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Icahn VS.Ackman:紫禁之巔的「逼空之戰」(上)

http://wallstreetcn.com/node/22225
康寶萊這個市值不大的股票先後云集了David Einhorn、Bill Ackman、Witney Tilson、Dan Loeb以及最後加入的Carl Icahn,可謂名副其實的主動投資流派的「紫禁之巔」。隨著Ackman和Icahn在CNBC上「互致問候」之後,這種通常在幕後展開的巨頭之戰一舉走上前台,紫禁之巔的「逼空之戰」正式進入貼身肉搏階段。
 
在下文中,我們將帶來這場「逼空之戰」的細節:
 
終結者Icahn
 
大佬之所以為大佬,其聲望是在一場場戰役中積攢出來的,尤其對於Icahn這樣的以風格凶悍著稱的大佬。Icahn一出手就是狠招,根據其2月14日披露的13D報告顯示,Icahn已持有康寶萊12.98%的股份,約1400萬股,並且披露正與公司管理層商討包括私有化在內的「提升股東價值」的策略當然光看數字不夠直觀,看看zerohdge提供的圖表:
 
據ZH圖表,在與Ackman打完口水戰的下一個交易日(1月28日週一)一天內,Icahn就買了大約12萬股股票以及相當於197,459股的期權組合(我們會在下文詳細討論其策略)。事實上,據kid dynamiteIcahn在去年聖誕節之前持有1,672,807股康寶萊股票,而在CNBC口水戰之後的兩個交易日內(1月28/29日),他增持了80萬股。此外,在1月28日至2月14日兩週內,Icahn買入相當於約1150萬股的期權組合。
 
那麼是什麼促使Icahn願意去持有約5億美元的康寶萊股票呢?可能的理由有:
 
- 作為對一家有著強勁現金流且股價低迷的公司的價值投資;
- 為對康寶萊發起私有化邀約做準備,或者;
- 死磕Ackman
 
Matt Levine認為看過那場口水戰的人都會選擇第三個答案。Icahn在13D報告上籤字時一定在念叨:「哭吧,猶太小子(指Ackman),你就等著哭吧!」當然了,他現在淨賺8000萬美元,一石二鳥何樂不為呢?
 
Zerohedge還為此專門模仿了一段電影「終結者」的經典台詞:
Icahn就在外面,你不能和他談條件,也不能和他講道理,他不會同情,更不會憐惜,不知害怕為何物,他絕不會停止,直到殺死Ackman。
 
 
Put call parity(買賣權平價)
 
「紫禁之巔」級別的對決中的招數看似平凡實則都有著精確的計算,Icahn所出的絕非簡單的一招「平沙落雁」。
 
我們來看看Icahn的持倉結構,實際上,Icahn持有的是約250萬股康寶萊股票和約1150萬份看漲期權:
 
這正是Icahn的招牌做法,是他在Netflix一戰的故伎重演。如Levin所指出的,這裡經紀商絕非傻子,會裸賣看漲期權給Icahn這樣動一動他著名的眉毛股價都要抖三抖的主。事實上,這是由於Icahn賣給經紀商與看漲期權數量相同的看跌期權(具體詳見其13D報告)。
 
long call + short put = long stock,經典的Put call parity。
 
經紀商持有100%的對應股票,因此其風險是完全對沖的(而Levin認為,考慮到Icahn的威力,經紀商完全可以購買120%的對應股票,隨後拋售20%獲利)。
 
天外飛仙
 
相比於直接購買股票,Icahn採用這個結構可能有兩個主要的原因:
 
其一是槓桿,由上表可見,Icahn只用了2.14億美元就建立了約5億美元的倉位(此處未考慮Icahn需要為其賣出的看跌期權所準備的保證金,但考慮到這一期權是嚴重的價外期權,因此其保證金要求幾乎可以忽略。當然,考慮到這是康寶萊以及對手是Ackman,從經紀商角度看可能對於12美元的緩衝並不足夠放心。值得注意的是,即便股價大幅上漲,經濟商也不再出售行權價26美元的2015年1月到期的看漲期權給Icahn,取而代之的是行權價23.50美元的2013年5月到期的看漲期權,這樣實際上使得Icahn不得不為新的合成期權組合準備更多保證金(同時縮短了期限),這也顯示經紀商對這一敞口存在一些憂慮)。
 
其次就是HSR(反托拉斯法)的反壟斷措施。如果投資者購買股票的金額超過6820萬美元,就需要告知FTC並等待反壟斷審批。Levine認為,如果你剛和老對手在眾目睽睽之下吵了一架,你肯定不希望要等30天以上才能給他顏色看看,因此合成期權是個好的方式。當然事實上Icahn的持倉已經超過了8600萬美元,而Ichan在去年聖誕前購買了5400萬美元的股票後確實等待了30天之後才繼續其購買。這意味著他可能遞交了HSR審批,咬牙等到審批完成後才在CNBC上與Ackman大吵一架後放手買入更多股票。
 
因此,槓桿可能是其採用這一結構的主要原因。Icahn實際上獲得了大概2.3:1的槓桿比例,而他可能獲得了非常有利的融資條件,如Kid Dynamite所指出的:
 
對於與Icahn進行期權交易的對手方而言,條件非常不錯:他們出售期權組合給Icahn並且肯定購買了股票進行對沖。如今,如果/當借出股票的利率走高,他們將會在出借的股票上賺更多的錢。
 
Icahn當然不是白痴,借貸利率走高是完全可以預見的,因此可以假設這些好處的一部分以優惠的融資條件的形式轉給了他。而股票是同質的。完全可以想像Ackman所借的用以做空的20%的康寶萊股票,在某種程度上,來自Icahn。
 
這就形成了一個有趣的局面:Ackman的空倉幫助Icahn為其多倉進行融資,而Icahn的融資結構也幫助Ackman可以以更低的成本借到股票。他們在互相幫助!
Icahn VS Ackman 紫禁 之巔 巔的 逼空 之戰
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Icahn VS.Ackman:紫禁之巔的「逼空之戰」(下)

http://wallstreetcn.com/node/22227
康寶萊這個市值不大的股票先後云集了David Einhorn、Bill Ackman、Witney Tilson、Dan Loeb以及最後加入的Carl Icahn,可謂名副其實的主動投資流派的「紫禁之巔」。隨著Ackman和Icahn在CNBC上「互致問候」之後,這種通常在幕後展開的巨頭之戰一舉走上前台,紫禁之巔的「逼空之戰」正式進入貼身肉搏階段。
 
承接Icahn VS.Ackman:紫禁之巔的「逼空之戰」(上)
 
接下來局勢會如何發展?
 
對於Icahn,當然存在一個可能就是利用康寶萊的大漲悄悄出售其倉位,在這個短期槓桿化交易上賺的非常好的收益:這筆2.14億美元的投資在兩個月內獲益40%。另一個可能性就是將其期權變為股票,另外再投入數億美元現金。kid dynamite認為,理想情況下,Icahn希望一直逼空Ackman直到後者哭爹喊娘,最後受迫於借不到足夠股票或高企的借貸成本而被迫回補其倉位,而Icahn在這一過程中大賺特賺。儘管Ackman足夠的聰明,一定會將其借得的股票鎖定一段期間,但在這場戰鬥中一定會有人被打的鼻青臉腫:要麼是Ackman,或者可能性低一些的,向Ackman出借股票的經紀商。
 
Icahn的期權交易對手方經紀商所處的局勢就很舒服了,他們出售期權組合給Icahn並且肯定購買了股票進行對沖。如今,如果/當借出股票的利率走高,他們將會在出借的股票上賺更多的錢。
 
Ackman的依靠在於監管機構對康寶萊採取措施。而Icahn的算盤則是在這發生之前逼Ackman就範並回補其倉位。Icahn靠什麼來做到這點呢?kid dynamite不認為Icahn會真的花巨資對康寶萊進行槓桿化收購或要約收購。這就變成了他真的相信康寶萊的價值,而這不應該是他的策略。他不會希望長期擁有康寶萊,他想要做的是賺的上億利潤的同時狠狠地踢Ackman的屁股。此外,如果他要是發出了收購要約,他就不能同時出售股票,不是嗎?
 
因此,Icahn是否可以說服康寶萊進行一個大規模的部分要約?或者以溢價回購10億美元股票?這很難,康寶萊不會希望為自己的股票付出溢價。儘管當前市場的利率處於歷史低位,但康寶萊借款的利率並不低,這個時候溢價回購股票也不合適。他們不僅要與Ackman的空倉作戰,即便Ackman認輸,他們依然要面對其指控以及可能的FTC的行動帶來的不確定性。
 
Icahn可以將期權轉化為掛票,並嘗試通過其所控制的股份來推高借貸利率。借貸利率的提高是否足以迫使Ackman就範呢?答案並不明確。儘管Ackman
很可能願意承擔相當程度的浮虧,但持續抬高的借貸成本以及監管機構的不作為可能迫使他減少倉位。事實上,要讓Ackman就範並不那麼容易
 
kid dynamite認為Icahn的行動可能讓Ackman的投資者緊張,他們可能會從Pershing Square撤資,導致Ackman碰到流動性問題從而被迫減少倉位,擴大虧損。Pershing Square的投資者有著兩年的滾動禁售期:這意味著如果在特定時間窗口內沒有贖回投資,那麼投資者的投資就會被再度鎖定兩年。在短期內不清楚有多少Pershing Square的投資者正處於時間窗口內。
 
Joshua Brown認為Ackman的另一支重倉股JC Penny可以看出Pershing Square的流動性情況。
 
但無論如何,這是一場與基本面或技術面無關的戰鬥,大家較量的是新的PE比率-市傲率(Price to Ego)
 
對於觀眾來說,只需要坐下來好好的靜觀這場紫禁之巔的較量。這種級別的較量罕見而精彩,而觀眾們或許還在期待一個人的出手,那就是:David Einhorn。
Icahn VS Ackman 紫禁 之巔 巔的 逼空 之戰
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