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關聯交易操縱-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

在 美上市的新東方教育（NYSE:EDU）本週二發表聲明，稱美國證券交易委員會正在調查「新東方旗下可變利益實體(VIE)北京新東方與其全資子公司合併 進入新東方財報之舉是否有充足的理據」。受此影響，新東方股價週二大跌34.32%，中國概念股也集體大跌，新浪、百度、搜狐等VIE模式的中概股股價均 遭重創。週三，著名做空機構渾水（Muddy Waters） 發佈報告，強烈看空新東方股價，質疑新東方涉嫌虛增收入和利潤、偷稅漏稅、合併財務報表欺詐等，渾水自稱已經臥底6個月，是有備而來的，當天，新東方股價 再跌35%，兩日累計跌幅高達57.32%，股價創下5年新低，兩天蒸發市值近20億美元（約合127億元人民幣）。

7月13日，已經過會擬在A股創業板上市，號稱「茶油第一股」的新大地生物科技有限公司，因被媒體質疑虛構收入和利潤、涉及多項關聯交易及自買自賣等7宗罪，被中國證監會宣佈終止上市申請，同時，證監會要求地方證監局和該項目的中介機構對此前媒體報導涉及的問題進行核查，相關證券機構、會計師和律師事務所，可能面臨證監會重罰。

其中，關聯交易方面的質疑包括，新大地最近3年前十大客戶涉及到的22家客戶中，居然有近十家客戶被查出包括關聯交易、可能存在虛假交易等問題，甚至還指向了新大地董秘趙罡、驗資簽字註冊會計師趙合宇以及實際控制人黃運江的多位親屬。

7月12日晚間，有A股現金奶牛之稱的佛山照明（SZ：000541）連續發佈10份公告，就廣東證監局7月6日下發的行政監管措施決定書予以解釋，承認連續三年關聯交易披露不完整，而董事長鐘信才也以「本人對相關的法律及有關規則條文理解有誤」為由，向投資者和董事會道歉。佛山照明的公告披露，自2009年至2011年，公司與董事長鐘信才的兩個兒子掌控的關聯企業，累計發生交易金額8696.58萬元，公告聲稱該等交易「一是業務往來價格公允；二是規模很小」。

受此次風波影響，過去一個月，佛山照明的股價已下跌30%，企業聲譽受損嚴重，很多投資者對「中國燈王」走到今天的境地感嘆不已。

那麼，赴美上市VIE模式的中概股，為什麼要設計這樣的架構，其中國內地的經營業務實體與美國上市的公司是否關聯？為什麼美國證監會要調查這種模式是否可以合併會計報表？新大地和佛山照明的關聯交易事項，為什麼會對上市公司造成重大影響，關聯交易產生的原因、形式和影響又是怎樣的呢？

今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下這個話題。

Q1：VIE模式是什麼？

歲寒：VIE是可變利益實體(Variable Interest Entities)的簡寫，國內一般叫協議控制。

我國發改委和商務部對外商投資的產業，做了明細分類。對希望能引進先進技術和經驗的高新產業或戰略新興等產業，列為鼓勵類，給予鼓勵類產業一些政策優惠，比如進口機器設備，免徵進口增值稅和關稅。而對危害國家安全等產業列為禁止類，其中就包括了義務教育、影視、出版、新聞、網絡等。在美國和香港等海外上市的中概股，不少就屬于禁止類產業，比如阿里巴巴、新浪、百度、新東方等網絡、傳媒、教育公司。對關係國計民生，但國家準備逐步開放以及技術水平落後或是不利環保的產業，列為限制類，一般都要求中外合資，中方控股，這其中包括了金融、地產、網購、高中教育等，而不在這三類中的產業就是允許類。

屬於發改委和商務部禁止外資進入的產業，其最初的國外風投和之後的海外IPO融的錢，不能直接投資到國內。為了繞過發改委和商務部的這個規定，有人就設計了這種VIE架構，讓海外股東先在國內投資設立一家外資公司，再由外資公司與內資公司簽訂一系列協議（包括委託管理、股東委託投票、獨家選擇和股權質押協議，其海外融資則通過外資企業轉借給內資企業），表面上這些海外股東沒有投資和控制國內的企業，而實際上他們是受益人和資產控制人。

這就像現在有些人，為了買房、轉戶口或超生，搞假的協議離婚一樣，如果事成之後復婚則相安無事，如果一方假戲真做，不願復婚或與他人結婚，那就容易發生糾紛了。

這種掩耳盜鈴的操作方式，架空了中國的產業政策，近年更有類似中國秦發（HK：0866）之類的企業通過這個模式直接將國內資產轉移到海外。在去年馬云收購支付寶股權前，中國政府對這個問題一直睜一隻眼閉一隻眼，海外股東也沒人去關注這個問題。

Q2：這種VIE模式，海外上市公司與國內運營實體企業，是不是關聯方？為什麼美國證監會要調查這種模式是否可以合併會計報表？

歲寒：如果一方有能力直接或間接控制，共同控制另一方或對另一方施重大影響，兩方或多方同受一方控制，都視為關聯方。包括：母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之間；合營企業；聯營企業；主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關係密切的家庭成員；受主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關係密切的家庭成員直接控制的其它企業。所以，VIE模式中的海外上市公司與國內運營實體企業肯定是實質上的關聯方。正因為這樣，在美上市的新東方才能合併北京新東方的財務報表。

前邊我們講了，VIE模式可以繞過發改委和商務部對產業目錄的限制，因為它表面上不是關聯方，不是外資企業。但這種模式也容易導致IPO融的錢進不了大陸，盈利分紅也出去不了，因為外管局的審批可能通不過。並且，由於VIE並不受中國法律的認可，如果大陸公司的資產出了問題，海外的投資者可能無法追償，去年馬云在未經雅虎和軟銀等股東的批准下，擅自低價收購支付寶就現出了這種控制風險。在中國的法律框架下，這種股權關係完全只能依靠馬云個人的信用。

這次新東方也正是因為調整了北京新東方的VIE結構，將原先的11個代持股東改為俞敏洪1人代持，由此導致美國證監會調查這種代持能否完全受到在美上市的公司的控制併合並會計報表。

從這裡我們也可以看出，關聯方和關聯交易操縱，對一個上市公司的影響很可能是根本性的。

Q3：佛山照明號稱「中國燈王」，以前是A股的現金奶牛，股票倍受投資者的好評，為什麼現在卻因為關聯交易而受到證監會的懲處，並被投資人和市場的拋棄呢？

歲寒：我個人認為，評價上市公司最重要的指標不是ROE等財務數據，而應該是大股東和管理層的股權比例，因為大股東和管理層的利益是否一致，以及與小股東的利益是否一致，不但決定了公司的經營發展，也決定了股票的最終表現。不論是去年的國美與阿里，還是現在的佛山照明和雷士照明，都是這樣。

佛山照明在2005年以前是國有企業，當時的董事長鐘信才已經執掌這家企業超過20年，他在佛照工作已經40年，對於一個把一生都獻給了公司的人，顯然他已經把公司當成了自己的一部分。

自2002年起，鐘信才就向佛山國資委申請，希望 通過MBO（管理層收購）的方式，買下佛山國資委的所有股權，然而這一訴求一直沒有得到批准。2004年8月，佛山國資委突然宣佈將其持有的23.97% 的佛山照明國有股轉讓給西門子下屬的歐司朗佑昌控股有限公司和香港佑昌燈光器材有限公司，至此，鐘信才及其高管團隊的MBO美夢破滅。

其後，新的大股東歐司朗並沒有履行做大做強佛山照 明的承諾，而是利用佛山照明為自己擴展市場，大股東與佛山照明成了競爭對手。那麼，我們可以想像，做為沒有控股權但又執掌了近30年的董事長和其培養的中 高層管理人員，又怎麼可能與大股東一條心呢？這種股權結構，企業又怎麼能良好發展呢？

在這樣的背景下，鐘信才讓自己的兩個兒子與上市公司發生關聯交易，也就在情理之中了。當然，鐘和佛照都宣稱關聯交易符合市場公允價格，但由於這種關聯交易不是靠市場價格或價值競爭來配置資源的，具有很大的隨意性，因此在判斷上會有很大的不確定性，信息不對稱的普通投資者只怕難以相信這些關聯交易完全沒有利益方面的關照。

Q4：新大地為上市而進行關聯交易，那麼上市公司進行關聯交易的原因或目的還有哪些？

歲寒：上市公司進行交聯交易，主要的原因或目的有以下幾種：

一、上市和保殼：

由於我國對公司上市有一些財務指標上的要求，比如收入、利潤、經營現金流、淨資產收益率必須達到一定標準，否則不能上市。所以，一些條件不夠的擬上市企業，會通過關聯交易做業績，以此來滿足交易所的上市要求，新大地的關聯交易即屬此類。

香港及美國的交易所，對創業板和納斯達克上市的公司，沒有強制盈利要求，所以這些板塊裡邊，垃圾股很多。

另一方面，一些交易所對已經上市的公司，也有退市的強制要求，比如A股如果連續三年虧損，就要暫停上市，又由於A股是審批制，殼資源很貴，那些垃圾股為了保殼，在連虧2年後的第三年，大股東通過關聯交易的方式向上市公司輸送利益的願望會很強烈。

二、增發和套現

上市在進行公開增發前，往往有做大利潤推高二級市場股價的願望，這與前面說的上市和保殼的原因很類似。反過來，如果大股東想進行定向增發或是私有化公司，也可能通過關聯交易減少上市公司利潤，以此來打壓股價。

在股權分置改革後，A股已經進入全流通時代，大股 東和高管進行減持或行權套現越來越頻繁，這也為關聯交易操縱利潤提供了動機。假設大股東持股50%，股票估值為20倍PE，如果大股東想套現，他可以通過 關聯交易向上市公司輸送利潤，他輸送的利潤會以20倍PE放大股票市值，然後自己分得其中的一半市值，相當於以10倍的槓桿在放大。

三、避稅

由於我國與其它國家存在稅制和稅負差異，而國內不同地區、不同產業之間也有稅收優惠方面的差異，這就為關聯交易進行稅收籌劃或是避稅提供了土壤。

比如，開曼群島、英屬維爾京及處女島等地區，對轄 內公司免徵增值稅和所得稅，這就使得很多外資企業，通過關聯交易轉移定價，將利潤轉移到國外母公司來避稅減稅。像深圳的外資企業，很多長年微利，但卻又不 斷增資擴產，而東莞的外資企業，更有不少是長期做賬虧損的，這些企業因為沒有利潤，一直不用交企業所得稅。又因為其出口的產品，很多退稅率達到17%，所 以連增值稅可能都完全不用交。

再比如，我國對農林漁牧等產業、高新科技企業和西部地區的企業有所得稅優惠，很多企業通過關聯交易將利潤轉移到低稅負的子公司，以降低所得稅負。

以雙匯發展（000895SH） 為例，由於我國稅法規定，對從事屠宰之類的農產品粗加工的企業，免徵企業所得稅，對其銷售收入，按13%的 低稅率徵收增值稅。而對於製作火腿腸等農產品深加工企業，則無此稅收優惠。所以，雙匯發展向雙彙集團採購豬肉製作火腿腸時，完全有可能將採購價格抬高一 點，把做火腿腸的企業的收入和利潤減少，把採購豬肉的成本增大，這樣，做火腿腸的企業就可以少交增值稅和所得稅，而屠宰生豬的企業增加的收入的利潤，並不 需要多交稅，這從整體上達到了避稅減稅的目的。雙匯發展的整體上市公告數據裡邊，可以清晰的看到這一點：雙彙集團擬上市的資產，整體毛利率高於雙匯發展5個百分點。

四、與大股東未整體上市的資產進行利益輸送

如果大股東擬將自己未上市的資產注入上市公司，那 麼它就可能利用關聯交易，將上市公司的利潤轉移給未上市的公司，這樣，就可以打壓定向增發的股價，抬高注入資產的對價，以提高自己的持股比例或現金收入。 據媒體的報導，擬整體上市的一汽集團，就有打壓一汽轎車利潤和股價的嫌疑。

如果大股東不考慮注入未上市的資產，只是想支援這些私人公司發展壯大，那麼大股東可能會通過關聯交易做大上市公司利潤，然後高位減持套現。同時，可能利用或佔用上市公司的資產來為自己的私人公司所用。

Q5：上市公司進行關聯交易來操縱利潤的方式又有哪些？

歲寒：關聯交易操縱利潤的主要方式有5種：

一、關聯購銷

先前說的雙匯發展，它向大股東雙彙集團進行採購的金額，佔到上市公司總採購金額的6成以上，這是典型的關聯購銷，它有沒有操縱利潤我不能確定，但避稅我相信會有。當然，只要交易的價格公允，關聯交易也無可厚非，因為它除了可以調節利潤外，也是可以共享資源、減少交易的成本費用的。

關聯購銷的形式，我再舉一個隱蔽的例子：過去二 年，在港上市的體育服裝股，走勢極其慘烈，李寧安踏等龍頭企業，由高峰期的30塊，跌到目前4塊；KAPPA從7塊跌到現在的不足7毛錢，其市值竟然不到 淨現金的一半！為什麼過去的成長白馬股，會變成今天的死馬股呢？其中最重要的原因，就是這些體育服裝企業，庫存積累嚴重。

在2010年以前，這些體育服裝企業銷售的貨物，都是有收到款的，甚至有很多的預收款，而它們的賬面存貨金額極小，三張財務報表都非常健康。之所以在這些公司以前年度的報表上看不出來存貨問題來，是因為當時把這些存貨的所有權轉移給了經銷商。

那為什麼我要把它們和關聯購銷扯上關係呢？因為從 去年開始，由於經銷商囤積的存貨太多，嚴重影響了李寧等品牌所有方的生產經營和發展，李寧、KAPPA等公司不得不大手筆回購經銷商囤積的存貨，突然之 間，這些體育股的存貨大幅增加，收入和利潤大幅減少，現金也明顯縮水，那這種情況，我們能不能視為一種隱性的關聯購銷行為呢？

當然，李寧、KAPPA等公司的經銷商，可能與上 市公司並沒有股權或親屬方面的關聯，我們或者只能說是上市公司在披露風險時不完整。而格力電器等公司，其經銷商持有上市公司股權，說是關聯交易要實際一 些。最近雷士照明（HK2222）的經銷商，聯名呼籲讓吳長江做回董事長，並且要求持股雷士照明並佔有董事席位，這就明顯是往關聯方上靠了。

二、費用負擔的轉嫁

有些上市公司，與大股東之間是一套領導班子，兩塊牌子，有的企業則存在醫療、飲食、托兒所、職工住房、廣告費用、離退休人員等方面的共同費用。這些服務收費的具體數量和攤銷原則因外界無法準確判斷是不否合理，操作彈性較大。當上市公司經營不理想時，或者調低上市公司應當交納的費用標準，或者承擔上市公司的相關費用，甚至將以前年度己交納的費用退回，從而達到轉移費用，增加利潤的目的。 

三、資產置換

資產置換往往是大動作，在港上市的老千股，由於沒有強制退市制度安排，它們經常花高價從實際控制人（表面無關聯關係）那買入垃圾資產，或者將上市公司的優質資產低價出售給關聯人。比如經常玩這種手段的港股00273威利國際，這個票如果你於10年前買入1萬元，一直堅持長期投資不拋售，那麼當初的1萬元，現在只剩5毛錢的市值了。

A股也有很多類似的案例，比如000900現代投 資，這公司經營京珠高速湖南段，地理位置相當好，現金流充沛，負債率只有35%，在高速公路里是非常健康的了。但是，它的大股東湖南高速公路建設開發總公 司則負債纍纍，手中很多在建項目無米下炊，去年底，現代投資發佈公告，擬收購大股東手中在建未完工的幾條高速公路，其對價不但遠超過現代投資手中的30多 億現金，甚至遠遠超過了80多億的總資產，如果該資產收購事項獲得通過，那麼現代投資將由低負債高收益的公司，瞬間變成高負債低收益的公司，毫無疑問，這樣的關聯交易是嚴重損害中小股東利益的，因此，在1月13號召開的臨時股東大會上，上述資產置換方案被中小股東全數否決。

四、資產佔用和資金往來

由於很多上市公司和其大股東未上市的資產，經常有地理位置和業務上的交集，大股東佔用上市公司的土地、廠房、機器設備等資產非常便利。

更為常見的是貨幣資金的往來佔用，比如持有現金多 的上市公司，與大股東及銀行簽訂一個三方委託貸款協議，將上市公司的存款，通過銀行低價轉貸給大股東，但在財務報表中又不進行披露，這樣的話，審計師在年 終向銀行詢證時，上市公司的貨幣資金會與會計賬面一致，看不出來。有點企業甚至可能在年初就將上市公司的錢挪給大股東使用，年末再挪回來，會計也不記賬， 表面上看不出來。

這種關聯交易操縱，財報上會顯示出貨幣資金額長期處於不合理的高位，甚至還有大存大貸，存款與財務利息收入也不匹配等異常情況，我們來看一個例子：

大存大貸不合邏輯，存貨和應收款又小。

存款利率僅0.5%到1%，明顯過低。貸款利率5%以上，低息存高息貸是為什麼？另外，購建固定資產等支出極小，經營現金流又大，為什麼還要那麼我存款和貸款呢？

德意志銀行被曝涉嫌通過操縱LIBOR獲利至少5億歐元

德意志銀行為此前涉嫌操縱倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)的眾多銀行之一，隨著巴克萊在6月份支付6.5億美元罰金以及瑞銀在12月份支付15.3億美元罰金相繼了結指控，蘇格蘭皇家銀行預計將於2月與監管方和解，目前針對德意志銀行的調查也在緊鑼密鼓地進行當中。

內部文件被披露

WSJ週三報導，據前德銀僱員遞交給監管機構的一份銀行內部文件顯示，德意志銀行在2008年涉嫌通過串謀操縱LIBOR以及其它市場基準利率，獲得了至少5億歐元(6.54億美元)的交易利潤。

該僱員遞交的這份內部文件，也第一次向外界展示了銀行如何煞費苦心地建立一連串的交易頭寸，然後希望通過小小的利率變動獲得豐厚的利潤。大型銀行通過利率變動下注交易已是慣例，目前尚無證據表明德意志銀行在08年的行為是否擾亂了市場。

美聯儲前審查官馬克-威廉姆斯認為上述交易的風險極高，即便是像德意志銀行這樣全歐洲最大的銀行來說，這樣的交易依然十分危險。

德意志銀行表示該行的交易策略是基於風險評估系統而設立的，其它機構也在使用。這樣的交易在金融危機頂峰時期有效分散了該行所持有的投資組合風險。德意志銀行還表示該交易策略是基於公司內部對於未來利率變動的預期而制定的，並非寄希望於該行能夠通過非法手段操縱LIBOR。

遞交這份文件的該行前僱員在供詞中表示，早就有僱員對銀行通過下注利率變動而交易相關資產所承受的風險表達了顧慮，但是該行的管理層卻忽視了這樣的顧慮，理由是他們可以操縱市場的基準利率！

一位德意志銀行的發言人卻認為該僱員提供的上述供詞明顯是錯誤的。

作為應對檢查的合作態度，德意志銀行也在積極展開內部調查，通過內部問詢會，該行發現有只有極個別的員工操作的時候出現錯誤。德銀希望將最終的指控了結過程拖到該行完成內部調查之後。

但德銀的內部調查進展得相當緩慢，因為該行要調查2005-2011年間的上千筆交易。該調查過程涉及公司內部郵件的審查，包括對交易員，客戶以及外部經紀商的信件往來和通話記錄。去年德意志銀行曾表示確信不會有高管牽扯進這樁Libor操縱案件。

詳解Libor交易

下圖一幅圖詳細介紹了德意志銀行如果通過交易走勢與Libor變動相關的資產而獲利的，左面顯示每天有150種不同幣種的Libor利率會公佈出來，有資質的報價行每天會對依照借貸意願對銀行借拆借利率進行報價，然後按照各銀行的報價進行排序，選取中間50%數據處理，最後在每天倫敦當地時間中午十一點三十分進行公佈。需要指出的是被指定報價的機構都是當今一流的銀行，實際上可以說是世界上的一小部分的人控制著世界的結算利率。

中間一欄顯示的是Libor和Euribor的息差每變動0.01%，德意志銀行的交易頭寸所產生的盈虧情況。文件顯示在08年，每當長期Libor美元上行速度快於短期Libor美元的時候，德意志銀行便能獲得利潤。我們以圖中Libor美元為例，1個月Libor美元與3個月Libor美元息差每變動0.01%，德銀將有2400萬的盈虧(盈虧取決於息差是擴大還是縮小)，而3個月Libor美元和6個月Libor美元息差每變動0.01%，德銀的盈虧是800萬歐元，所以在Libor美元這個利率上，德意志銀行的總風險敞口是3200萬歐元。在美元，歐元以及英鎊三種Libor利率上，每0.01%的息差變動導致德銀的敞口高達6800萬英鎊，該行在08年獲利至少5億歐元。

然而在金融危機肆虐的08年，德意志銀行卻通過下注利率會走高而獲利，這是因為金融危機後市場遭遇了流動性危機，信貸體系遭到破壞，資金供應緊缺，Libor美元利率在雷曼兄弟破產後的一天之內躍升3%。

在那個時候，德意志銀行尚未將該行餓利率交易策略納入風險評估VaR的考量範圍，一些內部人士透露，銀行們普遍將這種高風險的利率交易排除在VaR的監控之外，而將一些風險係數低的交易算在內。不過在2009年，德意志銀行改善了自身的VaR，將利率，貨幣市場以及互換交易納入在內。

下圖為過去5年來德意志銀行股價走勢：

操縱比特幣，玩弄美聯儲：黑客已經掌握左右市場經濟的力量！

Bitcoin價格在筆者寫《兩年成長兩萬倍，最划算的投資- Bitcoin》一文時，「只」有47美元，日前一路狂漲到最高點266美元。

隨著交易價格水漲船高，各大Bitcoin交易平台也相繼受到駭客的DDoS(分散式阻斷)攻擊，導致價格跌蕩。在南北韓局勢緊崩之際，南韓也傳出受到北韓網軍攻擊，經濟損失難以估計。

黑客在狙擊實體經濟上一樣活躍。最近美聯社Twitter 帳號被駭客盜用，發出奧巴馬被炸彈客攻擊受傷的假消息，造成股市瞬間暴跌。當日常生活越來越依賴網絡，網絡攻擊就從無傷大雅的玩笑，轉變為一種實體戰爭，更成為有意者獲取暴利的手段。

黑客從為了好玩到為了獲利，從單打獨鬥到團隊合作，讓筆者帶讀者一窺這些不為人知的地下經濟活動。

黑客集團的獲利循環

Bitcoin 最高曾可兌266 美金。若以知名的Pizza 指標來看，當年不到500元賣出去的兩塊Pizza，如今已值7千9百8十萬元台幣。駭客集團眼見利益龐大，當然不會放過發財的好機會。

註：每個人對黑客有不一樣的見解，有褒有貶。筆者的重點不是名詞，而是行為，由讀者自行解讀。

不久之後，各大Bitcoin 交易平台都同時發生了嚴重的交易延遲，造成了許多人害怕無法脫手Bitcoin，瘋狂拋售，價格一落​​千丈。這一切正是黑客集團所致。

黑客集團在價格最高點賣出手中所持有的所有Bitcoin，接著對主要交易平台發動攻擊，讓投機客大量賣出進而讓價格暴跌。此時黑客集團再大量收購被拋售的便宜Bitcoin、停止攻擊，讓交易回穩，等待價格回升時再大量賣出。如此重覆循環來獲取暴利，如下圖：

黑客攻擊也要成本

但此類的價格操控並非穩賺不賠，因為DDoS攻擊並不是免費的。

常見的DDoS是透過殭屍網絡(Botnet)，也就是用惡意程式感染大量一般大眾的電腦，利用這些電腦攻擊。一般殭屍網路出租是以小時計價。規模越大收費越貴。因此殭屍網路的收費就是發動攻擊的成本。

其他操控Bitcoin 的手法還有「短時間送出大量小額交易」等。然而這些手法仍然需要持續花費(手續費)。總之，攻擊需要燒錢，肯定無法持久。

除此之外，狼來了喊太多次，大家終究會習慣，開始認清平台癱瘓只是放羊小孩的把戲。當投機客懂得靜觀其變而非瘋狂拋售，攻擊者很難從中賺到錢。

另外，其它黑客集團的加入會使得狀況難以掌控，因此價格操控還是有相當的風險。黑客手法還在不斷演進中。

好萊塢的黑客太帥了

黑客操控Bitcoin 只是駭客經濟的冰山一角，實際經濟規模遠比你我想像的還要龐大。

好萊塢電影與漫畫常描寫黑客一個人在極短時間內，控制各種重要的設施來摧毀世界。但那種劇情早就落伍了。現實中，這些人是有組織地以獲利為目的進行著地下活動。

會有這樣的落差，是因為這二十年來，黑客的本質有了很大的改變。

從為了好玩到為了獲利

一開始，有一些精通電腦技術的人，為了好玩和證明自己能力競相在網絡上大展身手，以攻破困難的目標為樂。當年資訊安全的概念尚不普及，許多設計也只防君子不防小人。

當時在電腦、網路上交易的資金也相對有限，因此利益不大。那時為了獲利而攻擊的人並不多見。

隨著網絡人口與投入資金的暴增，漸漸地有更多人發現他們的能力可以賺錢。網絡產業的成長同時也帶動了地下經濟的成長，更多的地下商機吸引了更多有天賦的年輕人。由於網路上暱名和無國界的特色，懂得隱藏自己的人被逮到的機率微乎其微，自然有更多人加入黑客的行列。

從單打獨鬥到團隊合作

原本獨來獨往的黑客們，在獲利的大旗下開始合作。網絡技術的發展也一日千里，不再是一個人可以完全掌握，自然也出現專業分工。

舉例來說，假如你發現一個軟件中的漏洞，利用這個漏洞你可以控制成千上萬的電腦，你會怎麼做?

1.好人：無償告知該軟體廠商

2.回饋：收錢告知該軟體廠商

3.黑客：利用該漏洞來牟利

4.商人：賣給第三者牟利

其中，轉賣給第三者是最方便、獲利高、風險又低的方式。

正因為如此，軟件漏洞的知識交易市場已經相當龐大。買賣的並不只有黑客，還包括政府情資單位、網絡業者、軟件商等。

讀者或許有聽過Google 提供高額獎金，懸賞發現漏洞並獨家回報的人。Google 此舉並不是做慈善事業，而是與地下市場的其他買家們競價。與其讓軟體漏洞被惡意攻擊者買走，不如軟件廠商自己買走。

公開市場的出現代表相當的專業分工。除了軟件漏洞被做為商品販賣，還有很多像是被盜的遊戲帳號、Facebook 帳號、Twitter 帳號、信用卡號碼和個人資料等等，各種市場不勝繁舉。讀者遇到朋友的臉書帳號被用來詐騙，很可能就是從地下市場中被詐騙集團買走的。

恐嚇與勒索：你買不買單?

黑客們也恐嚇與勒索。最近一家線上Bitcoin商店收到了「DDoS incoming unless you pay $5,000」的恐嚇信，意思是「除非你付$5,000美金，否則準備接受攻擊。」信末還附上一張圖片。比較另一家受害者的損失與勒索金的比例。

沒想到，這家Bitcoin 商店不但不付錢，反而懸賞$5,000 美金抓這位攻擊者。換做是你會付錢嗎?我不會。甚至我直接忽略這樣的信件。

因為DDoS 攻擊必須持續燒錢。如果駭客執意發動攻擊，例如攻擊24 小時，規模為每小時100 美金，那麼駭客的成本就是2,400 美金。我方就算遭受到一時的損失，對方也終究會停止燒錢攻擊。整體來說雙輸，兩個傻子互毆一拳，誰也沒得到好處。

如果對方真的要展示攻擊的決心，應該在攻擊的同時勒索。既然沒有，就沒什麼好擔心的，除非對方是為了商業競爭。那往好處想，有人願意花錢攻擊你表示你的網站成功了。

當然，攻擊者也不是愛燒錢的笨蛋，他打的是另外的算盤：只要大量寄恐嚇信，總有一兩個不懂的受害者願意付錢。這樣攻擊者就賺到了，畢竟寄信成本幾乎是零，獲利仍然不斐。

預知市場不如操控市場

操控Bitcoin 市場可以嘗到甜頭，那如果操控現實市場呢?

4月24日，美聯社的Twitter帳號被黑客盜取，發出了奧巴馬因炸彈攻擊而受傷的假消息。消息一出，特別是在波士頓暴炸案的影響噹下，造成道瓊工業指數下跌1個百分點。如下圖所示。

不過這麼做相當危險，因為有價證卷交易大多有資料可查，暱名性遠不如Bitcoin 交易。過度精準地在這樣的事件中賺取暴利，可能反而會引發相關單位的關注。

這只是個開端，是時候該俱備網絡戰爭的新思維

世界上任何安全措施都有可能被攻破，問題在花多少成本。因此到底該做到多安全?其實這些都是成本與風險的考量。要考量的條件有：

1.攻擊可能造成的損害

2.防禦攻擊的成本

3.攻擊者能得到的好處

4.成攻攻擊需要的成本

假設你經營了一個社交網站，針對個資外洩的攻擊，做出了這樣的評估：

●被攻擊損害：500萬

●防禦成本：100萬

●攻破獲利：3萬

●攻破成本：10萬

此時投入100 萬元防禦是合理的。因為攻擊你的網站要花10 萬元，但賣掉你網站上的個人資料只能賺三萬元。大多數攻擊者都會打消念頭。

我們再來看另一個狀況：

●被攻擊損害：10萬

●防禦成本：50萬

●攻破獲利：3萬

●攻擊成本：0

在這個狀況中，投資防禦不划算，因為50 萬元的防禦只保護了10 萬元的風險。

此時選擇簡陋的的安全設計，例如用缺乏資安概念的程式設計師設計網站，使網站對最基本的SQL隱碼插入攻擊(SQL injection)都疏於防範，自然會產生資安問題。

上述例子只是解釋攻防之間的成本與花費，實務上這些成本很難量化。被攻破的損失不只是賠償，還損失了使用者的信心、商譽等，都很難估算。同樣的，也很難計算投入的防禦成本​​是否真的能反應在防禦能力上。

許多人低估了被攻破的損失，或是過於節省防禦成本、沒有資安觀念，導致資安事件頻傳。網站我的密碼沒加密中，列出了許多使用者密碼沒加密的台灣網站，不乏知名公司與政府網站。從此就能看出這問題的嚴重性。

資訊安全最重要的關鍵，還是在人。有正確的資訊安全觀念，找到對的人，投入適當的預算，細心的實行深度防禦的策略，你可以不必成為黑客眼中的肥羊。

隨著網絡規模持續成長，滲透至生活上每個角落，網絡攻擊者能獲得的利益就更多。這些事件只是個開端，網絡攻擊在將來會更加頻繁，地下的黑客經濟體只會成長不會減少，該是俱備網絡戰爭的新思維的時候了。

銀行交易員被曝涉嫌操縱全球基準匯率WM/Reuters

繼Libor利率，能源市場和新加坡離岸外匯市場NDF相繼被銀行操縱之後，這個世界似乎已經沒有什麼不能被銀行操縱的了。近日，據五家銀行做市商爆料，一些全球頂尖銀行的交易員們曾操縱基準匯率來扭曲數萬億以美元計價的投資價值。

彭博的報導顯示，被操縱的基準匯率為WM/Reuters，該匯率指數誕生於1994年，為基金管理者提供標準化的匯率指數來計算每日的資產淨值。該基準匯率分為即期收盤和遠期收盤兩個品種，一些全球主要的股票和債券指數供應商(比如英國富時FTSE和MSCI)均把WM/Reuters匯率納入其中作為計算因子，因此很小的匯率波動，都可以影響大約3.6萬億美元追蹤各類指數的基金投資價值，從養老基金到結構性理財存款帳戶無一倖免。

據披露，交易員們在客戶的交易指令被執行之前布下「老鼠倉」，並協同其它銀行的交易員一起在該匯率收盤前的一個「60秒窗口」內進行串謀操縱。由於最後的定盤匯率是基於這60秒內所有交易的中間值來計算的，因此數個規模較小的交易指令可能比一個大規模的交易單帶來的影響要大。

交易員們將交易指令的細節與經紀商和其它做市商的交易員分享，這將使得他們可以集聚力量讓WM/Reuters基準指數朝著理想的方向變化。一些交易員表示，這種策略更適用於一些交易範圍較小的貨幣，但依舊有風險。比如在最後60秒窗口期發生一些突發新聞，一些交易頭寸較大的銀行可能將該指數推回相反的方向。

一名交易員表示這種策略風險很大，他只有在清楚地瞭解其它銀行頭寸規模和客戶交易量大小的情況下才會去嘗試。通常情況下，大概需要下單超過2億歐元才有可能讓該匯率指數出現變化。

令人大跌眼鏡的是，這種操縱行在外匯即期市場每天都會發生，並且已經持續了超過10年時間，影響著各種基金和衍生品的價值。歐洲最大的基金管理公司過去曾向英國監管機構抱怨過WM/Reuters可能存在被操縱的可能，當前英國金融市場行為監管局(FCA)正在準備對此展開調查。

一名在銀行工作超過12年的資深交易員將外匯市場形容為野蠻而荒涼的西部(Wild West)。日均交易量達到4.7萬億美元的外匯市場是金融體系內最大的市場，也是監管最薄弱的一個市場，由於實行場外交易制度，在交易員們決定優先為客戶執行交易指令還是讓自己的「老鼠倉」受益的時候難免會產生利益衝突。

作為做市商，銀行為客戶報出買價和賣家進行交易，同時利用自有賬戶控制流動性。包括資產管理機構在內的機構投資者在WM/Reuters收盤之後的一段時間內向銀行買賣外匯，通常是在倫敦時間下午4點，這就給了交易員們調整自身頭寸並操縱WM/Reuters獲取利潤的機會。一些指數基金最易受此影響，因為這些基金每天都需要利用WM/Reuters的收盤價與銀行做上千筆交易。

法律顧問公司Baker & McKenzie LLP的合夥人Arun Srivastava表示，對於外匯交易員們，在即期市場按照當前價格買入一種貨幣並在兩天內完成交割，監管機構並未將這種行為界定為金融工具交易，因此或許很難起訴外匯交易員們操縱市場這一罪證。

與Libor的定價不同，WM/Reuters是基於實際下單指令進行交投的收盤匯率，在所有參與全球外匯市場的銀行中，有4家銀行是主宰者，市場份額按照排名依次是德意志銀行(15.2%)，花旗銀行(14.9%)，巴克萊(10.2%)和瑞銀(10.1%)，上述四家銀行發言人拒絕對此置評。

「六月錢荒」——央行之「操縱」與反操縱 （上）

本文作者為岷江金融研究機構江勳。文章內容主要基於目前已公開的信息，僅作參考。

2013年6月，將成為中國的重要分水嶺。

從諸多方面講，比如經濟結構、社會結構、金融結構、貨幣體系等，近十年來形成的頑固歷史慣性，正被強制性的改寫。當然，這並不輕鬆，不是一朝一夕迷人眼。不過所謂中國事，要麼是一萬年，要麼是一萬年太久只爭朝夕。事實上，中國正在進行的，就是一場與時間賽跑的遊戲。

這場流動性危機是如何蔓延的？我們想我們不打算再來重複。我們關心的是，這場危機是否有一種本質，以及是什麼？

另一個央行

央行已經不再是原來的央行。

就從這一個月開始，央行的地位、聲譽、信用、效率，都將獲得重估。對圈子裡很多人來說，這個月，中國央行的言行舉止，變得陌生。

我們先來看看央行怎麼做和怎麼說。

5月底到6月初，貨幣市場的緊張氣氛開始顯露——一般來說，6月也常常是中國金融市場最緊張的月份。因為，在5月底——7月初的區間，大量的基礎貨幣面臨著回收。其中最主要的包括企業所得稅的集中繳存（基礎貨幣通過財政存款的形式，回歸央行系統）、存補交款準備金、銀行分紅等。2010年來，攬存沖時點成為一個日愈激烈的變量，並隨之衍生出巨量的理財產品到期兌付問題。理財產品假定8萬億，超短期2-3萬億，集中在年中到期，  該項資金缺口將達一萬億。

今年，另一個正變量成為負變量，即外匯佔款（央行用來購買外匯的人民幣金額）的急劇下降。在4月份，央行、商務部和海關，集中解決熱錢的跨境套利，並且出台了異常嚴厲的外管局20號文。5 月份的外匯佔款從4 月份的人民幣2940 億元和一季度的每月4050 億元大降至670 億元。

熱錢的迅速萎縮，實際上讓2013年5月的資金面變得前所未有的嚴峻。在情理上，央行應心知肚明。

但是巨量到期央票的加入，讓央行的對沖變得左右為難。5月最後一週，淨回籠170億。6月第一週，端午節前幾天，銀行間資金市場持續飆升，市場資金面空前緊張，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)一路狂飆，隔夜Shibor從6月5日的4.62%漲到6月8日9.58%的罕見歷史高位，漲幅超過了100%，在公開市場，央行淨投放超千億。

看起來，經過試探，央行對吃緊的資金面開始響應。但是，是什麼事情導致央行在接下來一週內表現得如何「冷漠」？

那一週，一些國有大行的高管跑出來呼籲降准，央行沒理睬，並且連公開市場操作也乾脆停掉了。6月8日成為一個轉折點。我們從一些渠道獲得的消息指，當日，央行通知一些一級交易商就一些央票和回購業務詢量，但是當日其中有大行即將部分資金拆借給一家中小銀行，其方式正是央行近來非常忌諱的票據買入返售。這激怒了央行，因為這不過是在最恰當的時候以最恰當的方式證明，增量寬鬆的貨幣，會旋即被商業銀行用於表外加槓桿。

值得注意的是，這一段時間央行一反常態只做不說。而6月8日最重要的信號是，李克強總理發表講話，「盤活貨幣信貸存量，控制增量」。應該理解為，央行的行為獲得了中央支持。——有些人認為央行這麼幹導致銀行實際利率飆升，反而導致錢進不了實體經濟，因此是跟中央對著干，所以後面會妥協，這不免迂腐。

後面一週的事情我們都已經熟知。

我們從2010年以來長期戰略性看空中國股市，最根本的原因，就是中國的流動性結構太過於畸形，資本市場沒有絲毫的競爭力。本輪暴跌，機構蜂擁贖回權益資產，足可見之。關於該問題，我們後面再細說。

從瞭解的情況看，銀行系統的抵抗是顯然存在的。這表現在一些國有大行在之後削減了在拆借市場的頭寸。兩相僵持，加劇了銀行間拆借利率和拆放利率飆升到離譜的地步。事後，我們還看見了姜建清通過路透表態，並且他委婉的批評央行沒溝通好。

央行在17日下發了《關於商業銀行流動性管理事宜的函》，強調「流動性總體處於合理水平」，並「激活存量」，仍然不說話。拆借利率飆升到那麼嚇人的地步，央行也不說話。但是股市崩盤的時候，央行才勉強站出來。

央行為什麼不願意公開來說呢？為什麼又要通過中央來隔空喊話？

所謂，名不正則言不順，言不順則行不正，故而有名無實。在一行三會的制度框架中，央行的角色這幾年越來越尷尬，雖然排在最前面，但恐怕名過其實。民間經常會質疑中國央行的流動性管理能力，而較少會質疑銀監會和證監會的作為。人們總是以結果論，這很正常，不過貨幣的問題必須動態的和歷史的來看。

2010年之後，央行的數量化貨幣監控系統的壓力陡增。2011年，央行被迫做出調整，拋棄新增信貸規模指標，提出籠子更大的「社會融資總量」的新概念。但是2011年、2012年這兩年，幾乎就成為央行調控失效的兩年，2011年央行厲行緊縮，其結果是加劇了金融脫媒，貨幣市場開始崛起，信託風光無兩。2012年，邊緣化的證券系統捉急的信託化，導致M2百萬億。流動性增速和經濟增速之間缺口不斷擴大。2013年上半年趨勢加速直至呈背離之勢。更重要的是，房地產問題，收效無幾，矛盾叢生。

如果中央要問責，央行肯定先檢討。但實際上，這兩年是銀行系統和證券系統創新性抵抗央行的結果，同時央行可能也尚未做好應對新的金融革命的準備。結果是，一行兩會之間，從2012年的一些表徵看，恐怕誰都沒法說服誰。也就是在此之間，一度醞釀一個統一的金融監管機構，現似已破產。

但是從實際操作看，銀行系統和證券系統這兩年的創新，又很大程度上變成對既得利益板塊的利益輸送。這是問題的關鍵，可能正是這個原因促使高層下決心，授權央行採取特別行動。這個特別行動應該是一個戰略系統的構成部分，這個戰略的啟動應該在幾個月前，包括，為什麼要從司法系統入手查處債市黑幕，倒逼銀行和證券系統收手。

所以此次，央行不能說，亦不想說，亦不好說。為什麼不好說呢？後面我們會講到。直到央行擔心過殺股市，才發聲明，但市場竟又馬上解讀為妥協。這種解讀才這真是不妥協。

總之，彼時市場相信了央行不願意「救市」。那麼，央行到底做沒做呢？

實際上，6月20日尾盤迴購利率突然回落，一些銀行間交易員普遍猜測，央行進行了一定的干預，以穩定市場情緒。6月21日，週五早盤，他們又發現有一批低價批發資金入場，規模100億，拆借利率僅有5-6個點，這顯然超乎尋常。次周，它們又發現了這一批資金以同樣形式出現。

這到底是央行繞道機構拋出，還是讓某些大行擔任「穩定器」，尚未可知。隨後又傳出央行定向工行注入500億。此事央行予以否認。不過我們也從業內獲悉，該次投放不僅存在的幾率很大，且涉及到兩家銀行。

央行始終沒有或不願意以公開工具干預市場，比如調存准、公開市場操作等，表明，央行要打破既有並重構一套新的話語體系。

25日早盤，銀行間、股市、債券市場連坐。下午，央行發聲，「合理調節流動性 維護貨幣市場穩定」，這被廣泛解讀為央行軟手。市場驚天逆轉。7天回購利率回到了10%以下。

央行表示要用公開市場操作以及一系列工具調節流動性，但是，這一備受期待的干預在隨後三日都沒有出現。現狀是，資金融出方仍然較少，跨月融資仍然很困難。28日下午，出現在陸家嘴論壇上的周小川仍然語焉不詳。

是什麼讓央行如此變化：從之前「光做不說」，到現在「光說不做」呢？我們認為有三個解釋，其一，階段性的語言維穩已經湊效，逆回購可能要視更嚴峻而情況才重啟，也就是7月。考慮到外匯佔款的繼續萎縮和補交存准，7月份第一週的資金缺口，根據測算可能高達5000億。另一方面，即便7月份上中旬非常嚴峻，市場的強烈願望也可能落空。因為，唯此方能對影子銀行系統有效整理。第三，目前實體經濟已明顯進入緊縮通道，但企業資金面依然是很緊張，因此，央行有理由認為，銀行間基準利率的相對低位就不是真實的。關於此，後面還會講到。

流動性黑洞

央行到底是怎麼認識目前的金融系統和貨幣市場的？我們只能根據6月25日，央行的「安撫」公告來解讀。

央行首先告訴市場，流動性是充足的。央行公告稱，5月末，金融機構備付率為1.7%，截至6月21日，全部金融機構備付金約為1.5萬億元。通常情況下，全部金融機構備付金保持在六、七千億元左右即可滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬億元左右則比較充足。

那麼，這就留下一個問題，大量的流動性囤在誰的手裡？如果真如姜建清所言，連工行都覺得緊張，我們問了一些銀行，緊張的確是非常真實的，甚至到地下錢莊高息借錢。那麼流動性就一定出現了某種黑洞。

我們認為，可能央行和市場所理解的流動性是兩碼事。所謂備付率，也就是保證存款支付和資金清算的貨幣資金（按規定存放於央行）佔存款總額的比率。理論上，備付金率可以約束銀行的信用擴張。所以，央行認為1.5萬億的備付金完全足以對付市場的資金缺口（初步計算，6月份大概缺口3000-4000億左右。）

但是，備付金只是一個資金結果，而並不能反映其來源。比如，一家銀行的高備付金率完全可能是依賴再貸款或者同業拆借，其支付能力就弱很多，因為它必須承擔更複雜的流動性成本。

另外，備付金是以超額準備金體現在銀行資產負債表中，是基礎貨幣的基礎構成。而目前金融市場基礎貨幣（比如說出現大規模擠兌，儲戶提取的現金是基礎貨幣）本質上並不稀缺，而是流動性需求，即基礎貨幣衍生出來的「准貨幣」，或者說「影子貨幣」的流動。

所以，央行所說的流動性，其實是最狹義的流動性，跟市場所理解的廣義流動性——金融市場水位——是兩回事，我想局中人應該是一眼能看明白央行這個有點故意「掩耳盜鈴」的動作。我們之所以說央行不好說，就是因為這個原因。也正是這個動作告訴我們，央行心裡，很明白。

基礎貨幣和准貨幣的關係，可以形象的理解為米和粥的關係。熱錢套現流出，掏了一把米，鍋裡還有一大把。如果銀行的客戶現金支付結算，存在央行的備付米也是夠的。現在的問題是，要短時間內，按照米和粥的比例上繳兩把米（20%存款準備金和財政存款），卻有些掏不出來。

掏不出來的原因有兩個，其一，水摻的太多，粥太稀，按比例掏的米過量導致粥不成粥；其二，粥冷凍，流體化，攪不動，導致沉澱在各處的米摳不回來。這分別對應金融市場的是，槓桿太大、貨幣周轉速度大幅降低。

那麼，本輪央行緊縮風暴，其目標是哪一個問題呢？

市場普遍認為，央行有意逼銀行去槓桿，既然表內的槓桿完全問題，有的銀行貸存比遠遠低於監管要求，那麼就是要逼迫銀行去影子銀行槓桿，主要就是同業資產的槓桿。對此我們並不認同。

2012年，五大行中的4家銀行首次披露槓桿率，平均水平為5.11%，高於銀監會規定的4%的最低監管要求，顯然還處在合理水平。雖然我們認同影子銀行有問題，但是不是整體槓桿問題，而是資產問題。去同業業務的槓桿可能只是表象。

同業業務市場，激進的興業銀行和民生銀行可能已經帶動整體槓桿率突破了監管，這可能是監管層所知的個別超出能力的銀行，對它們的整頓是必須的，即便如此，我們認為這可能也是表象，我們在下文將細說。

人們談論中國的高槓桿率，通常的角度是從宏觀金融入手，幾乎很少從金融機構推論。人們認為，2012 年底M2 為GDP 的1.78 倍，社會融資規模達到GDP 的1.88 倍，中國槓桿比率已升至一個很高的水平，但我們認為其實問題的核心，而在於資產周轉速度。

從簡單的費雪公式GDP=MV=PQ（M:貨幣流量,V:貨幣流速,P:商品價格,Q:商品數量）即可推導。V不變，則注入M，刺激P上漲或數量增加。

對中國存量貨幣M2的爭議相當大。其原因就是，在過去十年中，中國形成了本質上以基建和地產為通道的貨幣供給機制。基建和地產的貨幣需求量大，但是周轉非常慢。很簡單，機場和樓房是的交易頻率是不可能像吃喝拉撒那樣的。

中國目下有相當多的貨幣被凍結，有包括反貪腐、約束公有和公共部門支出等原因，但核心原因在於地產。2013年社會融資總量飆升的一個重要的原因，就是投機需求退出房地產市場，從而導致樓市交易趨冷，大量的貨幣被剛需凍結在儲蓄中。

現在，中國的貨幣流通速度，大概只有0.4—0.5左右，美國大概在1.2左右。現在全社會的M2官方統計是100萬億，但真實M2應超過130萬億，因為影子銀行系統創造的很多流動性不計入M2，廣泛意義上的影子銀行系統（包括同業、委貸、票據、民間借貸）規模多大不好說。

本次銀行間市場的流動性危機，本質上，也是地產金融周轉鏈條被切斷所致，下面詳說。

shibor操縱

影子銀行與商業銀行一樣，是一種信用中介（credit intermediation），其在經濟體系中提供三種轉化：信用轉換、期限轉換和流動性轉換，從而將全社會的借款人和融資人聯繫起來。因此，本質上是一種融資安排。因此，指責影子銀行系統通過各種金融工具大規模期限錯配，本身是苛責。

中國影子銀行系統的風險，在於其根基與美國影子銀行完全不同。影子銀行的興起，在美國主要是基於商業銀行負債端的變化，中國當然也在2010年後感受到攬存的壓力。但我們認為最主要的，仍然是在政策約束下的主動性資產端安排，即將地方平台和地產類資產，裝入表外。或者說，3年以來，影子銀行逐漸從理財產品畸變為另一種地產融資鏈條。

影子銀行系統的模式，和監管層的資產約束，不斷的進行貓捉老鼠的遊戲，並進而加速演化出過於早熟的金融工具系統。比如2009年為了信貸資產或票據資產支持的銀信合作崛起，信託通道被封死後，2012年銀行又找到了券商。像興業銀行2010年後較大規模將信貸業務藏在同業代付中，同業代付進表之後，又創新了同業償付。至於票據業務，從轉貼現，到2009年的「雙買斷」，再到2011年的「賣斷+回購」。至於資金池業務，它本來應該是影子銀行的核心模式之一，但在中國它迅速的「龐氏騙局」化。

中國式影子銀行的過於早熟，也催生了它的脆弱性。在短短5年中，它帶來了兩個全局性影響。

由於它沒有西方式的獨立法人地位，而是依附於銀行，而同時又具備理論上不受槓桿約束的存款創造能力，它刺激著銀行大量的創造票據業務輸送到影子銀行系統；並且，通過各種金融工具將同業業務、債券市場、票據市場等串通一體，打通了基礎貨幣（同業拆借）和准貨幣通道，也構成了一個多層級資產組合，放大槓桿，比如以票據同業拆借養債券，以債券養信託。

但是，它的先天缺陷是，由於沒有多層次資本市場和資產證券化，該結構的久期組合綁定在地方平台和地產的信貸資產之上，這些資產的周轉率非常之低，最重要的是，資產質量風險巨大。因此，它要麼拉長拉高票據資產的槓桿，要麼需要一個體系外的流動性補給系統，那就是將銀行自營資金對接於理財賬戶（即丙類戶）。

但是，這個信用鏈條被拉得過長，且交易成本過高，最終將導致貨幣周轉速度的大幅度降低。因此，一旦監管層斬斷債券灰手，並堵死了丙類戶和自營資金的交易通道（5月份由中債登口頭通知，），上百個六月中到期的理財產品的兌付出現困難，它們得不到自營流動性的支持，因此湧入貨幣市場。但是丙類戶通過紙質、傳真、電話等方式交易，周轉非常之慢，資金在途非常嚴重。而以票據為基礎的影子銀行鏈條，在第一環，即出票貼現環節就要大費周章。

這即是上述，本次流動性危機，實質上是地產金融周轉鏈條被鑿開所致。

它最重要的影響是，影子銀行的崛起對貨幣數量論及其貨幣管理體系形成顛覆性的挑戰。M2、貸存比、貨幣乘數悉數面臨失效。這正是目前中國在貨幣管理上的一個困難，尤其是在經濟的緊縮轉型通道之中。

因此，當我們需要重新構建一個金融體系和監管系統，比如說，多層次資本市場、資產證券化、利率市場化等，央行就需要像掌握存准和存貸款利率那樣，掌握新貨幣體系的定價權，那就是銀行間市場的基準利率——shibor。

然而，當央行轉身，發現SHIBOR已經被同業間的大行或者偽大行所操控，以朝著有利於它們的負債端，或者組合槓桿的方向。本次銀行間利率的超級瞬時扭曲，不就是明證嗎？

當隔夜拆借飆到13%時，有人憤怒的指責央行，應該懂得維護shibor的意義。我們的理解相反，這正是因為央行太懂了。

這就是我們所理解的2013年6月。

讓我們明確下，我們認為本輪央行肅清風暴的本質目標，是一件更大的事情，即重構一個貨幣運轉體系，壓槓桿只是短期表象，實際能做的可能只是控制槓桿，在槓桿控制前提下真正要做的事情，是中期事情，那就是資產切割。

美國對巴克萊操縱電力市場開出4.9億美元創紀錄罰單

上海多家金店涉嫌操縱金價

人民網報導稱，多家上海金店正被國家發改委價格監督檢查與反壟斷局調查。調查主要針對老鳳祥等上海金店通過「上海黃金飾品行業協會」平台，壟斷上海黃金飾品零售價格。目前調查取證階段基本結束，上海多家金店已向上海市價格監督與反壟斷局遞交《自認報告》，承認「企業之間相互串通統一價格損害消費者權益」。包括老鳳祥、老廟黃金、亞一金店、城隍珠寶、天寶龍鳳、周大福、周生生等上海本地及在上海開展業務的黃金飾品企業正在進行整改。

調查主要針對由上海黃金協會牽頭制定的《上海黃金飾品行業黃金、鉑金飾品價格自律實施細則》展開。根據該細則第五條、第七條、第八條規定，上海多家金店在對所售黃金、鉑金產品進行定價時，均不允許超過協會所約定「中間價」的正負2%或正負3%。

以下是人民網報導：

據人民網報導，2013年5月與2013年6月，上海市發改委與國家發改委兩次約談上海黃金飾品行業協會和13家上海主要金店負責人。

調查主要針對由上海黃金協會牽頭制定的《上海黃金飾品行業黃金、鉑金飾品價格自律實施細則》展開。根據該細則第五條、第七條、第八條規定，上海多家金店在對所售黃金、鉑金產品進行定價時，均不允許超過協會所約定「中間價」的正負2%或正負3%。

我國《反壟斷法》十三條、十六條規定：具有競爭關係的經營者不得達成「固定或者變更商品價格」的協議；行業協會不得組織本行業經營者從事上述（價格壟斷）活動。

儘管上海黃金飾品行業協會對外宣稱，上述細則於2011年就被政府部門制止。但知情人士向人民網透露，上海多家金店長期執行上述《細則》，共同「協商」黃金、鉑金飾品零售價。

記者走訪上海多家金店發現，當消費者對公示的「今日金價」產生疑問時，店員均表示該價格是上海黃金（飾品行業）協會制定的「指導價」。而在發改委發起本次調查前，老鳳祥、亞一金店的官方網站上所公示的「今日金價」，均標註為「上海地區指導價」。

某黃金行業央企駐上海業務負責人向人民網表示，上海黃金零售行業在定價上長期來存在嚴重問題，主要表現為：幾家大型金店價格高度趨同；在工費另算的前提下，所公示的黃金價格和真實的黃金價格相差甚遠；金條和黃金飾品按照統一價格售賣。

據瞭解，這並不是政府部門第一次對上海黃金行業存在的價格壟斷現象進行整頓。早在10年前，上海市物價局就對上海黃金飾品行業協會及13家金店進行價格壟斷調查。當時調查人員於同一時間在滬上各大金店購金。所開具的發票顯示13家金店的金價高度一致。

上海金價「特殊」全國業內盡知

令人意外的是，全國業內皆知上海黃金飾品市場的「特殊性」。人民網曾致電國家黃金行業權威機構，對方工作人員聽完記者陳述，脫口而出的一句話就是：「上海的黃金市場和北京不一樣，和全國的（市場）都不一樣，因為上海有一個黃金（飾品）行業協會。」

上海黃金飾品行業協會究竟是一個什麼樣的機構？其官方資料顯示，該協會成立於1996年12月，主管單位繫上海市商務委員會。協會現有各種所有制會員單位226家，行業覆蓋面達到85%左右，市場銷售佔有率達90%以上。

該協會與上海數家大型金店有著千絲萬縷的關係：在人事任命上，上海豫園旅遊商城股份有限公司原總裁程秉海任會長。豫園商城大股東為復星集團，其下屬老廟黃金、亞一金店均是上海老字號金店。在上海從事黃金銷售的企業，每年繳納6萬元會費，即可成為該協會的「會長單位」；而成為「副會長單位」，每年需繳納的會員費為2萬元。

然而，記者向滬上業內人士瞭解到，即便是成為「副會長單位」，許多外來金店在協會內仍然沒有話語權。業內人士告訴記者，由於老廟黃金、城隍珠寶、亞一金店、老鳳祥四大金店在協會人事上的高度滲透，該協會自成立以來，就是上海本土金店操縱市場、壟斷價格的工具。

以本次遭到發改委重點調查的協會文件《上海黃金飾品行業黃金、鉑金飾品價格自律實施細則》為例：該細則雖然由行業協會牽頭制定，但實際上是上海少數大型金店事先草擬，再交由協會「副會長單位」和「理事單位」表決。

《自認報告》：老鳳祥、豫園帶頭操縱金價

本次，國家發改委、國家價格監督檢查與反壟斷局在掌握充分證據的前提下，對上海黃金飾品行業協會及十幾家上海金店發起調查。

2013年3﹒15期間，人民網連續刊發調查稿件，揭露上海黃金零售行業存在的價格壟斷現象，引起國家發改委和上海市發改委高度關注。

根據人民網掌握的消息，僅從查獲的《上海黃金飾品行業黃金、鉑金飾品價格自律實施細則》文件，就足以證明上海零售業長期存在價格壟斷。

在上海金店上交給調查部門的《自認報告》中，進一步對上海黃金零售業價格壟斷的歷史原因和背景進行了坦白：上海黃金飾品行業協會與老鳳祥、豫園商城（下屬老廟黃金、亞一金店）等上海老牌金店有千絲萬縷的關係。這幾家金店的聯手操縱，最終促使行業協會通過《細則》，禁止其他金店在上海以低於「指導價」的價格售金。

「《細則》是在會長會議上通過的，但是其他金店只有知曉權，沒有對這個規定的否決權，也無法阻止協會通過這個文件」，知情人士向記者表示。

摩根大通操縱電力市場案達成和解 支付4.1億美元罰金

當地時間7月30日，美國能源監管委員會(FERC)公告稱，摩根大通與FERC就摩根大通操縱電力市場一案達成和解，摩根大通同意支付4.1億美元的罰款。

根據和解協議，摩根大通將向美國財政部支付2.85億美元的民事罰款，並上交1.25億美元非法利潤。上交的非法利潤中，1.24億美元將上交給加州ISO的用電戶，另外100萬美元將交給Midcontinent ISO的用電戶。

FERC稱，摩根大通承認了協議確定的事實，但是沒有承認也沒有否認其存在違規操作。

昨天，FERC首次公佈其指控摩根大通操控電力市場的指控內容。指控稱，2010年至2011年期間，摩根大通涉嫌在加州和中西部，通過8種交易策略不正當地從電力運營商獲取過度支付費用。

幾週之前，各家媒體就已經報導摩根大通或將支付約4億美元的罰金，與FERC達成和解。

下面是一些背景信息：

在一些案件中，FERC在發佈違規通知之後數週或數月，才會發出正式決議。在很多案件中，這數週或數月時間內，FERC都與被控方達成了和解。

如果雙方達成和解，就會為這項為期近兩年的調查畫上句號。

在這段時間，美國商品交易商——尤其是那些銀行——正處在非常嚴厲的監管環境之中，這些銀行擁有的倉儲公司和電力公司都持續受到來自官方的壓力。

上週三，美國司法部已經著手調查華爾街金屬倉儲行業。近期，擁有倉儲子公司的華爾街銀行和主要交易商遭受大量質疑，指責認為他們在抬高金屬價格。

上週五，摩根大通突然宣佈退出現貨商品市場，稱決定尋找現貨商品業務的戰略替代品，包括替代目前仍持有的商品資產和現貨交易業務。

就在不久之前，另一家銀行巴克萊也遭受了來自FERC的巨額罰金。

CFTC稱已發現15家銀行操縱利率衍生品市場的證據

Libor操縱案和解或為CFTC調查基準掉期利率操縱案鋪平道路

在對libor操縱案的調查中，監管機構和被指控的銀行以25億美元達成了和解。根據該和解計劃，被指控的銀行也將必須交出和另一個金融衍生工具案件相關的信息。

彭博社援引消息人士的話稱：

根據和檢方達成的協議，巴克萊、瑞銀以及蘇格蘭皇家銀行這三家在Libor操縱案中被罰的銀行，若其隱藏了和潛在的基準掉期利率(ISDAfix)相關的證據，則他們將面臨刑事指控的風險。

曾擔任美國司法部檢察官、現任韋恩州立大學法學教授的Peter Henning表示：

這些銀行將冒著打破已有和解協議的風險和監管機構進行合作，他們正處於任人擺弄的境地。

做為和解計劃的一部分，美國司法部目前已經推遲了對上述三家銀行的起訴，而做為ISDAfix操縱案的主要調查人CFTC將繼續被告知任何事情的最新進展。目前巴克萊已經向CFTC遞交了交易員電話的錄音。

到目前為止，巴克萊、瑞銀以及RBS的發言人均拒絕對此置評，而CFTC的發言人也未對此發表評論。

目前各國監管機構都正在對貨幣市場上的操縱價格行為進行調查，這些調查涉及了從利率到貨幣，再到商品等極廣的範圍。

德國金融監管機構Bafin也正在就該國銀行業是否捲入到了ISDAfix操縱案進行調查。但該機構的一位發言人Ben Fischer在6日表示，目前尚未發現任何關於德國銀行捲入操縱案的跡象。

英國金融行為管理局已開始就英鎊ISDAfix的決定過程進行調查。

做為對ISDAfix操縱案調查的一部分，自5月份以來，CFTC已經和巴克萊、ICAP、花旗的十幾位(多於12位)交易員和經紀商進行了面談。此外，CFTC還計劃同來自另外13家銀行的員工進行面談。

該消息人士稱，有通信信件顯示，華爾街銀行指示ICAP在紐約的經紀商買入或賣出了大量利率掉期，從而將利率降至事先決定的水平。

其還指出，通過這些操縱措施，參與操縱的銀行從獨立的利率掉期期權中獲利，而這些期權正是他們的客戶藉以對沖利率波動的工具。因為ISDAfix的利率決定了掉期期權的價格，因此，銀行業也就尋求去改變掉期的價值。

在和CFTC達成的這項5年期的和解計劃中，巴克萊、RBS和瑞銀表示，他們將全面並迅速配合CFTC以及任何其他政府機構關於libor或任何民事訴訟以及行政事務相關的調查，或是任何在未來可能發生的調查。

在CFTC開始調查之前，ISDAfix是由以下幾家銀行制定的：

美銀集團、巴克萊銀行、法國巴黎銀行、花旗集團、瑞士信貸集團、德意志銀行、高盛、匯豐銀行、摩根大通、瑞穗金融集團、摩根士丹利、野村控股、RBS、瑞銀和富國銀行。

ISDAfix利率由湯姆森路透、Telekurs和彭博資訊所發送。

Henning表示，這些銀行所面臨的真正風險是來自資產管理經理人和養老基金的私人訴訟，若真的存在操縱事實，則這些銀行將會因此而感到恐慌。