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中新地产面临“生死投票”


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http://www.caijing.com.cn/templates/inc/webcontent.jsp?id=110164513&time=2009-05-12&cl=100&page=all


 【《财经网》北京专稿/记者 张映光 王端】5月13日(本周三),一次可能决定中新地产集团(控股)有限公司(香港交易所代码:00563,下称中新地产)“生与死”的投票,将在香港进行。

  中新地产将召集债券持有人,投票决定是否同意以63%的票面价格(即1万港元本金支付6300港元)提前赎回一笔约11.01亿港元的可换股债券。

  此前,中新地产曾于4月26日召开过一次债券持有人会议,试图以40%的票面价格收回上述债券。但是,债券持有人选择“以脚投票”,会议最终因参会人未达到法定人数而流产。随后,中新地产调高了回购价格。

  按照债券发行时的约定,中新地产本应以120.01%的价格回购债券(即1万港元本金支付1.201万港元)。

  假如债券持有人仍然不接受这一回购计划,至今年6月12日债券到期时,中新地产将面临违约风险,可能遭遇被清算的命运。

  虽然此次投票对中新地产至关重要,但公司董事会主席郦松校可能仍旧无法出现在会议现场。因为在过去的一年中,香港廉政公署一直在对中新地产员工涉嫌贿赂进行调查。一位接近中新地产的人士向《财经》记者透露,从那时起,郦松校便没有去过香港。

  5月11日晚,中新地产发布公告,首次披露停牌一年多的原因。公告称,2008年1月10日,廉政公署因中新地产涉嫌触犯香港防止贿赂条例第9条中的三项条款,搜查了其在香港办事处。同时,逮捕了中新地产的一名雇员。

  中新地产之所以在这个时候向投资者公开被调查事件,显然是受到债券持有人的压力。在同时发布的债券回购公告中,中新地产表示,这一事件可能会令投资者认为,公司正面临巨大危机。

  香港廉政公署一位工作人员向《财经》记者介绍,防止贿赂条例第9条主要针对雇员的贪污交易。即指雇员在雇主工作时,在无合法权限或合理辩解的情 况下,索取或接受任何利益,作出有亏职责的行为,便是犯法。同一情况,任何人向雇员提供利益,亦属犯法。触犯该条例的最高刑罚为入监七年及罚款50万港 元。

  但上述人士表示,廉政公署目前不会对个案予以评论,并称中新地产前雇员被拘捕的消息是公司主动发布的。

  2008年1月22日,中新地产宣布停牌,其股份、可换股债券暂停买卖。公告表示,将发表有关若干股价敏感资料,但此后中新地产一直未向投资者解释停牌原因,其股票亦停牌至今。

  在5月11日最新发布的公告中,中新地产对其遭受香港廉政公署调查的原因,亦没有做出具体解释。

  据《财经》记者了解,中新地产被香港廉政公署调查,起因于内地某房地产公司对中新地产违规拿地行为的举报。当时,被廉政公署调查的人员包括中新地产副总裁、合资格会计师及法定代表陈俊霖,以及公司秘书陈艳琴。2008年2月1日,中新地产宣布上述两人离职。

  一位接近此案件的人士向《财经》记者透露,中新地产副总裁陈俊霖不久后获释,后出走海外。公司秘书陈艳琴则仍在接受调查。

  中新地产在压力下公开停牌原因,可能令其陷入更深的信任危机之中。不过,一位投行人士向《财经》记者分析认为,这就像是赌桌上的最后筹码,中新 地产也可能是在向债券持有人摊牌,告诉他们公司正面临无法预测的法律风险,如果不提前赎回债券,即使进入破产清算程序,也不一定能够收回权益。

  不久前,绿城中国控股有限公司(香港交易所代码:03900,下称绿城中国)以85%的票面价格提前回购了一笔4亿美元高息票据,被大多数债券持有人接受。这一先例,也许让中新地产管理层看到了提高回购的希望。

  不过,上述投行人士认为,绿城中国回购方案之所以能够得到债券持有人的支持,是因为绿城中国的大量债券,是机构投资者在去年金融危机爆发时,以较低价格在市场上购买的,如今卖出可短期套利。而中新地产的债券已停止买卖一年多的时间,债券持有人大多都是以票面价格购入债券的初始投资者。

  中新地产目前状况危如累卵。除债务危机、遭受香港廉政公署调查外,不久前,因法院仲裁,中新地产还不得不向其成都项目的合作股东支付一笔高达4.68亿元的股权转让款及相关股东贷款。

  另据一位接近中新地产的人士透露,中新地产可能还将面临一项巨额违规项目贷款的诉讼,目前正在取证阶段。

  2009年1月21日,中新地产发布中期业绩报告显示,截至2008年10月31日的六个月中,中新地产营业额仅为5780万港元,较2007年同期的10.25亿港元大幅减少94.4%。股权持有人应占亏损约为27.14亿元。

  除上述到期债券,中新地产还发行了一笔4亿美元高息票据。中新地产每半年需为此支付约1.5亿元人民币的高额利息。今年1月,中新地产已经拖延了付息。今年7月,中新地产还将面临再次付息的压力。■

 
中新 地產 面臨 生死 投票
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中環在線:顧明均請自助餐股東投票 李華華


2009-06-15  AppleDaily





 

私 有化兜兜轉轉嘅南太電子(2633)噚日喺中環四季酒店筵開10席,邀請約80名小股東食自助餐,講解私有化計劃,大會仲奉上一份投票表格,又叫股東留個 電話方便日後聯絡。大股東兼非執行主席顧明均(圖)喺開餐前,搞咗個問答環節,重申提出私有化係因業務前景麻麻,自己年紀又大,只能維持守勢,除咗牌兼完 成系內重組,一年可以慳番200萬美金嘅上市行政費用。佢呼籲小股東記住投票,唔表態就等同投反對票,總之贊成同否決都最好出聲。

有小股東問佢,股市最近 升番咁多,但南太04年招股價係3.88元,要求提高私有化作價。顧老就企硬話,南太嘅私有化作價已經較其他公司高,喺金融海嘯己經好好咁話。顧老之後滿 場飛,仲同記者講,上次私有化只係相差1.54%股權,有信心今次重提會成功。



中環 在線 明均 自助餐 自助 股東 投票 華華
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為甚麼不投票? 風語終朝

  http://honfung.blogspot.com/2010/05/blog-post_18.html

高官要聆聽沒有投票者的聲音,很自然的問題是:可以投票表達意見,為甚麼不投票?

筆者昨天出席一家上市公司周年股東會,公司市值200 億,散戶近萬人,出席之小股東過百,所為者何?自然是投票。

剛好是股市大跌,現場有點情緒,會上小股東開口便問股價為何低殘至此?上市公 司主席沒有說由其他沒有出席之99%其實認為股價可以接受,而且大家都是長遠投資該公司,所以短期股價波動他們是不反對的。

知名經濟學家 其中一句,是「長遠而言,我們皆須長眠黃土」(in the long run, we are all dead), 豈可不爭朝夕?

現 場質詢者耄耋之年,白髮蒼蒼,炒股數十年,遇上百年海嘯,自然無仇報,情況與港人爭取普選何其相似,相信他們也已不對有生之年能否有普選不存厚望。幸好公 司主席「聖明」,表示會努力做好業務,增加回報(回報自然包括股價及派息),而且今年至今業績理想,希望股東在數月後的中期業績公布後再予以評分。

當 然是有備而來,上市公司開會前一日已經擔心股價波動,部分投資者可能有所不滿,公關與公司管理層亦就問題應如何回應作出討論。財經公關亦派上用場,為上市 公司預測了媒體、股東及分析員的問題,然後預備答案要點供公司參考。

常言到「一言興邦、一言喪邦」,在高位者無論任何事情,要做公開說 明,豈可信口開河,致使支持者失望?其實簡單一句「高興選民作出理智判斷,理解對政府的期望,政府會努力走好政改每一步工作。」豈不大體?投票了,雖有怨 言,但股東仍贊成公司董事連任,最終還是支持管理層、寄望他們努力做好。



甚麼 投票 風語 終朝
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投票率 風語終朝


http://honfung.blogspot.com/2010/05/blog-post.html


57.9萬數字惹爭議,投票率一成七,有說比例很小,也有人失望。筆者有感而發,莫說57.9萬之數,即使是十分之一,作為政策制定者亦不應小窺。
上 市公司之散戶人數,能有5萬人者為數不多,即使在香港上市的大型銀行,平均而言亦超出這數字不遠,市值二百億之股份,散戶人數過萬已屬難得。雖則人數非 眾,如有上市公司其中17.1%向公司表示對其發展策略不滿,並出席股東公司投票以反對之,則該公司高層肯定「有得震,無得瞓」。
上市公司之投票 制度在重要議程上,對於股東還是有所保障的。較具規模的上市公司,對於持股五萬以上的股東,都會格外留神。甚至每年會進行持股調查,希望取得持股五萬以上 股東之名單,概上市公司要進行大型收購合併、關連交易、配股批股、派發股息,無一不要股東投票通過,遇上爭議性議程,董事會更是寸土必爭,務求取得足夠支 持,市場力量主導一切。
前陣子,電訊盈科(8)之種票疑雲便是一例,一時間權貴亦公開高呼法例不公,沒有照顧持股多但人數少的大戶。一人一票是否 對大戶不公自然仍需討論,但在現有制度之下,大家仍然只能跟遊戲規則辦事。
照顧現有股東,即已經投資者之期望及感受,是投資者關係工作人員之重要 責任。
香港地股民多、順民更多,只要遊戲規則清晰合理,大家都是規行矩步,不會有什麼怨言。當然,話說回來,投資者若對公司不滿,可隨時賣掉公司 股票,影響立竿見影,股價即時受挫,至於港府這個大公司,其管治特色自然不可相提並論了。




投票率 投票 風語 終朝
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投票顾问ISS建议股东支持陈晓反对黄光裕

http://www.21cbh.com/HTML/2010-9-14/yMMDAwMDE5NzUyMw.html

投票 顧問 ISS 建議 股東 支持 陳曉 反對 光裕
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国美“后投票”时代:黄家变阵杜鹃出山

http://www.21cbh.com/HTML/2010-9-30/3MMDAwMDE5OTc3MQ.html

黄光裕方面准备换将了。

本报记者获悉,9月28日国美特别股东大会后,邹晓春出局成为必然,黄光裕方面将由杜鹃取代黄燕虹成为下一轮对阵主角。

黄光裕家族代表9月29日告诉本报记者,“现在要回去总结,再决定下一步怎么做,但是维护大股东合法利益是必须的。”

不过消息人士告诉记者,“之前为了拉票和增持投入了超过10亿元的资金,这显然无法让黄光裕家族满意,接下来黄光裕家族的对阵主将将改变,邹晓春出局是必然的,而杜鹃也将取代黄燕虹成为下一轮对阵的主角。”

值得注意的是,在国美内战前期从未露面的黄光裕的妹夫张志铭9月28日也出现了国美特别股东大会的现场,这让外界浮想联翩,曾经担任国美电器总裁的张志铭是否会取代邹晓春成为黄光裕家族新的董事局主席人选呢?

而成功留任的陈晓也不敢放松,他告诉记者,“过去一段时间承受的压力和委屈已经过去了,要想让投资者满意就必须拿出令人信服的业绩,有了成绩反对的声音也将渐渐淡去,这将是我未来一段时间的重点,当然与大股东继续沟通也非常重要。”

机构影响力

虽然输赢各半,但黄光裕方面没有获得机构广泛支持是无法否认的事实。

值 得注意的是,尽管9月中旬开始邹晓春就前往香港与机构投资者进行沟通,尽管在最后时刻黄光裕家族还在试图说服贝恩投资改变主意,但最终投票的81.23% 的股东中,包括贝恩、大摩、摩根大通、富达等在内的机构投资者占比达到了50%左右,其中仅仅有持股比例4%的机构将票投给了黄光裕家族。

是 什么让黄光裕家族失去机构的支持呢?消息人士告诉记者,“从一开始黄光裕家族的策略就出现了失误,最初黄光裕家族将贝恩等外资机构描绘成掘金国美的国际金 融大鳄,这让本来就喜欢在资本运作中保持一致的外资机构都站到了大股东的对立面,而黄光裕家族打出的民族牌更是让机构投资者反感。”

一家机构投资者代表告诉记者,“黄光裕在国美电器上市后一直在利用游戏规则不断套现,这让国美电器股价长期低迷,置身其中的机构投资者在最初几年都没能从中获得高额回报,很多机构甚至希望黄光裕家族影响越小越好。”

即便是黄光裕自己引进并捆绑利益的华平基金对于黄光裕一方也颇有微辞,而这次黄光裕家族派出两位没有任何电器连锁运营经验的黄燕虹、邹晓春为董事候选人也让机构投资者对其不看好。

此外,两家独立顾问公司GLASS LEWIS和ISS,以及独立财经评论员David Webb都早早建议独立股东将票投给董事局,而机构投资者最终投票的结果与独立顾问公司的建议几乎完全一致,这再次显示出其权威性。

虽 然最后时刻黄光裕家族通过马萍等中间人来希望与大摩、贝恩等机构沟通让其改变主意,但是此前缺乏与机构沟通的邹晓春,显然无法与多年来与大摩、摩根大通沟 通甚密,8月23日开始又进行了近20天路演的陈晓相比,黄光裕家族有关人士也表示,“我们低估了陈晓对机构的影响力。”

国美电器有关人士表示,“在路演和两大独立顾问公司发布投票建议报告后,我们就清楚董事局已经有9成胜算了,如果投票率再高一些,双方的差距将至少在10个点以上。”

换将

显然黄光裕私人法律代表出身的邹晓春,以及仅仅在国美电器从事财务工作的黄燕虹的个人能力和职业经验都无法获得投资者的认可。

在这样的情况下,与机构沟通经验更加丰富,曾参与引进华平基金的杜鹃显然是更加合适的人选,此外黄燕虹采取的极端的对抗策略最终也没有起到效果,黄光裕家族对下一阶段对阵的阵营成员进行调整成为必然。

记 者了解到,在最后时刻为了与机构沟通,邹晓春到香港进行拉票,然而这时主要的独立顾问公司已经做出了投票建议,黄光裕家族出动的时间太晚,同时其与机构人 员并不熟悉,结果在给一些持股比例很高的机构的基金经理打电话时居然打给了另外一家机构,这都显出黄光裕方面对机构的不熟悉。

在自己沟通无法取得突破后,邹晓春又试图通过高昂中介费来通过中介与机构建立联系,仅仅为了与贝恩投资沟通承诺神秘女商人马萍的中介费就高达2500万美元,但是最终没能达成目的就拒绝支付,这导致其他中介都不愿意再为黄家拉票。

虽然最终通过高额股息回报等方式获得了郑建明、欧阳雪初等内地投资者的支持,但是在机构争夺中却处于下风,邹晓春的出局将成为必然。

有接近黄家人士表示,“这次为了投票黄家增持和拉票使用的资金已经超过10亿元,而且将四成股权进行质押来融资,但是最终效果不好,邹晓春必然要对此负责,而黄燕虹与董事局公开化的对抗战略接下来也需要调整。”

消息人士透露,除了杜鹃将代替黄燕虹主持大局外,黄燕虹、张志铭有望成为新的团队,此外出任鹏润投资董事长的黄秀虹由于无法出面,但可以在背后出谋划策,一个完全黄光裕家族的团队有望成型。

而曾经担任国美电器总裁多年的张志铭如果出山,很可能会获得机构投资者的认可,至少比律师出身的邹晓春获得的支持更多。

谈判还是战斗

上述人士表示,“在杜鹃全面主持大局后,将可能以谈判方式代替黄燕虹推行的全面对抗政策,大股东与董事局之间的谈判将拉开序幕。”

其实按照国美电器公司章程,10月持股比例超过10%的大股东可再次提请召开股东大会来改组董事局,而国美电器董事局也将在大股东提出要求后21天内作出决定是否召开特别股东大会。

在 一些机构看来,黄光裕家族有可能会很快卷土重来,恒丰证券研究部董事林家亨表示,“这次投票黄光裕距离50.1%票数的差距,不足2%,以现时国美股权数 量166.8亿股来说,黄光裕的一派,只需增持3.3亿股,控制权便唾手可得,若你是黄光裕,仅差2%的控制权,难道会放弃将400亿市值的王国拱手相 让?”

他还表示,“支持陈晓的机构投资者很多可能会因为国美电器业绩受到影响而不断选择出货,这样其支持率将下降。”

对此国 美电器有关人士表示,“这次投票率只有八成,黄光裕家族都没有取得胜利,而且机构投资者几乎没人支持他们,在这样的情况下,黄光裕家族绝对不会短期内再提 起举行特别股东大会,因为到时他们可能会因为让公司再度混乱而失去更多投资者的支持,而且其短期内增持的资金并不重组,这次拉票承诺的回报能否兑现还是个 问题。”

而其它一些机构则认为双方谈判的可能性很大,但能否达成协议依然是个未知数。

9月29日美林发布的最新研究报告表示,虽然董事会已表达意愿希望与前主席黄光裕谈判解决,但谈判能见度仍低,其谈判结果将影响将来公司股价。

显然机构都希望国美电器有关各方能坐下来谈判解决分歧,而交战近两月的双方也希望考虑以谈判来解决问题,但这中间依然存在一个关键问题,那就是获得留任的陈晓是否能够得到大股东的支持。

黄光裕家族方面有关人士表示,不会改变让陈晓走人的态度,如果真的如此,双方的其它谈判包括非上市门店管理协议、非上市门店注入方式等都无法进行,那么特别股东大会将很可能是最终的解决方式,双方可能进入新一轮的拉票大战。

而董事局方面为了融资可能提起股东大会再次审议新的增发或发行可转股债的动议,这样双方可能将再次进入白热化的状态,而国美电器必然再度陷入混乱,这显然是所有人都不愿意看到的。


國美 投票 時代 黃家 變陣 杜鵑 出山
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Webb: 敬告各位小股民快點去投票支持股東通過後除權的機制

Webb先生今日撰文,標題為「Ex-chaos trading: Zhongtian proves point」(混亂後的交易:中天國際(2379)證明了),內文講述中天國際的供股前的財務情況,供股價3仙和有形每股淨值有達60.6仙有折讓。

供股除權後,股價暴升遠超供股後的每股價值及其交投暴增,但最終供股昨日公佈被否決,其後價格繼續上升至1.70元,並以1.36元收市。

其實這些供股其實司空見慣,Webb舉例稱,泰盛國際(8103,前訊泰控股)公司也出現同樣情況,該股1供2,每股10仙,供股價除權前價格62仙,有84%折讓,在6月30日除權,但在7月7日,股東大會否決供股議案。

從以上事例清楚見到,在未獲股東通過議案時,在交易上會有大量的混亂,無論是供股、合股、拆股、派息、或任何會影響股價的議案。

在Webb的網上曾對2009年的諮詢寫過文章,並在其網上搞個投票應否廢除股東投票前才除權,在超過200票中,發現有超過90%支持,只有10%反對,並以此證明是非常明顯的。

港交所在2010年10月17日提出了諮詢文件,建議在股東通過之後至少一天才除權,Webb非常支持這議案,因為這能排除在除權後,股東通過前的不確定性的風險,從而確保合理的成交價。這對折價供股除權後釐定可換股債券及購股權價值非常重要。

另外,Webb認為還有很多未完善的地方,例如超額供股權應該是協助不供股的小股東在換股後出售,不是由大股東藉額外供股東取去他們的股票,並且供股價的限制在現價10%折讓,詳情請參閱其文章。

另外,希望大家在2011年2月28日前填寫這問卷,然後發給港交所,贊成股東通過之後至少一天才除權,謝謝。

更多資料參見:

http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=11772

Webb 敬告 各位 股民 快點 投票 支持 股東 通過 除權 機制
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中概股遭遇不信任投票

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100275211&time=2011-07-02&cl=115&page=all

對中概股的信心脆弱,是境外投資者對中國經濟的懷疑
財新《新世紀》 特派香港記者 王端 記者 劉衛

 

  6月的香港,股市和天氣一樣陰晴不定。頂著「內需光環」的雨潤食品(01068.HK,下稱雨潤)數日內演繹了股價過山車,再一次映射出市場對中國概念股(下稱中概股)脆弱的信心。

沒有人清晰地描述出雨潤股價迭宕的根由,機構投資者們也摸不清下半年的宏觀方向。安心/CFP


  從6月23日至28日,這家中國民營肉類加工企業遭基金洗倉,四個交易日期間,股價由28港元直落至18.8港元,27日單日跌幅約20%,四日之內大幅回調逾三成, 隨後兩日,則大幅回調近13%,上演失地收復的反擊戰。

  突然襲來的大震盪,很快被市場與此前對中概股的做空操作聯繫起來。在此之前,從美國市場開始的中概股信任危機早已傳導到香港。6月的MSCI China指數,最多累計跌幅達9%。市場信心脆弱之時,即便與雨潤基本面相距甚遠的市場消息,影響都被過度放大。

  投資界也正被一種含混的市場氛圍籠罩,正如沒有人清晰地描述出雨潤股價迭宕的根由,機構投資者們也摸不清下半年的宏觀方向。

  摩根資產管理大中華投資總監王浩認為,中概股的危機會持續三到六個月。但賣方的投資銀行家認為或許更長,中金首席策略師黃海洲指出,6月外圍股市開始反彈,但投資者對中概股的不信任還在延續,在北美的部分股票,中短期很可能繼續受壓。

  基金經理們甚至開始尋求「風水」指導:「里昂年初公佈的股市風水指數,現在看來基本很準嘛。」有基金經理重溫那本投資「紅寶書」:「7月按書上說會有個反彈。」

  不過,分歧較少的看法是,中概股危機一定程度上來自於境外投資人對中概股公司管治的擔憂,究其根本,則是對中國宏觀經濟的不信任。

  「當宏觀上絕望的時候,就是微觀上尋找投資機會的時候。」一名美資大型基金經理向財新《新世紀》說。這在一定程度上解釋了在雨潤等股票上的攻防對抗。

雨潤「滑鐵盧」

  6月27日,是雨潤股價的「滑鐵盧」。這一天,這只民營H股爆發性地大瀉近20%,收市報20.60港元,成交金額達28.25億港元。當日的 恆生指數收報22041點,下挫130點,全日主板成交673.68億港元,拋空金額達60.53億元,其中雨潤拋空金額為4.94億港元,佔總數的 8.16%,佔其股份成交量的17.49%。在6月23日至28日期間,股價大幅回調逾三成,市值蒸發逾160億港元。

  但與此前香港市場出現過的民企股急挫事件類似,對雨潤大跌原因的市場解讀,幾無定向。

  其中一個版本是,美國對沖基金大手做空雨潤。而資深投資人士對財新《新世紀》記者分析稱,僅僅是做空操作,很難將雨潤股價大幅持續打壓。此前連續的大幅下挫,更可能是長線基金大舉減持重倉股。

  按照香港市場法規和慣例,持倉量在5%以上的個人機構減持股份,必須在交易所披露,這亦是市場獲知巨量成交中存在的機構清倉或建倉操作的主要渠 道。在此之前,難有證據。 且即使披露,若數據來自於中介商的持倉情況,也很難查證背後的真正推手。這使得有關雨潤遭「洗倉」的解讀,只能籠罩在已形成數月的中概股疑雲中。

  「現在有人會質疑基金經理說,為什麼在你的資產配置中有這麼多民企。」摩根資產管理大中華投資總監王浩對財新《新世紀》記者說,這跟兩年前相比態度逆轉,當時,「他們都會說為什麼在你的資產配置中有那麼多國企。」

  在美國市場爆發中概股造假醜聞之後,儘管無人否認中國民營經濟高速增長,但「部分民企來歷不明,風險較大,盡職審查方面未盡完善,這些都令投資人備感擔憂。」王浩指出。

  在霸菱資產管理亞太區股票投資經理方偉昌看來,這些由部分問題企業引發的擔憂,被放大至全部的民企,甚至蔓延至香港股市。雨潤的遭遇正可視為市場風氣變換的例證。

  此前,不少市場人士認為,投資內地食品股,乃民生所需,不會太受經濟循環的影響。雨潤此前是不少基金的愛股,根據湯姆森路透資料顯示,包括摩根資產管理、先鋒投資(Vanguard)、德意志投資、美國資本國際等機構均是其較大股東。

  不過,隨著內地的食品安全事故頻發,在此前美國出現的中概股假賬疑雲的推動下,投資者轉而擔心風險並不出奇。

  與此相關的另一個解說版本,是調研公司、「中概股獵殺者」Muddy Water(渾水公司)可能將發表報告質疑雨潤食品。在此前的中概股危機中,渾水公司等調研公司充當了重要角色。至今為止,這份報告仍止於傳說,未見發 佈。倒是香港本地媒體《壹週刊》6月29日刊出報導,對雨潤作出多項指控,包括雨潤經營存在政府補貼原因不明,及多次以低價收購後再抬高估值形成負商譽 等,也反映了市場的一類猜測。國際投行瑞信在股價波動後發表的研究報告也指出,市場目前對雨潤有兩個主要關注,包括會計審核質量和政府補貼。

  不過,這些問題均已在市場討論多時,並無新意。雨潤當晚即發表聲明,對上述疑點逐一解釋。

  針對政府補貼,雨潤指出主要由於公司上游屠宰業務屬農產品初加工,該行業一直受到中央和地方政府扶農增收政策的支持,加上公司過去幾年通過投資 項目,在多個地方推動農民增產增收,因此得到各地政府的支持。公司預計未來補貼收入將持續。而對以低價進行收購再抬高估值的指責,公司則反駁稱,其主要是 通過談判和議價,爭取到以較相宜價格,收購多家虧損廠商。

  雨潤食品股價急挫20%的27日當晚,公司主席祝義材一連出席三場電話會議至凌晨。他多次指出,公司「基本面無變化,有些傳聞毫無根據」。管理 層也回應市場憂慮公司的賬目問題,指出國際會計師事務所畢馬威一直為公司的核數師,上市至今未有發現任何問題。為增強投資者信心,祝義材表態道,不論其本 人或公司,均有打算回購雨潤的股票。

  雖然花旗的一份分析報告指出,雨潤的資本支出的確較同行要高,較高的資本支出和高毛利率不可能持續,公司應披露更多有關資本支出的細節,令投資者信服。但從公司當前的經營狀況看,也並無與股價大跌匹配的動向。

  祝義材在分析師電話會上指出,今年上半年公司營業額大幅增長,主要受惠於生豬價格的上升以及本集團屠宰量的增加,只不過毛利率輕微受壓。

  瑞信的報告即提出,對於審計質量,假定該機構假設並無欺詐,而政府補貼,瑞信則相信有關補貼持續多三至五年。據此分析,報告維持其「跑贏大市」投資評級,目標價34港元。

  6月29日和30日,雨潤股價分別反彈6.81%和5.8%,展現出「收復失地」的趨勢,反映對中概股「一刀切」的不信任的投票出現變化,部分境外投資者開始轉趨理性。不過,新的方向遠未清晰。

信任危機

  在二級市場上,雨潤反映的負面情緒仍十分普遍,包括對中國民企公司管治的擔憂,美國市場中概股板塊的大範圍下挫,以及涉及「變通」商業原則的支付寶事件(參見本刊2011年第24期「支付寶考驗」)發生,多重因素疊加,催生了對中概股,尤其民企股的信任危機。

  「我原本以為在這個行業不會再次到千倍PE的互聯網股了。」 景順(Invesco)亞洲首席投資總監陳柏鉅對財新《新世紀》記者表示,前期在美國市場風生水起的互聯網中概股,不少緣於中國市場與國際市場的人為分隔,「並不是新的概念」,這讓追捧本身充滿泡沫。

  「上市後,60%中概股第一季度盈利不達標,CFO(首席財務官)、審計師辭職,兩年後在納斯達克除名。這些不是反映中國經濟,也不是反映中國股票的發展,而是給外國人印象:中國股票市場很不負責任(cowboy),發行人圈錢以後就逃跑。」 陳柏鉅說。

  這正給了渾水公司等機構以機會。6月28日,在美國上市的中國公司展訊通信(NASDAQ:SPRD)受到渾水公司質疑,盤中一度大跌33% 。但渾水公司只是向展訊董事長發出公開信,並非詳細的研究報告。

  這封公開信要求展訊解釋融資4400萬美元前夕CFO離職、2010年展訊在中國內地增長情況以及某些產品銷量、運營現金流賬戶突然增長等問題。這些質疑在專注投資中國的人士看來,了無新意,但市場仍反應劇烈。

  「渾水公司的確攪渾了市場。」在多位接受採訪的投資者看來,部分中國企業確實存在公司管治的問題,但已不是一朝一夕的問題,然而在這個信心脆弱的市場,任何的事情都可能被無限放大,更易為對沖基金利用於套利。

  境外投資人對於中概股的不信任,也直接反映到基金的業績上。國際知名基金經理安東尼·波頓 (Anthony Bolton)在中國市場不盡理想的業績表現,在一定程度上就受此影響。「波頓投資的一些中小公司,可能有沒有真正的生意都不清楚。」有投資人士評論說。

  兩年前放棄退休,接管富達中國特別時機基金(China Special Situations fund)的波頓曾說,「全球可能再也看不到(中國)這樣的機會了」。 但到目前為止,所謂的機會並不如他此前所設想的那樣彌足珍貴。波頓早前致信股東,稱這只中國基金的業績令人失望。從年初到6月27日,這只中國基金股價下 跌約18%,基金資產淨值下挫約13%。而同期該基金的比較基準MSCI China 指數跌幅約為4%,這意味該基金年初至今跑輸約9個百分點。

  截至5月31日,該基金持倉中15%為在美國上市的中國股票,A股和B股,總共持有12%,H股持有4.5%,紅籌股持有10.2%。而其他在 香港上市的中國股票佔比48.2%。根據基金5月31日的月報顯示,其持有的前十大股票之一、持倉量到2.4%的霸王國際(01338.HK),也曾受到 媒體關於公司管治的質疑,該股股價,從年初至今已經累計跌幅超過45%。

  交銀國際的數據顯示,在今年上半年,全球市場漲幅位居前10的市場以發達國家為主, 而中國市場位列11,年初至今上證綜合指數跌4.27%,同期,MSCI世界指數則漲了1.52%。更為重要的是,前些年一直作為中概股最重要後盾的宏觀經濟走勢判斷,也趨於悲觀。

  「我擔心中國的通脹名義上雖然可以控制,但實際上可能控制不了。」一位亞洲共同基金的投資總監對財新《新世紀》記者說,「在中國,理論上,不會有硬著陸,即使經濟硬著陸,也許多放點貸款,炒炒股市,讓你感覺好像沒事發生。」

  目前,外國投資者正普遍關注,9月之後,中國會否出台新的宏觀調控政策。他們擔心,如下半年通脹壓力仍然不能明顯回落,政府無法放鬆宏觀調控政 策,使得經濟增長明顯放緩。此外,全球經濟尚未明朗,而2012年,不少國家和地區都將進行換屆選舉,這加劇了投資者的謹慎情緒。

  在投資操作上,表現已頗為明顯。一名市場知情人士透露,一家大型美國對沖基金,最近已要求削減其東南亞各地區的投資金額,「不管你怎麼賣股票」,統一削減10% 。

  一名國際投資者坦陳:「我仍然在賣出中國銀行股,儘管我知道這個板塊已經超賣,現在已經很便宜了,但是消息面未有轉好。」另一名美國大型對沖基金的投資經理則向財新《新世紀》記者表示,「我認為現在一些優質的中國股票還是可以買的,但我不會馬上買,而是會觀望。」

不投IPO

  二級市場的表現也正在產生多米諾骨牌效應。企業在一級市場的融資進程受阻,作為賣方的投資銀行家,也與基金經理一樣,對今年下半年的業績也備感壓力。

  另一方面,新股發行的暫緩,更影響私募股權基金的退出計劃。

   「我們在美國上市的中國企業的項目已經全部暫緩,而香港的部分項目也已推遲。」一位美資投行的高管向財新《新世紀》記者說。

  根據數據商Dealgoic統計,今年以來,亞太地區共有55家公司取消了IPO,規模最高達84億美元。今年上半年亞太地區被取消的IPO數量,以半年為一個時間段來衡量,是2000年以來的第三高。

  高盛亞洲融資部門負責人Daniel Dees說,今夏IPO市場可能不怎麼活躍,現在就看秋季會有多大程度的提高了。他說,高盛手頭積壓的交易已經越來越多。

  在香港IPO市場,本年度最受矚目的項目,光大銀行H股發行,已推遲了原訂路演的時間,而預路演結果顯示,海外投資者對其估值已接近銀行股估值 的歷史低點。知情人士向財新《新世紀》記者透露,海外機構投資者給出的報價區間約為PB的1.1-1.3倍,多數在1.2倍以下,遠低於光大預期的 1.5-1.6倍。

  多只新股也宣佈暫緩在香港的IPO。中國運動服生產商浩沙國際,取消了最多融資2.11億美元的IPO計劃。中國服飾控股也推遲其籌資規模至多2.99億美元的香港上市。做出同樣選擇的還有內地鐵礦石生產商中國罕王。

  對外宣稱的推遲上市理由,無不是因為市場波動。有接近交易的人士指出,有計劃上市公司的國際配售部分,未達1倍認購。部分公司由於沒有迫切的融資需求,暫緩IPO並不影響公司的營運,但亦有公司的財務狀況將因此受累。

  由於目前中國內地中小企融資困難,此前推遲上市的中國光纖準備於7月重新籌備上市計劃。接近交易的人士向財新《新世紀》記者透露說,再不來香港集資,恐怕公司會出現現金流問題。

  但一名國際投行的股票資本市場主管指出:「現在外國投資者有錢不敢投。」他向財新《新世紀》記者表示,不久前於紐約會晤六位基金經理,「有四位說不投IPO,即使要投,也是要非常低估值,低得已經不合理。」

  Dialogic的數據顯示,今年在香港上市融資規模超過5000萬美元的20家公司裡,截至6月26日,已有14家的股票價格低於發行價。 6月20日,翔宇疏濬(00871.HK)首日掛牌即跌逾23%,可能成為今年最弱新股,新秀麗(01910 .HK)上市第一天跌10%。

  技術層面上,由於此時臨界半年業績總結時點,未免影響基金半年業績,基金經理大都不願冒風險。

  「IPO依然可以成功, 但一定要有好的投資故事和有吸引力的估值,」摩根大通亞洲(除日本)股票資本市場部聯席主管孫台維對財新《新世紀》記者說,目前不像2008年,全球觸發贖回潮,「現在資金總量沒怎麼少,只是投資人都不敢輕舉妄動。」

  業績不濟的波頓最近也致信股東說,儘管短期中國股票會有壓力,但是以目前較吸引的估值,仍期待資金會開始流回新興市場。

  一名美國長線基金的基金經理判斷說:「我覺得中國粗放型的擴張模式已經走到盡頭,真正的壞消息還沒有來。」但微觀機會可能從宏觀的失望中萌生,「雖然現在不是入市的時機,但是到了可以看股票的時機了。」

中概 概股 遭遇 信任 投票
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用腳投票 反偽學券 李兆富

2011-11-24 NM

一位非常關心學前教育的朋友在博客寫道:「最近接二連三收到不少熱門幼稚園將於下學年退出參與該計劃的消息。」朋友稱這個現象做「幼稚園學券逃亡潮」;他更質疑,幼稚園有學券與非學券,中小學有直資和非直資,最終造成了階級矛盾。


討論階級矛盾之前,希望大家和我一起,思考一些更基本的問題:究竟學校的管理、教師的方法、課程的選擇等,對學生的學習結果有沒有影響?究竟這個世界有沒有單一個最好的教育方法,適合所有學生?
看似常識的問題,卻是不方便的真相。官僚出於行政方便,必須要有統一的基準。事實上,香港教育管理的僵硬,扼殺了因材施教的可能。官僚更不會公開承認,有些學校根本是資源錯配,以致教育的成效大打折扣。
說學校管理不善,不代表要校長問責下台。相反,我非常同情這些校長的處境。因為在教育局蘇維埃式的偉大領導之下,學校根本沒有空間去因應學生的需要來改變。
結果,香港的教育變成了輸贏都在起跑線的變態遊戲:名校多收家庭富裕的學生,他們在成長路上,也多點條件;由於名校學額求過於供,容許他們選擇直資,換取更多彈性去進一步提高教育環境質素。
其他的學校,便唯有以有限米煮有限飯!當然,官僚可以偽善地說:「沒有資源和自由,也可以搞好教育。」不過,如果我們相信,不同的管理和教育方法,對不同的學生,有不同的效果,為什麼我們不可以讓所有學校,向直資學校睇齊,公平享有發展的自由?


學 券的精神,就是自由。真正的學券,必須符合三大條件: 一,辦學機構有絕對的權力去決定:收多少學生、收什麼學生、每個學生收多少學費、教育的理念、方法、內容,以及教師的聘用和培訓等的需要和規格; 二,授課方法、進度節奏、評核成績的基準,應該由教師以專業眼光,根據學生的水平和學習需要來制定; 三,家長有絕對的自由去為子女選報學校,不應有任何行政限制。當然,取錄學生的決定權,仍然在辦學機構手上。 有貨真價實的學券,教育官僚還有存在價值嗎?教育局單是副秘書長便有六個。不去找學生、家長、教師和辦學團體的麻煩,這膨脹的架構又怎樣說得過去? 打從第一天起,我便叫幼稚園學券做「偽學券」。偽學券扼殺了本來百花齊放的幼兒教育。過去四年,許多幼稚園和幼師,承受了不必要的官僚壓力,令孩子應得的 照料更少了。我也親眼見過非常優秀的幼師,為了專心教育,從學券的幼稚園轉投私立幼稚園。幼稚園逃亡潮,與其說成是階級矛盾,倒不如說,有能力的家長和學 校,終於用腳投票,反抗官僚入侵幼兒教育。 【延伸閱讀:幼稚園學券逃亡潮 http://bit.ly/t80tws】


李兆富 時事財經評論員,自由市場智庫獅子山學會創會成員。 作者網誌 - http://hkliberty.wordpress.com ####

用腳 投票 反偽 偽學 學券 李兆 兆富
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公司法修正衝擊》一紙規定 引爆高質押董事資金壓力?三大漏洞 解除董事投票權限縮危機

2012-01-16  TWM




近期資本市場最熱門的話題,就是《公司法》日前修法通過,未來高質押董事的投票權將受到大幅限縮,但此舉真能帶來降低槓桿的效果?如果連金管會證期局局長 李啟賢都嘆道:「實務上確實很容易規避掉」,外界恐怕也不用賦予太高期待。

撰文‧劉俞青

近期在市場上最引起爭論的話題,莫過於《公司法》的修訂。去年十一月,立法院突然出重手修訂《公司法》,大幅限縮高質押董事的投票權;這道修法,有如尚方 寶劍,要將高質押的董事全數現形,但魚網一撒,所有高質押的董事就會乖乖束手就擒了嗎?答案恐怕不見得。

十一月九日的這道修法明訂,未來,根據《公司法》第一九七之一條規定,公開發行公司(編按:上市、上櫃、興櫃公司一定要先公開發行)董事股票的質押比率, 若超過原選任持股的二分之一時,超過部分將不得行使表決權;例如選任時如果有一百張持股,如今持有張數增加到一千張,設定百分之九十質押;等於有九百張股 票逕付質押,則按照新的規定,質押上限只能為選任時持股的一半、也就是五十張,因此質押只要超過五十張的部分、也就是八百五十張的股票,全部不能在股東會 上參與投票。

這個新規定一出,全市場譁然,許多律師、會計師、及股務系統近期都接獲許多諮詢電話,詢問因應之道。

事實上,台灣的資本市場經過多時的演變,逐漸產生許多奇特的現象,而以少數資金運用財務槓桿把持公司就是其一,不僅嚴重不符合公司治理原則,也為外界詬 病,因此這次才在立委丁守中提議下,以限縮投票權的方式,修改《公司法》,經立法院三讀通過後,日前已經由總統公布實施。

質押第一名

辜家父子無法投票市值九十億此法一出,而且沒有緩衝期,馬上從今年股東會就要開始,讓所有高質押的董事第一時間全都緊張起來,因為根據本刊計算,只要公司 股本大、質押比率高的董事,幾乎馬上面臨強大的資金壓力。

資金壓力最大的,莫過於同屬中信辜家的父子檔,包括父親辜濂松名下的宜高投資持股中信金,質押比率高達九九.六八%,及兒子辜仲●以名下興文投資持股開發 金,質押比率也高達九七.三四%;而父子兩人加起來,無法投票的市值高達九十億元,金額之大令人咋舌,屆時辜家必須要有足夠資金將這批股票解除質押,才能 讓手上每一張股票都有投票權。

而最近搶盡新聞版面的奇美實業負責人許文龍壓力也不輕,由於奇美實業是奇美電的董事法人,在奇美電的股票設質高達九四.○二%,加上奇美電股本大,因此奇 美實業直接持股奇美電就將近百萬張股票,換算下來,即使目前股價跌到只剩每股十三元,但光是因質押過高而未能投票的市值就高達五十多億元。

看來許文龍蠟燭兩頭燒,不僅要面對奇美電的聯貸難關,奇美實業也面臨不小的資金壓力。

事實上,此法一出,壓力最大的兩大族群,不外乎金融與面板族群,這兩大類股的共同特色都是股本大、市值高,若有家族色彩支持,大股東的持股如果過度運用槓 桿,此次受修法的影響最大。

不過,其中也有正面的案例。例如從十一月修法通過至今,已經有人主動因應,質押比迅速回降到五○%以下,台泥董事長辜成允就是一例。

辜成允名下的恆強投資持股台泥,十一月以前的質押比高達七成,如果與選任時持股相比,更高達九三.四三%,但《公司法》一通過,根據公開資訊觀測站的資料 顯示,十一月底時質押比率迅速降到只剩三五%,即使和選任時持股相比,質押比率也只有四七.○九%,完全符合「質押不超過選任時持股一半」的規定,手上的 股票每一張都有投票權,不受限制。

漏洞一

調資金解質,挺過一天就過關但事實上,儘管這次修法是為了去除外界詬病已久的「過度槓桿」,立意良善,但市場評價卻是正反兩極;尤其日前經濟部商業司確定 計算質押比率的基準日,是以股票停止過戶日當天作為基礎,讓很多董事聽了,「馬上大大鬆了一口氣」。而眾達律師事務所負責人黃日燦律師也說,「立法先硬後 軟,恐怕只是虛晃一招,無法達到目的。」此話怎說?假設股東會是六月二十日舉行,則兩個月前、四月二十日是股票最後過戶日,換句話說,高質押的董事只要在 「這一天」將質押比降低,過了這一天,就可以立刻回復到高質押的狀態,對這些董事而言,要請金融機構「幫個忙」,調度一天的資金,即使是高達數十億、甚至 百億元以上的額度,其實都不算難。

這些董事多半都擁有一定的社經地位,因此向金融機構調度資金的方式其實很多,最直接的,就是向銀行借支信用貸款,只要利息、手續費照付,銀行承做這種極短 期貸款的風險並不高,又有錢可賺,大部分的銀行都願意承做。

漏洞二

過戶日前辭職,選上重新質押就算受限於外界關注的壓力,一時之間難以調度龐大的資金,也還有其他因應之道。有股務代理主管建議,「董事只要在過戶日前辭掉 董事,等二個月後重新選上再質押,投票權就不受限制了」。

因為這次修法的對象,僅以「公司董事」為限,並未包含所有大股東,因此只要不具備董事資格,即使質押再多,也不在規範之列。如此一來,只要在選前辭掉董事 身分,就可以迴避法令的規範,等到重新選上董事,再重新設定質押即可。

漏洞三

降低持股,質押股票掛外面另外,這次的修法因為時間上有些匆促,才讓許多董事措手不及,一位不願具名的律師直指,未來修法全面實施之後,「台灣公開發行公 司的董監持股一定會降得更低。」因為為了規避質押限制,未來許多董事可能選擇從頭到尾保持「低持股」,甚至選擇將手上的股票「不掛在董事名下」,如此一 來,法律完全管不到,對外美其名為「落實實施經營權與管理權分開」,但實際上卻只是為了閃避法令的規範;結果原本希望可以透過這次修法,降低董事過度槓桿 的本意,幾乎是消失殆盡。

金管會證期局局長李啟賢更是嘆道:「金管會早就提出建議,這次修法的角度,無論從執行上、實務上都很容易被規避,但這次修法不是金管會主導,因此我們也只 能尊重立法者。」「這次修法的法理基礎,本來就不存在,」政治大學法律系教授劉連煜表示,只要經營者有能力,本來就不一定要有股權,「既然連股權都不需 要,又何必管董事的財務槓桿?」劉連煜說,如果真有公司利用過度的槓桿去控制公司,主管機關可以利用各種手段去約束,例如定期公布不符合公司治理的公司名 單等等,如果真的管制無效,小股東「最嚴厲」的制裁方法,就是把股票賣掉,不要持有這種公司,用市場力量自然去達到約束作用。

「但這次的修法只是徒讓台灣的《公司法》落後於國際之外,而高槓桿的董事卻仍可輕易在規範之外。」劉連煜說,規範董事的財務槓桿,根本是下錯藥。

未對症下藥

降低財務槓桿效果恐怕有限「一股一權本來就是天經地義。」黃日燦指出,去槓桿化不是不好,但要用對方法;他舉例,「因為是借房貸買來的房子,所以有一半不 能使用,這樣對嗎?政府發行公債花在公共建設上,就代表這項建設有問題嗎?」學者表示,《公司法》屬於財經法,本來就有其專業門檻,而且這次修法不是《公 司法》所屬的經濟部推動,而是立委提議、逕付三讀,之前沒有充分的學者公聽以及討論,或許正是修法瑕疵之處。

儘管此次修法引發許多法界專業人士不同的聲音,但畢竟已三讀通過,送請總統發布實行,因此執法勢在必行。但如果外界期待如此真能發揮降低上市櫃公司董事槓 桿的效果,恐怕要大失所望了。

想要手上持股都能投票 誰的資金壓力最大?

手上質押股票市值排行榜

公 司 持股人姓名 持股數(千股) 目前質押比率(%) 選任股數(千股) 估計無投票權股票(千股) 2012/01/06 收盤價 估計無投票權股票市值(億元)2891中信金 宜高投資(股) 314,864 99.68% 15,935 305,894 18.95 57.97 3481奇美電 奇美實業(股) 992,421 94.02% 992,421 436,897 12.25 53.52 4932瑞 晶 力晶(股) 902,082 99.96% 902,082 450,713 8.3 37.41 2409友 達 佳世達(股) 663,599 89.71% 663,599 263,516 12.9 33.99 8307威 達 鄭麗芬 215,056 93.04% 215,056 92,565 35.5 32.86 2883開發金 興文投資(股) 650,252 97.34% 637,526 314,167 8.22 25.82 2887台新金 TPGNEWBRIDG 370,552 100.00% 311,992 214,556 10.25 21.99 2849安泰銀 Longreachn 267,296 100.00% 267,296 133,648 12.9 17.24 2837萬泰銀 SACPCG 524,403 100.00% 524,403 262,201 5.82 15.26 8101華 冠 華宇(股) 151,369 99.94% 151,369 75,600 19.9 15.04 2888新光金 新勝(股) 354,308 99.77% 354,308 176,346 8.5 14.99 9904寶 成 必喜兄弟巴拿(股) 213,265 73.90% 209,099 53,050 25.45 13.50 8307威 達 賴富源 59,395 100.00% 59,395 29,697 35.5 10.54 8056達 鴻 TPKUniversa(有) 180,057 100.00% 180,057 90,028 11.33 10.20 2847大眾銀 眾希(股) 375,207 100.00% 469,009 140,695 7 9.85 2633高 鐵 太電(股) 343,364 99.69% 343,364 170,634 5 8.53 3087翔 準 美商豐創 163,969 100.00% 163,969 81,984 10.4 8.53 1314中石化 威京開發(股) 33,435 100.00% 30,962 17,954 29.4 5.28 2206三 陽 慶豐環宇(股) 66,269 93.29% 65,109 29,269 16.9 4.95 9957燁 聯 偉喬投資開發(股) 222,591 61.96% 176,659 49,578 9.1 4.51 6239力 成 KTC-TUCorp.(有) 38,119 64.93% 36,113 6,693 64.1 4.29 1419新 紡 新纖(股) 28,379 94.08% 28,218 12,591 31.7 3.99 2515中 工 中石化(股) 112,761 95.24% 112,761 51,011 7.8 3.98 2884玉山金 歐康投資(股) 65,441 85.81% 55,999 28,157 12.9 3.63 資料來源:公開資訊觀測站 註:「估計無投票權股票」=質押股票-(選任股票*1/2) 表格整理:陳兆芬


公司法 公司 修正 衝擊 一紙 規定 引爆 質押 董事 資金 壓力 三大 漏洞 解除 投票 權限 危機
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公司法修正衝擊》通訊投票匆促上路 提名制存在問題 大股東搶奪經營權大戲 今年繼續!

2012-01-16  TWM

 


二○一一年的最後六十天,立法院突然一口氣通過囤積多年的十五條《公司法》修正條文,其中關於「通訊投票」及配套的「董監事候選人提名制度」,將對今年的 股東會旺季帶來重大影響。

撰文‧張瀞文

去年年底通過的十五條《公司法》修正條文當中,與董監改選有關的部分有三條,這三條條文分別是第一七七條之一「公開發行公司應強制通訊(書面或電子)投 票」、第一九七條之一「股東質設過半者,過半部分其表決權將不予計算」,以及第一九八條「董監選舉恢復累積投票制」。

其中,「公開發行公司必須採通訊(書面或電子)投票」這一條,馬上面臨即將開始的股東會旺季,目前主管機關金管會正趕著研議相關配套措施,一般預料初期將 以大型、資本額一百億元以上的公司為優先採行對象。

而除了通訊投票外,為了讓少數股東能擴大參與公司決策及經營,金管會也鼓勵採用通訊投票的公司,採行董監事候選人提名制度。換句話說,因為「強制通訊投 票」將正式上路,而讓二○○五年六月就通過的「董監候選人提名制」從記憶中再度被喚醒,而甚至成為近期各界熱烈討論的話題。

政大法律系教授劉連煜表示,目前《公司法》或《證交法》在董監事選舉制度上,除了針對獨立董事,強制採用候選人提名制度外,一般的董監事並未強制一定要採 行候選人提名制度,所以如果在公司章程當中,未明訂必須採用董監候選人提名制度的公司,必須在今年股東會當中,針對董監選舉方式修改公司章程。

不過因公司章程修改後,須等到下次股東會才能適用,今年的股東會中,大部分公司可能必須先修改公司章程,才能在下次股東會正式適用「董監候選人提名制」, 目前金管會傾向不強制所有公開發行公司一定要在今年採行通訊投票。

至於通訊投票的配套措施「董監候選人提名制」,則待下次董監改選,與通訊投票一併適用。

大權在握

提名制難杜絕球員兼裁判問題至於什麼樣的人可以擁有公司董監候選人提名權?根據《公司法》第一九二條之一第三項規定,董事會以及持有公司已發行股份總數達 一%以上股東,都擁有董監事候選人提名權。此外,若是幾位股東的股份合計起來也達到一%以上,也可共同行使提名權。

持股一%以上的股東,可以擁有董監事候選人提名權,這當然是落實公司治理精神的一大進展;不過因董監事提名人的審查權主要掌握在董事會手中,這樣的情形, 讓部分握有公司相對多數股權,卻未進入董事會決策核心的大股東相當憂心。

雖然法令已經明訂,董事會的審查權僅限一、是否於受理期間提出;二、提名人持股有無一%;三、提名人數有無超額;四、提名時應備文件是否齊全等形式要件, 並須做成書面審查紀錄。

而且,為了避免公司董事會違法濫用形式審查權,杯葛敵對陣營人選,所以法令也明訂,公司須於股東常會開會四十日前,或臨時會開會二十五日前,公告審查合格 候選人名單,不合格者須敘明理由通知提名股東及被提名人,且審查紀錄至少須保存一年,如有訴訟,則須保存至訴訟終結為止。

不過董事會大權在握、「球員兼裁判」的角色,仍讓可能與通訊投票一起上路的「董監候選人提名制」蒙上一層陰影。

有專業人士就表示,提名制雖然相對照顧到少數股東權益,不過若有心人濫權操控,恐將成為董監改選的大黑洞,而這種情況下所產生的董監改選結果,也將會產生 相當大的爭議性。

台灣的公司上演公司派、市場派透過董監改選搶奪經營權的戲碼時有所聞,由於公司派掌控董事會,同時握有董監提名人選的審查權,在兩派相爭情況下,公司派很 容易淪入私心自用情況,針對敵對陣營人選刻意挑剔情況。

專業人士認為,包括「以提名股東未提學經歷證明文件正本」、「外國學經歷證件未經駐外單位認證」、「持股股數證明文件有瑕疵」、「聲明書格式與公司規定不 符」……等似是而非的理由,都可以對敵對陣營提名人選造成程序上的干擾。

罰則太輕

無﹁法﹂嚇阻公司派操作杯葛若公司派刻意將符合資格的敵對陣營人選不列入名單,或是找一些似是而非的理由杯葛,普華商務律師事務所律師楊敬先說,目前並無 立即有效的法令可規範,但敵對陣營人選可事前向法院申請假處分,要求將其列入候選人名單。

若是握有審查權的公司派董事會,擺明就是不寫「未將對方陣營人選列入董監候選人名單」的理由,那也僅罰一萬到五萬元的現金,處罰這麼輕微,對於違法但可以 獲得更多席次的公司派來說,根本「不痛不癢」!

另外,若是有公司派真的「明目張膽」的透過審查權,而不讓市場派推出的合格人選列入董監事候選人名單,市場派所能採取的,也僅有事後透過《公司法》第一八 九條,提出訴請法院撤銷其選舉議案的決議這樣的補救措施。

但是撤銷選舉決議僅是事後的補救措施,對於違反規定的公司派,根本產生不了制約、嚇阻作用。劉連煜就說,整個事後的訴訟曠日廢時,搞不好董監任期都結束 了,整個訴訟程序都還沒走完,根本「緩不濟急」。

針對此項漏洞,主管機關經濟部及金管會有必要將相關罰則進一步具體化,甚至董監候選人名單由金管會採取逕付公告的作法,以避免當初強化公司治理的美意,最 後卻淪為有心人士操控董監改選的公司治理「大黑洞」。


公司法 公司 修正 衝擊 通訊 投票 匆促 上路 提名 存在 問題 股東 搶奪 經營權 經營 大戲 今年 繼續
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電子投票上路 委託書大戰沒戲唱


2012-7-2  TCW




今年的股東會旺季,「電子投票」首度上路,新制度不只讓股東會時間變長,未來更將大大改變股東會、董監改選生態。

六月十五日,宏會現場,第一個議案是因應電子投票修改議事規則。司儀連提案都還沒宣讀完,一位男性股東就站起來表示反對,認為參與電子投票的股東,根本沒來現場參與討論,為什麼可以預先表示反對?兩方來回討論,拖了將近二十分鐘才搞定。

另一頭,國泰金控股東會現場,氣氛溫和許多。不過,才第一個議案,董事長蔡宏圖就強調,「這個議案因為電子投票股東有異議,按照規定,這個議案,我們還是要提付表決。」逐案表決的結果是,過去只需一個多小時就可以結束的股東會,今年硬是拖了近兩個小時。

其實,對台上坐著的董監事而言,股東會時間延長不打緊,更關鍵的是電子投票實施後,未來少數股權靠著徵求委託書來掌控公司,或者運用臨時動議,想將議案強渡關山,將會更加困難!

去年公司法第一七七條進行修正,為強化公司治理,授權主管機關可以視公司規模、股東人數等,訂定需要進行電子投票的門檻。金管會於是公告,股本達新台幣一 百億元以上,或股東人數達萬人以上的大型上市櫃公司,未來都要進行電子投票,讓股東在股東會召開的兩天之前,可以上網投下對各議案的意見。

「股東會常常會選在同一天,讓股東沒辦法參加,沒有分身。那現在有電子投票,就可以突破這種超級股東會日(的限制),」台大財金系教授李存修強調。

搶經營權老招失色徵求委託書效用將下降

果然,它一推出就造成轟動。根據最大的電子投票平台集保公司統計,截至六月二十一日為止,今年的股東會已有三萬二千人次使用電子投票。以「電子投票」行使表決權占各公司股權比率來看,光寶科、矽品等公司達四○%以上;聯電三五%以上;宏?痋B永豐金等也在三○%以上。

預估未來電子投票將更為盛行,對於股東會生態,也將造成一定程度的改變。

過去,國內董監改選常看到少數股權的股東,為了爭奪經營權,四處徵求委託書的大戰戲碼。「以前有少數的股權,可以利用委託書的徵求去取得經營權。直接投票(指用電子投票)的話,這部分的問題會變少,」眾達國際法律事務所律師紀天昌強調。

紀天昌分析,電子投票就是希望投票很方便,股東參與投票比例就會增加。當小股東越來越願意行使自己的股東權利,未來想要靠徵求委託書鞏固股權,也會越來越困難。

投票結果提前公布有利公司派事先配票

依據現行辦法的規定,線上電子投票會在股東會(或臨時股東會)召開前兩天截止。一旦投票截止,公司立刻可以在網路上看到最終結果(雖然後續仍需要進行比對,排除委託書和電子投票重複投票者)。

一旦公司派知道結果,就可進行後續「動作」,例如對得票數夠多的董監事,現場投票時少配一些票,強化公司派的掌握度。

電子投票占比高臨時動議成功率將大減

股東會現場的改變包含兩個層面,首先,過去「鼓掌」過關的模式將越來越難見,股東會將變得「又臭又長」,因為只要有異議,就得逐案表決。其次,任何人想在股東會上發動「突襲」,提臨時動議,成功機率也會變得更低!

因為現行公司法規定,所有議案都須出席股東二分之一以上(重大議案需要三分之二)贊成,方能通過。只要有人棄權、投廢票,就是減少了可能「贊成」的人數,拉高通過門檻。其實質效果,相當於投下了反對票!

在這項法律的現實下,加上新法規規定,參加電子投票的股東,若股東會上發生臨時動議,則視為棄權(除非該名股東仍然有出席股東會),未來公司派或大股東想動員讓臨時動議通過,難度將提高。

尤其當未來電子投票動輒占全體可表決股數的二○%、三○%以上,難度將更高。

棄權等同投反對票內外資法人影響力更大

也正因為「棄權力量大」,未來在電子投票盛行後,內、外資法人的態度,就會變得動見觀瞻!

過去許多投信和外資法人對於手上擁有的公司股票,多半是採取「不表態」的態度,既不贊成、也不反對,而是棄權。然而,如同上面解釋,棄權效果上相當於投下 反對票。當電子投票盛行、大股東想要「hold」住投票狀況已經比較困難的情況下,這些「手握重兵」的法人們,就會承受許多「關愛的眼神」。大公司的法人 關係部門(IR)的角色也會更加吃重。

電子投票的演進,對國內的公司治理來說,長期是一項加分。但也正因為如此,未來大股東想要「hold」住公司,也更得「憑實力」才有辦法。

【延伸閱讀】電子投票牽動股東會4大轉變

轉變1:委託書生態少數股權股東徵求委託書搶經營權變困難

轉變2:董監改選電子投票結果公司可先知道,有利公司派配票

轉變3:臨時動議電子投票越來越普遍,將會增加臨時動議和修正案的過關難度

轉變4:法人角色內、外資法人對公司提案態度具更大影響力

電子 投票 上路 委託書 委託 大戰 沒戲
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最聰明的投票人

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=1990
風險投資(VC)是一個充滿風險的圈子,而這個圈子裡風險最大的事情之一就是做一個最佳合夥人排行榜,或者做一個別的什麼榜單。其中最主要的風險來自這個圈子本身的不透明。


  想像一下,如果讓你給數百個基金合夥人排一個先後次序,而你只掌握可憐的一丁點信息,你會怎麼解決這個問題?


  通常做一個讓人值得一看的榜單有兩種簡單的方式。一是掌握足夠的財務數據,以此給合夥人做一個完全基於業績的排行榜;二是找到合適的投票人,通過投票確定合夥人的排名。


  如果要做一個基於財務數據的排行榜,那可能只有上帝才可以完成這個工作。風投圈就像是一個信息黑洞,除了IPO公開的項目信息,風險投資基金幾乎很少分享關於自身運行及所投項目的詳細信息。


  當然,有時候某些基金或者被投資公司會公佈單次投資的時間和金額,但是相信這些數據本身也存在風險。很難有一個中立的第三方機構能夠掌握如此全面、詳細和真實的財務數據。


  對於General Catalyst Partners的Chris Farmer來說,合適的投票人正是他理解自己所處的風險投資圈的最佳途徑。Farmer在去年提出了一個創造性的風險投資基金排名方式— InvestorRank。Farmer借鑑了Google的PageRank搜索排名算法,PageRank根據指向某個網頁的鏈接數量和鏈接來源網站 的權重來為網頁排名,InvestorRank的排名依據則是VC之間的聯繫,投資了同一家公司的VC之間會形成這種聯繫。


  在Farmer看來,如果VC甲在VC乙之後投資了X公司,就說明VC乙的眼光更好,VC乙的權重會增加。此外,VC與知名VC共同參與投資的次數越多,或者先於知名VC投資某具體項目的次數越多,都會使這家VC的InvestorRank更高。


  從國內風險投資圈的現狀來看,Farmer絕對是找到瞭解決問題最核心的元素—在國內,唯一能夠相信的數據就是某個VC是否投資了某家公司。絕大部分 情況下,VC或者被投資公司可能在投資金額、投資時間、估值等方面說一些「善意」的謊言,但是否參與投資這種大是大非的問題上,即使「善意」的謊言也很 少。


  Babson College 教授William Bygrave以1966年至1982年的1501家被投資的公司為樣本,分析了464家風險投資公司的聯合投資。研究結果顯示,聯合投資在投資高創新技 術企業時(比投資低創新性企業)更為常見;針對企業早期投資比針對企業後期投資時更為常見。Bygrave還認為,聯合投資的根本原因在於信息共享而不是 風險分擔—一家風險投資公司進入網絡,其擁有的信息可能正是其他成員公司所需要的。


  現在的風險投資圈,聯合投資或者跟投某個項目,已經成為VC普遍的行為模式。2011/2012年度在美國成功上市的9個TMT相關行業的中國公司,全部都有兩個及兩個以上的VC投資。


  在2011/2012年度最佳合夥人(MVP:Most Valuable Partner)50強評選中,《第一財經週刊》採用了類似Chris Farmer的方式—PartnerRank。我們把投資同一個項目的合夥人視為相互的投票人,而且是最聰明的投票人,因為他們是最知道內情的投票人,更 加重要的是這些投票人都在用金額不菲的支票來投票。


  和William Bygrave的看法類似,我們此次評選將傳統行業的投資項目剔除了出去,只關注早期投資以及高創新的投資領域,這些領域的成功需要更好的眼光。具體納入 評選範圍的投資領域包括:新媒體、互聯網、電子商務、醫療設備、清潔技術/新能源、生物技術/製藥、通信/網絡、軟件、半導體、計算機/外圍設備等。


  清科集團為《第一財經週刊》的本次評選提供了基礎數據和合夥人信息。在我們的投票規則中,2011/2012年度被激活的投資項目擁有更高的權重。所 謂激活,是指這段時間內該項目有新的投資或者IPO—最新一輪進入的投資者通常能夠掌握更多的信息,這有助於它們更加理性的選擇—投票。


  在投資項目中,更知名的VC擁有更高的權重;而在上市的項目中,最精明的投票人又增加了投資銀行,更知名的投資銀行將有更高的權重。


  最終榜單中名列榜首的是紅杉中國合夥人沈南鵬。去年奇虎360在紐交所上市,這讓早期便投資奇虎360的沈南鵬變現了自己的眼光。同時,在 2011/2012年度被激活的投資項目中,有14個不同基金的合夥人為他投票(跟投或者聯合投資同一個項目),它們是北極光創投、經緯中國、老虎基金、 今日資本、高原資本、鼎暉創投、摯信資本、IDG資本、聯創策源、清科創投、紅點投資、金沙江創投、高通風險投資、富達亞洲。


  這個榜單的一個副產品是可以讓我們從合夥人的角度來評估基金的投資能力,通常一個基金的成功依賴於最頂尖的幾個合夥人的能力。沈南鵬所在的紅杉中國也成為此次評選的大贏家,在2011/2012年度最佳合夥人50強榜單中,紅杉中國有4位合夥人入選。


  作為投票人,合夥人和投資銀行的聰明之處是不僅僅為某個合夥人的眼光投票,同時還會為該合夥人的個性、信譽和管理項目的能力投票,也就是說他們投票時是一個完全綜合的考慮。


  如果從這個角度來看,我們可能很難用PartnerRank的方式來評價軟銀賽富合夥人閻焱。最近幾年,這位曾經投資過盛大網絡的資深投資人更多地投 資一些傳統項目,這也是閻焱未能入選本次榜單的原因。閻焱投資的雷士照明上月曝出投資人和創始人的衝突,這為我們理解傳統行業,以及投資人、創始人如何相 處提供了最佳的案例。在榜單之後的特別報導中,我們試圖還原一下投資人和創始人為什麼形成如此不可調和的矛盾。


  關係處理和溝通是一個基金合夥人做投資最重要的能力之一。如果這個問題處理不好,那些聰明的投票人未來還會投票麼?


  入圍2011/2012年度最佳合夥人50強榜單的合夥人也許現在並不是投資回報率最高的那部分人,因為在過去幾年中做傳統行業投資以及上市前的投資 會更快、更容易賺到錢。但賺快錢從來就不能形成真正的競爭力,我們認為入選這個榜單的合夥人是最具投資眼光的人,同樣也是最有能力的人,而且將是未來投資 回報率最高的那群人。


聰明 投票人 投票
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格雷厄姆的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼?是在說誰?----回覆雪球 renjunjie 有智思有財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_485b8a7e01015ku6.html
   renjunjie :

回覆@有智思有財:
的確,100年後市場還是個投票機,但你似乎忽略了股市中的「水長船高」現象。

我們就以有財兄喜愛的茅台為例來嘗試說明這一現象:
茅台2011年每股收益8.44元,2012年增長40%已是大概率事件,因此我們假定2012年的每股收益是11.81元。按昨日243.56元的收盤價,動態市盈率為20.62倍。

現在假設茅台2012-2022年的每股收益年複合增長率為20%(根據綜合情況估計,這一增長率也應是大概率事件)——增速為過去10年每股收益增速(38.29%)的52.23%,這樣,2022年茅台的每股收益就是73.12元。

10年後,市場仍是一個投票機,但即使如此,它的定價也總得有個範圍,我們假設是:市場給予這個優秀上市公司(10年後茅台不是優秀上市公司是小概率事件)的市盈率在20倍與7倍之間浮動。那麼茅台10年後的回報(未考慮股息)將分別為:

當PE為20倍時:243.56(1+A)10=73.12× 20 A=19.62%
當PE為15倍時:243.56(1+A)10=73.12×15 A=16.23%
當PE為10倍時:243.56(1+A)10=73.12×10 A=11.61%
當PE為07倍時:243.56(1+A)10=73.12×07 A= 7.70%

儘管我們不知道10年後的市場會怎樣「投票」,但由於「水」已「長」,因此,即使在很差的情況下,我們仍有望獲得高於通脹的回報。

有財兄對茅台的瞭解至少在我10倍以上,只是覺得你在「投票機」問題上似乎存在一些盲點。也許我誤讀了你,那就請見諒了 。

    06-21 09:30

 

 

    有智思有財:
    回覆@renjunjie: 原本不想說什麼了,不過既然你說到茅台,就說明我們之間不是完全沒有共同語言,完全無法溝通。不知道我理解的對不對?

    我對茅台的估算比這個要複雜得多,而且作為一個非價值投資者,我是不敢以「水漲」作為假設前提的(這是巴與索的核心差異,過去幾十年裡,巴勝,索敗,但今後幾十年裡如何,未知)。但這些都不重要,這些是「術」而不是「道」。我之所以說了這麼多在許多人看來是廢話的話,是因為大道的一翻話觸動了我。

    幾年前,在一次酒桌兒上,有一個自稱長期持有茅台的人,居然不知道巴菲特是誰,這使我們大為驚訝。我不禁去問,「那你是怎麼想起來買這個股票的呢?」他的回答竟然是「茅台酒好喝」,我再問「那這麼貴了,為什麼還不賣呢?」回答竟是「茅台酒足夠好喝」。當時自認為對茅台研究已經精深的我,直接就崩潰了。唯一的想法,就是把我自己建立的遠超高等數學,甚至是奧數N倍的數學模型全部撕掉。但最終我沒有這麼做,為什麼?因為我清醒地認識到,那個境界,是我永遠達不到的!!!

    06-21 13:02

 

 

    renjunjie :

回覆@有智思有財:
其實,我們之間沒有大的距離。我持有茅台儘管時間不長,但算起來也有7年了,你說,我們能「完全無法溝通」嗎?

聽了你的描述,我很佩服你的那位朋友——僅憑口味就可以長期持有一隻股票(我則是受到了巴菲特投資思想的啟發後才買入並長期持有的——境界差一大截啊!)。其實所謂「企業投資」(我避免使用價值投資這個概念)的思想是簡單的,股票投資的原生態而已。只是人類太聰明了,最終把一個簡單的東西搞得過於複雜了。

在「茅台酒足夠好喝」這一點上,你的朋友和你我這樣的企業投資者們達到了高度一致。巴菲特所偏愛(你看,我又提巴菲特了,唉!)的「消費獨佔」,其特徵無非就是三點:被需要、難以替代、有定價權。想一想,茅台是否三者都具備了?「好喝」就是被需要,「足夠好喝」就是難以替代,你的朋友如果再說出(他也許只是沒有說而已)茅台可以自由定價,那我就不只是汗顏了,而是汗流浹背了!

我這麼多年的體會是,在你做足功課(這個前提很重要)的基礎上,做一個企業投資者並不是一件多麼難的事,但也絕不容易。具體的我就不多說了。當我說這似乎不是一個工具選擇那樣簡單時,它到底是什麼,我也沒有想清楚。只是我覺得,一件價值100元的東西,你在價格50元時買了,然後在100或120元時賣掉了,這也許不涉及什麼道道;但如果和一間你信任的上市公司主動陪伴10年、20年、甚至30年和40年(期間需要頂住各種誘惑和壓力),似乎就不是一種工具選擇那樣簡單了。當然,那是什麼,我沒有認真想過。

前不久我在雪球發了一個「荒島挑戰」的帖子,其實我最開始是想寫茅台來著,後來覺得還是找一個有爭議的吧,於是就把招商銀行放上去了。儘管如此,那並不影響我繼續長期持有茅台……

06-21 14:13

 

 

    有智思有財:

回覆@renjunjie: 從我的角度,我倒是很願意求同存異的。因為「稱重」的活,一個人幹起來的確很累。這些年主要精力是研究大蕭條和90年代的日本經濟崩潰(就是我說的,研究明天大家口袋兒裡的錢),股票研究少了。對巴菲特的關注也少了。正常情況下,持股時間長點兒都沒什麼,我講的,其實是經濟危機下應該如何操作(遊戲的第二種情況)。格雷厄姆的許多話其實都是以大蕭條為背景的,現在大家都拋開當初的這個背景去談問題,使我很困惑。有件事一直沒明白,巴菲特是真的不在意經濟波動,還是對經濟危機早有打算,只是不對外講?我覺得,無論他怎麼打算,像我這樣的普通人,還是多做準備,沒壞處。

06-21 20:53

 

 

    renjunjie :

回覆@有智思有財: 談點個人學習體會,不一定對。

1、「稱重」的活兒是不需要自己幹的,交給市場就行了,只是不要急,時間跨度是以「年」或「N年」為單位的。(所謂自己稱重,是指對持有股票的估值(價格高了好賣掉),但那活兒不好幹,還是小心為妙。)

2、正是因為「以大蕭條為背景」(這點你看得很準),格雷厄姆才提出所謂的「煙蒂」式投資和「分散式」投資。巴菲特後來改弦易轍,將「煙蒂」改為「超級明星」,將「分散」改為「集中」,將「短期」改為「長期」(第二個「背叛」其實很早就開始了)是因為受到了多重影響(思想框架還是格老的),包括費雪、芒格和後來的多項投資實踐。

3、巴菲特是否在意經濟波動?我的觀察:不是很在意。這點從他自己以及芒格的大量公開講話中可以一見端倪,伯克希爾過去幾十年股票倉位與市值的變化似乎也支持這一觀察。

4、不少人說美國可以自下而上,而我國不行。這至少是對美國情況的誤讀(以前說了許多了,不再重複)。至於我國是否需要自上而下,需要事先搞清楚兩個問題:A、系統風險只是時間(再次強調:它以年或N年為計算單位)的函數;B、假設不是,但接下來的問題是:你看得清、測得準嗎?

如果對中國長期經濟前景沒有信心,不投就是了。想一邊「測」著,一邊「做」著,這事兒不僅累,而且:玄!

06-22 10:06

 

 

 

 

 

    回覆renjunjie :

 

 

格雷老的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼?是在說誰?

 

首先講,真佩服您的敬業,過節也不休息。倒讓我不敢偷懶了。呵呵!

 

和各位大俠相比,我就是一個小散,沒上過什麼學,不懂洋文,也沒有你們讀的書多,打字速度慢,所以寫點兒東西要好幾天。

 

我對「價值投資」沒有太多的瞭解,那東西太複雜,搞不懂,既然你們都說我理解的不對,那就算我不對吧。所以我只就您所說的這幾點中最淺顯的部分,也是大家常常掛在嘴邊兒上的一些東西,就我有限的所知,談自己一點最粗淺的看法,只當是博大家一笑吧。

 

1、「投票機」的說法。

 

眾所周知,格雷老最初「投票」的說法是「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』,相反,它是一個『投票機』,不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物,很多時候,這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」 那麼他還有一種說法就是這個「股市從短期來看是投票機,從長期來看則是稱重機。」

 

第一個說法並不是格雷厄姆的原創,它來自於大家所熟知的凱恩斯的「選美理論」:

 

在凱恩斯的年代,有個「選美會」,定期在報上刊出參選美女的相片,然後由讀者投票以決定何人當選。猜中者,會有大獎。於是「報紙上刊出一百張相片,由參與者從中選出6名大家認為最漂亮的美女;誰投的票最接近6名勝出美女的,就是得獎者。結果,在這種情形下,每名競猜者都不會把票投給他自己認為最漂亮的人,而會選他設想的其它參與者所要投票的人。每個投票者都持此想法,於是都不投給他們本身認為最美豔者,甚至不會投給一般人認為最美麗者,而是運用智力,推測參與投票者認為其它投票者會投給誰……。」

 

於是,凱恩斯把投資比喻成了這個「選美遊戲」,顯然,他是一個「萬惡的投機分子」。

 

這就是二十多年前,我們這撥兒人開始做股票時的啟蒙教材。誰都能看出來,所謂「投票」就是指買賣股票了。所以對「投票」這個概念,已經是再熟悉不過了,以至於幾年後看到格雷老的那第二句話時,感覺就像是上下句兒。

 

凱恩斯類似的話很早就出現了,當時只限於是一種投資理念,但後來他又把這個寫入了《通論》作為對自由市場經濟有效理論的誹謗,卻是經濟學家們所無法容忍的。所以應該講,這個「投票」的概念最早是來自於凱恩斯的,而且格雷老似乎也曾經比較認同凱恩斯的觀點。這一點也不奇怪。凱恩斯當年被粉的程度,看一下與他同時期的人(包括格雷老)提到他時的語氣,就知道了。但是有一點,現在的人其實是沒有關注過的,他之所以被粉,並不在於他的經濟學成果,因為沒有人能看懂他寫的是什麼,甚至沒有人關注他寫的是什麼。大家粉他的原因,其一是他出自名門,其二是他的股票,炒得確實好。所以,他的這個「投票」的說法,在粉絲中廣為流傳。而格雷老的「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』,相反,它是一個『投票機』,不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物,很多時候,這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」正是借用了凱恩斯投票的這個概念,告訴大家,市場究竟是什麼。所以說,他與凱恩斯的分歧只在「稱重」,而他在「投票機」這個問題上,與凱恩斯是沒有分歧的。

 

我對「投票機」這個概念,沒有什麼深刻認識,所以只是「尊重原著」,是不是有「盲點」,我就不清楚了。

 

那麼格雷老的第二句話又怎麼理解呢?其實看一下格雷老對凱恩斯幾篇文章的評論以及每次提到凱恩斯時的態度,就可以看出來,原本明明是相同的觀點,都要爭出個什麼來,更何況「投票」這麼大的事兒呢?分歧的焦點,「稱重」又是什麼?它是如何實現的?

 

2、我所理解的「稱重」,就是對價值的判定,是需要對企業做最深入的研究和理解的。稱重的工作只能由我個人來完成,因為任何「買賣」,都是「投票」的過程,那才是市場的工作。市場是不會替我做稱重的。市場這東西,儘管遊戲的名字叫作「選美」,然而其最初的設計原理便僅僅是「投票」,所以誰也無法阻止它的與稱重無關,它的唯一職能,只是「投票」。對此,格雷老的第一句話已經講得很明白了。這就決定了,即使這個市場中,所有的人都是根據稱重去投票,它仍舊無法變成一台稱重機。

 

所謂「市場的稱重」就是現在所謂的「價值回歸」,是指投票選出的恰好是最漂亮的6位超級女生的情況。亞當•斯密的信徒堅信市場是有效率的,在看不見的手的作用下,這種情況是必然結果。這就是「價格必然圍繞價值波動」為主題詞的市場有效性理論。但無論投出來的效果如何,它都不能因為選出來的確實是最漂亮的而去否認,是「投票」選出來的這一事實,所以,這兩者本身並不矛盾。但,市場自出生以來,便用它的全部生命在證明,即使價格瞬間接近了價值,接下來的,也不是回家的感覺,而是向著另一個方向,狂奔而去。證明,所謂的「價值回歸」其實,不過是「路過」。格雷老不也不得不承認,「這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」是「很多的時候」嗎?所以,自己去稱重,和相信市場也會稱重,完全是兩回事。而自己不稱重,即使你相信市場會稱重,又能有什麼用呢?

 

投票產生價格,稱重稱出價值,價格與價值相等時,它就不再是價格?我理解不了。我更理解不了的是,為什麼會在這樣基本的問題上,幾百年來,會有這麼大的分歧?

 

所以我只投資價格,不投資價值,儘管我的收益看似來自「價值回歸」,但我並不領市場這個「稱重機」的情。

 

如前所述,我所說的「我個人的稱重工作」,是指單純的企業研究,只不過,我在稱重之後,要剔除一些,由於各種原因,永遠無法得到投票的大美女,比如說「空氣類」:100人中,94人是絕世美女,但是都長一個模樣,另6個是醜女,如果你交給自由市場去做這件事,投票結果,一定是這6個醜女勝出,因為你投那94個人中的任一個,你就沒道理不投另外那93個,可你只有6票,這種投法,就輸定了(只有在股市中浸淫很久的人,能明白我在說什麼),所以,許多人會賭這6個人。換句話說,這年頭兒,美女,不稀缺。這種情況下,我或許不會參與投票(不缺這倆錢兒),但除非投票權升到每人94票,有94人可以勝出,否則我絕不會把手中寶貴的6票,隨機地投在那94個人中之六的。不是美女或許我不投,但不稀缺的美女,我也不投。在我看來,既然每次「稱重」,也都只能依靠「投票」來完成,那麼如果以「稱重」是自己投票的唯一標準,那些明顯投不出稱重效果的投票我當然不想參與,所以「投票」一定是我要研究的重要問題,不適合投的時候,寧可不投。所以我說,「在我看來,儘管「稱重」很重要, 但「投票」很必要。如果讓我選擇投資顧問,在格雷老與格林老之間,我選擇後者。」

 

這裡還需要說明的一點,我和絕大多數投資者不同,「茅台」不是我的股票,是我的「結算貨幣」,阿堵物標價的市值並不重要,賺不到茅台,就是虧錢。所以我極認同「茅台是可以給貨幣定價的東西」這句話。幾年來,我是滿倉加透支地持有茅台一隻股票,而在我看來,這就是我的「空倉加估空的方式」。

 

順便說一下,那個「價格必然圍繞價值波動」理論不馬克思的原創,是馬克思繼承的「古典學派」的理論,「價格必然圍繞價值波動」是與「看不見的手」、「亞當•斯密水與鑽石的價值悖論」(如果有人不知道這個東西,可以上網搜一下這個令亞當•斯密死不瞑目的課題,因為這足以動搖斯密先生的信仰,而他的門徒們則很好地解決了這個問題,「我們保留信仰,選擇性地遺忘這個悖論」)捆綁在一起的,也就是說,它是帶著與生俱來的缺陷被自由市場主義者們所接受的。當然這是另一個層面的問題了,不想在這裡討論。

 

凱恩斯後來乾脆把這個「選美理論」寫入了《通論》,簡直就是對市場有效理論的戲弄! 是可忍,孰不可忍?這麼明顯的立場的差異,只怕格雷老是不可能不予以反駁的。而當時主流對凱恩斯的這種對有效市場理論的挑釁,最有力的反擊就是「短期即使無效,但長期一定還是有效的」。這就是信念的力量。而凱恩斯的回答,就是那句著名的「長期,唯一可以確定的一件事,就是,我們都死了」。簡直就是調戲。從格雷老的《儲備與穩定》以及其它一些文章中可以明顯看出的與凱恩斯的針鋒相對來看,格雷老當時,確實是參與了古典學派陣營同凱恩斯的大辯論的。一段公案而矣,掀過去。

 

我們回過頭來,還是講「投票遊戲」

 

以上這些,這還並不是最不能讓人容忍的,最無法讓人接受的是,投票遊戲進入《通論》時,後面又被加上了一段:

 

「讀者也許會提出非難:假如一個人運用自己的才能,不受這種盛行遊戲的干擾,根據自己所作的真正長期預期繼續進行投資,則在長時期中,此人必能從其他參加遊戲者手中獲得大量利潤。對於這種非難,我們作答如下:的確有如此態度慎重的人,而且如果他們的力量真能超過其它從事遊戲者,投資市場必大為改觀,但我們須補充一句,在現代投資市場上,有幾個因素使得這種人永遠不能佔優勢。根據真正的長期預期而作投資,實在太難,幾乎不可能。凡是試圖這樣做的人,肯定要比那些試圖以超過其它人的精確度來猜測群眾行為的人花費更多的精力,而且還要冒更大的風險。在智力相同的情況下,前者可能要犯較多災難性錯誤。從經驗中,還沒有充分資料可以證明,對社會有利的投資也是利潤最大的投資。戰勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過「起跑在槍響之前」所需要的智慧。而且人的壽命有限,人性總是喜歡速效,所以人們對迅速致富有著特殊的興趣,而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變為現在的價值。對於那些完全沒有賭博本領的人來說,玩這種職業投資者所玩的把戲,會使他們感到討厭,甚至會使他緊張到無法忍耐的程度,然而那些樂於此道的人卻願意為它付出應有的代價。還有,不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見,必須擁有大量資金,並且不能用全部借來的資金進行大規模的投資。這是為什麼智力相等、資金相等的二個人,從事消遣遊戲的人反而可以得到更多報酬的又一個理由。最後,在投資基金由人數眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下,在現實中,招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者。因為他的行為在一般人眼裡,一定是偏執的、不合潮流、又過分魯莽。如果他有幸成功,得到肯定的也只能是人們對他的魯莽的評語。在短期中,如果他遭受很可能會有的失敗,那麼,他不會得到多少同情與憐憫。世俗的智慧教育我們:『對於我們的名聲來說,遵循傳統慣例而失敗要好過違背傳統慣例而成功。』」。。。。。。

 

最初看到這段話時,便感覺顯然是有所指的,如果你繼續向下看的話,會直至你噴飯。是什麼人膽敢「非難」凱恩斯?而為什麼這些「非難」,看似這麼眼熟呢?這些,如果出現在現在,毫無疑問,所有人都會認為是針對我們的巴股神而來的,但它出現在1936年,那年巴菲特只有6歲,而且其中有些內容是被我們的股神師從了的。所以,他的目標必然另有其人。究竟是什麼東西值得凱恩斯在他那本原本就不厚的經濟名著中大篇幅地加入了這些東西的呢?我讀過的書太少,對價值投資瞭解得也很少,於是我找了一本《證券分析》看了一眼它最早的發表時間。

 

於是,我又看了一遍《證券分析》,確定了凱股神反駁的觀點確實出在那上面。而我不禁奇怪,如果這些,都被凱股神看作是「非難」,會不會是我們的凱股神,把自己定位太高了呢?

 

3、你說到「分散」與「集中」, 巴菲特總是強調的馬克•吐溫的那句,「把所有的雞蛋放在同一個籃子裡,然後小心地看好它。」然而,在格雷老的時期,集中投資叫得最響的人,卻正是那位凱恩斯爵士。

巴菲特在1991年致股東的信中有這樣一段足以令他老師不爽話:

「約翰•梅納德•凱恩斯(John Maynard Keynes)作為一個投資實踐者的卓越智慧完全可以和他在思想上的卓越智慧相媲美。他曾在1934年8月15日給他生意上的合夥人F. C.斯考特( F. C. Scott)寫過一封信,道出了集中投資的理由:『隨著從事投資的年限增長,我越來越堅信,正確的投資方法是將相當大比例的資金投入到他個人認為自己非常瞭解而且管理也完全值得信任的企業上。而投資人如果認為,通過將資金分散投資到大量他幾乎一無所知並且沒有任何理由予以特別信任的企業,就可以據此限制自己的投資風險,這種看法是完全錯誤的。……一個人的知識和經驗絕對是有限的,因此在任何給定的期限裡,我個人認為能夠得到我百分之百的信心去投資的企業數量,很少會有超過二家或三家以上。』」(大家注意一下這個時間,1934年,而《通論》出版的時間是1936年,也就是說,至少在這個時點上,凱恩斯仍舊惡習不改地扮演著他投機者的角色。但這絲毫也不妨礙他與巴菲特有著相同的投資方法。只是搞不清兩位股神是誰跟誰學的。)

這真的是,不是冤家不聚頭。格雷老的觀點跟凱恩斯又是正好相反。其實也不奇怪,當年的凱恩斯的風頭,可比今天的巴菲特強勁多了。但畢竟那個時期,是美英爭奪經濟話語權的時期,碰撞是必然的。經濟學上壓不過你,可以在投資學上找補。

 

我一直有一個觀點,從格雷老《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書的水平看,多處已經明顯超過凱恩斯了,但是沒辦法,不要說是「佈雷頓森林會議」期間及之前,直至今日,它們的名頭兒跟《通論》比,就是一天一地。而事實上,美國在二戰後所執行的政策,並不是凱恩斯主義,而恰恰是這個「儲備與穩定」。這就是英國人和美國人的區別。英國人得名,美國人得利,挺好。

 

在格雷老的那個時代,凱恩斯(還有以前的大衛李)都可以因為股票炒得好而被稱之為「經濟學家」,而格雷老在經濟學上的造詣再深,也不過只是一個炒股票的。為什麼?因為經濟學家,從來是要原產地證明的。離開了那塊地,那個空氣,便產不出經濟學家來?

 

所以說,這不是個人恩怨的事情。我覺得主要根源還是在大蕭條之下經濟理論的裂變。在大蕭條之下,一群信仰「自由市場經濟無所不能」的人們,開始動搖,凱恩斯是繼馬克思之後,第二個挑戰薩伊定律的人,但它與馬克思不同,資本主義國家可以對不同信仰者馬克思的聲音置若罔聞,或是直接拿來鄙夷就好了,但來自陣營內部的凱恩斯發出的對「看不見的手」的挑戰,卻是大家無法容忍的。說白了,「我們美國所有學校經濟學教科書都是你們英國人編的,你個馬歇爾的學生,攻擊自由市場效率?你讓我們情何以堪呀?」所以說,格雷老是值得尊重的,至少他看重的是凱恩斯說的是什麼,而不僅僅是,「這些話是誰說的」。但是你從《儲備與穩定》中,許多地方都可以明顯看到凱恩斯的影子。不! 那其實是大蕭條的影子,正是它動搖了當時幾乎是所有人的信念。

 

4、是否真的堅定相信「看不見的手」?我覺得,這個只有經過大蕭條的洗禮,才能看出來。我還是說格雷老的《儲備與穩定》,那種對「看的見的手」,最急切的呼喚,以及對「不知道怎麼伸手,就不要伸」的怒斥,哪裡還看得出一點對自由市場經濟自我調節能力的篤信? 全書不僅邏輯上,在許多用詞上,受凱恩斯的影響都很重。舉一個簡單的例子,格雷老即使是在反駁凱恩斯時,也忍不住使用了這樣的表述:

 

「如果情況確實如此,事實將勝過任何雄辯。這就意味著我們經濟發展中出現了一條分界線,適用於過去的思考習慣和行為準則將不再具有任何價值或相關指導意義。乍一看,這似乎意味著極大地提高國民生活水平已經勝券在握,我們無須花費太大精神力氣就能夠實現這一目標。仔細分析後發現,利用我們豐富生產能力這一看似非常簡單的問題在現實中卻充滿著極大的困難和風險。它可能要求政治經濟組織最大限度地包容我們的傳統和個人傾向。在實現這一目標過程中,每一步的推進都將爆發關於利潤成本孰大孰小這個極其痛苦,可能也是極為劇烈的論戰。與愉快的遊覽希望之島不同,希望島上陽光明媚,牛奶蜂蜜橫溢;而我們的命運卻可能是要在充滿疑慮和意見分歧的漫無邊際的荒原中探索整整40年,或者更多時間。」(反駁認為經濟危機僅僅是過剩現象)

 

每看一遍《儲備與穩定》,我都要把這段話,看許多遍,說他已經超過了凱恩斯,不是在於它的理論,而是在於,格雷老更明白,經濟危機,根本不是辯論究竟是「相對生產過剩」還是「有效需求不足」的問題(當然那段話幾乎每個詞都有所指,如果不瞭解馬克思與凱恩斯理論的人可能完全是不知所云)。推翻一個東西容易,建立起一個新東西,太難了,如果等到辯論明白政府再幹預,什麼都晚了。你凱恩斯給羅斯福拍了那麼大一通馬屁,最終談過之後,不也只能是撂下一句「就沒見到這麼不懂經濟學的國家領導人」,可你不想想,你當初又何嘗不是這樣評價邱吉爾的?況且,這根本就不是辯論的事,當初用市場去調整各階層利益,是大家已經一致接受了的,現在改為用辯論去調整,誰服誰呀?事實上,一個哈耶克就可以搞得你凱恩斯心煩意亂,你那套誰也看不懂的東西,或者說,你根本不敢讓別人看懂的東西,能有什麼用呢?一旦「長期」了,留下來的只是你的名字,而不會是你的理論;相反格雷老留下了他的理論,卻把他的名字,留在了另一個地方。

 

在大蕭條中,想活過來,必須堅守一點兒什麼,儘管格雷老自己也已經不確信它的正確性(書中多次提到薩伊定律顯然是錯的,但也再三強調,修一下,應該還能用),但他相信「自我暗示」的力量,如果大家都堅信市場長期是要稱重的,那麼它稱重的一天,或許還真能到來,這就是信仰的作用。它與那些僅僅是在看到這種投資方式可以帶來利益時,便蜂擁而上的人所不同的是,一旦處於逆境,他們會鳥獸散的。然而,僅憑信仰,市場就真的會自動稱重了嗎?《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書已經給出了明確的答案。至於書中對「不知道該怎麼幹預,就不要干預」觀點的反覆反駁,我就不多說了,這本兒書,可以多看幾遍。看起來,格雷老很明白,有時信仰故然重要,拉票卻很必要。

 

這裡有一個有意思的東西,這段話寫於1937年,格雷老定量了一個「長期」的概念,「整整40年」,竟然與凱恩斯的定義如此神似,怎不令我等後輩,頂禮膜拜 !

 

另一個歷史的巧合,亞當斯密發表《國富論》的那一年,美國人發表了《獨立宣言》,發表宣言的那一天,被稱為「獨立日」。這或許就是美國人的宿命?

 

大蕭條,是全球性的,不是一句「對美國長期經濟前景沒有信心,不投就是了」可以解決的。當年因對美國經濟沒信心而大量買入黃金的人,是什麼下場,我前面的貼子裡提到過。好像弗裡德曼的《美國貨幣史》裡有,當年看過,記不清了。

 

至於你說到,經濟前景看不看得準的問題,在牛頓看來,炒股票是比物理學難上萬倍的東西,在我這個不會炒股票的人眼中,都沒覺得經濟學有何難?各位大俠,連炒股票都會了,經濟學算什麼?

 

歷史原因,我們這一代人的經濟學都是《資本論》開的蒙,我的西方經濟學是以凱恩斯的《通論》 開蒙,結果發現,其中不少馬克思的影子,因為馬克思經濟學,才是真正的「蕭條經濟學原理」。後來因為炒股票,看過索羅斯的《金融煉金術》,格雷老的《儲備與穩定》。看過這些書後,再看那些所謂經濟學家的著作,方才發現,他們,其實什麼都不是,無論拿下多少的什麼諾獎的名頭兒,都掩飾不了,其垃圾的本質 ! 然而正是這些垃圾經濟學家掌握著經濟理論話語權的至高點,因而在每個時點,只要判斷一下,怎樣做是錯的,就可以預測到經濟政策。而這些經濟政策的後果,學會格雷厄姆之後,並不難判斷。

 

至於你說的「自下而上」還是「自上而下」的問題,請恕我直言,在我看來,這個問題上,哈耶克對凱恩斯的理解,是可笑的。如果讓我選一位教授自上而下的老師,我選格雷厄姆;而如果讓我選一位自下而上的老師,我選,凱恩斯。

 

    我就是這樣一個沒有信仰的人,因為「沒有信仰」就是我的信仰。在這裡,我再次對抱有格雷老那樣信仰的朋友表示我的敬意。但對於我這個從來沒有相信過「自由市場經濟效率理論」的人,自然不會在這個時候,放棄自己原有的信仰。對於信仰,我相信那個寓言:兄弟三人各拿到一塊祖上傳下來的寶玉,據說三塊中,只有一塊是真的,但是沒有人能分辨出哪一塊才是真的。於是,兄弟三人陷入了無休止的爭吵。其實只要想一下,既然沒有人能分辨,何不各自把自己手中的這塊,就當作是真的,一代代的傳下去就好了。你拿出一塊玉,我也拿出一塊,談觀點,做比較,討論。求同存異,有什麼不好呢?

 

    君不見,黃河之水天上來,奔流到海不復回。
  君不見,高堂明鏡悲白髮,朝如青絲暮成雪!
  人生得意須盡歡,莫使金樽空對月。
  天生我材必有用,千金散盡還復來。(價值投資者?)
  烹羊宰牛且為樂,會須一飲三百杯。
  岑夫子,丹丘生,將進酒,杯莫停。
  與君歌一曲,請君為我傾耳聽。
  鐘鼓饌玉不足貴,但願長醉不復醒。
  古來聖賢皆寂寞,惟有飲者留其名。(看來只是個酒鬼)
  陳王昔時宴平樂,鬥酒十千恣歡謔。(還崇尚腐敗)
  主人何為言少錢,徑須沽取對君酌。(酒是可以給貨幣定價的東西)
  五花馬、千金裘,呼兒將出換美酒,與爾同銷萬古愁!(阿堵物是五花馬、千金裘的貨幣價格,酒是五花馬、千金裘的非貨幣價格)

 

 

 

 

 

附:資料

摘自 珍妮特·洛爾《本傑明·格雷厄姆論價值投資 》

 

 

格雷厄姆蒐集了大量的資料並於1937 年出版了第三部著作,《儲備與穩定性:現代穀倉常滿理論》。出版商麥克格雷-希爾公司對書的銷售潛力感到懷疑,但是它們仍然很願意為暢銷書《證券分析》的作者服務。時任羅斯福總統顧問的伯納德·巴魯得到一本樣書,隨即交給了總統本人。
對凱恩斯的影響
雖然銷量從來沒達到前兩本書的水平,《儲備與穩定性》仍然引起了許多著名經濟學家的注意,包括戰後世界經濟結構的主要設計者約翰·梅納德·凱恩斯。在一篇關於商品政策的論文中,他以腳註的形式提到了《儲備與穩定性》。凱恩斯在文中指出了他和本在計算商品儲備成本時的方法區別。
這是一種很有禮貌的學術爭論,但是他們後來發生了誤會,突然中止了這種爭論。
1943 年12 月31 日,凱恩斯從英格蘭給本寫來一封信:
「親愛的格雷厄姆先生:
您本人和(應該是弗蘭克·敦斯通)格雷厄姆教授的文章給我一個感覺:如果一個人整天忙於辦公室的工作,只能在沒經過全面考慮的情況下對某一問題作出簡要的說明,無法公佈自己實際在幕後對這一問題的更詳細的研究成果,那麼他寫書出版就是一件大錯特錯的事了,因為正如您的論文顯示的那樣,它的結果只能導致讀者對作者觀點的嚴重歪曲。公眾對作者沒有說過、並不認同的觀點進行爭論,這是最無聊的事情。」
凱恩斯繼續寫道,他否認自己曾經認為任何旨在穩定價格的措施都不會產生理想的效果,或者當貨幣工資上漲速度高於工作效率時會實現完全就業。
「在以緩衝存貨作為穩定短期商品價格的手段問題上,您和我都是積極的擁護者、意見一致,因此就不必再進行彼此誤解的爭論了。
您忠實的」
最後是一個大寫字母「K」 (多納德·莫格里奇主編《約翰·梅納德·凱恩斯選集》)

 
格雷 厄姆 姆的 投票 稱重 究竟 是在 什麼 說誰 回覆 雪球 renjunjie 智思 有財
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摩根大通阻止股東投票同意對該行的拆分法案

http://wallstreetcn.com/node/21773

摩根大通近日正在阻止該行股東投票同意針對摩根大通的一項拆分方案,該方案是由美國勞工聯合會"產業工會聯合會(AFL-CIO)旗下基金Reserve Fund在「倫敦鯨」事件導致該行虧損60億美元後提出的。

CNBC報導,摩根大通正在向美國證券交易委員會(SEC)申請刪除Reserve Fund要求拆分該行的提案。Reserve Fund持有摩根大通的股權,該基金要求摩根大通的管理層建立一個專項委員會來探尋一些可以提升股東價值的交易機會,其中包括將該行的業務拆分等選項。

根據該提案內容,新建立的專項委員會應當聘請第三方顧問在春季股東會議結束120天後做出獨立匯報。

AFL-CIO的提案認為,摩根大通的規模太大而不易於管理,該行股東將從對公司的重組中獲益。

在摩根大通的法律顧問SEC遞交的信件中顯示,AFL-CIO的提案含糊不清,並且充滿了誤導和虛假信息,應當被阻止,因為這涉及到了摩根大通的正常業務,SEC有權將這類提案排除在外。

摩根大通CEO戴蒙週四在接受採訪時表示:「沒有任何理由拆分我們的銀行,我們共有4項主要業務,都運轉非常良好。這些業務之間有很強的連繫,也沒法拆分。此外我們有很高的資本回報率,連續第三年創紀錄的盈利,所以很顯然拆分沒有任何理由去實行神馬拆分。」

據悉美國銀行,花旗和摩根士丹利等機構都遭遇了類似的拆分訴求。

摩根大通和SEC發言人均拒絕對此置評。


摩根 大通 阻止 股東 投票 同意 該行 拆分 法案
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投票不如投鈔票

2013-03-11  TCW
 
 

 

紛擾多時的核四案,政府決定將以公民投票方式決定存廢。然而,以民主投票決定稀缺資源的運用,對民生帶來的衝擊是不容忽視的。

現代人能享受到如此多樣化的產品,乃是因每個人可以在市場投票︱︱投鈔票。一個人不管他(她)的偏好多麼異類,只要願意且出得起錢,就會有人設法提供產品去滿足這種需求。這意味著在市場投鈔票,少數人偏好是不會被埋沒的。

如果用民主投票決定某種產品該不該存在,那麼基於「少數服從多數」原則,少數人偏好就會被犧牲,市面上所見產品,就會是那些只滿足大多數人偏好之物。古典音樂、雜糧米、哲學書等,如果是用民主投票決定存廢,幾乎不可能出現,人們能享受到的產品種類必是少之又少。

其次,人們在市場投鈔票,有幾個重要功能,一是按價購買,反映出使用該稀缺品的代價,這可促使買者節約使用。二是按價出售,可以激勵生產。更重要的是,市價是個指標,讓生產者得以判斷是否值得投入資源生產。

如果買家為雞蛋所願支付的價格,不足以償付生產雞蛋的成本,那麼把資源用來生產雞蛋就會虧損,整個社會也因為這個稀缺資源創造的價值下降而變更窮。有了市價指引,生產者就不會把稀缺資源用來生產雞蛋,而會用來生產能創造出更高價值的東西,換句話說,市價是引導稀缺資源創造更多財富的指標。

和市場投鈔票相比,民主投票既無法反映代價,又不能激勵生產,更無法讓生產者判斷投入資源生產某種產品是否划算。假如民主投票決定該生產雞蛋,但提供雞蛋卻是賠本生意,沒人願意做這種事,那就只能國營,但國營事業同樣要占用稀缺資源,雞蛋生產越多賠越多,社會變得更窮了。如果用民主投票決定某產品是否存在,難免會出現許多明明不值得生產之物,卻仍占用了稀缺資源來生產,這只會讓每個人變更窮而已。

此外,每個人在市場投鈔票花的每一塊錢,都是自己的血汗錢,這使每個人有動機去關注每一塊錢是否花得值得,這種壓力逼使生產者要去提供物美價廉的東西。但民主投票裡,每個人投的一票並不是自己的心血,也沒有誘因去關注投下的一票,是否真能發揮最大效果,他們就不會像在市場花自己血汗錢那樣斤斤計較。少了花錢投鈔票鞭策的壓力,以民主投票決定出來的產品品質一定是較劣的。

總之,民主投票有其局限,稀缺資源的運用,以市場決定可增進財富,以民主投票決定往往會減少財富,核四公投固然可解決贊成與反對者間的爭議,但它帶來的代價,最後仍是要我們每個人來承擔的。

投票 不如 鈔票
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挑選接班人 用民主投票制還是共識決?

2013-03-18  TCW
 
 

 

擬定接班人制度時,領導者最大的挑戰在於如何客觀的挑選出新任適任者。

過去,在會計師事務所,通常透過多數投票決定接班人,這讓整個接班流程民主且迅速,但是卻可能拉幫結派,當選者可能是最有人緣者,而非最有能力者。

但,若是不透過投票,而是透過遴選委員會共識決的方式,難題則在,如何讓遴選委員對於接班人的條件達成共識。

資誠聯合會計師事務所(簡稱資誠)共有八十五位合夥人,過去一向由合夥人以多數決選出新任所長。

二○一○年資誠放棄多數決,以遴選委員會共識決(編按:指組成五人委員,以四個標準:全心投入、開創新局、國際視野、外圓內方選擇候選人,並由合夥人同意,花兩年時間由現任所長培育)選新任所長,推行後獲得資誠全球聯盟所之新加坡、香港和中國區參考採用。

而選出新任接班人後,資誠聯合會計師事務所所長薛明玲預定二○一三年六月底退休後交棒。

本期管理相對論,我們邀請到政大商學院IMBA專任教授李瑞華與薛明玲對談,面對眾多合夥人,他如何讓接班人制度順利改革?又如何培育新任接班人?

政大商學院IMBA教授李瑞華(以下簡稱李):接班人制度改革對於企業是很重大的議題,資誠成立後,你是第一位由投票選出的所長,當初也是多數決選出,為何一上任想改革制度?

資誠聯合會計師事務所所長薛明玲(以下簡稱薛):你可以看到對會計師事務所來講,都是民主投票。

我是資誠第一個無記名投票選出來的所長,我得到這個無記名投票的全部支持以後,我馬上就說,這個制度是要改的。最初我是沒有意願接班的,很多因緣巧合造成,變成我被動的去接受這個位置。

一上任以後我第一個想說,我下一任的接班人應該是怎麼產生,他應該具有什麼樣的特質,所以我想改制度。

避免候選人結黨拉票遴選會討論出後再給合夥人表決

在民主社會大家都想說無記名投票,投出來是張明輝(資誠下任所長)就張明輝出線,可是會計師事務所是合夥組織,它的特性是什麼?

合夥組織,其實我自己覺得領導人要比企業還要有guts(膽識),還要更強勢領導,所謂強勢領導,不是說我非常兇,而是你處理問題的決斷力要非常強。

有時候要引導議題,有些合夥人對於候選人不是這麼的了解,如果透過什麼拉票討好等等,這個組織的核心價值就沒有了。

所以,當大家無記名投票選我當所長的時候,我就在想說,這個制度到底是不是對的制度,我下一任的人,是不是還是跟我相同情況。

現在我們的做法是,用遴選委員會選,完了以後我們還是把這個遴選委員會選出來的人,交給所有合夥人去表決,你遴選一個人出來以後,讓所有人去確認,你同意還是不同意,這個同意是高門檻多數決的,不是說一半同意一半不同意,不是,是高門檻的,譬如說三分之二。

我一直覺得,改革是在這組織有能力的時候,才去改革,如果這個組織是碰到問題才要解決,那叫革命不叫改革。

公布可能接班人選後要給他機會展現能力得到認可

李:上任後兩年,你才公開想改革的事,制定接班人計畫之前,你思考了哪些事?薛:要改,得先去盤點人才庫,我認為,人才庫是要兩個世代的人才庫才夠。可能接我位置的這個世代大概有哪些人?在下一個世代可能有哪些人?領導人是要經過不同階段歷練的,你要給他不同的歷練經驗。要給他不同的機會,讓他展現能力跟績效,得到大家的認同;第二個就是,你要建立說,這個領導,是一個責任而不是權力的這種共識,讓大家知道,領導者要大公無私的,要能夠割捨,那割捨不是只講不做。

我們經常在講說,領導人不貪,不貪不是領導人的要件,不貪是一般人的要件。舉個例子,去年景氣不好,我想提高現金部位,我就跟合夥人講說,一般職員薪水不動,我沒領薪水,合夥人領七成或八成,等到現金部位夠的時候,我再把薪水還給合夥人。

這次改變所長遴選制度也是如此,過去所長任期五年,連選得一直連任,我上任的第一年我就把它改成,所長任期四年,連選得連任一次。原來的設計我可以做到二○一五年,但是盤點人才庫就知道,如果我做到二○一五年,接的人選會受到很大的局限。

我在第一任任滿的時候,我就跟合夥人講說,我就申請退休,逼著大家去面對這件事情。

那有人說你幹嘛跟你的錢過不去,你又不是不能做,我就跟他們講,關鍵是你們應該想未來的人怎麼去做,我繼續做所長,一定會有些貢獻,但是,會不會讓短期的貢獻造成長期的問題?

李:聽說你為了改革接班人制度,連會計師事務所習慣給的退休金制度也改掉了(編按:會計師除了分紅外,退休金均自事務所盈餘中提撥,但是薛明玲結束了此制度)?

薛:四大會計師事務所都有退休金制度,我覺得會計師的貢獻已經從物質上得到回饋,不需要再有退休金制度,最重要是,這些退休金不是從外面拿進來的,而是以後的人(指會計師事務所同仁)要負擔的。如果外面知道會計師事務所退休金的負擔有多大,請問你畢業的學生敢進來嗎?這不利於獲取人才。

找接班人須放棄個人喜好只要確認文化有被傳承下去就好

李:過去資誠選接班人是透過合夥人三分之二多數決產生,但是你堅持將多數決改成共識決,共識雖然決策品質好,但是需要花時間溝通,而且領導團隊也可能以你的意見為依歸,你怎麼做避免這些缺點?

薛:正因為我是拿到大家多數決,獲得全部支持出身的,所以我才更有能力或者說更應該去改變。

找接班人,你要放棄個人的喜好,因為他以後是要跟大家相處的,不是跟我相處,我只要確認下一任可以把文化傳承下去就好。

我們的做法大概就這樣,我不會對任何一個人表示意見,也不參與遴選委員會,只會丟幾個議題:例如資誠未來領導人需要什麼樣的特質?國際性的會計師事務所所長需要什麼特質?然後慢慢去形成共識。

我也跟遴選委員說,你們不要投票,一投票跟選舉有什麼兩樣,譬如說找到三個條件符合者,遴選委員會就去磨,磨到共識人選出來,再給大家表決,因為經過詳細討論,大概選出的人,大家也都會同意。

李:一旦接班人出爐,他就成為眾人矚目的焦點,接得太早怕他經驗不足,接太晚,對於接班人也不太好,你花了兩年時間培育,到底培育接班人的時間要怎麼拿捏才最適當?

薛:很難說要多久,我的做法是,第一,要讓接班人清楚你的(指現任領導者)優點和缺點,讓他知道,不是我的(指薛明玲自己)都是最好的,而是希望接任者能保留我的優點,避免我的缺點。再加上接任者的優點,這樣接任者就能做得更好。

第二,要把最有挑戰性的工作交給他去考驗他,把最榮耀的事情也給他,譬如我在台大的課程,就換成他去上課,我也要他寫書,書不要掛任何我的名字,我要他去找外面的老師寫序,把舞台給他。

另外,我也很重視接班人的同理心,越卓越的人從小被捧慣了,越難有同理心,如果你沒有同理心,很難有領導魅力。

當接班人「陣亡」要有備案一定要相信未來的人會做更好

李:讓他接受挑戰是磨練,給舞台是幫他造勢,萬一他失敗在眾人面前丟臉,你怎麼辦?

薛:當然漸進式磨練,但是如果他通不過考驗,「陣亡」就「陣亡」了,絕對不要講說非要誰不可,一個組織沒有說沒有誰,明天就不行了。

李:我們看到國內外太多領導者,認為接班人做不好選擇回鍋,你真的放心讓接班人去接手,萬一你不認同他的做法,你會怎麼做?

薛:所長我是一定會交出來。如果你今天選一個領導人,還要有旁邊一個人在監督,他會很難做事。

你一定要相信,未來的人會做得比你好。

【延伸閱讀】晉商制度,消除領導人私心

多數決決定接班人看似民主,其實很多副作用,例如拉幫結派、明爭暗鬥,薛明玲藉由共識決,用相對客觀的方式解決這個難題,遴選委員每個人都有主觀,但是集結討論後,就是相對客觀。

我覺得最有意思的是,最後選出的人選再交由合夥複決制度,解決了相對主觀會讓人家不舒服、不放心、不信任的疑慮。

薛明玲提到一點很重要,領導者無論在精神上或者物質上都不能有私心,這是英雄式領導者最難的一關,私心是人性,因此,在接班人制度裡要創造出一個條件:即使是有一點點的私心,領導者還是會願意去找一個能夠超越自己的人。

晉商經營的山西票號制度值得參考,他讓大掌櫃參股,死後股權也可留給子孫,這樣大掌櫃更有動力培育出青出於藍的領導者,用制度把人性的自私扭轉過來。

口述:政大商學院IMBA專任教授李瑞華


挑選 接班人 接班 民主 投票制 投票 還是 共識
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應多推廣「累積投票制」

http://www.infzm.com/content/91420

累積投票制通過投票數的累積計算,擴大了股東表決權的數量。而且通過限制表決權的重複使用,限制了大股東對董事、監事選舉過程的絕對控制力。

2011年在格力電器的案例中,累積投票已經開始發揮作用。當時如果沒有這個制度,小股東推選的董事永遠也選不上。

在中國上市公司裡面,股權比例低於30%的大股東,其實還是少數,大部分是超過50%以上的。歐美國家裡,股權比例小的第一大股東,非常普遍。不少第一大股東,持股不到10%,甚至有百分之一點幾的。他們要想取得控制權,則通過優先股、雙倍投票權等制度設計,予以實現。

著名互聯網公司Facebook,就是類似的操作,其公司普通股分為A、B,B類的表決權是A類的10倍,以此保證了上市後,公司創始人兼首席執行官馬克·扎克伯格對公司的掌控。丹麥的啤酒巨頭嘉士伯公司亦是如此,第一大股東嘉士伯基金會只擁有約3%的股權,卻有約30%的表決權。

然而,中國現行的法律規定,無論是在分紅還是投票表決權上,仍然是「同股同權」。優先股、雙倍投票股都不允許。

這裡就帶來幾個問題。海外的學術研究發現,當上市公司大股東的投票權大大高於分紅權之時,公司被其掏空的風險增加。這個情況在美國,在歐洲,在印度,在香港都存在。

一般都認為中國的投資者不太注重理性投資,也不盡然,根據我們和哈佛、沃頓商學院的教授研究,同樣用控制權和分紅權的差異作為解釋變量,發現中國所有民營控股的企業裡也存在用金字塔控制鏈的方式實現這個差異。而當控制權大大超過分紅權的情況下,這個企業的市淨率就會低,也就是說投資者對這類企業是不好看的。

事實上,中國A股市場從2003年開始,就開始推累積投票制,這是從美國歐洲那邊引進的。累積投票是什麼意思,舉例來說,某公司要選5名董事,公司股份共1000股,股東共10人,其中1名大股東持有510股,即擁有公司51%股份;其他9名股東共計持有490股,合計擁有公司49%的股份。若按直接投票制度,每一股有一個表決權,則控股51%的大股東就能夠使自己推選的5名董事全部當選,其他股東毫無話語權。但若採取累積投票制,表決權的總數就成為1000×5=5000票,控股股東總計擁有的票數為2550票,其他9名股東合計擁有2450票。股東可以集中投票給一個或幾個董事候選人,並按所得同意票數多少的排序確定當選董事,因此從理論上來說,其他股東聯合一致至少可以推2名董事當選,而控股比例超過半數的股東也最多只能選上3名自己的董事。

它有兩個好處,一是通過投票數的累積計算,擴大了股東的表決權的數量。二是通過限制表決權的重複使用,限制了大股東對董事、監事選舉過程的絕對控制力。

2011年在格力電器的案例中,累積投票已經開始發揮作用。當時,由在上市公司持股不到20%的第一大股東珠海市國資委空降的提名董事周少強因遭到機構、中小股東聯手反對,最終被否決。而最終由小股東耶魯大學和深圳的基金推薦的董事則順利當選。如果沒有累計投票制,格力電器小股東推選的董事永遠也選不上的。


應多 推廣 累積 投票制 投票
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電子投票夯 郭董股利加碼絕跡?

2013-07-29  TCW  
 

 

五十九億元,這是今年在鴻海股東會上,小股東耗了半天,好不容易爭取到加碼現金股利的金額,卻被經濟部一紙解釋依法駁回。千萬別低估這個訊息,由於參與股東會決議事項,利用電子投票的比例年年提高,股東會上討價還價增加股利發放的戲碼,未來可能成為絕響。

出席股數不足就駁回小股東討股利難度也變高

「謝謝董事長!」往年在鴻海股東會上,由投資人李金土(阿土伯)帶頭感謝董事長郭台銘加碼股利的場景,往往是股東會上的高潮戲,但這樣的場景將不容易再出現。除了鴻海之外,上百家大型上市公司的投資人,日後在股東會提出臨時動議,藉此讓股利加碼的難度,也將越來越高。對注重現金股利的投資人而言,形成影響決策的潛在因素。不僅如此,未來小散戶打算針對特定事項翻案,可能也難以如願。

造成這些改變的原因,是去年上路的股東會電子投票新制。

七月十七日,鴻海發布一則重大訊息,指六月二十六日股東常會臨時動議,增發現金股利○.五元的提案,被經濟部依法駁回,因此將維持配息一.五元、配股一元的股利政策。依法召開股東常會,臨時動議內容卻無效,就是電子投票的影響。

原因是,電子投票及出席現場的股東,兩者股數是合併計算,但以電子平台投票的股東,並無法預知在股東會當天,現場將討論哪些臨時動議或議案的修正,因此去年二月金管會解釋公司法修正內容時,對於當天提出的臨時動議及修正案,電子投票的股東一律被認定為棄權。這就是電子投票新制的主要變革。

鴻海股東會的出席情況,便出現這種巧合:透過電子投票出席的股東占總數約四五.三%,出席現場者占約二四.一%,兩者合計股權約六九‧四%。這個比率雖達法定開會門檻,但是電子投票的股東權重較高,親臨現場的股東權重又低於五成,因此,臨時動議內容無法獲得通過。

對照另一個場景。新纖股東會上,同樣出現李金土身影,在李金土提出同樣的臨時動議下,新纖通過今年現金股利由○.三元,提高為○.三二元。兩場股東會最大差異,在於親赴新纖股東會的股東,占總股數超過一半,因此現場提案通過後,便具有效力。

有解?召開臨時股東會。不過,臨時股東會勞師動眾,出席率不見得能提高,也難實行。這就是鴻海董事長郭台銘所說,「要衝撞不合理的法令」之處。言下之意,似乎是為一早親臨現場,但願望落空的小股東打抱不平。

「看明年能不能補回來(加發現金股利),」李金土說。○九年他帶頭提出臨時動議,讓郭台銘同意將當年鴻海發放的現金股利,由○.八元提高到一.一元。今年他再度發聲,卻沒能為鴻海股東爭取到五十九億元的現金股利。看待這轉變,李金土直言:「希望明年公司能跟那些電子投票的法人溝通好(出席情況)啦……,」他國台語夾雜的強調:「股東會就是要在現場溝通,嘸攏(台語:否則都)用電子投票就好,擱(還)開什麼會?」

大型股賣壓恐提前外資不滿股利可能先賣股

「以前現場大家……,沒有充分討論,也許主席運用議事規則,(議案)就過了。現在(採用)電子投票,可讓使用者直接明確表態,……缺點就是,遇到當場要提案變更的,已行使電子投票的股東沒辦法參與,整個案子也可能不會過。」經濟部商業司科長張儒臣坦言。

資料顯示,今年股東會期間,共有一百一十四家公司開放電子投票,透過集保中心線上平台投票的股東,總計達到九萬多人次;其中有五萬多人次是自然人股東,其餘為法人股東,較去年的三萬多人次上線投票,使用頻率增加兩倍之多。在大型上市公司率先採用下,電子投票顯然成為股東表示意見最方便的途徑。

然而,現行法令尚未解決兩種出席股東會方式的權重落差,因此這套有益於公司治理的制度,可能成為股價的賣壓來源。

例如,一家開放電子投票的上市公司,股利方案難讓市場滿意時,等不到在股東會爭取加碼,外資就會直接賣股表達不滿。

「我不覺得大家(外資法人)會有這個力氣,來股東會提臨時動議耶,」一位外資券商分析師便認為。因為電子投票新制實施後,如果想要以臨時動議變更股利,股東們就必須踴躍參加股東會,讓出席股數超過總股數五成,串聯難度不小;對外資而言,為一檔持股派員專程參加股東會,可能性也甚低,所以還沒等到電子投票,外資股東很可能就會先賣股,落袋為安。

他進一步指出,在以現金股利為主要收益的價值型股票上,這種效應將更加明顯,有可能成為高殖利率股的災難。

正因外資普遍以電子投票參與股東會,外資持股比重越高的公司,參與股東會現場的股數就會相對變低,對散戶來說,想提出股利加碼等修正、並串聯通過的可能性也越低。這一層變化,將是投資人必須適應的新常態。

【延伸閱讀】電子投票

對象:實收資本額達100億元以上,且股東登記人數達1萬戶以上的公司,便須開放電子投票。

優點:可讓股東同時參與多場股東會,計算時,電子投票與現場出席股東合併計算。

缺點:現場的臨時動議與修正案,電子投票股東一律視為棄權。除非在開會前2天撤銷原意見,改為現場出席,否則均以電子投票意見為準。

 
電子 投票 郭董 股利 加碼 絕跡
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馬云要求雙重投票權或碰壁 阿里巴巴準備改到紐約上市

http://wallstreetcn.com/node/55864

據接近阿里巴巴的人士稱,如果阿里巴巴的高級管理層不能提名董事會的多數董事的話,該公司準備放棄在香港規模達600億美元的上市計劃,而將上市的地點改到紐約。

阿里巴巴創始人馬云和其他高級管理人員只持有10%多一點的公司股票,但是他們仍然想通過雙重投票權的股份方式控制董事會的組成,以掌控阿里巴巴的戰略方向、捍衛公司文化,這種方式和科技巨頭Google類似。

香港上市規則明確禁止雙重投票權,香港的市場監管機構預計將堅持自己的原則,任何公司結構必須平等對待每個股東。

儘管阿里巴巴已經為在香港上市籌備了好幾個月,但是香港監管機構的堅持可能讓香港和中國大陸失去這一世界上繼Facebook後最受矚目的IPO。

FT援引知情人士透露,「內部討論正在進行中,我們想在香港上市,但是如果我們不能控制董事會的結構,紐約仍然是個可行的選擇。」

阿里巴巴是一個合夥經營性質的企業,一個20人組成的管理層團隊負責日常運營。據熟悉該公司的一位知情人士表示,這一管理形式形成於2010年,以保護馬云和其他創始人創建的企業文化,即使在他們離開這個公司很久以後。

阿里巴巴公司剩下的股份由軟銀和雅虎持有。阿里巴巴的這一管理結構很大程度上受到Google創始人拉里.佩奇的影響,2004年在上市之前他給所有潛在的股東寫了一封信,信中他設立了雙重投票權結構,這讓他和聯合創始人謝爾蓋.布林獲得了比其他股東更多的投票權,以保持對Google的控制權。

由當地政要組成的香港上市委員會代表港交所審批上市申請,但是監管機構證券和期貨事務監察委員會對任何他們不喜歡的公司或者治理結構擁有一票否決權。

阿里巴巴還沒有提出任何官方申請,但是他們和香港上市委員會及香港證券和期貨事務委員會之間一直保持非正式的溝通,但是現在看起來面臨碰壁的危險。

「香港上市委員會的許多人都支持阿里巴巴的要求,但是其他一些人不支持,這就出現了問題。」一位阿里巴巴的上市顧問表示,「如果香港上市委員會不讓步,阿里巴巴將去其他地方。」

馬雲 要求 雙重 投票權 投票 碰壁 阿里 巴巴 準備 改到 紐約 上市
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