樣的大公司同時投資著很多的項目,應該說這些大公司的產品幾乎涵蓋了所有人的大部分需求。要想在大公司們的夾縫中取得生存空間,創業公司就需要將自己的全部精力投入到一個產品並將它做好,也就是「術業有專攻」。我們可以把創業想像成挖洞,你可以選擇挖一個很大但很淺的坑,也可以挖一個很窄但很深的洞,就好比打一口井。

編造的想法通常屬於第一種。許多人痴迷於針對寵物主人的社交網絡這樣的想法。

幾乎所有好的創業點子都是第二種,如微軟的第一個產品Altair Basic。當時Altair電腦只有數千名用戶,但是如果沒有微軟的產品,他們只能用硬件語言編程。三十年後,Facebook走了微軟的老路,它在設計之初僅僅針對哈佛的學生們。大概也就幾千人的規模。但是正是這幾千人卻非常渴望這種產品的出現。

對於創業者們來說,創業之前最需要考慮的兩個問題是:目前哪些人需要什麼?哪些人非常想用這個產品,即使它還只是兩個名不見經傳的人做出來的,而且是漏洞百出的測試版。如果這兩個問題的答案還不明確,還請三思而後行。

你需要的不是井本身的「窄」,而是它的「深」。窄只是深(和速度)的副產品。實際上,這兩者實際上是緊密聯繫的。當你知道產品將吸引特定用戶群或用戶類型時,這是個好跡象。

但是,小範圍用戶群的需求是好創業點子的必要條件,但不是充分條件。如果馬克 扎克伯格(Mark Zuckerberg)的產品永遠只停留在為哈佛學生服務的層面上,那麼他就不會像現在這樣成功了。Facebook之所以成功是因為它在小範圍市場中取得成功後迅速擴張到了更大的市場。當Facebook在哈佛這樣的學校成功之後,與之類似的大學生市場很快就接納了它。當所有的大學都加入進來之後,其他用戶都蜂擁而至。

Facebook實際上走著微軟當年所走過的路:從僅僅支持Altair的Basic開始,到支持所有電腦的Basic,再到支持Basic之外的語言,再擴張到操作系統、應用程序,最後上市。

直覺

如何判斷自己的產品是否可以擴張到更大的市場?如何判斷自己的產品是否正是大公司渴求的產品或者只是一個不會受重視的小玩意?大部分時候創業者們自己也很迷惑。Airbnb創始人一開始也沒有意識到自己開啟了多麼大的市場。最開始他們只是想針對某些用戶做一個好產品。他們為房東們提供了一個可以將自己家裡面多餘空間出租的平台。但是他們並沒有預料到這個市場可以擴大,直到事實擺在他們眼前他們不得不跟進更多用戶的需求。他們最開始只知道需要做好這個產品。這也許正是比爾 蓋茨(Bill Gates)或者扎克伯格最開始所想的。

或許有些點子在設想之初就想好了擴張的過程。或者有一些投資專家能在一家創業公司最初的產品上規劃這個產品的未來。但是無論創業者多麼有經驗,這些規劃所能預測的都很有限。因此,對於創業者們來說,首先需要銘記於心的一點是:擴張的過程是難以預見的。

這就引出了另外一個問題:如果創業者們不確定自己的哪個點子能做大,如何在這些點子中做出抉擇?這個問題的答案雖然聽起來令人沮喪,但是卻引人思考:如果你是那樣的人,就會有正確的直覺。如果你處在快速變化的行業最前沿,當你有直覺認為值得去做的點子時,往往這就是最正確的選擇。

在《Zen and the Art of Motorcycle Maintenance》(摩托車維修的禪與藝術)一書中,羅伯特•波西格(Robert Pirsig)寫道:

「你想去完成一幅完美的畫作?很簡單。保持自己最好狀態按你自己想的去畫就行。」

同樣的道理,最好的創業點子來自於那些需要這些產品的人。

所謂處在行業最前沿並不意味著要是那些推動行業前進的人。你也可以是使用這種行業產品的用戶。正如扎克伯格能想到Facebook這個好點子並不一定因為他是程序員,而是因為他也是一個電腦用戶。如果在2004年問一群40歲的人他們想不想把自己的生活公佈在網絡上,他們肯定以為問的人是瘋子。但是扎克伯格卻會覺得這個點子很自然,因為他已經長期使用網絡。

保羅•布赫海特(Paul Buchheit,YC合夥人,Gmail之父)認為,那些處在高速變化的行業最前沿的人「實際上生活在未來」。結合波西格的名言可以總結為:

活在未來,打造這個世界上缺少的東西。

幾乎所有的創業公司都是通過這種方式開始的。蘋果、雅虎、谷歌和Facebook最開始並不是一個公司。他們的創始人們靈機一動的好產品締造了這些偉大的公司。

回頭看一下這些創始人的成功歷程,他們的成功幾乎都是一個機遇契合了他們有準備的頭腦。當比爾•蓋茨和保羅•艾倫(Paul Allen)聽說了Altair電腦的問世,第一個點子就是「我們可以為它寫一個Basic解釋器」。德魯•休斯敦(Drew Houston)發現他忘了帶U盤時就想到「如果可以把文件放在網絡裡面並隨時可以訪問就好了。」聽說過Altair電腦的人很多,忘帶U盤的人更多。但是只有這些有著充分準備的人注意到了其中的問題並把握了機遇。

對於渴求創業點子的創業者來說,「發現」比「想」更重要。YC將這種從創業者自身經歷中誕生的創業點子稱為「有機創業點子」。最成功的創業公司往往是以這種方式開始的。

這可能不是創業者們喜歡聽的話。他們想要的是找到好創業點子的竅門,而不是要他們去做好準備。但是這確實是無可爭辯的真理。其實這也可以算做是一種竅門,只是這個方法需要長時間的積累。

對於並不處在技術發展前沿的人,想創業就得去主動去接觸這些知識。事實上,只要智力正常的人都可以在一年內學會最新的編程技術。一家成功的創業公司將至少要發展3-5年,相比之下,一年的準備時間是一筆划算的投資。尤其是如果你想尋找創業合夥人。

要處於快速變化的行業前沿,並非必須學習編程。掌握編程技術是並不是創業的必要條件,但是一個很不錯的選擇。正如馬克•安德森(Marc Andreessen)所說,軟件正在入侵世界的每一個角落,而這個過程還將持續幾十年。

熟練的掌握技術意味著當創業者有好的點子的時候,可以自己去實現這個點子。雖然這不是必須的(比如亞馬遜的創始人傑夫•貝佐斯(Jeff Bezos)就不懂編程),但是這可以成為創業者的一個優勢。同樣是想出Facebook這個點子的人,不懂技術的人只能說:「這是個不錯的點子。」但是懂技術的人就會說:「這點子不錯,我可以試試今天晚上把它搞出來。」更好的是自己是開發人員兼用戶,這樣測試也可以自己解決了。

留意

如果你生活在未來,獲得創業點子的方式是尋找那些缺少的東西。如果你真的處於快速變化的領域最前沿,就會發現一些明顯缺少的東西。不明顯的是它們正是創業點子。因此,如果你想要發現創業點子,不要僅僅開啟「缺少什麼」這個篩選條件,同時還要關閉其他所有篩選條件,特別是「我們能成長為一家大公司嗎?」。如果最開始就考慮這些事,你不僅會錯過很多好的創業點子,還會讓自己專注於錯誤的點子。

大多數缺少的東西都需要人們花時間來發現,你必須留意身邊的點子。

當遇到的問題得到解決時,回想起來你會發現這些問題其實非常明顯。你需要關閉通常妨礙你發現它們的篩選條件。這時候最有效的方法就是認為當前的狀態是理所當然的,我們中思想最開明的人都經常這麼做。如果停下來質疑所有事情,你就無法前進一步。

但是,尋找創業點子時,你可以犧牲一些認為現狀是理所當然的效率,並且開始質疑某些事情。為什麼你的收件箱總是滿的?因為你收到了許多郵件,或者你沒有從收件箱刪除任何郵件。為什麼你收到了這麼多郵件?人們給你發郵件,希望你幫忙他們解決什麼?這些問題有更好的解決辦法嗎?為什麼很難從收件箱刪除郵件?為什麼在閱讀郵件後不刪除它們?你的收件箱是處理這些事情的最佳工具嗎?

要特別注意那些讓你感到頭痛的事情。認為當前所處的狀態是理所當然的不僅能夠使生活更高效,也使得人更有忍耐力。如果你知道在未來50年裡會發生什麼事情,你將會發現現在生活的拘束性,就如同科幻小說裡利用時光機把人們送回50年前所感覺到的那樣。某些事情會讓你感到苦惱是因為你生活在未來。

當你發現了正確的問題時,應當至少對你自己將它描述得很明顯。當我們開發Viaweb時,所有在線商店都是網頁設計師用單個HTML頁面組建的。我們作為程序員,便會明顯覺得這些網站可以用軟件生成。

這意味著,想出創業點子是關於發現明顯的事情。你必須重新審視那些看起來很明顯以及那些你還沒有發現的事情。你需要放鬆你的大腦,嘗試著換個角度來看待問題。尋找缺少的東西,努力解決難題,同時關注空白地帶和異常的事情。

給自己一些時間,你知道自己何時會準備妥當,但你不知道點子會在什麼時候出現。如果比爾•蓋茨和保羅•艾倫強迫自己在Altair電腦出現前一個月內想出創業點子,那麼他們可能就不會創造出微軟這麼偉大的公司了。

讓自己發現點子的一個好方法就是做一些很酷的事情。做那些事便會自然而然的發現缺失的東西,創建已經存在的東西就沒那麼有趣。

就如同在思考創業點子的同時也會產生壞主意一樣,做那些看起來像「玩具」的東西也會讓你發現好的點子。當某個東西看起來像「玩具」時,這也意味著它具有點子所擁有的一切東西(除重要性意外)。它很酷,用戶喜歡,只是重要性不夠。但如果你生活在未來並打造某個用戶喜歡而且很酷的東西時,它的重要性可能超過外行的看法。當蘋果和微軟剛開始開發微型計算機時,人們普遍認為它是玩具。BackRub(谷歌搜索引擎最初的名字)曾經看起來像微不足道的科學項目。Facebook最初只是本科生相互悄悄跟蹤的方式。

YC孵化的很多企業都在做那些被外界認為像「玩具」的事情,在我們看來這就證明了這些企業擁有非常好的點子。

如果你擁有長遠的眼光,你就能夠把「生活在未來並打造缺少的東西」這件事做得更好。

生活在未來並做有趣的事情。

學校

我建議大學生試著去做事情,而不是學習「企業家精神」。只有親身去「創業」,你才能更好的瞭解它,那些成功創業者的例子已經很清楚地說明了這一點。在大學你應當規劃自己的未來,學校是做這件事情的最好場所。不要耗費時間來學習創業最容易的部分,你應當試著成為具有創業潛質的人。

領域之間的碰撞是創意的源泉。如果你懂編程,並且開始學習其它領域,你將會發現很多問題都能夠用軟件解決。實際上,你將會在其它領域發現新的問題。

因此,如果你是計算機系的學生,並且想要創業。你最好能夠先去一家生物科技公司工作。計算機系的學生通常能夠在計算機硬件或軟件公司進行暑期實習,而不是學習與企業家精神相關的課程。但如果想要尋找創業點子,你最好能夠在一些與計算機不相關的領域進行實習。或者乾脆直接開始創業。微軟和Facebook都是1月份成立的,因為在哈佛大學1月份是閱讀季,學生們沒有任何課程,這為創業提供了條件。

但是不要認為自己所做的事最終都能實現創業,這還太早。試著與其他同學共事,大學是一個人規劃未來的好地方,周圍的人們和你做著相同的事情。如果和他們共同做一件事情,你將不僅能收穫好的點子,也能收穫好的創始團隊。

當心研究。如果一名本科生寫了一篇論文,內容是關於他的朋友們已經開始使用的某些東西,那麼這很有可能意味著一個好的創業點子的出現,博士論文則不會出現這樣的結果。一個點子的研究成分越重,它就越不可能用於創業。因為研究的範圍往往比較狹窄,因而不太可能滿足所有人的要求。而當你的點子是為瞭解決用戶的問題時,你通常能夠擺脫學術研究帶來的侷限性。

競爭

好的點子似乎是顯而易見的,當你擁有它的時候通常會覺得已經晚了。但不要沮喪,擔心自己起步晚了是好點子出現的標誌。即使你發現其他人也在做同樣的事情,你也不會太晚。初創企業被競爭對手消滅的事情非常少見,因而你大可不必為此擔心,除非競爭對手有辦法讓用戶遠離你。

如果你不確定,去問問用戶。你是否太晚是由是否有用戶需要你所做的東西所決定的。如果你有競爭對手沒有而用戶又需要的東西,那麼你就有了領先的機會。

問題是你是否需要去爭取領先。如果你所做的事情未來許多人都會做,那麼不管這件事情多麼小,你都應該堅持去做它。例如,如果你的應用只能在最新款的手機上運行,而競爭對手無法做到這點,這就是一次機會。

當面臨競爭者時,錯誤也會隨之出現。缺少經驗的創始人通常給予競爭者太多信任。要知道,你的成功與否主要取決於你,而不是你的競爭對手。在一個好的點子上遇到競爭對手比在壞點子上沒有競爭對手要好得多。

不要擔心自己將進入一個對手眾多的領域,你要堅信自己會注意到其他人忽略的地方,這是一個非常好的開始,谷歌就是一個有力的例證。一個充斥著競爭對手的領域表示那裡存在需求,並且沒有好的解決方案出現。初創企業不能幻想著自己進入一個足夠大的市場,並且那裡沒有競爭對手。因此任何成功的初創企業要麼進入一個充滿競爭對手的市場,但是自身擁有秘密武器,要麼進入一個看起來很小但之後會變大的市場(例如微軟)。

篩選

當你在尋找創業點子時,記得關閉另外兩個篩選條件:不吸引人和費勁。

絕大多數程序員腦海中的創業過程是這樣的:寫幾行牛逼閃閃的代碼,放到服務器上,然後就坐等收錢。他們可能不願意處理枯燥無味的瑣事或者牽扯進亂糟糟的現實世界中,理由是這些事情會拖慢進程。但是這樣的偏好廣泛傳播導致一些不錯的創業點子的空間被大為壓縮。如果你願意在這些無聊乏味的點子上花些心思琢磨,極有可能發現有價值的點子等待實現。

在線支付公司Stripe就是一個關閉費勁篩選條件而受益匪淺的好例子。曾經有無數的程序員有過這個點子,也曾有無數的程序員知道付款的過程是多麼痛苦,但是當他們尋找創業靈感時,他們並沒有看到這一點,因為他們在無意識中逃避和支付打交道。對Stripe來說,支付同樣是一件進展緩慢的事,但絕不是無法容忍的。事實上他們可能痛苦還少些,因為和支付打交道的恐懼讓絕大多數人遠離這個領域,同樣他們也不用費勁心思讓用戶知道自己,因為這些絕望的用戶都在眼巴巴地等著他們的產品。

不吸引人篩選條件和費勁篩選條件有相似之處,只不過前者是讓你遠離那些你瞧不上的問題,而後者是你懼怕的問題,通常後者比前者對你的影響更加大,因為費勁篩選條件更像是一種幻覺,即便不是,那也是一種更為嚴重的自我沉溺。進行創業意味著付出相當多的勞動,即使產品可能並不需要很多的努力,不過,你還是有很多瑣事要做,比如和投資人打交道,招聘和解僱員工等等。所以如果你有一個不錯的點子但是擔心費時費力,那麼你要知道,任何一個點子其實都要花費精力。

竅門

當尋找創業點子時,從你擅長的領域開始是個不錯的選擇。如果你是個數據庫專家,那麼就不要想著為年輕人開發一款聊天應用,就算這是個不錯的點子,你也不能相信自己的判斷,而對那些跟數據庫有關係的點子,你可以充分相信自己的判斷力。如果你覺得在數據庫領域想個好主意有點困難,那是因為你的知識體系提高了你的標準,這其實是一種鄧寧-克魯格效應,即認知偏差現象。

從你需要的地方尋找點子是最有效的。

一般來說,問問自己是不是有什麼東西讓自己的需要和別人不同,與眾不同是非常好的。

如果你改變了點子,想想是否發現了任何需求,一些大的創業公司就是這樣起步的,Hotmail就是因為它的創始人在日常工作中記下了一些關於之前創業公司的點子而開始的。

保持年輕是不同尋常的特別方法,最有價值的新點子往往來自人的青年時代。只有年輕人才知道自己同輩人最需要什麼,如果沒在大學校園中呆過,很難想像會有創建Facebook的點子。所以如果你是年輕創業者,那麼想想有沒有你和你的朋友想做但是目前技術並沒有提供幫助的東西。

一種確保你解決好別人難題的方法就是把這些問題當做自己的,當Rajat Suri 決定做一款餐廳軟件的時候,他找了個招待的工作去瞭解餐廳是如何運作的。這看起來有點極端,不過創業就意味著極致。

事實上,發現好的點子不只是關掉這些篩選條件,而是尋找那些不吸引人和讓人感到困難的點子,一個好的方法是,問問自己希望別人做些什麼你可以使用,你願意付錢。

創業之初,往往選擇為那些規模較小但是又很重要的用戶服務,如果是那些大公司不屑的領域就更好了,因為這往往會誤導他們的判斷。舉例來說,在斯蒂夫•沃茲尼亞克(Steve Wozniak)開發出蘋果一代之後,他覺得有義務告訴他當時的僱主惠普公司,不過幸運的是,惠普拒絕了他,理由之一是惠普當時使用電視機作為顯示器。

尋找創業點子是一門非常微秒的學問,這也是絕大多數嘗試的人都失敗的原因。單純地思考創業點子並沒有很大效果,最有效的方法往往是更為間接的:如果你有好的行業背景,好的創業點子可能容易想到,不過這也不是立即就會有的。注意到缺少什麼會花費很長時間。

生活在未來,做有趣的事,聽起來可能很奇怪,不過這才是真正的創業良方。


保羅 格雷 厄姆 如何 獲得 創業 點子
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千萬不要說格雷厄姆的時代一去不復返 李白雨的投資博客

http://blog.sina.com.cn/s/blog_bd1ba90a0101bgla.html

  證券分析之父格雷厄姆一直強調投資者要挑選便宜的股票。在《聰明的投資者》中,他對積極型投資者和防禦型投資者都分別提出了很多條挑選股票的標準。比如對於積極型投資者,要尋找符合流動資產與流動負債之比至少達到1.5倍、債務佔淨流動資產的比例不高於110%(對工業企業而言)等指標的股票;對於防禦型投資者,要尋找符合流動資產至少是流動負債的兩倍、當期股價不應該超過最後報告的資產賬面值的1.5倍等指標的股票。

   但價值投資者的腦海裡浮現最多的,我想還是其著名的廉價證券標準,也稱之為格雷厄姆最嚴苛的選股標準,他提出「最容易識別的一類廉價證券,其售價比公司扣除所有優先債務後的淨營運資本本身還要低。」格雷厄姆所說的淨營運資本,指的是公司的流動資產減去全部負債,意味著買入這樣價格的股票沒有支付任何固定資產以及商譽的價格。格雷厄姆-紐曼公司在其30年的投資業務中,經常挑選這種「淨流動資產證券」,並且購買價一般都是淨營運資本價值的三分之二或更低一些。

   光陰荏苒,現在很多人都認為,經過幾十年的經濟發展,證券市場越來越發達,市場信息傳遞的速度加快,特別是近年來投機之風盛行,像格雷厄姆提出的這些嚴苛標準,已經不適合當今的股票市場,那個經常能碰到特別便宜的股票的時代已經一去不復返了,在現在的股票市場上,已經無法找到符合格雷厄姆要求的極端便宜的股票了。

   真的是這樣嗎?我想大多數人並沒有真正耐心按照格雷厄姆的標準仔細的翻閱全部的股票資料,而目前就有一家企業的股票已經跌進格雷厄姆最苛刻的標準,股價低於淨營運資本的三分之二。

   在香港上市的通天酒業近期公佈了2012年的年報,由於受中國經濟下滑及進口葡萄酒競爭激烈的影響,其營業收入6.58億,同比下降了20.7%,淨利潤0.89億,同比下滑了52.9%,其股價受多重因素的影響,從2012年3月的1.18港元到現在,短短一年的時間已經下跌了56%。

   細讀年報,其流動資產合計14.49億,其中存貨2.55億、應收帳款0.78億、按金及其他應收款0.08億、預付租賃款0.03億、銀行結餘及現金11.05億。非流動資產4.85億,其中物業廠房及設備2.87億、預付租賃款0.81億、收購物業、廠房及設備的已付按金0.17億、可能收購事項的已付按金0.95億、生物資產0.05億。流動負債0.41億,非流動負債0.42億。

   按格雷格姆標準,通天酒業昨天的收盤價0.52港元,總股本20.1億,市值僅為港幣10.45億,而其淨營運資本13.66億,按照1:1.25換算成港幣為17.08億,市值只相當於淨營運資本的61.2%,居然真的低於三分之二了。

   說到這裡,有些讀者恐怕要激動起來了,可大家別忘了,極其廉價的股票往往意味著公司的經營出現了問題,比如通天酒業的利潤同比下滑就非常厲害。格雷厄姆在提出這些標準的同時,一直強調必須通過購買很多便宜的股票來分散風險,他在《聰明的投資者》裡說過「大多數年份裡,我們都在這方面做到了充分的分散化--至少包含有100種不同證券。」找出一個都很不容易了,我們要去哪裡找出100個像通天酒業這樣跌破淨營運資本三分之二的股票呢?

   目前價值投資者有兩大投資風格:一是尋找出現問題,股價特別低的股票買入,通過充分分散的方式控制風險,在股價回歸正常的時候賣出;二是選擇優秀的企業,在合理的價位買入,適當集中並長期持有。第一種風格主要就是繼承了格雷厄姆的投資思想。

   千萬不要以為格雷厄姆的時代已經過去,他提出的選股標準依然有適用的可能,情緒變化無常的市場先生一直都在,當他過度悲觀的時候,機會就可能悄悄出現。所以,關鍵在於,作為一個價值投資者,你選擇哪一種投資風格。

 

   註:此文章不構成任何買入建議,股價便宜的同時,仍需考慮企業的基本面、行業未來發展前景、財務數據的真實可靠性等等,並且企業的經營和財務數據每個時點都在發生變化,股市有風險,投資需謹慎。

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千萬 萬不 要說 格雷 厄姆 姆的 時代 一去 去不 復返 李白 雨的 投資 博客
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格雷張可興:用常識做確定性投資 潘潘_堅持價值投資

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北京格雷投資管理公司總經理張可興的辦公室隱藏在金融街的邊緣地帶——阜成門外的國賓大廈,這裡距離金融街不過1000米,但租金要比金融街寫字樓便宜一半。

五一前夕,在他的辦公室,張可興接受了《投資者報》記者的採訪。和他一番交談下來,回過頭來發現他在辦公室位置的選擇和投資股市的思路上,可以說是一脈相承。

2006年,張可興由創業者來了個180度大轉身,投身股票市場,成了私募公司的管理者。他說,由於多年的實業經驗,轉型做投資反而有了很多不一樣的思維:要用簡單的常識,尋找確定性公司來投資。

「估值低、利潤增長率高的公司,這兩個因素越確定,股票會越賺錢。」張可興說,辦公室的位置選擇也如此,在金融街邊緣位置能夠以最合適的價格租到有潛力的物業。

他的投資偶像是巴菲特。在他辦公的會議室的牆壁上,就掛了巴菲特和芒格的照片。因此,在他的一些投資思路里,總能看到巴菲特投資觀點的影子。

目前,張可興管理了兩期基金,兩年來兩隻基金的收益率為13%,絕對收益遠遠超過大盤(滬指同期表現為-20%)。

實業轉型股票投資

相比國內私募經理多數職業投資出身,張可興算是半路出家。

2002年,張可興大學畢業後在西安做起了英語培訓,經過了三年的不懈努力,培訓學校成為了西安市大學生培訓市場的領導者,由此獲得了人生的第一桶金。

2005年互聯網2.0版熱潮興起,國內出現了很多模仿Facebook的社交網絡,他的目光也轉向互聯網,投資了露臉網,雖然做到了用戶數行業第五,但是校內網的發展速度更快。

張可興說:「當時我們接觸過校內網,但是太過自信,認為自己創業也能成,所以就沒有投資,與後來的校內網上市失之交臂。」

互聯網行業是一個很短時間論勝負的行業,能多大成功不好說,但是誰不成功卻能看出來。當時國內有上百家類似公司,5Q網陳一舟拿錢砸,張可興最後發現不能再往裡面投錢了,所以選擇賣掉了企業。

在投資互聯網這一時間段,張可興接觸了很多風投,開始瞭解到做投資也能賺錢,但當時並不清楚,他們怎麼退出:上市呢?還是下一步融資退出?但是給了他一個大體的印象,這是一個可以長期可以做的事業。

自然而然地張可興在結束了互聯網的創業生涯後,來一個毅然的轉身——投身二級市場。

對張可興的選擇,周圍朋友感到很詫異,覺得怎麼跨行做投資呢?「但是我覺得不是,我其實在做教育培訓的時候,就開始投資了,我投資過互聯網項目,還投資過天津的建材項目。」張可興說。

他認為,幫他下決定的是來自巴菲特的一句話:買股票就是購買企業的部分股權,要以做企業的視角進行投資決策,「看了這句話頓悟,股市不是賭場,打消了疑慮。」

為什麼沒有選擇利潤更高的一級市場,張可興說,投資一級市場,需要的資金量很大,需要幾千萬甚至上億,而且投資一個項目週期很長,需要三五年,退出困難。張可興自己創業,很明白做一級市場投資,很難瞭解到企業的真實信息,由於未上市不會披露信息,即使問,也可能得到虛假信息。

至少對張可興而言,做一級市場風險很大,而二級市場,需要的資金比較少。2006年上市時,很多企業質地還是相對較好,畢竟A股上市是有門檻,能上市的在中國來說是相當不錯的公司,財務方面相對一級市場也會更透明。

技術分析不靠譜

對於一個非職業投資出身的張可興來說,怎麼進行投資獲得高收益,是他的客戶非常關心的問題。

要知道,張可興到現在都不懂K線圖,對於技術分析也一知半解。他對記者表示,實際上,他根本就不想知道技術分析,只要知道,一個企業在什麼價位買賣合適就行了。

「這一點,可以說是實業轉型做投資的優勢,或者準確地說是特性。」

在他看來,專職做證券投資的,或者學院派投資經理有著根深蒂固的思維,他們做投資都有一套流程,譬如看年報,拜訪公司管理層,上市調研……經過流程後,很多人自以為明白了,事實上就是走了一個過場。

「你想,一個剛出校門四五年的基金經理面對胸有城府的董事長們,能套出什麼真實的信息呢?」

例如曾經紅極一時的水產行業,很多賣方研究員都積極推薦行業的龍頭,但是他去年初就否定了這個行業。當時還沒有出現問題,公司都是高增長行業,為什麼不投資?

他認為,水產公司有多大的水域,底下有多少海產品,你根本無法調查,從這一點上就給否定了,投資最大的問題,就是你自認為很懂。

我們看財報,很難發現做假,但是能感覺到有什麼不對,這樣的企業就避開,張可興從這一點上來防控風險。

「有人說不理解股市,但是你只要學習一兩個月就懂了基本的買賣規則,因為你不用學習什麼技術分析。」在張可興的眼中,金融行業從事投資沒有什麼優勢,我也不羨慕他們的思維,巴菲特在他投資前十年生涯中,就得出結論技術分析不靠譜。

「最終做投資決策時,買誰不買誰,就是經過深入研究和調研後的常識。」張可興再三強調。

要做確定性投資

張可興對外表述他的投資理念時,用了一個詞:確定性投資。

如何去理解?確定性是挺主觀的表達,說等於沒說,但是投資本身就是一個主觀看法,你看好不等於別人看好。

張可興認為,股市最大的確定性就是股票估值高低的變化,無論中國股市是在國外股市都有自身的運行規律。這個規律就是從低估到高估,再到低估,不斷循環往復。目前中國A股的估值在向國際股市的估值接軌,這輪形勢實際已經在接近,滬深300的PE不到10倍,而港股,包括美國估值的PE,正常的區間也在8~9倍的樣子。這是一個很重要的規律,投資最終一定是依據大概率事件來做決策,而不是根據短期CPI漲了多少,PMI指數等數據的多少。

判斷了趨勢,如何選擇股票賺錢,張可興說有兩個因素,有估值提升和利潤成長的空間的公司,兩個因素確定性越高,賺錢的確定性越大。就像A股,上一輪2006、2007年時所有股票都漲,港股也不例外,但坐的是過山車,上去之後馬上又下來,但好企業會有支撐,會不斷地再創新高。

可能大家覺得這很簡單,都是常識,但這5年以來,張可興的總收益翻了4倍多。投資其實很簡單,想得太複雜了反而不容易做決策,做決策的那一剎一定是幾個很重要的點來支撐你為什麼買它。

張可興在思考企業能不能投資時,會有這樣的考量:一個企業你覺得值得買,甚至敢重倉買,那麼你只會有一兩個理由,如果你說了一大堆理由,那我覺得你這個問題可能想得並不清楚。這幾個規律是我們投資體系中,甚至是做投資的人應該掌握的基本規律。

確定性投資,不等於長期投資。持有時間上,不是一兩年,很多機會都是階段性的。譬如奶粉事件的伊利股份,出現階段性機會。天士力,2012年初因負面四季報消息一度跌到30多,我們一下子全部買進。很多看好的行業,都僅有短暫的黃金投資機會。在確定性下,不一定是長時間拿著。

對於沒有出錯,非常看好的行業,如果不漲,他就會長期持有,等待估值回升。當初的銀行股,一直持有兩三年。如果短時間漲了一兩倍,又發現其他更好的機會,也可能會賣掉。

投資非常強調紀律。巴菲特40歲到海邊度假,賭撲克牌,籌碼5美元,想了想沒有勝算,就不賭。很多人覺得小賭怡情,不就是5美元了,但巴菲特紀律性非常強,沒有勝算就不做。「做投資沒有紀律性,早晚會出現問題。」張可興說。

常識驗證投資決策

張可興在採訪中,多次強調投資其實很簡單,學會用常識判斷。如何用常識,張可興舉了幾個例子。

2006、2007年,很多二線、三線的體育用品品牌爭相上市,你會發現他們開店數量非常快,而且空間非常大,至少是五倍十倍的收入增長,但為什麼到最近幾年體育用品行業簡直慘不忍睹?當時張可興去吉林的一個很小的縣城,發現很多人,都穿著體育用品二三線的牌子在大街上逛。你覺得這意味著什麼?這意味著大家都已經消費了體育用品服裝,如果大家都穿體育用品的衣服,還有誰再追加購買?如果一個東西都消費了一輪,你想再讓它消費,甚至於再消費一遍,這種不確定性就加大了,所以我們沒有投它。2009年沒有問題,還是高增長,但是2010年就下來了。

還有近期的白酒行業也面臨同樣的問題。塑化劑只是引爆白酒行業危機的一個導火索,根本的問題是自身。張可興在2012年初做調研的時候聽到過一個數據,四川一個非常有名的企業庫存將近100億。這是一個二線的牌子,我們覺得這個數值太龐大了。廚房裡如果有蟑螂的話,絕對不只有一隻。什麼意思呢?它出問題了,所有的白酒行業都不會好,可能像茅台這樣的企業能夠度過危機,但行業的屬性我們是非常看重的。

因為巴菲特有句名言,一匹馬非常非常優秀,但它不是數學家。因為我們不是要找一匹非常優秀的馬,而是數學家。

再如水產行業的獐子島,在啟動初,很多券商都在推薦,但12年股價就下來。當一個企業都是利好的時候,你可能把風險不當一回事。當時,就有個業內人士提過,海參大部分都是北方,現在南方也開始生產,海參價格可能受到衝擊。很多人不當回事,但事實上現在已經爆發了,影響還很大。

張可興又舉了確定性投資的幾個例子。除了一直持有的銀行保險,市場還存在很多套利機會,這也是確定性投資。

香港市場有個A50股指期貨合約,是博弈5年後,股指是否能到3500點。我們覺得這是大概率事件,這樣的品種我們會考慮。

譬如套利,萬科A和萬科B,去年有三次的折價機會。雖然公司的產品做不了,但是個人的賬戶可以做港股市場。如果三次折價作準了,收益能達到100%,即使對一兩次,也能到50%。還有包括銀行的折價,可轉債,封基等等中間都存在套利機會,這些也屬於確定性投資。

常識也會誤導人,很多時候,你感覺的事實並不一定是真實狀況。張可興回憶說:「譬如對於味千拉麵的投資,我第一次吃的時候覺得並不好吃,但是後來還是投資了它,因為它在一定的人群中有影響力。」

不過,在總體判斷上,還要相信自己的直覺。「每個人都有自己的投資能力圈,無法瞭解,不如去放棄。除非有別人去代替來驗證。」張可興說。

T:你曾經有一個非常形象的比喻:投資股票要像找老婆一樣精挑細選,要選擇最好的企業來投資。那你認為最好企業的標準是什麼?

Z:我們的股票池分為兩類,一類叫A類,稱為核心股票池,另一類為B類,稱為一般性股票池,A類股票池肯定符合B類所要求的條件,但B類一般不符合A類或者我們不確定是否符合A類。

進入A類股票池的企業,主要看企業、行業和管理層3方面。符合B類股票池的一般原則,要公司成立10年以上,上市三年以上,經過熊市;正常ROE不能低於15%;管理層要誠實;企業價值不能依靠一個尚未確定的新產品;不能嚴重多元化;不能處於轉型期等等十幾個指標。

也不是說,所有的指標都完全符合才會去選,只不過盡最大限度地接近。上述指標,同行覺得太苛刻,但實際上每一條都是積累了我們和同行血淚的投資經驗教訓。

其中有些硬性指標,未滿三年上市的不投資,轉型的企業不投資。蘇寧電器在轉型,向電商化發展,我們看不清楚未來發展方向,能不能成功還是未知數,所以就會放棄。云南白藥逐漸變身家化企業,也不符合我們的指標。

ROE也是重要指標,最能反映公司的經營能力。萬科2010年持續宏觀調控以來,ROE在不斷提高,不敢相信去年ROE都超過20%,這說明企業競爭能力非常強。

行業屬性也非常重要。如果行業選錯了,再好的企業都不會好。像最近的服裝行業、白酒行業,兩個行業都不景氣,更別說相關的公司了。管理層改變行業的能力太小。我們先選擇行業,然後再選公司。

T:在你的組合裡,一般會買多少隻股票?這些股票倉位是如何配置的?

Z:兩個股票池,B類不到30只,A類不足20只。看好銀行保險、食品飲料、信息技術等行業。其他行業,我們看不懂,也不會去輕易選擇。

看好行業後,我們就會精選企業,敢重倉到20%,倉位很高,當然要做到相對可靠。銀行給我們做盡職調查,很多人問怎麼做風控。在我看來,像止損這樣的風控並不重要,即使你的倉位很低,買錯了,損失仍然會很大。

我們有行業配置的要求,雖然看好銀行,多多少少也要配置其他行業,至少五個行業以上。股票池裡,一般不超過10只,太多了,沒有精力了。我們屬於精研型。你放眼A股,好的投資標的不多。我們看好大眾消費品,並不便宜,白酒短期我們也不看好,所以現在的主力仍然集中在銀行地產保險,還有一點點醫藥,作為行業配置。

T:去年5月份,你就非常看好銀行,去年你應該在銀行上賺了不少吧,現在賣出了嗎?為什麼認為銀行股是低估的?

Z:怎麼判斷行業的價格是合適的?我們不知道銀行股跌到何時,但銀行的利潤大體好判斷,由銀行的利潤增長給出一個合適的估值。我們拿美國、日本、中國香港做參考,他們的銀行,金融危機的估值和常態下的估值到底是怎麼樣。恆生銀行常態估值系15倍;國外優秀銀行一般來說悲觀的估值也是在5、6倍。

做投資都有這樣的擔心,要不是買貴了,要不是怕買不到。5、6倍數是超跌了,但是到8、9倍的時候,我們並不知道跌到何時。2008年我們開始買進,到2009年銀行股大幅度上漲,全部清倉賺取了一倍多。2010年,銀行股再次陷入低迷,我們再次逐步加倉,直到現在,我們仍然持有大量的銀行股。

我們也不敢全倉買進,逐步買。現在的策略是,逢低買進,去年以來銀行大漲,我們認為銀行股還有上漲的空間,沒有賣出過。期間,2010年房地產開始調控,判斷地產股價格有吸引力,買了地產,當時買的價格很低,萬科、保利都接近翻倍了。

T:你平常去公司調研嗎,如何去調研?

Z:對於那些非常透明的白馬股和公眾知名公司,基本面短期不會發生很大的變化,所以不會經常去調研。

調研是有目的,你要弄清楚去調研什麼?我們可能會去調研一些新上市的公司,因為很多信息都不太透明。我們提到上市三年的企業不會去買,但是這期間我們會一直關注,尋找合適的投資標的,然後等待價格。

T:你最成功和最失敗的投資是哪家公司?

Z:投資最成功的還是銀行和地產,投資的股票有民生銀行、興業銀行,萬科、保利地產。雖然在東阿阿膠、天士力賺取了不少的錢,但是因為倉位不高,比例不是很大。蘇寧電器投資出現了虧損。

T:你最喜歡的投資類書籍是哪幾本?

Z:巴菲特、芒格、彼得·林奇的書,我都會去看。印象最深的有彼得·林奇的《成功投資》這是入門級讀物;查理·芒格的《窮查理寶典》;還有巴菲特幾十幾年的《致股東的信》。對於研究巴菲特思想的人來說,每年致股東的信最能反映他的投資思想。

格雷 張可 常識 確定性 確定 投資 潘潘 堅持 價值
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經典轉載: 與本傑明·格雷厄姆在一起的一小時 米可

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與本傑明·格雷厄姆在一起的一小時

《金融分析師》雜誌允許重印,1976年11月、12月號,版權所有

轉自《價值再發現:走近投資大師本傑明·格雷厄姆》第348-363頁
  
   巴特勒:格雷厄姆先生,非常感謝您給我這個機會在今天下午來拜訪您。當鮑伯·米勒聽說我們夫婦將到拉霍亞,他建議我來拜訪您並帶上我的錄音機。我有那麼多希望能夠報導的事情。首先,讓我們從一個眾人矚目的問題開始,與「政府僱員保險公司」相關,在新聞的標題中通常簡稱GEICO。
  格雷厄姆:好的。事情是這樣的,那幫人到了我們的辦公室,進行了一番談判之後,我們用72萬美元買下了該公司的一半股份。後來,這家公司在股票市場上的市值超過了10億美元。這是件令人震驚的事情。但是證券交易委員會強迫我們把該公司的股票在股東中進行分配,因為,根據法律上的技術問題,投資公司不允許持有保險公司10% 以上的股份。傑瑞·紐曼和我在G E I CO的經營中下了不少工夫,儘管我們都已經退休多年。我很高興我現在與它毫無關係了,因為它現在可是損失慘重了。
  巴特勒:您認為政府僱員保險公司( G E I C O )能夠生存下去嗎?
  格雷厄姆:是的,我想它會的。並沒有基本性的理由決定它為什麼不能生存下去,但是很自然的,我問自己為什麼這家公司不顧導致巨大損失的可能性而一味快速擴張。想到他們在一年之內能夠輸掉那麼多的錢,真讓我不寒而慄。真是難以置信!近年來,為數不少的大公司一年之內能損失5000萬到1億美元,真是令人吃驚。現在的有些事情在過去真是聞所未聞,能夠輸掉那麼多錢的人簡直是天才。
  巴特勒:回首您在投資領域的生涯,您認為什麼是主要的發展或是主要的事件?您在1914年就進入華爾街了吧?
  格雷厄姆:哦,首先發生的事對人們來說是很典型的。一開始工作時,作為特別優待,我一週的薪水是1 2美元,而不是像別的年輕人一樣得到10美元。下一件大事是兩個月以後,第一次世界大戰爆發了,證券交易所因而關閉。我的薪水減到10美元,這對剛開始工作的年輕人來說是很普遍的。接下來的一件事對我來說的確非常重要,股票市場持續上漲了15年之後,在1929年崩盤了。
  巴特勒:您是否預見了-您感到驚恐嗎?
  格雷厄姆:沒有。我只是知道當時的股價過高了。我對那些投機者寵愛的股票袖手旁觀。我覺得我所做的投資是很好的。但是我當時負債經營,這是個錯誤。我不得不在19 2 9年到1 9 3 2年這段時期艱難度日。從那以後,我再也不會重蹈覆轍了。
  巴特勒:當時有沒有人預見到1 9 2 9年的股市崩盤呢?
  格雷厄姆:巴布森( B a b s o n )預見到了,但是他5年之前就開始賣股票了。
  巴特勒:那麼在1 9 3 2年,您又回到了股市上嗎?
  格雷厄姆:哦,我們艱難地度過了那段時期。到了1 9 3 7年,我們已經把財務狀況恢復到了1 9 29年的水平。從那時起,我們的經營非常順利了。
  巴特勒:對於1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盤, 你們是否進行了充分的準備?
  格雷厄姆:哦,那次股市崩盤使我們根據一位董事的建議,對操作程序做了一些改變,他的建議很有見地,所以我們採納了他的意見。我們放棄了正在試圖做的一些事情,而集中精力做好我們持續取得成功的業務。我們幹得很好。在19 4 8年,我們進行了對G E I C O的投資,從那以後, 我們成了聲名赫赫的人物。
  巴特勒:在那以後惟一的一段熊市中,也就是1 9 4 0年到1 9 4 1年之間,發生了什麼事情?
  格雷厄姆:那是一段典型的挫折時期。即使在那時, 我們也賺到錢了。
  巴特勒:在第二次世界大戰爆發之後,你們仍然是賺錢的?
  格雷厄姆:是的。我們在生意上並沒有遇到真正的問題。這就是我為什麼會失去興趣的原因。在1 9 50年之後,我們就沒有遇到過挑戰。到了1 9 56年,我決定退休,並來到加利福尼亞來安度晚年。我覺得我已經把業務做到了這樣的程度,不再有什麼根本性的問題需要解決。我們沿著令人滿意的基礎前進,所遇到的問題也不過是以前遇到過的老問題再次出現罷了,我對解決這些老問題沒有什麼特別的興趣。大約6年以後,我們決定出售格雷厄姆-紐曼公司,這樣做的原因主要是繼任者的管理不十分令人滿意。我們覺得沒有什麼讓我們特別有興趣的東西。如果我們願意,我們可以把生意做得很龐大,然而我們把我們的公司限制在不到1500萬美元資本金的規模上,這在如今不過是九牛一毛罷了。讓我們感興趣的問題是我們是否能夠每年掙到最大收益率。總的數額不是問題所在,而是我們能夠做到多少年回報率。
  巴特勒:您是何時決定寫您的經典著作《證券分析》的?
  格雷厄姆:事情是這樣的,大約在1 9 25年,我想我在華爾街已經工作了11年了,對它夠瞭解的了,應該寫一本關於華爾街的書。然而不幸的是,在我開始寫作之前,我對主題的靈感多於我對它的瞭解。因此我決定先從教書開始。我在哥倫比亞商業學院做了一名附加課程的講師。在19 2 8年,我們有了證券分析和融資的課程,我想課程的名稱是投資,我當時教150名學生。那時華爾街正處於鼎盛時期。結果到了1 9 34年我才與大衛·多德一起開始寫作。他是我在第一年教的學生。當時他是哥倫比亞商業學院的一名助教,很渴望學更多的東西。很自然地,他在我們寫作這本書的過程中的作用是不可缺少的。該書的第一版在19 3 4年問世了。事實上,與此同時我的一部劇作在百老匯登上了舞台,但只持續了一個星期。
  巴特勒:您的一部劇作在百老匯登台演出?
  格雷厄姆:是的。「寶貝龐帕度」(「Baby Pompadour」) 或者叫做「忠於馬里尼斯」(「True to the M a ri n e s」)。這部劇作以不同的名字製作了兩次,沒有取得成功。幸運的是,《證券分析》要成功得多。
  
  巴特勒:那就是人們經常提到的「那本書」,對吧?
  格雷厄姆:人們把它稱為「格雷厄姆和多德的聖經」。哦,現在我已經對證券分析的細節問題失去了大部分興趣,雖然許多年以來我辛辛苦苦,全神貫注地進行這方面的研究。我覺得這些細節問題相對來說是不重要的,而這在某種意義上來說,使我對整個行業在細節方面的發展持反對態度。我認為我們只要用一些技巧和簡單的原則就可以做得很成功。關鍵之處在於總體原則正確並堅定不移。
  巴特勒:我個人的經驗是必須對不同行業進行研究,才能辨明管理方面的巨大差異。我認為這是分析師所能解決的問題。
  格雷厄姆:哦,這一點我並不否認。但是我對於分析師們總體而言,在運用這些選股方法時,能在多大程度上取得成功懷有很大的疑問。我在過去幾年著重強調的是投資於構成板塊的股票。儘量購買滿足價值被低估的簡單標準的一組股票,不管它們屬於什麼行業,也不必過多關注個別上市公司。我近來寫了一篇有關選擇普通股的三個簡單的方法的論文,刊登在你們的研討會論文集中。我剛剛結束長達50年的研究,應用這些簡單的方法選擇構成板塊的股票,事實上可以用於穆迪的工業股板塊。我發現這50年來結果非常好。這些股票的漲幅大約是道·瓊斯股指的兩倍。所以我的熱情從選擇個股轉移到了板塊方面。我所期望的是大多數年份普遍利率兩倍的收益率。也可以應用紅利的發放情況作為標準或者資產價值作為標準。我的研究表明盈利標準能夠產生最好的結果。
  巴特勒:我總是認為我們用市盈率而不是盈利收益作為標準真是太糟了。認識到一支股票的盈利收益是2 .5%比認識到它的市盈率是40倍要容易得多。
  格雷厄姆:是的。盈利收益的概念更科學,也更合乎邏輯。
  巴特勒:如果有5 0%的紅利支出,可以用盈利收益的一半推測可持續的紅利收益。
  格雷厄姆:是的。基本上,我想盈利回報應該是利率的兩倍。但是,在大多數年份,利率低於AA A債券所支付的5%的利率。因此,我制定了兩個界限。即使利率低於5 %,最高倍數為1 0,另一個倍數是現行的A AA債券利率的7倍,因此最高倍數在7~10之間。我的研究就是基於這一範圍做出的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基(Molodovsky)獎。
  巴特勒:我知道您的這項研究已經基本完成了。
  格雷厄姆:想像一下,看起來似乎有種用不著費多少工夫就得到好的結果的傻瓜都會用的辦法。這簡直好得不像是真的。但是我能告訴你的是根據我從業60年的經驗, 它能夠經得起我所能想出來的任何測試。我想試著請別人來提出批評意見。
  巴特勒:由於某種巧合,就像您成為一位並不很活躍的作家一樣,很多從事證券分析的職業分析師開始發展隨機漫步理論。您對這種理論怎麼看?
  格雷厄姆:哦,我相信他們都是非常努力並且認真的。對我來說,很難發現他們的理論與實際投資業績之間有什麼站得住腳的聯繫。事實上,他們說市場是有效率的,是因為人們在此時刻不可能得到比已有更多的信息。這也許是對的,但是如果說信息傳播得如此廣泛以致於所產生的價格是合乎邏輯的,這就大錯特錯了。我不明白為什麼人們說華爾街上的交易價格就是正確的價格,而正確價格的定義到底是什麼。
  巴特勒:從事實際分析的分析師們不能夠為學術界的輝煌理論提供更多的補充和拾遺,這真是太遺憾了。
  格雷厄姆:哦,當我們談論買股時,就拿我本人來說,我在很實際地談論美元和美分,利潤和損失,主要是利潤。我要說如果每股有5 0美元流動資金的股票售價是3 2美元,那麼它是個值得注意的股票。如果你購買了30家像這樣的公司的股票,你肯定能賺錢。這樣做不會虧錢的。這種方法有兩個問題。其中之一是,如果你以流動資金的2/3的價格買股票,你所購買的是否就是價值被低估的板塊?我們自己的投資經歷證實了這一點。第二個問題是,有沒有其他的方法?
  巴特勒:那麼是否有其他的方法呢?
  格雷厄姆:哦,我今天下午一直在講的是運用簡單的標準來衡量證券的價值。然而,其他人試圖去做的是選出施樂公司和3M公司,因為它們的長期前景較好,或者判斷明年半導體行業會有較好的表現。這些看起來都不是令人信賴的方法。其他很多方法都比這些方法要好。
  巴特勒:您在30年前是否也這麼說了呢?
  格雷厄姆:哦,沒有。我在30年前對此並沒有採取這樣的否定態度。但是我改採取肯定態度的是你能夠找到足夠的個別公司的價值被低估的事例。
  巴特勒:主張有效市場理論的人們在某種程度上把水攪渾了,是嗎?
  格雷厄姆:哦,他們聲稱如果他們關於有效市場理論的基本論點是正確的,人們應當研究股票價格行為,並儘量從中獲利。對我而言,這並不是個鼓舞人心的結論,因為我在華爾街60年所看到的是人們並不能夠成功地預測股票市場的變化。
  巴特勒:那是當然了。
  格雷厄姆:你所要做的事是聽聽《華爾街週刊》( Wall Street We e k)的說法,你能看出上面沒有任何一篇文章具有股票市場將要發生什麼事情的權威性或特殊見解。這些文章的作者們和那些經濟學家們都有自己的觀點,如果你問他們,他們很願意表述他們的觀點。雖然如此,我認為他們不會堅持說自己的觀點是正確的。
  巴特勒:您對於指數基金怎麼看?
  格雷厄姆:我對指數基金的看法很鮮明。我有種感覺,機構的基金,至少它們中的相當一部分,開始時應當以指數的概念加以管理,比方說,從標準普爾50 0種股票中選擇1 0 0或者1 50支個股。然後交給基金的管理人斟酌處理的權力,只要他們願意為他們所進行的改變承擔個人責任。我假設給他們的報酬基本上或者以指數的方式加以衡量,比方說,標準普爾指數,或者以經理人進行改進的程度衡量。不過目前對此事進行的討論中,大部分基金經理人不願意接受這種觀點,不接受的原因主要是他們認為,這種觀點並非沒有道理,但是它並不適宜,因為不同的投資者有不同的要求。我對他們所說的不同的投資者有不同的要求的說法從來沒有信服過。所有的投資都要求有滿意的回報,而我認為滿意的回報對每個人來說都是幾乎相同的。所以我覺得過去20年的經驗表明投資者根據標準普爾指數就能夠做得比進行大量的工作、蒐集情報和討論更好。
  巴特勒:格雷厄姆先生,您對一個有志於成為證券分析師和註冊金融分析師的年輕人有什麼建議嗎?

  格雷厄姆:我想建議他們研究股票市場的歷史記錄,研究他們自己的能力,來確定他們是否能夠找出一條投資的途徑以達到他們的目標。如果他們已經這樣做了,不管別人怎麼做,怎麼想,或怎麼說,堅持走自己的路。我們以前在我們的生意中就是這麼做的。我們從來不隨波逐流,我認為這對於年輕的分析師的成長是有好處的。如果他們讀過《聰明的投資者》,我覺得這本書比《證券分析》更有用,並且從他們認為可能會獲利的方法中進行選擇,我向他們推薦堅持走自己的路這種方法。我有個侄子,數年前進入華爾街時來向我諮詢。我對他說,「迪克,我要告訴你一個切實可行的建議。你以平均15%的折扣購買封閉型的投資公司。讓你的朋友們每月以一定的折扣價格投資於這些公司,這樣你始終操縱這個遊戲,事情會一帆風順的。」他照這樣做了,在此基礎上,他比較容易地開始了事業。後來,牛市來臨,他轉向了其他領域,做了很多投機生意。不過我認為,至少他在開始的時候是在穩健的基礎之上的。建立了穩健的基礎,你就成功了一半。
  巴特勒:您是否認為華爾街或者典型的分析師或基金經理人從激進型基金、成長性崇拜、個人獨斷的公司股票、雙層市場中吸取了教訓?
  格雷厄姆:沒有。他們過去常說他們什麼都沒忘記,也什麼都沒學到,我說那些華爾街上的人,總體而言,他們什麼都沒學到,卻把所有的都忘掉了。我對他們將來是否會有改觀也沒有信心。我覺得這個貪慾的行業,存在著過度的希望,恐懼等等,只要人類存在就會時時刻刻伴隨著我們。巴格浩特(Ba g e h ot),這位英國經濟學家曾說過一段名言,描述了恐慌是如何發生的。總體而言,只要人們有錢,就可以輸錢,人們進行投機並把錢輸掉,這樣就發生了恐慌。我對於華爾街持嘲諷的態度。
  巴特勒:不過華爾街上有一些獨立思考的人在這個世紀裡,他們的業績不錯,是吧?
  格雷厄姆:的確,在華爾街取得成功必須具備兩項要素。首先,你必須正確地進行思考; 其次,你必須獨立地進行思考。
  巴特勒:是啊,正確地而且是獨立地。太陽將要在拉霍亞升起來了,你認為華爾街將會有怎樣的陽光?
  格雷厄姆:哦,自1 9 74年年中以來,當股票市場探底後,那兒一直陽光燦爛。我猜想華爾街始終未曾改變。現在的樂觀情緒將會是過度的,繼之而起的悲觀情緒也將會是過度的。情況又會週而復始,這就是所謂的「費裡斯」(Fe r r i s)輪,或者蹺蹺板,轉椅,無論叫什麼名字。而目前, 我的觀點是,股票就總體而言還沒有價值過高。然而似乎沒有人擔心1 97 0年和1 9 7 3年到1 9 7 4年的悲劇在未來大約5年內有可能重演。你可以在道·瓊斯平均指數上下個注。
  巴特勒:這是一次非常令人愉快和振奮的採訪。我們盼望著在夏洛茨維爾(C h a r l o t t e s - v i l le)收到您的回憶錄手稿。十分感謝您, 格雷厄姆先生!
經典 轉載 與本 傑明 格雷 厄姆 姆在 一起 的一 小時 米可
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格雷厄姆的忠實門徒 一隻花蛤

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 ——喬爾·格林布拉特的價值投資(二)

   喬爾·格林布拉特早年專門做過對股票交易價格低於清算價值的研究,這個研究後來成為他的碩士論文的方向。在他讀格雷厄姆著作之後去法學院之前,又曾經運作一個基金來購買那些價格低於清算價值的股票,格雷厄姆稱之為純淨利(netnets)。格林布拉特與他的兩個朋友把所有數據輸入計算機並且發現格雷厄姆在許多年前寫的公式仍然運作得非常好。格林布拉特發現,通過使用格雷厄姆的方法構建的股票投資組合的市場表現比通常的股票指數的表現要好。這項研究成果後來發表在《證券投資組合管理》雜誌上。在去法學院之前,格林布拉特從他的父親的朋友那裡籌集了25萬美元來運作,這個基金主要用來購買那些交易價格低於清算價值的股票。儘管這個基金運作的時間只有兩三年,卻一共獲得了大約44%的累積收益。後來因為格林布拉特有了自己全職工作,覺得不太適合維持這個基金就把它關閉了。

   購買那些價格低於清算價值的股票?這讓我想起了維克多·尼德霍夫。維克多·尼德霍夫在《華爾街賭局》中以「真理是用來證偽而不是用來證實」為準則,運用起他所擅長的統計學,用詳實的數據來論證向流行於看似有效的「真理」發起挑戰,包括了本傑明·格雷厄姆和巴菲特。在尼德霍夫眼中,格雷厄姆只是一個「神話般的市場英雄」。他講了兩個有關格雷厄姆的問題,一個是格雷厄姆按低於淨現金清算價值的一半時候購買股票的問題;另外一個是格雷厄姆的業績表現問題。

   在第一個問題中,尼德霍夫舉了一個名叫維克多的人。他說維克多這個人從事併購管理業務長達35年,曾經訪問過數以千計的私人公司。他發現了類似格式的公司,但是一家也併購不了。而且據維克多所知,也沒有其他公司能以這樣的價格收購另一家公司。20世紀30年代可能會提供這樣的交易,然而現在那些似乎具有格雷厄姆的特徵,但尚未被吞併的企業實際上「僅僅是迷惑人的東西」。尼德霍夫認為,從購買這種企業中受到欺騙的可能性要比從中獲利的可能性大得多。他說,維克多的女兒曾經購買一隻以太系統的股票,它每股現金價值50美元,而售價僅30美元。維克多的女兒根據維克多的建議購買了它,但買入後不久就滑落到2美元。如此之快的損失讓她冷靜下來,最終她放棄了最初準備做一名價值投資者的職業設想。

   在第二個問題中,尼德霍夫認為格雷厄姆的價值投資理論與實際投資操作之間存在著巨大差距,因此他所掌管的基金並不像傳說中那樣引人注目。他說,格雷厄姆在20世紀30年代清算的時候業績慘不忍睹。在30年代後期重新進入市場,1956年退出市場,錯過了在此後20年中道指從500點上漲到1000的機會。並且,格雷厄姆的一個學生按照他的方法進行操作的一隻基金在1976-1996年間表現要比同期標普500指數表現差。而格雷厄姆唯一的沒有按照他自己的方法買進的GEICO保險股票,其所獲得的回報明顯要高於按照他自己的投資方法所獲得的回報的總和。看起來格雷厄姆確實一無是處,最終的結論自然是,「對於宙斯和赫拉克勒斯偉大功績的信仰逐漸減少,我們懷疑傳說中的價值投資之父的際遇不會比神好。」

  對於第一個問題,如果尼德霍夫的觀點能夠成立的話,那麼格林布拉特的案例已經可以回答他了。

  對於第二個問題,格雷厄姆當時確實被困在了「漆黑的森林裡」,那是因為他使用了槓桿。他的賬戶保證金債務比例高達44%。格雷厄姆後來回憶說,他刻意遠離危險性的證券,但他的錢是借來的,這是個錯誤。「從那以後,我再也不犯這樣的錯誤了。」根據艾麗斯·施羅德在《滾雪球》中的披露,因為稅負原因,1936年格雷厄姆和紐曼將公司重組為兩家公司——格雷厄姆-紐曼公司和紐曼-格雷厄姆公司。其中格雷厄姆-紐曼公司向公眾發行在交易所交易的股票。在格雷厄姆-紐曼公司20年的經營期裡(1936-1956年),它的年收益率比股市的業績表現高出2.5%。在華爾街的歷史上,只有少數人能打破這個記錄。2.5%這個數字聽起來也許微不足道,但是經過20年的複利,這就意味著,格雷厄姆-紐曼公司的投資者,最後能比那些獲得市場平均收益的人多賺65%。更重要的是,格雷厄姆獲得這些超高收益的同時所面臨的風險還要比那些只投資股票市場的人低。不知道為什麼尼德霍夫未能看到這一點。

   讀過尼德霍夫著作的人都知道,在華爾街聲名鵲起的時候,尼德霍夫管理的對沖基金年回報率曾經平均達到驚人的35%。為此他意氣風發,寫了《投機教父尼德霍夫回憶錄》。然而此書出版不到一年,東南亞經濟危機爆發,尼德霍夫立刻出現了重大的投資失誤,旗下基金被爆倉清盤,整整二十年的投機成果付之東流。之後,他就撰寫專欄,並於2003年結集出版,這就是《華爾街賭局》的由來。 在前一本書中尼德霍夫還極度自負;但在後一本書則變得似乎溫良謙恭——而實際上他的核心思想並沒有改變。2002年,尼德霍夫東山再起,並保持了平均近50%的收益率。不料到了2008年,突如其來的次貸危機又再次捲走了他的財富,數年的高收益又再次一朝殆盡,其基金被迫清盤,而被他質疑的巴菲特卻安然度過了此次金融危機。這就難怪邁克爾·劉易斯《說謊者的撲克牌》中說尼德霍夫只是一個華爾街的「三流經紀人」罷了。

   格林布拉特是格雷厄姆的忠實門徒。格雷厄姆稱,如果能夠嚴格按照他的標準購買20或30家公司,即使不進行進一步的分析,「結果也應會非常令人滿意」。格林布拉特認為,事實上,格雷厄姆在30年內利用他的公式取得了巨大的成功。格雷厄姆展示了一個找到既能提供安全性又能提供持續高投資回報率的便宜股票的簡單方法。格雷厄姆的建議是,通過購買這樣一些便宜股,投資者可以安全地賺取高額回報,同時也不擔心購買價格過高,以及不用對個股進行複雜的分析。格林布拉特說,按照格雷厄姆的方法,如果你為某樣東西付了相對便宜的價格,那麼你能夠獲得非對稱的正向收益,並擁有較大的潛在收益。

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