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安踏的“新衣”

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“和朋友一起出去玩的时候,我不太好意思穿本土品牌的运动服。”小奚说道,这位媒体公司的销售精英是个典型的品牌控,他乐意为他所追逐 的品牌付出溢价。在他的眼里,运动系列的服装,耐克和阿迪达斯才代表着品味。这让和他同桌吃饭的李宁公司的品牌经理有些不自在。作为中国本土最为知名的运 动品牌,李宁刚刚在今年夏天推出一场声势浩大的品牌再造运动,李宁的品牌建设者们希望这场运动能够让自己的品牌变得更年轻,更具魅力,更与众不同些。显 然,这种变化,并没有刺激到小奚们。

如何捕获小奚们以及更年轻的中国消费者的心,正在考验着中国本土运动品牌的心智。如果说过去5年,借助 中国制造的能力和资本市场的放大效应,中国本土运动品牌得以实现第一阶段的飞跃式成长,那么,在接下来的5年间,摆在他们面前的道路主要有两条:实现品牌 升级,螺旋式增长或是流于平庸,如流星陨落。

丁世忠绝不允许自己一手创建的公司被挤入第二条道路,于是,他一掷千金。

作为安 踏公司(2020.HK)的创始人、董事局主席兼CEO,在2009年的一次内部会议中,丁世忠力排众议,以“可以媲美奥运会TOP赞助商的代价”,争取 到中国奥委会(COC)2009-2012年的赞助权益。这意味着不论是2010年的冬奥会,广州亚运会还是2012年的伦敦奥运会,中国运动代表团都将 穿着有安踏标志的领奖服出现,而非李宁。

拿下COC赞助权益后,丁世忠发觉自己并没有太多时间用来享受这种胜利的感觉。因为在权利之外,安踏必须在规定的时间内给出冬奥会领奖服,广州亚运会领奖服的设计方案来;而从工厂传来的消息则是:今年不如往年那么容易招到工人了,棉花的价格像疯了一般地飞涨……

对安踏而言,该如何让企业的生命周期穿越外部的经济周期?

穿越周期

对服装行业来说,2010年是极具挑战的一年——因为这是历史上棉花价格最高的一年,从每吨的1.8万元上涨至3万元/吨,这让这个行业负责原料采购的副总们,心情如同过山车般起伏不宁。

安踏也不例外。对于这类以“期货制”模式,开订货会来制定生产计划的传统企业来说,能否把握好服装面料的涨幅,找到买进原料的最佳时点,将直接影响着企业的生产成本。

这些问题,不仅仅是拦在一家企业面前需要迈过的槛。

29岁的许志达是匹克体育(1968.HK)的执行董事兼主管制造的副总经理,其在运动服饰领域已经有超过8年的经历,直言“像2010年的波动性,我从来都没有经历过”,一个明显的例子是,“棉纱价格在2个月内上涨超过50%,订单价格都来不及调整。”

许 志达为自己早下了面纱订单而庆幸,可是,大起大落的价格仍然让匹克有些无所适从。期货制下,春秋季的货品,经销商现在要下订单,匹克究竟应该报出一个怎样 的价格?“明年春秋季的货品确定大概有超过10%的涨幅,可是原材料波动这么大,之后怎么样还要看情况。”为了规避原材料价格上涨的压力,许志达甚至计划 将生产业务进一步向上延伸至棉布制造、印染等环节,扩展产业链来增加抗击风险的韧劲。

与周期性的经济波动不同,劳动力短缺,则像是套在晋江运动品牌脖子的绳套,越勒越紧,如今内陆经济发展,晋江对于外来劳工的吸引力已经越来越少,许志达估计,相比较高峰时期,晋江外来劳工的数量减少超过两成。匹克自身亦已经在南昌投产新的生产基地。

虽然说进入12月后,暴涨的棉花已经逐渐恢复理性,这些企业只经历了短短一个阶段的原料涨价考验,但是如上提及的种种问题,加上包括通货膨胀、银根紧缩等压力,依然会冲击着中国企业脆弱的神经。

经 济是会逐渐进入一个平稳期,还是继续维持着复杂多变?连续18年被《机构投资者》杂志评为华尔街第一零售业分析师约瑟夫·埃利斯在其著作《走在曲线之前》 里提到,“我们可以将经济周期类比为一年中的四季,总是以相同的顺序重复出现。受外部因素的影响,有些年份的夏天会比其他年份更加热一些,有时冬天也会更 冷些。但是,夏天来临时天气就会变热,而冬天到来时天气将变冷。同样,经济周期在本质上也表现为上升和下降的交替出现。”而对企业来说,如何把握上升与下 降的交替时点,显然仍是一门生疏的学问。

在国金证券纺织服装业分析师张斌看来,“纺织服装业的黄金时代过去了。未来,纺织服装业仅仅如过去 那样依靠扩张产能已经不能和发展合拍。”他认为“企业应该谨慎扩张产能,其次要苦练内功,这不仅仅是指加强管理,而是指还需要加强对市场的理解和经济的预 判。再次,企业应该加强与客户的关联性,研究他们的需求。”

如这位分析师所说的,“这是一条漫长的道路”。的确,不止是安踏,今年以来的众多问题都困扰着所有晋江起家的体育品牌。劳动密集型企业正处于十字路口,安踏们将面临工资调整、生产资源上涨带来的又一次成本大考。

美 林投资时钟(见图二)把经济周期划分为四个阶段:衰退,复苏,过热,滞胀。在不同的经济周期会有相应的投资产品,而对企业来说,企业的生产周期如何与不同 的经济周期同步进行,并做出正确的判断,无疑是件困难的事情。那对安踏等企业而言,是否已经把握住当下的经济周期的节奏与交替时点?

“拧毛巾”

“经济周期或产业周期的确会影响到企业的运营”,对此,安踏副总裁张涛并不讳言。但让他感到乐观的是,最大的挑战并不取决于生产成本或生产资料的价格,而在于企业本身的管理模式——事实上,安踏在今年已做了较大的内部调整。

张涛所说的“调整”,是指安踏今年来对生产供应链的审视与改造。诚然,产品创新、技术创新、品牌创新是积极的突破策略,但这些转变需要长期的积累。在这种状况下,推动公司的精细化管理,从日常运营中“拧毛巾”就成了当下的最佳选择。

譬如,在自有工厂的管理中,安踏进一步加强了员工管理与员工激励,并着手提高管理者自身的水平。在面对外部的代工厂时,安踏一方面更加严格地挑选供应商,另一方面则努力使对方看到“与安踏合作的希望和愿景”。

一个明显例子是,安踏已将销量的预测做到2015年,以此让代工厂形成更加长期的生产规划。用张涛的话说,新建一个鞋厂,从建造到招工完毕至少要一年半左右,对此,“我们给合作伙伴一些期许,它们也更容易与安踏共进退。”

而 在原材料采购方面,为了规避价格波动的因素,安踏的做法是帮助OEM与ODM工厂提前采购原材料,通过规模效应使它们享有大批量采购的折扣。在此基础上, 安踏正尝试着进一步深化与代工厂间的协同效应。“无论是资金、厂址选择,还是与当地政府的合作,我们都会给予它们更多支持。”张涛称。

与耐 克、李宁不同,安踏近年来并没有彻底地放弃制造。丁世忠认为,制造环节在今天对安踏依然有重要的意义:一家有制造能力的品牌可以对代工商的报价进行更精准 的估计与衡量,此外还可以依据市场变化快速调整产品策略。对于一些“高难度”、“技术含量高”的产品,安踏也可以直接在自身的“直系部队”中完成。而制 造,亦关乎安踏在内的晋江系品牌的竞争优势。

毕竟,从品牌影响力的角度,阿迪达斯、耐克等外资品牌依然占据着高位位势:“我们怎么竞争?竞 争的是性价比,凡是国际品牌比我们贵30%的产品,就力争一定要做得最好。”丁世忠说。换言之,包括安踏在内的本土品牌后来者,必须以制造优势的“正值” 填平品牌号召力的“负值”。

安踏执行董事兼执行副总裁郑捷将安踏模式的核心要素直接归结为“综合的竞争成本控制”。这离不开安踏背后业已形成的成熟供应链体系:从鞋带到鞋底,从面料到拉链……当地成熟的产业集群,为这些运动品牌的供应链,提供了相应的支持。

“公 司在加强对供应链的协同管理时,还可以有所侧重地对供应商进行分类,如一般供应商、伙伴供应商、战略伙伴供应商等,”北大纵横合伙人钱进指出,“企业可以 对不同的供应商进行不同级别的信息共享,对它们进行不同程度的扶植,这些举动往往不需要投入资金,只需要投入一定智力即可。”在钱进看来,制造业要提升效 率与效益,供应商资源的梳理是个重要的环节。

不过,如果仅仅在危机到来时仓促调整步伐,显然不能让丁世忠满意。他曾不止一次地强调,“未雨 绸缪才是生存之道”。时时被变革理念包围着的他意识到,公司专注于制造环节,单靠成本与价格取胜太过被动——要想开拓更重要的利润来源,只有花更多精力打 造“品牌附加值”,随之而来的,便是体育盛事赞助策略的开始。

分水岭

这种忧患意识可以追溯到安 踏成功的“前史”:当老乡和同行们还在为OEM忙得不亦乐乎时,丁世忠从2001年就开始有步骤地在设计、采购、生产、物流、终端销售等各个环节上悄然布 局。2001年,安踏开始酝酿综合运动用品概念,将品类从运动鞋扩展到运动服饰和配饰的销售。当所有晋江鞋类制造商为一年只有3个月的销售旺季而烦恼时, 安踏不仅借助品类的扩张提升了单店销售总量,还拉长了旺季的周期;到了2003年,安踏一改过去“放任自流”的行业规则,开始投放资源帮助经销商实现营运 升级。

通过终端管理改革,安踏将简单的批零商户提升为运动用品的区域营运商,把经营部提升为商贸公司; 2005年成立的“安踏运动科学实验室”可以说是这条价值链宣告完成的标志,通过垂直整合的业务模式,安踏试图夯实自身的供应链管理能力,来更好地抵御外界风险。

在丁世忠眼中,如今的安踏已经具备了抗击周期波动的资本,安踏每年都加大科研创新的比例,今年已经达到了销售额的3%,这是国际领先品牌的标杆,以此追求丁世忠所谓的“创新超值”——这或许是综合成本控制的一个侧面。

在越来越同质化的晋江,找到独家秘诀式的方法论可谓难事,任何方法都会被迅速复制。想领先,永远得想得最新,跑在最快。

“在产业升级和市场洗牌的过程中,只有变成价值链的领导者,我们的利润组合、定价策略才能形成竞争力。”丁世忠表示,核心问题是,如果有了正确的方向,需要怎样的基因去推进?

也许,2009年成功竞标为2009-2012年中国奥委会(COC)的合作伙伴,会是又一个大事件。要知道,这是一场异常激烈的竞标,包括安踏在内,有六家公司入围,其中既有阿迪达斯这样的跨国巨头,也有李宁这样的往届赞助者。然而,这场竞标其实能看到更多安踏的风格。

安 踏在这场战役中并没有先发优势。相比竞争对手,它的产品设计、品牌积淀稍显不足。安踏对品牌升级的渴求并不难理解。有人这样形容安踏的竞争环境:在它身 后,同样出身于晋江的特步与361分别在2008年和2009年在香港上市,即将上市的德尔惠也计划奋起直追,希望缩小与安踏的差距;国际品牌阿迪达斯、 耐克近两年正努力将渠道“下沉”,试图包围中国的二三线市场;要在众多对手中突围,“提升品牌价值”是长久之道。

中国奥委会的提供机会,它覆盖的权益之广、年限之长在中国体育界是空前的,这恰恰是安踏苦苦寻觅的提升品牌层次、增加品牌曝光的机会。然而,丁世忠力排管理层中的反对声,在标书中填上了“天价”,后来者生猛的基因未变。

然 而,光靠赞助一项体育运动不可能彻底扭转品牌的形象,在营销造势、网络扩张这些浮华背后的安踏所做事情,可能恰恰为人所忽视。郑捷两年前来到安踏,一项重 要工作就是重新梳理品牌的DNA,制定“相对清晰的品牌发展路径和战略”。即便安踏的名字在许多地区已如雷贯耳,郑捷依然迫使公司去思考:安踏到底是谁? 我们面对的是怎样的消费群?应该用什么方式去和我们的消费者沟通?

他很快发现了安踏在品牌传播中的问题。过去,安踏往往强调一件衣服“怎么好看,怎么好卖”,却忽略了对产品做整体规划。基于这点,郑捷着手开始对每一阶段的销售制定季节性的主题,并在店铺里呈现与主题相对应的商品。

而 对于新收购的品牌,丁世忠表示,“公司有信心把国际品牌经营好,但它需要一个过程。”以安踏的商品为例,从商品企划到卖到终端,其间有16个月的周期,而 FILA从正式收购至今只有11个月。接下来FILA会融合进安踏的整个经营中。“我们会有一批专业的团队来管理这个品牌。”郑捷如是表示。

对安踏来说,包括广州亚运会在内,每次重大的赛事都可能成为一个新的分水岭,而能否把握机会,则是摆在其面前的考验。


安踏 新衣
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電商融資「皇帝新衣」:誰在忽悠誰?

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品聚網與盛大集團的一紙爭端,脫下了電商企業融資額的「皇帝新衣」:電商企業普遍融資額誇大。

事實上,不止品聚網,一些非常知名的電商企業,如凡客誠品、拉手網、窩窩團、走秀網等都有不同程度的融資額誇大。

記者最近調查了多家電商企業的工商資料以及包括VIE結構在內的協議,發現不少「融資額誇大」的疑雲。而電商業內和VC投資人士都告訴記者,電商企業融資額普遍誇大,這是業內「公開的秘密」,想「忽悠」的是電商企業的供應商和目標用戶。

「畝產萬斤」之電商融資版

2011 年7月,原盛大金酷遊戲CEO葛斌斌殺入電商江湖,成立了C2C電子商務網站「品聚網」。一開始,葛斌斌就對媒體宣稱,盛大集團將聯合其他兩大投資方,投 資20億元人民幣給品聚網。於是,品聚網冠上「盛大品聚網」的頭銜。對此,盛大集團保持沉默,既未承認亦未否認。

半年過去,正式運營僅3個月的品聚網走到了倒閉解散的邊緣。當「盛大品聚網」即將倒閉在瘋傳時,盛大集團出面否認,聲稱從未投資過品聚網。隨後,葛斌斌放出了與盛大集團董事長陳天橋的聊天記錄。

1 月12日,盛大集團新聞發言人張瑾告訴記者:「盛大集團肯定沒有跟品聚網簽過投資協議;哪怕是框架協議都沒有簽過。以前品聚網宣稱盛大集團投資時,我們沒 有專門發公告澄清過,但有人問起時,我們都明確告訴對方,盛大集團沒有投資品聚網。現在要澄清,是因為『盛大品聚網』倒閉的說法,對盛大的品牌是很大的傷 害」。

記者聯繫過葛斌斌,但截至發稿時,葛尚未回應。從雙方各自的發言來看,葛斌斌僅跟陳天橋聊過,希望盛大集團投資1.8億,且未獲得陳首肯。

無獨有偶。最近酒仙網董事長郝鴻峰開始活躍在媒體,聲稱酒仙網在2011年5月和11月,分別獲得投資2000萬美元和5000萬美元,11月這一輪投資者是紅杉資本和東方富海。

1月11日,郝鴻峰接受記者採訪,確認了上述數據,並表示酒仙網第三輪融2億美元,已經在跟一些很大的私募基金在密切接觸。郝鴻峰告訴記者,酒仙網2010年銷售額為1億元人民幣,2011年將是5億元,這一數據比其他紅酒網站加起來還多;

酒仙網人士向記者確認,酒仙網的實體運營公司為北京酒仙電子商務有限公司(以下簡稱「北京酒仙」),酒仙網的銷售額、利潤皆在北京酒仙名下。郝鴻峰雖另外擁有公司,但那家公司跟酒仙網的業務和財務獨立,沒有關聯交易。

北京工商局提供的資料顯示,北京酒仙2011年3月以前,註冊資本為200萬元人民幣,出資方為郝鴻峰和賀松春;2011年3月15日,北京酒仙註冊資本變更為1000萬元,除了原股東增資外,廣東粵強酒業有限公司(以下簡稱「粵強酒業」)貨幣增資150萬元人民幣。

2011 年11月,北京酒仙的註冊資金變更為1225.8萬元人民幣,其中粵強酒業的出資額變更為197萬,粵強酒業和郝鴻峰、賀松春的出資總額仍為1000萬 元。同時,天津紅杉聚業股權投資合夥企業認繳112.9萬元人民幣,東方富海(蕪湖)股權投資基金、東方富海(蕪湖)二號股權投資基金分別認繳76.8萬 和36.1萬元人民幣。

此外,北京市工商局還提供了北京酒仙的「投資者註冊資本繳付情況」、「章程修正案」和「交存入資資金報告單」等表格,皆顯示,兩傢俬募股權基金的實際出資就是100來萬。

一位會計師事務所合夥人告訴記者,會計師事務所是以公司章程為基準來驗資的,如果公司章程中寫,投資人實際繳付的註冊資本為100萬元,那麼就算投資人出資大於100萬元,也不視為是股權投資,而會處理成「股東借款」。

工商資料還顯示,北京酒仙2010年的營業收入為145萬元,是郝鴻峰聲稱的1億元的幾十分之一。

而 且,北京酒仙是純內資公司;縱觀其工商資料的內檔,並無將股權質押給其他公司的現象,也就是說,北京酒仙沒有VIE結構公司,它無法接受美元投資。此外, 投中集團的數據資料顯示,東方富海集團此前沒有募集美元基金,2012年才開始進行募集,擬在年底募集完成,規模為1.5億美元。

綜上可知,北京酒仙若不能提供其他相關實體獲得融資的證據的話,那麼,它在2011年兩次融資時,獲得的真實融資額,分別僅為197萬元和225萬元人民幣,和郝鴻峰宣稱的2000萬美元和5000萬美元相差甚遠。

電商行業的「集體浮誇」

據記者瞭解,電商企業誇大融資額似乎已經成了行業的「潛規則」,電商企業和投資人各方,大傢俬下心知肚明,明面上卻不戳破。

記者在多位電商從業人士和VC人士處瞭解到,其他電商企業的誇大幅度還是以真實融資額為基礎,在此之上「稍作潤色」,但這一現象非常普遍。

他們告訴記者,一般來說,一家電商企業,A輪融資往往為幾百萬美元,多也不會超過1000萬美元;B輪漲到2000萬美元;如果企業繼續表現良好,C輪再漲到5000萬美元或更多一些。京東商城在自主式B2C企業中一家獨大,才有最近一輪十多億美元的融資額。

一位VC人士表示,融資額誇大集中出現在電商、團購等過去兩年非常熱門的領域,就是因為多家企業獲得融資,所以才爭相高報融資額。

這位VC人士表示,作為投資人,他對各企業的融資額大多心裡有數,「只要不要吹得太厲害」,並不介意企業家稍做修飾。他認為企業家誇大融資額,主要是想「忽悠」經銷商和客戶,讓對方覺得自己實力強。

從投中集團提供的2009年以來的電商融資表來看,單筆投資額大於4000萬美元的有20多家,該表中所列數據均為電商企業宣佈的融資規模。

其中,拉手網宣稱B輪和C輪分別融資5000萬和1.11億美元。拉手網去年末遞交過上市申請,其招股書顯示,拉手網B輪融資4120萬,C輪融資如其宣稱。

凡 客誠品宣稱其D、E、F輪融資分別為5000萬、1億和2.3億美元。而凡客誠品的關聯VIE結構公司北京凡庫的工商資料顯示,在對應時間裡,北京凡庫的 投資總額分別增加了3000萬、5000萬和1.91億美元。接近凡客誠品人士亦指出,北京凡庫投資總額數據的變動,與凡客誠品獲得融資的數據頗為吻合。 (參見本報1月2日報導《凡客真相:一年虧損6億 利潤率負20%》)

所謂A公司的VIE結構公司B,往往是一家外商投資公司,外資基金 將要投資給A的金額注入B公司,並佔有B公司的部分股權;A公司的股東將A公司的所有股權質押給B公司,然後A、B公司之間有一個協議,由B公司通過此協 議來控制A公司的運營。通過查閱B公司的融資情況,即可獲知A公司的真實融資額。

由此看來,拉手網和凡客誠品的融資額可能都會有一定的誇大,拉手網的誇大幅度很低,基本上反映了真實融資情況。

此外,接近窩窩團人士告訴記者,窩窩團上一輪的估值為4億美元左右,融資額為6000萬美元,不到其宣稱的2億美元的1/3。

除 了上述融資額超高的企業,記者通過上海工商局,查閱了兩家上海電商企業的工商資料,它們公開宣稱的融資分別為:也買酒於2011年5月獲得C輪融資 4000萬美元,加上A、B輪,融資總額為5300萬美元;鑽石小鳥2011年3月宣稱獲得融資5000萬美元,加上A、B輪,融資總額為6200萬美 元。

也買酒的實體運營公司為上海眸世貿易有限公司(以下簡稱「眸世貿易」),眸世貿易的股東將所有股權質押給也買(上海)商貿有限公司 (以下簡稱「也買商貿」)。也買商貿為眸世貿易的VIE結構公司。上海工商局網站顯示,也買商貿的註冊資本為2000萬美元,實收資本為1120萬美金。

這一數額與也買酒宣稱的5300萬美元相差頗大。記者就此致電眸世貿易。對方表示,董事長袁疆在外出差無法接受採訪,並回答「我們宣佈的融資額都是真實的。」用以「融資是一個很大的概念」來解釋兩個數額的差距。

記者進一步詢問,眸世貿易是否以股東借款也充作融資。眸世貿易發言人默認了,並表示具體情形不便向記者公佈。

一 位熟悉VIE結構的律師告訴記者,外資基金投資本土企業時,其股權投資主要以註冊資本和資本公積出現。比如,外資基金以3000萬美元認購1000萬的註 冊資本,那麼1000萬作為註冊資本,剩下2000萬則進入資本公積;如果1000萬美元認購1000萬註冊資本,則全部進註冊資本。但如果以股東借款方 式投入公司,則不是被投公司獲得的股權融資。

鑽石小鳥的實體運營公司的VIE結構公司,是上海溯天珠寶貿易有限公司。公開信息顯示,其註 冊資本為4175萬美元,實收資本為3975萬美元。與其宣稱的6200萬美元略有差距。1月12日,記者致電鑽石小鳥就此詢問,對方表示隨後會給出答 覆。但截至發稿時,仍杳無音信。

電商 融資 皇帝 新衣 誰在 忽悠
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管理大師麥可.波特公司破產 「倒債是最佳策略」 競爭策略理論 只是國王的新衣?

2012-12-03  TWM
 
 

 

麥可.波特創辦的顧問公司因經營不善破產,他「仰之彌高、望之彌堅」的神聖地位,如今已遭到嚴重挑戰。

不只如此,受衝擊的恐怕還包括了過去三十年來的各路企管大師,以及企管學的崇高地位。

撰文‧乾隆來

十一月二十二日,來自美國德拉瓦州法院的一紙破產公告,幾乎徹底摧毀了哈佛大學終身榮譽教授麥可.波特(Michael Porter)的一世英名。波特在一九八二年創立專門提供企業與政府「策略性競爭建議」的監測顧問公司(Monitor Group),因為經營不善,拖欠員工薪水,無法償還客戶借款,在十一月七日聲請破產了。

波特是全球企管策略的泰斗,享有無可挑戰的地位。今年六十五歲的他,在三十二歲就已發表著名的《競爭策略》,他在書中提出「五力分析」,成為企業管理學課堂與所有企業經理人必讀的聖經。

三十三年來,波特與時俱進,力圖站在潮流的浪尖,至今完成十八本重要著作,外加無以數計的論文,他長期高居論文被引用次數最多的排行冠軍。不論哪一個國家的哪一個機構,評選「世界最具影響力十大管理大師」、「全球最重要二十五本管理學理論」、「人類史上一百大管理學泰斗」,波特必然名列金榜。

大師雲集 彷彿哈佛禁衛軍在台灣,波特的競爭理論也被政府、學院與企業家們奉為圭臬。一九九七年,從連戰手中接下行政院長印信的蕭萬長,曾經邀請波特來台演講,引發一陣「競爭力旋風」。而且波特對台灣的建議層面極廣,從科技業殺價競爭到健保制度,他都能談。

此外,波特承接了台灣政府的策略顧問合約,他提出的顧問報告從「價值鏈」出發,建議台灣企業發展出「差異化」服務。

然而,這位企管大師「仰之彌高、望之彌堅」的神聖地位,如今顯然已遭到嚴重挑戰。不只如此,受衝擊的恐怕還包括了過去三十年來的各路企管大師,以及企管學的崇高地位。

破產的監測顧問公司是波特與哈佛大學的六位同事共同創立,公司就設在哈佛所在的麻州劍橋市。這家顧問公司不只有波特一位大師,還聘用了十六位哈佛最著名的商學教授,包括公司估價理論泰斗科普蘭、彼得.杜拉克的嫡傳弟子賈沃斯基等,可以說是哈佛商學院的禁衛軍。

為什麼大師雲集的監測顧問公司會破產?除了○八年金融海嘯後顧問生意大幅流失,○六至○八年,公司幫利比亞獨裁者格達費「提升國際形象」,每年收取三百萬美元的顧問費,不僅違反美國法律,事件爆發後,更給自身帶來災難性的打擊。

○九年,波特的公司已周轉不靈,只好要求合夥人放棄兩千萬美元的年終獎金;一○年,經理團隊向私募基金借款五千一百萬美元,但是只勉強撐到今年九月,而且連利息都付不出來。

監測顧問公司沒有解釋經營不善的原因,只說在全球景氣低迷的環境下,業務單純的顧問公司,面臨越來越大的財務壓力,必須聲請破產,並將業務與客戶併入德勤(Deloitte)會計師事務所的顧問部門。「在評估所有策略選項之後,我們認為與德勤結合,是最佳的策略性結合。」連破產倒債一億五千萬美元,都用「最佳策略選擇」來解釋。

過去三十年,企業管理學成為風靡全球的顯學,造就了一群管理學大師,打先鋒的是發明「目標管理」的彼得.杜拉克、被日本製造業奉為神祇的品管大師戴明、率先提出企業經理人角色的明茲伯格,隨後有波特、行銷策略大師柯特勒、高唱「未來學」的托夫勒、趨勢大師奈斯比,以及提出「學習型組織」風靡網路時代的彼得.聖吉,當然,還有日本的大前研一。

這些管理學大師,都是美國長春藤名校的紅牌教授,他們口才便給,不只能說複雜的企管理論,更懂得全面行銷自己。

波特是其中的佼佼者,他永遠穿著合宜的正式西裝,金邊眼鏡後方是一雙溫柔的眼神,在課堂或是論壇,抑揚頓挫的語氣配合手勢吸引著觀眾;他鼓勵聽眾隨時提出尖銳的問題,不只有問必答,而且總是字字珠璣。

管理大師幾十年下來,累積了無數的精采語錄,波特的經典包括「策略就是做選擇,就是要做出那些能讓公司與眾不同的選擇。」充滿激勵的語句,總是讓聽眾血脈賁張,不能自已。

於是我們看到,企業管理從硬邦邦的教科書,活化為銷售排行榜上的熱門暢銷書。波特、彼得.聖吉、大前研一這些明星,搭乘頭等艙或者私人飛機全球到處演講,一場出席費都從十萬美元起跳。

而各大企業花費巨資進行教育訓練或組織重整,更以管理學大師的理論為典範。從教室到會議室,從清晨的朝會到奢華的晚宴,從一對一的訪談到千人群聚的論壇,人人言必稱「五力分析」、「第五項修練」、「競爭力與差異化」。

管理學大師教出來的學生開枝散葉,回到各自的國家,都能成為當地大學的思想領袖。管理學老師成為美國跨國公司CEO競相請益的大和尚,學生則回到母國為當地企業解惑,管理學大師就此發展成為一個橫跨全球的產業。

以鄰近的韓國為例,韓國國立首爾大學管理學院院長趙東成(Cho Dong-Sung),在二○○○年發表長篇著作《從亞當.史密斯到麥可.波特──競爭理論的演進》,將波特的地位尊崇為無人可比的商學理論泰斗。

服務虛幻 未創造附加價值趙東成正是「韓版麥可.波特」,他在一九七六年進入哈佛成為波特的學生,取得博士學位後,在波士頓顧問公司任職,客座教授遍及杜克大學、東京大學、北京大學、赫爾辛基大學。他還是韓國工商管理學會總裁、總統府國家競爭力委員會委員,外加韓國職業足球聯盟理事、國家大劇院董事。趙東成「促銷」波特,自身水漲船高,成為韓國地位崇高的大師級人物。

在趙東成的努力下,波特與他的競爭力理論,在韓國獲得崇高的地位,與難以估計的商業利益。韓國政府與財閥企業爭相高價聘請波特當顧問,監測顧問公司業務鼎盛時,也曾在首爾設立分公司。

可惜的是,管理學大師們最終還是必須面對殘酷的現實,他們所提供的服務,到底有多少附加價值?

《富比世》雜誌在十一月二十日,刊出標題為「誰殺死了麥可.波特的監測顧問公司?」文章尖銳地認為,波特提出的「五力分析」,想要替企業架構出競爭進入障礙,只是在企業全球化的浪潮中,「國界消失了、知識淪為大宗商品」,沒人能建立壟斷性的障礙,最終勝出的企業,像蘋果、亞馬遜等,都必須仰賴不斷創新來創造價值。

《富比世》認為,波特並沒有替他服務的企業與政府提供足夠附加價值,監測顧問公司早該破產了。真正令人想不透的是:「為什麼這家提供虛幻產品的公司,可以維持這麼久?」(作者為紐約大學金融碩士,曾任金控公司副總經理)

麥可.波特

出生:1947年

現職:作家、管理者、顧問學歷:哈佛大學企業經濟學博士、哈佛大學商學院MBA

主要著作:

《競爭策略》、《競爭優勢》、《國家競爭優勢》「五力分析」已經過時了?

五力分析是波特在1979年提出的架構,指五種力量(如下圖)密切影響公司獲利能力,但在全球化的浪潮下,五力分析對企業的價值已開始受到質疑。

來自現有競爭者的威脅

來自潛在進入者的威脅

來自消費者的議價能力

來自替代品的威脅

來自供應商的議價能力

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中國債市 只是「國王的新衣」


2013-01-14 TCW
 
 

 

十年前,如果你無視於中國國內的種種金融辦法,那是可以理解的。然而,如今中國已成為世界經濟的要角,它的一舉一動都會大幅的影響到我們。正如本書試圖揭露的,當前的中國體制不允許資本價格回歸市場決定,而且還需要不停歇的挹注資本給它的銀行,另外,儘管經過三十年的改革努力,它卻還是創造了一個寡占且依舊缺乏競爭力的國營企業部門。

雖然這個國家的確有許多成功之處,但它的金融體系還是無力承受資本帳開放的衝擊,迄今仍依賴行政命令來制定資本的價格,而它的國內市場也因此無可避免的必須繼續對外國金融企業封閉。

政府無力針對人民幣匯率及其未來交易方式推動果決的改革,已造成通貨膨脹的上升和資本流入╱流出的高度失衡。上述的一切,全都發生在一個過去十年始終維持九%至一四%成長率的國家。

眾所周知,中國採人民幣盯住美元的外匯政策大幅限縮了其利率的彈性。就這一點來說,這也代表中國無法迅速發展出一個真正的固定收益市場。這個問題還有另一面:中國銀行業的獲利向來仰賴黨的保證,換言之,它們的保證利潤來自存款及放款之間的最低利差規定。銀行透過最低利差向企業借款人賺來的利潤,被用來補貼因投資政府證券而產生的損失,因為這些證券的定價低於市場行情。

只要當局繼續為這些銀行維持一個受保護的國內寡占市場和幾乎能完全隔絕外界壓力的環境,這一套還是行得通。畢竟在中國,外國銀行只是被用來做為中國開放市場的一種宣傳工具。由於利潤獲得擔保,所以中國銀行業從來都不須為了爭取顧客支持而發展創意。也無須擔憂新資本或呆帳的問題:那些都是黨的問題,不是銀行經營團隊的問題。

爆炸放款耗盡銀行資本

所以,當黨中央要求發展債券市場,銀行隨即遵從,即便那些債券根本幾乎等於是偽裝債券的貸款。公司債市場只有初級市場,沒有次級市場。但固定收益市場不止公司債一項產品。

近幾年來,鉅額貿易順差和熱錢的流入帶來大量的美元,進而創造了很多新人民幣,加上當局為沖銷這些人民幣以防範通貨膨脹和資產泡沫而採取的種種必要作為,諸多亂象已扭曲了做為金融體系基石的各級機構。

二○○七年時,財政部主張人民銀行票據不足以沖銷超額人民幣,於是,接踵而至的政治解決方案讓財政部多了一家原本和它風馬牛不相及的附屬機構——中國投資公司。有人辯稱中國投資公司的資本化解決了兩個主要問題:暫時控制了貨幣的創造,還有善加利用國家的大量外匯準備。但這個機智的特別解決方案,卻因為中國投資公司的收購匯金而變得更加複雜。

乍看之下,利用匯金對銀行的投資來支付財政部應付債券利息的做法似乎是個好點子;黨似乎真的誤以為這些銀行就像它所宣傳的那麼有錢,體質那麼強健。不過,這麼做卻有點不智,因為這等於是讓國際金融市場得以直接感受到中國國內金融市場的壓力,從而製造了一個違反體制內根本利益的經濟及政治曝險。一個無法自由轉換的貨幣、固定的匯率和利率,以及唯有靠強勁的銀行貸款才成長得了的GDP等問題,導致銀行對新資本的需求大量增加,這是不可避免且可預期的結果,而銀行的新資本則仰賴國際及國內資本市場提供。

由於銀行需要募集的新資本超過七百億美元,所以,到最後,這些市場的要求將會變得越來越嚴苛,對價格也會變得很敏感,儘管中國農業銀行最後還是在眾多國內、外友好勢力的幫助之下,順利完成它的兩百億美元IPO(首次公開募股)。

事後來看顯得過分放縱的經濟振興方案,讓銀行找到自由擴展放款的好藉口。不過,不管是否推出振興方案,黨的銀行無論如何都會這麼做,一如過去的歷史所示。由於貸款利差規定的緣故,十兆人民幣(約合一兆五千億美元)的新貸款使銀行盈餘大幅增加。

另外也值得一提的是,只要地方黨書記有令,銀行本來就非常樂意直接放款或透過債券借錢給地方政府。它們有可能破產嗎?它們的信用風險有比國企更低嗎?根據四大銀行二○一○年的各項宣布顯示,它們的盈餘全都創下了歷史新高,但貸款損失準備卻也非常高,而由於貸款組合成長快速,當然促使呆帳率下降到低於二%。這個亮眼的成績得歸功於一些簡單的數學運算,和經營團隊的績效以及價值創造能力完全無關。

未來,銀行業的股利發放金額還是會創新高,它們在《財星》(Fortune)五百大的排名也會繼續提升。但爆炸性成長的放款正迅速耗盡銀行的資本。儘管財報數字極為亮麗,但就在二十一世紀第一個十年已然結束的此刻,中國的大型銀行再度陷入二十世紀最後三十年間每十年結束時的窘境:每一家銀行都迫切需要再次進行資本重組。

負利差債券導致銀行曝險

中國的貨幣機器花了十年完成了一個完整的循環。不過,一邊操弄體制內規則、一邊假裝信守國際標準和監理規定的做法,已經明顯創造了一條斷層線。第二個循環現在很可能已經展開,而這也闡明了為何這個體制不可能真正改革。

強制規定的最低存貸款利差讓銀行得以保有獲利能力,從而保障了對股東——即匯金公司——的股利發放。而匯金又進而必須滿足中國投資公司的要求,中國投資公司則必須達到財政部特殊債券的要求。而以工銀和農行的例子來說,財政部則必須償還它發給這兩家銀行的特殊借條。即使匯金公司未來自立門戶,不再是中國投資公司的子公司,他們還是會找到新的路線,將來自銀行的現金流量導入財政部,再從財政部導回銀行;這是既定的金融基礎設施。

只要中國的出口和非國有部門繼續積弱不振,銀行業還是會繼續對貸款人擴大放款,以驅動高GDP成長數字,並為它們自己創造更多盈餘。

在這種情況下,黨怎麼可能放任資本市場去除銀行的中介功能,或放手讓銀行去面對真正的外部競爭?保護主義者評估,黨以穩健監理為藉口,透過控制匯率及維持固定的放款利差來維繫它的掌控力及整個體系的穩定,這種做法最終絕對會導致銀行每隔幾年就需要募集一次新資本,好為下一個循環做準備。

但在不明就裡的人眼中,銀行的利潤讓存款人很安心,並因此以為這些銀行體質良善,更誤信自己的存款很安全。

國際投資人也支持中國的銀行股,因為他們認為銀行將是中國亮麗GDP成長數字的直接受惠者,儘管這些成長其實完全是銀行自己驅動的。銀行利用家庭的存款和新的權益資本來承作驅動GDP的新貸款,同時支持一個自以為是的空中樓閣——外表看起來極端類似西式市場體系的中國債券市場。

中國這個落後的債券市場非但沒有解除銀行的風險負擔,還創造了新的風險。這些享有負利差待遇的債券投資組合約占四大銀行總資產的二五%至三○%,這讓各銀行暴露在顯著的市場風險中。為了抵消這項風險,銀行將必須承作更多放款,而這又會讓它們的信用風險上升。這個辦法也不可避免的將衍生更多資產泡沫、股市熱潮和問題放款。

可用來解決這些問題的工具如資產管理公司、財政部借條和人民銀行的信用支持等,全都已經使用過。誠如第一代呆帳所顯示,這些對策只是暫時遏制問題,將所有必將到來的惡果推遲到未來,讓問題成為下一批黨領導團體的問題,並期待國際觀察家能逐漸淡忘它,所以問題並未根絕。

這些在體制內形成的循環和累積的壓力有可能延續很長的時間。有什麼催化劑能中斷它?即使外人眼中最終看到的是「國王的新衣」童話裡的那個裸體國王,他畢竟還是國王。(本文摘錄自第五章)

中國 債市 只是 國王 新衣
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龐氏騙局的「新衣」

http://www.infzm.com/content/101805

重新審視龐氏騙局會發現,在現代經濟中,許多普通的商業行為都與臭名昭著的龐氏騙局相類似。它們比過去人們所認為的更加普遍,而金融管理者並不能很好地應對它們。

從19世紀開始,無論富裕國家還是貧窮國家的經濟生活中,「龐氏騙局」(Ponzi scheme)這一現象就開始反覆出現。它創造了一些百萬富翁,同時也有數百萬的受害者。但是,對於龐氏騙局的本質,大多數人只有一個模糊的概念,這也許可以解釋,為什麼會有那麼多人前仆後繼地「傾倒」在其神秘的誘惑力之下。在目前全球金融危機和伯納德·馬多夫醜聞(Bernard Madoff scandal,有史以來最大的龐氏騙局)的背景下,討論這個話題有著更加迫切的意義。

關注過馬多夫醜聞的人可能認為,龐氏騙局就是一種故意編造的騙局,騙子不會把投資者的資金投給某個生產企業,而是作為利息,支付給較早進入的投資者。但是,經濟學家已經意識到,這種行為可以自發地發生,甚至是在不知不覺的情況下進行。簡單來說,一個人獲得的高回報,會激起另一個人對高回報的期望,從而加入騙局。這將會引發狂熱的投機行為,導致不斷膨脹並且最終注定要崩潰的經濟泡沫。

研究金融市場的學者以及行為經濟學家們已經意識到,龐氏騙局這類行為有可能是全球金融市場的一種週期性興衰特徵,類似於海洋的潮起潮落或月缺月圓等自然現象,而且這種週期性現象並不以馬多夫這類惡棍的存在為前提。

實際上,龐氏騙局可以偽裝成多種不同的形式,這使得騙局很難被察覺,也很難與正常的商業行為區分開,因此也就難以實施明確的監管和法律措施。我在研究中,已經開始關注一種很難被辨識的騙局,這種騙局至少可以在一段時間內開展真正的商業行為,一直保持一種「偽裝的龐氏騙局」的姿態,並且不會觸犯任何法律,但可以給人們帶來巨大的經濟損失。

人們對龐氏騙局的興趣不斷增加,不僅僅是因為它們佔據著小報的頭條位置,還因為新的研究結果發現,人們能夠通過科學分析,在一定程度上解釋龐氏騙局,揭示其內在的數學結構;還可以通過研究那些騙子心理狀態,弄清楚為什麼他們能夠欺騙和吸引那些單純正直的人。這些研究之所以重要,是因為有無數投資者因好奇而身陷龐氏騙局,我們的研究有希望以在他們遭受財產損失和精神打擊之前,幫助他們及早發現惡性金融產品。

龐氏騙局的基本形態

龐氏騙局的出現實際上比卡洛·龐齊(Carlo Ponzi,大眾熟知的是他的另一個名字:查爾斯·龐齊,Charles Ponzi,1882-1949)本人的出生更早。1920年,龐齊在美國的新英格蘭地區開始了他的騙局,但這種騙局很可能在這之前就已經很普遍了,正如查爾斯·狄更斯(Charles Dickens)所描寫的,在維多利亞時代的倫敦,寡廉鮮恥的虛構人物就從事著投資欺詐行為。事實上,自人類誕生以來,「拆東牆補西牆」這樣的行為早就存在了。

正如馬多夫事件所揭示的,龐氏騙局的基本形態就是一個快速發財的策略,運行過程中會利用一點營銷魔法從而得到快速發展,直至詭計被揭穿。在典型的龐氏騙局中,始作俑者可能會允諾,只要投入100美元,每個月就會有10美元的高額回報。下個月又有兩個人各自投入了100美元,其中10美元作為第一個投資者的回報,剩下的190美元就進了始作俑者的腰包。以這種方式,投資的金字塔將不斷堆砌,從第一個月的100美元開始,之後每個月的投資者數量都會翻倍,到第十個月,收入將變成46090美元。這就是成功運行龐氏騙局的人,能夠積累大量財富的原因。問題是,沒有一種方式,能讓龐氏騙局實現「軟著陸」,當不再有投資進入時,整個金字塔只能轟然倒塌。

然而,龐氏騙局會如此吸引人,關鍵就在於無法給出明確定義的、代表騙局崩潰的時間節點。如果崩潰時刻是已知的,龐氏騙局的危害性就不會這麼大了。在崩潰的前一期肯定沒人會投資,如此類推,倒數第二期、第三期等,也不會有人投資。依據這個逆向歸納的邏輯,騙局就不大可能會發生。

崩潰時刻的未知性,引出了一個重要的心理學難題,龐氏騙局最終有可能被認為是一種集體的非理性行為。然而,對於任何一個參與其中的個人而言,從本質上來說,這樣的投資並非不合理,因為脆弱的結構在坍塌之前還能維持一段時間。

鏈接

監獄長的「特別助理」

卡洛·龐齊(Carlo Ponzi)於1882年3月生於意大利盧戈鎮,在羅馬一所大學虛度數年光陰之後(他視為「付費的假期」),移居美國,並於1903年年底抵達波士頓。他的兩個特點——做事毫無顧忌卻非常聰慧,很快就體現出來了,前者體現在他因為偽造簽名而在加拿大鋃鐺入獄,後者體現在,當他寫信給深愛的母親時,他對自己新地址的解釋為,他現在正在從事一份光榮的工作——監獄長的「特別助理」。

出獄後,龐齊回到了波士頓,他設計了一連串高規格的金融騙局,以騙取容易上當的中產階級的錢財。其中一個很大的騙局敗露後,不僅致使許多家庭損失慘重,還使得波士頓的6家銀行破產,他也因此再次入獄。出獄之後,他被遣送回意大利,隨後又移居巴西,晚年的龐齊精神不振,健康惡化,幾近失明,於1949年2月18日在里約熱內盧去世,死前窮困潦倒。

——本文作者

龐氏騙局的生成機制

20世紀中葉,孟加拉的一位知名作家李維克·吉哈塔克(Shibram Chakraborty)寫了一本名為《如果需要就借債》(Rnam Krttva,英文譯名:By Debt If need Be)的書,裡面有一個小故事生動描述了龐氏騙局的生成機制:一位講述者談到,週三上午他急需500盧比,他將目標瞄準了一位容易上當的朋友哈沙(Harsha)。他鉚足了勇氣前去拜訪,說服朋友,借到了500盧比,並允諾將於週六歸還。週六來臨之際,他再次陷入困境,幸好,此時他又想起了另外一位天真的童年好友戈巴兒(Gobar),於是跑去再三巴結、討好,最終又借到了500盧比,允諾週三一定歸還。他將從戈巴爾處借得的500盧比還給了哈沙,但一到週三,他又得還戈巴爾的錢了,他又返回求助哈沙,並不斷暗示他是一個多麼信守承諾的人,於是又借到500盧比,還給了戈巴爾,如此週而復始。

這位講述者的生活不斷循環著——從週六到週三,從週三到週六。終於有一天,困境撥云見日了:有一天,講述者看到,哈沙和戈巴爾從十字路口的兩邊朝他走來,他有種頭暈目眩的感覺,但很快又恢復了鎮靜,並說能夠遇到他們兩位非常開心。經過一陣寒暄之後,他告訴兩位朋友,他有一個計劃,這個計劃不會改變他們的生活,但能省卻他許多不必要的麻煩。他告訴哈沙:「每個週三都給戈巴爾500盧比,」又轉向戈巴爾說:「每個週六給哈沙500盧比,並且記住不要停下來」。正當兩位好友迷惑不解的時候,講述者揮揮手作別了。

——本文作者

金融泡沫

金融泡沫是形形色色的龐氏騙局中相對較新的一種形態,之所以將其認定為龐氏騙局,是因為投資者的心理非常一致,他們並不關注錢是否流向了房地產經紀人、股票經紀人還是某個花言巧語的騙子那裡。在所有情況下,都是商品價格的持續上漲——或者更確切地說,是預期價格的持續上漲——使得過程得以繼續。2013年諾貝爾經濟學獎獲得者、耶魯大學的羅伯特·J·希勒(Robert J. Shiller)因此將其稱為「自發的龐氏騙局」——金融泡沫並不是由操縱者的指揮棒指揮產生的,而是市場的力量自發促成的,一個人的期望激起了下一個人的盲從。

多年來,我們已經見證了這種現象在房地產市場和黃金市場時有發生,你想買一件商品,僅僅是因為其他人也想買,價格就會上漲。最近的黃金價格崩盤,就是羊群效應產生的自發龐氏騙局的結果。投資者認為,為應對金融危機,中央銀行向市場注入流動性資金,這會導致黃金價格持續上漲,現金相對於黃金的價格就下降了,因此促使一些人購買黃金。隨之產生的結果是,黃金價格在2009到2011年急劇上漲。

為了抓住市場價格預期上揚的機會,大量資金流入黃金市場。短短兩年的時間,一盎司黃金的價格就從900美元漲到了1800美元。2013年4月,人們的預期急劇轉向,引發了市場恐慌,人們紛紛拋售黃金,從而導致了黃金市場的崩潰,僅僅兩天內,黃金價格的下跌幅度就打破了30年來的紀錄,這讓投機者和分析師們感受到了非常強的挫敗感。

一些龐氏騙局看起來像是經過了精心編排,實際卻是自發形成的;而一些金融泡沫的形成和接下來的崩潰過程,雖然看起來像是自然發生的,實際卻是人為操控的。以金融史上最有名的龐氏騙局之一為例:18世紀早期,約翰·勞(John Law)在法國以「密西西比公司」的名義,為投資者提供非常誇張的高收益,資金來源就是法國在殖民地路易斯安那州的企業的營收。騙局吸引了越來越多的投資者,直至隸屬於約翰·勞的一家銀行發生擠兌,才使得這一精心設計的騙局崩潰。

隱藏的騙局

一些表面上看起來不像龐氏騙局的金融交易,也許就是經過了「偽裝」的騙局。這些金融交易是完全合法的,但當企業處於困難時期,為了生存而苦心孤詣時,就經常會產生騙局。偽裝的龐氏騙局給監管機構提出了嚴峻的挑戰,因為它與合法活動交織在一起。管制太嚴會傷及無辜,置若罔聞則會有產生惡性事件的風險。此外,騙局還可以偽裝成多種形式。

比如,一些公司或政府有時會陷入一種借貸騙局,這就是龐氏騙局的一種。當然,如果借貸騙局只涉及自身,其危害並不大。通常,公司並不期望通過資產清算的方式來還債,因為成本較高,所以借款者——無論是個人、企業還是國家——會通過欺騙性行為,借新債來還舊債。長此以往,隨著還債能力衰減或者某項預期收益未能實現,債務鏈條就會破裂。

某些經濟學家認為,20世紀80年代早期的秘魯債務危機——該國也是借新債來還舊債,就是龐氏騙局在借貸問題上的實例。秘魯政府本來預計經濟形勢會好轉,從而可以還本付息,但由於受到地震的侵擾,土豆和糖的出口量銳減,而拉丁美洲債務危機也出現了普遍化,所有這些不利因素,致使秘魯國內生產總值下降,還清債務的願望就此落空。

許多合法的經濟活動也可以偽裝成龐氏騙局。例如,很多公司都會採取向員工發放股票期權這一通行的,也是合法的經濟行為,利用這種方法,公司即使只生產了一些價格低廉、利潤微薄的產品,也能創造利潤。

一個典型的例子是,硅谷的一家初創企業僱用了一些優秀畢業生,給他們提供低於市場平均工資的起薪,但同時給他們發放股票期權,許諾未來會有高收益。由於人力成本較低,公司即使以較低的價格銷售產品,也能保證獲利。同時,銷售價格低廉的產品獲得的利潤,與更低工資之間的差價,一部分由公司所有者分享,剩下的一部分,則作為補充收入由高級員工共享。

隨著公司僱用的員工越來越多,企業所有者也賺得越來越多,儘管如此,像所有的龐氏騙局一樣,企業最終也會面臨崩潰的結局,員工將會失業,期權也將變得毫無價值。

我們用一個簡化的例子來描述上述過程,以此闡述上述過程在哪些地方體現了龐氏騙局的屬性。這家新公司給員工提供的廉價工資低於員工創造的商品的價值,因此公司從每個員工身上,都獲得一定的利潤。但公司給新員工分配的期權,讓員工在拿著低廉工資的情況下,仍然願意為公司服務。在公司運行第一季度,企業僱用一名員工,並向他承諾,他將獲得公司一半的當期利潤;第二個週期,公司又僱用了一名員工,這時員工數量翻倍,公司允諾給新進員工四分之一的當期利潤;到了第三個週期,公司再僱用兩名員工,使得員工數量再翻倍,並允諾給予新進員工八分之一的當期利潤,這就意味著,每位新員工將分享公司全部利潤的十六分之一。如此類推,長期循環。

這個計劃會讓公司每期的利潤都翻倍。由於享有固定的利潤分紅比例,員工每期的收入也會翻倍。而企業所有者的收入,則來自員工創造的產品價值與低廉的工資之間的差額,因為企業所有人保留了部分差額,其餘的才作為期權分紅,回饋給員工。

股票期權的價值會呈指數式增長,這使得在這樣的公司工作異常有吸引力,即使那些高端人才並不覺得這裡的工作很好,而且工資也不高。然而,龐氏騙局最終會崩潰,公司最終也會破產,因為以這種方式來擴張,企業需要不斷招收新員工,而在人口有限的現實世界裡,這是不可能永遠持續下去的。

具有傳奇色彩的巴西前億萬富翁艾克·巴蒂斯塔(Eike Batista)經營的OGX石油公司,就是一個經過偽裝的龐氏騙局走向破滅的例子。OGX的崛起近乎完美,其滅亡也是一種必然。2013年10月份,該公司的破產創造了拉丁美洲有史以來最大的公司破產紀錄。OGX運用的一項策略,就是用誘人的股票期權從其他公司挖走優秀員工。這種用期權挖人的方式持續了一段時間,但也使得OGX公司的負債逐漸累積,公司的營收與負債,就像一個倒置的金字塔。最終,公司破產,員工和投資者跟著破產。

監管部門的挑戰在於,經過偽裝的龐氏騙局會「穿著合法的外衣」,再加上好的經濟環境和一點點運氣,這樣的公司會不斷革新,並生產出越來越多有價值的產品,即使不發放股票期權,也可以僱用越來越多的員工,這樣就可以放慢擴張的腳步,繼續生存下去,而不需要不斷發放股票期權,來維持其擴張——這就是管制困難的原因。管制太嚴苛,會牽連合法企業,也會傷害人們的創業激情,但另一方面,缺乏管制,又會滋生龐氏騙局,給經濟帶來重創。

金融泡沫的此起彼伏實質上就有龐氏騙局的色彩。同時,普通的商業活動——得益於股票期權——可能常常被偽裝成金字塔式的龐氏騙局。 (《環球科學》供圖/圖)

「大而不倒」原理

在考慮管制措施的時候,真正的挑戰來自大量兼具非法與合法特徵的金融活動。如果有人欺騙投資者說,資金投向了具有高收益的領域,而事實是當前的收益,是以後面進入的投資者的損失為代價,那麼這個人將會面臨刑事欺詐指控。但是,像其他的龐氏騙局一樣,這種活動還是有可能公開開展的,並且依然可以吸引那些不知情的投資人。

人類的非理性,也是龐氏騙局難以監管的原因之一。這就需要在傳統經濟學中另闢一門完整的分支學科——行為經濟學,並做大量的實驗來證明人類並不總是理性的(傳統經濟學是建立在「理性人」假設之上的,即從自身利益最大化的角度出發)。也正因為人類的非理性行為,我們需要設計出合乎一般原則的法律,來保障社會秩序的合理運行。

根據多年積累的數據和分析結果,人們制定了許多法律來制止龐氏騙局,以保護對此毫無戒心的人們。在美國,證券市場委員會(Securities and Exchange Commission,SEC)就多次揭穿並制止具有欺詐性質的龐氏騙局。法律也日益完善,用於應付形式多樣的龐氏騙局,如美國國會在2010年,就通過了多德—弗蘭克法案(Dodd–Frank act)。接二連三出現的龐氏騙局,也促使印度最近開始討論和修改證券交易委員會在1992年制定的法案,以期在管制金融欺詐案件中發揮更有效的作用。

在管制龐氏騙局方面——無論合法還是非法,最大的困難在於政府政策的特殊性。許多政府,特別是在工業化國家,在大型企業即將倒閉的時候都會出手營救。「大而不倒」(「too big to fail」,因為其普遍性,現在簡寫為「TBTF」)的現實性,讓一些投資者產生了投機的想法,因為他們認為,只要他們運作的公司夠大,當公司面臨倒閉風險時,政府一定會帶著納稅人的錢出手營救,這樣他們的利益就可以完全,或者至少部分得到保護。

「大而不倒」是基於這樣一種看法:如果一家大型投資公司倒閉,給普通公眾帶來的附帶損害就會很大,以至於政府不得不伸出援助之手。金融大亨非常清楚這一點。一項善意的TBTF政策(或者並非善意,但偽裝成善意的政策),反而會使危機進一步惡化,因為金融大亨的利益總是能夠得到保證,反正他們已經知道,從欺騙行為中獲得的利潤是自己的,而一旦有虧損,則由納稅人埋單。很明顯,在當下的全球金融危機中,這一原理起到了重要的作用。

這種情況導致了不計後果的冒險和不負責任的金融投資行為。很明顯,我們所需要的政策是在某些特殊情況下,政府即使干預,目的也應該是防止企業倒閉,而不是救助那些企業管理層的高管。由於有了這樣的認識,很多國家開始試著創建一些指導方針,來管制金融企業,以確保納稅人的錢不會被濫用於挽救瀕臨破產的大型企業。

過去幾十年,詐騙案件和金融危機的頻發催生了一些新想法,其中一項就是金融產品評估系統。在這套系統中,當某種新的金融產品(如某種複雜的住房抵押產品)推出時,需由專業人士確認它的安全性後,才可以進入市場流通,就像一些危險的藥品需要由醫生開具處方後才能使用一樣。現實情況是,即使採用了這種方法,龐氏騙局以及與之相伴相生的金融泡沫仍會是經濟體系產生的副產品,而且很難消除。每種新的管制措施一出台,就會有一種新的設計巧妙的金融產品應運而生,用以誘惑人們進行投資,這對於監管,又會提出新的問題。

(本文由Scientific American中文版《環球科學》授權南方週末發表,作者考希克·巴蘇系世界銀行高級副總裁兼首席經濟學家、康奈爾大學經濟學教授,陳達飛翻譯、韋森審校)

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2014-09-22  TCW  
 

 

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來源: http://www.iheima.com/zixun/2016/0506/155648.shtml

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趙鵬嵐 趙鵬嵐

皇帝的新衣:聊一聊中國P2P公司的估值體系

短期波動永遠會回歸長期價值,是否創造價值最終決定一個公司的估值。

黑馬說:

互聯網金融在中國誕生之起,便伴隨大量質疑。近一年來,中國個人網貸平臺(P2P)跑路負面消息不斷,政府對互聯網金融開始出重手監管。面對複雜局面,中國P2P公司的“價值”到底應如何計算?關於未來中國P2P公司的估值走向,你不能錯過的五大預言又是什麽?專註互聯網金融領域投資的BAI高級投資經理William發表了他的觀點。

文|趙鵬嵐

終於有機會講一講中國網貸公司的估值體系存在的問題了!這貌似是做投資的小夥伴很少去認真想的一個問題,特別是在一個靠一輪輪紮錢模式主導的市場,大家更多想的是有沒有接盤俠,能不能上A股來賺取稀缺性的溢價。

但無論市場怎麽變化,我始終相信一點,短期波動永遠會回歸長期價值,是否創造價值最終決定一個公司的估值。

互聯網金融和銀行說著兩種語言

在加入VC前,我曾供職過兩家投資銀行。大家知道投資銀行都分行業組,我一直是在金融機構組,也就是所說的FIG team。兩個前東家幾乎都是華爾街上最好的FIG house之一,所以很幸運我算是見證了近幾年幾乎國內所有金融機構的外海上市,也作為核心成員主事過若幹家股份制銀行和城商行的IPO。

投行幹的就是給資產定價的活。我曾對著銀行的三張表看了無數個日夜,在某城商行駐場上班了大半年,後來也陸續接觸到了Fintech,一些國內一線的P2P客戶和國外像LendingCLub,Prosper這樣的也都成為了投行金融組的覆蓋範圍。不敢說資深,但我也算是對信貸業務有一定的認知。後來到了VC,抱著互聯網改變傳統行業的憧憬,我也很自然地看起了互聯網金融項目,更多的時候,是網貸業務。

我接觸過形形色色快近百個團隊,有成長期的,有初創期的,發現有一點很不同的地方,即雖然都是從事信貸業務,但是互聯網金融和銀行完全說著兩種語言。資本充足率、撥備覆蓋率、撥貸比、存貸比、流動性比例、信貸成本、凈息差和凈利差這些信貸業務最基本的語言從未被提起過。唯一重合的壞賬率指標,卻變成了任人打扮的小姑娘,甚至還是整過容的小姑娘

互聯網金融的估值體系都是混亂的

從業人員里,明白人少,裝糊塗的人多。在今年接連的網貸平臺跑路,e租寶事件爆發出來之前,好像只有少數人知道中國的P2P都是承擔信用風險的,是資產負債表業務,和小貸公司本質無異;好像只有少數人知道P2P的監管套利本質,利用法律漏洞以及灰色地帶通過各種手段規避非法集資;好像只有少數人知道很多P2P在給本該倒閉的企業加杠桿,續命。或者其實大家都知道,不過就是皇帝的新衣罷了。

一直到2015年的時候,互聯網金融的估值體系都是混亂的,或者說是經不起推敲的。我記得宜人貸IPO定價區間公布的時候,我發過一個朋友圈,大概意思是說皇帝的新衣故事里的那個小男孩終於出現了,就是美國的機構投資者。宜人貸估值比大家想象的要低的多,可以看出的是美國的機構投資者是用與LendingClub截然不同的估值體系對宜人貸進行定價的。

雖然宜人貸的貸款不進表,但如果我們假設一個10-20%的理論book value,宜人貸的估值其實就是1.5-2.0倍市凈率。上市銀行和小貸公司的市凈率近幾年在0.5-1.5之間徘徊,宜人貸的估值溢價來自於其更有效率的資金獲取能力。但是註意,雖然它資產出表,美國市場也完全沒有套用LendingClub的估值體系,而在國內,套用LendingClub估值體系的P2P公司比比皆是。

市場應給予監管真空如此高的估值溢價嗎

VC階段的估值都是藝術,我倒不否認,但任何形式的信貸業務估值體系是完全有據可循的。市凈率(P/B ratio),是所有信貸業務的專業投資者公認的幾乎唯一估值指標,我們通常會將ROE和市凈率進行一個線性回歸分析,ROE越高的資產估值會有一定溢價。這在國內並沒有投資人關註。知道用市凈率去估值信貸業務的人是少數,即使知道的,也沒有太多人能說明白其中原因。

這里我可以講的明白一些,為什麽說凈資產是和一個信貸業務最相關的估值指標,是因為在全球範圍內,凡是一家具規模的靠承擔信用風險去放貸賺取利息收入的公司都有資本金的限制。作為放貸的公司,每多賺3塊錢的凈利息通常要增加100塊錢的生息資產,這就意味著這家公司要多投入10塊錢的資本金。

這是全球通行的巴塞爾協議對資本充足率的限制,也是各國監管機構對小貸公司的杠桿限制(當然,這里取了一些近似值,比如生息資產並不完全等於風險加權資產,小貸公司的杠桿率也稍有不同)。因此,任何信貸業務要擴張,本質上需要不斷擴充資本,生息資產的大小完全受限於其資本金的規模,因此也就直接決定了其盈利規模的大小,這就限制了信貸業務的企業像普通商業公司一樣能夠利用存續的自由現金流不斷擴張。

所以,這就引出了所謂網貸公司的估值為什麽虛高,為什麽會出現了亂象。這是因為網貸公司處在監管真空,不受資本金的限制,既往不咎,縱情放款。這在表象上會顯示出高於傳統信貸業務的增長率,但並不是因為擁有更高的放貸效率和風控能力。

那麽問題來了,市場應該給予一個監管真空這麽高的估值溢價嗎?

就目前來看,中國的互聯網金融公司的價值創造更多的還是在資金端,這得益於移動互聯網的發展打破了傳統機構線下“吸儲”的限制,資金獲取效率提高了。但是在真正獲得收益的資產開發端,更多的還是基於線下和人工,和傳統機構並無大異。

五個預言

最後,既然是VC,we make our bets,預測一下未來3-5年會發生的事情,看看最後是否發生:

目前現有的P2P公司估值會大面積回調,大面積拆VIE,只有零星幾個能夠最終上市,上市的價格基於15-30x市盈率(P/E ratio)。

5年後,中國剛兌環境會被打破,平臺模式會逐漸出現。

不會出現所謂的去監管化,對P2P網貸公司的監管只會越來越嚴,甚至出現整合,抱團取暖。

城商行在未來3-5年的網貸領域將扮演重要角色,最終跑出來的公司很大程度上取決於其對銀行的商務拓展能力。

5年後,將出現至少3-5家和股份制銀行估值比肩的互聯網金融公司,但一定不是做經營貸,而是做消費貸。

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互聯網金融 估值
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皇帝 新衣 聊一 一聊 中國 P2P 公司 估值 體系
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咪蒙和羅永浩的“新衣”,是你穿上的嗎?

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0320/161966.shtml

咪蒙和羅永浩的“新衣”,是你穿上的嗎?
互聯網指北 互聯網指北

咪蒙和羅永浩的“新衣”,是你穿上的嗎?

老羅的微博問答之路是有大背景的。

本文由互聯網指北(微信ID:hlwzhibei)授權i黑馬發布。

洗白並不是一件難事,尤其是當洗白對象是一個有血有肉、信息量豐富的自然人,難度更是連跌好幾個檔次。

如果人們覺得他為富不仁,你可以說收獲背後是天道酬勤;如果人們覺得他三觀不正,你可以說情緒突兀是一種敢愛敢恨;如果人們覺得他滿嘴跑火車,你可以說噱頭是為了傳播,傳播是為了更好的輸出理念,這是世界選擇了他。

人們巧妙地利用著信息不對稱,在必要的時候放大特定的信息,給自己換上心儀的面具。

所以即便這個符號在社交網絡語境里被很多人當做了“下限指標”,即便每篇100000+都能不斷坐實人們先前形成的刻板印象,但一篇專訪,就好像一夜之間逆轉了輿論的風向,以至於那些最苛刻的行業導師甚至質問所有網友“你為什麽沒成為咪蒙”。

然後,因此還有了新的嘲諷素材:“別看不起人家,一看到人家給助理工資五萬一個月,恨不得立即投簡歷過去。”

咪蒙不是唯一一個在三月打了翻身仗的人,老羅的翻身仗就打出了高性價比。當他在微博上不斷更新著問答,人們仿佛看到了那個在牛博網詮釋彪悍人生的青春,哪還有什麽“東半球第二好用的手機”的包袱,滿眼皆是“信仰”二字。

然而,他們不僅僅是自己披上的“新衣”,每一個深處互聯網時代的我們,都給這件新衣貢獻了最合適的布料。

“我助理都能幹合夥人的活?”

寫作里有一個常見的技巧叫做“心理預期反差”,即文章中主角的行為不符合人們對於這個形象的預期,由此帶來的新鮮感激發起人們的好奇心,帶來閱讀體驗上的痛點和爽點。

金庸老先生就很熟練地運用這個寫作技巧,於是我們看到德高望重的少林方丈居然與女子私通,還生下了一個叫做“虛竹”的孩子;位高權重的康熙皇帝居然也是個內心躁動的小青年,甚至和韋小寶當眾“扯蛋”;還有身帶鐐銬的女屌絲小昭,真實身份居然是西域公主……

正所謂觸類旁通,這個技巧被娛樂圈完整地繼承了下來。

只要高高在上的明星和我們說著一樣的段子,或者像段子手那樣千方百計的討好我們,甚至用我們嘲諷他們的段子進行自黑,反差能夠輕易地幫助一個解構自己的刻板印象。

然而這樣的公關手段也是需要前置條件的。

首先,公眾形象需要足夠刻板。刻板到由此誕生的粉絲群具備著明顯的群體特征,刻板到由此誕生的話題呈現非此即彼的話題對立。

只有需要反轉的標靶足夠明顯,反差才能夠被人們所察覺,反差帶來的改變才會更加直觀。

其次,反差感只能自下而上產生。人們可以接受偶像派演員潛心琢磨他的演技,卻對偶像派演員在顏值上動刀子耿耿於懷,這個社交網絡上常見的情緒反應告訴我們,心理預期反差帶來的情感放大是雙向的,心理預期效應也是不斷持續的。

即使心理預期第一次出現反差,人們也希望反差後的劇情向心理預期的那樣發展。

最後,反差的視角需要來自第三方。在社交網絡時代,很少有人能夠做到用獨立的視角解讀某個現象,而某個現象的行為者也很難擺脫前期積累的標簽帶來的影響。

當每個聲音都成為了基於形象背書的代言,那麽反差就需要交給形象背書更容易被目標人群接受的第三方來宣告完成。

於是,對咪蒙進行專訪的必須是精神中產們的理想媒體,咪蒙專訪的主題必須是自媒體創業之外的生活瑣事,生活瑣事中必須有接地氣的好人好事橋段,拿到高薪的合夥人必須委身為職稱如此廉價的“助理”。

只不過,這個完美的公關閉環依舊需要扣分,因為咪蒙在專訪中不小心就進行了自我解答:在傳播學寫作中,即使是錯的也需要把自己的聲音傳達出來。

所有的感動,所有的欽佩,或許又是一場有關情緒收割的大數據勝利。

老羅靠回答重生了?

老羅的微博問答之路是有大背景的。

第一個背景是越來越多的人開始把他當做商人。這不光是堅果和M1發布之後導向的結果,更在於不少後來創業者已經或多或少的有了老羅影子,每個發給投資人的PPT里都足以熱淚盈眶。

乃至在商言商,人們開始期待“最不老羅”的創業者。

第二個背景是微博的活躍度開始回暖。微博數據的回升得益於渠道的下沈,渠道的下沈同時也給許多大V帶來了新的機會。

“他們收獲了一批如微博誕生之初時那樣三觀還未定型的新用戶,同時也有了比微博誕生之初更適合情緒輸出和觀點表達的網絡環境。”

第三個背景是微博問答的姍姍來遲。微博在知識付費這個風口上,顯然是要比知乎果殼慢一拍的,然而正是這慢一拍讓他們繞過了“分答”們曾經出現過的那些坑,以成熟的產品形態出現在人們面前,基於微博這個龐大體量的社交平臺,微博問答如今已經變成了高效的信息集散地。

十一年前創辦牛博網並以此成為許多青年人精神導師的老羅,自然擁有敏銳的嗅覺。於是當他決定紮入微博問答這個深水池的時候,一切來得又快又猛。

你很難想象一個籌備著新品發布的創業者可以投入數個小時寫數千字的精力,挨個解答網友們提出來的那些敏感問題。更難得的是,他不僅僅是大段引用之前吹過的那些牛逼,而是真槍實彈地重新在進行輸出。

就連問題來源質量他都進行了親自把關:把微博提問的價格提升到了2000元上限,從源頭上過濾了那些看熱鬧不嫌事兒大的圍觀群眾,把問答變成了一個以核心粉絲群為主體的主體思想宣講會,還隨之制造了一把“物超所值”感。

於是,那個導師羅永浩就在微博問答上複活了,每回答一個問題就等於賣一臺手機?

只不過複活也分好幾種說法,比如涅槃重生,象征著新的希望;也有英雄歸來,上演著救世主的奇跡;最差的那種叫做回光返照,科學的解釋是當身體其他機能接近衰竭,大腦會集中最後的能量來創造精神上的輕松感。

很遺憾,老羅的複活只能是後者。

他會因為公司的設計能力過剩引以為豪,他會因為在發布會上的屢屢遲到和救火占領頭條,即使被粉絲們認為“處在平和的兩年”中的他,依然靠著語出驚人的觀點刷新著自己在行業中的存在感……

下海數年,cosplay成為了老羅意外獲得的最純熟的技能,當初“靠編段子給初創公司進行傳播”的回憶,也每時每刻成為著現實的寫照。

誰都不能否認,老羅依靠著微博問答再次回到了輿論的中心。但誰也很難想象,老羅除了換一種形式編段子,還有什麽方法能夠再次回到輿論的中心。

在微博問答中重生,但複活的或許只是導師,不是羅永浩。

你給他們穿上了“新衣”

拿著5萬月薪的助理和微博問答一哥羅永浩顯然不是一種人。

前者願意為了傳播自降身價,隱去了自己一線自媒體合夥人的黃金身份;後者事事敢為人先,至今仍舊念念不忘“我們只是努力工作,同行們卻要失業了”的壯誌豪情。

“海鷗跟著拖網漁船飛行,那是因為它們以為沙丁魚會被扔進海里”

這是曼聯國王、法國球星坎通納的名言,這里正好來可以解釋人們給羅永浩和咪蒙穿新衣的做法。

咪蒙靠著5萬月薪的助理,穿上了一件天道酬勤、努力終得回報的奮鬥者新衣,褪去了曾經的那些非議,重新回到了光鮮亮麗的起點。

人們也不願去揭穿天價廣告費的背後真相,不願再去聊她那些驚為天人的三觀,而是期待著皆有咪蒙的故事也順便提升一下自己的廣告費,期待著自己也能獲得同樣的寬容成長環境,或者以此為成功案例向自己的老板討要漲薪的理由。

老羅靠著抖機靈似的回答,穿上了一件“盡人事、聽天命”的苦情創業者新衣。雖然在手機創業這條路上,老羅的翻身機會已經無限趨近於零,但沒有人願意揭穿這最後一層薄紗,畢竟他是所有失敗創業者心中最理想的代言,是給投資人最好的交代。

“他們覺得自己有抱負、有情懷甚至有高於常人的審美情緒,錯的不是我們而是世界。”

《皇帝的新衣》這個故事在互聯網時代,除了教育我們不要盲從於權威之外,也告訴了我們那些套路的本質。

“互聯網創業也好,價值觀傳播輸出也罷,無底線擴展的內容形式和不斷被顛覆的定義之所以能夠成立,除了始作俑者的別有用心之外,更因為圍觀者的各取所需而成立。”

大臣們誇耀新衣漂亮,那是因為皇帝會因此封賞;貴族們誇耀新衣漂亮,那是他們需要上流交際圈的認可;平民們誇耀新衣漂亮,是因為他們需要信仰來得到心理層面的滿足。

看起來現實很糟糕?身處其中的每一個人或許並不這麽想。

咪蒙 羅永浩
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咪蒙 蒙和 和羅 羅永 永浩 浩的 新衣 是你 你穿 穿上 上的 的嗎
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父失兒女︰想給她買新衣

1 : GS(14)@2016-02-09 03:32:55

【災場故事】「我想給她買件新衣……給她穿,誰想到會這樣!」一對小姊弟王湘甯(7歲)、王橙榮(6個月)的遺體,昨日中午相繼在維冠金龍大樓尋獲。孩子的父親在航特部任職士官長的方昶清,難以接受,流下男兒淚,整個眼眶紅通通的。方昶清夫婦和娘家的人,昨日陸續抵達在台南市立殯儀館。方昶清一口氣失去一對女兒王湘甯和王橙榮,以及岳母朱琇英(48歲)三人。他軍中同袍給予安慰,拍拍肩膀,要他堅強,但他依然難以接受失去一對孩子的痛,有時哭,有時抽菸解悶。他不停拿着救難人員挖掘出的女兒黃色背心,猛摘除沾在背心上的髒東西,他說,女兒和兒子只是到岳母家中住幾天,就發生這樣的憾事。前日迄今,一心想着若找到女兒,要給她買件新衣服,沒想到是遺憾。一下子失去母親和一對子女的方昶清妻子,難以接受現實,情緒激動,痛到張大嘴巴掉淚卻哭不出聲音。她的母親居住在維冠金龍大樓的10樓,一對子女王湘甯、王橙榮四天前才前往上址短住,結果彼此陰陽相隔。台灣《蘋果日報》





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/news/art/20160208/19484075
父失 兒女 想給 給她 她買 新衣
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