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中環在線：騰訊加薪親疏有別主席增53%獨董減7% 李華華

現實有別 理應如是 林奇

两次危机公关 英特尔为何迥然有别？

http://www.yicai.com/news/2011/02/672885.html

康哲药业（867)：外包销售龙头强者，有别于同业的独有优势

http://gelonghui.com/#/topic/GG

$康哲药业（867)$

作者：刘一贺

凭借有别于同业的独有优势及良好的市场定位，我们相信康哲药业将最能受益于国内迅速发展的外包合同销售市场。

公司从单一的外包销售模式逐步向对产品实际控制的转变策略是外包合同销售组织的新台阶，这将为公司带来更佳的利润率和效率。

首次覆盖给予买入评级，12个月目标价15.60港元，对应2015年市盈率29倍或2016年市盈率22倍。

有别于同业的独有优势

1）专注于无法建立自身销售网络的中小型供应商；2）由主席林刚先生带领区别于同业的独家产品甄别策略；3）在医院层次产生需求，有别于传统的合同销售；4）策略地收购与国内新产品相关的所有资产；以及5）较佳的上游监控带来长期稳定性和盈利能力。

未来持续增长可期

我 们认为，基于康哲的议价能力及与供应商的长期稳定关系，加上来自新业务策略的贡献，2015/16/17年度销售增长分别为30%/24%/21%，至于 毛利率则维持于56%。我们预测2015-17年度净利润增长分别为1.8%/31.2%/24.1%。尽管预计2015年度利润增长受累于新产品推出的 高销售成本，我们预计2016年将恢复强劲增长。

首次覆盖给予买入，DCF目标价15.60港元

港 股医药行业目前估值为2015年市盈率23倍，较A股同业的平均大约42倍存在显著的估值价差。康哲现时的估值为23倍，而我们相信15.60港元的目标 价相当于2015年预测市盈率29倍较为合理，因为我们认为：1）革命性的商业模式已将康哲药业与同业的差距扩大；2）新产品较同业具有优势；以及3）省 级招标对降价的影响有限。

投资主题

康哲药业是中国快速增长的医药行业中最大的外包合同销售组织

公司以独特的双管齐下的营业模式通过其3,000名销售代表(两倍于市场份额第二大的先锋医药)共计覆盖超过20,000家医院。据弗若斯特沙利文咨询公司的统计，康哲药业是中国医药行业中最大的外包合同销售公司，目前占据中国市场约20%的市场份额。

通过自身良好的市场定位在供应链中取得主动权

国外中小型供应商由于成本以及平台等原因无法和国外大型企业一样在中国设立销售团队。康哲专注于为此中小型供应商提供第三方销售服务。由于国外中小型供应商高度依赖于第三方合同销售组织，康哲因此可轻松获得较长的合同期限；较高的毛利率；以及供应商的主打产品在华销售。

战略性买断产品相关的中国资产从而实现蜕变

康 哲从去年下半年开始战略性转移公司的营运模式，从最初签订独家分销协议到买断产品相关的所有资产。这种革命性的方法不仅为公司带来了更多的新产品，例如西 藏药业的新活素，同时也使得公司从整个产业链对产品起到控制的作用。我们认为这一模式的转变是公司跨上一个新的台阶的标志。目前公司账面现金充裕，我们相 信我们会在今年晚些时候看到更多类似的买断相关资产的交易宣布。

公司拥有经验丰富，稳定以及无与伦比的管理团队

由 林刚博士为首的管理团队使得康哲拥有中国最好的药物筛选策略和无与伦比的网络推广能力。公司仅选择独家产品并具有高品质高利润，同时具有明确的治疗效果与 巨大的市场潜力的药品。我们认为这种独特的策略将为公司保持高毛利以及高速稳定的收入增长，我们相信康哲将会逐步与其竞争对手拉开差距。

优秀的产品组合为其未来稳健的增长铺平道路

康 哲绝大多数产品在中国推广并销售都具有独家代理权，这使得公司对于产品的降价风险抵抗力极强。在今年上半年的省级招标过程中，我们注意到康哲的主打产品只 有5-10％的轻微降幅，此外，公司的两款旗舰产品：黛力新和优思弗都已包含在国家医保目录中，并且它们将有很大的潜力渗透到二三线城市以及基层市场中。 此外，我们预计新收购的产品，例如诺迪康，丹参酮，慷彼申以及喜辽妥将会从今年第二季度开始贡献利润。

来源：招商证券

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保險理賠大數據：重疾、身故和醫療為主 理賠險種“男女有別”

保險的信譽是賠出來的。各家險企在第一季度紛紛發布了2016年的理賠報告。綜合目前公布的多份保險理賠報告，重疾、意外身故和醫療是各大壽險公司的主要理賠險種。而據統計，男性和女性在一些理賠險種上也存在著明顯差異。

重疾、身故和醫療成主要理賠險種

綜合多家險企的理賠報告，2016年重大疾病、身故、醫療為最主要的理賠險種，但各險企在理賠險種排名上存在些許差異。

中德安聯理賠數據顯示，根據金額排序，重大疾病保險產品賠付約占40%，其余則為意外身故和疾病身故。

工銀安盛的理賠報告顯示，醫療險占比68.2%，重疾占比11.5%，身故占比19.8%。

中郵人壽的理賠數據則顯示，在其2016年理賠案件中，身故出現占比超過80%，其次則為醫療和重大疾病。

在身故理賠方面，新華保險和工銀安盛的理賠報告皆顯示，致死原因占比前三位的是惡性腫瘤、心腦血管疾病和意外。其中，新華保險的統計數據是惡性腫瘤20.04%、意外身故14.71%和心腦血管疾病6.87%;工銀安盛則是惡性腫瘤35.1%、心腦血管疾病18.1%、意外身故14.6%。

而在重大疾病方面，惡性腫瘤成為各家險企共同的最大理賠觸發因子。中德安聯、工銀安盛等多家險企在重大疾病險理賠原因中，惡性腫瘤都占比超過70%。惡性腫瘤中，甲狀腺癌、肺癌、乳癌在各大險企統計中大多屬於占比較高的惡性腫瘤類疾病。

中德安聯理賠專家提醒，越來越多的消費者認識到，安全與保障是每個人生命中最大的需求。意外險和重大疾病保險能幫助人們抵禦生命中無法預知，而又會對生活對家人造成巨大經濟壓力的風險，應是每一個消費者首當考慮的保險產品。

如果去觀察一些銷售壽險及非壽險產品的互聯網保險中介，理賠險種排名又呈現怎樣的變化?

國內規模最大的互聯網保險平臺慧擇網發布的《2016保險理賠大數據報告》顯示，從2016年慧擇網接到的理賠報案分析，在細分險種上，境內旅遊保險、普通門診保險、境外旅遊保險、出國留學保險以及申根簽證保險等排名出險率前五，而自住型家財險的出險率是最低的。

隨著各種意外因素增加，我國遊客保險意識提升，2016年旅遊意外險投保的遊客人數創歷史新高。境外理賠案件類型最多的是旅程延誤，海島類目的地延誤情況最嚴重，第二是旅程變更，其次是醫療、行李延誤。

被偷被搶等財產損失也是旅遊者的一大風險，哪些國家出遊最需要註意財物安全?從慧擇網報案理賠數據上看，法、意、西班牙等歐洲國家旅行的隨身財物盜搶的理賠人數比例遠超東南亞，而日本連續多年名列亞太最安全的旅行之地。另外，美國、加拿大、澳大利亞是醫療費最高的境外遊目的地，日均醫療費用為1980美元。

理賠險種“男女有別”

梳理理賠人群整體畫像，“男女有別”的特征最值得玩味，這區別不僅體現在生理特征、思維方式上，甚至在衣食住行上風險的發生率都有差異。

慧擇網數據顯示，其保險客戶中，男性整體出險率(4.35‰)顯著高於女性(2.86‰)。尤其體現在境內外旅行保險中，男性的出險率是女性的2倍，其中較大的差異體現在旅行理賠案中，男性因醫療和意外賠付案件占比較高。慧擇的風控分析師認為，這與男性的性格特征和出行習慣上有很大的關聯，男性出遊喜歡挑戰、愛嘗試新鮮事物，尤其是戶外運動、長途自駕遊、海島旅遊。

不僅在旅行出險率上男性風險高於女性，在人身意外保險上，2016年男性的出險率也比女性高達3倍。2016年慧擇網人身意外賠案中，男性客戶占比高達75.54%，女性客戶占比為24.46%。

相對而言，慧擇網發現，女性相較於男性更重視身體健康，會定期規律體檢，或就醫頻率遠高於男性，伴隨現代醫療水平的提高，女性一些較為早期的重疾更易被察覺並且出險，尤其集中在一線城市。

慧擇大數據顯示，甲狀腺癌的發病率近年明顯上升，其中約有三成的惡性腫瘤賠付均是甲狀腺癌導致，而25-40歲女性成了最高發的人群。慧擇網表示，有分析指出，體內雌激素水平越高，越有助於甲狀腺疾病的發生。女性到25歲-45歲時，雌激素水平處於一個高位，尤其是40歲左右女性為高發群體。再加上年輕女性情緒不穩定、精神壓力大、晚育等情況，導致內分泌紊亂，更容易受到癌細胞的侵襲。

值得註意的是，多家險企均表示，從重大疾病險的理賠額度來看，重大疾病險的平均保險額度是不足的。

新華保險的數據顯示，2016年新華保險累計賠付重疾保險金11.76億元，件均賠付50310元。而慧擇網也表示，從重疾理賠金額來看，55.56%的重疾案件理賠金額在5萬元以下，理賠金額在15萬以上的占比不到10%。

慧擇網表示，根據衛計委《第五次國家衛生服務分析調查報告》，加上醫療費用年均增長率的推算數據，2016年末大病醫療平均支出約為166250元。這樣說來，相比平均花費在十幾萬元、幾十萬元左右的疾病手術、治療費，重疾保險理賠金額明顯偏低。

如何避免進入拒賠的“坑”

“理賠難”是許多投保人在選擇購買保險產品時的一大顧慮。而多家保險公司在理賠報告中，也列明了主要拒賠原因。那如何避免進入拒賠的“坑”呢?

慧擇網梳理了2016年理賠案件幾大常見拒賠原因，“屬於保單責任免除、既往病史出險、不屬於保單列明責任、出險不在保單有效期內、出險事故原因無保障責任、就診醫院不符合條款規定的醫院等級”等拒賠原因是消費者在理賠時應該註意避免踩到的“地雷”。

其中，“出險原因不屬於保單責任”是消費者常常誤認為“保險是忽悠人”的主要原因，必須提醒的是投保人在購買保險時需要了解產品保障什麽樣的事故，事故是否有特定條件的約束，避免出險事故和保障責任名稱一致，但不符合事故的特定約束條件，最終無法賠付。比如，意外險看似簡單，但理賠時保險公司的拒賠決定往往會讓消費者覺得意外。意外險有界定的保障範圍，“高風險運動、過勞猝死、手術意外、因病摔傷”等多種情況就屬於免賠範圍。

中德安聯則表示，不如實告知是無法理賠的主要原因。在購買保險時務必如實告知身體情況，才能讓保險公司應真實情況做出核保決定。

而新華保險的統計發現，部分客戶因“保單已退保，未交費”等原因而無法獲賠。因此及時繳納保費亦十分重要。

“中國制造2025”對內外資企業有別？ 工信部：一視同仁

“中國制造2025”政策只適用於國內企業，沒有對內外資企業一視同仁?中國試飛的C919很多關鍵技術都來自海外，中國只是制造了一個空殼?

針對這些外界的疑問，5月24日，在國務院新聞辦舉行的政策吹風會上，工業和信息化部副部長辛國斌一一進行了回應，並多次強調，“中國制造2025”的所有政策措施是普遍適用於內外資企業的，對於所有企業都是一視同仁的，並不存在限制外商投資的做法。

辛國斌說，無論是“中國制造2025”的制定，還是組織實施過程中，我們始終秉承公開、透明、開放的原則。制定過程中，問計於內外資企業，許多跨國公司也積極做出響應，為“中國制造2025”的制定貢獻了智慧。

他回應稱，在這個戰略組織實施過程中，我們始終堅持相關政策措施適用於中國境內所有企業的原則。2017年1月，國務院發布的《關於擴大開放積極利用外資若幹措施的通知》，再次公開明確了外商投資企業和內外資企業同等適用“中國制造2025”戰略政策措施。這一戰略實施兩年多來，外商參與了高端制造、綠色制造、智能制造以及設計和創意、工程咨詢、現代物流、檢驗檢測認證等具體項目，應該說也都收到了很好效果。

他還補充說，在擴大雙方合作中，目前存在的突出問題是發達國家有不少技術、設備和產品對我國實行出口禁運和嚴格限制。

對於外資在中國市場競爭當中的問題，辛國斌稱，“中國制造2025”的所有政策措施是普遍適用於內外資企業的，對於所有企業都是一視同仁的，並不存在限制外商投資的做法。關於一些具體的市場份額的表述，實際上很多是一些預測性的，很多是由一些研究機構作出的分析，是一種導向性的指標，它不具有行政約束力，也不是代表政府一定要怎麽樣推進實現這些目標。它更多地是一種預期，而不是真正的市場商業行為。

針對外界媒體、協會發布的一些研究報告提出的擔憂和質疑，辛國斌回應稱，這些質疑和擔憂更多地是對中國的情況不太了解，存在著一些誤解和誤讀。他特別強調高科技產業從來都不是靠保護發展起來的。

他說，高科技產業是推動產業升級和經濟發展的根本動力，這些領域的一個共同特點是投入高、風險大、不確定性強，政府給予一定的引導和扶持是各國的通行做法。但是，技術創新和市場競爭歸根結底要靠企業，政府代替不了，也左右不了。

辛國斌補充道，核心技術是花錢買不來的。既然發達國家對此限制，不讓中國購買，我們就只能自力更生，通過實施重大科技專項、重大工程來攻克這些瓶頸和短板。近期，一些中國企業出於自身戰略考慮，收購兼並了外資企業，這些都是市場行為，也是企業在市場中的自主選擇，中國政府從來沒有強制要求過，“中國制造2025”也同樣沒有這方面的要求。

不過，在實施過程中，他說，有一些企業在境外也遇到了一些不公正的待遇，有一些國家加大了對這些收購、並購的市場行為的審查力度，有一些做法比我們做得還要重、還要多。所以在這方面，希望大家能夠公平公正地看待這個問題。

對於C919核心技術都是國外的問題，工業和信息化部裝備工業司司長李東回應稱，實際上並不是這樣。

他提到，當代大型客機是一個高度成熟、高度產業化的產業，全球化、國際化和子系統招標已經成為國際慣例。比如，空中客車實際上是由歐盟多個國家聯合研制的，波音飛機包括導航、發動機等超過50%的配套也是在全球配套。C919作為當代一個非常複雜、先進的飛機，利用全球資源實現突破，是個最佳路線。

其次，C919大型客機作為我國首款完全按照適航標準和主流市場標準研制的單通道幹線飛機，按照“主制造商-供應商”這種當前全球航空普遍采用的模式研制，在總體設計方面，C919飛機的氣動設計、結構設計、系統設計需求均由中國商飛公司提出，具有完全自主知識產權。

李東稱，C919項目，涉及上萬個配套件，同時有數百家企業參與這個重大項目。在這個過程中，需要把上萬個零部件，包括發動機、配套導航設備，按照科學的規律整合成一個整體，飛上藍天，這里面攻克了飛機發動機一體化設計、電傳飛控系統控制律、主動控制技術等100多項關鍵核心技術，形成了以中國商飛公司為平臺，包括設計研發、總裝制造、客戶服務、適航取證、供應商管理、市場營銷等在內的我國民用飛機研制核心能力。隨著C919首飛成功，以中國商飛為核心，聯合中航工業，輻射全國，面向全球的較為完整的具有自主創新能力和自主知識產權的產業鏈正在形成。

A股H股教育領域並購冷熱有別

在歷經並購熱潮後，A股上市公司並購教育資產熄火，與之形成鮮明對比的是由港股、美股教育公司上市熱帶動了教育領域的並購熱。一位大型券商教育分析師表示，教育類公司靠內生增長，業績增長慢，因此它們上市後均有收購意願，並購是其主要策略。

值得註意的是，從A股過往的教育資產並購歷史交易來看，結果並不盡如人意。從股價表現看，多數上市公司在並購期股價飆升，但隨後股價又迅速回落。業績表現上，僅有40%的並購標的完成了業績對賭。

A股、港股:教育並購市場冷熱有別

A股教育行業並購交易市場歷經了起步、高潮、回落的階段 起於2012年，2015年至017年為高峰期，2018年有所回落。按照wind行業分類，A股市場上2012年~2017年分別有3、5、6、28、26、26起教育類並購交易。

神州佳教副總裁鄧之東對第一財經表示，一級市場教育並購的變化是政策利導的結果。一方面，歷經2015年的多次討論和研究後，2016年《民辦教育促進法》正式頒布，教育資產上市障礙基本被清除，教育資產證券化加速，興起了一輪教育企業並購整合潮。同時，這和同時期的新三板熱有關，2016年新三板掛牌企業破萬，新三板教育公司成為市場並購的熱門目標。加之2015年10月，“二孩”政策實施後，教育市場的市場規模陡增至3萬億。

一位大型券商教育行業分析師對第一財經表示，過去A股傳統行業的上市公司多是遇到了行業天花板，所以多謀求轉型，並購教育資產。但由於A股過去2年教育並購項目頻出，但整合效果不佳，同時當前資質良好的教育機構多謀求出海上市，監管大環境下A股一級市場上教育行業並購趨冷。

與A股教育形成鮮明對比的是，由港股、美股教育公司上市熱帶動了並購熱。

教育公司赴港IPO熱正在持續。今年上半年先後有中國新華教育、中國21世紀教育集團成功赴港IPO，下半年，天立教育搶先掛牌港交所，成為今年國內第三家在港股IPO的教育機構，同時，從6月份開始，銀杏教育、寶寶樹、卓越教育、滬江以及新東方在線等幾家教育機構集中向港交所提交了上市申請。統計顯示，截至目前，在港交所排隊的國內教育機構累計已超過10家。

在港在美上市的中國教育公司成為一級市場教育並購的主力軍，這也使得一級市場上教育類行業的並購行情火熱。上述教育行業分析師解釋，去年到今年是教育行業赴港上市的高峰期，教育類公司靠內生增長，業績增長有限，因此它們上市後有被收購意願，並購是其主要策略。此外，一級市場上的投資人對教育行業的投資熱情升高，這一系列因素使得內地教育行業並購熱火朝天。

教育並購業績不盡如人意

從業績反應上來看，過往的並購結果看並不盡如人意。

以凱文教育為例，從股價表現看，多數上市公司在並購期股價飆升，但隨後股價又迅速回落。2015年7月、10月、2016年11月和12月凱文教育分別收購文凱興56%股權、23%股權、凱文智信100%股權和凱文學信100%股權以及文凱興20%的股權。2015年年中市值飆升至107億元隨後下跌至30余億元，又在2016年12月中下旬回升至108億元，截至今年7月31日回落至約70億元。從業績來看，凱文教育今年第一季度虧損3000萬。

前述教育行業分析師解釋，過去A股並購教育資產的上市公司基本都簽署了3年業績承諾，但從統計的100余起並購看，僅有40%的並購標的完成了業績對賭。從股價表現看，當時業績承諾做的太高，業績差的原因是上市公司收購的培訓機構主要針對某一細分領域，其業績天花板低，後續業績增長必然乏力。加之A股教育行業的並購基本屬於異業並購，業務無法發揮協同性。

根據第一財經統計，按照wind行業分類，在港上市的教育公司達22家，在美上市的中概股教育公司達15家，在A股上市的教育類公司僅8家。三市市值最高的分別是中控教育達261億元、好未來181億元、東方時尚82億元。

北京中關村互聯網教育科技服務有限公司投資總監譚忭告訴第一財經，教育行業是敏感行業，過去由於政策限制不會壟斷型的上市公司。同時教育這一領域利潤率本就不高，多是線下機構，場地、運營成本高；加之教育的地域屬性強，無法全方位拓展，比如新東方、好未來也僅占K15教育市場的5%。未來隨著教育市場的並購重組，這一行業將出現龍頭上市公司。

鄧之東提醒到，目前來看A股沒有幾個專業做教育的上市公司，更多的是跨行，外行領導內行、利潤導向，沒有明確的教育理念和發展目標。無論以何種跨界模式進入教育領域，尊重教育規律都應被視為前提條件。這也是擺在眾多機構面前的一道坎，如何平衡教育規律與商業規律之間的關系是教育邁向產業化的關鍵，同樣也是在教育行業里並購布局的關鍵。

責編：蘇蔓薏

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