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2011-04-26 聯塑(2128.hk)年報摘要 散戶投資記錄

http://bcwong-investment.blogspot.com/2011/04/2011-04-26-2128hk.html




Ø          收入增加44%的同時,銷售成本只係增加了38%,要知道上年無論原材料及人工都上漲了不少,係這樣的情況下仲可以擴大毛利率,證明聯塑轉架成本能力強。
Ø          其他成本增長的幅度與收入增幅差不多,可以接受。
Ø          純利增加了七成,純利率的增加,證明了聯塑的規模效應繼續發揮了重要作用。


 
Ø          債務總額急降,因為上年上市籌措了資金,看來未來唔怕冇彈藥發展。


Ø          供水、排水繼續佔了大部份的收入,增長的幅度都有四成以上。
Ø          電力供應及電信增幅達五成,又多一個高增長的板塊。
Ø          燃氣部份冇增長,算係幾失望。

Ø        華南繼續係公司的大本營,其他地區佔的比重依然不大。看來真正要做到中國第一還有一段路,但可以睇得出中國市場的確很大。

“本集團的產能利用率一直保持在領先行業水平。設計年產能約為115萬噸(按:2010年產能)。目前,集團在烏魯木齊和長春新建生產基地,以滿足西北和東北地區市場增長的需要,其中烏魯木齊第一階段1.2萬噸產能已經在二零一零年第四季度投產。同時,本集團也在現有生產基地增加生產線,預計設計年產能在二零一一年及二零一二年分別增加37萬噸和33萬噸,到二零一二年底,本集團的設計年產能將達到185萬噸。”

Ø          今年設計產能會增加三成左右,只要新的產能可以被市場吸收,今年聯塑應該可以繼續高速增長。

“本集團認為,無論是商品房建設還是保障性住房建設,都會刺激本集團所在的塑料建材行業,拉動集團環保供水管道,埋地和小區排水管道、燃氣管網建設等領域的發展。”

Ø          整份年報最重要的一句,一句道破了聯塑的吸引力,雖然“燃氣管網建設”呢方面有少少吹牛的成份,不過只要做好供水同排水兩方面,就已然足夠了。

Ø          我對聯塑的評價同聯塑主席一樣:


2011 04 26 聯塑 2128 hk 年報 摘要 散戶 投資 記錄
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2011-04-29 龍工(3339.hk)10年年報摘要 散戶投資記錄

http://bcwong-investment.blogspot.com/2011/04/2011-04-29-3339hk10.html

銷售收入增長了74%,達到120.2億元人民幣,淨利潤更是增長了120%,達到17.66 億元人民幣,均創下歷史新高。公司整體毛利率也從去年23.44%增長到28.51%

Ø          呢方面係冇得彈,假如今年比上年放慢少許都已經係一個可觀的增幅。至於毛利率方面,係鋼材同人工成本都上升的時侯,可以有幾個巴仙的增幅,更加係不可再彈。

2010年主導產品裝載機雖然大幅增長,但佔公司總營業額的比重繼續降低,從200973.4 %下降至 69.41%。新產品挖掘機、叉車比重則持續上升。進一步說明了近幾年公司產品結構調整已初見成效。

Ø          產 品種類又多一員-挖掘機,翻查資料挖掘機長期被外資佔據,毛利率很高,龍工打得入呢個市場絕對利好,但事實上很多競爭者(重汽、熔盛、三一、徐工……)亦 已經有進軍的計劃,因此要小心未來毛利率能否保持。目前依然很集中係裝載機(鏟泥機),但我唔認為有太大問題,始終鏟泥機係基建的必需品,需求始終會有。

中國工程機械行業協會預計十二五期間,中國的工程機械年平均增長率為17 %,到2015年,行業規模將達到9000億元。

Ø          雖然只係得個“估”字,但都已經足夠讓散戶如我,對行業充滿信心!

年內,中國北部繼續為本公司的主要銷售地區,佔總營業額約19 .69 %,上述地區礦場對設備的需求仍然強勁。在中國政府的振興經濟措施帶動下,公共工程開始活躍,中部及南部的銷售分別較上個財政年度增加180. 4%185.3 %至人民幣1, 992百萬元及人民幣1,353百萬元,分別佔期內總營業額約16.58%11.26%,相對二零零九年同期僅佔總營業額分別10.31%6.87%。為應付不斷擴大的市場,本集團將致力鞏固與中部及南部分銷商的關係。本年度,中國西南部的銷售穩步增長32.9%,佔本年度總營業額約12.32%(二零零九年:16.4%)。來自東部、西北部及東北部的銷售分別增加約50.34%78.67%69 .04%,佔年內總營業額約32.02%,與去年相若(二零零九年:33. 1%)。本集團注意到,海外市場對設備的需求有復蘇跡象。

Ø          一大段的文字,真的唔明白為何不化作圖表:

從圖表雖然可以看出銷售是很平均的,不會集中係同一地區,對此算是滿意。

受國家政策和投資方向的影響,預計國內工程機械市場將保持高增長至少1015年,同時鋼材上漲等因素在未來可預見的510年能被毛利率上升和產銷量快速擴張部分抵銷。

Ø          又係得個“估”字,不過都係可以俾人足夠的信心。

主產品裝載機銷售40139台,成為全球唯一超過4萬台裝載機的生產企業。挖掘機4118台,增長了103%;叉車10468台,增長90%,銷售台數躍居中國行業前三名;壓路機、配件銷售、國際銷售等均取得一定的增長。

Ø          內需市場暫時是不用擔心,至於國外市場,發達國家對排放技術需求較高,能否打進這些國家有疑問,相信未來都係以出口至發展中國家為主。


輪式裝載機
輪式裝載機的收益佔本集團總營業額約69.41%,較去年下跌4.06%(二零零九年:佔本集團總營業額約73.47%),原因為本公司加大對挖掘機、壓路機及叉車等其他核心產品的銷售力度所致。來自ZL50的收入上升64.92%,而來自ZL40ZL30的收入則分別上升14.66%53. 2%。然而,來自小型裝載機的銷售成績驕人,較去年同期上升117.30%,此乃由於市場對此廉價而實用的產品需求不斷上升所致。


挖掘機
本集團持續專注產品開發。自二零零七年以來,龍工已成功開發並推出挖掘機產品,使之成為本集團主要產品之一。截至二零一零年十二月三十一日止年度,挖掘機的經營收入為人民幣1,957百萬元,較去年急升152.47%。本集團將繼續加強其在此領域的產品競爭力。



叉車及壓路機
截至二零一零年十二月三十一日止年度,壓路機的經營收入為人民幣469百萬元,較去年增加48.22%(二零零九年:約人民幣317百萬元)。本集團致力借助成功的品牌知名度擴大此領域的銷售。本年度,叉車的經營收入增加約人民幣292百萬元至人民幣586百萬元,較二零零九年同期增加100.64%。為應付此領域殷切的需求,本集團已擴充生產能力,並對當地營運作出調整來鞏固其銷售能力。

零件
本年度,來自零件的銷售收益約達人民幣450百萬元,較去年同期增加68.54%(二零零九年:人民幣267百萬元),佔期內總營業額3.75%


2011 04 29 龍工 3339 hk 10 年年 摘要 散戶 投資 記錄
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價值投資的優勢與軟肋(陳理演講摘要)

http://www.cnstock.com/szbft/hdygyhg/201206/2074550.htm

首先歡迎各位嘉賓不遠千里來參加我們的研討會。我今天演講的主題是「價值投資者的優勢和軟肋」。套用芒格的一句話說是:如果你不能正確認識自己的競爭優勢,那麼你不擁有競爭力。

首先,我要談的是價值投資的安全優勢。
格雷厄姆式價值投資者安全優勢模式= 安全邊際 + 多樣化
巴菲特式價值投資者的安全優勢模式= 護城河 + 安全邊際

兩個人都非常強調安全邊際。

那麼,投機者為什麼不安全呢?
投 機者如同「懸崖上的舞者」,缺少安全邊際的保護。再偉大的投機家,包括《股票作手回憶錄》書中的主人翁利維摩爾,也改變不了其「懸崖上的舞者」的本質,他 的最高境界也只能是「懸崖上的舞者之王」,原因就在於他根據事物的現象即價格波動來決策,忽視了事物的本質即內在價值,如同常在懸崖邊行走而不自覺,投機 者面臨的正是這種隱藏很深的「一失足成千古恨」的致命風險。他可能虛幻地覺得「停損」就像保險繩一樣可以在出錯時保住性命,但在特殊情況下「停損」根本無 法執行,或者因為心理因素沒有得到貫徹執行,如同保險繩會意外折斷一樣。

也就是說,價值投資是遠離懸崖的舞蹈,而價值投資者是遠離懸崖的舞者。

其次,我談一下,價值投資的遠見優勢

孔子「登泰山而小天下」傳為佳話,杜甫「會當凌絕頂,一覽眾山小」,成千古絕唱。

杜甫的詩句也說明了這種意境
岱宗夫如何,齊魯青未了。
造化鐘神秀,陰陽割昏曉。
蕩胸生層云,決眥入歸鳥。
會當凌絕頂,一覽眾山小。

價值投資者站得高、看得遠,立足於分享企業的盈利模式,看重企業發展的長期因素,懂得時間和複利的驚人力量,和投機者比擁有某種遠見優勢。

那麼,價值投資者如何才能獲得遠見優勢呢?
巴菲特的「遠見優勢」主要是通過「護城河」即企業持久的競爭優勢的分析來實現。我在去年俱樂部年會提出一個新觀點,僅有「護城河」分析還不夠,需要加上「原點分析」。「原點」分析理論的意義在於,找到企業成功的基本邏輯。

原點分析是很重要的。「護城河」分析和「原點」分析缺一不可。從二者的關係看,「原點」是企業分析的最高點,「護城河」是企業分析的次高點。正確把握「原點」的企業,才能正確建立「護城河」。

例如只有正確理解客戶的需求是低成本的企業,才能正確建立「低成本」的護城河;正確理解客戶的需求是品質和心理體驗的企業,才能正確建立「品牌」的護城河;正確理解客戶的需求是方便的企業,才能正確建立「網絡效應」的護城河。

再次,價值投資者的優勢有心理優勢——價值投資者夜夜安枕

格雷厄姆開創的價值投資法根植於對心理學的瞭解,不受市場情緒和價格波動的影響,理性地做出判斷和決策。

格 雷厄姆在《證券分析》導言裡指出:「我們必須承認投機者的心理因素對其成功構成強烈的威脅。從因果關係來看,投機者隨著價格的上漲而越來越樂觀,隨著價格 的下跌而越來越悲觀,因此從本質上看,只有少數投機者能保持常勝不敗,而且沒有人有理由相信在其它多數同道都將失敗的情況下,他自己卻總是能成為贏家。所 以,在投機方面的培訓,無論多麼精妙多麼全面,對個人來說都是埋下不幸的根源。許多人都是被由此引入市場,初期小有收穫,最終幾乎人人慘敗。」

以上說到的是價值投資的優勢,但是價值投資也有軟肋。接下來,我將談價值投資的軟肋。

芒格欣賞一位農夫的智慧:「我想知道我將死在哪裡,這樣我將永遠不會去那個地方。」

如果我們能認識到價值投資者的軟肋所在,避開在中國理解和應用巴菲特投資思想存在的主要問題,那麼對我們在中國成功應用巴菲特投資思想會大有幫助。

軟肋之一 ---- 極端化理解巴菲特投資思想

一個極端是以偏概全,教條化理解巴菲特投資思想。把巴菲特的「低價買進少數傑出企業股票長期持有」的經典策略等同於巴菲特投資策略的全部,不管什麼股票、什麼價位都敢買進長期投資。

另一極端是矯枉過正,全面否定巴菲特投資策略和長期投資在中國的適用性。並不斷有人冒出來要「還原巴菲特的真相」,宣稱「巴菲特神話的破滅」。

軟肋之二 ---- 靜態理解巴菲特投資思想

忽視了巴菲特是同一台持續學習的機器,他的投資思想呈現明顯的階段進化的特徵。人們往往抱著巴菲特曾持有的觀點,教條地套用現實和未來。

軟肋之三 ---- 對能力圈的誤解

孔子有句話:知之為知之,不知為不知,是知也。

巴菲特在1992年致股東信中談到對投資的態度:「對大多數從事投資的人來講,重要的不是他們知道多少,而是怎樣如實地確定他們不知道的東西。一個投資者沒有必要做太多事情,只要他或她避免犯大的錯誤。」

我們先來看看巴菲特對能力圈的陳述
巴菲特說:「你不必成為熟知每個企業或許多企業的專家。你只需評估那些位於你能力圈之內的企業。圈子的大小並不是很重要的,但是知道它的邊界在哪卻是至關重要的。」

市場對能力圈的誤解:理解表面化。一般認為是可以理解的或熟悉的領域,例如大家說的「不懂不做」,「不熟不做」,就是這個含義。這個能力圈的邊界比較模糊。

巴菲特說,我們往往試圖考慮那些重要的和可知的事情。可是重要的事情不一定是可知的……那些可知的事情不一定是重要的——而我們不希望我們的心裡充滿了這些事情。

對投資而言,什麼才是重要的呢?
價 格是你付出的,價值是你得到的,對投資而言,價值是重要的,而任何資產的價值都是未來現金流的折現,所以對投資而言,影響所投資產未來現金流的因素才是最 重要。對股票投資而言,買股票就是買公司,影響公司未來現金流最重要的因素是企業的獲利能力,而獲利能力又是由行業前景、商業模式、經營實力(護城河,即 競爭優勢)、管理實力和財務實力等因素決定;對債券投資而言,影響債券未來現金流最重要的因素是發債機構的償債能力。

對於投資而言,什麼是可知的?
巴菲特的「理解」或可知的是有特指的,即可預測的能力。他說:「我們對於『理解』的定義是:能夠有相當的把握回答未來10年內企業走向的問題。」即對該企業未來10年的經濟狀況胸有成竹,否則應歸類「不可以理解」或「難以理解」。

因此,我們不要有虛幻的能力圈,這是事後諸葛亮
許 多人喜歡對複雜適應性系統如股市、宏觀經濟進行短期預測,或者對一些變化非常快的行業進行預測,儘管他們是行業專家對本行業非常熟悉,但仍然可以歸類為 「虛幻能力圈」。他們擁有選擇性記憶,只記住自己預測對的時候,錯的時候則選擇忘記。認知偏見和情感協同作用,讓他們相信他們知道不可知的事,將他們引入 事後聰明、傲慢自大、先入為主、固執己見的「虛幻能力圈」內。

巴菲特則清醒地認識到:「對於這些在快速變化的產業中運營的公司來說,預言它們的遠期經濟狀況根本就是遠遠超出了我們的能力極限。」

確定你處在能力圈之內有兩條標準

一、「雙十協定」。不願意持有十年的股票,甚至不要考慮持有十分鐘;對該企業未來10年的經濟狀況胸有成竹,10年後的10年企業前景繼續看好。

二、知其一,還要知其二。

另外,能力圈還有一個重點,就是認識自己

能力圈表面看認識外部世界,實際上其本質是認識自己。

蘇格拉底最推崇的一句箴言「認識你自己」鐫刻在德爾斐神廟上。他認為自制的涵義就是「認識你自己」。 那麼怎樣才能認識自己呢?

蘇格拉底的答案是:控制自己的慾望,認識自己的無知,做自己的主人.。世界上最聰明的人是明白自己的無知的人。

因此,做價值投資要固守所知:永遠不要離開你的優勢領域。離開能力圈,就像唐僧離開孫悟空用金箍棒劃的圈子的保護。

另外,還要持續學習,逐漸拓展能力圈

巴菲特:「投資的成功首先是在於你能否老老實實承認自己所不知道的東西,接下來是你勤勤懇懇地學習,使自己不再無知。」

巴菲特投資醫藥股、比亞迪、IBM,是持續學習,逐漸拓展能力圈的表現。

以上能力圈的問題,說的比較多,接下來,我繼續闡述價值投資的軟肋。

軟肋之四 ---- 貪便宜吃大虧

廉價股不廉價:因為價格便宜選到品質不好的企業和行業。這種「雪茄煙蒂投資法」存在價值實現的三個問題。

(1)價值下降:廚房裡不會只有你看到的那一隻蟑螂
(2)價值回歸慢,回報降低;
(3)股價上漲後,基本面改善,賣得太早。

軟肋之五 ---- 會買不會賣
會買是徒弟,會賣是師傅。
好公司賣得太早,差公司賣得太遲。

四條基本賣出原則:
1、高估時賣出;
2、基本面發生永久性惡化時賣出;
3、買進後發現當初判斷錯誤時賣出;
4、發現更好的選擇時賣出。

正確的賣法是首先要做正確的分類,不同類型的證券制定不同的賣出策略,而不是一刀切。優質股和廉價股的賣法不一樣;穩定增長行業的股票和週期性股票賣法不一樣;核心持股和衛星持股的賣法不一樣。

軟肋之六 ---- 對資產配置的迷茫

資產配置的核心:機會成本的比較和選擇
中國的陰陽法:資產分為陰和陽,或者公的和母的,即生息資產和非生息資產。
巴菲特的三分法:基於貨幣的資產;非生產性資產;生產性資產。

人為設定比例的謬誤:例如銀行理財顧問的建議:股票50%,債券30%,黃金10%,現金10%,包括保險公司所為的大類資產配置,表面很理性,很科學,實際上是毫無道理的胡言亂語。

正確的資產配置策略:留足短期需要的資金和應急基金,剩下的資金根據投資機會放手一搏。

資產配置需要戰略縱深,大至是指可做戰略性運動的地域空間。

它 的作用是「利用可用的空間對突進的敵軍部隊進行阻滯,擾亂,與其周旋等待敵弱我強的最佳時機,再決定是否要進行攻擊以及攻擊的程度。而且,部隊在被快速擊 潰的情況下,大面積的緩衝區域能讓軍隊有得以喘息的時間,並利用時間進行重新集結,修整部隊,指揮部也有時間來考慮新的作戰計劃。就是「以空間換時間」。

投資中的戰略縱深,就是在投資組合的行業、企業配置上保持相對的集中、適度的分散,根據機會成本進行股票、債券、套利等的合理配置。

如 果只投資一兩個行業、一兩家公司,100%投資股票等一類資產,或者只有長期持有一種投資策略,就是過度集中,缺乏「戰略縱深」,出現不利局面或者投資良 機時,缺乏穿插、騰挪的空間。個人建議小資金5-10家公司,大資金10-15家公司,分佈在四大產業群上,並適當配置股票、債券、套利、現金,象巴菲特 那樣常規投資和非常規投資相結合,策略多樣、技術全面,就具備了「戰略縱深」。尤其是在股市高估區域,適當配置債券、套利,並建立應急基金,是構築戰略縱 深的關鍵。

軟肋之七 ---- 壓力之下技術變形

1、外部計分卡,行為短期化:價值投資者最寶貴的品質是獨立思考,目光長遠,內部計分卡。短期排名、客戶短期利益訴求之下壓力之下使用外部計分卡,行為短期化。

2、亂創新,不純粹:基本分析和技術分析相結合,價值投資和波段操作相結合等。

3、正確創新之道:從心所欲而不踰矩,微創新,持續改進和進化。

軟肋之八 ---- 調研不當的危害

1、調研不足:業餘投資者一般調研不足。看起來很美,遠看一朵花,近看爛渣渣。
2、調研過度:內幕交易;左手拿顯微鏡,右手拿放大鏡看企業,周身都是毛病;信騷擾。

調研需要適度。適度調研的原則如下:

(1)第一信息源原則。
(2)抓基礎變量;
(3)立體調研:企業本身,競爭對手,上下游等;
(4)現場調研的重要使命:看經營者是實幹家還是鑽營者。
(5)抓住身邊的機會:彼得林奇的建議,尤其適用普通投資者。
(6)最偉大的提問:你正在做哪些競爭對手沒有做的事情?

我就講這麼多,謝謝大家,接下來把時間交給鐘兆民先生。
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《投資最重要的事》全書摘要 梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102e0go.html

《投資最重要的事——頂尖價值投資者的忠告》,被巴菲特稱為「難得一見的有用的書」。博主精讀兩遍,摘要如下。作為投資理念之總體框架,力求知行合一。
【1. 學習第二層次思維】


開篇之義:「道可道,非常道」。作者認為投資中沒有普遍適用、長期適用的法則。一個原因是如果一種法則是有效的,就會有越來越多的人效仿,效仿者的行為最終會使該法則失效。因此,投資的藝術屬性不小於它的科學屬性。


如果你的目標是取得市場平均收益,那你只需買指數。如果你致力於跑贏市場,那需要兩個條件:1)你的判斷是正確的;2)你的判斷比市場的判斷更正確,領先一步,高人一等。因此條件1只是你跑贏市場的必要條件,而非充分條件。你的認識和大家一樣,不可能得到超額收益。


作者強調優秀投資者必須要有「第二層次思維」。通俗說就是下棋的時候不能只看一步,還要看第二步。第一層次思維:這是一家好公司,買入。第二層次思維:如果人人都認為這是一家好公司了,那就麻煩了,股價很可能過高了,賣出。注意,實戰中很少一邊倒。


【2. 理解市場有效性及侷限性】


作者認為:沒有一個市場是完全有效或無效的,它只是一個程度問題。成熟市場相對有效。中國市場相對無效,因為市場有效性假說的幾條假設都不太成立。有無效性,才有傑出的投資,基金經理才有存在的意義。但是,無論何時,不要輕視市場,而要時時懷敬畏之心,慎之又慎。


【3. 大體準確的估計價值】


價值投資就是以低於內在價值的價格買進,以高於內在價值的價格賣出。對內在價值大體準確的估計是關鍵,必須嚴謹,並以所有可用的信息為基礎。


作者認為價值型投資與成長型投資之間並沒有明確的界限。從用未來現金流折現模型計算內在價值角度看,無非是前者的預期增長率低些,後者高些,因此可以給後者更高的市盈率而已。另外,後者因為不確定性更高,應使用更高的折現率。


【4. 價格與價值的關係】


作者在第四章中反覆強調一件事——要耐心等待足夠好的買入機會,要有足夠的安全邊際,再價格低於內在價值較多時買入。熊市提供很多這樣得機會,牛市則寥寥無幾。


作者強調:投資是一場人氣競賽,在人氣最旺的時候買進最危險。因為一切利好因素和觀點都已計入價格,而且所有人都買了,哪裡還有新買家?反之,最安全、獲利潛力最大的投資是在沒人喜歡的時候買進的。


作者列出幾種可能的獲利途徑:1、以近似於資產內在價值的合理價格買入,隨後通過資產內在價值增長而獲利,如PE收購後通過管理提升企業價值,但這種做法週期長且不確定;2、以高於價值的價格賣出獲利,這需要好運氣;3、以低於資產內在價值的價格買進,等待價值回歸,作者認為是最靠譜的。


【5. 理解風險】


CFA等金融學教程中都把風險定義為中性詞,指波動性,或不確定性。如果預期收益-20%~30%,風險就高過預期收益-5%~8%。但作者給出了與眾不同不同的看法,他確信「風險」首先是損失的可能性。


理論認為,高收益與高風險相對應,高收益作為承擔高風險的補償。或者說,要想獲得高收益,就得承擔高風險。如買股票相對於買國債,就要承擔虧損的風險。但價值投資者相信,以低於價值的價格買進時,就做到了低風險、高收益。反之,以高於價值的價格買入資產則低收益、高風險。


作者稱:單調的、被忽視的、遭冷落和打壓的證券往往成為價值投資者青睞的高收益證券。它們基本面風險低、股價波動小,熊市中往往更抗跌,雖然牛市中通常表現落後(有風險意識的投資者願意承擔這種風險),但長期平均收益普遍表現好。


從概率角度理解世界,過去發生的一切並非必然,而是無數可能結果中的一種。投資亦然,結果虧損並不意味著它從一開始就必然虧損,結果盈利也不意味著虧損不可能發生。做出每項投資時,面臨的結果都是一個模糊的概率分佈(非正態,有胖尾),投資的成敗取決於對分佈的認知和運氣。


投資只關乎一件事:應對未來。作者認為如果有遠見,我們可以對未來結果的範圍及發生的相對概率有一定的瞭解,即我們能構建粗略的概率分佈,能判斷哪些結果最可能發生、哪些有可能發生,繼而得出「期望值」和「置信區間」。如果沒有遠見,就只能靠猜想。


【6. 識別風險】


風險與要求收益率r之間的關係舉例:短期國債的收益率是4%(無風險利率),則長期國債利率5%~6%,高等級公司債7%;投資大公司股票要求回報率10%;垃圾債12%;小盤股13%;房地產15%;收購25%;風險投資30%+。隨著無風險利率的上下浮動,相應要求回報率也上下浮動。


識別風險是控制風險的前提。如何識別風險?作者認為高風險主要伴隨著高價格(超出資產內在價值)出現。高價格的出現又是因為有人蜂擁支付高價購買資產。為何會這樣呢?因為這些投資者盲目樂觀,忽視未來業績的不確定性,從而降低要求回報率r導致。總之,高價就是風險。


【7. 控制風險】


貫穿長期投資成功之路的,是風險控制而不是冒進。在整個投資生涯中,大多數人的成績單取決於至敗投資的數量及程度,而非制勝投資的偉大。良好的風控是優秀投資者的標誌。


作者認為,同等風險下取得更高收益挺好,同等收益下承擔更低風險更好。比如投資一隻白馬股和投資一隻垃圾股事後都取得了20%的收益,而事先投資白馬股的行為承擔了更小的風險。再如投資一個分散組合和投資單只個股都取得了20%的收益,投資一個組合事先承擔了更低的風險。


作者並非說要避免風險,而是建議投資者為了盈利而聰明的承擔公認的風險。最好的例子是保險公司,他們知道人人都會死亡,但仍然靠賣壽險賺錢,為何?因為他們通過精算分析風險,通過組合投保人降低風險,從而獲得利潤。分析風險和降低風險,你有做嗎?


控制風險,是要就可能出現的不利結果做好準備,當這種結果真的出現時,你不至於被毀滅。一般來說,你也不必對極端最壞情況作準備,比如百年一遇的,否則你什麼都不要做了。能夠應付幾十年一遇的風險就夠了,比如一年內發生概率低於5%的糟糕情況就不要考慮了。比如中日釣魚島開戰。


【8. 關注週期】


作者認為,應牢記萬物皆有週期。任何事物都不可能朝同一個方向永遠發展下去,樹不會長到天上。堅持以過去的事推測未來是對投資最大的危害。我的同事曉光認為每個行業都有週期,只是長、短、強、弱的區別,白酒是長週期行業。


信貸週期:經濟繁榮;壞消息極少,人們感覺風險降低了;風險規避消失;錢更多,利率降低,信貸條件放寬;壞的貸款出現;違約出現;風險規避增加,出借錢更謹慎;利率提高,信貸條件變苛刻,最好的企業才能得到貸款;企業迫切需要資本卻不可得,破產增加;經濟萎縮。


作者說:「無視週期並推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。彷彿做的好的企業將永遠好下去、業績高的投資將永遠高下去一樣。實際上,相反的行為可能更正確」。知易行難,投資者總得問自己,茅台、騰訊、萬科、格力、宇通……是不是拐點了?是不是拐點了?


【9. 鐘擺意識】


作者認為證券市場的波動像鐘擺:弧線的中間點是合理位置,但是市場在合理位置停留的時間總是很短,受興奮和沮喪情緒的交替影響,市場來回擺動於高估和低估兩端。如何運用著一規律呢?市場從悲觀轉樂觀後,不要過早獲利了結;市場從樂觀轉悲觀後,不要過早抄底。這波行情試試看。


作者將投資風險歸結為兩種:虧損的風險和錯失機會的風險。大幅消除一個是可能的,但不可能兩者都消除,需要平衡。市場極度樂觀時,人們普遍擔心錯失機會,虧損的風險被忽略了。市場極度悲觀時,人們又非常擔心虧損的風險,錯失機會的風險被忽略了。


牛市三階段:1、少數遠見者開始相信一切會變好;2、多數人意識到的確在變好;3、人人斷言一切永遠會更好。熊市三階段:1、少數遠見者洞察到風險;2、多數人意識到事態變壞;3、人人相信形勢會更糟。希望現在是牛市第二階段初期。


【10. 抵禦消極影響】


作者認為利用市場的無效性是投資持久卓越的唯一方法。無效性指市場的錯誤定價,由投資者們(自己和他人)的錯誤決策導致。作者認為錯誤決策主要產生於心理因素,而非分析能力。許多投資者具備分析能力,往往能得出相似的結論,但克服不了心理弱點。


作者列舉了六種導致決策失誤的心理因素:前兩個是貪婪和恐懼,二者都過度了;第三個是放棄懷疑精神,相信不合邏輯的故事;第四個是在群體共識顯然荒謬的情況下放棄己見選擇從眾;第五個是因業績不如別人而產生的嫉妒;第六個是因賺錢比別人多而產生的自負。


克服六種不良心理因素極其困難,不要覺得自己能夠輕易免疫。下面的方法可能有幫助:對內在價值有堅定的認識,並堅持低買高賣;當市價越來越偏離內在價值時,絕不追高或低賣;通過學習歷史的週期獲得經驗;記住,當事情不像真的時,它往往不是真的;與志同道合者互相支持。


【11. 逆向投資】


逆向投資。作者認為絕大多數投資者都是趨勢跟蹤者,追漲殺跌。卓越投資者需要有第二層次思維,逆向投資,不從眾。市場的上漲是由於買方的活躍度大於賣方,但當市場最瘋狂時,所有人都已經買了,哪還有新的買家呢?一個人從買家轉為賣家,就可以導致市場下跌。


逆向投資知易行難。首先雖然市場終歸會掉頭,但你不知道具體時間。其次,多數情況下,市場並沒那麼過度高估或低估。第三,估價過低並不等於明天就會漲,煎熬可能很久。第四,可能同時有很多人在逆向投資。作者建議投資者不但能知道自身與大眾的做法相反,還能知道大眾錯在哪裡。


如果人人都喜歡一項投資,它就不可能是好投資。因為,價格高了,透支了未來的業績,潛在利好被充分挖掘了。在國內,人人都想打新股發財的話,新股定價怎麼可能便宜?紀律:當前制度下,遠離新股、次新股。


逆向投資需要有懷疑的態度。當市場相當樂觀時要懷疑有沒有這麼好,當市場極度悲觀時要懷疑有沒有這麼壞。中國經濟不是沒有崩潰的可能,但那是小概率,因為市場參與者都會做出最大努力以避免發生。因此不要押寶在小概率事件上;同樣,也不要輕信黃金十年之類的預言了。


【12. 尋找便宜貨】


精心構建投資組合:買進最好的投資,賣出不那麼好的投資,不碰最差的投資。怎麼判斷好投資、壞投資?需要幾個步驟:1、建立潛在投資清單(股票池);2、充分考慮它們的風險;3、大致估計它們的內在價值;4、感知價格相對於內在價值的高低;5、橫向比較排序優劣。


能進入潛在投資清單(股票池)的資產,通常要滿足投資者設定的一些絕對標準。比如財務報表足夠透明、信息披露足夠充分、行業前景不難預測、專業技術能夠理解等。總之,要能看得比較懂、理解比較透。


尋找便宜貨!傑出投資不在於「買好的」,而在於「買的好」。投資者一定要區分「好公司」和「好交易」,做不到這一點將陷入困境。


便宜貨是如何產生的?1、冷門資產,存在一些客觀不足,比如流動性差、業內排名靠後、過度槓桿化等;2、投資者失去客觀理性、不能透過表象看到本質、或者未能克服某些偏見和束縛時;3、價格不斷下跌引發恐慌、過度悲觀,比如熊市末期遍地便宜貨。


公平定價的資產不是價值投資者買入的目標,因為它們只能帶來有風險的一般受益。投資者的聖盃是便宜貨。便宜貨的價值在於較低風險下的較高收益,即更高的收益風險比。


【13. 耐心等待機會】


耐心等待機會——等待便宜貨。作者建議等待投資機會的到來(賣家積極賣出某種資產),而非追逐投資機會(拿著購物單去市場採購)。投資是世界上最棒的遊戲,因為你永遠不必急著揮棒。於是市場以20元拋給你宇通客車,以175元拋給你茅台,以7元拋給你萬科……


【14. 認識預測的侷限性】


要知道預測的侷限性。對個別公司或證券,勤奮工作、關注細節、獲得知識優勢,是有意義的。但事實證明,任何人對宏觀經濟走勢的精準預測是不可持續的。預測也不總是有價值的,比如你一直看漲或者一直看跌,並堅持足夠長時間,總有一天是對的,但有什麼意義呢?


即使足夠勤奮努力,瞭解的足夠多,也不應認為自己能夠掌握未來,未來始終具有不確定性。因此,投資者應該:多元化、對沖、極少或者不用槓桿、更強調當前價值而非未來增長、通常為各種可能結果做好準備。這樣才能在市場崩潰時有更充分的準備,從容抄底獲利。


【15. 正確認識自身】


面對市場週期有三種做法:1、認為週期可預測,努力瞭解市場並抄底逃頂,做到比市場更高明;2、承認未來不可預測,忽略週期,選擇標的買入並長期持有,穿越週期;3、瞭解我們身邊發生的事,弄清我們身處週期的哪個階段(熊腰/牛頭/牛尾……),據此指導投資。作者推崇第三種。


如何判斷市場的溫度?即處於週期的哪個階段?作者給出一些觀測指標,如:經濟活躍還是停滯;前景樂觀還是悲觀;資金寬鬆還是緊縮;利率高低;投資者情緒;資產價格偏高偏低;市場成交旺盛還是冷清;資產持有人樂於持有還是急於出手;基金申購門檻高低……等等


【16. 重視運氣】


「我知道學派」認為未來可知可控,存在唯一的可能,因此努力收集信息預測未來,並據此投資。成功時歸功於自己的敏銳感覺,失敗時推脫運氣不好。「我不知道學派」則認為未來事件是概率分佈的,也會判斷哪種結果最有可能發生(其概率也未必大於50%),但同時承認會有其他多種可能性。


作者認同「我不知道學派」,認為應將精力投在相對熟悉的行業和企業中,而非預測宏觀經濟和大盤。因為不利結果有可能發生,發生概率甚至大於有利結果,我們的投資應具有防禦性。即在不利結果出現時能確保生存,這比在有利結果出現時確保收益最大化更重要!活著比高回報更重要。


【17. 多元化投資】


作者認為有三種典型投資策略,且很少有人能夠順應市場條件及時改變。1、以進攻為主(無論牛熊都想跑贏指數,並承擔高風險);2、以防守為主(牛市不輸指數,熊市大幅跑贏指數);3、攻守平衡(不選時,只選好股,牛市熊市都賺錢)。作者選擇策略2,以防守為主。


防禦性投資者關注的不是做對,而是避免做錯。這需要:1、排除投資組合中的致敗因素(深入盡職調查、要求高安全邊際,不輕易下注在沒有把握的持續繁榮預期上);2、避開衰退期,特別要避免暴露在崩潰危機下;3、組合多元化、限制總風險承擔,並以整體安全為重。


如果你能準確的預測未來,那麼投資成功順理成章。問題是,如果你錯了怎麼辦?「安全邊際」!例如你預測它值10元,5元買入,就有一半的安全邊際,即使預測錯了,它其實只值7元,你也不至於損失。一定要敬畏投資!擔心損失的可能性!擔心有自己不知道的東西!擔心突發事件的打擊!


進攻——通過風險承擔爭取制勝投資——是一個高強度的活動。它可能帶給你所追求的收益,也可能帶來失望。另外,在高風險投資中,你的對手們也都是高手,你是否有把握比他們更強?在不具備必需的競爭力情況下,一定不要主動進攻、承擔高風險以及觸碰有技術挑戰性的領域。


【18. 避免錯誤】


為避免損失,需要瞭解導致損失的錯誤:思維錯誤和情感錯誤。1、分析過程中數據或計算錯誤導致錯誤估價;2、對各種可能性及其後果估計不足;3、貪婪、恐懼、嫉妒、自負、終止懷疑、盲從和屈服;4、風險承擔或風險容忍過度;5、沒有注意到價格已顯著偏離價值,還推波助瀾。


作者稱一種典型的思維錯誤為「想像無能」,首先沒有預測到所有可能發生的結果,其次沒有理解極端事件(如次貸危機)發生後的連鎖後果。有趣的是,某件事不可能發生的假設會使眾人採取高風險的行動,從而具有推動事情發生的潛力。另外,很少投資者瞭解資產之間的相關性。


【19. 增值的意義】


作者追求的投資業績目標:在市場繁榮期與市場表現一致,不必跑贏市場;在市場衰退期一定要跑贏市場,有超越市場的表現。為此,在市場上漲時的投資組合的貝塔係數不能太低(通常週期性越強貝塔係數越高);在市場衰退期要積極追求阿爾法收益(識別並買入被市場嚴重低估的資產)。


【20. 最重要的事】


成功投資的基礎是對資產價值的深刻洞察,因此你必須會人所不會、見人所未見、或對問題分析更到位。低於價值買進是最可靠的盈利途徑,也是限制風險的關鍵因素。只有擁有良好的價值感,你才能低時敢於買,高時捨得賣。但定價過低絕不等於很快上漲,需要耐心和毅力堅持立場。


宏觀經濟與市場週期經常上下波動,投資者群體的心理也常有規律的鐘擺式運動。無論此刻朝哪個方向運動,大多數人總相信會永遠朝這個方向走下去,但這不是事實。由於群體心理的影響,大多數趨勢最終會發展過度。我們無從預知拐點,但卻能通過周邊人的行為推知所處的階段。


理解風險和獲取收益同等重要。最重要的風險是永久損失的風險。避免致敗投資,制勝投資自然會來。風險控制是防禦型投資的核心,安全邊際是防禦性投資的關鍵要素。風險控制和安全邊際必須時刻在你的投資組合中體現出來。


永遠不要認為自己可以通過努力完全掌握並預測未來。通常越宏觀的問題越無法預知,投資者的時間最好用在行業、企業等相對微觀的層面,並做到比別人瞭解的更多。但瞭解再多,也不能忽視隨機性和概率分佈,要防範事態發展不如預期的可能性,避免因孤注一擲而全軍覆沒。


對投資者的評價是個長期、全面的過程。不但要考察牛市中的業績,也要考察熊市裡的表現。不但要衡量投資回報率,還要評估其投資組合所承擔的風險。不但要識別投資者的投資風格(進攻、防禦、平衡),還要考察其在與自己投資風格不相符的環境下的表現。
投資 重要 的事 全書 摘要 梁軍
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http://www.iheima.com/archives/39041.html

i黑馬 曾在去年四月這篇 「Wavii 公開測試,想成為你的新聞大數據服務商的唯一選擇」 介紹過 Wavii 這項服務:

位於西雅圖的wavii,經過多年默默無聞的開發,終於推出了基於大數據的公共消費項目。背後的天使投資名單讀起來就像今天的科技行業——Ron Conway、Aydin Senkut、Mitch Kapor、Dave Morin、Shawn Fanning、Keith Rabois、Max Levchin、Paul Bucheit、Rick Marini、Joshua Schachter、CrunchFund的Mike Arrington's……僅舉這幾例。因為Wavii是建立在一個大想法之上,所以他們對Wavii的期望較高,關於Wavii會不會成功,會不會辜負他們,也許是,也許不是。

無論怎樣,我們先談談Wavii究竟是什麼。

Wavii提供給用戶個性化的新聞和時事(來自相關的Feed訂閱)。用Wavii喜歡描述自己的話就是:Facebook的Google,你登陸到應用程序,網站和iPhone應用程序商店,這時可以使用Facebook Connect,在從你的個人資料那裡蒐集信息的基礎上,Wavii會建議,你應該遵循的分類,如名人、出版物、主題、企業、政治家和類似的話題或新聞提供商。

Wavii的神奇之處出現了,應用程序提供Feed訂閱,Wavii根據您的喜好,把最近發生的那件事推送給你,Wavii推送的新聞導語條目中的任何一個可鏈接的個人或主題都可延伸更多的相關信息。

有機的組成部分

看到Wavii的動作,真的會令人印象深刻。在任何人已經習慣使用各大搜索引擎的今天,Wavii尋求突破相關新聞信息的難題(這麼多重複的文章,這麼多的垃圾郵件),從日益龐大的萬維網中梳理真正的相關數據。

Wavii已經組建了一個25人的工作團隊,大數據專家、機器學習專家,其中許多來自亞馬遜和微軟的前員工。總裁Adrian Aoun告訴我,公司已經圍繞技術專利開始申請,旨在其產品能夠實現。如果你曾經試圖蒐集過去幾個小時自己錯過的Twitter信息流,那麼Wavii對你非常有用。

未知的問題

有沒有人真正的使用它呢?作為一名記者,我個人非常喜歡它。如果用戶發現更多的新聞源,我相信他們也會喜歡的。但實際情況是,我們大多數人有一個最喜歡的網站收集器:Twitter、Facebook、Google News、Google Reader、The New York Times、Techmeme、TechCrunch(Wink),比如,這就是我們得到的信息。那麼些早已建立的、有巨大優勢網站已經超過任何試圖攫取更多的關注的新網站。那麼你可能腦子裡浮現出了同樣是初創公司並且是競爭對手的Trap.it和Uberpaper,對的,競爭對手未來將會越來越多,所以現在是打硬仗時期。

接受開放式網絡嗎?

另一個問題,Wavii把開放式網絡的原則擺在首位,是自己的應用程序成為可能。當我問Adrian Aoun,他的回答是,如果公司計劃使得其個性化的Feed能通過RSS訂閱,不羈絆用戶,如果用戶真心想用這樣的功能,Wavii會考慮它。也許,Wavii的新聞來源的所有決定權都來自paywall行列,會發生什麼情況?「首先,我們不認為這回發生」Adrian Aoun說。他幾乎肯定是正確的,但是當你想建立長期業務——你建立的產品基本上獲得新聞社區內的一些頂部的青睞時,它可以做的更周全。

註:

除去噱頭,經筆者測試,Wavii就是一款基於Facebook的新聞聚合應用。Wavii的服務可以關聯Facebook賬戶,基於用戶的facebook活動學習用戶的興趣。當用戶註冊賬號時,用戶可以選擇關注的人物和主題,Wavii可以向用戶推薦相關的信息。Wavii可以梳理海量網絡數據,為用戶提供真正相關的數據。下面的視頻,可以很形象的向你展示Wavii後台是怎樣工作的。

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20130815 《說謊者的撲克牌》內容摘要 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101mr1u.html

版本:邁克爾·劉易斯:《說謊者的撲克牌》,孫忠 譯,中信出版社,200910月。

 

 

第一章 說謊者的撲克牌

    無有價值信息。只需要記住兩個人名,董事長「約翰·古特弗倫德」和債券交易員「約翰·梅裡韋瑟」。

 

第二章 千萬別提錢

    80年代,投行成為了美國頂尖大學學生最嚮往的行業。

    作者應聘的經歷。

 

第三章 學會熱愛公司文化

    所羅門兄弟公司的新員工培訓(作者屬於1985年入職的一期員工)。

 

第四章 成人教育

    依然是所羅門兄弟公司新員工的瑣事。

 

第五章 強盜兄弟會

    抵押債券(mortgage-backed security)交易部的歷史。劉易斯·拉尼埃裡的個人經歷以及他如何從1979年開始締造了所羅門的抵押交易部。

 

第六章 肥胖的交易師和神奇的賺錢機器

    1981年的《稅收豁免法案》使得美國的儲貸協會開始大量出售貸款,因為其他投行都沒有抵押證券交易部門,所羅門的抵押交易部作為市場上的唯一買家,開始賺取巨額利潤。

    隨後,華爾街的其他投行開始進入抵押證劵交易業務,並從所羅門挖人,所羅門的薪酬體制使得抵押證券部人才開始流失。

 

第七章 索羅門食譜

    1986年開始,劉易斯·拉尼埃裡(此時他已經是副董事長)的團隊迅速瓦解,他的隊員迅速流失,他自己捲入了爭奪所羅門董事長的政治鬥爭。

    1987年,董事長古特弗倫德炒掉了拉尼埃裡,並清洗了該部門剩下的人。另一名副董事長弗特被任命為殘存的抵押交易部的負責任(198812月,弗特也離開了所羅門公司)。

 

第八章 從「基克」到人

    作者在所羅門兄弟公司倫敦分公司當債券推銷員的經歷。如何欺騙客戶購買所羅門公司急於脫手的債券;賣出債券後得到的公司的獎賞和榮譽。

 

第九章 《孫子兵法》

    作者的上司「機會主義者」奪走了本該屬於作者的做成某一個業務的榮譽,作者如何設計奪回來。

 

第十章 怎樣才能讓你更快樂?

    德雷克塞的邁克·密爾肯發現了垃圾債的投資機會,將該業務做成了一個大業務。後來為了創造更多垃圾債,他發明了用垃圾債給LBO融資,從而震撼了美國實業界。

    1987年,媒體曝出羅納德·O·佩雷爾曼出價收購所羅門兄弟公司的股票,所羅門公司最大股東Minorco決定轉讓其持有的所羅門公司14%的股份。為防止股東易主之後自己地位不保,John Gutfreund說服公司董事會和巴菲特達成一項交易,伯克希爾購買所羅門價值7億美元的可轉換優先債券丶,利率9%,同時伯克希爾還有權在1996年之前的任何時間以38美元/股的價格將債券轉換為普通股。依靠這一募資,所羅門公司自己買回了(Minocro打算轉讓給佩雷爾曼的?)大量股票,避免了被佩雷爾曼收購。

 

第十一章 闊佬走背字

    1987年的股災讓所羅門承受虧損。

 

尾聲

    1988年初,作者離開了所羅門。

 

 

附:所羅門兄弟公司的簡要歷史

 

1910年,Arthur, Herbert and Percy三兄弟成立所羅門兄弟公司。

1970s早期,所羅門兄弟公司進入投資銀行業。

1978年,John Gutfreund成為公司的管理合夥人(managing partner)。在這一年的Fortune雜誌文章中,所羅門兄弟公司排名華爾街投行14名。(依Fortune慣例,估計為收入排名)

1980s早期,被Phibro Corporation收購,從合夥制變成公司制。

1980s,公司在住房抵押債券市場取得巨大成功。

1980s後期,決定倣傚Drexel Burnham Lambert參與LBO,結果公司參與了對RJR NabiscoRevco進行槓桿收購的競爭。

1987年,媒體曝出羅納德·O·佩雷爾曼出價收購所羅門兄弟公司的股票,所羅門公司最大股東Minorco決定轉讓其持有的所羅門公司14%的股份。為防止股東易主之後自己地位不保,John Gutfreund說服公司董事會和巴菲特達成一項交易,伯克希爾購買所羅門價值7億美元的可轉換優先債券丶,利率9%,同時伯克希爾還有權在1996年之前的任何時間以38美元/股的價格將債券轉換為普通股。依靠這一募資,所羅門公司自己買回了(Minocro打算轉讓給佩雷爾曼的?)大量股票,避免了被佩雷爾曼收購。

1989年,Michael Lewis寫作了LiarPoker,他從所羅門公司離開的時間是1988年年初。

1991年,發生國庫券醜聞。所羅門的交易員Paul Mozer had been submitting false bids in an attempt to purchase more Treasury bonds than permitted by one buyer during the period between December 1990 and May 1991. 此舉被財政部發現。所羅門被罰款2.9億美元。

    19918月,CEO Gutfrend辭職,他被SEC罰款10萬美元,同時禁止今後擔任任何經紀公司的CEO 

1998年,被旅行者集團收購,同年,旅行者集團與花旗集團合併。花旗集團旗下投行部更名為Salomon Smith Barney

    新的母公司(旅行者集團和花旗集團)不喜歡所羅門公司自營部門劇烈起伏的利潤和損失,砍掉了這一業務。

2003年,花旗集團投行部去除Salomon的名字,更名為Smith Barney

20130815 說謊者 說謊 撲克牌 撲克 內容 摘要 濟南 實習
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今年最重要的貨幣政策學術論文摘要

http://wallstreetcn.com/node/54098

去年最重要的貨幣政策學術論文,為美聯儲推出最強力的政策工具——前瞻指引,提供了理論依據。而今年最重要的貨幣政策學術論文,大部分否定了現在美聯儲退出QE的溝通策略,可能為退出QE設定硬性的量化指標提供了強力的理論依據。以下內容摘抄自美國西北大學教授Arvind Krishnamurthy的論文「非常規貨幣政策的傳導」

QE的投資組合餘額渠道(the portfolio balance channel)主要通過狹窄的渠道影響所購買資產的價格,而溢出效應則取決於資產和經濟條件的詳細情況。該渠道並非如美聯儲預期的一樣,通過寬廣的渠道影響市場,比如說影響所有長期債券的期限溢價。

對美國來說,購買MBS資產已經通過資本約束渠道(capital constraints channel)和稀缺性渠道(scarcity channel),對資產價格產生了有益的影響。在危機時,出現這種情況因為MBS資產的風險溢價會特別高——因為中介部門(intermediary sector)出現的困境不斷向MBS市場輸送流動性不足和高的風險溢價。我們用資本約束渠道來形容,在困境時購買MBS資產的影響。現在已經有理論文獻證明了,央行購買因為金融中介部門出現困境製造的低價資產,是存在有益影響的。比如說,Curdia和Woodford(2011),Gertler和Karadi(2011),以及這份論文。很多研究員都能從這個方面理解,美聯儲在金融危機時購買MBS資產的影響。

我們描述和提供一個新渠道存在的證據——稀缺性渠道,在過去兩年裡,這一直是MBS資產購買的主導性渠道。當金融環境穩定,MBS的風險溢價已經在2011年已經大幅下跌,但經驗證據顯示,美聯儲的MBS資產購買,繼續對降低MBS收益率產生有益的影響。這是通過稀缺性渠道產生影響的。美聯儲購買了大量新發行的MBS資產,這已經導致當期MBS資產(Current Coupon MBS)產生了稀缺性溢價,使得MBS資產和美國國債收益率之間的利差低於零。當期MBS資產的稀缺性鼓勵了銀行發放更多的貸款,緩解當期MBS資產的稀缺。通過資本約束渠道和稀缺性渠道不斷降低二級市場MBS利率,很可能存在有益的宏觀經濟影響。

美聯儲購買美國長期國債大大地拉升了美國國債的價格,但對私營部門債券收益率來說,溢出效應有限,因此對經濟的好處也有限。投資者對長期的無風險資產有需求,這導致了美國國債的安全性溢價。因為美國國債能提供作為高質量的抵押品和長期極端安全的(在名義價格上的)價值儲藏手段的經濟好處,這些好處驅動了安全性溢價。美聯儲購買長期的無風險資產,降低了這些資產的供應,因此也拉高了長期無風險資產的安全性溢價。雖然大規模購買美國國債的計劃降低了美國長期國債的收益率,但它們的福利效應(welfare effects)是模棱兩可的。這些購債最主要的有利影響來自於拉升私營部門無風險資產價格的溢出效應(這些資產可替代無風險的美國國債)。然而,因為私營部門製造長期無風險資產的能力有限(3A信用評級的企業債券鳳毛麟角),這些對經濟有利的影響也是有限的。此外,因為美國國債安全性溢價通過降低美國國債的供應來向投資者提供經濟上的好處,所以也在剝奪經濟系統中極端安全和高流動性的資產,因此所帶來的好處被減少了。

我們幾乎沒有發現任何證據證明,購買長久期資產(包括MBS資產和長期美國國債)能通過一個四通八達寬廣的渠道,降低所有長期固定收益資產的久期風險溢價(也就是期限溢價)。雖然美聯儲經常在討論QE好處的時候,提及這個渠道,但經驗證據與狹窄的渠道更為一致——資產購買主要影響所購買資產的價格(對高風險資產價格的影響非常有限)。

美聯儲應該首先停止購買美國國債,然後出售其美國國債的投資組合。第二,美聯儲應該出售高息(higher coupon)的MBS資產(較早購買的),因為這將對一級市場的抵押利率產生非常小的影響。這個操作順序的最後一步是,美聯儲應停止購買當期MBS資產,因為這個工具是現在刺激經濟的最有益的源頭。

我們接著討論退出大規模資產購買計劃(LSAP)政策的溝通挑戰。在我們研究的所有渠道中,現在資產價格會因未來LSAP的購債總規模預期改變的新聞而變動。實際上,相對於傳統貨幣政策,QE的一個主要特點是,QE必須購買大量較長期限的資產(所以理論上歐洲央行的OMT購債計劃不是QE,因為OMT購債計劃只限於購買期限為三年以下的資產,仍屬於傳統貨幣政策——調控短期利率)。因為與短期限資產相比,長期限資產的價格對未來政策的預期更為敏感,控制這些預期在QE的傳導機制中處於核心地位。因此,在退出QE中向投資者的政策溝通方式將更為重要。

在LSAP政策上,美聯儲一直在其溝通方式上保持含糊。美聯儲一直在經濟的模態預期(modal forecast)下,提供關於LSAP購買資產的量化和時間信息,加上關於取決於未來經濟狀況的政策的含糊信息。美聯儲選擇這種溝通策略,是因為美聯儲對LSAP政策傳導渠道的一知半解,所以希望保留更多的靈活性。

在貨幣政策上,隨經濟狀況改變而設定政策的規則和政策制定靈活性之間,一直存在爭論。在傳統貨幣政策下,該爭論的結果一直傾向於隨經濟狀況改變而設定政策的規則。同樣的,LSAP的政策行動也可以通過設定規則,或通過意料之外的靈活性聲明來實現政策溝通。雖然沒有回顧規則vs.靈活性爭論的所有方面,但我們認為,相對於在傳統貨幣政策下,在LSAP政策下設定規則所帶來的好處很可能更大。這是因為,LSAP針對的是長期債券,這些債券的價格對未來的政策預期特別敏感。在聲明中缺乏控制LSAP政策的明確指引,投資者將對任何關於美聯儲在LSAP上的行動意圖的信息作出反應。今年6月19日FOMC會議後資產價格的大幅波動,就是資產價格對關於LSAP政策進展高度敏感的證據。資產價格的波動性是美聯儲保留政策制定靈活性策略的一個缺點。另一個缺點是,美聯儲不能訂造一個退出方案。我們已經建議退出的順序,從出售美國國債到停止購買MBS資產。但這個退出順序,在投資者面對美聯儲LASP政策規則的不確定性前,並不能實施。現在,因為美聯儲的靈活性策略,任何退出的措施都會被投資者認為是顯示政策定製者偏好的一個信號,這可能會導致更大範圍的影響。我們認為,這個現象的一個例子可能從投資者對今年6月FOMC會議決議的反應看到。從6月18-20日,為了回應關於LASP政策的信息,投資者重新修訂了他們的貨幣政策預期,預期美聯儲將更快地緊縮。這個市場反應凸顯了提供LSAP政策規則的潛在好處。

今年 重要 貨幣 政策 學術 論文 摘要
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20131020-《影響力》摘要-Cedric 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101o0fu.html

20131020-《影響力》摘要-Cedric

 

[]羅伯特·西奧迪尼:《影響力》,閭佳 譯,北京聯合出版傳媒(集團)股份有限公司 萬捲出版公司 出版,20109月。

 

Robert B. Cialdini, Ph.D. 

Influence: The Psychology of Persuasion

Copyright @1984, 1993 by Robert B. Cialdini.

Published by arrangement with William Morrow, an imprint of HarperCollins Publisher.

 

 

引言

 

    到底是什麼因素讓一個人向另一個人說了「行」?哪些技術能最有效地利用這些因素,帶來這樣的順從行?我想搞清楚,為什麼相同的請求,按某種方式說出來會遭到拒絕,稍微換種方式說卻會一帆風順呢?

 

第一章 影響力的武器

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    模式化的自動行為在大部分人類活動中是相當普遍的,因為很多時候,它是最有效的行為方式;另一些時候,它則是必要的。

 

以柔克剛

    本書中描寫的大部分影響力武器都具備若干相同的要素,我們已經探討了其中兩點,一是這類武器有能力激活一種近乎機械化的過程,二是只要掌握了觸發這種過程的能力,人們就能從中漁利。而第三點則是,使用者能借助這些自動影響力武器的威力,這種武器就好像一根沉甸甸的大棒,只要用了它,就能讓另一個人乖乖就範。

 

第二章 互惠

    著名考古學家Richard Leakey認為:正是因為有了互惠體系,人類才成為人類。 … 文化人類學家泰格和福克斯認為這種「欠債網」是人類的一種獨特適應機制,有了它,人類才得以實現勞動分工,交換不同形式的商品和服務,讓個體相互依賴、凝結成高效率的單位。

 

互惠原理如何起作用

    著名法國人類學家Marcel Mauss在描述人類文化圍繞贈禮過程產生的社會壓力時說:「人有送禮的義務,接受的義務,更有償還的義務。」

 

互惠式讓步

    互惠原理通過兩條途徑來實現相互讓步。頭一條很明顯:它迫使接受了對方讓步的人以同樣的方式回應;第二條儘管不那麼明顯,但更為關鍵:由於接受了讓步的人有回報義務,人們就樂意率先讓步,從而啟動有益的交換過程。

 

第三章 承諾和一致

    人人都有一種言行一致(同時也顯得言行一致)的願望。

 

    一旦做出艱難的選擇,人就很樂意相信自己選對了。不光賭馬客是這樣,事實上,我們所有人都會一次次地欺騙自己,以便在做出選擇之後,堅信自己做得沒錯。

 

言出必行

    信仰、言語和行為前後不一的人,會被看成是腦筋混亂、表裡不一,甚至神經有毛病的。另一方面,言行高度一致大多跟個性堅強、智力出眾掛鉤,它是邏輯性、穩定性和誠實感的核心。

 

    (言行一致)讓我們有了逃避連續思考這樁苦差事的途徑。

 

承諾是關鍵

    這些策略都有著這樣的目的:誘使我們採取某種行動或作出某種表態,而後通過我們內心保持一致的壓力逼我們順從。

 

    愛接受瑣碎請求時務必小心謹慎,因為一旦同意了,它就有可能影響我們的自我認知。它不光能提高我們對份量更大的類似請求的順從度,還能使我們更樂意去做一些跟先前答應的小要求毫不相關的事情。

 

    倒不是所有的承諾都會影響自我形象。要想讓承諾達到這樣的效果,必須滿足一定的條件:它們得是當事人積極地、公開地、經過一番努力後自由選擇的。

 

    一旦主動做出了承諾,自我形象就要承受來自內外兩方面的一致性壓力。一方面,是人們內心裡有壓力要把自我形象調整得與行為一致;另一方面,外部還存在一種更為鬼祟的壓力,人們會按照他人對自己的感知來調整形象。

 

    為一個承諾付出的努力越多,它對承諾著的影響也就越大。

 

第四章 社會認同

社會認同原理

    很多人都在做的事,也的確是應該做的事。 … 它為我們判斷如何行事提供了一條方便的捷徑。

 

    驅使信徒們宣揚其信仰的,並不是先前的確定感,而是一種逐漸擴散的懷疑。 … 信徒們已經走得太遠了。為了自己的信念,他們放棄了太多東西,要是信念破產了,他們也完了。 … 既然唯一可以接受的真理被現實證據徹底否認了,教眾們要擺脫困境就只有一條路可走了。它必須為信仰的有效性建立另一種證明形式:社會的認同。 … 教派的任務很明確:既然事實證據無法更改,那就只有改變社會證據了。你能說服別人,自己也必然信服。

 

死亡原因:不確定

    一般來說,在我們自己不確定、情況不明或含糊不清、意外性太大的時候,我們最有可能覺得別人的行為是正確的。 

 

有樣學樣

    我們在觀察類似的人的行為時,社會認同原理能發揮最大的影響力。

 

如何拒絕

    首先,我們似乎持有這樣的假設:要是很多人在做相同的事情,他們必然知道一些我們不知道的事情。尤其是我們並不確定的時候,我們很樂意對這種集體智慧投入極大的信任。其次,人群很多時候都是錯的,因為群體的成員並不是根據優勢信息才採取行動,而只是基於社會認同原理在作反應。

 

第五章 喜好

我喜歡你的理由

1)外表魅力,(2)相似性,(3)接觸與合作,(4)條件反射和關聯,

 

如何拒絕

    意識到這種好感,能提醒我們把交易者和交易分開。

 

第六章 權威

權威高壓的力量

    在權威的命令下,成年人幾乎願意幹任何事情。

 

盲目服從的誘惑和危險

    《舊約》用充滿恭敬的行文講述了一個跟米爾格拉姆實驗極為接近的故事:只因為上帝有了吩咐(哪怕沒有半點解釋),亞伯拉罕就願意把利劍插入自己小兒子的心臟。通過這個故事,我們知道判斷一個行為正確與否,跟它有沒有意義、有沒有危害、公不公正、符不符合通常的道德標準沒有關係,只要它來自最高權威的命令,那就是對的。

 

內涵不是內容

    權威的標誌:(1)頭銜,(2)衣著,(3)身份標誌。

 

第七章 稀缺

物以稀為貴

    對失去某種東西的恐懼,似乎要比對獲得同一物品的渴望,更能激發人們的行動力。

 

逆反心理

    我們都知道,難於得到的東西,一般都要比能輕鬆得到的東西好。故此,我們基本可以根據獲得一樣東西的難易程度,迅速準確地判斷它的質量。

 

    和兩歲一樣,個性意識萌芽也是青春期的特點。對青少年而言,這種萌芽意味著走出兒童的角色,擺脫與此角色相伴的家長控制,邁向成人一角,獲得隨之而來的一切權利和義務。

 

    最能說明家長施壓造成的青少年翻盤的例子,大概要數所謂的「羅密歐與朱麗葉效應」了。 … 隨著父母的干涉越來越多,愛的體驗也越來越強。而當干涉減少的時候,浪漫的感覺也慢慢冷卻。

 

    每當有東西獲取起來比以前難,我們擁有它的自由受了限制,我們就越發地想要得到它。

 

最佳條件

    自由這種東西,給一點又拿走,比完全不給更危險。

 

    管教前後不一的父母,最容易教出反叛心強的孩子。

 

如何拒絕

    我們務必記住:稀缺的東西並不因為難以弄到手,就變得更好吃、更好聽、更好看、更好用了。

 

尾聲 即時的影響力

自動反應

    本書的一個基本主題:很多時候,我們在對某人或某事做判斷的時候,並沒有用上所有可用的相關信息。相反,我們只用到了所有信息裡最具代表性的一條。雖說這條孤立的信息通常都能給我們正確的指導,但它也能讓我們犯下顯而易見的愚蠢錯誤。

    …另一方面,還有一個複雜的平行主題貫穿這本書:儘管只考孤立數據容易做出愚蠢的決定,可現代生活的節奏又要求我們頻繁使用這一捷徑。

 

    靠著成熟而精密的大腦,我們建立了一個信息繁多的快節奏複雜世界,使得我們不得不越發依賴類似動物(我們早秋超越了動物!)的原始方式來應對它。

 

    英國經濟學家、政治思想家、科學哲學家約翰·斯圖亞特·穆勒(John Stuart Mill),離世大概135年了。他的去世(1873年)是一件歷史大事,因為他是最後一個享有「掌握世上已知的一切知識」美譽的人。如今,這樣的說法變得很可笑了。

 

    公眾關心的事件越來越多元化,但關心的時間越來越短。

 

捷徑應受尊重

    因為技術的進化速度遠遠快於我們,所以我們處理信息的天然能力將有可能越來越難於應對當代生活中繁多的變化、選擇和挑戰。

 

 
20131020 影響力 影響 摘要 Cedric 濟南 實習
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FB電話會議摘要:收購WhatsApp為未來十年發展

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0220/58816.html

Facebook周三宣布,將以總價190億美元收購快速成長的跨平臺移動消息公司WhatsApp。Facebook首席執行官馬克・紮克伯格(Mark Zuckerberg)隨後出席電話會議,向分析師解釋了收購WhatsApp的原因。紮克伯格表示,收購WhatsApp是因為他在思考公司未來五年至十年的發展。i黑馬將本會議紀要分享給大家希望對大家有所幫助。紮克伯格表示,WhatsApp的收入能力並不是問題。他說,Facebook當前還沒有考慮過這一問題。紮克伯格的這番講話,表明Facebook目前還不會考慮在WhatsApp上推出廣告服務。分析師在電話會議中詢問了有關WhatsApp營收和收入能力的問題,但對Facebook高管們的答複感到失望。WhatsApp目前擁有自己的收入來源,但這並不是分析師希望得到的答案。Facebook之所以要以190億美元的高價收購WhatsApp,看中的是智能手機的未來。目前,全球已擁有約10億智能手機用戶。紮克伯格和WhatsApp聯合創始人、首席執行官簡・庫姆(Jan Koum)認為,未來的五至十年中,全球智能手機用戶將升至50億。兩人均認為,和現在一樣,未來消息仍將是智能手機的第一大活動。正因為如此,Facebook收購了全球最大的移動消息公司WhatsApp。WhatsApp目前已擁有4.5億美元,且仍保持著高速的增長。以下為電話會議內容摘要:紮克伯格:“WhatsApp與Facebook的結合,將讓我們連接全球更多的用戶。Facebook正在成為一家移動公司,每月移動產品的用戶人數達到9.45億。WhatsApp完美的適合這一願景,能夠增強兩家公司的服務。”紮克伯格還表示,“WhatsApp的用戶參與度很強,且保持著高速的增長。不過WhatsApp在美國市場並沒有得到應有的註意力。WhatsApp應用是目前用戶參與度高於Facebook應用的唯一一款應用。”紮克伯格在電話會議中還提到以下要點:WhatsApp每天新增超過100萬用戶;我們認為WhatsApp用戶將在未來五年內達到10億人;WhatsApp早已擁有了成功的訂閱模式;用戶使用WhatsApp替代手機短信服務;Facebook的部分使命是向全世界提供基本互聯網服務;認識簡・庫姆已有很長一段時間;過去五年間,庫姆的團隊取得了非凡的成就。庫姆在電話會議中表示,“對Facebook收購WhatsApp,我感到非常欣喜。對我和整個公司團隊而言,這是一個不可思議的時刻。我想要感謝他們。”庫姆稱,WhatsApp的目標是打造一個讓所有人在不同手機上都能夠使用的平臺。目前,WhatsApp每天的消息發送總量達到190億條,圖片發送總量為1600萬個。被Facebook收購,能夠讓WhatsApp觸及更多人群,向用戶提供更多的功能。庫姆還表示,“我認識紮克伯格已有多年,個人對他非常崇拜。Facebook是我們公司的模範。我們整個團隊能夠加盟Facebook,我們感到非常高興。”Facebook首席財務官大衛・伊博斯曼(David Ebersman)表示,Facebook將在未來4年內支付190億美元收購WhatsApp,此交易已獲得WhatsApp股東的批準。目前每月使用WhatsApp 的用戶超過4.5億人,上述用戶中的70%每天都在使用WhatsApp。以下為電話會議問答部分:問:此交易如何達成?紮克伯格:我與庫姆相互認識已有幾年時間。11天之前,也就是上上個周日晚上,我提出如何結合在一起,確實能夠連接世界剩余的人群。他對此進行了考慮。一周之後,他表示對此交易感興趣。隨後的一周,我們確定了收購價格和交易條款。我們決定繼續對此進行推進。我們將獨立運營,正如我們收購Instagram時的做法。借助收購,WhatsApp能夠進一步增加規模。Systrom的創始人凱文・斯特羅姆(Kevin Systrom)就已經通過使用Facebook的架構獲得了巨大的價值。WhatsApp業績也將會借助這一模式。問:關於WhatsApp的廣告和創收問題。紮克伯格:我們的戰略非常明確,在未來幾年內,WhatsApp將專註於成長和連接世界上每一個人。當用戶達到20億至30億時,將會有許多種創收模式。目前,我們將專註於產品的成長。WhatsApp將會獨立運營,因此不必要考慮創收問題。我個人認為,廣告並不是讓消息應用實現創收的正確方式。庫姆:WhatsApp目前還不會推出廣告服務。我們已經擁有了穩定的創收模式。創收並不是我們首要考慮的問題。紮克伯格考慮的是從現在開始的未來五至十年的發展。到2020年或是2025年,全球將有50億人擁有一部智能手機。屆時,我們可能獲得50億付費用戶。問:WhatsApp與Facebook的重疊用戶有多少?伊博斯曼:關於重疊用戶的問題,我們確實不清楚。兩家公司的用戶確實有重疊,但是我們無法計算具體的數量。問:Facebook能否借助WhatsApp獲得發展?紮克伯格:由雅虎前員工布萊恩・阿克頓(Brian Acton)和庫姆聯合創辦的WhatsApp只有50位員工,但是在短短5年時間里,他們開發的產品卻被近5億用戶所使用。沒有人能夠做到這一點。我與庫姆有著共同的戰略想法。問:WhatsApp是否有其它產品延伸?WhatsApp目前在哪些國家的表現強於Messenger?庫姆:我們當前專註於讓產品更快、更好,消息速度目前是我們關註的重點。你將會看到我們產品的演變,未來12個月內將會推出新功能。紮克伯格:Messenger從Facebook Chat演變而來,許多的消息都不是即時消息,更像是非正式的電子郵件,會在後來進行答複。WhatsApp更像是手機短信,一種即時通訊工具。世界需要上述兩種服務,我們將對兩個服務繼續進行投資。問:為何以190億美元的價格收購WhatsApp?WhatsApp的增長來自於哪里?伊博斯曼:我們觀察了其他網絡的規模。他們提供的服務確實非常有用。即時消息目前是智能手機上的第一大活動。目前全球有10億智能手機用戶,未來將會增長至50億。所以即使消息服務是非常有價值的服務,人們願意付費使用這項服務。問:監管部門是否會批準這一交易?伊博斯曼:預計不會遇到任何問題。問:即時通訊市場當前面臨著什麽樣的競爭格局?紮克伯格:即時通訊市場當前的競爭異常激烈。WhatsApp目前是該市場的龍頭,雖然在一些市場,其它的即時通訊服務市場份額更高,但是在絕大多數國家,WhatsApp是市場龍頭。WhatsApp專註於消息收發的速度和可靠性,該服務的速度超過了手機短信,這是他們的技術優勢。WhatsApp團隊癡迷於完美的消息服務,這是正確的戰略。隨著時間的推移,用戶將希望付費使用最佳的即時通訊服務。 相關公司: 數據來自 創業項目庫 作者:明軒 | 編輯:luhaitian | 責編:陸海天

FB 電話 會議 摘要 收購 WhatsApp 未來 十年 發展
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財務分析摘要 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/28593129
今天對我來說是個有紀念意義的日子,受東方港灣鐘總的熱情邀請,下午我去他們公司給大家分享了4個小時的財務分析心得。由於昨晚我2點多才睡,而今天上午則一直都在網上鼓搗房地產行業的東西,所以事前我只做了10分鐘的準備,匆匆地寫了幾個小標題,基本是即興發揮。

以前我從來不敢上台講話,後來上電視其實也只是面對主持人一個,並且事先我都準備好了底稿並背熟,沒有面對很多人一次性講過半小時以上的課,所以這次應該說是對自己的一個突破。

鐘總開玩笑說自己只有年輕時碰到美女會晚上睡不著,但上週五第一次見我,看了我的幾篇文章包括那篇簡歷後,回想起自己的年輕時的經歷,一個晚上沒睡好。今天他甚至去洗手間時要求我先暫停,說免得漏聽了。我講完後又拉著去他辦公室介紹公司的情況,還特意準備了一篇文章給我,分享了自己的創業感想,得失經驗。也問了我的職業或創業規劃,很是真誠。一句話,鐘總真是個忠厚人。

我大概講了三部分:


一、研究分析的自我體會

1、好奇心或興趣是動力,要大膽地假設但得小心的求證;

2、社會科學建立在假設之上,不論是歸納法還是演繹法,假設都是馬其諾防線,如果被繞過就需要用常識來判斷;

3、分析的關鍵在於邏輯;

4、經驗的積累就是參照坐標體系的建立和完善;

5、寫作的套路是金字塔原理。


二、三張財報的解讀和分析

1、資產的決定因素在於管理,企業真正的價值沒有在資產負債表上列示;

2、利潤表的要點是產能利用率或盈虧平衡點的確定;

3、現金流是生意模式和盈利質量的驗證;

4、財務分析的關鍵在於判斷趨勢,杜邦分析裡的利潤率主要是經營槓桿問題,總資產周轉率體現管理水平,權益槓桿是一把雙刃劍;

5、成長性是估值的核心,煙蒂股的取捨在於時間的確定性,沒有十全十美的報表。


三、識假與機會的得失

1、常識、邏輯與保持懷疑心是識假的主要武器;

2、稅負水平是行業盈利狀況的晴雨表;

3、大股東的動機、利益訪求與股權變化是檢測器;

4、現金流是利潤質量的血常規;

5、機會錯過會再有機會,錢賺不完;風險遇上會有損失,錢能虧完。

以上是基本摘要,特此留念,以備後用並期補充完善!
財務 分析 摘要 歲寒 松柏
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途牛招股說明書詳細摘要 伊利丹_沈

http://xueqiu.com/4691977921/28636274
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途牛於4月4日週五發佈了招股說明書,以下為新鮮出爐的簡介

一、公司簡介

途牛旅遊網創立於2006年10月,以「讓旅遊更簡單」為使命。自2007年開始提供線上旅遊預訂服務。

CEO於敦德,80後、數學系出身、喜歡旅遊、熱愛互聯網,25歲便跟與人合作創辦了途牛網,賣起了旅遊路線,「只做旅遊路線預訂,做深做透就是一種成功。」目前持有途牛股數10.9%。

二、融資規模

計劃在納斯達克市場募資1.2億美金。募集的資金主要用於擴大市場,增加產品,加強技術投入及潛在的投資機會(目前還尚未明確)。

三、主要經營數據

1、有超過3000家的旅遊供應商,覆蓋全球70個國家

2、團隊游產品超過10萬個,自由行產品超過10萬個,機票覆蓋1000個國內外主要旅遊目的地。

3、核心業務是海外旅遊業務,其交易額佔途牛總交易額的70%

4、目前擁有產品點評85萬個,有超過2萬個的旅遊故事

5、呼叫中心在南京,在中國的15個城市有區域服務中心,有超過400個的旅遊顧問和100名客服代表

6、銷售的產品數從2012年的85萬個上升到2013年的128萬個

7、對於旅遊供應商使用N-Booking系統。

8、2014年第一季度,通過手機下的訂單佔總訂單的20%

9、馬爾代夫是途牛的主打產品,2013年通過途牛預訂的馬爾代夫產品佔中國去馬爾代夫總量的10.9%

10、有7000個歐洲產品,覆蓋25個歐洲國家。

11、目前有300個技術人員,主要負責網站開發運營,手機,搜索引擎,數據分析以及供應商系統。

12、公司總部在南京,總部員工有1333人,其他分公司有員工82人。
查看原圖13、股權分佈
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四、收入情況

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途牛2013年收入較2012年收入增長75%,達到了19.5億人民幣,毛利率也從2012年的3.5%增加到了6.2%,2013年毛利達到了1.2億人民幣(伊利丹沈:攜程2013年全年的旅遊收入為9.36億人民幣,但是攜程是以佣金記為收入,也就是參照途牛的毛利,從這個來看,途牛的收入規模約佔攜程的12.8%)

從下面披露的數據來看,在途牛上預訂的客人,團隊游(除當地游)的平均消費在4500元左右,自由行的平均消費在5100元左右(伊利丹沈:當地游的消費和團隊游均成上升趨勢,自由行平均消費在下降)

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伊利丹沈:途牛的團隊游是按照Gross記收入(不扣除供應商成本)的,而自由行是按照扣除成本後的佣金記為收入,因此從利潤表上看的比例會有所失調,按照其Gross Booking還原後來看,2013年其團隊游佔總收入的54%,自由行佔37%。同時還有一個有趣的發現,2013年當地游和自由行的增長速度均明顯大於團隊游,其佔比也相應的提高了。

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五、利潤情況

伊利丹沈: 目前途牛仍處在虧損狀態,每年虧損約1億人民幣,除了銷售費用和收入有較大直接關係以外,其他開發成本和管理費用較為穩定。銷售費用約佔總收入的6%左右。如果2014年毛利的增長仍能保持目前的增速的話,將有望在2014年下半年開始盈利。


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同時伊利丹還發現,雖然途牛手握4.3億的現金和3.3億人民幣的短期投資,但其資金大部分來自於客戶的預付款以及未結算的供應商款,將其流動資產扣除流動負債以後,僅有2.8億人民幣的運營資本,按照其目前的虧損情況,無法支撐其大規模的業務擴展,也許這也是途牛急於上市的原因。

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六、市場情況

根據艾瑞諮詢的報告,2013-2016年在線團隊游交易額的年複合增長率在35.6%左右。其中途牛是目前在線團隊游規模最大的公司。

同時在線預訂仍只佔據中國的休閒旅遊市場中很小的份額(7.7%),預計該比例在2016年將達到13.2%。而中國整體休閒旅遊市場將在2016年達到5730億元。

下圖為中國休閒旅遊市場預計年增長圖

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下圖為中國在線旅遊市場的預計增長圖(伊利丹沈: 從圖中看,2013年中國在線旅遊市場有303億交易額,而途牛2013年交易額為30億元,約佔整個市場的10%。)

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七、估值

2013年9月,途牛宣佈完成了最新的D輪融資,這輪融資主要由淡馬錫和DCM領投 ,當時融資金額為6000萬美金,根據途牛此次在招股說明書中披露的股權比例來看,D輪股票約佔總股數的20%。可見在2013年9月,途牛的估值在6000/20%=3億美金左右。

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由於現在距離2013年9月也比較短(僅半年),同時考慮到其規模,估計上市後市值在5-10億美金左右

攜程目前的估值在60億美金左右,旅遊業務收入約佔總收入的16%,按此比例估計其旅遊市值約在10億美金左右,考慮到途牛的旅遊收入僅佔攜程旅遊收入的13%,從業務形態上也沒有明顯的差別,10億美金的估值對於途牛來說已經是很高的了。

註:以上估值僅代表伊利丹沈的個人意見,不構成投資建議。股市有風險,入市需謹慎!
途牛 招股 說明書 說明 詳細 摘要 伊利
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《卡拉曼致股東信(1995-2008)》精華摘要——轉自雪球 黑猫

http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c30101dobn.html

《卡拉曼致股東信(1995-2008)》精華摘要——轉自雪球

《卡拉曼致股东信(1995-2008)》精华摘要——转自雪球

1.我認為槓桿也非常危險,對沖基金的失敗幾乎全是因為採用了過多的槓桿。

2.我認為,對於我們特別是價值投資者來說,自律是一個很大的手藝元素。就像沃倫·巴菲特所說,投資就好比一場沒有裁判、沒有非打不可的球的棒球賽,你可能扛著球棒長時間不揮棒。「不,今天沒有什麼好機會。不,仍然沒有好機會。」日復一日地等待是很重要的手藝元素。

3.因為追捧成長性,追捧高價股票的人們,其實是在用溢價買入東西,所以他們都難免會遭受損失。他們會被有更多耐心、更自律的人們擊敗。

4.作為一個管理投資組合的投資者,最大的恐懼是什麼時候,我的答案是:在市場下跌時買入太早以至於買入價格依然處於過高定價的水平。

  在股市下跌過程中出手太早,對所有的投資者來說都具有很大的風險,包括價值投資者。可以確定的是,隨著牛市的繼續,當少數幾個證券開始顯得便宜時,飢渴的投資者勢必將出手買入它們,很快,這些證券將被證明一點都不便宜,因為導致它們在牛市中不漲的缺陷將隨著市場的轉弱而變得更加醒目。

  在股市下跌30%之後,我們無法判斷市場還要繼續下跌多少才能觸底。預期每一個熊市都會變成大蕭條是愚蠢的,但是,預期市場從過高定價的水平跌至合理定價的水平之後不會繼續下行,這同樣是不智的。

  我的經驗是當有人開始以低得荒唐的價格拋售東西的時候,而且他們這麼做是因為他們不得不如此而不是想這樣做時,這個時間是一個很好的買入時機。順便說一下,經驗一般都是好事,不過它偶爾也能引誘你買入太早或做錯事。

5.最大的擔心是在市場從過高估值的水平上開始下跌的過程中買入過早,投資者必須要明白市場崩盤是有可能的,有時候要想像自己回到了1930年。在市場下跌的過程中,肯定會出現讓人動心的廉價的股票,有些廉價股在之後3年中將跌得一文不值。從某種程度上說,買入過早是錯誤的。

  入場太快會給投資者帶來風險。在市場下跌了20%至30%之後,沒人能判斷市場大潮何時才會轉向,預期每一次熊市都將轉變為大蕭條是愚蠢的。價值遭到低估的證券何時向公平價值回歸也是無法預測的,試著這麼做是愚蠢的。

6.隨著市場不斷下跌,你會有購買公司股票的衝動,會受到讓你動心的投資機會的狂轟亂炸,但你永遠無法知道底在哪裡。當信貸收縮的時候,流動性潮水也就退去了,這時投資者需要重溫格雷厄姆和多德的智慧。在這個時候,你不應該去把握市場時機,而是應該堅守價值投資信仰。你將看到誘惑性的廉價投資和形形色色的價值騙子,不要管宏觀經濟如何,盡力以便宜的價格進行投資。

7.由於我們不能預知未來,不能在一個週期行進的中間看到週期的結束,甚至都不一定能看到週期的開始,因此在市場下滑的過程中我們將被明顯的機會淹沒。我們將看到誘惑性的便宜貨和價值騙子、虛假的反彈以及合理的復甦、聰明的底部淘金者以及碰到便宜貨就買的笨蛋,我們永遠無法在事前知道熊市的底在哪裡。

8.價值投資者的信念使得它們不僅不會受到這些短期損失的傷害,反倒讓他們喜歡或者至少能夠理解這些損失,因為短期的價格下跌可以讓投資者降低他們的平均買入成本,可以在更好的價位買入更多,與股價完全沒有下跌相比,最終投資者將收穫更高的回報。

  有選擇地並果斷地逆著市場盛行的潮流而動。價值投資者的表現在一段時間之內會低於大盤,但價格短暫的下跌可以讓你增倉、降低平均持倉成本。不要為暫時的損失所苦,利用並享受短暫的價格下跌。

9.格雷厄姆和多德傳授給我們的不僅僅是如何投資,還有如何思考投資。他們的智慧的核心並不是要求我們盲目遵守機械的教條,而是一種思維方式,這種思維方式使我們永遠不被快速變化的事實和環境遮蔽雙眼。機械的教條是危險的--要求我們生活的世界比實際情況更加恆定、更加可測並且更易於分析。從這個角度講,或許把格雷厄姆和多德的原理當作篩選標準使用最好--像一張網一樣從眾多證券之中找到最感興趣的少數幾隻股票,然後通過精確的分析和敏銳的判斷作出最終的投資決策。

10.穩健的價值投資者一定要避開每天的噪音,避開短視的投資者,與大眾分道揚鑣。

11.價值投資者必須把注意力放在價格和價值的對比上,買進是因為價格相對於價值很便宜。價值投資者的問題在於,價值被低估的股票可能會被低估很長時間。

12.價值投資,不論是在今天還是在格雷厄姆和多德的時代,基本做法就是購買低於其價值的證券或資產--即俗語所謂「半價而購之」。購買特價證券可以獲得安全邊際--即留出餘地以應對出錯、信息不準確、運氣不好,或經濟和股市變化無常的影響。雖然有些人可能錯誤地認為價值投資是尋找低價證券的機械工具,但它實際上是一個全面的投資理念,強調進行深入的基本分析的重要性,追求長期投資的結果,限制風險,並抵制從眾心理。

13.投機者關注的是迅速獲得收益,而與他們形成對比的是,價值投資者通過儘量避免損失,展示出他們規避風險的能力。厭惡風險的投資者,認為預期損失遠比任何收益的利益的權重要高。

14.處在下行週期時,經營業績惡化,廉價的股票變得更加便宜,投資者必須學會處理這一切。同時,他們也必須忍受上行週期時便宜股票稀少,投資資本充足的問題。

  在便宜的投資產品稀缺的時候,價值投資者必須有耐心,放棄標準,退而求其次往往會導致災難。雖然我們不知道機會處於何時何地,但我們知道新的機會終將會出現。如果缺乏令人信服的機會,投資組合中應至少有一部分是現金等價物,與此同時等待機會的來臨,這應是最明智的選擇。

  價值策略對於缺乏耐心的投資者是沒有多大用處的,因為它通常需要一定的時間才能獲得回報。

15.假如市場的估值水平處於創紀錄的高位,支撐市場的是資金流而不是基本面,那麼整個市場崩盤的風險就特別大,歷史上發生過幾次。

16.但我還是要提醒各位,價值投資的目標並不是跑贏牛市。在牛市中,任何人使用任何投資策略,或者甚至根本沒有策略,都能獲得很好的回報,常常能跑贏價值投資者。只有在熊市中,價值投資的紀律才變得特別重要,因為在所有的投資策略中,只有價值投資才能讓投資者獲得充分上漲潛力的同時承擔非常有限的下跌風險。

17.簡單地說,我們正在前所未見的市場環境中前行,其中基本面分析被投資者扔到窗外,邏輯被投資者忘到腦後。我們1999年的表現落後於大市,不是因為我們沒有遵守嚴格的投資準則,而恰恰是因為我們堅持了投資準則;不是因為我們忽視了基本面分析,而恰恰是因為我們踐行了基本面分析;不是因為我們避開了價值投資機會,而恰恰是因為我們一直追尋價值;不是因為我們投機,而是因為我們沒有參與美國股市的投機而受到傷害。

  有時候,有人問我們,是否應該修改我們的投資策略,從而適應現在的市場氣候以改善業績。您可能也猜到了,我們的回答是不!向失控的牛市投降,跟風買進成長股和科技股是很容易的,但這是傻瓜的做法,也是很不負責的做法,而且有違我們的良心。隨大流總是很容易;離開人潮,獨自前進需要很多的勇氣和自信。不過,長期投資成功的一個關鍵要素就是與大眾保持距離。

18.我們對價值投資方法依然堅信不疑,努力以相對於潛在價值大打折扣的價格買進資產或企業。便宜的東西之所以存在,是因為金融市場缺乏效率,而很多投資者缺乏利用這些無效所必需的耐心和自律。價值投資可能會在不同的時段跑贏市場,也可能會跑輸市場,這是因為投資者的情緒在不停變化。不過我們相信,價值投資哲學永遠不會過時。當投資者們對某個價值被低估的領域的厭惡程度達到頂點之時,就是價值投資者買進的好機會。

19.投資的真正樂趣在於識別和積累廉價貨。

                      作者:Seth Klarman(塞思·卡拉曼)
卡拉曼 卡拉 致股 東信 1995 2008 精華 摘要 轉自 雪球 黑貓
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百度Q2分析師電話會議摘要及點評

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1. 摩根士丹利分析師:百度從每名客戶獲得的平均收入(ARPU)在過去幾個季度均有很大增長,這是什麼原因?其中百度PC搜索變現的情況目前有什麼趨勢?
      李昕晢:過去幾個季度,百度通過「加V」計划來提升客戶的質量和信譽,從而提升了ARPU值。客戶對移動端搜索競價廣告的接納度很高,公司移動端的收入增長也是一個因素。


lz註:ARPU值的大幅增長的解釋有點牽強;迴避了pc搜索變現問題,你懂的。

2. 美銀美林分析師梁偉亮(Eddie Leung):我有個關於公司移動端預裝計劃的問題。可否介紹一下,長期來看,公司移動端預裝計劃會有哪些效果?確切的說,目前用戶換機非常頻繁,是否一直需要預裝?是否有證據顯示預裝以及由於預裝產生的用戶體驗可以提高用戶的重複使用率?
  李彥宏:手機市場和手機行業發展非常快,過去幾年裡,用戶把功能機換成智能機,這個過程當中,預裝是非常必要的,我們需要用戶有機會嘗試我們的應用程序和服務。
  未來更多的用戶將換用新的智能手機,其中許多用戶已經熟悉了我們的應用程序和服務,那麼當他們未來選擇移動服務的時候,品牌的作用就更大了。接下來,預裝的作用可能不如以前那麼大,但是品牌、服務質量將會越來越重要。

lz註:APP推廣渠道中預裝越來越雞肋,推廣費用自增不減,效果每況愈下!所以渠道被快速透支。

3. 德意志銀行分析師Alan Hellawell:百度地圖平台第一季度GMV是多少?可否預測一下今年的GMV?
  李彥宏:百度LBS交易量增長非常迅速,環比有80%的增長,公司對業務的增長非常滿意。目前不公佈GMV,因為這部分業務才開始起步。公司在中國團購市場的排名目前為第三,但是加速趕超。百度糯米和LBS在運營效率方面需要改進的空間還不小,未來也是關注的重點。公司會在適當的時候公佈GMV。

lz註:說白了,交易額不大,但本人比較看好基於LBS的商業前景。

4. 瑞信分析師韋迪(Dick Wei):我有一個關於PC端和移動端流量的問題。可否介紹一下最近的移動端裝機情況?百度organic流量和inorganic流量比例是多少?移動端流量的佔比?
  李彥宏:在PC端,公司organic流量佔絕大部分。移動端的市場還處於起步階段,公司採用了大量預裝的策略,同時百度依靠第三方渠道,比如第三方瀏覽器,來增加流量;移動端最大的流量來源還是search app,也就是organic流量的一部分。第三方渠道也有產生organic流量,比如瀏覽器,用戶可以明確的選擇baidu.com作為搜索工具。預計移動organic流量會更快速的增長。
     移動端搜索的流量增長很快,目前還沒有超過PC端搜索的流量,預計今年內將會超過PC端。



lz註:UC瀏覽器給百度移動搜索導流份額肯定縮減不少,但移動搜索整體流量上漲估計是依靠organic流量填平,看來在預裝上百度是花了血本的

5. 麥格理分析師邵炯(Jiong Shao):我的問題關於利潤率。公司一季度的利潤率要比我們預計的好很多,今年百度會否繼續保持這樣的利潤率水平?如果是這樣的話,開支和投資會在今年未來幾個季度加速,那麼主要的投資領域將會是哪些?
  李昕晢:上個季度,我們對今年利潤率和盈利水平做過預測,這個預測依然有效。
  一季度的情況有一些季節性因素,與推廣活動相關的營銷費用有變化,接下來針對提高品牌效應和產品使用度,公司還會進行更多的活動,其中一個重點是移動端產品,其中不只是移動搜索,還包括手機助手,手機衛士,百度地圖應用,團購和消費產品,百度將提供很廣泛的產品類別。
  今年運營費用的增長還是營銷費用,從去年的營銷模式來看,每個季度是不同的,所以雖然在歷史上,由於季節性的因素導致一季度在營收和利潤率方面都比較低,但是今年的情況是不一樣的。公司之前對今年的預測仍然是有效的。



lz註:簡單地說,接下來的品牌推廣和產品營銷費用可能會拉低利潤率

6. 巴克萊:隨著公司線下電子商務業務(O2O)的拓展,百度有無其他補充業務發展的計劃?比如有無進入垂直領域的必要?最近市場有傳言說百度將與攜程合作,請評論攜程和去哪兒有沒有合併的可能,並對市場傳聞做以澄清?
  李彥宏:百度的O2O業務目前主要是由為服務用戶的百度地圖和針對商品推廣的團購組成,這兩個領域還有很多東西可以做。當然,百度也將滿足用戶在本地服務方面的其他需求,比如外賣和電影票,公司將繼續在百度地圖和其他既有的產品中加入新的服務,並在商品推廣方面專注團購業務。
  公司不評論關於攜程和去哪兒合作的傳言,但是對於百度而言,旅遊是一個非常重要的戰略領域,公司將繼續支持去哪兒提供更好的服務。

lz註:想像空間還是比較大,地圖可以整合餐飲、打的、旅遊等熱門的垂直領域

7. 渣打銀行分析師溫迪·黃(Wendy Huang):可否介紹一下公司非搜索業務的虧損情況?來自非搜索業務的虧損,比如視頻和去哪兒,什麼時候可以收窄?
     李昕晢:你提到的視頻和去哪兒等業務實體,對百度而言都是有重要戰略意義的垂直行業,公司已經在相關市場上建立了領先地位,未來還將繼續支持這些業務的發展,因為它們對體現公司價值有主要作用。
公司對這些業務實體的發展感到滿意,它們未來也會形成自己的商業模式,但是目前這些還不是百度最為關注的領域。其它一些領域,如LBS和消費產品是公司長期重要的戰略項目,對這些項目盈利性的預測還為時過早,但是從產品和用戶積累角度而言,它們的表現非常好,未來將會對營收做出很大貢獻。

8. 華興資本分析師埃裡克·溫(Eric Wen):我有個關於硬件市場的問題。最近小米發佈了路由器,其他廠商也發佈了一些硬件產品,而百度在個人硬件方面也有一些動作,公司的硬件策略是什麼?
     李彥宏:智能設備行業的機會很多,但是百度的主要業務是軟件和平台,公司研發了可以與硬件廠商合作的軟件和系統,來培養更為健康的和強大的生態系統。公司沒有直接進入硬件市場的宏大計劃,但是百度將從硬件產業的發展中受益。

lz註:硬件的發展趨勢基本圍繞著兩大方向:智能化、聯網化。被小米發佈路由器所震驚,想像空間太大了!設想將來手機終端、智能手環、家具等必然走向聯網,再想想連接的中心點是什麼?對了,路由器!好像跑題了呢...

9. 傑富瑞香港公司分析師辛西婭·孟(Cynthia Meng):我的問題關於互聯網金融。公司在互聯網金融方面的策略是什麼?潛在的監管風險是什麼?
     李彥宏:互聯網金融是中國未來發展的機會,考慮到公司擁有的巨大用戶數,百度正在評估進入這一行業。最基本的一件事情是,百度要有一款支付工具,而公司在一季度已經發佈了百度錢包。這款支付工具在搜索和服務完成之間形成一個閉環,所以公司最近將百度錢包整合進入百度搜索的移動端應用,以保證用戶能在搜索之後在同一個應用中進行支付。但我不認為這是互聯網金融,而只是幫助用戶使用服務並完成支付的一種方式。
     百度正在評估和探索真正與金融相關的服務,如果未來有實質性的進展,公司將及時公佈。

lz註:百度不是不想進軍互聯網金融,是缺生態..

10. 奧本海默分析師艾拉•季(Ella Ji):我的問題關於公司新發佈的百度錢包。可否介紹一下目前有多少商家使用了該產品?用戶活躍度如何?其他公司使用過發紅包等營銷方式來快速提高用戶數量,百度有此類計劃嗎?如果有的話,公司是否以及將這部分支出計入營銷費用預算當中?
     李彥宏:百度搜索移動端應用幾個星期之前剛剛加入了百度錢包功能,未來公司會有一些營銷活動來讓用戶熟悉百度錢包的特點和在百度搜索應用中完成支付的便利。
     我們認為支付跟情景有關,所以沒有進行像遊戲一樣營銷活動的計劃,百度將通過確認用戶何時何地需要支付來滿足用戶的真正支付需求。

lz註:別為難李帥哥了...

11. 高盛分析師Piyush Mubayi:可否介紹一下,公司的銷售、一般和管理費用(SG&A)中,有多大比例的費用用於改變用戶行為,比如預裝費用?其他的SG&A費用的比例是多少?

李昕晢:SG&A的增長主要源於推廣費用的增加,而推廣費用的大部分用於預裝。過去幾個季度裡,公司一直努力讓用戶使用到我們的產品,並形成使用的習慣。

同時,我們也在努力提高品牌效應,比如通過中國新年期間的活動來增加百度搜索,百度手機衛士等品牌的認知度。李彥宏此前提到,目前預裝應用非常關鍵,而未來品牌效應建設方面的支出將佔有SG&A更大的比例。現在說百度整年的營銷費用將下降還為時尚早,因為公司預測在營銷方面仍將強力推進,無論是在預裝方面還是品牌認知方面。

12. 中銀國際(BOCI)分析師(Thomas Cheung):第一個問題關於公司的引導頁(landing page)策略,除了旅遊之外,公司認為那些垂直行業也很重要?另外,公司預計二季度營收同比增長很大,如果除去公司收購的業務,比如91無線,愛奇藝,百度的核心業務增長將有多少?

李彥宏:公司的引導頁已經包括了旅遊和視頻,之前我也提到愛奇藝在很多關鍵的指標上都處於在線視頻市場領先地位。還有很多垂直行業是非常有潛力的,並且與百度有協同作用,有些是由百度自己去開發,有些是可以通過收購獲得的。比較重要的有醫療保健,教育,金融等等,但是百度不會把自己限制在這些領域,公司會一直尋找新的機會。
李昕晢:對於二季度的預測是針對最好的情況,按照預測來看,確實會有不錯的增長,主要的驅動力是百度的核心業務。
百度在移動端的核心業務增長將非常迅速,是公司整個營收增長的最重要驅動力。公司所投資的實體,比如愛奇藝,去年就已經完全整合進入百度,所以可以計算同比數字;而一些新收購的公司,比如91無線,你可以從一些公開資料中看到,它們的營收數額貢獻不是很大,對二季度的預測不會造成大的影響。

lz註:主要驅動力肯定是移動搜索廣告營收增長,91在忙整合,愛奇藝內容和帶寬成本奇高,能收支平衡就不錯了!

13. 摩根大通:可否評價一下百度聯盟的重要性?百度聯盟在移動端和PC端的作用分別如何?會因為手機的屏幕更小或者手機用戶更習慣使用應用程序,在移動端更難開展聯盟業務嗎?公司有無特殊方式在移動端推廣這一服務?

李昕晢:百度聯盟仍然是公司策略中比較重要的一部分,公司仍在利用百度聯盟推廣產品。公司在PC端已經建立了一個非常龐大的聯盟網絡,通過這一網絡,TAC的增加驅動了營收的增加,比如內容關聯廣告。公司還利用這個網絡來推廣產品,比如Hao123。
移動端的某些TAC與某些業務夥伴有關,比如瀏覽器,沒有包括在收益分成之內,這樣有可能降低流量獲得成本的比例,而這不是主要的驅動力。總的來說,百度聯盟網絡還是很重要的,不光是因為那些瀏覽器夥伴,還有其他的合作夥伴可以結盟,在一些移動端平台上發佈內容關聯廣告,比如應用內應用廣告。依靠百度的技術和廣告商數量,我們可以與這些夥伴合作,以增加我們的營收。

lz註:聯盟是百度今後的增長點之一,移動APP的營收壓力+廣告主對移動廣告效果的採納度提升

14. 匯豐銀行:百度移動端搜索1.6億日活躍用戶中,有多少來自移動端搜索應用?多少來自百度瀏覽器和第三方瀏覽器?另外,公司一季度的應用預裝量有多少?截至目前累計的預裝量有多少?

李彥宏:日活躍用戶分佈方面,搜索應用佔比最大,也是增長最快的;同樣,我們也有其他類型的organic流量,比如用戶在第三方瀏覽器中打入baidu.com而產生的流量。尤其是在蘋果平台上,這些用戶更加懂得品牌的價值,注重搜索的質量。百度也在與其他渠道進行合作來引導搜索流量到百度,但是他們貢獻的流量都不是最大的。我手上沒有上季度應用預裝量,這個也很難統計,因為換機的原因,另外用戶有著不同的習慣,有些很喜歡第三方瀏覽器或者百度瀏覽器使用百度搜索。


15. 86證券研究:我有一個關於用戶數的問題。百度一季度的用戶數可能因為季節因素和公司提高用戶質量的行動而有下降,但是500,000的用戶數似乎與整個目標市場不相稱,百度將採取什麼措施提高用戶數?今年會有大的增長嗎?之前提到說,廣告主可以直接從城市一級的機構中購買廣告,而非只是從省一級的機構中購買,百度是否會進入分類廣告市場?

李彥宏:用戶數將在二季度開始恢復增長,在總用戶數方面,百度確實還有很大的增長空間,但是我們需要關注的不只是用戶數,而是用戶數的增加能否帶來營收的增加。

百度允許廣告主可以直接從城市一級的機構中購買廣告將增加廣告商數量,但是這不是要進入分類廣告市場,這不是我們的市場定位。通過放鬆對廣告商的限制,我們可以加強本地生活服務,比如糯米。

lz註:樓主大膽預測,二級地域的開放(廣告主直接從城市一級機構購買廣告),必然會導致廣告主數量的大幅增長,但考慮到這批廣告主質量不一定有省一級投放的高,所以可能導致APRU值有所下降。

16. 天灝資本分析師候天(Tian Hou):我有個關於在線視頻的問題。一季度公司在線視頻的流量不錯,其中一些是來自非常受歡迎的節目,比如《愛情公寓》,但是如果公司沒有購買這些熱播的內容,流量可能受影響,那麼百度有無長期的策略能打破這種購買內容才能增加流量的循環?

李彥宏:是的,過去視頻行業跟內容有很大關係,而百度的策略是將用戶需求與服務連接起來,為用戶提供最好的服務,包括視頻服務。愛奇藝不會採用獨家節目策略,而是通過更高質量的服務滿足用戶的需求。

17. 大和證券分析師John Choi:可否評價一下最近的移動端搜索價格趨勢?PC端和移動端CPC價差有沒有縮小?

李彥宏:之前我說過,PC端和移動端CPC價差繼續縮小,我們監測的所有與移動端商業化有關的數據都在上升,所有移動端流量增長非常快,而移動端商業化的增長則更加迅速。

18. 渣打銀行分析師溫迪-黃(Wendy Huang):在併購策略上,之前公司秉持的策略一直是控股,那麼隨著中國互聯網市場的發展以及競爭的增加,百度是否還會堅持這種策略?未來併購的計劃是什麼?

李彥宏:我們仍將堅持這種策略。公司展開併購的時候,主要注重協同效應,而僅僅持有小部分股權的收購無法實現業務的整合併產生協同。未來公司還要繼續完善產品線,一些產品公司會選擇自主開發,而有併購機會的時候,百度會選擇併購。

lz註:請大家留意百度的現金流,非常充足,你懂的
百度 Q2 分析師 分析 電話 會議 摘要 點評
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巴菲特31年《致股東的信》精華摘要

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1、除非是特殊的情況(比如說負債比例特別高或是帳上持有重大資產未予重估),否則我們認為 「股東權益報酬率」應該是衡量管理當局表現比較合理的指針。(1977)​


2、保險這行業雖然小錯不斷,但大致上還是可以獲得不錯的成果,就某些方面而言,這情況與紡織業剛好完全相反,管理階層相當優秀,但卻只能獲得微薄的利潤,各位的管理階層所學到的一課,很不幸一再學到的就是,選擇順風而非逆風產業環境的重要性。(1977)​


3、我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近,我們想要的企業必須是(1)我們可以瞭解的行業(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經營(4)吸引人的價格,我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票,事實上,如果其企業的表現符合我們的預期,我們反而希望他們的股價不要太高,如此我們才有機會以更理想的價格買進更多的股權。(1977)​


4、我們過去的經驗顯示,一家好公司部份所有權的價格,常常要比協議談判買下整家要來得便宜許多,也因此想要擁有價廉物美的企業所有權,直接購併的方式往往不可得,還不如透過間接擁有股權的方式來達到目的,當價格合理,我們很願意在某些特定的公司身上持有大量的股權,這樣做不是為了要取得控制權,也不是為了將來再轉賣出或是進行購併,而是期望企業本身能有好的表現,進而轉化成企業長期的價值以及豐厚的股利收入,不論是少數股權或是多數股權皆是如此。(1977)​


5、資本城擁有優良的資產與優異的管理階層,而這些管理技能同樣也延伸至營運面及資金管理面,想要直接買下資本城所要花費的成本可能是兩倍於間接透過股票市場投資,更何況直接擁有權對我們並沒有多大的好處,控制權雖然讓我們擁有機會,但同樣也帶來責任去管理企業的營運及資源,我們根本就沒有能力提供現有管理階層關於這些方面額外任何的幫助,事實上,與其管還不如不管,更能得到好的結果,這樣的觀念或許很反常,但卻是我們認為比較合適的。(1977) ​


6、我不認為包括我自己本身在內能夠「成功」地預測股市的短期波動。(1978)​


7、我們的政策是集中持股。當我們決定了後便買進「一大筆」,而非這也買一點那也買一點,但事後卻漠不關心。(1978) ​


8、我們可以接受被投資公司保留盈餘而不分配,但前提是公司必須將之用在「更有利」的用途上,否則便應分配給股東或是用來回購公司的股份。(1978)​


9、依我們過去的經驗顯示,一家高成本結構公司的經營者,永遠找得到增加公司開支的理由;而相對的,一家低成本結構公司的經營者,永遠找得到節省公司開支的方法,即使後者的成本早已遠低於前者。(1978)​


10、就短期而言,我們一直認為營業利潤(不含投資收益)除以淨資產所得的比率,是衡量一年度經營成果的最佳方式。長期而 言,我們則認為淨利潤(包括已實現、未實現資本利得及非常損益)除以淨資產(所有投資以公平市價計算)所得的比率,是衡量長期經營成果的最佳方式。其中額外的資本利得,短時間看起來或許相當特殊,但就長期而言,其對股東利益的影響與日常的營業利益並無太大差別。(1979)​


11、我們判斷一家公司經營的好壞,取決於其淨資產收益率(排除不當的財務槓桿或會計做帳),而非每股收益的成長與否,因為即使把錢固定存在銀行不動,也能達到象後者一樣的目的。(1979)​


12、在某些產業,比如說地方電視台,只要少數的有形資產就能賺取大量的盈餘,而這行的資產售價也奇高,帳面一塊錢的東西可以喊價到十塊錢,這反應出其驚人獲利能力的身價,雖然價格有點嚇人,但那樣的產業路子可能反而比較好走。(1979) ​


13、所謂有「轉機」的公司,最後很少有成功的案例,與其把時間和精力花在購買價廉的爛公司上,還不如以公道的價格投資一些物美的企業。(1979)​


14、若被投資公司將其所賺的盈餘用於回購自家股票,我們通常會報以熱烈的掌聲。理由很簡單:若一家好公司其股票價格遠低於其內在價值,還有什麼投資會比前者來得更穩當、更有賺頭、更能促進原有股東權益的呢?企業購併的競爭性通常使得購併整家公司的實際價格高於取得企業的實際價值,而股票市場的拍賣性質,往往可以讓我們以相對低廉的價格取得一家公司的部分股權。(1980)​


15、只要市場回覆理性,市價終究會反映公司累積盈餘的能力,有時甚至超過買進後累積的盈餘,這等於是在你的蛋糕上多得到一點糖霜呢。(1980)​


16、當一個經歷輝煌的經營階層遇到一個逐漸沒落的夕陽工業,往往是後者佔了上風。(1980)​


17、不像大部分的公司,柏克夏並不會為了一些特定的短期資金需求而去融資,反而,我們借錢是認為在一定時期內(約略短於融資期限)將有許多好的投資機會出現。最佳的投資機會大多是出現在市場銀根最緊的時候,那時侯你一定希望擁有龐大的火力。(1980)​


18、對於購併的對象,我們偏愛那些「產生現金」而非「消化現金」的公司。由於高通脹的影響,越來越多的公司發現它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的生產力,就算這些公司帳面數字再好看,除非看到白花花的現金,我們對之仍保持高度警戒。(1980)​


19、我們寧願以X的單價買下一家好公司10%的股權,而非以2X的單價買下這家好公司100%的股權。但大部分的公司經營階層偏好後者,他們多以「規模」而非「獲利」,作為衡量自己或別人的標準,問問那些名列《財富》500大企業的負責人,他們可能從來不知道他們的公司若以獲利能力來排的話,會落在第幾位。(1981)​


20、第一類你買到的(不管是有意或無意的)是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司,通常他們又具備兩種特徵:一是容易去調升價格(即使是當產品需求平緩而產能未充分利用也一樣)且不怕會失去市場佔有率或銷售量;二是只要增加額外少量的資本支出,便可以使營業額大幅增加(雖然增加的原因大部分是因為通貨膨脹而非實際增加產出的緣故)。近十幾年來,只要符合以上兩種條件,雖然這種情況不多,即使是能力普通的經理人也能使這項購併案圓滿成功。(1981)​


21、我們投資部份股權的作法惟有當我們可以以合理的價格買到吸引人的企業才行得通,同時也需要溫和的股票市場作配合,而 市場就像老天爺一樣,幫助那些自己幫助自己的人,但與老天爺不一樣的地方是祂不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。對投資人來說,買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。所以當股票市場漲到一定的程度,將使我們有效地運用資金買進部份股權的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會定期發生,就在十年前當股市到達狂熱的高檔時(由於高股東權益報酬股被機構投資人捧上天),柏克夏的保險子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)僅僅持有一千八百萬市值的股票(相較於現在的80%),僅佔保險公司投資總額的15% ,在1972年的當時有跟現在一樣多的好公司,但他們當時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期的表現有所幫助,但就長期而言卻反而會影響企業的前景。(1982)​


22、一般來說,若企業處在產業面臨供給過剩且為產品一般商品化的情形(在整體表現、外觀、售後服務等都無差異化)時,便極有可能發生獲利警訊。當然,若價格或成本在某些情況下(例如透過政府立法干預、非法勾結或國際性聯合壟斷如OPEC)能獲得控制或可稍微免除自由市場競爭。否則若客戶不在乎其改採用的產品或服務由誰提供,成本與價格由完全競爭來決定,如此,產業鐵定面臨悲慘的下場,這也是為什麼所有廠商皆努力強調並建立本身產品或服務的差異性,這種做法在糖果有用(消費者會指明品牌)而砂糖卻沒有用(難道你聽過有人會說:「我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖」),在許多產業就是無法做到差異化,有些生產者能因具成本優勢而表現傑出,然在定義上這種情況極少或甚至不存在,所以對大部分銷售已完全商品化的公司來說,不可避免的結局便是,持續的產能過剩無法控制價格滑落導致獲利不佳,當然產能過剩會因產能縮減或需求增加而自我休整,而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢而痛苦的,當產業好不容易面臨反彈時,卻又是一窩蜂全面擴張的開始,不到幾年又必須面對先前的窘況。而最後決定產業長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率,通常這種比率很小,(以我們在紡織業的經驗來說,供給吃緊的情況要追溯到許多年以前,且大約僅維持不到一個上午的時間)。在某一些產業,供給吃緊的情況卻可以維持上一段期間,有時實際需求的成長甚至超過當初所預期,而要增加產能因涉及複雜的規劃與建廠而須有相當的前置期。(1982)​


23、我們對具備以下條件的公司感興趣:​


A、巨額交易(每年淨利潤至少500萬美元);​
B、持續穩定的獲利(我們對只有遠景或具轉機的公司沒興趣);​
C、高淨資產收益率(並甚少負債);​
D、具備管理階層(我們無法提供);​
E、簡單的企業(若牽涉到太多高科技,我們弄不懂);​
F、合理的價格(在價格不確定前,我們不希望浪費自己和對方太多時間)。(1982)​


24、努力回購自己公司的股份,有兩點好處:第一點很明顯,是一個簡單的數字問題,透過買回公司的股票,等於只要花一塊錢的代價便能夠獲得兩塊錢的價值,所以每股的內在價值可大大地提高,這比花大錢去購併別人的公司的效果要好得多。第二點較不明顯,且沒有什麼人知道,實際上也很難去衡量,但時間一長其效果越明顯,那就是管理當局可透過回購自家的股票來對外宣示其重視股東權益的心而非一味的擴張個人經營事業的版圖,因為後者往往不但對股東沒有幫助,甚至反而有害股東的利益。如此一來,原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心,而股價便會向上反應而與其本身的價值更為接近。(1984)​


25、在商業社會中,一家強勢報紙的優勢是極為明顯的,老闆通常相信惟有努力地推出最好的產品才能維持高獲利,但是這種令人信服的理論卻讓無法令人信服的事實打破,當一流的報紙維持高獲利時,三流報紙所賺得的錢卻一點也不遜色有時甚至更多,只要你的報紙在當地夠強勢。(1984)​


26、我們寧願要GEICO的企業價值增加X倍而股價下跌,也不要公司內在價值減半而股價高漲,以GEICO這個例子,乃至於我們所有的投資,我們看的是公司本質的表現而非其股價的表現,如果我們對公司的看法正確,市場終將還它一個公道。(1984)​


27、Bill Rose形容過度分散投資的麻煩,若你擁有四十位妻妾,你一定沒有辦法對每一個女人認識透徹,長期下來,我們集中持股的政策終會顯現出它的優勢。(1984)​


28、在判斷是否應將盈餘保留在公司,股東不應該只是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈餘,因為這種關係會被核心事業的現況所扭曲,在高通脹時代,某些具特殊競爭力的核心事業能夠運用少量的資金創造極高的報酬率(如同去年我們曾提過的「商譽」),除非是經歷銷售量的巨幅成長,否則一家好的企業定義上應該是指那些可以產生大量現金的公司,相對的如果一家公司將本來的資金投入低報酬的事業,那麼即使它將增加的資本投入較高報酬的新事業,表面上看起來是不錯,但實際上卻不怎麼樣,就好比在高爾夫球配對賽中,雖然大部份的業餘選手成績一塌糊塗,但團體比賽只取最好的成績卻由於部份職業選手的精湛球技而顯得出色。許多表面上持續繳出好績效的公司事實上把大部份的資金投注在不具競爭力的事業之上。只是前者掩蓋住後者慘不忍睹(通常是用高價購併平庸的企業)的失敗,而經營階層也一再強調他們從前一次挫敗所學到的經驗,但同時馬上物色下一次失敗的機會。這種情況下,股東們最好把荷包看緊,只留下必要的資金以擴充高報酬的事業,剩下的部份要嘛就發還給股東,要嘛就用來回購公司股份(一種既可以增加股東權益,又可以避免公司亂搞的好方法) 。(1984)​


29、Philip Morris對通用食品提出購併的要求,使其價值顯現出來,我們因四項因素而大大受惠:(1)便宜的買進價格(2)一家優秀的公司(3)一群能幹且注重股東權益的管理階層(4)願意出高價的買主。而最後一項因素是這項獲利能夠一舉浮現的惟一原因,但我們卻認為前三項才是能為柏克夏股東創造最大利益的原因。在選擇股票時,我們專注於如何漂亮的買進,而全不考慮出售的可能性。(1985)​


30、說來你可能不敢相信,事實上我與查理甚至根本就從未去過費區-海默位於辛辛那提的企業總部,(另外還有像幫我們經營喜斯糖果十五年之久的Chuck,也從未來過奧瑪哈Berkshire的企業總部) ,所以說若Berkshire的成功是建立在不斷地視察工廠的話,現在我們可能早就要面臨一大堆問題了,因此在從事購併公司時,我們試著去評估該公司的競爭能力,其優勢與缺點,以及經營階層的能力與水準。(1986)​


31、事實上我們從來就不知道股市接下來到底是會漲還是會跌,不過我們確知的是貪婪與恐懼這兩種傳染病在股市投資世界裡,會不斷地發生上演,只是發生的時點很難準確預期,而市場波動程度與狀況一樣不可捉摸,所以我們要做的事很簡單,當眾人都很貪心大作時,儘量試著讓自己覺得害怕;反之當眾人感到害怕時,儘量讓自己貪心一點。(1986)​


32、經驗顯示,能夠創造盈餘新高的企業,現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異,當然管理當局絕對不能夠太過自滿,因為企業總有不斷的機會可以改善本身的服務、產品線、製造能力等等,且絕對必須要好好把握,不過一家公司若是為了改變而改變,反而可能增加犯錯的機會,講的更深入一點,在一塊動盪不安的土地之上,是不太可能建造一座固若金湯的城堡,而具有這樣穩定特質的企業卻是持續創造高獲利的關鍵。(1987)​


33、先前提到《財富》雜誌的研究,可以充分支持我的論點,在1977年到1986年間,總計1000家中只有25家能夠達到連續十年平均股東權益報酬率達到20%的標準,且沒有一年低於15%的雙重標準,而這些優質企業同時也是股票市場上的寵兒,在所有的25家中有24家的表現超越S&P500指數。這些財富之星可能讓你大開眼界,首先相對於本身支付利息的能力,他們所運用的財務槓桿極其有限,一家真正好的公司是不需要借錢的,第二除了有一家是所謂的高科技公司,另外少數幾家屬於製藥業以外,大多數的公司產業相當平凡普通,大部分現在銷售的產品或服務與十年前大致相同,(雖然數量或是價格、或是兩者都有,比以前高很多),這些公司的記錄顯示,充分運用現有產業地位,或是專注在單一領導的產品品牌之上通常是創造企業暴利的不二法門。(1987)​


34、但就我個人的看法,投資成功不是靠晦澀難解的公式、計算機運算或是股票行情板上股票上下的跳動,相反地投資人要能成功,惟有憑藉著優異的商業判斷同時避免自己的想法和行為,受到容易煽動人心的市場情緒所影響,以我個人的經驗來說,要能夠免除市場誘惑,最好的方法就是將格雷厄姆的市場先生理論銘記在心。(1987)​


35、追隨格雷厄姆的教誨,查理跟我著眼的是投資組合本身的經營成果,以此來判斷投資是否成功,而不是他們每天或是每年的股價變化,短期間市場或許會忽略一家經營成功的企業,但最後這些公司終將獲得市場的肯定,就像格雷厄姆所說的:「短期而言,股票市場是一個投票機,但長期來說,它卻是一個稱重器。」一家成功的公司是否很快地就被發現並不是重點,重要的是只要這家公司的內在價值能夠以穩定地速度成長才是關鍵,事實上越晚被發現有時好處更多,因為我們就有更多的機會以便宜的價格買進它的股份。(1987)​


36、當然有時市場也會高估一家企業的價值,在這種情況下,我們會考慮把股份出售,另外有時雖然公司股價合理或甚至略微低估,但若是我們發現有更被低估的投資標的或是我們覺得比較熟悉瞭解的公司時,我們也會考慮出售股份。然而我們必須強調的是我們不會因為被投資公司的股價上漲或是因為我們已經持有一段時間,就把它們給賣掉,在華爾街名言中,最可笑的莫過於是「賺錢的人是不會破產的」,我們很願意無限期的持有一家公司的股份,只要這家公司所運用的資金可以產生令人滿意的報酬、管理階層優秀能幹且正直,同時市場對於其股價沒有過度的高估。(1987)​


37、我們實在看不出買下並控制一家企業或是購買部份股權有什麼基本上的差異,每次我們都試著買進一些長期看好的公司,我們的目標是以合理的價格買到績優的企業,而不是以便宜的價格買進平庸的公司,查理跟我發現買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的。(1987)​


38、大部分的公司經營者,並不擅長於做資金分配,之所以如此並不讓人訝異,因為大部分的老闆之所以能夠成功是靠著他們在行銷、生產、工程、行政管理方面的專長。而一旦成為CEO之後,他們馬上必須面臨許多新的責任與挑戰,包括要做資金分配的決策,這是一項他們以前從未面對艱巨且重要的任務,打個比方,這就好像是一位深具天分的音樂家,沒有安排讓他到卡內基音樂廳演奏,卻反而任命他為聯邦準備理事會主席一般。CEO缺乏資金分配的能力可不是一件小事,一家公司若是每年保留10%的盈餘在公司的話,經過十年後,他所要掌管的資金等於增加了60%。(1987)​


39、然而真正重要的還是實質價值——這個數字代表組合我們企業所有份子合理的價值,根據精準的遠見,這個數字可由企業未來預計的現金流量(包含流進與流出),並以現行的利率予以折現,不管是馬鞭的製造公司或是移動電話的業者都可以在同等的地位上,據以評估其經濟價值。(1989)​


40、此外我們還面臨到另一項挑戰,在有限的世界裡,任何高成長的事物終將自我毀滅,若是成長的基礎相對較小,則這項定律偶爾會被暫時打破,但是當基礎膨脹到一定程度時,好戲就會結束,高成長終有一天會被自己所束縛。(1989)​


41、一個爛公司不可能只靠著會計或財務技巧而搖身一變成為好公司。(1989)​


42、時間雖然是好公司的朋友,但卻是爛公司最大的敵人。(1989)​


43、另外還學到一個教訓,在經歷25年企業管理與經營各種不同事業的歲月之後,查理跟我還是沒能學會如何去解決難題,不過我們倒學會如何去避免他們,在這點我們倒做的相當成功,我們專挑那種一呎的低欄,而避免碰到七呎的跳高。不管是在經營企業或是投資通常堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好,當然有時困難的問題也有被解決的機會,像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣,或是有時一家好公司也會有暫時的難關,像是以前美國運通與GEICO都曾經一度發生狀況,不過總的來說,我們儘量做到迴避妖龍,而不是冒險去屠龍。(1989)​


44、我最意外的發現是企業一種看不到的巨大影響力,我們稱之為"系統規範",在學校時沒有人告訴我這種規範的存在,而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事,我以為任何正當、聰明有經驗的經理人都會很自動的做這樣的決策,但慢慢地我發現完全就不是這幺一回事,相反的理性的態度在系統規範的影響下都會慢慢地變質。舉例來說(1)就好像是受牛頓第一運動定律所規範,任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變(2)就像擁有會有工作來填滿所有的時間,企業的計劃或購併案永遠有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個崇拜領導者的組織,不管有多離譜,他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告(4)同業的舉動,不管是做擴張、購併或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。是組織的動力而非腐敗或愚蠢,誤導他們走上這些路子,也因為我忽略了這種規律的力量,使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價,之後我便試圖組織管理伯克希爾儘量讓這種規律降低其影響程度,同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司之上。(1989)​


45、只要你的行為合理,你就一定能夠得到好的結果,在大部分的狀況下,融資槓桿頂多只會讓你移動的更快,查理跟我從來都不會著急,我們享受過程更甚於結果,雖然我們也必須學會去承擔後者。(1989)​


46、我可以給各位另外一個個人經驗,以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家平庸的公司來的好得多。像查理老早就明白這個道理,我的反應則比較慢,不過現在當我們投資公司或股票時,我們不但選擇最好的公司,同時這些公司還要有好的經理人。(1989)​


47、我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進富國銀行的股份的,這種失序的現象是很合理的,幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行,其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露,隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈,銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏,漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字,趁著大家出脫銀行股之際,我們卻逆勢以2.9億美元,五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算,則本益比甚至不到三倍),買進富國銀行10%的股份。富國銀行實在是相當的大,帳面資產高達560億美元,股東權益報酬率高達20%,資產報酬率則為1.25%,買下他10%的股權相當於以買下一家50億美元資產100%股權,但是真要有這樣條件的銀行,其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上,此外就算真的可以買得到,我們同樣也要面臨另外一個問題,那就是找不到像Carl Reichardt這樣的人才來經營,近幾年來,從富國銀行出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎,但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。當然擁有一家銀行的股權,或是其它企業也一樣,絕非沒有風險,像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險,第二個風險是屬於系統性的,也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務槓桿經營的金融機構,不管經營得再好都有相當的危機,最後市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險,連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔巨額的損失,而也因為富國銀行就是市場上最大的不動產借款銀行,一般皆認它最容易受到傷害。以上所提到的風險都很難加以排除,當然第一點與第二點的可能性相當低,而且即使是房地產大幅的下跌,對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題,我們可以簡單地算一下,富國銀行現在一年在提列3億美元的損失準備之後,稅前還可以賺10億美元以上,今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題,且估計其中有30%的本金將收不回來,必須全部轉為損失(包含收不回來的利息),則在這種情況下,這家銀行還是可以損益兩平。若是真有一年如此,雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低,我們應該還可以忍受,事實上在伯克希爾選擇購併或是投資一家公司,頭一年不賺錢沒有關係,只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率,儘管如此,加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險,導致富國銀行在1990年幾個月間大跌50%以上,雖然在股價下跌前我們已買進一些股份,但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該採取同樣的態度,千萬不要因為股市漲就欣喜若狂,股市跌就如喪考妣。奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯,很清楚知道自己每天一定會買食物,當食物價格下跌時,他們可高興的很,(要煩惱的應該是賣食物的人),同樣的在水牛城報紙我們期望印刷成本能夠降低,雖然這代表我們必須將帳列的新聞印刷存貨價值向下調整,因為我們很清楚,我們必須一直買進這些產品。同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上,只要我還健在(若我死後,伯克希爾的董事會願意透過我所安排的降神會接受我的指示,則期間或許更長久),我們會年復一年買下企業或是企業的一部份也就是股票,也因此企業的價格下跌對我們會更有利,反之則可能會對我們不利。股價不振最主要的原因是悲觀的情緒,有時是全面性的,有時則僅限於部分產業或是公司,我們很期望能夠在這種環境下做生意,不是因為我們天生喜歡悲觀,而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司,樂觀是理性投資人最大的敵人。當然以上所述並不代表不受歡迎或注意的股票或企業就是好的投資標的,反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢,真正重要的是獨立思考而不是投票表決。不幸的是Bertrand Russell對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上,「大多數的人寧死也不願意去思考!」。(1990)​


48、所有投資人的目標,應該是要建立一項投資組合可以讓其透視盈餘在從現在開始的十年內極大化。這樣的方式將會迫使投資人思考企業真正的長期遠景而不是短期的股價表現,從而藉此改善其投資績效。當然無可否認就長期而言,投資決策的績效還是要建立在股價表現之上,但價格將取決於未來的獲利能力,投資就像是打棒球一樣,想要得分大家必須將注意力集中到場上,而不是緊盯著計分板。(1991)​


49、藉由特定的產品或服務,一家公司可以成為特許的行業(1)它確有需要或需求(2)被顧客認定為找不到其它類似的替代品(3)不受價格上的管制。一家公司到底有沒有具有以上三個特點可能從他「是否能積極地為本身所提供的產品與服務訂定價格的能力,從而賺取更高的資本報酬率」中可以窺見,更重要的特許事業比較能夠容忍不當的管理,無能的經理人雖然會降低特許事業的獲利能力,但是並不會造成致命的傷害。相對的,一般事業想要獲致高報酬就只有靠著節省成本或是當其所提供的產品或服務供需不均之時,但是這種供給不足的情況通常維持不了多久,倒是透過優良的管理,一家公司卻可以長期維持低成本的營運,但即使是如此,還是會面臨競爭對手持續不斷的攻擊,而不像特許事業,一般事業有可能因為管理不善而倒閉。(1991)​


50、今天假設我的投資天地僅限於比如說奧瑪哈地區的私人企業,那麼首先我們仔細地評估每家企業長期的競爭力,第二我會再評估經營者的特質,之後再以合理的價格買進一小部份的股權,既然我不可能雨露均霑地去買鎮上所有公司的股權,那麼為什麼伯克希爾在面對全美一大堆上市大公司時,就要採取不同的態度,也因為要找到好的事業並加上好的經理人是如此的困難,那麼為什麼我們要拋棄那些已經被證明過的投資對象呢? (通常我喜歡把它們稱作是狠角色),我們的座右銘是如果你第一次就成功了,那就不要費力再去試別的了。著名經濟學家凱恩斯,他的投資績效跟他的理論思想一樣傑出,在1934年8月15日他曾經寫了一封信給生意夥伴Scott上面寫到,隨著時光的流逝,我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認為瞭解且相信的事業之上,而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司,每個人的知識與經驗一定有其限度,就我本身而言,我很難同時有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心。(1991)​


51、今天先不管價格多少,最值得擁有的企業是那種在一段長的期間可以將大筆的資金運用在相當高報酬的投資上,最不值得擁有的企業是那種跟前面那個例子完全相反的,在一段長的期間將大筆的資金運用在相當低報酬的投資之上。不幸的是,第一類的企業可遇不可求,大部分擁有高報酬的企業都不需要太多的資金,這類企業的股東通常會因為公司發放大量的股利或是買回自家公司的股份而大大地受惠。(1992)​


52、雖然評估股權投資的數學計算式並不難,但是即使是一個經驗老到、聰明過人的分析師,在估計未來年度票息時也很容易發生錯誤,在伯克希爾我們試圖以兩種方法來解決這個問題,首先我們試著堅守在我們自認為瞭解的產業之上,這表示他們本身通常相當簡單且穩定,如果企業很複雜而產業環境也一直在變,我們實在是沒有足夠的聰明才智去預測其未來的現金流量,碰巧的是,這個缺點一點也不會讓我們感到困擾,就投資而言,人們應該注意的,不是他到底知道多少,而是應該注意自己到底有多少是不知道的,投資人不需要花太多時間去做對的事,只要他能夠儘量避免去犯重大的錯誤。(1992)​


53、第二點一樣很重要,那就是我們在買股票時,必須要堅持安全邊際,若是我們所計算出來的價值只比其價格高一點,我們不會考慮買進。我們相信恩師格雷厄姆十分強調的安全邊際原則,是投資成功最關鍵的因素。(1992)​


54、母公司是不會單純因為價格因素就將自己旗下最優秀的子公司給賣掉,公司總裁一定會問,為什麼要把我皇冠上的珠寶給變賣掉?不過當場景轉換到其個人的投資組合時,他卻又會毫不猶豫地,甚至是情急地從這家公司換到另一家公司,靠的不過是股票經紀人膚淺的幾句話語,其中最爛的一句當屬「你不會因為獲利而破產」。你能想像得出一家公司的總裁會用類似的話語建議董事會將最有潛力的子公司給賣掉嗎?就我個人的觀點,適用於企業經營的原則也同樣適用於股票投資,投資人在持有一家公司的股票所展現的韌性,應當與一家公司的老闆持有公司全部的股權一樣。(1993)​


55、我們相信集中持股的做法同樣可以大幅降低風險,只要投資人在買進股份之前,能夠加強本身對於企業的認知以及對於其競爭能力熟悉的程度。(1993)​


56、對於企業的所有權人來說,這是我們認為公司股東應該有的想法,學術界對於風險的定義實在是有點離譜,甚至於有點荒謬,舉例來說,根據Beta理論,若是有一種股票的價格相對於大盤下跌的幅度更高,就像是我們在1973年買進華盛頓郵報股份時一樣,那麼其風險遠比原來高股價時還要更高,那麼要是哪天有人願意以極低的價格把整家公司賣給你時,你是否也會認為這樣的風險太高,而予以拒絕呢?事實上,真正的投資人喜歡波動都還來不及,本傑明·格雷厄姆《聰明的投資人》一書的第八章便有所解釋,他引用了「市場先生」理論,「市場先生」每天都會出現在你面前,只要你願意都可以從他那裡買進或賣出你的投資,只要他老兄越沮喪,投資人擁有的機會也就越多。這是由於只要市場波動的幅度越大,一些超低的價格就更有機會出現在一些好公司身上,很難想像這種低價的優惠會被投資人視為對其有害,對於投資人來說,你完全可以無視於他的存在或是好好地利用這種愚蠢的行為。(1993)​


57、我們認為投資人應該真正評估的風險是他們從一項投資在其預計持有的期間內所收到的稅後收入總和(也包含出售股份所得),是否能夠讓他保有原來投資時擁有的購買力,再加上合理的利率,雖然這樣的風險無法做到像工程般的精確,但它至少可以做到足以做出有效判斷的的程度,在做評估時主要的因素有下列幾點:​


1)這家公司長期競爭能力可以衡量的程度;​
2)這家公司管理階層發揮公司潛能以及有效運用現金可以衡量的程度;​
3)這家公司管理階層將企業獲得的利益確實回報給股東而非中飽私囊可以衡量的程度;​
4)買進這家企業的價格;​
5)投資人的淨購買力所得,須考慮稅負與通貨膨脹等因素必須從投資收益總額中扣除的部份。​
    就長期而言,可口可樂與吉列所面臨的產業風險,要比任何計算機公司或是零售商小得多,可口可樂佔全世界飲料銷售量的44%,吉列則擁有60%的刮鬍刀市場佔有率(以銷售額計),除了稱霸口香糖的箭牌公司之外,我看不出還有那家公司可以像他們一樣長期以來享有傲視全球的競爭力。更重要的,可口可樂與吉列近年來也確實一點一滴地在增加他們全球市場的佔有率,品牌的力量、產品的特質與配銷通路的優勢,使得他們擁有超強的競爭力,就像是樹立起高聳的護城河來保衛其經濟城堡,相對的,一般公司卻要每天耗盡心思去打沒有意義的游擊戰,就像是彼得·林奇所說的,對於那些只會銷售量販式產品的公司來說,大家應該在其股票上加印這句警語——「競爭可能有害於人類的利益」。可口可樂與吉列的競爭力在一般產業觀察家眼中實在是顯而易見的,然而其股票的Beta值卻與一般平庸、完全沒有競爭優勢的公司相似,難道只因為這樣我們就該認為在衡量公司所面臨的產業風險時,完全不須考慮他們所享有的競爭優勢嗎? 或者就可以說持有一家公司部份所有權——也就是股票的風險,與公司長期所面臨的營運風險一點關係都沒有,我們認為這些說法,包括衡量投資風險的Beta公式在內,一點道理都沒有。​


    Beta學者所架構的理論根本就沒有能力去分辨,銷售寵物玩具或呼拉圈的玩具公司與銷售大富翁或芭比娃娃的玩具公司,所隱藏的風險有何不同?但對一般普通的投資人來說,只要他略懂得消費者行為以及形成企業長期競爭優勢或弱勢的原因的話,就可以很明確的看出兩者的差別,當然每個投資人都會犯錯,但只要將自己集中在相對少數,容易瞭解的投資個案上,一個理性、知性與耐性兼具的投資人一定能夠將投資風險限定在可接受的範圍之內。​


    當然有許多產業,連查理或是我可能都無法判斷到底我們在玩的是寵物玩具或芭比娃娃,甚至在花了許多年時間努力的研究這些產業之後,我們還是無法解決這個問題,有時是因為我們本身智識上的缺陷,阻礙了我們對事情的瞭解,有時則是因為產業特性的關係,例如對於一家隨時都比須面臨快速變遷技術的公司來說,我們根本就無法對其長期的競爭力做出任何的評斷,人類在三十年前,是否就能預知現在電視製造或計算機產業的演進,當然不能,就算是大部分鑽研於這方面領域的投資人與企業經理人也沒有辦法,那麼為什麼查理跟我要覺得應該要有去預測其它產業快速變遷前景的能力呢? 我們寧願挑些簡單一點的,一個人坐的舒舒服服就好了,為什麼還要費事去挨稻草裡的針呢?​


    另一方面,若是你是稍具常識的投資人,能夠瞭解產業經濟的話,應該就能夠找出五到十家股價合理並享有長期競爭優勢的公司,此時一般分散風險的理論對你來說就一點意義也沒有,要是那樣做反而會傷害到你的投資成果並增加你的風險,我實在不瞭解那些投資人為什麼要把錢擺在他排名第20的股票上,而不是把錢集中在排名最前面、最熟悉瞭解同時風險最小、獲利可能最大的投資之上。(1993)​


58、問題不在於過去的方法在以後會不管用,相反的,我們認為我們的成功方程式——那就是以合理的價格買進具有產業競爭優勢的企業。(1994)​


59、事實上,我們通常都是利用某些歷史事件發生,悲觀氣氛到達頂點時,找到最好的進場機會,恐懼雖然是盲從者的敵人,但卻是基本面信徒的好朋友。(1994)​


60、我們將實質價值定義為一家企業在其生涯中所能產生現金流量的折現值,任何人在計算實質價值都必須特別注意未來現金流量的修正與利率的變動都會影響到最後計算出來的結果,雖然模糊難辨,但實質價值卻是最重要的,也是唯一能夠作為評估投資標的與企業的合理方法。(1994)​


61、投資人必須謹記,你的投資成績並非像奧運跳水比賽的方式評分,難度高低並不重要,你正確地投資一家簡單易懂而競爭力持續的公司所得到的回報,與你辛苦地分析一家變量不斷、複雜難懂的公司可以說是不相上下。(1994)​


62、對於買進股份我們注意的只是價格而非時間,我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量而放棄買進一家長期前景可合理地預期的好公司是一件很愚蠢的事,為什麼僅是因為短期不可知的猜測就放棄一個很明顯的投資決策呢? (1994)​


63、在尋找新的投資標的之前,我們選擇先增加舊有投資的倉位,如果一家企業曾經好到讓我們願意買進,我想再重複一次這樣的程序應該也是相當不錯的。(1994)​


64、在一個沒有管制的商品標準化產業,一家公司不是降低成本增加競爭力,就是被迫倒閉關門。(1994)​


65、零售業的經營相當不易,在我個人的投資生涯中,我看過許多零售業曾經擁有極高的成長率與股東權益報酬率,但是到最後,突然間表現急速下滑,很多甚至被迫以倒閉關門收場。比起一般製造業或服務業,這種剎那間的永恆在零售業屢見不鮮,部份的原因是這些零售業者必須時時保持聰明警戒,因為你的競爭對手隨時準備複製你的做法,然後超越你,同時消費者絕對不會吝於給予新加入業者嘗試的機會。零售業一但業績下滑,注定就會失敗。相對於這種必須時時保持警戒的產業,還有一種我稱之為只要聰明一時的產業,舉個例子來說,如果你在很早以前就懂得睿智地買下一家地方電視台,你甚至可以把它交給懶惰又差勁的親人來經營,而這項事業卻仍然可以好好地經營個幾十年,當然若是你懂得將Tom Murphy擺在正確的位置之上,你所獲得的將會更驚人,但是對零售業來說,要是用人不當的話,就等於買了一張準備倒閉關門的門票。(1995)​


66、任何一家公司的獲利能力取決於(1)資產報酬率(2)負債的成本(3)財務槓桿的運用(也就是其運用負債而非股東權益來支應資產取得的程度)。(1995)​


67、只要執行得當,運用這樣投資策略的投資人到最後會發現,少數幾家公司的股份將會佔他投資組合的一大部分,這樣的方式就好像一個人買下假設一群極具潛力的大學明星籃球隊員20%的未來權益,其中有一小部份的球員可能可以進到NBA殿堂打球,那麼投資人會發現其因此從中收取的權利金將會佔其收入的絕大部分,要是有人建議把這部份的權益轉讓掉就好像是要公牛隊把邁克爾·喬丹轉賣出去一樣,只因為他對球隊來說實在是太重要了。(1996)​


68、不管是研究買下整家公司或股票投資時,大家會發現我們偏愛變化不大的公司與產業,原因很簡單,我們希望買到的公司是能夠持續擁有競爭優勢達十年或二十年以上者,變遷快速的產業環境或許可能讓人一夕之間大發利市,但卻無法提供我們想要的穩定性。身為投資人,對於熱門流行產業的態度就好像在太空探險一樣,對於這種勇猛的行為我們給予喝采,但是若要我們自己上場,那就再說吧! 當然所有的產業都會變化,在今日喜斯糖果的經營形態與我們當初在1972年買下這家公司時又有很大的不同,喜斯提供了更多樣的糖果、生產設備與銷售通路也大不相同,不過人們為什麼要購買盒裝巧克力的動機,與購買盒裝巧克力又為什麼一定要選擇喜斯的原因,自從喜斯在1920年代由喜太太家族創立以來就從來沒有變過,而我想這原因在往後20年,乃至於50年都不會有所改變。在買進股票時我們同樣也追求可預測的未來,以可口可樂來說,可口可樂產品所代表的熱情與想像在總裁古崔塔的帶領下昇華到極點,此舉為公司股東創造出可觀的價值,在Don Keough與Doug Ivester的協助之下,古崔塔從頭到尾重新塑造公司的每一部份,不過這家公司的本質——可口可樂強力的競爭優勢與主導性,多年來卻從未改變。像可口可樂與吉列這類的公司應該可以被歸類為"永恆的持股",分析師對於這些公司在未來一、二十年飲料或刮鬍刀市場的預測可能會有些許的不同,而我們所說的永恆並不意味這些公司可以不必繼續貫徹在製造、配銷、包裝與產品創新上的努力,只是就算是最沒有概念的觀察家或甚至是其最主要的競爭對手,也不得不承認可口可樂與吉列,在終其一生的投資生涯,仍將在其各自的領域中獨領風騷,甚至於他們的優勢還有可能會繼續增強,過去十年來,兩家公司在原有極大的市場佔有率又擴大許多,而所有的跡象顯示,在往後的十年間,他們還會繼續以此態勢擴大版圖。當然,比起一些具爆發性高科技或新創的事業來說,這些被永恆持股公司的成長力略顯不足,但與其兩鳥在林,還不如一鳥在手。雖然查理跟我本人終其一生追求永恆的持股,但能夠真正讓我們找到的卻屬鱗毛鳳角,光是取得市場領導地位並不足以保證成功,看看過去幾年來通用汽車、IBM與西爾斯這些公司,都曾是領導一方的產業霸主,在所屬的產業都被賦予其無可取代的優勢地位,大者恆存的自然定律似乎牢不可破,但實際結果卻不然,也因此在找到真正的真命天子之前,旁邊可能還有好幾打假冒者,這些公司雖然曾經紅極一時,但卻完全經不起競爭的考驗,換個角度來看,既然能夠被稱為永恆的持股,查理跟我早就有心理準備,其數量絕對不可能超過五十家或甚至是不到二十家,所以就我們的投資組合來說,除了幾家真正夠格的公司之外,還有另外幾家則是屬於極有可能的潛在候選人。當然有時你也很有可能以過高的價格買下一家好的公司,這種風險並不是沒有,而以我個人的看法,像現在的時機買任何股票就都有可能必須承擔這樣的風險,當然也包含永恆的持股在內,在過熱的股市進場買股票的投資人必須要先做好心理準備,那就是對於付出高價買進的優良企業來說,必須要有更長的一段時間才有辦法讓他們的價值得以彰顯。對於各位個人的投資方式,讓我提供一點心得給各位參考,其實你也可以選擇建立自己的投資組合,但有幾點是大家必須特別注意的,智慧型投資並不複雜,當然它也不是一件容易的事,投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業正確評價的能力,請特別注意"所選擇"這個字,你不必像很多專家一樣同時研究許多家公司,相反的你要做的只是選擇少數幾家在你能力範圍之內的公司就好,能力範圍的大小並不重要,要緊的是你要很清楚自己的能力範圍。投資要成功,你不需要研究什麼是Beta值、效率市場、現代投資組合理論、期權定價或是新興市場,事實上大家最好不要懂得這一些理論,當然我這種看法與目前以這些課程為主流的學術界有明顯不同,就我個人認為,有志從事確實很難的投資事業的投資人,—亦即"如何給予企業正確的評價"以及"思考其與市場價格的關係"即可。身為一位投資人,大家其實只要以合理的價格買進一些很容易瞭解且其盈餘在未來五到十年內會大幅成長的企業的部份股權,當然一段時間下來,你會發現只有少數幾家公司符合這樣的標準,所以要是你真的找到這樣的公司,那就一定要買進足夠份量的股權,在這期間,你必須儘量避免自己受到外界誘惑而偏離這個準則。如果你不打算持有一家公司股份十年以上,那最好連十分鐘你都不要擁有它。在慢慢找到這樣盈餘加總能持續累積的投資組合後,你就會發現其市值也會跟著穩定增加。雖然我們很少承認,但這正是伯克希爾股東累積財富的唯一方式,我們的透視盈餘在過去幾年間大幅躍進,而同期間我們的股票價格也跟著大漲,要不是我們的盈餘大幅增加,柏克夏所代表的價值就不可能大幅成長。當然我們現在背負龐大的資金基礎將無可避免地會影響到我們未來盈餘成長的能力,但我們還是會按照和過去一致的方向,在現有的基礎之上,這部份的難度較低,因為我們擁有一群傑出的經理人,同時繼續買進全部或部份一些不會受外界環境影響且擁有競爭優勢的新事業。(1996)​


69、如果說我們有什麼能力,那就是我們深知要在具競爭優勢的範圍內,把事情儘量做好,以及明了可能的極限在哪裡,而要預測在變化快速產業中經營的公司,其長期的經營前景如何,很明顯的已超過我們的能力範圍之外。如果有人宣稱有能力做類似的預測,且以公司的股價表現作為佐證,則我們一點也不會羨慕,更不會想要去倣傚,相反的,我們會回過頭來堅持我們所瞭解的東西,如果不幸偏離軌道,那也一定是不小心的,絕非慌張莽撞想要得到合理的解釋,還好可以確信的是伯克希爾永遠有機會找到它能力範圍內可以做的事。(1999)​


70、投資與投機之間永遠是一線之隔,尤其是當所有市場的參與者都沉浸在歡愉的氣氛當中時更是如此,再也沒有比大筆不勞而獲的金錢更讓人失去理性,在經歷過這類經驗之後,再正常的人也會像參加舞會的灰姑娘一樣被沖昏了頭,他們明知在舞會中多待一會——也就是繼續將大筆的資金投入到投機的活動之上,南瓜馬車與老鼠駕駛現出原形的幾率就越高,但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘,所有人都打算繼續呆到最後一刻才離開,但問題是這場舞會中的時鐘根本就沒有指針!(2000)​


71、在柏克夏,我們從來沒有妄想要從一堆不成氣候的公司中,挑出幸運兒,我們自認沒有這種超能力,這點我們絕對有自知之明,相反的我們試著遵循2600年來既有的古老伊索寓言,耐心研究某些樹叢裡到底有多少鳥兒,以及他們出現的時機,(或許以後我的孫子可能會把它改為五個電話簿上的女孩,不如一個敞篷車上的女孩),當然我們永遠沒有辦法精準地預估一家公司每年現金流入與流出的狀況,所以我們試著用比較保守的角度去估算,同時將重心鎖定在那些比較不會讓股東錯估情勢的公司上頭。(2000)​


72、或許對於長期性衍生性金融商品的大量交易及巨額膨脹的無擔保應收款項的保留態度,讓我們看起有點過慮了,但我們還是認為衍生性金融商品是財務金融的毀滅性武器,其所帶來的危險,雖然是潛在不可知,但絕對是致命的可能。(2002)​


73、投資人必須瞭解在各種金融機構當中,快速成長通常蘊藏天大的問題,有時更甚於重大舞弊,要真正測試衍生性業務的獲利能力,必須是在無成長的狀態下,只有等潮退了才知道是誰在裸泳。(2004)​


74、如果無法掌握控制權,我們也樂意通過股票市場,僅僅購買一個大公司的小部分股權。這就好比擁有「希望之鑽」(Hope Diamond,世界名鑽,重45.52克拉)的一部分權益也勝過擁有整顆「萊茵石」(一種人造鑽石)。(2007)​


75、一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的「護城河」來保護它的高投資回報。但資本主義的「動力學」決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業「城堡」。因此,一道難以踰越的屏障,例如成為低成本提供者,象汽車保險公司蓋可(GEICO),好事多超市(COSTCO)或持擁有像可口可樂、吉列、美國運通這樣享譽世界的強大品牌,才是企業獲得持續成功來的根本。商業史充斥著「羅馬煙火筒」(Roman Candle)般光彩眩目的公司,它們所謂的「長溝深塹」最終被證明只是幻覺,很快就被對手跨越。(2007)​


76、我們對「持續性」的評判標準,使我們排除了許多處在發展迅速且變化不斷行業裡的公司。雖然資本主義的「創造性破壞」對於社會發展很有利,但它排除了投資的確定性。一道需要不斷重複開挖的護城河,最後根本就等於沒有護城河。(2007)​


77、但是,如果一個生意要依靠一位超級明星才能產生好成效,那這個生意本身不會被認為是好生意。一家在你們地區首席腦外科醫生領導下的醫療合夥公司,可能有著令人高興的可觀的、不斷增長的利潤,但這對於它的將來並不意味著任何東西。隨著外科醫生的離去,合夥公司的「壁壘」也一起消失。然而,你卻可以肯定梅奧診所(Mayo Clinic)(美國最好的醫院之一)的成功將會一直持續下去,雖然你根本不知道它的CEO叫什麼名字。(2007)​


78、我們尋找的生意,是在一個穩定行業中具有長期競爭優勢。如果整個經濟大環境帶動了該行業的景氣,這當然很好,但即使沒有整個經濟結構性的增長,這樣生意的依然值得擁有。我們需要做的只是坐享其成並用這些收益併購其它地方相似的生意即可。並沒有那樣一種規則,要求你必須把錢投回到你獲得這些錢的地方。實際上,這樣做常常是錯誤的:真正偉大的生意,不但能從有形資產中獲得巨大收益,而且在任何持續期內,都不用把收益中很大的一部分進行內部再投資以維持其原有的高回報率。成長中的業務,既會因銷售額的上升需要更多的營運資金,也會需要更多對固定資產的投資。一個公司為滿足它的成長,對資本的需求是否有大幅增長,正好證明它是否能成為一項滿意的投資。擁有一項不需要大量資金投入,就能帶來滾滾財源的業務,這真是太棒了!不信的話,你去問問微軟或谷歌。所以,從利潤產出的大小,我們僅僅可以衡量一個公司是否優秀,而不能判斷其是否卓越。高投入高產出,是大多數公司所面臨的情況。例如,我們對公共事業公司的大量投資都是如此。未來十年,我們會從這些業務中贏得不小的回報,但同時也要投入大量資本才能做到這點。最差的一種公司是那種發展很快,並需要大量資本投入來維持其發展,但利潤卻少得可憐甚至根本賺不到錢的公司。總結一下,考慮這三類「儲蓄帳戶」,偉大的帳戶支付非常可觀的利息,而且會隨著時間不斷地增長;優秀的帳戶如果你不斷增加存款的話,利息也會很具吸引力;最後,糟糕的帳戶不但利息令人失望,你還要不斷的掏錢來維持這種少得可憐的回報。(2007)​
79、在任何時候,我們不是通過投資品的市場價格來計算我們的投資進展。我們寧可用兩條適用在我們自己企業的測試標準,來衡量它們的成績。第一條標準,扣除整個行業預期增長後的實際收益增長;第二條,更主觀些,就是看它們的「護城河」是否這一年裡變得更寬,「護城河」是一種隱喻,指的是公司擁有的,會讓它的競爭對手日子難過的競爭優勢。(2007)​


80、首先,所有投資者都不可避免賺到:一個平均的投資回報減去交易費用;其次,被動型投資者和指數投資者,由於從頭到尾他們的交易很不活躍,他們賺到的收益是平均收益水平減去一個非常低的交易費用;再次,在賺取市場平均收益的群體中,剩下的一部分就是——交易活躍的投資者,但是,這個群體也因此會招致高額的交易、管理和顧問諮詢費用。所以,交易活躍的投資者,相比他們那些不活躍的「同胞們」,會抹去很大一部分的投資回報。這意味著:與之相比,「懵懂無知」(know-nothing)的被動型投資者一定會勝出。
巴菲特 巴菲 31 股東 的信 精華 摘要
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中滔環保(01363)業績摘要及分析員會議

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中滔環保(01363)業績摘要及分析員會議
來源:國泰君安證券

中滔環保(01363.HK) 2014年止年度業績,收益按年增加113%至10.32億元,純利4.25億元,增長89.3%,均好過市場預期,每股盈利0.3港元。末期股息0.03港元,特別股息0.025港元。截至2014年底,中滔環保汙水處理和工業供水總產能增加41%至72.5 萬立方米/日,汙泥處理產能增長18.6%至2442噸/日。

收入和盈利大幅增長主要得益於,新收購附屬公司綠由之收益貢獻,廣州海滔三期4月份正式運營後的收入貢獻,河源固廢收益貢獻,以及5月份收購的附屬公司盈隆的貢獻。公司整體毛利率下降6.7個百分點至56.4%,主因汙泥及固廢處理服務占收益的比例上升至30%。2014 年,公司汙泥及固廢處理業務收入從2013 年的2,000 萬港元上升至3.07 億港元。而該部分平均毛利率49%低於汙水處理的平均毛利率70%所致。

2014年平均水價下調主要因處理結構出現變化。14年平均水價有下調,主要因處理結構有調整,順德、中山項目加入,COD濃度不如公司平均濃度,所以拉下來均價。未來貢獻汙水收益的產能包括,盈隆2期將增加15萬方/日,預計2期毛利率50%以上,而水價同1期一樣,中山二期3萬方/日,海滔的5萬方/日,以及順德的6萬方/日。

2014年汙泥處理價格往上走,2015年汙泥、固廢增量來自多方面,年底前增加500萬噸廢物填埋處理產能。公司表示,汙泥處理價格整體往上走,根據各地價格,如廣州230塊/噸,深圳400塊/噸(含運費),由於目前市場處理能力低於需求,供不應求,因此未來汙泥處理機會大。目前汙泥營收占比30%,未來汙泥占凈利潤比重30%。業績會上,有投資人擔心隨著汙泥營收比重的擴大,或拖低毛利率。公司表示,由於目前新投產項目,產能利用率不高,所以反應出來的毛利率比實際還要低,未來隨著產能利用率網上走,也會相應拉高毛利率。今年的汙泥項目增量來自多方面,包括海濤2期,在擴產的清遠綠由,還有龍門項目。龍門項目,未來幾個月開始動工,這是一個集焚燒,填埋,建設,一體化大型項目,年底開始貢獻盈利,由於項目過大,會分階段建設。此外,固廢方面,新豐項目動工後,半年內建完,如果快的話,預計15年底前可貢獻1季度收益。此外,公司表示今年年底前增加500萬噸廢物填埋處理產能。

截至14年底,公司凈負債率62%。公司認為和同業相比不算高,未來公司表示,維持在50-70%的凈負債率就算健康。截至14年底,公司現金及銀行存款的賬面值1.48億港元,同比下降66.8%,主因新收購項目產生所致。

公司全年實際稅率由13年的17.9%大幅下降至9.2%。公司全年實際稅率降至9.2%,主要因海滔三期及海滔汙泥等新開發設施及綠由、盈隆和河源固廢等新收購項目享受全面稅務豁免的影響。同時,新開發設施或新收購項目均為2013年下半年或2014年上半年才開始運營或收購成功,因此相關稅務豁免對2014年的影響要大於2013年。

廣州綠由收購交易15年上半年完成,有信心未來達到協議利潤要求。對於綠由延期公告,公司在業績會上表示,廣州綠由收購交易將於今年上半年完成。此前,該公司承諾2014/2015/2016 年凈利潤貢獻分別不少於8,000 萬元、1 億元和1.2 億元。公司表示實際情況好過協議規定的利潤要求,2014年實際貢獻凈利潤在8300萬。公司表示,廣州綠由在2013年產能利用率僅3-4成,現在已經70%利用率。未來幾年也有信心達到協議要求的利潤目標。因此,預計公司汙泥及固廢處理業務收入2015-2017 年年均複合增長55%,預計到2017 年接近12億港元。

未來潛在收購方向在微廢、固廢,汙水三個領域。公司瞄準全國從3方面來挑選項目,第一,看項目工業基礎,因而保證長期處理需求,第二,看地理位置,主要考察地方環保法執行力度。第三,考察當地政府與民企PPP的合作模式。

以2015年4月1日收市價計,現價對應16年預期市盈率18.32倍,最近2個月目標價區間介乎9.5-11.6港元。




(註:文中觀點僅代表作者看法,僅供參考)

中滔 環保 01363 業績 摘要 分析員 分析 會議
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Facebook一季度財報會摘要:移動端帶來的機遇

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本帖最後由 優格 於 2015-4-27 10:22 編輯

Facebook一季度財報會摘要:移動端帶來的機遇
作者:李倩


2015 年第一季總營收度略低於市場預期,主要受匯率影響:2015 年第一季度,Facebook 總營收為35.4 億美元,同比增長42%。凈利潤為5.12 億美元,同比下降20%。因為Facebook 來自海外市場的廣告收入占總廣告收入52%,以及受到美元上漲的匯率影響導致總營收低於市場預期的35.6 億美元。GAAP 每股收益為0.18 美元,Non-GAAP 每股收益為0.42 美元,略高於市場預期的0.4 美元。

廣告收入同比增長仍然穩定,PC 端轉移移動端仍是趨勢
:廣告收入為33.17 億美元,同比增長46%,占總營收93.6%。其他收入為2.26 億美元,同比下降5%,占總營收的6.4%。值得註意的是移動廣告營收占總廣告營收的73%,相對去年同期的59%有明顯增長。

Facebook 活躍用戶量持續增長:截止2015 年第一季度,Facebook 的日均活躍人數(DAU)為9.36 億人,同比增長17%。移動端DAU 為7.98 億人,同比增長31%。月活躍人數(MAU)為14.4 億人,同比增長13%。移動端MAU 為12.5 億人,同比增長24%。

WhatsApp 新增VoIP、發布“Hello”和Messenger 平臺:Facebook 在本季度開通了WhatsApp 上的Voice over IPcalls(VoIP)語音通話功能讓用戶可以通過WhatsApp 與朋友免費語音通話。而另一方面Messenger 的VoIP 電話目前已經占有全球語音通話10%的市場, 也正是因為占有一定市場份額, Facebook 發布了單獨的語音通話App“Hello”。另外此前Facebook 在F8 大會上發布了Messenger Platform 來允許開發者在這個平臺將自己的應用植入到Messenger 里面。

目標價為 88.27 美元,買入評級:我們使用自由現金流折現對Facebook 進行估值。得出Facebook 的內在價值為88.27 美元。推薦評級為買入。


2015 年第一季度財報簡要

2015 年第一季度,Facebook 總營收為35.4 億美元,同比增長42%。凈利潤為5.12億美元,同比下降20%。因為Facebook 來自海外市場的廣告收入占總廣告收入52%,以及受到美元上漲的匯率影響導致總營收低於市場預期的35.6 億美元。GAAP每股收益為0.18 美元,Non-GAAP 每股收益為0.42 美元,略高於市場預期的0.4美元。

廣告營收為33.17 億美元,同比增長46%,占總營收93.6%。其他收入為2.26 億美元,同比下降5%,占總營收的6.4%。


值得註意的是移動廣告營收占總廣告營收的73%,相對去年同期的59%有明顯增長。2015 年第一季度移動廣告營收為24 億美元,較全年同期的13 億美元有大幅增長。PC 端的廣告營收繼續下降,下降4 個百分點。另外在2015 年第一季度,平均廣告收取費用增長285%,但是總廣告印象下降了62%。廣告費用的增加主要是因為Facebook 在去年第三季度推出了位於右側欄的廣告使得價錢有所變化。

按地區分析收入來源的話,Facebook 在北美仍然有強勁的收入增長,同比增長53%。亞太地區則是占收入來源的第二位,同樣增長強勁,同比增長57%。歐洲以及全球其他地區分別增粘35%和32%。也正是因為全球收入來源的增長,以及美元匯率的增長使得Facebook 在這個季度在匯率上受到的沖擊也非常大。

運營費用略有增長,主要在研究開發與市場營銷方面


Facebook 在2015 年第一季度的研究開發費用為10.62 億美元, 占總營收的30%,較去年同期的18%有明顯加大投入。市場營銷費用為6.37 億美元,占總營收的18%,較去年同期的13%也有加大投入。總務及管理費用為2.83 億美元,占總營收的8%,較去年同期增加一個百分點。

2015 年第一季度GAAP 的費用為26 億美元,同比增長83%。Non-GAAP 的費用為17億美元,同比增長57%。與上個季度相同,WhatsApp 收購相關的股權激勵費用和攤銷費用是GAAP 費用增長的主要原因。而Non-GAAP 費用的增加主要來自於人員增加,本季度員工增加至 10082 人,較去年同期增長48%,較2015 年第四季度新增了800 多人。

運營收入為9.33 億美元,運營利率為26%。Non-GAAP 的運營收入為18 億美元,運營利率為52%。第一季度GAAP 和non-GAAP 的稅率分別為45%和35%。

資本支出為5.02 億美元,同比增長38%,預計全年27-32 億美元。本季度共創造了12 億美元的自由現金流,目前擁有124 億美元的現金與短期投資。

股權激勵費用全年預計30-33 億美元。

Facebook 活躍用戶量持續增長

截止2015 年第一季度,Facebook 的日均活躍人數(DAU)為9.36 億人,同比增長17%。移動端DAU 為7.98 億人,同比增長31%。月活躍人數(MAU)為14.4 億人,同比增長13%。移動端MAU 為12.5 億人,同比增長24%。


目前Facebook 有超過14 億的用戶。2014 年收購的通訊軟件WhatsApp 的用戶達到8 億人。值得註意的是WhatsApp 的用戶僅花了3 個月就增加了1 億人,以平均每日100 萬新用戶的增速強勁發展。另一方面,Facebook 自己的通訊軟件Messenger用戶較上季度也增加了1 億用戶,至6 億活躍用戶。而Instagram 的活躍用戶仍在3 億左右。


WhatsApp 將新增VoIP 功能以及App“Hello”的發布

Facebook 在本季度開通了WhatsApp 上的Voice over IP calls(VoIP)語音通話功能讓用戶可以通過WhatsApp 與朋友免費語音通話。

Messenger 的VoIP 電話目前已經占有全球語音通話10%的市場, 也正是因為占有一定市場份額,Facebook 發布了單獨的語音通話 App“Hello”。Hello 類似於一個撥號和通話的App,通過Facebook 登陸而得到已加好友通訊方式的通訊錄。另外,用戶還可以通過這個Hello 搜索到商家的聯系方式然後直接撥通。在接電話方面,Hello 提供來電顯示以及黑名單功能。個人號碼只要是在Facebook 內加了好友的,就可以在Hello 里面顯示來電顯示,而商家則在擁有自己註冊的Facebook主頁之後也將會顯示信息在來電顯示上。

Facebook CEO Mark Zuckerberg 相信憑著Messenger 已有的6 億活躍用戶所占有的10%的市場份額加上WhatsApp 將會投入的的8 億活躍用戶會對Facebook 在VoIP市場提供更多的優勢。另外VoIP 本身的通話質量等等技術方面是比傳統通訊要好的,但是問題就在於VoIP 撥號必須需要通話的另一端也擁有VoIP 才可以達到使用數據流量達到完全免費。如果另一方沒有VoIP 撥號的話,則需要向運營商交一定的費用。因此只要擁有足夠的用戶量,那麽Facebook 在VoIP 市場的表現毫無疑問將會快速增長。Zuckerberg 的宗旨是要創造免費的通話平臺,而這個是與internet.org 的理念是一樣的。

Messenger 平臺開放,打開Messenger 應用功能多元化

此前Facebook 在F8 大會上發布了Messenger Platform 來允許開發者在這個平臺將自己的應用植入到Messenger 里面。未來Messenger 可能會涉及電商交易,支付,社區服務搜索等等服務,而將不會是僅僅的一款普通通訊軟件。

Messenger 將可以把用戶和商家直接連接在一起。F8 大會中發布的MessengerPlatform 將可以讓用戶通過Messenger 直接與商戶聯系以及購物下單。另外這個服務還提供物流咨詢,實時定位以及貨單信息等等的資訊來方便用戶處理購物訂單。

移動端帶來的機遇

Facebook COO Sheryl K. Sandberg 表示越來越多的Facebook 用戶從PC 端轉移至移動端,而移動端也將會繼續為Facebook 帶來很多新的機遇。在美國,手機用戶平均每5 分鐘使用手機的時間就有超過1 分鐘是花在Facebook 和Instagram 上的。Facebook 在本季度發布了兩款專註於移動端的新產品:Mobile Ads ManagerApp 和Page Creation Tool。Mobile Ads Manager 是一款可以讓商家管理在Facebook 移動端上的廣告一款App。而Page Creation Tool 則是讓商家個性化主頁來達到更高的廣告效率。

另外,美國消費者約有25%媒體時間是花在移動端上的,而其中有20%是花費在Facebook 和Instagram 上的。目前Facebook 占據美國消費者媒體所花費時間的5%,而Facebook 的廣告市場份額還不到5%,說明Facebook 在廣告市場還有非常大的發展空間。

除了移動端,視頻在Facebook 上也同樣扮演著一個重要的角色,為Facebook 帶來了不少新的客戶。截止本季度,全球有超過75%的Facebook 視頻觀看是在移動端上觀看的,而且每天有40 億次視頻觀看量,較去上個季度的30 億次有明顯增長。Facebook 在F8 大會上發布關於將LiveRail 的視頻廣告平臺加入移動端App 內。另外LiveRail 還將提供匿名地域信息給商家,讓商家可以知道哪些地區發放的視頻廣告更為有效,使得廣告投放更精準和效率。

另外因為視頻廣告也是占用News Feed 的欄目的,所以視頻廣告的業務也是采取競價方式。視屏廣告的競價與其他廣告相同,換句話來說如果一個廣告主願意花費更多的資金投放視頻廣告,那麽其他僅用圖文廣告的廣告主則往往會在競價中被淘汰。

F8 開發者大會其他亮點以及Facebook 未來戰略

Facebook 將利用收購的Oculus Rift 整合環繞360 度地圖制造虛擬360 度視頻讓用戶可以在虛擬現實中體驗不同的環境和文化。

有傳聞表示Facebook 對諾基亞的地圖服務“HERE”產生了興趣,有可能會收購或者戰略合作來獲取Facebook 自己的地圖軟件。HERE 的賬面價值約20 億歐元,估值約44 至69 億歐元,其中傳聞Uber 以及一些德國的汽車制造商也對這個地圖業務感興趣。目前Facebook 在PC 端的地圖是由Bing,也就是微軟支持的,而移動端則是與谷歌地圖有合作。如果Facebook 要整合一整套網絡購物的生態鏈的話,那擁有自己的地圖軟件必定會更加方便。

Facebook 在短期的運營投資將會集中在現有的業務上,如用戶產品和廣告方面。短期投資的例子有Atlas 和LiveRail 的收購與投入。而中期的投資將會集中在開發新產品以及新服務來改變人們的生活質,比如Instagram,WhatsApp 以及Messenger 這幾款社交應用的改善和投入。長期的話,Facebook 會繼續投入internet.org、人工智能以及Oculus 上。Internet.org 是Facebook 的一個讓全球還未鏈接互聯網的地區享用免費互聯網一個計劃。截止2015 年第一個季度,Internet.org 已經在9 個國家內運行,讓約800 萬人能在本無互聯網的環境內連接上網絡。而Oculus 將會為人們帶來新的社交方式,比如在家開會或者使用虛擬現實技術來突破一些社交的屏障等等。

另外CEO Mark Zuckerberg 在財報會上還提到他們並不打算整合WhatsApp 和Messenger。這主要因為兩者的增速都差不多,而且用戶使用它們的方式也都不一樣。兩者對比而言,WhatsApp 更為簡介和實用,本質上是作為一個短信工具的。而Messenger 則需要與Facebook 鏈接,達到與用戶、好友以及商家來交流的工具,人脈更為廣闊以及內容更為豐富和複雜。而且加上Messenger Platform 的推出,相信兩個工具的分化將會越來越大,而且所服務的群體也將會不一樣。

目標價為88.27 美元,買入評級

美元的強勢對海外業務收入計量帶來負面影響,而全球低利率的環境則部分抵消了這個不利因素。

我們使用DCF 自由現金流折現對Facebook 進行估值。假設穩定狀態增長率為3%,無風險利率3.8%, Facebook 的beta 為0.72,股權風險溢價5.6%,Facebook 的股權資本成本為7.83%。得出Facebook 的內在價值為 88.27 美元,比當前股價高出18.5%。維持買入評級。

(來自第一上海)

格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章,不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺,並未持有任何公司股票。  

Facebook 季度 財報 報會 摘要 移動 帶來 機遇
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IGGInc(8002)會議摘要:業績好於預期,遊戲開發增速

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2425

IGGInc(8002)會議摘要:業績好於預期,遊戲開發增速
作者:陳宜彪

  • 手遊收入占比從2014年4季的90%續升至2015年首季的93%,仍為香港同類公司之首;旗艦《城堡爭霸》收入占比持續下跌,顯示收入結構穩步改善
  • 若排除歐洲地區的增值稅變動影響,公司1Q15業績較4Q15環比增長
  • 公司將於6月發行3款新遊戲,全年預計將發行30款新遊戲
  • 集團主席認為公司在適應文化、在全球進行手遊產品設計的能力,目前為中國同行難以匹及;此外,公司遍及全球的渠道網、強大的跨國研發團隊和高效的團隊合作都有助於更好地捕捉行業需求
  • 公司轉主板流程未見困難,如無意外將於6月中轉主板。我們預計成功轉主板將帶來更大的流動性驅動力,特別是在較為樂觀的市場氣氛之下,將有助於提升其估值水平。我們重申“買入”評級,上調目標價至7.1港元,對應152015年預測市盈率


IGG管理層在公布2015年首季業績後舉行了分析師會議,以下是會議內容摘要:

公司2015年首季(1Q15)業績好於預期。1Q15手遊收入占為為93%,較4Q14的90%繼續提升。公司在200多個國家共擁有2.4億註冊用戶(4Q14:2.1億註冊用戶),月活躍用戶數超過2千萬。財報披露的凈利潤為1390百萬美元,較2014年同比升2.2%,較4Q14環比跌9.2%。環比下跌主要原因:1.4季為行業旺季,1季為淡季;2.歐洲的增值稅改革對公司有負面影響;3.俄羅斯盧布貶值,對首季收入仍然有負面沖擊。如果扣除歐洲稅改影響,公司1Q15經調整凈利潤將達到1620萬美元,環比增長約2%。

對旗艦遊戲依賴繼續降低。1Q15的總收入同比增長21.5%;其中,前六名收入最高的遊戲貢獻為89%(4Q14為86%,2014財年為91%)。旗艦遊戲《城堡爭霸》(CC)的收入占1Q15總收入57%(4Q14為58%)。集團今年將發行約30款新遊戲,至少有3個新產品在六月推出。

進一步全球化。集團成功進行全球研發團隊布局,建立了全球銷售渠道,管理層認為公司在適應不同文化的手遊方面,在全球分發和研發方面均有中國同行難以匹及的能力。下一步重點將加強全球渠道。公司在5月6日年公布擬收購一家國際網絡遊戲發行商。我們相信這一策略如果成功的話,將提升其長期營收能力。

如無意外,將在六月中旬轉主板。轉主板將提升流動性,此外樂觀市場情緒、第二季度旺季等因素均有助於推高估值。維持“買入”評級,目標價升至7.1港元,對應15倍FY15預測市盈率。不過投資者需警惕短期價格波動,並關註並購的具體條款。

風險因素:1)手遊行業整體波動風險;2)行業過度競爭及產品同質化風險;3)公司產品銷售情況面臨不確定性;4)跨國經營的法律風險;5)公司未能順利轉主板產生的風險。(農業國際證券)

格隆匯聲明:本文為格隆轉載文章,不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺,並未持有任何關聯公司股票。


IGGInc 8002 會議 摘要 業績 好於 預期 遊戲 開發 增速
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24 Nov 2015 - [港企專門店] 莎莎國際(178)上半年業績 + 財務分析摘要

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莎莎國際(178)(公司網址)從事化粧產品之零售和批發,剛公布至今年9月上半年業績,先前已發盈警股價已作出反映。大家可從下列摘要看看其毛利率開支對收入比率和不同地方業績等數據。

另外,大家若有興趣對上市公司作業績財務分析DIY,並取得Microsoft Excel Templete,請參閱我的最新著作「港股A餐」,各大書局有售,或可到「超閱網」(按此)網購。

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2014年著作「港股A餐」(按此
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24 Nov 2015 港企 專門店 專門 莎莎 國際 178 上半年 上半 業績 財務 分析 摘要
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JOEL GREENBLATT 談投資 (Graham & Doddsville 訪問摘要)

Joel Greenblatt 是著名美國投資者, 亦時投資書作家.

他的投資紀錄超卓
. 以下是 Graham & Doddsville 訪問他的部份摘要, 從中可看出他的投資功力深厚, 對價值投資概念的領略透徹.

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Q:Harkening back to the first part of your investing career, you talked about passing on ideas. How many ideas did you pass on for every idea that you ended up acting upon?
Joel: It’s a tough one. I would say it obviously depends on how selective you are. If I looked at 40 or 50 ideas, and, while perhaps 12 or 13 of them would have worked out, if I end up only buying one, that’s okay. That’s fine as long as the one I choose works out. It doesn’t matter that I missed out on 11 or 12. Not losing money is a good way to ensure that your portfolio has a good risk/reward profile. One of the things I said in You Can Be a Stock Market Genius isif you don’t lose money, most of the alternatives are good.
Even if you don’t know what the upside is – if you just know there’s upside – you can create scenarios where you have an excellent risk/reward. Positions with limited downside are the types of positions that I have loaded up on in the past. Not the positions with the biggest payoff. I could buy a lot knowing that I wouldn’t lose much and that there were good possibilities that it was worth a lot more over time. At the very least, I knew that my downside was well-protected and so I could create an asymmetric risk/ reward by saying if I don’t lose much, there are not many alternatives other than to make money.
Something else that I’ve said in my class is that if you are trying to analyze an investment and there’s a lot of uncertainty regarding a company – whether it’s new technology or new competitors, or something else – or the industry in general is uncertain such that it’s very hard to predict what’s going to happen in the future, just skip that one and find one you can analyze. If you invest in six or eight things that you’ve analyzed closely, and if you’re pretty good at valuation and you have a long time horizon to see your target valuation eventually play out, then you’re going to do incredibly well even if you’re right on only four or five of the ideas. This is especially true if you include a margin of safety so that you’re not losing too much on the ones where you’re wrong.
What I said in the beginning is true: if you’re good at valuing businesses, the market will eventually agree with you. But that’s eventually. It could be in a couple weeks or a couple years, and that’s a big difference. The traditional definition of arbitrage always went something like this: buy gold in New York and sell it simultaneously in London, and you’ll make a dollar. But if I told you, “well, I guarantee you’ll make a dollar, but you could lose half of your money first, and it could take three years for you to make that dollar, and it’s going to bounce around randomly in the interim,” that’s not quite arbitrage in the traditional sense.
It’s certainly not riskless arbitrage, but it is a type of arbitrage – it’s a type of time arbitrage. That’s very hard for people to do. Throw in the fact that you don’t always get the valuation right. Yes, if you did good valuation work, the market will agree with you. I would submit that most people cannot value most companies well. If you’re very selective, however, you can value certain companies well. And that’s what I would think about doing.
Q: With respect to your risk management strategy, appropriately sizing positions has traditionally been one area of focus for you, correct?
Joel:Yes, people would say ‘how can you own only six or eight companies,’ because during a lot of my career, six or eight positions represented 80+% of my portfolio. People thought that was crazy because of the volatility and the Sharpe ratio or whatever you might want to look at, but the point is that I look at it differently. I look at stocks not as pieces of paper that bounce around. I look at them as ownership stakes in businesses.
One of the examples that Buffett gives is as follows: suppose you sold your business and you had $1 million. You walk into a town and you want to invest the money conservatively. You might look around and see that there are 50 businesses in the town but you want to try to pick ones that you think have a nice future that you could buy at a reason-able price. If you pick six or eight of them, most people would think that owning a stake in the barbershop, the hotel, and whatever other businesses you thought had nice repeat customers that would continue to grow over time as the town grew, was a pretty conservative way to go.
You’re not throwing all of your money into one business, you’re picking six or eight businesses that you researched carefully; have strong management and look like they have good franchises. That sounds fairly conservative to me. That’s how I look at owning a portfolio of stocks. Once again, they’re not pieces of paper that bounce around.
If you’re a long-term holder and you own a chain of stores in the Midwest and something bad happens to Greece, there may be some small impact, but you’re not going to sell your business for half of what you think it’s worth all of a sudden. If I’m a shareowner in businesses, I need to have a long -term perspective that things will work out roughly as I expect, otherwise I shouldn’t own them.
Q: Is there something in your background that made you predisposed to having a long-term mindset and a commitment to ensuring a margin of safety for each investment, or is this something which you developed over time?
Joel:This is a mindset I developed as early as an undergraduate student. As I mentioned earlier, I became interested in this business by reading Ben Graham. That’s what resonated with me, so what can I say? Margin of safety and how to think about Mr. Market are things that I thought about very early in my investing career.
Graham’s tenets seemed logical and simple – simple enough even for me to understand actually! So I started reading and thinking and experiencing. Some things you have to learn by doing them wrong, so I en-courage people to risk being wrong. You can’t be a good investor without investing.
As you gain experience you start to understand risk/ reward; you start under-standing what looks like a good opportunity and what doesn’t; you recognize when you have more knowledge than the market about a given issue and when you don’t. So it’s a matter of comparing situations to your history of opportunities. I’ve also said in class that one of the important things to look at is not just what’s available now but what you think might be available in the future, and that perspective comes with time.
Here’s the other thing – unfortunately you don’t learn from your successes all that much; you learn from the things you screwed up. You have to screw up a little bit to learn what not to do again and to remember it as well. But you have to combine this with the right thought process,which I think is the key. There are a lot of smart people out there. A lot of people have financial skills and most of them fail.
The difference between those who are successful and those who fail is perspective – the viewpoint of how they look at the market – which really just comes back to Ben Graham and keeping that long-term horizon and understanding how to filter out the noise. People are bombarded left, right, and center with information, even more so now; you can bury yourself as much as you want.
Therefore, you need a simple filter through which to look at the world. Those who have a baseline from which they can really contextualize everything they look at are the people who are successful. A lot of things are driven by emotion. When things get bouncy, as long as I continue to believe that my work was good, and my thought process was right, I have to ride it out. As easy as it sounds, it’s really hard to do.
Q: Any other parting words of wisdom for our readers?
Joel:If you want to get good at investing, read a lot and practice a lot. Even if it’s not a lot of money, it’s real money. Don’t fool yourself into thinking that this is all you need to do to lead a successful life. This is fun for me; it’s fascinating. There’s nothing wrong with this field but, as I said before, I don’t think there’s much social value in it.
You can probably say that about a lot of occupations that aren’t saving lives every day, so you don’t have to feel bad about it. But I would just encourage people pursuing an investing career who are ultimately successful in it, to figure out a way to give back. Many people reading this are Columbia MBAs and pretty much all of them are, or will be, successful in some field or another. If you can figure out a nice way to give back that’s meaningful for you, that’s even more fun than being successful in whatever you choose to do. Keep that in mind.
 
 
JOEL GREENBLATT 投資 Graham Doddsville 訪問 摘要
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李祿談投資 (2010哥倫比亞大學演講摘要)

從六四民運學生領袖到成功投資家,李祿的經歷都幾傳奇性。 這令我想起剛看完的電影中國合伙人, 中國改革開放這時代巨輪改寫了很多人的命運, 而這都是他們事前無法預料及想象得到。
看過李祿在哥倫比亞大學演講後,感覺他的投資功力果然深厚, 難怪芒格和巴菲特比願意給錢他投資。以下是那次演講摘要,有點長,但絕對值得一看 (筆者嘗試把一部份重點做了underline,希望有所幫助).


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Bruce Greenwald: Warren Buffett says that when he retires, there are three people he would like to manage his money. First is Seth Klarman of the Baupost Group, who you will hear from later in the course. Next is Greg Alexander of the Sequoia Fund. Third is Li Lu. He happens to manage all of Charlie Munger’s money. I have a small investment with him and in four years it is up 400%.

[Applause]

Li Lu: Columbia is where my whole life in America started. I could barely speak the language. In Columbia it was where I had a new life. It was really in the Value Investing class where I got my career start. I was really worried about my student loan debt at the time and a friend told me about this class and said I need to see a lecture from Warren Buffett.

What I heard that night changed my life. He said three things:

1. A stock is not a piece of paper, it is a piece of ownership in a company.

2. You need a margin of safety so if you are wrong you don’t lose much.

3. In the market, most people are in it for the short term. It allows you a framework for dealing with the day to day volatility.

Those were three powerful concepts. I had never viewed the stock market like that. I viewed it negatively as a place made up of manipulators who were lining their own pockets. I embarked on an intensive two year study learning everything about Buffett.

Two years after that I bought my first stock. After I graduated I worked at an investment bank for a year and realized it was a mistake. I tried to start a fund but I didn’t have a track record. The first year I managed money I lost 19%.

Being a value investor means you look at the downside before looking at the upside. Before becoming an investor you need to look at how you can fail at this game. There are all sorts of ways you can fail. You need to examine who you are and see if you could be good at it. If you could ever find something you can do well that you really like — that will be your best investment. You will do better than competitors. If you can do it with intrinsic passion, that really over time will add enormous value to you.

Back to the game of investing. This concept of margin of safety is an essential concept to be a good investor. The future is unpredictable, you will always be dealt surprises, some positive most negative. You need to build in a level of safety so that whatever happens, you will not get crushed. If you can really successfully know what you are getting into, you can pretty much navigate.

Most people are troubled by what they don’t know. The world is divided by those who know and those who don’t know. If you really know — you will not pull triggers like Wall St. traders. If you are truly intellectually honest, you would not do anything.

This class teaches you to know what you are getting into, especially accepting what things you don’t know. The game of investment is really continuous learning. Everything affects an investment, it constantly changes. You are not investing in the past but the accumulative cash flow of the future. You have to want to find a certain set up where you can know something that most people don’t know. There are plenty of things I don’t know but they don’t factor into the purchase because I am using a huge margin of safety.

Buying a dollar at 50 cents. So if things turn against you, you will be okay. That is not easy. This business is brutally competitive. It is so impossible to know everything and know exactly what is going to happen to a business from now till the end that you really have to accept that what you don’t know.

Finding an edge really only comes from a right frame of mind and years of continuous study. But when you find those insights along the road of study, you need to have the guts and courage to back up the truck and ignore the opinions of everyone else. To be a better investor, you have to stand on your own. You just can’t copy other people’s insights. Sooner or later, the position turns against you. If you don’t have any insights into the business, when it goes from $100 to $50 you aren’t going to know if it will back to $100 or $200.

So this is really difficult, but on the other hand, the rewards are huge. Warren says that if you only come up with 10 good investments in your 40 year career, you will be extraordinarily rich. That’s really what it is. This shows how different value investing is than any other subject.

So how do you really understand and gain that great insight? Pick one business. Any business. And truly understand it. I tell my interns to work through this exercise – imagine a distant relative passes away and you find out that you have inherited 100% of a business they owned. What are you going to do about it? That is the mentality to take when looking at any business. I strongly encourage you to start and understand 1 business, inside out. That is better than any training possible. It does not have to be a great business, it could be any business.

You need to be able to get a feel for how you would do as a 100% owner. If you can do that, you will have a tremendous leg up against the competition. Most people don’t take that first concept correctly and it is quite sad. People view it as a piece of paper and just trade because it is easy to trade. But if it was a business you inherited, you would not be trading. You would really seek out knowledge on how it should be run, how it works. If you start with that, you will eventually know how much that business is worth.

When I started in the business in 1997, it was in the middle of the Asian Financial Crisis. A few years later there was the Internet bubble. A couple years ago was the Great Crash of 2007 – 2008. They are billed as once in a century disasters but happen every few years. Every time it goes against you, your net worth or value of your investments might go down 50%. This is really where that insight and temperament comes in.

In a sense, you have to have a certain confidence in your own judgement and not be swayed by other people’s views.It is not easy. But that is life. It is just a given. It happens to everyone. Berkshire had at least 3 times when the stock went down 50%. It happened to Carnegie. It happened to Rockefeller. It happens to everyone. If you really made a mistake, it would not stop at 50% but go to 0.

This happens to even mighty companies. Look at the top 50 companies in America every 10 years. By the time 20-40 years go by, 2/3rds of them will be gone. By the time it goes to 100 years, there might be only a couple left. It’s just the way it is. Look at what happened to the once mighty General Motors. So thats why I’m saying is, investing is a continuous learning process because your investments are constantly changing

So for those of you that have curiosity and the temperament, this game couldn’t be better. Capitalism rewards people who are talented at capital allocator. So if you have the aptitude and temperament, it is the great game. If you don’t have that then I urge you not to go and become a nuisance. That is really what Wall Street did, they don’t really create anything they just move money around.

Letting the financial industry get too big is bad for the economy, it is just as bad as getting addicted to casinos, drugs, and alcohol. None of them are really useful, they just transfer wealth. That is what I think happened on Wall Street over the last several decades. So avoid being harmful.

With that I am open to questions.

Q: Mohnish Pabrai recently spoke about his reluctance about investing in China due to the multiple accounting books / the possibility of fraud. How do you deal with this given your own investments in China?

Li Lu: Well, you know I think he is right. Every thing has an exception though. Just because a next door neighbor is a fraud doesn’t mean you are. That is one question to ask— whether you can trust the accounting and people running the business. That can have a huge impact on the business. I suggest you spend a lot of time looking at these factors, especially if you are investing for the long haul.

Q: Why did you decide to go into venture capital? How is that different than your other investing?

Li Lu: I always had this bent that I want to build a real business. I started a venture and it was really a lot of fun. Overall, it is a tougher game than simply investing in securities because you have to evolve to the day to day changes in operations and it is just not as easy to build great businesses. Every generation has a handful of great businesses that come from no where and come to dominate their fields.

It is much more rewarding as an investor to pick those. Also, you are more likely to find managers much more capable than yourself. Overall, I learned a lot. I learned a lot in how businesses succeed and how businesses fail. It really was a lot of fun. I probably carried it too far — I eventually ran one of the businesses and it was of course a mistake.

Q: I read that when you look at an industry, you look at the most miserable failures of that industry to see whether you will invest in it. Can you talk a bit about that?

Li Lu: It goes back to understanding the business. Once you have that understanding you can extend it to understanding an industry. A certain industry might have characteristics that make it different than others. In certain industries you might have better prospects than others. Find the best of the players in the industry and the worst players.

And see how they perform over time. And if the worst players perform reasonably well relative to the great players — that tells you something about the characteristics about the industry. That is not always the case but it is often the case. Certain industries are better than others.

So if you can understand a business inside out you can then eventually extend that to understanding an industry. If you can get that insight, it is enormously beneficial. If you can then concentrate that on a business with superior economics in an industry with superior economics with good management and you get them at the right price — the chances are that you can stay for a very long time.

Q: Did you have any specific example?

Li Lu: I have studied many over the years. As I have said, don’t copy other people’s insights because it doesn’t work. Automobiles are amazing. If you look at the early days it started with several players and concentrated with just a few players that became enormously profitable. Then they became miserable. You then see how the life cycle turns with new automakers in China and India. Everything has a reason.

If you want a good idea — look at General Motors from the early days, look every 5 years and see how the performance metrics change. The Graham and Dodd Center should collect all the data and perform some kind of commentary on it.

Bruce Greenwald:Do you want me to give you the answer to that? In the 1960s, their return on capital was 46%. In the 1970s their return on capital was 28%. In the 1980s it was 9% in the 1990s it was 6%. You want to guess how negative it is now?

Li Lu: So that is really fascinating. If you have that data, the amount of insight that would yield would be astonishing. So instead of just accepting the conventional wisdom that the auto business is bad — that is just not true. Or if you say well those guys just unbelievable money machines — that is not true either. So if you can really examine those statistics and understand it that will give you an advantage for analyzing new situations like in China and India. That is really what turns me on. Understanding this gives you a tremendous leg up.

Q: I wanted to ask you about BYD. I heard that you thought it was important for them to introduce a model to the US and wanted to know why you thought that.

Li Lu: That might be a better question to ask the BYD chairman than myself. Well, If you are just talking about electric vehicles, you know the key — the heart and soul of the electric vehicle age the heart is the battery. There is the battery, electric motor, and the electric control control panel. The electric motor has been there for 100 years, control system is software that can be improved over time.

The battery is really where you get the biggest appreciation and is what determines the value of the electric vehicle. 100 years before the Model-T was introduced, the competition between electric vehicles and gasoline was not nearly as optimistic. Up and till then, 1/3rd of cars being produced were electric. It wasn’t until Rockefeller got oil extracted easily enough that it worked. Henry Ford was able to make the internal combustion work even though it wasted 85% of the energy. He was able to build the engine and produce automobiles that were cheap enough for people to buy and it took off. That is where you find the real winners.

Now, years later, we know that the way that oil is burned contributes to global warming. If it continues, the planet might still be here but all the human beings might not. Human beings have only been on the planet for a tiny bit of the earth’s history. So there are all sorts of good reasons for electric cars. Battery development has advanced so much that it is now comparable to the price and performance of traditional cars. So now with the help of companies like BYD, the balance is about to tilt towards where performance and price are getting to the level that makes them a desirable alternative. It will be desirable everywhere. Eventually, if you have a car that does all that, it will be sold everywhere.

Q: What about BYD versus others in the industry?

Li Lu: The market will determine that.

Q: Yeah – but why BYD versus others?

Li Lu: Well because we also studied all those other guys. We will see when the winner emerges whether we are right or wrong.

Q: Right – but what did you look at to reach that view?

Li Lu: There are a lot of people who have worked over 100 years making great cars. The technology for building a traditional car has been refined enough to where it can be learned in a short period. The place we are still seeing a curve of continuous rapid improvement is with the batteries for cars.

Whoever is leading the charge will have a major advantage. There is really only one company that is a leader in battery manufacturing and automobile manufacturing. There is only one company. To put this together you need a Ford to put that together. So far those two elements need to be put together. It is not an easy process.

Q: So you went to BYD in 2005 and then you brought Berkshire as well. I saw that you sold a small amount of your BYD position at the end of last year. Was it just rebalancing? Can I just wanted to get your thoughts on that.

Li Lu: Actually I started my BYD position in 2002. I sold a small amount of shares because an investor of mine had an emergency redemption.

Q: We read your profile online. I had a question –do you have any problems when trying to invest in China?

Li Lu: Yeah I do have some difficulty. I did not really see a factory plant at BYD until the end of 2008. I really did not have a better understanding till then. That really causes you to question what it is before you make an investment. With investing, you have to work with imperfect information because you are buying a piece of the future. I did not really get a chance to get more information because the problem in Asia till much later but it did not stop me from making my investment decision.

So there is a point, where if you have enough margin of safety– that is why I kept coming back to the elementary concept of margin of safety– you can allow much more uncertainty and unknowns. So the answer of the question is does that stop you from making the investment? No.

Q: So I did some research on lithium ion batteries, and I saw that BYD has a manufacturing advantage with consumer batteries. But I saw that automobile batteries are much more complex. I did not think that the idea of a good consumer battery manufacturer + an automobile maker made much sense. So when Buffett looked at the stock maybe it was a better deal but today it is this dream of vehicles that is really priced in. It does not feel like a good value investor stock. So why would you own it today?

Li Lu: Well that is interesting. One of the most fascinating things about being an investor is that surprises are part of the game. When you get into situations like BYD, you see lots of good surprises. Chuanfu and his team have this fabulous culture, everything people thought they knew turned out to be a few years late. He got into battery manufacturing in that particular way because he really had no other option. He had no money, he only had $300,000 in venture capital funding before IPO and that was it.

He raised money in an IPO and Buffett gave him $200M, now they have 160,000 employees. $6-7B in revenues, $500M in net profit. It is amazing. So he has this ability to adapt in a competitive environment. He has demonstrated that ability again again and again. The way he does automation is far cheaper than anyone else and more reliable.

He continues to surprise me with his ingenuity, to figure out ways to do something better than everyone else. What he is currently doing is very different than what everyone else has done. At the end of the day, you might look at what he has done.

So how do you look at it as an investor with imperfect information? Well I suggest you look at what he has accomplished. 8 years ago I had no idea they would go into the automobile or laptop or cellphone battery business. So that demonstrates how he is. This investment is not easy to understand because it is changing so fast, at such a large scale. An almost unheard of speed. Their manufacturing capabilities will double soon.

This year they will hire 10,000 college graduates, 8 or 9 thousand engineers. The scale is almost unparalleled. So this is why the study of history, of all the great corporations will give you a good insight in seeing what will happen with BYD. I suggested that we start with GM and analyze its performance every 5 years for 100 years to understand at least one aspect of BYD’s business.

Q: One investor came in and said talking to management is a waste of time. They will say what you want them to say. Obviously it sounds like you don’t agree with that. What do you think? Will you pay a premium for a business with a moat?

Li Lu: There is no general rule. The key in investing is to know what you know and know what you don’t know. You can know about management teams without meeting with them. Every situation is slightly different. So I come back to the point that if you know enough on other things that there is enough margin of safety. Even if you meet with management, you may not learn something. Obviously, actions speak louder.

You want to see what they have done. Everything being equal, the more you know about management, the more honest and upfront they are, the more motive they have, the better the situation is and the deeper the discount. You have to analyze it all. The key to analyzing it is you have to ask: do I really know what I think I know, do I really know what I don’t know? If you can’t answer that question, chances are you are gambling.

Q: What kind of preparation do you do before meeting a management team?

Li Lu: I don’t really have a set method. Because I usually am just curious about the business and don’t know a lot. So you are prepared and not prepared. If you are really curious, you want to learn more and study it more. When working at a hedge fund or mutual fund, you are expected to learn a business in one week. You can’t truly understand everything about a business in one week.

It took me 10 years and I am still learning new things about BYD. It is a continuous learning process. You could spend a lifetime studying a business or industry, but in a few seconds I can tell you whether or not I like it. You want to build knowledge by continually learning. There is not set preparation.

Q: Recently, Jim Chanos gave us his thesis on the China Syndrome with there possibly being a bubble.

Li Lu: Well, it is too big of a question for me. I don’t know

Q: 20 years ago you said you challenged conventional wisdom in China. Out of curiosity, in terms of value investing what do you challenge in the conventional wisdom?

Li Lu: Well, the fundamental philosophy of value investing is very sound. Its basically the three things:

1. A stock is not a piece of paper, it is a piece of ownership in a company.

2. You need a margin of safety so if you are wrong you don’t lose much.

3. In the market, most people are in it for the short term. It allows you a framework for dealing with the day to day volatility.

That is really an intelligent approach. So therefore any intelligent investing is really value investing. There is a certain level of intellectual honesty. If you have all that insight going into analyzing businesses I don’t have any arguments with it.

Q: What is your point of view on long / short positions in value investing?

Li Lu: The most profitable kind of investing is long term investing. You want to allow the time that it might take because you don’t know when the market will catch on. If you can find a business with good management with good industry fundamentals blowing it forward, you have a good opportunity and you can save money on taxes.


A short cannot be a fundamentally long term position. In the long game, the upside is unlimited. Your downside is 100%. In shorting it is opposite. Shorting is also essentially borrowing, so you need money and time on your side. If time is not on your side, you can be right but lose all your money.

The best kind of short usually has some kind of fraud. In those situations, management is determined to keep the fraud. Look at Bernie Madoff, 20 years time. You cannot afford to borrow money for 20 years. So shorting is a short term game. When those positions go against you, there is huge leverage that can utterly crush you.

In theory, long / short is okay, but if you are trading all the time you need to be in tune with all the things moving the market. None of them might be fundamental to the actual business. So you spend all your time chasing noise than studying a long term situation. If you cannot concentrate on things in the long term, and spend all your time thinking about the short term, you will not be able to develop the kinds of insights necessary to identify great investments.

From time to time, you will lose some money on paper. But it is just part of the game. This is why I closed long / short. You know I went through three bubbles. The Asian Financial Crisis, the Internet Bubble, and this most recent financial crisis. The biggest mistake I made is not being able to pick up undervalued companies where I had a unique insight but was tied up with this whole long / short thing. The money I left on the table is still adding up. I am still paying for those mistakes.

Q: In a bull market environment, how do you re-evaluate your thesis?

Li Lu: I don’t ever want to profit from a bubble. Soros does that, that is just not my game. I don’t profess any ability to understand how long a crowd will buy into a bubble. I invest in things that appear to be compelling values that continues. So that is why this game is a continuous learning process – because everything affecting the investment is constantly changing. Including the price. Including the prospects and elements of business success. You really do want to never stop learning. This game looks to be easy but it is not easy.


Q: Given your focus on international investments, how do you think about diversifying your investments regionally?

Li Lu: First of all, I did not really specialize in international investments. I started off doing most of my investments in the US and Canada. In recent years, I just find better bargains outside of it. One of the great things about being an investor is you can look anywhere and find great pockets of opportunities. You cannot do that as a venture capitalist as I experienced myself. So you can look anywhere for opportunities.

I do not take a regional approach to diversification. I have views towards certain countries and currencies, but it is not the driving force for a potential investment. If you have your fundamental things right, if you happen to have macro economic factors behind you, you can run a great wave.

Q: How is your investment style different today than when you started the fund?

Li Lu: A lot of things have changed. One bonus about this profession is you get better over time. Most professions, as you get older, you get out of the game. Take the example of competitive sports. If you are a figure skater or gymnast, after your teenage years you are out of the game. With investing, if you are doing it the right way, you get better over time. Your knowledge accumulates exponentially. When I look back at everything I have done, I would have done it all slightly differently, but that is because I am better at it today.


So if you approach it in a fundamentally sound way, as you mature, you become better and better. That process and progression is like compounding money. In fact, you can compound knowledge faster than money. If you truly love this game, I would suggest that you don’t take short cuts. It might take longer but it is more rewarding.

Q: What is the difference between being a top political criminal in China versus a hedge fund manager today (referring to the ire directed at Wall Street)?

Li Lu: I don’t consider myself a criminal. I don’t think China considers me a criminal. What I think we are doing today with our investment in BYD in China is really helping China march towards a modern era of prosperity. BYD is providing a solution to both China and the US, to migrate from the past to a way that gets us out of the unsustainable carbon age that we live in. Global warming is a vital concern to every human being, so China is providing a great contribution to everybody with BYD.


America has had a great history of invention and here is a great company in China that is about to make a major contribution to human civilization with cheap electric vehicles and solar power.
Ultimately we will have to get our energy from the sun. Most of the energy, even fossil fuels (plants that die and then go into the ground), all originally come from the sun. So if you can figure out a way to take energy from the sun and power vehicles, while using batteries to store it, inexpensively — will really make renewable energy power everything.

The combination of those things holds the key to the future of industrial civilization that we are about to embark on. We didn’t set out with BYD with this in mind, it just happened that way. With great companies, it only looks logical in retrospect. Think about how Bill Gates started Microsoft. I don’t think he knew up front that he would take the entire market — at that time it did not exist. It is the same way with our investment in BYD. Ultimately, I think finding an inexpensive way to store energy that we harness from the sun will be a huge contribution for both China and the US, but more broadly our entire civilization.

 
李祿 祿談 投資 2010 倫比 亞大 演講 摘要
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