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要旅遊,找途牛:做有特色的在線休閑旅遊服務提供商

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1190

要旅遊,找途牛:做有特色的在線休閑旅遊服務提供商

起源於互聯網的休閑旅遊服務商:公司於2006 年開始在中國經營休閑旅遊業務,借助互聯網的力量用八年的時間重塑旅行社生意,將原本分散、無標準化的旅遊生意搬上了互聯網。截止到2013 年,公司實現凈銷售收入19.5 億人民幣,過去三年複合增長率達36.6%。於2014 年5 月登陸納斯達克,發行800 萬份ADS,凈融資6,330.3 萬美元,為公司品牌、產品、渠道等多方面發展提供充足的資金保障。


在線旅遊是線下至線上的遷移,更需結合(OTO):據iResearch 數據,過去五年中國OTA 市場滲透率呈現逐年提升的趨勢,2013 年總收入為2.85 萬億元人民幣,滲透率已到達7.7%,預期到2016 年將超過10%,旅遊市場正悄然的從線下往線上遷移,並呈現加速趨勢。公司積極布局區域服務中心,並快速複制擴張(短短幾個月,從無到有,已經覆蓋30 個城市),有效覆蓋2、3 線城市,線下的區域服務中心將有效和線上結合,開發旅遊資源、提供客戶服務、品牌推廣,真正發揮融合的效果。


在線旅遊狼煙四起, 突圍之路在於差異化: 根據iResearch 數據,2013 年全國OTA 全部投融資42 起,超過千萬級別投資有8 個案例,包括螞蟻短租、途家網、窮遊網、世界邦等。途牛通過不斷開發多樣化旅遊產品(出境遊、周邊遊、周末遊、自駕遊等),通過增加出發地和目的地覆蓋提升產品數量,提供專業旅遊咨詢(旅遊顧問數量大幅增加)等方式提供高品質休閑旅遊服務,著重於高客單價的旅遊產品,區別於其他OTA 公司,形成差異化發展戰略布局。


12 個月目標價21.14 美元,首次評級買入:我們根據市銷率相對估值法,得到目標價為21.14 美元。該目標價為2015 財年1.3 倍市銷率,與現價有71.21%的上升空間,首次評級為買入。


★ 1 人民幣=0.16 美元





中國領先的在線旅遊服務商
企業組織架構
起源於互聯網的在線旅遊服務商
公司成立於2006 年10 月,致力於為旅客提供休閑旅遊服務,包括跟團遊和自助遊,是中國領先的在線旅遊服務供應商。根據iResearch 數據,截止到2013 年,按照跟團遊交易金額,公司全國排名第一。


自從業務開始運營,公司售出跟團遊產品超過三百萬個,旅遊供應商超過3000個,覆蓋70 個國家。截止到2014 年4 月,公司旅遊產品超過10 萬個,其中海外遊產品是公司的長處,交易額超過公司總額的70%。




註重休閑旅遊公司業務主要包含兩部分:跟團遊和自助遊,另外還有少量廣告收入。
1、跟團遊是公司主要收入來源,主要包括旅遊線路預訂費、交通和酒店,該業務過去三年平均占總收入的96%左右,且保持高速增長,2013 年跟團遊收入18.9億人民幣,增速達到76.1%,占比96.5%。


2、自助遊業務是公司第二大收入來源,雖然占比約占總收入的2.5%左右,但該業務收入反映公司凈收入,即顧客付款和供應商款的差額,包含機票酒店的預訂費,以及包含如接機在內的其他增值服務。


3、其他業務收入主要是廣告和信用卡處理收費。






在線旅遊市場蓬勃發展
旅遊市場從線下到線上轉移


在線旅遊市場產業格局從產業鏈環節而言,我們認為在線旅遊主要分為以下幾個部分:
1、上遊產品供應商,比如航空公司、酒店、景區等。


2、中間渠道商,包括旅遊產品批發商以及代理分銷商。


3、下遊的媒介營銷平臺,比如搜索引擎、社交媒體、點評、攻略、門戶網站以及營銷平臺,目前國內具有代表性的營銷平臺包括攜程、途牛、去哪兒以及同程等。


4、終端用戶,主要是指線上用戶,隨著網絡科技的發展以及智能手機的推廣,終端用戶已從互聯網用戶擴展到移動終端的用戶。




在線旅遊滲透率逐年提高根據 iResearch 數據顯示,2013 年中國在線旅遊總收入28,500 億元,在線旅遊滲透率7.7%,預計2016 年在線旅遊滲透率將超過10%。


截止到2013 年,我國互聯網規模達到6.2 億人,普及率億高達45.8%,隨著普及率的提高,傳統旅遊服務逐漸向線上轉移,各在線旅遊經營者紛紛加大在線旅遊市場中的投入,推出各種產品、服務,不斷完善自身體系,以提高市占率為第一要務,滲透率逐年提高。




在線旅遊發展趨勢
在線度假市場將成為在線旅遊市場發展的主動力
根據 iResearch 數據顯示,2013 年中國在線獨家市場交易規模303 億元人民幣,同比增長43%,預計到2017 年,市場規模將近千億人民幣。中國人均可支配收入增長,需求旺盛,拉動在線旅遊度假市場增長,帶動租車、度假公寓等業務。此外,以攜程、同程為首的景點門票業務也飛速增長,切開了在線度假市場。


根據iResearch 數據顯示,2013 年在線旅遊市場營收115.7 億元人民幣,同比增長24.2%。預計2014 年年到2017 年OTA 市場營收增速保持平穩,保持在20%以上。




在線旅遊移動端覆蓋人數增速較快
根據 iResearch 數據,2013 年在線旅遊移動端表現出高速增長態勢,月度覆蓋人數全年保持持續增長。2013 年12 月,在線旅遊服務移動端月覆蓋人數9305.6 萬人,同比增長110.5%。


我們認為,隨著智能手機等移動終端的興起,以及3G/4G 網絡速度提升,在線旅遊價格戰和服務站由PC 端轉移向移動端,移動端大幅度促銷和返現等方式更吸引用戶使用移動端訪問。


行業競爭激烈,差異化才是生存之道
行業投資彰顯競爭2013 年全國在線旅遊行業資本運作頻發,根據相關統計,包括VC、PE、IPO、債券、並購等合計42 起。其中超過千萬級別的企業投資就有8 起,攜程藝龍、百度、阿里、騰訊都加入投資行列。


行業的競爭程度不言而喻,業態內大部分企業都處於巨虧的泥潭之中,即便是像攜程這樣的已具規模的企業,盈利水平由於行業競爭加劇而受到挑戰,流量由PC 端向移動端轉移,研發成本上升;為提升市場形象,爭取更多的市場份額,營銷費用和產品開發投入大幅度提升。


差異化才是出路但業態也並不是如擔心的那麽糟糕,為避免過度競爭,不同企業之間的合作也頻繁發生, 求同存異,差異化發展:


攜程發展多年,積累了豐富的財富和行業資源,公司這兩年開始投資一些重資產的企業,比如酒店、租車,甚至還有遊輪。我們認為重資產模式有助於公司對旅遊資源的把控,可以更好的規避價格競爭。


去哪兒網平臺型與攜程不同,去哪兒網本身並不直接提供旅遊服務,而是為旅遊供應商提供銷售平臺,為旅客提供搜索的廉價機票、酒店資源的便利,轉而以廣告等增值服務取得收益。平臺的優勢在於靈活性,商品買賣靈活,可以吸引更多用戶選擇。


途牛堅持走輕資產路線,走線上線下相結合的,充分挖掘產品資源多樣化,已深入提供客戶服務,以服務帶來用戶粘性。

途牛盈利模式分析
在線零售模式靈活多樣
輕資產,靈活多樣途牛的輕資產模式發展戰略,導致公司的過去和未來都是以旅遊產品的銷售為主,而無需投入大量資金去打造重資產模式的行業壁壘。


以零售為主的輕資產模式的具備諸多優勢:
1)更貼近用戶,比起以旅遊產品分銷為主的供應商更理解市場需求;


2)產品采購選擇範圍更為廣泛,滿足更為廣泛的客戶需求。
衍生金融服務零售本身是一筆不錯的現金流生意,對資本的需求不是那麽迫切,再加上公司線上銷售的互聯網基因,更有效的降低了對資本需求。


一般客戶購買旅遊產品,尤其適合高客單價的旅遊產品,都會提前1-2 個月預訂,因此公司往往可以賬上反映出超強的客戶預收款,而且經營規模的不斷做大,客戶預售款將更加壯大。而公司和供應商又存在穩定的結算周期,公司在經營方面現金壓力非常小。


充裕的在手現金,在金融服務日新月異的今天,公司推出“牛業貸”,為中小型合作合作供應商解決融資難題,充分利用公司財務資源為公司股東創造低風險的超額收益。


線上線下(O2O)協同合力發展
有效的供應鏈管理公司建立 N-booking 供應鏈管理系統,與旅遊供應商達到實時交互, 更有效管理旅遊產品和提高用戶體驗。


公司建立SQE 團隊,專門發現和解決供應商潛在的旅遊質量問題,針對供應商專門建立獎懲措施達到旅遊服務目標,經常性的對供應商進行評估以提高產品質量。


開放的采購模式與深度挖
掘旅遊產品並舉
公司擁有 3000 個旅遊產品供應商,涵蓋70 個國家。公司定位輕資產運營,途牛模式更多是旅遊產品的零售商,幫助銷售產品,並無投資控股之類深入合作。


公司通過建立區域服務中心,通過直采的方式:1)挖掘更多的高品質的旅遊資源,滿足日益增長的多樣化的旅遊需求;2)提高產品毛利率水平。


近期前中國國際旅行社總社副總裁正式加入途牛,增強了公司未來海內外旅遊產品采購能力,加速公司未來的發展。

追求服務的價值
強大的旅遊咨詢服務公司通過多種方式來培養客戶忠誠度,其中最為關鍵的一點就是提供旅遊咨詢服務:截止到2014 年5 月份,公司有旅遊咨詢顧問近400 人,上市後該人數迅速擴張至500 人。這些旅遊顧問,都是具備產品專家,能夠有效的補充網絡信息,從而提高客戶購買旅遊產品的轉換率。


此外,公司配備7 x 24 小時呼叫中心,幫助客戶問題解決和回訪。
服務能力體現於高客單價公告顯示,最新旅遊產品客單價超過 4500 元,呈現高客單價的特點:
1)高客單價產品需要品牌的支撐,體現的是客戶對公司的信任,進而反應出服務粘性;


2)高客單價背後是服務能力的體現,只有能力提升了,才有能力更好服務高端客戶;


3)高客單價背後更是產品的差異化、非標準化,可以有效規避競爭,有效提高產品定價能力。


盈利預測與分析
重要假設
旅遊客次假設公司加大了營銷力度,尤其是品牌形象的宣傳,此外公司也加強了旅遊產品采購力度,尤其行業處於爆炸發展期,我們預期公司出售的旅遊產品人次將保持較高速度增長,未來三年的複合增長速度將達到54.1%。


客單價仍有上行空間盡管公司客單價已經達到人民幣 4482 元/客次,而且行業經歷價格之戰,但隨著旅遊需求的爆發,尤其公司旅遊產品的差異化、非標準化戰略,公司高客單價的趨勢仍將平穩上升。




收入和盈利預測
實現盈利還需擴大規模2014-2016 年收入CAGR 為36.5%
旅遊市場足夠大,而對於大多數旅遊企業而言,當前的主要工作目標是不斷做大自身,獲取更多市場份額,因此我們預期未來三年跟團遊、自駕遊、自助遊三大業務分類收入將取得高速增長,預計到2015、2016 年旅遊產品凈收入達到61.4 億、104.7 億人民幣,三年複合增長率為75.4%。





盈利能力分析
銷售、研發費用先高後低
1)營銷費用:公司未來戰略以爭取更多市場份額為主,其中有一部分將用於宣傳途牛的市場品牌形象。


我們預計,2015 年營銷投入將達到高峰人均旅客費用160 元/人次,2016 年將開始下降。


2)研發費用:旅遊行業從線下向線上轉移,信息化過程,平臺的遷移(無線互聯網發展);為豐富旅遊產品,擴大目的地等手段增加產品SKU 供應。


我們預計研發費用率將隨著業務的不斷成熟,研發費達到高峰,於2015 年開始收縮至正常水平。




費用率降低,預期2016 年轉盈
隨著銷售規模的不斷擴大,規模化經濟開始呈現,各項費用率也開始趨於正常化,我們估計2016 年將是公司扭虧為盈的關鍵一年,每客次盈利將逐漸提升,其他各項盈利指標也開始優化。


預計2014-2016 年,公司虧損減少,並於2016 年有希望扭虧為盈,實現盈利1.2億人民幣歸屬母公司利潤。


現金流狀況
經營性現金流健壯旅遊產品線上零售商業模式,使得公司經營性現金流能夠維持較好的:
1)貿易應收款少:零售的特點就是客戶欠款一般較少,使得資金回籠及時性較強;
2)客戶預付款較多:一般旅客出行都會選擇提前1-2 個月來做計劃,尤其是選擇海外出遊,這種旅遊本身的特性使得公司財務上體現出非常不錯的客戶預付款;
3)供應商應付款較多:為了保障旅客旅行中的權益,一般與供應商的結算會安排在旅客旅遊歸來之後,因此通常供應商應付款較多;資本性支出少公司的經營戰略決定,公司非重資產模式所需的資金投入非常有限,我們預期未來資本開支的需求很少。


多次融資後,豐厚現金備戰
公司於 2014 年5 月登陸納斯達克,募集資金1.17 億美元,後與當年12 月又獲得弘毅、京東、攜程以及公司管理層投資1.48 億美元,一年內累計募集資金達到2.65 億美金,為公司在競爭中儲備了豐厚的戰略資金。




目標價 21.14 美元,買入評級
目標價21.14 美元,相當於2015 年1.3 倍市銷率,首次評級為買入


按照 2015 財年每股銷售收入16.26 美元計算,目標價對應的市銷率為1.3 倍。根據同業橫向比較,並考慮公司未來銷售收入大幅上漲,且隨著費用率下降,未來2 年將有希望實現盈利,我們認為1.3 倍的市銷率符合市場的合理估值,較現價還有71.21%的上升空間,投資評級為買入。




風險因素
宏觀經濟增速不如預期經濟增速對旅遊需求影響明顯,目前全球經濟形勢不明朗,或可能出現增速不如預期,導致旅遊需求低於預期競爭過於激烈行業同質化嚴重,競爭過於激烈,價格戰影響利潤率其他不可控因素戰爭、政治等其他不可控因素,影響旅遊目的的吸引力(來自第一上海)






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