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转徐星关于资金成长 与收益关系的一段话

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总的来说,投资中犯错误是不可避免的。但长期以来我们自己逐渐形成的投资习惯中有如下一些做法(说“风格”也可以),它让我们避免掉了很多投资陷阱:

1. 不去投资自己不很了解的业务和公司,即使看起来价格多么便宜,或者市场多么热捧 

2. 避免投资那些处于危机中,但可能会“绝处逢生”类的公司。这类公司往往是“反向理论”类投资人喜欢的。事实上,虽然我们也研究过这类投资风格甚至也羡慕过,但我自己的投资历史上从未碰过1股这类股票。

3.避免投资那些主要依靠行业一时的景气而获得高收益的公司股票。这样做的结果往往是可能失去很多大牛股的机会。比如06-07年的有色、房地产、金融等等景气类股票。这也导致我们在那两年的投资业绩平平。

4.避免投资那些业绩与其竞争优势理解起来不匹配的“绩优股”。像当年东方电子、银广夏之类的难以理解其高业绩的公司,我从骨子里就没感兴趣过。

5.避免投资那些已经接近成熟期的公司股票,即使其业绩多么优良。“成熟期”指的是其经营的空间已经足够大、周期也足够长。

5.少操作,容忍市值波动。我们一直在研究为何同行“资金量与投资业绩反比”的怪圈。事实上,这个怪圈的根源在我们看 来一是不自觉地试图超过自己的能力圈的投资(试图把握市场的大多数投资机会),二是想提高所谓投资效率(只看到市值提高不愿看到市值减少)而不断进行的 “波段操作”。其结果就是资金量越大失误率就越提高,导致收益率越低。可以告诉各位的是,今年我们的投资业绩虽然似乎还不错(截止今天收益率+76%), 但操作的次数(买卖都算,两次)至今加起来还不到10次。所以,即使现在的资金量再放大10倍,我们的投资业绩也丝毫不会受影响。

   如果有一天我们感觉到我们管理的资金量可能影响了投资收益率,我们会毫不犹豫地停止接收任何新资金,也会劝老客户减少或赎回资金。所以,可以负责任地说:我们永远不会成为中国最大的“私募基金”。但我们力图成为长期收益率最可靠和较高的一类投资机构。

谢谢!

轉徐 徐星 關於 資金 成長 收益 關系 系的 的一 一段 段話
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徐星投資福爾莫斯 ​投資雜感之(八) 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/21995257
投資需要什麼樣的人力團隊條件?


我也是一個軍事迷。尤其是近代中國的戰爭史更是感興趣:為什麼裝備水平、戰爭資源最差的解放軍 能戰勝國民黨的正規「國軍」?抗戰結束後,解放軍當時不但政權「名不正言不順」,基本沒有外援,更沒有自己的軍工系統和後勤財力基礎,裝備也主要靠繳獲的 「八國造」,甚至連軍服都不能統一(二野為藍布軍服,三野為黃布軍服)。但是,僅僅5年功夫,解放軍就完勝了開戰初期佔絕對優勢的國民黨軍隊並奪取了政 權。除了政治和最高領導人謀略上的因素外,我自己覺得還有兩個重要的因素:

1.       一套發揮核心軍事將領才能的機制。國民黨軍隊號稱「正規軍」,也有大量的黃埔系的精英戰將,但是其內部派系林立、任人唯親、干預過多;而***軍隊則受長 期艱苦戰爭的生死考驗,軍事將領的使用上只能唯才是舉,且被迫充分地分權、放權。林彪、粟裕等的傑出軍事才華由此可以獨自、充分地施展。

2.       卓越的情報參謀系統。淮海戰役中,國民黨戰區總司令劉峙的貼身警衛、國民黨國防部作戰廳的廳長居然都是***的長期「臥底」,國軍的一舉一動都在解放軍的掌控中。這個仗還怎麼打?!



投 資與打仗有很多相同之處。現在一些投資機構對外宣稱:他們有業內「最強大」的「投研團隊」,擁有各行業的證券分析「精英」,「涵蓋幾乎所有行業」,云云。 但是,其長期的投資業績與這樣的「投入成本」並沒有太大的關聯。實際上看看世界上最有名的投資大師的情況就很清楚了。巴菲特的盛名來源於其本人的投資思想 和智慧而非其「智囊團隊」,巴菲特身邊只有13個人(包括辦公室的輔助性人員),無一專業的證券分析師;沒有彼得林奇,富達基金又是什麼呢?是比爾.米勒 成就了梅森基金而不是梅森基金的「投研平台」成就了米勒。……以為投資要靠「豪華精英團隊」,實在是對投資認識上一大誤解。

可以設想,如 果把解放軍最具軍事才華的林彪和粟裕放在一個作戰司令部裡(夠「豪華」的司令部了吧?),還能有豫東戰役、孟良崮戰役那樣的出神入化嗎?投資是個性化的智 慧結果。靠精英的「民主表決式」的投資,結果只能是平庸。當然,沒有大量、細緻的情報系統,粟裕等將領也就難以有其才能的發揮平台。因此,我對投資「人力 團隊」的認識有兩條:一是要有過硬的核心投資人的投資才能;二是要有完善、高效的信息系統。


有很多投資人對所謂「機構」很迷信, 從表面上看好像如此,機構擁有一大堆博士頭銜的「精英分析師」,講起宏觀經濟來,比經濟學家還經學家,更擁有很多「內幕信息」的優勢,似乎個人投資人在這 樣的機構面前只有跟風的份,就像當年解放軍面對武裝到牙齒的國軍只有「打游擊」的份一樣。但事實並非如此。我以為,「機構」投資業績平庸的問題不在於資金 規模過大,而在於其固有的最大弱項:其投資的決策人在過多信息來源面前更容易弄混或壓根就不知道自己真正的「能力圈」邊際在哪裡:靠別人的所謂「專業分 析」來為自己的投資做依據,與看滿大街的「投行報告」或股評報告來做投資依據有什麼區別呢?

   所以,只要真正具備投資分析的本領(有能力),再加上勤奮(自己建立的高效信息系統),一個個人投資者就完全有條件做到比絕大多數機構更好的投資業績。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感之(九) 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22005405
理想的投資和投資的理想

作為一個投資人,經常要面臨各種「判斷」的考驗:對企業在行業波動、變遷時價值的判斷;對於在股價大幅波動時對於企業前景的判斷;對於證券市場可能的系統性風險導致股價脫離估值的判斷……,只要是人,判斷次數越多,失誤也會越多。證券投資中的「大起大落」由此而來。

此 外,作為一個職業投資人,還要面對市值大幅波動時客戶朋友懷疑的考驗;面對經營成本在市場低迷時的困境考驗……。成功投資之路,可以說是一條充滿坎坷的險 峻之路。過五關、斬六將也許不難,但一個不期而至的大的失誤就可能將以往的積累毀之一旦。多少「投資精英」折戟沉沙,而又前仆後繼。領風騷於數年間常見, 但成功積累成大家者極少。

「活得長」也許是這個行業中更重要的事情。理想的投資,是投資理想實現的基礎。

一、 足夠理想的長期投資標的。不管市場、行業、經濟環境如何變化,與這些企業在一起,只要不想去獲得「更高」的超額收益,就能分享其本身經營的超額收益,而免受各種「判斷」的干擾。

一 般來說,這樣的企業的年均資本收益率也就是我們能得到的年均收益率。這一目標已足矣。但是,如果能找到這樣的企業,那更是投資的最高理想境界了:這類企業 現在還是被迷霧籠罩,充滿了爭議、懷疑或不起眼,因此市場給予了相對較低的「溢價」(如PE、PB等),但是,隨時間的推移,它們逐漸展現出真正卓越企業 的內在素質,釋放出其應有的業績,博得市場的掌聲,市場隨之給予越來越高的「溢價」——這才是股票長期投資的最理想的標的!這些股票給予了超越其本身資本 收益率的超額收益。這是可遇而不可求的。不求多,有點已經不枉投資的任何艱辛,可充分地享受投資的樂趣。

二、 找到一些與我們價值觀一致的客戶朋友,願與我們一起來分享這一投資之旅,以承擔旅途的顛簸(市值的波動)來到達勝利的彼岸。管理的資金不求「大」,只求價 值觀一致。「大」資金不美,「小資金」也不美,把每份「小資金」逐漸做到令朋友忙滿足的「大資金」才是「美」,也才是我們的目標。這樣的客戶數量也許是冥 冥之中定數決定,而非主觀的所謂「營銷」、「宣傳」能達到的。

三、 我們的資產管理業務要做到這樣的特徵:1.「低邊際成本」。管理成本相對固定,不隨管理資產規模而變化,在各種市場情形下,都具有不受干擾和約束的投資運 營環境;2.牢靠的客戶關係。作為資產管理這一行,其最獨特的價值也許不是某時期的收益,而是有一群志同道合的客戶朋友。就像人生中人與人之間信任是最寶 貴的關係,榮辱與共才是事業的長青基石。3.像自然界那樣明晰、恆定的物理規律決定自然現象一樣,投資行為由這樣的理論決定而非個性的自由發揮。投資是藝 術,但更是科學。沒有科學精神的投資,也就不可能有長期的投資過程。

  投資的哲學,也是人生的哲學。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感之(十) 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22009410
像商人做生意那樣做投資

   前些日子,見到一位在公募基金工作的同行老朋友。他每天都非常忙碌,但似乎他對未來完全沒有把握。他腦子裡關心的是:宏觀經濟未來如何?貨幣匯率等會如 何變化?會出哪些政策?哪些行業會出現拐點?……。我問,你們未來在投資收益率上有什麼預期?他覺得很奇怪:能有什麼預期?預期有什麼用?走一步看一步 唄。

   冷靜的想想,這位朋友腦子裡考慮的東西似乎是現在大多數投資人(或職業投資人)正在考慮的問題。但這與我理解的投資方式大相逕庭。這讓我也想到了旅行的 問題。旅行最重要的是什麼?平安。要做到平安的旅行,就要明白旅行最可能的到達時間和可能遇到的問題。比如在古代,在出門前,騾馬行進的速度、糧草的安排 和獲取可能、旅途路徑是否熟悉等等都是決定行程的關鍵,是必須要瞭解的。否則,旅途就是不測的,談不上平安。

  《亮劍》電視裡有這樣一句對白:

     店小二問:……這兵荒馬亂的,這生意好做嗎?

    商人(楚云飛警衛扮)答:他打他的仗,什麼時候難為過做生意的?……。

     無論在任何時期,都會有一批生意很好的企業和商人。作為商人,他考慮的是如何建立自己的業務模式並捕捉商機,而宏觀經濟如何並非是他考慮的最重要的問題 和能不能做生意的關鍵。正常情況下賺多少錢也是一個成功商人很清楚的,他所做的生意的商業風險在哪裡,如何規避這樣的風險也是他最關心的。考慮好了這幾 點,就算是國破民傷的環境裡,他照樣可以做好他的生意。

   其實,投資也一樣。長期看,你最多能取得多大的投資收益率?最可能取得多大收益率?在不正常偏離這樣的收益率時該如何?在投資中可能要遇到什麼不測(風 險)?你能把握的投資的標的都有哪些?這些情況如果不清楚,那麼你的投資可能就是盲目的,或者整日繁忙身心煩累卻不知何處是岸,投資業績也許就是個隨機漫 步完全沒有把握的遊戲。

   選好了你熟悉的生意,交給你欣賞放心的人和企業來經營,你頂多做個監督者——這樣,你必定是個輕鬆、快樂、成功的投資人
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感之(十一) 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22014807
價值思考中「不變性」

   高校是目前很多人嚮往的工作地方,穩定、收入不差、工作空間有彈性。但在我研究生剛畢業的1990年則並不「熱門」,當時高校收入不高、無所事事,以當 時高校那點微薄的收入要想在北京生活似很困難。我一位同學甲就是在畢業後沒幾年辭去高校的工作來到了當時很熱門的外企。在當時,北京的這些外企不但收入 高,且企業名氣大,工作又體面。可是,近期這位同學卻因他所在的外企紛紛倒閉、衰敗,不得不重新找工作,到當初根本看不上眼的華為公司應聘(他也後悔當初 辭去高校的工作)。而我的另一位同學乙,畢業時就應聘了深圳的華為、中興,現在早已成為中興通訊公司最核心層的高管。

    這種變遷似乎是命運所為。但也是眼光和價值觀所致。如果沒有長遠眼光,只以當時的「基本面」來決策,理所當然地會像同學甲那樣選擇。當然,能預見到這20 年來華為中興與朗訊、北電、愛立信等企業的滄海巨變,對大多數人來說可能是「神仙」所為。不過生活中有些東西還是能夠「預見」的,這些東西能決定我們一生 中的大多數最重要的決策。與其說這是人的能力問題,不如說這是人的價值觀所導致的思考習慣問題。

   哪些東西能預見呢?

   社會中某個具體職業的興衰週期是不能預見的,但哪個職業肯定會長存是可以確定的;經濟形勢具體怎麼走是不能預見的。同樣,股市具體的走勢也是不能預見的,大多數公司的興衰也是不能預見的。能預見的,一定是有某種「不變性」的東西。

   學物理的時候,我有一個印象很深的認識:自然界中存在一些「不變性」,如量子常數、引力常數、精細結構常數、某些物理量的守恆性等等,它們正是我們生活 的自然界能夠存在於今的基礎。在藝術領域,象貝多芬莫扎特的音樂,也有「不變性」——只要人類還存在,這些音樂就不會消失(而很多流行歌曲可能用不了多少 年就被人遺忘了)。

   投資中,能「預見」的東西是正是價值的根本要素——它們具有某種「不變性」。正因為「不變」,才能長存,產生價值。巴菲特說,他只關心8年、10年後某 種資產能否增值,而不太在意1個月、1年內能否漲。其中的道理就是他要看穿這種資產是否具有內在的「不變性」要素,而濾去其中的「波動不確定性」。如果你 看不出某種資產的內在「不變性」要素,你就不懂這項資產,而不能僅僅因為它現在看起來如何而推斷它未來也會如何,否則你就會與「風險」長期相伴。

   在巴菲特看來,可口可樂受人歡迎和沒有別的企業能生產替代它的產品這些屬性,就是可口可樂股票內在的「不變性」。這種不變性決定了這家企業未來10年後 定會比現在更值錢;同樣,故宮在建築文化裡的獨一無二性決定了它在今後仍然是國寶級的保護和觀賞品,且隨時間推移而越發顯示出其珍貴,人類對它的好奇愛惜 會不惜金錢來維護、觀賞。

   明白價值要素中的「不變性」,投資就會變得更加確定和簡單,而不會因為經濟形勢、行業變遷而懷疑、猶豫、困惑。投資的最高境界就是確定和簡單。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 十一 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感之(十二) 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22018891
意義、意思與投資

 馮小剛在談到《唐山大地震》時說了這麼一句話:我不想拍那種「有意義、沒意思」的電影。意指他的電影必須是那種「說人話」的電影,如果他的電影即使是表達了多麼「偉大」的題材但拍出後同事評價「沒勁」,那對他簡直是「五雷轟頂般」的打擊!

  「有意義」常常是用「精煉」的語言表達的,更高代表就是濃縮的「口號」(偉大的、激動人心的口號);而「有意思」則不僅僅是給人以感人的或幽默的等高級情感,重要的是要人去進一步領會其中的「具體」含義,給人啟迪思考的具體空間。

     語言僅僅是人類傳情達意的一種工具。也許因為使用多了,往往被認為是「最萬能」的工具。但在我看來,語言往往更為「抽象」和不準確。我是個古典音樂愛好 者。可以毫不誇張地說,正是在大學時期古典音樂的熏陶,給了我一生的努力取向和喜好觀——說點大話就是「價值觀」或「世界觀」。但要說音樂裡有什麼 「話」?都「告訴」你什麼了?什麼都沒有!只有那種悅耳又動心的音響,讓人神魂縈繞、嚮往著美好、力量、偉大等等語言所表達的情感。雖然哲學教科書裡也有 這類詞彙,但對我來說,只有音樂才能讓我不知不覺中、心悅誠服地去接受這樣的觀念和價值取向。所以,在我看來,在古典音樂面前,任何人類的語言都是那樣蒼 白無力。不美的音樂,也就是「沒意思」的音樂,不管它「反映」(寫)了什麼。而最美的音樂,也是最細緻、最準確的語言,往往其中所蘊含的「意義」幾乎是無 窮的。聽聽貝多芬的音樂吧,如果你被這樣的音樂感動,那麼你從小到老,幾乎總能感受到這樣的音樂中所「傳達」的新意。指揮家卡拉揚就說過這樣的話:貝多芬 的交響曲裡,永遠都有新意。音樂永遠都是先有「意思」,才「有意義」,而絕非相反。因此,貝多芬也曾說「音樂是比一切智慧、一切哲學更高的啟示」。

     大學時也讀過一點點黑格爾。如果不是拜其鼎鼎大名,對其枯澀難懂的語言,我早就沒興趣讀一點他的著作了。只有一點我略微讀懂了,那就是他對「抽象-具體 律」的闡述。人們認識問題時最容易犯的一個思考錯誤就是喜歡先以大的概念、以所謂「普遍」的觀念來「套」、來認識新事物(尤其是對不瞭解、陌生的事物), 因為這樣比較「容易」理解,而懶得去具體調查、瞭解其詳細。「大的概念」往往顯得是「最有意義」的認識,但由此「套」到具體事物上得出的認識和結論往往就 是最「沒意思」的結論。黑格爾給出的正確認識事物的過程應是:先具體瞭解事物,再上升到概念性的認識——結論。結論的共同規律,才構成理論。理論也只是為 具體瞭解事物的工具,而無論先前有過多少和多時髦的概念和理論,都不應先以「概念」和理論來認識具體事物。

     在投資上,很多人恰恰喜歡以大的「概念」式的認識來替代具體的瞭解來指導投資思考。「價值投資」、「安全邊際」、「風險控制」……等等,顯得多麼專業多 麼正確,但是因為缺乏對具體投資對象的深入瞭解和認識,往往望文生義地看待具體的投資對象,結果則是南轅北轍。

  因為某某公司被很多人冠以「偉大」的企業,因此只有投資這樣的企業才是「價值投資」;某某股價的市盈率不低到某值,「安全邊際」就沒有,不能投資;……如此這類的投資理論「有意義」,但「沒意思」。

  去年,某位「院士」對某藥廠突然「發難」,一時間投資人不知所措。很多人對這家藥廠及產品並不瞭解,但出於對中國的一個「普遍認識」——對於吵架的雙方,即使「揭黑」的院士不好,廠家「一般」也不會清白到哪裡。於是,……。

    其實生活中的其他方面也是如此。「有意義、沒意思」的東西充斥著我們的生活,它讓生活顯得厭煩、呆板;而「有意思」的東西,因為讓人們必須具體地、認真的 對待任何具體事務,它不僅僅容易讓我們發現生活中的智慧、快樂和美感,即使現在看不出有「意義」,但將來也總會顯示出讓我們感動、啟迪的「意義」來。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 十二 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感之(十三) 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22024885
檢討我們的投資信心

巴菲特又一次來到中國,這次不僅僅是他一人,而且還有他的搭檔查理芒格,甚至還有他的好友、世界首富比爾蓋茨。這次他 們離我們更近,已經到了深圳。不僅僅是這些如夢裡一樣的「巨人」們來到我們身邊,而且他們還不吝溢美之詞,大讚深圳(「世界上獨一無二的城市,一個多麼適 合投資經商、觀光旅遊的城市」),力捧比亞迪(「比亞迪比我見過的很多優秀企業還優秀」)。就在我們身邊的比亞迪,得到世界上最傑出的投資家、最成功的企 業經營者(蓋茨)的這樣的推崇(我還從未看到巴菲特如此力捧過一家外國企業)!

但是,就在兩年多前,有多少人對比亞迪如此看待?深圳是獨一無二的城市,那麼比亞迪真的也是深圳獨一無二的「優秀企業」嗎?

這兩個問題,值得我們重視和檢討。

身在中國,很多人感到的、或更願意相信的是中國經濟問題有多麼嚴重,企業如何差勁,多麼沒希望等等。一篇唱衰中國經濟的文章,往往比看好中國經濟的文章更受重視和歡迎。這一現象在我的印象中至少已經持續了超過10年以上。

前 一陣深圳30週年慶典會上,深圳的幾家代表性企業被邀發言,其中有騰訊、比亞迪等。但在我的記憶力(在深圳已經生活了18年),如果一定要找出能代表多年 來創造出經營奇蹟的深圳優秀企業的典型,這個名單還可以拉出很多,如華為、中興、萬科、招商、中集、……這些哪一個不是可以與比亞迪比肩的世界級優秀企業 (即使這些企業中現在有些衰落)?

不僅僅是在深圳。如果我說中國有很多非常優秀(就像巴菲特力捧比亞迪那樣)的企業,很多人可能會嗤之以 鼻,但如果比亞迪真的就如同巴菲特看來的那樣優秀,那麼我絕對相信,這樣的企業絕對不是一兩個,而且也不僅僅是在汽車行業裡。很多行業都有讓人垂涎的企業 ——作為投資人的感受。

前一時期我們曾作了一些中美企業的比較研究。我們初步的一個感受是:如果證券市場真的有效,那麼A股的溢價絕對應 該遠高於同行的美國企業。即使更高溢價的A股,我也絕對願意投資中國的而不是美國的同行企業。當我看到投行們把中、美企業以「市盈率比較法」來「估值」 時,我也只能嗤之以鼻。一個服務於14億人口的企業,與一個服務於3億人口的企業;一個在努力致富,與一個在如何享富的市場環境;一個在消費、投資需求旺 盛的市場環境,與一個在消費過剩、投資需求不大的市場中……,同樣的企業,它們的前景和價值是一樣的嗎?這與所謂的「民主與否」、「政府效率高低」等等毫 無關係吧!

投資家與經濟學家的思維是不同的。我是個投資人,我更願意與投資家的思維一致,而看不懂經濟學家的思維。巴菲特說如果他在中國 他同樣也能成功。那麼即使我們不奢望有巴菲特那樣的投資智慧和能力及取得那樣大的投資業績,那麼我們是否至少應該具備投資信心呢?這份信心並不奢侈,但卻 是財富的必備基礎。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 十三 張東
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徐星投资福尔莫斯 投资杂感(十四) 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22031060
「後來居上」和「歷久彌堅」

對投資者來說,新興產業和古老產業都有其本身的投資魅力。前者的特點或看點就在於其「變」上:改變舊的遊戲規 則因而產生不對稱的經營優勢;後者的特點則在於「恆」上:隨時間積累,經營技能越發高超,客戶忠誠度愈來愈高,經營優勢因而越發穩固。不同投資人對這兩者 都有各自的偏愛。在近代湧現出的很多給投資人帶來豐厚收益的股票中,這兩者都有其鮮明的代表。相比較而言,前者要更多一些,比如思科、戴爾、微軟、蘋果、 谷歌……。後者如可口可樂等。

當然對於新興產業來說,投資人的把握難度要大一些,正因為「變」,因而不僅對一般投資人,即使是對行業的業 內專家也是難以預料。例如,當年上世紀90年代的通信技術領域,當老牌電子通信製造商西門子花費10億美元研發出在當時被譽為「未來ISDN」的ATM後 不久,卻被當時業內完全不知名「思科」開發的「路由器」所取代;至於蘋果對於IBM電腦、谷歌對於微軟霸主的顛覆,……更像是戲劇般的演化。

這 些「顛覆者」中有一個特點:顛覆者基本都是「後來者居上」——由新起的公司以完全新型的技術和商業模式取代業內已有的霸主。從近代世界新技術、新業務和新 行業的發展歷史看,確實很少有業內的老牌公司擔當這種行業變革的角色。這是符合歷史發展邏輯的。對於投資人來說,把握這個特點,是在那些在新興行業或行業 將發生大變革時找到那些未來優勢型公司的關鍵。此外,這類公司雖然可能在業務成功時期能保持極高的增長速度,但相對而言也較容易達到其業務的成熟期。這類 公司在其業務覆蓋了整個行業,或者行業的技術模式又將發生新的革命性變化時更應注意。

而「歷久彌堅」型公司,往往由行業技術和業務方式變 化不大,其競爭優勢更多取決於其長期業務能力和客戶認可方面的積累。但這類公司往往由於行業變化不大、市場佔有過分充分而難以維持令投資人滿意的較高增 長。此外,隨著現代像互聯網、大型交通工具等現代改變人類生活方式的新技術的湧現,試圖找到「長久不變」的行業也越來越困難或越來越少。很多被認為「不會 變化」的行業都在悄然發生著替代業務的衝擊或本身商業模式的改變。

不同的公司,投資人可以有不同的投資策略選擇。這也是投資人的一個便利 ——在付出了二級市場較高溢價的代價,相應的可以有更多和更靈活的選擇。但是,一個投資人很難做到面面俱到,哪種類型的公司都能準確地把握。所謂「風 格」,就是找到自己擅長的領域專心致志。無論投資哪種公司,只要認識了其本質把握好,都能找到好的投資機會和對象。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 十四 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感(十五)張東偉

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投資雜感之十五:高者不在媒體名氣

貝多芬的《第五鋼琴協奏曲》在我20多年前的學生時代,就是足以樹立我人生觀的一部「聖樂」。限於當時 的條件,我能聽到的只是肯普夫(Kempff)彈奏的「磁帶」版本,這也成了我這個在音樂上雖業餘、但在喜歡程度上屬發燒友級的「先入為主」的版本。後來 隨財務條件的改善,逐漸也聽到了如阿勞(Arrlau)、布倫德爾(Brendel)、古爾達(Gulda )等等現代名震樂壇的鋼琴大師演奏的CD版本。

這個星期天我在網上不經意的搜尋,無意中看到了一個完全陌生名字的版本——米克蘭傑利 (Michelangel)演奏、科爾岑指揮、丹麥國家交響樂團1967年演奏的「貝五鋼協」。先說樂團,在我的印象中,「丹麥國家交響樂團」能否在歐洲 排到二流我都懷疑,聽慣了柏林愛樂、維也納愛樂、倫敦愛樂,或者班貝格、斯圖加特、巴黎交響樂團等頂級樂團的演奏,這家樂團我基本上沒有看到過任何介紹或 聽過其演奏;而「指揮家「科爾岑一詞甚至在「百度」裡都查不到;那這位「米克蘭傑利」也是我完全不熟悉的。由於有視頻,抱著試試聽的念頭聽了起來。但這個 版本的視頻「貝五鋼協」給了我幾乎從未有過的震撼:無與倫比的圓滑音節、和弦音色及平衡的節奏力度把握、在觸鍵和音調控制上無可比擬的優美(抱歉,我實在 找不到其他詞彙能表達我由衷的讚美)。聽著這位鋼琴家的演奏,已經不會在意樂團的存在了。……不知多少年沒有的經歷了,不自覺中竟又一次被音樂感動得流下 眼淚。

是我好久未聽而被這部曲子被突然感動?我立即又找到了肯普夫、阿勞、布倫德爾、古爾達等最有名大師的版本反覆聽,但比較結果讓我完 全確信了:對我來說不知名的「米克蘭傑利」這個版本的「貝五鋼協」是所有我聽過的版本中最棒的一個!我有點不敢相信自己的感覺了。我發現鋼琴家的新大陸 了?難道這位「米克蘭傑利」真的比這些如雷貫耳的大師們水平還高?我立即又查了世界最偉大鋼琴家序列,才發現:原來這位米克蘭傑利居然是十大鋼琴家中排名 前五位,而前四位基本上都是太古老的「骨灰級」資歷的(早已過世,現在也早聽不到他們演奏的版本了)。我的鑑賞判斷真的得到驗證了!以前也看過世界十大鋼 琴家這類的許多文章,怎麼就沒注意過這位「米克蘭傑利」呢?

進一步查了「米克蘭傑利」的資料才發現,這位鋼琴家「不輕易舉辦獨奏會。…… 他演奏的曲目不廣,但他力求恢復古典演奏大師的優良傳統;錄製的唱片也不多,但他演奏的每一首作品的質量卻十分完美,充分顯示了他極高深的造詣。」、「他 的貝多芬第五鋼琴協奏曲是一生所有精髓的極至;他的德彪西展現出了頂尖絕妙的音色與層次;他的肖邦也是最有味道的肖邦。應該說,他錄製的每一首作品,都呈 現著別人難以企及的精緻。」……

我明白了這位鋼琴家為何名氣沒有現在流行的那些大師們「大」了。專注於少數的作品精雕細刻。不為廣大聽眾知,但為真正懂行者識。真正的大師,並不需要媒體名氣的幫助。

————

長 久以來,我一直有個認識:在絕大部分行業中,那些在公眾和媒體中「名氣」很大者往往並非是真正的業內高者。對於證券投資而言,更是如此。這甚至對我本人的 選股習慣都造成了影響:那些如雷貫耳般「名氣」的公司,往往引不起我的興趣。作為一個基金經理,如果他的投資業績不如他在媒體上的名氣響亮,那麼這樣的基 金經理是走不長的。一個真正優秀的基金經理,應該沒有那麼多精力和興趣放在諸如出書立傳、媒體採訪、社交場合露面等等方面。投資業績而不是他誇誇其談式的 「營銷」才是他真正的「名氣」。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 十五 張東
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徐星投資福爾莫斯投資雜感(一) 張東偉

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2002年12月末,「624」行情後陰跌了半年之久後,空倉許久的我預感到大盤要「見底」,這個底按我判斷甚至可能成為熊市的「大底」。於是準備買一隻 「最好」的股票,當時我盯上了研究已久的不足13元的「鹽湖鉀肥」(0792)滿倉買入。而一位朋友則給我不斷說當時不足8元的「長安汽車」(0625) 業績將有大幅增長等等,但我不以為然。我選股的理由是要從長久看這些公司應否具有持續的經營優勢,或者說即使放上任意長的時間,不管未來宏觀經濟如何變化 它們都會有良好業績和增長等等,而如果僅僅是某階段公司業績增長,但長期看則不能肯定的公司,那我是看不上的。

03年年初市場果然真的見底上漲。但是,一直到5月份幾乎半年的時間裡,我最看好的鹽湖鉀肥卻步履蹣跚,幾個月內僅僅從13元多漲至到16元多,而那位喊我「老師」的朋友講的長安汽車卻翻了個倍,從不足8元漲到了17元多。心裡這個鬱悶啊!

不僅如此,當時似乎凡是我看好的股似乎都很「肉」,如鹽湖鉀肥、東阿阿膠等等;而我一貫看不上的那些股如鋼鐵、汽車、發電、地產等等週期性股票,統統地一個賽一個地強勁上漲。

還 有更「悲慘」的。現在高價貴族股云南白藥、貴州茅台等等,在當時甚至是逆勢不斷的創新低:大盤03年年初從1311漲至5月份的1600點以上,但白藥卻 從年初的17元多5個月後跌至13元多(當時的價格,未復權);貴州茅台更慘,從年初在長安汽車等不斷上漲時一路陰跌直到9月份,從相當於28元跌至20 元。

對這階段的市場現象,我曾有如下的反思:

1.如果一個投資人既有「價值投資人」的卓越眼光——能在2003年年初就 能發現云南白藥、貴州茅台等「好公司」;又有「趨勢投資」人敏銳的「市場感覺」——即總能炒到打底或逃大頂,能準確地捕捉到當時1311的「大底」,又能 在1649見頂後及時逃頂,並預言大盤將至少跌至1000點—— 一個人同時具有這兩種本領,且要把這兩種本領「結合」起來,那麼在03年這段時間內會怎 麼呢?如果當時試圖去「結合」,那叫什麼呢?痛苦不堪,左右不是人!

2.市場某時總有流行的「熱點」,也有被冷落的一族。市場流行的熱 點、「冷點」真的很理性嗎?現在的投資人講起云南白藥、貴州茅台來可以說頭頭是道,如此「簡單易辯」的好股,以後如再有此類好公司一定不會錯過了。但是, 當市場不斷冷落一些股(有時已經不是「冷落」了,而是「唾棄」:在大盤不斷上漲時卻給你不斷逆勢地、長期創新低地下跌!)時,你還能堅持認為這些公司還是 「好公司」嗎?或者有勇氣和毅力去持有它們嗎?為什麼要持有?
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感 (二) 張東偉

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  通貨膨脹是投資人必須面對的一大問題。跑贏通脹可以說成功投資的基本要求。這裡面就有兩個問題:一、通脹率到底如何?二、什麼品種才能真正抵禦通脹?

     官 方公佈的CPI可以說是個短期的「通脹指標」,但卻屢受爭議,信的人也不多。如果從長期看,我倒更願意用一些身邊與我們相關的一些數據來看。比如,從 1979年到2009年,工資漲了多少倍?差不都60-100倍;理髮的價格漲了多少倍?同樣也差不多是這個數:我清楚的記得,我在1979年初二畢業 (那時我們那裡還沒有初三)時我第一次自己理了個喜歡的「頭髮」(型),廠區的理髮館:3毛錢,是我平時積攢的零花錢(一角錢一根冰棍,要少吃3個!); 而現在在深圳,連理帶洗頭,40元/人;著名的茅台酒,1979年8元/瓶,現在呢?800元/瓶。

     如此一算,這30年來年均 複合增長率15%左右。如果這30年來你的財富增長達不到這個水平,那麼你的「理財」結果不能說是「成功」的,或者說是社會經濟增長的「受損方」。同樣, 很多價格未到到這個增長率,且不能為數量的擴張彌補的話,那麼這些品種成為了給社會貢獻「福利」的一族了。

      15%,這是個多麼高的長期增長率!當然,以後能否還有這麼高我懷疑。

       第二個問題,什麼品種能達到這個增長率?理髮價格達到了,糧食價格沒有達到;被稱為「壟斷性」消費品的茅台達到了,但並不見得比最普通的理髮價漲得多),但電視機價格遠未達到;

      理 髮,這個最簡單、幾乎無任何「壁壘」的服務業,為什麼居然與尊貴的茅台酒漲價幅度差不多?我體會:理髮是個「人工勞動」型業務,但卻為社會絕對必須,且 「供給」量不能任意擴大(從沒聽說有「托拉斯型」的理髮連鎖店,且由於無任何進入退出壁壘,競爭使得店面數量自然淘汰順利進行,就像自然界的生態平衡); 而電視機等,雖是社會所需,但產能卻能任意擴大;茅台酒產能也不能任意擴大,只能「合理地」擴大,因此也能達到通脹水平。

       因 此,如果聯繫到股票,那些未來無論社會、經濟如何變化,其產品和服務「必定」為社會所需,且供給更多為人工勞動而非機器能力所構成,且其供給能力能不受干 擾地受市場淘汰、平衡的公司,至少能不會跑輸通脹。這裡,與是否「高技術」並無關聯,甚至與目前流行的所謂抗通脹品種——「資源」型企業,如有色金屬等也 無關聯。不信,各為可以算算這30年來,銅的價格真的漲了100倍嗎?
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感(三)

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投資中對通貨膨脹的考慮

       通貨膨脹從長期看不可避免,非人力所能改變。但通脹並非是投資人的洪水猛獸,更不必成為投資人的 「痛恨」。在我看來,通貨膨脹僅僅是資金成本的反映,也僅僅是衡量投資業績的一個基準之一。更不必害怕通脹,投資不可能在真空中進行,正是要在通脹、通縮 的遊戲中找到不變應萬變的方法。

對於通脹,我的看法是:

1.沒有必要去預測或確定未來到底是通脹還是通縮這類問題,就像沒有必要預測未來日子是雨天還是陽光燦爛的大晴天一樣。只要帶好你的防雨防曬用具就夠了;

2.更沒必要去找刻意尋找所謂的防通脹/縮的「受益品」或哪類品種「最抗通脹」。這種遊戲與在試圖在股市行情中尋找「漲幅最大」的股票一樣沒有多大意義。

    這兩個「沒有必要」,只要明白了股市為何難預測,為何不會有持續的「選股冠軍」的道理就清楚了。

    對 待投資中通脹的問題關鍵仍然在於:如何找到具有持續的高獲利能力的公司——能確信未來「10年」這家公司未來一定比現在強大。費雪在談到通貨膨脹現象時專 門提到,因看到某類商品價格在某期上漲而以某些有形資產(如有色金屬等)作為對抗通脹的「工具」是沒有意義的;巴菲特則是更喜歡以他的「消費壟斷性」的優 質公司作為長期投資對象來對抗通脹。他們都在傳達一個道理:真正優秀的公司才是戰勝通脹的最佳投資對象。

    所以,尋找「抗通脹品種,沒有專門的訣竅。它與尋找真正的優秀公司的思考是一致的。上面提到的,最簡單的理髮價格能抗通脹,而技術複雜的電視機、電腦、照相機、手機……等機器商品價格不能抗通脹的道理,其實是與考察什麼是卓越公司要思考的道理是一致的。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感(四) 張東偉

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投資的「宿命」——投資需要哪些能力?
    從1994年年初入股市至今,投資讓人著迷,引人入勝。就像在當年學習研究物理世界裡對自然界神奇 的內在簡單法則決定繽紛世界的現象一樣,看似雜亂無章的市場卻是由表面看起來毫無關聯的最基本的東西決定,這種久違的體會不能不讓人對市場敬畏。如果說這 是「科學」的成分,那麼投資顯然還需要另外的東西,那就是對世界綜合的或更高的認識觀——藝術性的成分。在我看來,好的投資人至少需要兩點:與眾不同的正 常思維習慣。在市場下跌時,人的天性中恐懼、懷疑的一面會像洪水決堤一樣湧出,而在大幅上漲時想像力膨脹而忘乎所以的預期也會像悶在心裡的話不得不說一樣 的衝動起來。在大幅波動的市場中始終保持正常的思考,是一種人性中最難得的習慣之一。但是,習慣實際上是天性,是難以通過後天的學習、反思等改變的。一個 人長期看只要不犯大錯就基本上是個成功的投資人了,而「不犯大錯」,最需要的就是這種出眾的習慣。從我個人來看,一個人只要他犯過致命性的投資大錯,我很 難相信他以後能「變」成一個好的投資人。對未來格局演變的出眾認識。僅僅不犯大錯,可以基本做到成功,但想做到卓越還不夠。對投資的對象未來的格局演變有 合理的「預期」則是另有一個幾乎「困難無比」的要求。這種能力也有兩個方面:一,通過具體領域裡理性的總結或理論的學習找到「預期」企業未來格局演變的能 力;二、以對人類行為的領悟——一個人的價值觀對企業未來作出合理的預期。如果前者還可以通過後天的學習得到,那麼後者更像是「命中注定」——一個人的價 值觀不是通過具體的學習能模仿的,只能是自己長期對人生、對社會的認識和自我行為方式的體現。很多大投資家都強調,要從哲學、歷史中去學習,而不是僅從商 學院中去學投資,我想正是這個意思。    這樣說,並非是單純的「宿命」論,而是說投資之道其實也是「功夫在詩外」,既要有商學院裡的基本知識,更要靠 自身長期的人生修煉、對世界對社會認識的感悟。而投資的結果,也許才是這種努力結果的「宿命」。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感(五) 張東偉

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「邊際收益遞減」律與優勢公司
「邊際收益遞減」是經濟現象中的一個基本規律。地裡的莊稼施肥越多,單位畝產也會越多,但一旦越過了某個數,則這一 效應就不存在了;生產量越大,賺得也越多,但產量一旦達到某個數值,再多的產量恐怕會帶來滯銷,效益開始減少……。在人類所有經濟領域,這個規律都存在。 這是容易理解的,如果沒有邊際遞減效應,經濟活動便不可理解,用不了多久,地球上可能也將充滿了「鈔票」!
所謂「優勢」公司,其實只是在「邊際遞減效應」不發生作用時的一種現象:在有限的時間和業務範圍裡,業務量越大,收益也越高,甚至效益會隨業務量而呈「加速增長」狀態——「邊際收益遞增」。
但是,「邊際收益遞增」畢竟只是短期的,當然也是寶貴的。所謂優勢公司、高價值公司,至少在某時其呈現過這種現象。當試圖把這種現象「無限放大」時,泡沫便產生了。
2000年,「網絡經濟」盛行時,有人便寫文,說今後從此將進入到網絡時代,「贏家通吃」的網絡公司將由「邊際收益遞減」變為「邊際收益遞增」,因為網絡用戶越多,其網絡價值越大而不是相反。但不久,網絡經濟泡沫破滅。
2003 年A股開始的「五朵金花」行情開始後,見到很多這樣的公司,由於產品旺銷、價格上漲,於是雄心勃勃地急劇擴大產能,06-07年這樣的公司出現了「邊際收 益遞增」現象,於是股價10倍、20倍的上漲。但是,在由此而來的「大國崛起」的「最強音」中,「邊際收益遞減」這個惱人的規律卻在悄然起作用了,效益不 但不增反而開始下降,更重要的是,規模大到一定程度,企業風險反而更大。08-09年那麼多國際上如雷貫耳的巨型企業一夜之間倒下去,與其說是「國際金融 危機」造成,依我看不如說是邊際收益遞減這一規律造成的。
所以,真正的優勢公司的本質並非是僅僅要有「邊際收益遞增」這樣的表現(長得快)。而是 更要有如何能「活得長」的基因——哪怕犧牲某時期的收益增長率。前幾天媒體報導的美國一老太太幾十美元捂雅培股票70年成為「700百萬富婆」的故事,如 果當時捂的是當時最時髦的「美國鋼鐵」這類公司,這樣的故事可能不會發生。一家企業是否具有成為百年老店的理念、策略和經營佈局,是決定這類企業能否成為 真正給任何時期的投資人帶來長久收益的關鍵。巴菲特09年傾其所有收購的是BNSF這個顯然還將要存在100年的老鐵路公司,而不是那麼多眼花繚亂的「新 經濟」公司,也許是伯克希爾成長到一定程度後巴菲特價值觀的一個合理選擇。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感(六) 張東偉

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規模效應」和無形資產
如上文所述,「邊際效應遞減」是就普遍和長期來看的,是經濟學家們看到的。而「邊際效應遞增」則是階段性的和個別的,是投資家們夢想和樂於見到的。一個階段性「邊際效應遞增」的公司,當然是好股票必然的特徵之一。
「邊 際效應遞增」其實就是「規模效應」:當一個企業經營規模增加的時候,其效益是「加速增長」的。幾乎所有的企業都經歷過這樣的階段(股票的最「飆」的階段往 往也是這個時期)。但是,經過這個階段後,很多企業的命運便不再相同:有些企業可以經過「休息」後再重演這樣的規模效應,或者進入較為穩固的收益階段;而 大多數經歷過這樣階段的企業則開始走「下坡路」——不僅是收益增長速度減緩,而是收益絕對額減少,再後來就面臨著衰落、乃至破產或被併購。
為什麼 結局會不同?這就要涉及到「規模效應」的本質了。「規模效應」表現為:隨營業收入的增加,固定成本比例越來越小,因此新增的營業收入可帶來更多的利潤。這 裡的前提顯然有兩個:一是營業收入能持續增加,二是固定成本要穩定。營業收入的持續增加要求公司業務具有持續吸引客戶需求的能力(牢靠的客戶關係),而固 定成本的穩定則要求公司的固定成本「幾乎不」隨供應能力提高而提高。但這對絕大多數公司來說幾乎是不可能的。這只有發生在那些主要以邊際成本低的業務中 ——如軟件生產、特殊藥品和消費品、互聯網的信息供應等一些業務。但同時滿足這兩個條件的公司太少了。絕大多數的公司往往受規模增加後效益超速增加的短期 誘惑,陷入優先擴大規模的經營策略陷阱——結果是,規模上去後發現,要麼客戶關係並不牢靠,產品不暢銷了;要麼固定成本也隨之上升,這種高固定成本就使得 其業務的風險性極大地增加,於是、衰落的命運不期而至。
牢靠的客戶關係、低邊際成本的業務屬性,實際上正是我們一直在研究的企業無形資產的核心表 觀要素。所以,規模效應的本質是其實不是別的,而是企業無形資產價值的自然釋放形式。那些沒有無形資產積累的企業,規模越大,某期的效益越好,其後的風險 就越大。以前我曾說過,2007年股市形成的頂,很可能是很多大型企業長期的大頂——以後就算哪天股市衝破了6124,這些公司股價也不會再回來了。
找到優質公司,不是看其規模、某時期的效益,而是發現其有效的無形資產。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感(七) 張東偉

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「長壽命」企業與「收益時間遞減律」
「收益遞減」這一現象,既表現在資本額的擴張上,也表現為時間上:隨時間的推移,高盈利的公司普遍變得盈利不 高了。有人統計過,道瓊斯指數中的成分股100多年來,目前只有通用還在,其他要麼因日趨衰落市值縮小而被剔除,要麼被兼併後變得不知是什麼了。而A股短 短19年的歷史,一開始就是盈利很高的「績優股」現在基本上沒有一家能長期保持績優到現在的。
   隨時間收益遞減的現象,與隨資本額收益遞減的現象一樣,都是「價值有限性」的體現。所謂「高價值」公司,並非是指某些年業績能「高成長」,而是能儘可能 地延長高收益的週期,或者能在更大資本額上實現高收益——能最大程度地延緩「收益遞減」規律的制約。就像人的生命,不要奢望「長生不老」,只要能比一般人 更長壽和健康就足夠了。
能抵禦收益遞減的最強大武器,就是企業的「無形資產」。如上文所述,牢靠的客戶關係、低邊際成本的業務屬性是資本複製式實現價值增值的根本,而保持強大的競爭壁壘和業務需求的恆久性則是資本長期高收益率的關鍵。
選股時著眼於保持資本長期高收益率(「長壽命」企業)而非某期業績「高成長」對投資人來說有兩方面的意義:
1.       避免投資上大損失的風險。從股市的歷史中可以看到,那些「長壽命」的企業(「長壽命」企業或「百年老店」是指那些業務記錄專一、歷史悠久的企業,而不僅僅 是指股票在證券市場上留存的時間),即使不幸在牛市頂部買入的,即使收益率不高,長期看遭受大損失的幾率很小。
2.       業務始終專一的企業,往往具有更強的競爭優勢,更易成為卓越型的企業。企業的「業務能力」和「無形資產」更多並非是天生的,而往往是學習、長久積累的結果。新興行業裡的企業往往風險更大,其道理就在這裡。
「收 益遞減」可以說是人類經濟生活中的普遍規律,是投資人的「大敵」。長期投資看似很「輕鬆」、「很簡單」,但由於有收益遞減這一現象存在,長期投資的結果理 論上看可能很糟糕:時間越長、資本額越大,你陷入收益遞減的概率也會加大。實際上也如此,真正做長期投資成功的人並不很多,也正因為此,長期投資也很難被 市場投資人認可。其實,幸虧人類社會存在收益遞減的規律,否則,社會將不可想像:存在價值幾乎無限大的企業,那麼所有的資本都會向著這一家企業去傾斜,其 他行業、業務都不會再有生存的機會。那將是個什麼社會啊!如果股票投資真的僅僅靠長期持有就能致富那樣的「簡單」,那麼社會上也不會有其他實業存在了。
   「收益遞減」律也正是投資上「安全邊際」法則的根基。收益遞減律決定了任何企業的價值都是有限而非無限的,因此對一個有限價值的企業,只能在一定的價位以下買入才能有投資價值。
   因此,投資也是門哲學。好走極端,把投資神化,以為世界上只有幾個「皇冠上的明珠」似的企業可以投資,其他全是「垃圾」,其結果就是容易犯以任何價格來 買入做投資的錯誤;或者認為投資是「隨機漫步」,隨便買,長期持有就可以(某台灣的「投資家」說宣揚的),其結果往往導致平庸和隨機波動的投資業績。投資 的道理如同社會、生活上的普遍道理,在尊重、正視普遍規律的前提下,理解一家企業局部和階段性的能克服「收益遞減」現象的經營機理才是選好長期投資標的的 關鍵。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感(十四) 張東偉

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「後來居上」和「歷久彌堅」

對投資者來說,新興產業和古老產業都有其本身的投資魅力。前者的特點或看點就在於其「變」上:改變舊的遊戲規 則因而產生不對稱的經營優勢;後者的特點則在於「恆」上:隨時間積累,經營技能越發高超,客戶忠誠度愈來愈高,經營優勢因而越發穩固。不同投資人對這兩者 都有各自的偏愛。在近代湧現出的很多給投資人帶來豐厚收益的股票中,這兩者都有其鮮明的代表。相比較而言,前者要更多一些,比如思科、戴爾、微軟、蘋果、 谷歌……。後者如可口可樂等。

當然對於新興產業來說,投資人的把握難度要大一些,正因為「變」,因而不僅對一般投資人,即使是對行業的業 內專家也是難以預料。例如,當年上世紀90年代的通信技術領域,當老牌電子通信製造商西門子花費10億美元研發出在當時被譽為「未來ISDN」的ATM後 不久,卻被當時業內完全不知名「思科」開發的「路由器」所取代;至於蘋果對於IBM電腦、谷歌對於微軟霸主的顛覆,……更像是戲劇般的演化。

這 些「顛覆者」中有一個特點:顛覆者基本都是「後來者居上」——由新起的公司以完全新型的技術和商業模式取代業內已有的霸主。從近代世界新技術、新業務和新 行業的發展歷史看,確實很少有業內的老牌公司擔當這種行業變革的角色。這是符合歷史發展邏輯的。對於投資人來說,把握這個特點,是在那些在新興行業或行業 將發生大變革時找到那些未來優勢型公司的關鍵。此外,這類公司雖然可能在業務成功時期能保持極高的增長速度,但相對而言也較容易達到其業務的成熟期。這類 公司在其業務覆蓋了整個行業,或者行業的技術模式又將發生新的革命性變化時更應注意。

而「歷久彌堅」型公司,往往由行業技術和業務方式變 化不大,其競爭優勢更多取決於其長期業務能力和客戶認可方面的積累。但這類公司往往由於行業變化不大、市場佔有過分充分而難以維持令投資人滿意的較高增 長。此外,隨著現代像互聯網、大型交通工具等現代改變人類生活方式的新技術的湧現,試圖找到「長久不變」的行業也越來越困難或越來越少。很多被認為「不會 變化」的行業都在悄然發生著替代業務的衝擊或本身商業模式的改變。

不同的公司,投資人可以有不同的投資策略選擇。這也是投資人的一個便利 ——在付出了二級市場較高溢價的代價,相應的可以有更多和更靈活的選擇。但是,一個投資人很難做到面面俱到,哪種類型的公司都能準確地把握。所謂「風 格」,就是找到自己擅長的領域專心致志。無論投資哪種公司,只要認識了其本質把握好,都能找到好的投資機會和對象。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 十四 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感(十六) 張東偉

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近期讀了《約翰.聶夫的成功投資》一書。這位雖然不如巴菲特、林奇等那麼如雷貫耳,但在華爾街也屬第一流的投資家,在其31年(1964-1995)的投 資生涯中所管理的基金增值了55倍,按年均復合收益率計算為13.7%,大幅跑贏標準普爾500指數年均收益率(10.6%)約3.1個百分點。而在這 31年裡,多少曾經耀眼無比的基金在歷次的股市波動中紛紛消滅,根本生存不到31年,更別妄談「年均復合收益率」了。

這個13.7%的長 期年均復合收益率在當今的中國很多投資人看來太普通,甚至「很差」。在一個不到20年歷史的國內股市上,尤其是近幾年,比如從2003年開始,大批「價值 投資人」充斥在媒體上,他們給人顯露和宣稱的是40%、50%甚至更高的年均復合收益率。確實,這些年似乎達到或超過這些收益率的人也不算太稀奇。但是, 如果時間能延長到30年,這些人當中還有多少人能達到約翰.聶夫的13.7%的長期年均收益率呢?我還是相信,華爾街裡存在的東西,在中國同樣要存在!

在 投資市場上有個現象:每個時期都有一批「股神」,他們能創造出不可思議的某期的收益率,但能夠長時期的保持其較好收益率的人則極少。各位可以回憶一下從 2003年或更早比如2000年或者1996年(那年開始了新一輪大牛市),以前的那些「股神」們能夠在一段時間後繼續保持「股神」們的口碑嗎?在我的記 憶中是沒有的。

這裡面就有兩個問題:一、為什麼在任何一個時期都有人能做出很高的收益率?二、為什麼某時期曾有很高收益率的人很難保持以前的高收益率?

能在某期作出高收益率,表明這個市場在任何時期總是有各種投資機會,或者市場總是存在「低效」的時候;而難以保持,則表明沒有一種投資方法能在市場的各個時期都很有效。

由此,對投資人正確認識自身,以及觀察挑選優秀投資人是有啟發的。

1.       追隨市場熱點,試圖在市場的任何時期都能保持到市場中「最好一類」業績的投資人,這種努力注定要失敗。那些號稱擁有「大型豪華研發團隊精英」來「覆蓋」各 行業的投資機構,長期看並不見得因此而有高收益率;而那些試圖研究所謂「行業輪動」來抓住市場的大多數的投資機會,更是靠不住的。

2.       真正成功的投資,是那些能夠堅持自己熟悉而始終如一的可靠的投資風格或方法。時間是價值的朋友,長期看,只要這一投資方法有其本身符合邏輯的價值,那麼雖 然不能做到在任何時期都能做到市場中「最好一類」的,但由於市場低效的存在,這種可靠的投資方法長期看就能在不同的時期總會享有這種「低效」帶來的投資機 會,其長期的投資業績必然有持續性(即便其投資業績有「週期性」)。約翰聶夫能在長達31里始終執行他的「低市盈率投資法」,雖然在一些時期的投資業績被 人恥笑,但他管理的基金長期看增值是主旋律,而落後則只是插曲。相反,那些看似靈活無比的「高業績」基金,則經過幾輪市場波動後就銷聲匿跡了。

3.       在某期取得高收益率後,應該對這種高收益率警惕、分析而不是沾沾自喜和信心爆棚。搞清楚是什麼因素帶來的超額收益率,偶然性的還是事先預見性的,是否有持 續性……。記得在07年時一位「明星」投資管理人的「投資管理總結」曾流傳於網上,裡面通篇是對過去幾年高業績的「經驗總結」,絲毫沒有意識到其中的偶然 性和非持續性因素。結果至今,以前的高業績再也沒有在這家公司出現過。

……

「反思」是人類的本性。但是對投資人而言, 過度的「反思」並非好事。由於06-07年的大漲而「悟出」投資成功之道在於「能否拿得住」,而08年的大跌後則又反思出「如何防範風險才是投資第一位 的」,這不應該、那不應該,……。這類的反思,在投資方法上並未有任何進步。反思的結果則往往是放棄了正確而簡單的方法,而妄圖得到在任何時期都能「抵禦 風險、獲取收益」的複雜方法——向不可能挑戰。在一個由股價衡量投資業績的市場上,投資業績的持續性,關鍵仍在於對投資的理解和執行,而不是對於某時期市 場現象歸納後的改進。自然界中物種演化的關鍵是「適者生存」而不是「強者」或「巧者」生存。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 十六 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感(十七) 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22043920
價值:絕對收益還是相對收益?

  在早年我做無形資產評估業務時,有委託人要我們評估他發明的一項技術能評估多少錢?我說這要看你的實施情況。對方說,能否評估一下它的「絕對價值」,不管如何實施,它內在的「絕對價值」究竟能值多少錢?我回答,沒有這樣的「絕對價值」。可委託人一臉的不理解。

 近年,又聽到一些做私募的同行喊出了很時髦的要做「絕對收益」口號,意即「我們是做絕對收益的,不管市場如何,只求獲得正收益,也不想參加排名」。這話聽起來的確很誘人。

 但實際上,上面兩個願望都是對「價值」的片面理解。「價值」是市場的產物,沒有脫離市場的「價值」。比如,一項先進的技術,如果是IBM看中並實施的 話,由此產生的收益不是一個鄉鎮小企業實施產生的收益能比擬的,那麼IBM出的買價肯定要比鄉鎮企業出的買價高很多;同樣,追求投資收益,在09年可以輕 而易舉地獲得50%以上的收益率,但在08年少虧些就不錯了。絕對收益、絕對價值這些概念只存在於虛幻的想像中,而沒有實際的意義。

 別小看這些觀念上的差異,由此可以導致截然不同的結果。當研製一項技術的時候,根本不去考慮如何實施、在市場上要符合什麼條件,那麼到頭來所發明的技術 可能毫無經濟意義;而那些號稱要做「絕對收益」的,如何才能獲得呢?在強勁的牛市中不用說,如遇到熊市或盤整的弱勢,只能是「控制倉位」或做短差波段,習 慣久了,就只能將精力放在諸如下周公佈的經濟統計數據如何、什麼產品在漲價等等這些方面,以求迴避一切可能的下跌或坐享一切上升;儘管某個企業可能長遠前 景十分良好且可信,但是由於面臨下跌市,只能輕倉等待股價的「反轉」……。所謂「投資風格」的不同實際上正是這些最基本的價值觀念理解差異所致。

 我對一位號稱要做「絕對收益」的同行朋友講,如果你這麼去給你的客戶宣講,也許能吸引來一些客戶,但可能你今後將面臨不斷的煩惱,市值只能漲而不能跌,否則,你的客戶將毫不客氣地對你質疑。

 世界上有「絕對收益」嗎?沒有。收益只能存在於具體的市場中。市場跌時,不要去埋怨或刻意去迴避,那也許只是價值規律使然或價值的實現方式而已,過分地 有違市場而行地「調整倉位」,實際上是試圖凌駕於企業價值和市場之上,注定逃脫不了被市場戲弄和懲罰的命運。可以看到的事實正是這樣:08年由於「控制倉 位」自豪地宣稱「沒有虧錢的」機構到了09年都不會賺錢了;某一年賺了大錢的,下一年後要麼消聲無跡,要麼背負罵名了(隨後的相對業績極差)……。只要相 信市場終究是有效的,那麼投資人長期看必將獲得與企業經營相當的收益,這不就是最好的「絕對收益」嗎?如果還想借市場波動差價再多賺一把,那只好去承受 「絕對價值」帶來的煎熬吧。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 十七 張東
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徐星投資福爾莫斯 投資雜感(十八) 張東偉

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中國股市20年的一點感想

    轉眼間,中國股市20年了。

 我也算是這個市場的早期參加者,1992年剛來深圳不久,就遇到了「810」事件。本來正常的上班,老闆有一天卻召集全公司開會,說放假去排隊買抽新股 的中籤表。那時我所在的公司效益一流,屬於深圳的「明星企業」。時間就是金錢,但公司卻要全體員工放假排隊去買一張紙,這張紙居然比公司的「印鈔機」還值 錢?「股票」的概念就這樣走進了我的視野裡。

不久國家開始宏觀調控,金融緊縮,企業貸款困難,我所在的公司內部以36%的年息向員工集 資,當時很多人熱衷買股票,耳邊儘是某某很快就賺了多少多少,某某靠股票發了多少財的「新聞」,我雖然那時對股票等完全不懂,但股票就算再值錢,那是任何 人想買就能買到的,而36%的年息只有我所在的公司才能給的啊。直覺告訴我,還是應買少數人才能得到的東西。後來,股市大跌,而我穩穩地拿著36%的利 息。

如果說這叫「好運」,那麼隨後我禁不住股市已跌去一半後同事吵吵著給我天天上「股市抄底」課的誘惑開了股票賬戶(1994年年初),霉運就開始了。年初買的股票半年後被「腰斬」,當年36%的年息也全賠進去。

退出認賠還是搞清楚爭取再賺回來?而我那時又恰巧開始從事資產評估工作,整天接觸各類企業的股份制改制而來的「資產重估」。如果我都不知道股票為什麼那樣定價,那麼怎麼給人家的資產做評估?「股票的價值」這個觀念就這樣一開始就進入了我的觀念中。

很 多人說,中國股市的「價值投資」是從2003年開始的,之前中國股市是投機性、政策市、莊家市、利益集團的尋租市……等等。作為一個最底層的中小投資者開 始的我,對於那麼多股市的黑幕、莊家的「陰謀狡詐」等等卻完全不知。股市給我的印象是:從我第一天入市買股開始,我居然很難找到定價相對「低估」的股—— 我發現,真正的好企業,其股價相對別的股並不明顯的低!1994年股市的定價合理性,一點不比現在的市場差!

中國的股市,似乎是專為「批評家」設置的,這些年來,多少人以對中國股市批判為榮,在他們眼裡,中國股市幾乎一無是處,全是毛病,甚至比中國足球更黑、更臭,尤其是到了熊市的時候,批評家已多過了投資人。

但 在我這個中小散戶起來的投資人來看,因為在最底層,看不到任何內部「黑幕」,只從股票價格的定價依據和實際表現看,卻覺得中國股市與我研究的國外股市沒什 麼區別。如果說有區別,那就是:中國的股市是我看到過的世界上最好的投資場所!對於喜歡深入理論思維的我來說,研究結果與事實的一致就像推導麥克斯韋方程 與試驗結果一致那樣的優美。

不是嗎?從我接觸股市的1994年起,無論牛市時還是熊市時,耳邊就總有人說:中國股市泡沫大、股價高,風險 多大等等,確實,中國股市表面看起來,其股價似乎總是比外國的高,但那又怎樣?事實勝於任何雄辯:這十幾年來,中國的股市回報率(漲幅)卻是全球最佳者之 列!因為這裡有全世界最好的成長型企業群體和市場!

中國股市20年了,如果要我說對其的感受,我只想說:只要你是理性的投資人,中國的A 股就是最好的投資場所!但相反,如果你抱著想做內幕投機人來股市「撈錢」,那麼你只會成為這個市場的憤青和批判家。因進入這一行而最終進班房或者進病房 者,不是股市惹的而是自己的非理性所致。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 十八 張東
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