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青心直說:香港版的量化寬鬆 胡孟青


2009-05-21  AppleDaily





 

將 於今年國慶日離任退休嘅金管局總裁任志剛,曾經好抗拒被戲稱為「任一招」,或者佢真係比較鍾意洋人畀佢嘅「YAMBO」稱呼,似十足金融界史泰龍,夠晒威 武。計我話,假如可以一招走天涯,又使咩咁多招,金庸小說《雪山飛狐》主角胡斐,佢阿爹就叫做胡一刀,一把單刀就可以成為絕世高手,幾型。講起當年亞洲金 融風暴,97年10月,月初恒生指數仲有15100點,28日當天就單日同你跌過1400點,低位仲見過8775,之後一直俾人將個市反覆沽落,到98年 8月低見6545,足足較97年8月嘅歷史高峯跌去61%。香港因為透明度太高,先至會俾索羅斯有機可乘,預先沽定期指,挾高拆息,睇死你地供樓負擔比率 去到9成以上,供到氣都咳,擺明要趁你病攞你命。佢以為香港真係積極不干預嘅小政府,佢勢估唔到港府以外滙基金作深水魚炮,炸散呢隻從來未輸過嘅大鱷。

全球招聘得啖笑

當 然,啱啱遇着剛剛,俄羅斯賴債炸死LTCM,搞到置身事外嘅美國要出手救亡,幫咗我哋唔少,外滙基金用咗32個月就回本,呢一場點都係世界金融史上經典一 役。今次金融海嘯,歐美不斷出招救市,仍然係紫一撻紅一撻,使咗嘅錢只係救到既得利益者。中央銀行出手買資產一啲都唔奇,新加坡淡馬錫幾十年前已經做緊, 當年港府入市效果,其實跟量化寬鬆冇咩分別,唔同嘅地方就係唔使印銀紙。聽聞當年打大鱷,係由許仕仁度橋、任志剛領軍、陳德霖操盤,而當年仲係財爺嘅曾特 首,就只係負責點頭決定去馬,同埋買定花生爆谷加紅酒睇戲。因此,雖然有人被戲稱為特首馬房中人,但佢點都係見過世面,未必冇資格接阿任總班。唔明點解有 啲儍瓜,竟然建議「全球招聘」金管局總裁,你唔理阿爺點諗,都要諗吓香港會唔會一個唔覺意搵到件無間道返嚟,就算佢係忠嘅,都可能要你幫佢惡補香港金融 史。從來冇聽過邊個國家嘅中央銀行行長,搞到要全球招聘,唔通香港真係冇人?抑或係怕咗立法會嘅噪音?胡孟青
 



青心 直說 香港版 香港 量化 寬鬆 胡孟 孟青
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兩岸三地:繼續寬鬆 Uncle Ray

2010-8-10  AD




 

上周四,人行公佈今年第二季「中國貨幣政策報告」,重申繼續「適度寬鬆」的貨幣政策。

農民收入低怎拉動內需

其 中,中國央行的貨幣政策自去年開始便一直寬鬆,前一天,銀監會建議暫停北京、上海、深圳、杭州等地,第三套房的貸款。過去銀行對房地產的放貸十分積極,地 產公司借錢容易,特別是國企,另一方面,私人對房產的需求亦頗大,造成現在的資產泡沫。過去幾個月來的打壓,令房價大跌,中央控制樓市的決心相信很大。在 這大前提下,持續寬鬆的銀根、貸款,會跑到甚麼地方?

相信首當其衝是跑到股市去,證券公司亦會對「大戶」放水炒股,A股是今年發展中最差的市場,與中國11%的GDP增長大相逕庭。如果流動性回歸,A股大升可期。

此 外,相信不少地方官僚會大興土木,起橋築路,造形象工程,其間上下其手,何樂而不為。接下來的還有國企大幅增加生產設備、廠房,製造剩餘的生產量,但出口 未能滿足新增的產能,變成不必要的浪費。內部需求未能吸納剩下的產能,全國13億人口,有錢的可能僅二、三千萬吧,大部份農民月入可能仍只得一、二千,試 問怎可能拉動內需?

Uncle Ray

ray.uncleray@gmail.com


兩岸 三地 繼續 寬鬆 Uncle Ray
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買樓兩頭賺──量化寬鬆政策下物業成為理想投資(2010/11/21) 脫苦海

http://hk.myblog.yahoo.com/tokuhon_blog/article?mid=17193

量化寬鬆政策引發投資市場的變化,美元及相關資產弱勢已成為自我完成的全民共識,很多人但知所謂「買實物抗通脹」, 或因為港元與美元掛勾,便以存人民幣作為另一種出路。此處出現兩個考慮:首先,所謂實物,可以是黃金、物業,甚至有人去囤積商品甚至農產品,究竟選擇那一 種?第二是,所謂商品貨幣如澳元紐元,或甚囂塵上的人民幣投資,牌面上表現比美元強,又是否理想?

市傳國內炒賣諸如大蒜、蔬菜、肉類之類農產品,甚而有人煞有介事說因為各地冷藏設備發展起來,有利囤積居奇云云。而香港亦有一鼓收集諸如紅酒、名錶、錢鈔、茶餅作為投資標的。筆者不敢說類似的操作不能獲利,卻難以視之為投資,因為他們面對流通性及異質性的問題,導致難以大額進出,以及定價困難。相比之下,黃金及其他商品期貨就無此弊,不過相比之下物業金額大,而且高透明度的成交紀錄令定價較易,可以判斷估值水平。

此外還要考慮槓桿此一因素。黃金及其他商品期貨均可以高槓桿方式運作,而被人目為高風險投資;可是以按揭買入物業, 其實亦是槓桿,比如七成按揭是用三倍多,如按到九成則高達十倍,然則何以少人批評?說穿了,物業市場較少出現斬倉情況,即使物業市價低於按揭額,出現負資 產情況,只要按時供款,往往銀行亦不會收回物業拍賣抵償。至少在金管局網站看到負資產的統計數字,即是金管局亦默認此種現象的存在。反而其他商品,未跌到 負值,經紀行已經call margin追加保證金。因此物業投資的安全系數比其他商品高得多。

而另一被人忽略的因素是除了現金會貶值,其實債項也會貶值,美國政府深明此道,因此不惜大印銀紙製造流通量,今天的 債去到若干年後已貶去一截。借錢買物業,動輒十年、廿年甚至卌年,其間銀行欠款所代表的購買力亦隨通脹而降低。過去數十年樓價輾轉上升,債務購買力輾轉下 降,無論地產商或小業主,均是兩頭賺錢。

至於不買實物資產,改存商品貨幣或人民幣投資產品又如何?其實所謂人民幣升值,是購買力下降速度較慢的假象。美國政 府會印銀紙,難道歐洲、澳紐或中國不會做?至少中國政府亦是大量放水進入市場,而不會坐以待斃,國內物價上升已成普遍現象。據報導甚至出現國內居民回流香 港購物的現象,在流動性海量之下,各種貨幣只有爭相貶值一途,用那種貨幣只是程度上的分別。

租或供物業,往往佔家庭支出的一大部份,即使不以投資視之,能鎖定或控制居住支出已是自保。尤其在當今時勢,誰人會低價出售自住物業?樓價大跌又從何說起?

買樓 兩頭 量化 寬鬆 政策 物業 成為 理想 投資 2010 11 21 苦海
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什麼是文憑量化寬鬆? 李兆富

2011-1-20  NM




當中央銀行認為,鈔票的流通量不足,人為加大鈔票的發行量,那就是貨幣量化寬鬆。當政府定下一個大學畢業生比例目標,然後將貨就價,濫開學位,那就是文憑量化寬鬆。

「這樣說不公平啊!進大學,是低下階層向上流動的最佳保證。所有人都有機會讀大學,有什麼不對?」

正如政府不可以靠多印鈔票來令人人富貴,多發文憑也不會提高社會流動性。反之,鈔票氾濫帶來通脹,兩類人最受害:窮人和勤儉儲蓄的人。文憑量化寬鬆,亦同樣對兩類人最不公道:窮人和努力追求學識的人。

鈔票多了,銀碼大了,並不代表我們更富有。重點是,錢可以買到什麼。津巴布韋和冥通銀行的鈔票,銀碼夠大了,量夠多了,印製也花心思,不過什麼都買不到, 廢紙唯一的結局,還是用來生火取暖。同樣道理,又不會做事,又不會做人,多漂亮文憑銜頭最多也只可以用來自我安慰一番,用來證明自己在公開考試的那一年, 曾經努力過。

低下階層要真正力爭上游,唯有透過累積資產,增進學識和能力。不勞而獲,乃量化寬鬆的原罪,也是社會流動性的最大敵人。

當貨幣的購買力不斷被通脹削弱,資產泡沫此起彼落,社會上大魚大肉,揮金如土的就是一群透過消息、關係和僥倖發達的暴富。文憑量化寬鬆下,大學畢業生要找到一份好工,何嘗不是靠消息、關係和僥倖?

八○後的讀者,請撫心自問。你有沒有試過午夜夢迴,埋怨家底不及別人,父母沒有人脈關係,有些機會永遠輪不到自己?你或者試過,花幾年的積蓄,再拿一個兼 讀碩士,到頭來才發覺,家底夠厚的那些人,早在史丹福拿了個什麼金融工程學的碩士。你也可能覺得,自己的能力,其實不差過這些上一代積了福的人。可是到了 大家三十出頭,那些富二代、三代、千世萬代……個個已經是什麼副總裁,週末出入馬會會員廂。你呢?每週三次,在投注站排長龍,冀望一千四百萬分之一的機會 降臨身上,讓你獨得一期金多寶,終於算是勉強夠錢,買個九龍站上蓋的中小型單位。

輸贏,實在不單在起跑線上,更在遊戲規則無止境地變,尤其當終點線不斷往後退,本來已經跑得吃力的,只會跑得更加吃力。不斷追求文憑資本的中產,有如在泡沫中為丁點紙上富貴感到亢奮的散戶,過程中,患得患失,到頭來,卻是一場空。

任何量化寬鬆,最終都有爆破的一天。資產泡沫爆破,頂多是財富的消磨,風流快活過的新發財,打回原形。可是,教育泡沫的爆破,卻代表了一個精神文明的腦細 胞死亡,是無法挽回的創傷。越早撥亂反正,將文憑量化寬鬆的錯誤糾正過來,教育制度軟着陸的機會越大,香港可以保得住的腦細胞也越多。要是等到香港都沒有 會思考的腦袋才開始想補救辦法,恐怕已經太遲。

李兆富時事財經評論員,自由市場智庫獅子山學會創會成員。

 


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文憑量化寬鬆大學學位貶值 林本利


2011-10-06  NM




理大投資成立的公司絕大部分蝕 本,過去幾年炒賣股票和衍生工具又錄得巨大虧損,加上高層人士薪酬特高(見審計署報告),大學又如何應付得來,達致收支平衡,甚至出現盈餘?

答 案其實很簡單,因為大學擁有印製文憑(或畢業證書)的權利,若發覺入不敷支,只需要增加收生,開動印刷機增加印量,將所得學費收入用作支付使費,便可以收 支平衡。這類似中央銀行推行量化寬鬆貨幣政策,透過印鈔購入國債,讓政府可以增加開支。

文憑量化寬鬆政策的始作俑者,就是特區政府的教育官 僚。回歸後,政府出現多年財赤,要控制大學教育開支。政府以學生有工作收入為由,取消授課式深造課程(taught postgraduate)的資助,要求大學以自負盈虧方式提供有關課程。大學於是大幅度調高學費,一些兩年兼讀制的碩士課程,學費由幾萬元大幅調高至十 多萬元。大學畢業生工作幾年後想繼續進修,很容易會耗盡積蓄,買樓、結婚、生仔等計劃被迫押後。

此外,前特首董建華在2000年的施政報告 中,突然提出專上學額大躍進。特區政府為了達到學額指標,拿出幾塊土地讓有興趣的辦學團體競投,以及給予政府貸款用作興建教學大樓。理大便向政府申請約九 億元貸款,由校董負責在紅磡和西九龍興建教學大樓,專門用作提供副學士課程。

 

政府不但沒有增加大專教育的經常開支,反而說 為了公平競爭,逐步削減副學士(或非學位)課程的資助。大學於是將課程改為以自負盈虧方式經營,將學費大幅度調高,增加學生的負擔。在教育官僚的推動下, 各間高等院校一窩蜂大幅度增加各類自負盈虧課程的學額。當院校發覺有利可圖,就更落力增辦課程,在報章雜誌大賣廣告促銷,實行大做生意,忽略了教學各方面 的配套工作。以理大為例,2001/02學年,政府資助的全日制及兼讀制的學生接近17,000人。由於政府削減資助,到2010/11學年,政府資助的 學生跌至不足15,000人,下跌了一成多。但同期自負盈虧課程的學生人數則大幅上升366%,由約3,000人增至超過14,000人。理大轄下的香港 專上學院學生人數更上升2,600%,由最初的240人上升至現時的6,500人。

 

過去十年,理大的學生總數由 20,000人,大幅上升近倍,現在相信已逼近40,000人。十年前,理大從非教資會課程得到大約2億元的學費收入,現在這方面的學費收入已超過10億 元,成為大學一個主要的收入來源。根據資料,教資會課程的學生成本每年超過20萬元,但同類非教資會課程的學費卻不足10萬元,兼且有利可圖,當中可能出 現以公帑補貼大學做生意的問題。個別院系將自負盈虧課程的學生混入教資會課程之內,用政府資源高薪聘請教授專門教授自負盈虧的碩士課程,將教資會課程的教 學責任留給低薪的導師和教學助理,甚至以時薪數百元外判給兼職老師。近年教資會開始正視賬目不清的問題,限期要求大學撥亂反正。大學不斷加印文憑,大學學 位自然大幅貶值。最可笑的是一些大學,竟然自誇每年新生過萬人。那些過去付出十足努力才能取得畢業證書的校友,不知有何感想?(論理大公司管治之七) (按:關於理大附屬公司的管治問題,讀者可參考調查報告,見http://www.polyu.edu.hk/cpa/IRP)


曾 任教於理工大學,現為專欄作家及教育中心校監(http://www.livingword.edu.hk)作者網誌:http: //lampunlee.blogspot.com


文憑 量化 寬鬆 大學 學位 貶值 本利
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中國:寬鬆來了

http://magazine.caixin.cn/2011-12-04/100334082.html

財新《新 世紀》 記者 張環宇

 

  市場苦盼已久的下調存款準備金率政策,在11月30日股市大跌之後不期而至。

  當天晚間,央行在其網站宣佈,從2011年12月5日起,下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。調整之後,大型金融機構存款準 備金率為21%,中小型金融機構存款準備金率為17.5%。在靜態意義上,此舉將釋放3500億-4000億元的流動性。

  這是央行自2008年12月以來首次降低存款準備金率,此前上調準備金率的緊縮週期將近三年。此次存款準備金率從高位首度下調,是否意味著央行 貨幣政策的轉向?

寬鬆信號

寬鬆信號背後,隱藏的是對中國經濟「硬著陸」的擔憂

  中國央行在這個時點下調存款準備金率,難免被認為是全球央行集體行動的一部分。中國下調準備金率一事風傳已久,其實並不意外,在此前即有局部性 寬鬆的政策陸續出台。由於歐美危機越發沉重,發達經濟體疲軟無力,中國經濟的外需殊為悲觀,內需增長的前景也頗為黯淡。

  進入四季度以來,從緊貨幣政策效果逐漸顯現,通脹壓力有所緩解,但對中國經濟增長的擔憂也已經與日俱增:房地產調控毫不放鬆,固定資產投資後繼 乏力,地方融資平台償債風險漸漸增大,中小企業融資困境仍然延續……面對諸多風險,決策層開始著手對宏觀政策進行定向微調,一系列針對地方融資平台和小微 企業的政策調整陸續公佈。

  央行和幾個部委的各種扶持政策多為局部性政策,而存款準備金率的下調,無疑傳遞出更明顯的寬鬆信號。市場更傾向於認為這是全面寬鬆的開端。

  在瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤看來,由於受財政存款快速投放的影響,從銀行間市場利率來看,最近的流動性並不是特別緊張。但也正因為此,在這 種環境下降低準備金率,恰恰表明政府在發出明確信號要放鬆貨幣政策。

  英國研究諮詢機構Capital Economics首席亞洲經濟學家馬克·威廉姆斯也認為,央行不選擇公開市場操作,而是選擇降低存款準備金率的方式向市場增加流動性供給,目的就在於向 市場傳遞更加明顯的信號。不過,政策效果傳遞仍需要時間,經濟增速放緩仍將持續到明年一季度,此後才能開始看到效果。

  寬鬆信號背後,隱藏的是對中國經濟「硬著陸」的擔憂。歐債危機已經向核心國家蔓延,歐美發達經濟體面臨增長困境,政治局面僵化和失業率高企的現 狀更意味著,經濟復甦遙遙無期。諸多外部風險劇增,而中國經濟確實已經顯露疲態。

  12月1日,中國物流與採購聯合會發佈的中國製造業採購經理指數(PMI)環比回落1.4個百分點至49.0%。這也是該指標自2009年3月 以來首次回落到50%以內,顯示製造業活動進一步陷入萎縮。此前公佈的出口、投資等關鍵性指標亦難言樂觀,經濟增長速度放緩的趨勢異常明顯。

  而另一方面,通脹壓力已經減弱,10月全國居民消費價格總水平回落到6%以下。按照經濟學家預期,未來兩個月CPI逐步回落的趨勢仍將延續。

  此前,經合組織稱中國經濟增長率很可能從2011年的9.3%放慢至2012年的8.5%。且隨著進口價格下降,有助於抑制通脹,央行甚至可能 在2012年中期開始降息,從而推動國內需求和2013年的GDP增長。

  同一時間,越來越多的投行和金融機構也開始陸續下調對中國明年的增速預期,雖然多數預測仍在8%以上,但「硬著陸」的擔憂開始升溫。

  正因為這樣,降低存款準備金率,改變市場預期,就有了更現實的基礎。按市場的預測,此次降低存款準備金率將釋放約3500億到4000億的流動 性。

  在平安證券固定收益事業部研究主管石磊看來,央行此舉的背景在於政策繼續維持緊縮的必要性已有所減弱,另外,央行試圖借此增加銀行間市場流動性 供應,以壓低銀行間市場利率水平。

  渣打銀行中國區首席經濟學家王志浩則認為,央行降低存款準備金率意味著,中國已經處於「寬鬆模式」,銀行信貸額度將會被放鬆管制。雖然基準利率 在2012年不會被下調,但更多的流動性將被注入銀行間市場,從而降低回購利率。

流動性之憂

存款準備金率下調不會只此一次

  在歐債危機加劇和通脹壓力放緩之外,即將到來的流動性緊張的壓力,也是寬鬆政策的重要推手。

  雖然近期央行頻繁採取手段放鬆流動性,包括中止部分農信社差別存款準備金率、增加國庫現金管理的操作頻率和操作量等,財政存款集中釋放也會對銀 行體系流動性有所支持,但臨近年末,銀行面臨嚴格的信貸指標考核,春節臨近也令資金需求量大增。

  從公開市場資金到期量來看,2011年12月和2012年的1月資金到期量銳減。未來兩個月,央行票據和正回購到期量加總分別為800億元、 410億元,遠低於此前數月動輒三四千億元的水平。到明年2月,央票到期量也僅為120億元,仍屬地量釋放。但隨著年末和春季時點臨近,銀行資金壓力增 加,公開市場資金的地量釋放,無疑是引發存款準備金率下調的重要原因。

  「存准率下調不會僅僅出現一次,到明年1月,恰逢春節,資金需求增加,央行仍可能繼續下調。」石磊對財新《新世紀》記者說。「這次央行下調存款 準備金率,很可能意味著貨幣政策數量型放鬆的開始,而且將是趨勢性的。」不過,目前尚未到下調利率的時機,央行仍將維持當前的利率水平不變,更大可能是通 過降低存款準備金率向市場傳遞寬鬆信號。

  瑞穗證券首席經濟學家沈建光持類似觀點。在他看來,隨著房價拐點更加明朗、通脹壓力持續回落,而經濟下滑風險開始增加,貨幣政策放鬆條件開始成 熟;而且,明年上半年准備金率下調頻率的可能會一月一次。

  近期,外匯佔款大幅銳減,甚至出現負增長,也對流動性產生不小的壓力。數據顯示,10月中國金融機構外匯佔款餘額初步數近25.49萬億元,較 9月末下降248.92億元,這也是自2008年1月以來,外匯佔款餘額首次出現負增長。

  在中金公司首席經濟學家彭文生看來,流動性偏緊的狀況在持續。10月調整口徑後的M2同比增長12.9%,未來M2增速仍可能繼續下滑。另外, 由於資本和金融賬戶下非直接投資項目大幅逆差,10月新增外匯佔款負增長,顯示資本外流速度加快,未來外匯佔款增量將繼續在低位徘徊,這意味著,要實現 14%的M2增速目標的話,新增貸款需要有比較大的上升。

  按照瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤的預測,中國信貸增速將會明顯加快。2011年全年新增貸款可能會達到7.5萬億元,而到了2012年,新增 貸款將增加到8萬億元。

暫不降息

持續負利率狀態制約降息

  央行寬鬆信號明顯,但到底會有多寬鬆?比如說,如果外部環境進一步惡化,經濟增長內生性動力繼續放緩,央行是否會以降息應對?從目前狀況看,政 策力度進一步加碼的可能性不大。

  高盛中國經濟學家宋宇稱,隨著出口增長進一步放緩而通脹繼續回落,政策有望進一步放鬆。近期食品價格絕對水平的回升加大了市場對通脹壓力反彈的 擔憂,但這種反彈主要是季節性因素所致。鑑於需求增長持續走軟,目前並無通脹反彈的顯著風險。因此,政府可能會進一步放鬆政策,措施可能包括繼續下調存款 準備金率、降息和放鬆信貸額度控制。

  蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家崔歷則認為,雖然過去幾個月,通脹水平有所放緩,但這一趨勢的主因其實是基數效應。整體通脹的下行固然為中國政 府提供一定的空間,從而在不確定的全球環境中弱化緊縮政策,但通脹壓力不容小覷,因此降息可能性很小。

  彭文生亦認為,2009年貨幣信貸大幅擴張的後續負面影響將使政策當局在放鬆的步伐和力度上更為謹慎。情況是否惡化到了需要比較激進的貨幣政 策,目前尚有較大不確定性,需要密切關注宏觀經濟發展,尤其是歐洲情況的演變。

  目前,國內一年期定存利率為3.5%,而10月CPI仍處於5.5%的高位。雖然市場預計,通脹水平在未來兩個月仍將逐漸回落,但全年CPI仍 可能位於4%之上。這意味著,負利率的狀況無從改變。此刻降息,監管層無疑有著更多顧慮。

  宋宇也認為未來兩三個月降息會受到一定阻力,因為降息會加劇負利率狀況;比之降息,放鬆信貸額度控制更加重要,因為這是最近幾個季度制約流動性 狀況的主要因素。

  國家信息中心首席經濟師範劍平曾經建議,貨幣當局應該降低存款準備金率,同時適度加息,兩種貨幣工具配合使用。這樣既可以明確向市場發出不再繼 續收緊流動性的信號,也可以進一步控制通脹水平。

  財新《新世紀》記者於海榮對此文亦有貢獻


中國 寬鬆 來了
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勿重複只寬鬆不改革

http://magazine.caixin.com/2012-05-18/100391561.html

 觀察企業一季度財報和4月的數據,中國經濟下滑的跡像已十分明顯。未來一段時間內,可 以想見有很多呼聲要求政府採取更寬鬆的金融和財政政策以推動經濟增長。筆者認為,基於這輪下行週期的背後有一定的結構性因素,單單以放鬆銀根促進經濟復 甦,不是最切實際,更要考慮的是,什麼樣的政策才能釋放中國經濟的內生增長潛力?

  從一季度業績看,2381家A股上市公司中,2339家非金融類企業的總營業收入為4.5877萬億元,比去年上升10%。在全球嚴峻的經濟環 境下,此增速相當不錯。問題在於中國企業十多年來,習慣了高營收增長速度(如2009年四季度至2011年三季度間,A股公司的營收增速每季度都超過 25%),因此它們往往以相當樂觀地用營收增長預期來安排投資。一旦經濟出現下滑,產能過剩的問題便立即顯現。

  同時,儘管有10%的營收增長,但這2000多家企業的淨利潤同比下跌14.6%至2105億元,這表明中國企業在提高產品質量以爭取較高定價 權,以及在營收放慢時控制成本的能力仍有待提高。42家金融類A股公司得益於利益受保障及不良貸款未反映,淨利潤較去年同期升14.7%,在一季度達到 2912億元,超出了2000多家非金融類企業利潤總和的近40%。

  4月的經濟數據不甚理想,消費品零售總額、M2增長、進出口和工業增加值增長也不盡如人意。據1月到4月房地產投資增長推算,4月房地產投資增 長應回落到10%以下。CPI雖停留在3.4%,但工業出廠價格(PPI)已同比下降0.7%。這等於說在生產者環節中,中國已出現通縮情況。可以想像, 若上述情況持續,二季度的GDP和企業營運狀況將比一季度更糟。

  眼下,政府當然有理由調整政策。4月12.8%的M2增速已明顯低於14%的政策目標,因此把存款準備金率適度調低是合理的。至於是否該進一步推進政策調整,如再度推出諸如2008年至2009年的財政政策或鬆動房產調控政策,則值得商榷。

  如前文所述,中國企業應對經濟放緩的能力仍有欠缺,它們的「低免疫力」多沿於以往的經驗——當經濟放慢時,政府會出手相救。企業缺乏如何適應低 潮的準備,而這種坐等政府搭救的心態在某種程度上構成了「道德風險」。若持續下去,中國企業恐怕很難學會如何適應低增長的環境。從這個角度看,政府長期維 持經濟增長在一個較低但又非硬著陸的水平,將是促進企業良性發展的好方法。

  回顧過去二十多年,中國每次重大的經濟啟動都由深遠的改革所奠定。最明顯的例子莫過於1998年至2002年,政府大力推動入世、國企改革、房 改和銀行業改革,從而造就了2003年至2008年的經濟上升。再往前,1992年的「鄧小平南巡」雖在一定程度上造成了之後兩年經濟過熱,但當時所明確 的市場經濟改革方向,無疑是日後中國經濟起航的基礎。但2008年和2009年的經濟刺激政策,卻是一種典型的只有寬鬆但無配套改革的政策。這段時期的改 革甚至有點「走回頭路」,引發了「國進民退」的討論,其後遺症正逐漸顯現。因此,對於眼下的經濟回落,重複2008年和2009年的刺激政策並不可取,這 只會把問題往後推,造成將來更大的難題。

  同時,與1998年到2002年不同,年齡結構的轉變,減少了政府在就業問題上的壓力,現在的工作重點應是如何提供更好的就業機會,這更依賴於經濟結構的改革,而非單純的經濟增長。

  綜上,我們不應再追求過去的經濟高增長,更應加速推進利率和匯率市場化,並推動國企改革、加大民營經濟活力。另一方面,筆者在上次專欄中提到的降低地方政府對經濟干預的體制改革也十分必要。■

  作者為瑞信證券中國研究部主管


重複 寬鬆 改革
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退市新規寬鬆面世

http://magazine.caixin.com/2012-07-06/100408153_all.html

經過近兩個月的徵求意見,6月28日,上海證券交易所和深圳證券交易所《關於完善上市公司退市制度的方案》(下稱退市新規)終於面世。

  退市新規增加了四個指標,分別是淨資產、營業收入、審議意見類型和市場交易指標;擴大適用未在法定期限內如期披露年報的指標。

  對於退市新規,市場總體評價是過於寬鬆,對於現在市場上的大量垃圾股公司、殼公司起不到足夠的震懾作用。

  「這個退市政策已經很寬鬆,如果這個指標都達不到,企業的確是爛透了。」一位投行人士表示。

  不過證監會主席郭樹清表示:「兩市退市標準並不低,今年年底以前肯定會有一些企業退市。」

  退市新規顯然是在尋求平衡條件下的一種妥協,後續隱患還將存在。

加法與減法

  與此前的徵求意見稿相比,退市新規增加了幾項內容。

  首先是將淨資產指標的退市考量年限由原定二年改為三年。交易所解釋稱,退市考量年限的拉長,主要是一些反饋意見認為,淨資產持續兩年為負的退市標準過嚴,建議改為三年。

  同時增加因追溯重述導致淨資產為負、營業收入低於1000萬元的退市風險警示。即上市公司最近一個會計年度經審計的營業收入低於1000萬元或 者被追溯重述後低於1000萬元的,對其股票實施退市風險提示。公司最近一年經審計的營業收入低於1000萬元,股票應暫停上市;暫停上市後,公司最近一 個會計年度經審計的營業收入低於1000萬元的,股票應終止上市。

  退市新規增加了審計意見類型指標。上市公司最近一個會計年度的財務會計報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的,股票實施風險警示;警示後,如持續惡化,第二年暫停上市,第三年終止上市。

  此外還增加了市場交易指標。同時將營業收入指標退市考察年限由原定四年改為三年。

  「退市的市場交易指標,要想觸及真的很難,關鍵就在持續上。」一證券公司部門負責人表示。

  另外,對於退市財務數據的採集時點也發生變化。退市新規規定,2012年1月1日已經被暫停上市的企業,交易所在2012年12月31日前對其 股票作出恢復上市,或者終止上市的決定。2012年被實施暫停上市的上市公司,如果公司在公佈2012年年報之後的規定期限內提出恢復上市並被交易所受 理,交易所將在受理申請日之後的30個交易日內對其股票做出恢復上市或者終止上市的決定。公司提供補充材料不計入交易所要求的30個交易日內提交材料的期 限。

  新規則發佈後,淨資產、營業收入、審計意見類型三個新增指標計算不溯及以前年度,2012年度的數據為最近一年,2012年、2013年為最近兩年。

  「只有2012、2013、2014連續三個財年滿足虧損條件才會退市,這對垃圾股算是利好,拉長了退市過程。」某投行人士表示。

堵住漏洞

  過去在A股市場僵而不死的公司採用政府補貼等非經常性損益手段調節利潤,同時交易所補充材料不計入審核時間是這類「殭屍公司」的生存法寶。本次修改後,這兩大漏洞被徹底封堵。

  退市新規規定,暫停上市公司提出恢復上市申請或者終止上市覆核申請,交易所自受理之日起的30個交易日內做出決定。上市公司補充材料的期限不計入審核期限。申請人補充材料的期限累計均不得超過30個交易日。

  原本的交易所規則中,並沒有要求申請人必須在30個交易日內補充材料完畢。這樣,上市公司有理由補充材料數年,公司因此僵而不死。

  另一個漏洞是扣除非經常性損益。

  在上交所的退市徵求意見稿中,上市公司因為淨資產指標被予以退市風險提示,或者因為淨利潤指標被暫停上市後,其後一年扣除非經常性損益前後的淨 利潤孰低為負數的,股票終止上市。而深交所在徵求意見稿中表態,將參照首次公開發行和再融資的計算方法,以扣除非經常性損益前後的淨利潤孰低為盈利判斷標 準。

  在最終的退市新規中,因為新增退市指標暫停上市的上市公司在申請恢復上市時也融入了扣除非經常性損益之後孰低計算淨利潤的方法。

再啟後門

  退市新規規定,股票被終止上市後,公司應當申請轉到其他全國性場外交易市場,其他符合條件的區域性場外交易所市場,或者交易所設立的退市公司股份轉讓系統進行股份轉讓,公司不申請的,交易所安排其股票在交易所退市公司股份轉讓系統進行股份轉讓。

  這顯然不是一個一退到底的政策,退市公司重新上市仍然有路。

  退市新規規定,符合一些條件的終止上市公司,可申請重新上市。

  這些條件包括,股本總額不低於5000萬元;社會公眾持有的股份佔公司股份總數的比例為25%以上;公司股本總額超過4億元的,社會公眾持有的 股份佔公司股份總數的比例為10%以上;最近三年沒有重大違法行為,財務會計報告無虛假記錄;最近兩個會計年度的淨利潤為正數,且累計超過2000萬元, 淨利潤是以扣除非常經常性數損益前後孰低為計算依據; 在申請重新上市前進行重大資產重組且實際控制人發生變更的,須復合中國證監會規定的借殼上市條件;最近一個會計年度經審計的期末淨資產為正數;最近兩個會 計年度的財務報告被會計師事務所出具標準無保留意見的審計報告;保薦機構經核查後發表明確意見,認為公司具備持續經營能力;保薦機構經核查後發表明確意 見,認為公司具備健全的公司治理結構,運作規範,無重大內控缺陷。

  這幾項條件看上去嚴格,其實仍然相對寬鬆。此前的徵求意見稿中規定重新上市的條件為參照首次公開發行股票的條件進行。對於首次公開發行股票的公 司,證監會規定最近三個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元;最近三個會計年度經營活動產生的現金流量淨額累計超過人民幣5000萬元; 或者最近三個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元。

  但在退市新規中,淨利潤指標降為兩年2000萬元,營業收入則沒有規定。

  上交所解釋稱,「重新上市條件不能過寬,也不能過嚴」,退市新規是「綜合了各方市場參與者的意見,參照恢復上市和借殼上市的條件執行的」。

  某投行人士表示,重新上市標準的降低,會給爆炒退市公司創造條件。

  關於退市企業的重新上市問題,2004年,證監會發文《關於發佈<關於做好股份有限公司終止上市後續工作的指導意見>的通知》。

  按照這個通知,上市公司終止上市後,所在地省級政府同意,符合上市條件,交易所可以通過公司申請,可以審核公司的再次上市。

  但是上述的證券人士表示,可能是擔心三板的爆炒,交易所一直沒有受理相關的企業再次上市的申請。

  7月4日,代辦股份轉讓系統已經出現被炒至7元的股票,5元的股票在當日也很多。

  某投行人士表示,湖北當地一直在謀求藍田的重新上市。各路投資者也在向證券人士諮詢三板潛力股,三板市場即將迎來炒作熱潮。

  「解決爆炒垃圾股、退市股的問題,只有通過提高重新上市標準一條路。」這位投行人士表示

  不過,平安證券投資銀行事業部董事總經理韓長風表示,重新上市的審核權移到交易所,符合去行政化的改革方向,如重走IPO審批,不是好事。

  「審批制度改革不能與退市標準混淆,IPO的審批會逐漸放權,這是大方向。」接近監管層的人士表示。■


退市 新規 寬鬆 面世
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歐美續走寬鬆路

http://magazine.caixin.com/2012-07-13/100410594_all.html

 經濟下滑的諸多擔憂,令全球央行貨幣政策寬鬆的大幕越拉越開。

  繼美聯儲在6月宣佈延長「扭曲操作」後,7月初,中國、歐洲和英國央行相繼宣佈貨幣寬鬆政策。與此同時,美國經濟一改一季度的強勢表現,6月疲弱的就業數據更是令第三輪量化寬鬆(QE Ⅲ)的預期有所升溫。

  7月6日,美國勞工部數據顯示,6月非農就業人口僅僅增加8萬人,而市場預期值多在9萬人到10萬人之間。雖然失業率仍維持在8.2%的水平上,但降至歷史低點的勞動參與率卻足以說明當前就業增長的窘境。

  多國央行相繼降息後,政策寬鬆被解讀為貨幣當局的悲觀預期。不過,全球央行的領頭羊——美聯儲依然按兵不動,使得市場對寬鬆政策的效力心存疑慮。市場仍在期待寬鬆政策加碼,但政策空間究竟還剩多大?

  7月11日,美聯儲在其網站上公佈了最近一期的議息會議紀要,紀要中雖然並未出現更加明確的政策加碼暗示,但與會委員也認同,一旦經濟進一步惡化,QE Ⅲ仍可能出現。中性的政策描述是否意味著QE Ⅲ不會很快來臨?面對經濟愈發明顯的下行風險,美聯儲最終又是否會做出妥協?

QE Ⅲ逼近

  QEⅢ是否真的會來到?答案就隱藏在就業報告中。儘管對6月就業報告存在諸多不同的解讀,特別是「暖冬」和「酷暑」等天氣效應作用其間,想要從紛雜的數據中勾勒出美國就業市場的真實面貌難度頗高,但不可否認的是,就業增長確實要比預想的更糟糕。

  在數據公佈前,部分機構調高了對6月就業增量的預測值。高盛將其預測值上調至12.5萬人,而諸如美銀美林、瑞士信貸、花旗、摩根士丹利的預測值也多在10萬人以上。

  做出上述預測的主要根據在於,供應管理協會(ISM)製造業和服務業就業分項指標有所改善,ADP就業報告增長也高於預期。但市場的樂觀預測最終並未成真。

  6月就業報告中幾個重要指標幾無任何亮點。失業率雖持平於前月8.2%的水平,但勞動參與率也持平前值,維持在63.8%的歷史低點。

  這意味著,沮喪求職者並未重新返回求職大軍,統計基數並未擴大。在這種情況下,失業率持平帶給投資者的更多是擔心——一旦月度新增就業人口持續維持在10萬人以下,就業將無法滿足經濟潛在增長率的需求。

  有分析人士指出,ADP報告素以波動性大而著稱,和非農報告的關聯性並非密不可分。而製造業和服務業採購經理人調查多採用定性方式進行調研,主觀判斷性過於強烈。因此,預期和實際值出現背離並不值得驚訝。美國過度炎熱夏季的來臨,可能是導致新工作供給下降的重要原因。

  招聘經理可能會減少招聘活動,而求職者也更加青睞於網絡求職而非面談。加上去年冬季暖冬導致部分工作機會前移,諸多因素共同導致了6月的低迷就業。

  然而,6月低迷的就業增長確實會讓大家感到不安。沒有人敢說,在異常天氣消失後,就業增長就能恢復正常。一旦就業低迷反映的是經濟的真實面貌,政策層面又能做些什麼?

  目前,聯儲理事會中「鴿派」力量雖佔據上風,但對比最近幾次議息會議投票情況,聯儲內部對當前經濟形勢惡化的判斷仍存在分歧。

  部分委員仍然堅信,更為寬鬆的政策,僅有在經濟進一步惡化時才能出現。而某些態度偏中性的委員,其政策傾向也並未出現明顯偏離,這讓市場略感失望。因此,6月就業數據公佈後,雖然威廉姆斯、埃文斯和羅森格林等聯儲委員陸續呼籲寬鬆,但是市場對此反應平平。

  不過,就業惡化也確實為市場敲響警鐘。6月非農就業數據公佈後,市場對QE Ⅲ的預測概率明顯攀升。而從預測時點看,多數經濟學家的判斷集中於今年年末和明年年初。

  「更為寬鬆的政策很可能出現。」瑞士信貸首席經濟學家索斯(Neal Soss)稱,經濟數據下滑將會引發更多的刺激政策出現,而目前,美聯儲最為關注的仍然是失業率,如果就業數據一直讓人失望,四季度很可能引發QE Ⅲ的出現。

  高盛首席經濟學家哈祖斯(Jan Hatzius)則在近期發佈的報告中則稱,美聯儲或會選擇在最近一次議息會議上延長超低利率的期限。當扭曲操作結束時,美聯儲會啟動QE Ⅲ以提振經濟。隨著令市場神經緊繃的「財政懸崖」日益臨近,就業萎靡引發的經濟減速現象會變得更加明顯。當這種實質性威脅出現後,也許QE Ⅲ真的會成為美聯儲無奈的選擇。

  不過,在布朗兄弟哈里曼銀行(BBH)全球貨幣策略主管馬克·錢德勒(Marc Chandler)看來,雖然就業數據很糟糕,但是期盼美聯儲很快就啟動QE Ⅲ並不現實。

  「期盼美聯儲在7月末的議息會議就動手並不現實,特別在扭曲操作剛剛啟動的時候,QEⅢ為時尚早。」

  渣打銀行美國經濟學家席大維(David Semmens)則認為,雖然說,美聯儲進一步量化寬鬆的概率很大,但其出現的必要前提是,通脹預期急速下降,就業狀況嚴重惡化,且資本市場出現較大幅度的深跌。

歐洲寄望LTRO

  對歐洲而言,政策進一步加碼的空間也同樣相當有限。目前,市場對進一步寬鬆政策的期待主要集中在長期再融資操作(LTRO)上。

  在最近一次降息後,歐洲央行主導利率已經降低到0.75%,而存款利率已經降低至零。歐洲央行執行委員會理事科爾(Benoit Coeure)近期表示,雖然繼續降息令存款利率降至負值並非不可能,但卻並不認為「現階段對歐洲央行是恰當的」。

  和美國相比,歐洲的情況更加糟糕。儘管近期歐盟在政策妥協上有所進展,特別是在「減赤字」和「保增長」方面尋找到新的平衡點。

  但是,不可否認的是,在諸如銀行業監管、希臘和西班牙等國援助等問題上,短期內,要想取得突破性進展,仍困難重重。而諸如財政大聯盟設想和區域內競爭力改善等任務,更是遙不可及的目標。

  目前,歐元區失業率已經走高至11.1%,雖然歐洲央行並沒有保持低失業率的明確任務,但高企的失業率無疑會對歐洲央行「略低於2%」的通脹目標產生威脅,因為這意味著更多的產能限制甚至是通縮危險,而這,是歐洲央行要努力避免的。

  因此,一旦歐元區通脹壓力持續減弱或者就業狀況持續惡化,歐洲央行惟有進一步寬鬆加以應對。

  7月9日,歐洲央行行長德拉吉在布魯塞爾參加聽證會時,在被問及是否存在繼續降息空間時,德拉吉雖未直接回答,但卻表示將密切關注經濟狀況,且將「竭盡所能維持歐元區內物價穩定的目標」。

  市場將此解讀為,一旦經濟惡化,歐洲央行仍可能繼續使用「非常規工具」來提振經濟。

  花旗集團歐洲經濟學家米歇爾斯(Jürgen Michels)指出,雖然並無充足理由歐洲央行不會將存款利率降低至負值,但隨著存款利率降低至接近零的區間,利率政策空間將變得十分有限。

  而歐洲央行如果再有寬鬆動作,更可能通過長期再融資操作(LTRO)來實現。


歐美 續走 寬鬆
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量化寬鬆再加碼

http://magazine.caixin.com/2012-09-14/100438144_all.html

  在市場的千呼萬喚中,QEⅢ(第三輪量化寬鬆貨幣政策)的帷幕終於拉開。

  9月13日,美聯儲在結束了為期兩天的議息會議後宣佈,將以每月400億美元的速度購買額外的機構抵押貸款支持證券(MBS),並將持續至就業市場顯著改善。美聯儲同時宣佈,將低利率水平延長到至少2015年中期。

  消息一經公佈,美股全線大幅上漲,道瓊斯工業平均指數和標普500指數漲幅均超過1.5%。紐約商品交易所黃金期貨價格上漲超過2%,美元指數則下跌近0.5%。以往兩次量化寬鬆政策宣佈時的場景再度重現。

  儘管對於QEⅢ的來臨,市場中爭議的聲音依然存在。特別在總統大選前的敏感時點,做出此種決定無疑意味著沉重的政治壓力和非議,但對美聯儲而言,似乎已經別無選擇。

「導火索」

  勞動力市場的疲弱,無疑是推動美聯儲做出QEⅢ決定的最主要原因。在聯儲聲明中,這種擔憂也躍然紙上,「如果沒有額外的政策刺激,經濟增長的速度恐不足以持續改善就業市場狀況。此外,全球金融市場也繼續對經濟前景施加巨大的下行風險」。

  美聯儲稱,在此種情境下,美聯儲將會以每月400億美元的速度持續購入機構抵押貸款支持證券(MBS)。「美聯儲將密切關注未來幾個月經濟和金 融市場發展的相關信息。如果勞動力市場沒有實質性改善,美聯儲會繼續購買機構MBS,購買額外資產並採用其他的政策工具,直至在價格穩定的基礎上實現就業 的改善。」

  9月7日,美國勞工部就業報告顯示,8月美國非農就業人口僅增9.6萬人——這一增長根本不足以支持美國經濟強勁復甦,甚至不足以讓美國經濟保持緩慢復甦的步伐。失業率雖然從上個月的8.3%下降到8.1%,但勞動參與率也同步走低,就業市場改善仍顯得遙不可及。

  8月非農就業的增加較前幾個月的平均水平而言,並未出現根本性改變。而市場普遍認為,二季度就業增長遠遠低於經濟緩慢增長所需的水平。作為判斷 美國經濟是否能保持緩慢增長的重要依據,市場將月度新增就業人口能否達到15萬人作為重要衡量標準,同時,失業率能否持穩或保持下降趨勢也是重要考量之 一。

  從最近幾個月非農就業數據公佈前利率衍生品的變化來看,在非農失業率上升和月度新增就業不及15萬人的情境下,QEⅢ的概率都會超過50%。而在月度新增就業人口不及10萬人的情況下,押注美聯儲量化寬鬆的概率無疑更會明顯提升。

  高盛首席經濟學家哈祖斯曾在一份報告中指出,用非農失業率判斷經濟拐點存在一定邏輯。按照他的研究,一旦三個月移動平均的失業率上升三分之一個百分點,經濟衰退的紅燈警報可能就已經亮起。

  另有分析人士警告,「財政懸崖」逼近,就業市場同樣將遭遇「寒流」,即使勞動參與率進一步走低,失業率反彈也很可能會出現。

  此前,芝加哥聯儲主席埃文斯在接受財新記者專訪時曾經表示,美國就業人數每月要增加10萬人,才能與新加入勞動力大軍的人數增長相同步。

  「在經歷了這樣嚴重的經濟衰退後,我們在相當長一段時間內,就業人數增長應該需要達到30萬或40萬。」埃文斯告訴財新記者。

  在他看來,QEⅢ勢在必行,而且政府應考慮如何激活貸款通道,讓量化寬鬆的效果向住房市場傳遞。「現在重新貸款(通道)被堵塞住了,沒有正常運 轉發揮其應有的效果。如果國會和總統或政策制定者能夠設法改善抵押貸款重新貸款項目,我們目前的貨幣政策將更加有效。」埃文斯稱。

量化寬鬆不足恃

  對美聯儲而言,在總統大選如火如荼進行的時刻宣佈QEⅢ,無疑將承受著巨大的政治壓力。早在美聯儲的傑克森霍爾央行年會之前,美國共和黨總統候選人羅姆尼就曾公開稱,如果推行QEⅢ,將是一個錯誤。

  在QEⅢ公佈後,一些來自政界的批評聲音更加響亮,認為在總統大選前宣佈此種決定,明顯幫助了奧巴馬,對羅姆尼來說並不公平,美聯儲獨立性應當受到質疑。針對這種指責,美聯儲主席伯南克在新聞發佈會上稱,聯儲不會因政治因素影響其獨立性,其決定值得民眾信任。

  但毫無疑問,對於選戰正酣的兩黨來說,美聯儲的橫空殺出,給民主黨增加了更多的獲勝籌碼。

  從以往兩次量化寬鬆效果來看,QE推出後往往會推動股市、商品市場大幅走高,通脹的擔憂會讓黃金出現明顯上漲。隨著風險偏好轉變,資金會從國債等避險品種向風險資產轉移,國債收益率反而可能出現攀升。

  此次,歷史又是否會重演?有分析指出,能源市場面臨的地緣性政治衝突加劇和農產品市場因自然災害造成的減產,確實可能在短期內因QEⅢ的出現而被放大,但真實需求的疲弱會對價格上漲形成制約。

  近期,包括中國在內的新興經濟體減速明顯,發達國家同樣需求疲弱,就業、消費、採購經理人指數等相關指標均處於低位。而展望前景,不確定性也並未因量化寬鬆的出現而消除。以美國為例,一旦「財政懸崖」最壞的情景出現,即使在QEⅢ的背景下,美國經濟仍可能步入衰退。

  美聯儲主席伯南克曾經反覆向市場強調,前兩輪大規模資產購買計劃幫助經濟提高了3個百分點,並增加了200萬個就業機會。但對於此,一些反對者 仍表示懷疑,認為量化寬鬆政策效果並沒有伯南克說的那麼美好。而且,在經歷了前兩輪量化寬鬆之後,QEⅢ的效力會不會大打折扣?

  「即使QEⅢ推出,對實體經濟幫助也不是那麼大,美國長期國債收益率已經處於比較低的水平,下降的空間比過去要小很多,股市估值也是在比較高的 位置。」中金公司首席經濟學家彭文生認為,QEⅢ推出對美國經濟反彈幫助有限,更大的意義在於改變市場預期和風險偏好,而這會幫助減少新興經濟體的增長壓 力。

  此前的9月6日,歐洲央行推出了最新的購債計劃——直接貨幣交易(OMT)方案,美聯儲尾隨其後推出QEⅢ,歐美攜手流動性寬鬆意味著全球流動性的格局將發生巨大改變,風險情緒的變化也將對資本流動和其他國家的貨幣政策產生深遠影響。

  「現在對新興經濟體而言,最大的風險就是外需疲弱和資本流出,而QEⅢ 會緩解這兩方面的壓力。」彭文生認為,儘管QEⅢ也會帶來一定的進口價格上漲的壓力,但考慮到國內增長動能疲弱,通脹壓力溫和,其對經濟影響仍然是利大於弊。

  彭文生稱,歐洲和美國雙雙啟動量化寬鬆,最終歐洲受益將大於美國。短期內,歐元走勢會受到提振。但隨後,歐元仍可能受到疲弱經濟數據的打擊而有所回落。

  QEⅢ之後,美聯儲的資產負債表會擴張到何種程度?這仍是一個未知數。無疑,對美聯儲而言,這中間同樣隱藏著巨大的風險。而低利率引發的風險偏好變化、收益率如大幅上漲導致美聯儲資產縮水等風險,也因QEⅢ的推出變得更加明顯。■


量化 寬鬆 加碼
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量化寬鬆刺激地產有限

http://magazine.caixin.com/2012-09-21/100440641.html

美聯儲的QEIII(第三次量化寬鬆政策)在市場幾番猜測之後,終於塵埃落地。不出意外,美股上漲,美元下跌,而對於房地產市場走勢的影響,則並不會太明顯。

  QEIII的主要特點是每月購買400億美元的「兩房」發行的房屋抵押貸款債券(Mortgage-Backed Securities,MBS),而且會繼續通過運用到期的本金購買新的兩房債券及MBS對所持有債券展期,每月新購長期債券高達850億美元。這一系列 措施的目的是降低長期利率,支持房屋貸款市場,增加金融市場信心。如果就業市場不能得到改善,美聯儲將無限期地採取這類措施來刺激經濟。

  乍一看,降低長期利率,增加MBS流動性,應該會促進房地產市場復甦,因為房產也是長期資產,降低其融資成本當然應該使資產價格上升。但問題 是,地產市場積痾已久,並不是這種興奮劑一樣的短暫刺激政策就可以治癒。現在房地產市場的問題不是融資成本過高,而是資產價格大幅下跌所帶來的家庭去槓桿 化尚未完成。

  不管是2008年的QEI,第一次量化寬鬆政策,2010年的QEII(第二次量化寬鬆政策),還是2011年底的扭轉操作,都對房市影響有 限。在「法拍屋」(因債務糾紛產生的法定拍賣房屋)存量依然高企,銀行貸款依然格外嚴厲,未來房市走向依然迷離,消費者購房意願依然低迷之時,低利率只能 降低已經購房者的月供,而且他們的淨資產必須滿足苛刻的再融資條款。而對美國的新購房者而言,最難滿足的是高昂的首付,嚴格的銀行審批,這些才是難以踰越 的門檻。

  從細分市場來說,在房市危機以前,低價房原本是次貸的天下;危機之後,次貸幾近銷聲匿跡,能夠提供高達97%的貸款房價比的機構,只剩下了美國政府的聯邦住房管理局(Federal Housing Administration,FHA)。這一機構不同於「兩房」之處在於,其並不購買貸款,而是僅僅對貸款提供擔保,其擔保的貸款和由退伍軍人管理局(Veteran Administration,VA)擔保的貸款一同由另外一家聯邦政府機構——政府國家房貸協會(Government National Mortgage Association)提供打包及債券發行服務。相對而言,這類貸款人的信用分數較低,金融知識也比較匱乏,從政策中獲利的能力較為有限。

  對持有兩房限額貸款的中等價位房屋的房主而言,這無疑是好消息。這類貸款佔美國總房貸一半以上,房主一般是傳統意義上的中產階級,實現了自己的 美國夢,住在市郊中上層社區的獨立屋,前後院都有草坪,家裡有兩三部車代步,沒準還有一兩條狗。一般來說,他們日子過得還行,但也要為子女的大學學費,高 昂的醫療保險,未來的退休養老而憂心。毫無疑問,這類房主是美國房市主力軍,貸款利率下降可使他們降低房貸,增加儲蓄和消費。量化寬鬆政策使這類房產市場 獲益。

  對持有超過兩房限額貸款的高價房房主來說,雖然他們屬於富人階層,持有的金融資產也很可能因寬鬆的貨幣政策升值,但由於這類貸款是惟一沒有政府 擔保的,所以流動性最差。同時房地產作為投資品的吸引力相對於股票、債券已大大下降,所以QEIII對這類房產市場的升值影響十分有限。

  雖然QEIII對不同價位的房地產市場的影響不那麼對稱,但在經過了六年蕭條之後,美國的房市已初現復甦曙光。以往的量化寬鬆政策沒有給房地產 雪中送炭,這次的QEIII最多也就是錦上添花。有意思的是,中國國內的經濟學家們對QEIII的解讀遠遠超過了美國經濟學界的反應,有說美國輸出通脹 的,有說中國房價會由此上漲的,有說美國要藉機低價收購歐洲資產和銀行來成就霸主地位的。眾說紛紜,純屬自擾。有位經濟學家說過,如果貨幣政策能夠解決所 有的經濟問題,那世界上就應該沒有經濟危機了。

  十年前格林斯潘的寬鬆貨幣政策不但沒有熨平經濟週期,反而導致了有史以來最大的房地產泡沫。伯南克的寬鬆貨幣政策到目前為止還沒有出現類似的情況,但是誰也不知道油門轟得這麼狠,到時候剎車還來不來得及。也許通脹就在下一個角落裡等著我們呢。■


量化 寬鬆 刺激 地產 有限
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新一輪量化寬鬆之禍 謝國忠

http://magazine.caixin.com/2012-09-21/100440633_all.html

  第三輪量化寬鬆(QEIII)期限將會超過兩年,規模也將超過第一次量化寬鬆(QEI)。其主要目的是刺激美國就業,但很可能會見效緩慢。在失業率降低到7%以下或通脹危機爆發之前,美聯儲都會繼續堅持這一政策。

  QEIII對於新興經濟體來說是一場通脹衝擊。通過石油和農產品價格的通脹,QEIII對於世界,尤其是中國這樣的新興經濟體國家的通脹影響將 會是巨大的。這可能會促使新興經濟體國家緊縮經濟,驅動資本流回美國。實際上,一些新興經濟體國家可能會經歷像1998年那樣的國際收支危機。食品價格將 成為比QEI期間更大的泡沫。這可能會導致非洲和南亞的糧食騷亂。

  保護主義可能會抬頭。QEIII不太可能會大幅促進美國就業率的提高。如果QEIII之後進口增長更快,美國政府可能會運用保護主義政策把經濟刺激留在國內。

新興經濟體滯脹

  美聯儲已經承諾每月購買400億美元的按揭抵押證券(MBS),直到經濟轉危為安。對美聯儲來說,失業率高於7%就不算「安」。美聯儲預計失業 率在兩年內不會降到7%以下。這就意味著QEIII的時間將會超過兩年,MBS的購買總額將會超過QEI期間1萬億美元的總量。

  通過購買MBS,美聯儲對房地產市場和銀行提供直接支持。住房市場依然不穩定。沒有強勁的住房市場,就不可能有強勁的經濟復甦。美聯儲購買 MBS將會縮小國債收益率和住房融資成本之間的利差。10年期國債利率為1.8%。如果按揭利率降低到這個水平,就可以提供足夠的再融資機會,減輕負債纍 纍的家庭部門的債務負擔。

  美國債務部門的債務總量為12.9萬億美元,比高峰時期降低了近1萬億美元,部分是因為一些家庭宣佈破產。降低債務的壓力巨大。這是經濟持續疲軟的主要因素。通過降低利息負擔,QEIII很可能會減輕去槓桿化的壓力。

  美國家庭的房地產價值從2006年的高峰期減少了30%。目前16萬億美元的總價值略高於GDP總量,仍然處於歷史高位。如果市場自然調整,可 能還會進一步下跌30%。美聯儲迄今為止的舉措降低了跌幅。QEIII很可能會繼續支持房地產價值。然而,這種人為的支持不可能扭轉整個趨勢,僅能在維持 房地產價值穩定的同時促進名義GDP的增長。雖然緩衝了下行的衝擊,但同時也削弱了復甦力度。

  美聯儲對目前經濟復甦的幅度非常不滿。但是這只能怪它自己。貨幣和財政刺激政策阻礙了對於效率低下的經濟活動的清理,正是這些經濟活動導致了泡沫。美聯儲的貨幣政策不是結構性改革。QEIII不會創造一個強勁的經濟。

  由於對QEIII的預期,商品價格尤其是石油和農產品價格已經大幅上升。新興經濟體已經受到了增長放緩和持續通脹的衝擊。QEIII可能會迫使 新興經濟體國家在增長疲軟的情況下收緊貨幣政策。美國是農產品淨出口國,儘管存在內部分配問題,整體上還是從糧食通脹中受益的。因為美國不易發生通脹,並 且總體上是能從通脹中獲益的,因此美聯儲不會因為全球通脹的上升而放棄QEIII。

  QEIII不可能導致熱錢大規模流動。原因在於新興經濟體的基本面太糟糕了。QEI的熱錢在新興經濟體國家創造了巨大泡沫。已經削弱了其經濟基本面。通脹、壞賬以及房地產泡沫收縮都在影響新興經濟體國家。熱錢不會流向有問題的經濟。

  新興經濟體已經身處滯脹困境。QEIII把它們往深淵裡又推進了一步。這些國家的股票市場跟美國相比要差很多。這種差別在QEIII期間可能會持續。新興市場股票的糟糕表現可能會加速其資本外流,進而引發像1998年那樣的金融危機。

保護主義升級

  奧巴馬政府在WTO對中國的汽車和汽車零件補貼提起了申訴。這一舉動很明顯是總統選舉政治的一部分。儘管奧巴馬政府對挽救通用汽車有功,但是由於進口競爭的衝擊,汽車行業的就業率還是要比十年前低得多。

  具有諷刺意味的是,儘管奧巴馬政府聲稱自己挽救了通用汽車,但真正的挽救者其實是中國。通用汽車2011年在中國的銷售量達到了250萬輛。而且這些車的售價都很高。過去五年內,通用在中國市場的利潤可能超出了它的總利潤,也就是說,通用在其他市場上都是虧損的。

  雖然奧巴馬政府操縱汽車議題可能只是出於總統競選的政治需要,但是保護主義很可能會很快抬頭。QEIII可能會提高美國的內需,尤其是對住房相 關產品的需求。然而,這部分需求可能會被主要來自中國的進口所滿足。況且,中國大部分行業都存在產能過剩的問題。很可能會大力推動出口。歐洲和美國對於中 國出口的反應將會非常負面。

  跨國公司引領了全球化,因為它們可以影響各國政治。過去幾年的債務危機改變了西方經濟的政治要素。跨國公司的影響力因此有所減弱。保護主義將會隨之而來。

放大不確定性

  美聯儲不斷抱怨企業部門儘管現金維持了歷史水平,但是並沒有作出應有的投資,從而使得就業情況沒有多大改善,進而抑制了需求,再進而惡性循環,讓企業對投資更加謹慎。

  美聯儲相信可以通過其政策打破這種惡性循環。QEIII的主要目標就是要說服企業部門相信美聯儲將通過不設限制的量化寬鬆政策推動經濟好轉。如 果企業部門相信美聯儲能夠成功,它們現在就應當進行投資,從而創造良性循環。QEIII某種程度上就是一個信心把戲,如果市場相信,就能達到目的。

  量化寬鬆政策創造了自身的不確定性。伯南克是弗裡德曼的忠實追隨者,後者曾經說過「通脹永遠是一個貨幣現象,並且只有在貨幣供應量的增長超過產 出的情況下出現」。美聯儲再次向我們保證,一旦通脹成為問題,就會收回過量的資金來解決問題。然而,這將會引發大規模的衰退,因此這種許諾並不可靠,也就 是說,美聯儲可能會放任自流,允許量化寬鬆的錢變成通脹。這就帶來了巨大的不確定性。

  對企業來說,持有現金可能就是最好的選擇。儘管投資可能會創造一個良性循環,但效果可能不會持續。美聯儲隨後的緊縮政策可能會引發大規模的衰 退,給產能過剩的企業帶來損失。因此,儘管投資可能會給企業帶來短期利潤,但從長遠來看是毫無道理。金融投資者對不確定性的反應分為兩個極端。一些人持有 的債券利息接近零,他們相信美聯儲會打擊通脹。一些人持有黃金,以對沖美聯儲可能會放任通脹所帶來的衝擊。因此,黃金價格代表了通脹,債券價格代表了通 縮。投資者中間充斥著這種極端而完全相反的觀點,對於全球經濟來說是不利的。

泡沫和政治危機

  美聯儲的量化寬鬆政策創造了互聯網股票泡沫。私募股權投資是另一個與量化寬鬆政策相關的泡沫。農產品這次可能會成為又一個大泡沫。

  全球經濟仍然疲軟。QEIII不會改變這一點。因此,工業產品不可能再次成為泡沫。實際上,工業產品可能會持續通縮。比如,我認為鐵礦石價格可 能會從近來每噸190美元的高位跌至每噸50美元。銅價高峰可能也不會持續。石油價格可能會上漲,因為沙特阿拉伯控制所有的過剩產能,即使價格上漲 20%,也不會增加產量。

  這次黃金價格可能會很高。QEIII就像一條河。每天的流量可能會很小。但是累積起來就會很大。由於供大於求,競爭性商品的價格不太可能會大幅上漲,流向黃金的流動性可能就會比前兩次量化寬鬆期間大很多。

  如果農產品這次如我所預料的那樣出現泡沫,世界將爆發政治危機。QEI對食品價格的影響,是引發中東巨變的重要因素。QEIII可能會將食品價 格推向歷史高位。新興經濟體的基本面比QEI期間還要糟。食品價格高漲的影響可能會更大。如果非洲和南亞爆發糧食動亂,美聯儲難辭其咎。

  美國股票市場的持續良好表現,導致中國的資本外流加速。如果美國房地產市場再度回暖,資本外流就會變成洪流,引發中國的銀行危機。中國迫切需要提高對國際和國內資本的吸引力。

  中國的資本回報率很低,並且還在不斷下降。促進GDP增長的政策不會改變這種情況。在過去五年裡,土地升值已經成為利潤的主要來源。泡沫經濟正 在收縮。三線城市的房地產市場正在崩潰。這種趨勢正在向二線城市蔓延。由於銷量過少,很多房地產商終止了項目建設,這是中國經濟疲軟的主要因素。政府和房 地產行業竭力試圖掩蓋這種情況,這將會給它們自己帶來後患。

  中國迫切需要減稅以促進內需,提高資本回報率。美國很可能最終會通過資本從中國到美國的再分配而實現經濟復甦。如果中國不想承受資本外流的危機,就必須實施改革,變得比美國更能吸引投資。■


一輪 量化 寬鬆 之禍 謝國 國忠
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城投債未如預期寬鬆

http://magazine.caixin.com/2012-11-09/100458308.html
近日,一些金融機構內部信息稱,銀行間市場交易商協會(下稱交易商協會)決定,對於融資平台類(基礎設施類)企業,只接受包括副省級以上的發行人的項目。

  自今年7月起,交易商協會正式全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中期票據、短融,又將中票發行年限放開至15年。該新政策的尺度一度被認為超過了國家發改委,發債城投公司聞風而動。(參見本刊2012年第41期封面報導「中國式次貸」)彼時已在發改委排隊申請的一些地方城投公司,開始轉向了交易商協會。

  未曾預料的是,待到前期準備工作完成,10月準備上報材料之後,市場成員發現,環境並不如此前預期寬鬆。交易商協會一直對地方城投公司持謹慎態度,在允許大量中低評級民營企業發債的同時,城投類短融、中票主要侷限在為數不多的直轄市及副省級發行人,集中為有經營收入和現金流的大中型平台,信用評級基本不低於AA+;而縣級市、規模較小的地級市平台很難獲批。

  對此市場反應,一位交易商協會人士稱,「是分兩步走,而不是暫停。」

  他向財新記者強調,「第一步是資質好的城投公司優先發,資質差的企業主承銷商、中介機構按市場標準去培育,符合標準了再發;交易商協會是註冊制,不是行政審批,主承銷商和中介機構應去培育發行人,讓地方融資平台發債更規範,而不是操作上圖省事、一刀切。」

  在培育發行人的同時,銀行間債市主承銷商的大門終於向券商再次打開。

  交易商協會11月5日晚間發佈《交易商協會啟動證券公司類會員參與非金融企業債務融資工具》公告(下稱公告)稱,啟動證券公司類會員參與非金融企業債務融資工具主承銷業務市場評價工作,門檻是獲得中國證監會最近一次證券公司監管分類結果AA及以上級別。

  根據中國證監會今年7月公佈的年證券公司分類結果,包括中信證券和中金在內,有15家證券公司獲評AA級。

  目前有此資格的主承銷商共24家,只有中信證券和中金公司在列,但只能與商業銀行一起做聯合主承銷。

  業內人士預計,如果最後五六家上市券商新獲主承資格,比較符合市場預期。但券商是否會在城投債承銷上比商業銀行更為激進,較受到市場關注。

是否刻意收緊

  曾有媒體報導,目前上報材料給協會的城投公司已有52家,計劃發行規模已達700多億元。但交易商協會有關人士否認了這一說法,「交易商協會實行的是預溝通制度,沒有註冊就無法統計,規模多少很難說。」所謂預溝通制度,即在正式註冊材料報送前與交易商協會非正式溝通。

  「有關市場成員培育發行人的議題已討論過好幾次,這是第二次。但沒想到與上次相比,最近市場反應如此強烈。」交易商協會有關人士表示,「這是2010年年中財政部、銀監會、央行幾大部門聯合下發清理整頓地方融資平台的19號文以來的政策要求,協會一直在研究如何落實,並不是新議題。」

  不過,在市場的理解和交易商協會公開表態中,口徑顯得有所差異。

  在市場看來,交易商協會明松實緊。「7月說的是地級市、靠前的百強縣都可以發行城投中票、短融,現在把門檻抬高了,只接受副省級以上的項目。」一位銀行人士稱。

  「標準稍微下降了一點,變化並不大,交易商協會接受註冊的地級市城投項目少,而且主要位於東部地區,城投債供給主要仍然依賴發改委。」中信證券固定收益部人士認為。

  廣發證券此前曾樂觀的預計今年四季度,城投類中票、短融潛在供給將有800億-1000億元。目前可發行城投債的副省級城投公司發行額度已不多。

  但在交易商協會看來,自己「並沒有刻意收緊。我們一直都強調的是,城投發行人的前提是符合『六真』標準」。

  根據交易商協會今年4月向各主承銷銀行發佈的「地方政府融資平台企業註冊要點」,明確申請企業須在2011年底前退出銀監會地方政府融資平台名單;且必須遵守真公司、真資產、真項目、真支持、真償債、真現金流「六真」原則。

  交易商協會有關人士強調,按照交易商協會的口徑,並非名為「城投公司」的就是城投債,比如武漢城投,主營水務,有自身現金流,並非單純靠賣地收入或地方財政作為償債來源,按照『六真』原則,就屬於可支持的一般性企業。

  對已退出平台名單的公司,交易商協會還提出針對性的要求,「其一,最好是省會城市、直轄市、計劃單列市、以及部分發達城市;其二,外部評級AA以上;其三,資產負債率不高於70%。」

  「雖然全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中票、短融,但前述『六真』標準並沒有改變;並沒有對城投項目按地方行政區級別劃分,主要是按『六真』標準梳理,包括判斷企業現金流、償債能力等判斷。『六真』標準也是反覆和市場成員討論之後明確下來的,今年一直按此標準在操作。」前述交易商協會人士對財新記者強調。

   「對於城投公司,交易商協會今年從幾乎不收地級市城投的註冊材料到開始收,政策其實還是放開了。以前是一個月發行一二隻城投項目,到現在的一週平均發行三隻左右,只是沒有預期那麼寬鬆。」一位中誠信國際評級公司人士稱。「商業銀行在操作中,發現符合『六真』標準的仍主要是位於經濟發達地區、地市級以上的大中型城投公司。」

  「其實24家主承銷商審核的標準比交易商協會的『六真』標準要嚴格。」交易商協會人士表示。

   「各家股份制銀行和地方城投公司之間的協議都簽完了,已經搞了一批項目儲備起來,先把優良城投企業做完,其他就算了,風險也大。」一位中信銀行人士坦承。

風險未正常暴露

  近期陸續發生了一些企業資不抵債和擔保代償的個案。由於中國的債券市場從未出現實質性違約事件,市場反應平淡。「此時不可能違約。」一位市場人士強調。

  11月7日,在負債率高達251.29%之下,4億元新中基短期融資券在地方政府的支持下,平靜地如期兌付。這是今年繼山東海龍、江西賽維的第三隻出現違約風險的短期融資券。雖然市場對信用風險反應平淡,但對交易商協會是否收緊城投公司門檻備加敏感。

  一位大行總行金融市場部人士亦稱,各地分行出於地方政府的壓力,的確向總行申報踴躍,但銀行自身也有內部風控要求。「城投債主要是信用風險,是否承銷須符合銀行內部風控要求,包括城投公司還款能力、地方財政實力、具體行業等,因涉及包銷,如果賣不出去銀行還要被動持有,佔用風險資本。」

  銀行間債市的主力投資人主要是大機構,如大行、保險公司,由於風險資本等監管要求,這些機構的債券自營業務很少投資城投債。

  形成鮮明對比的是,銀行、券商的代客業務投資城投債很積極,「在內控要求上,城投債可隨便買,其他產業債都要過評審會。」一位券商交易員稱。

  前述交易商協會人士稱,「一些主力投資人反映,對城投公司的財務報表看不太懂,交易商協會也調查過,一些城投公司財務質量、信息披露方面存疑。」

  他解釋,主力投資人對城投公司的信息披露要求更高,而城投公司和地方政府實質上是與地方政府捆綁在一起,地方政府財力如何,究竟能提供何種隱性擔保,還是看不清楚;對於同樣信用等級的城投債和產業債,投資人對城投債的風險溢價要求更高,但利差並未完全體現這部分風險溢價。

  北京凱世富樂投資有限公司總經理兼投資總監喬嘉指出,今年2月海龍短融剛剛遭遇級別調降後,市場一度擔心低評級公司的信用風險, AA-與AAA級的一年期企業債利差在2月1日時曾高達362基點,但隨著政府接連出面兜底海龍和賽維的風險事件,兩者利差在今年10月19日僅為152基點,不僅AA-與AAA的利差縮小,AA-與AA的利差也從當時的144基點下降到34基點。

  喬嘉稱,這相當於變相鼓勵壞公司發債融資,一旦成功發債,地方政府又要竭力避免其違約,形成惡性循環,使債券的潛在違約率提升。

  在信用評級無法真實反映發行人資質的扭曲情況下,投資人對城投公司的信息披露提出了更高的要求。

  交易商協會人士表示,「城投公司的市場化發債是大趨勢,不能停。但是分階段性,現階段主承銷商、中介機構應更多立足於培育、規範城投發行人,提高信息透明度,而不是操作上簡單化。」■


城投 投債 債未 未如 預期 寬鬆
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日本大寬鬆會這樣悲劇(上):失效的貨幣乘數

http://wallstreetcn.com/node/24096

貨幣乘數和通脹

在黑田東彥上任日本央行行長之前,美聯儲通過QE操作製造的基礎貨幣達到了法定準備金的16倍。其它央行相對應的貨幣乘數為,英國央行9.7倍,日本央行4.8倍,歐洲央行3.8倍。如果貨幣乘數有效運行,那麼美國的貨幣供應量將比現在擴大16倍,英國擴大9.7倍,日本擴大4.8倍,歐元區擴大3.8倍。

如果如此大規模的貨幣供應量擴張在短時間裡發生,這通常會引起一個類似幅度的物價上漲,也就是在美國引起1600%的通脹,在英國引起970%的通脹,在日本引起480%的通脹。然而,上述情況並沒有發生,下面我們會加以討論。

總之,雖然利率已經降至接近零的水平,但經濟體中的企業和家庭也已經停止了借貸。因為沒人借錢,同時很多人選擇還錢減輕債務負擔,基礎貨幣邊際增量的貨幣乘數已經變成負值了。

美國和英國從來沒有成功過…

美國和英國的央行官員聲稱,QE已經成功了,因為它避免了象日本式的通縮。但是,其實日本在泡沫經濟爆破以後,工資水平還增長了4-5年時間,增長幅度和今年美國工資增幅大概相當。

因為..

這些國家的共性是,雖然已經是零利率,但企業和家庭實際上還在儲蓄。他們這樣做,因為泡沫經濟泡沫導致資產價格大跌,同時又不能大規模減記債務,這對企業和家庭的資產負債表形成嚴重的損害。現在,日本的私營部門儲蓄率為其GDP的8.8%,美國相對應的數據為GDP的7.0%,英國為3.3%,西班牙為8.1%,愛爾蘭為8.6%,葡萄牙為7.0%,意大利為4.4%。

事實上,這些國家的企業和家庭應對零利率的方法是儲錢而不是激進地借錢消費,這意味著貸款活動——這直接影響了貨幣供應量,將不會增加,無論央行供應多少基礎貨幣。

私營部門信貸的增長已經被嚴重壓制。雖然很多人說美國的信貸環境相對比較健康,但私營部門信貸市場仍然沒恢復到雷暴倒閉前的水平。

只要企業和家庭拒絕借錢消費,日本、美國和英國的QE操作都將不能直接刺激經濟,也不能拉高通脹水平。

但央行官員仍然嘗試…

黑田東彥和其它再通脹主義者很可能會認為,最新公佈的寬鬆政策與過去逐步增加的寬鬆政策是有本質不同,因為新的寬鬆政策在激進程度上進入了「新的層次」。在一個方面說,這是對的,但從另一個方面說,這也是錯的。雖然黑田東彥認為,新公佈的QE操作已經產生了更為巨大的影響,但這個前提假說在外國已經測試過,中長期的結果並不支持黑田的觀點。

無視現實…

很明顯,這個問題不是央行寬鬆政策有多激進或實施的速度有多快,而是泡沫經濟爆破導致的私營部門資產負債表損害有多嚴重。歷史經驗也強調了一個事實——企業和家庭修復他們的資產負債表是需要很長時間的。

實證證明…

美聯儲和英國央行大膽的貨幣寬鬆操作帶來的影響是有限的,這意味著我們不應該預期日本央行的計劃在中期能帶來大量的成果,儘管該計劃非常激進。

不良後果…

可能更重要的是,為什麼日本的利率水平會這麼低呢?

主要是,私營部門已經停止了借貸,因為自身的資產負債表問題,對負債行為的厭倦,還有國內缺乏投資機會。

因為沒有私營部門借款者,日本銀行把收益只有0.6%的日本長期國債出售給日本央行以後,可能會發現它們別無選擇,只能把出售國債的錢再次投資於國債。如果重新購買的國債收益只有0.4%,那麼正確的選擇應該是繼續持有原來收益為0.6%的國債。

在這個例子中,日本的QE操作已經達到了它的極限了。

QE可能已經走到盡頭了…

但事實上,儘管利率已經為零,美日兩國的企業和家庭現在仍然拒絕借貸,這意味著長期利率進一步走低的影響力可能已經耗盡。

因為…

資產負債表式衰退的潛在原因是,嚴重缺乏借款人,私營部門對資金的需求已經大幅下跌,甚至已經消失。

日本 寬鬆 這樣 悲劇 失效 貨幣 乘數
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寬鬆還是收緊——為什麼伯南克講話前後矛盾?

http://wallstreetcn.com/node/25216

伯南克上週在國會作證,有兩句話曾引起全球市場劇烈波動。據華爾街見聞對上週三伯南克國會作證的報導

當地時間週三上午10點,伯南克說:過早緊縮將危害復甦。這句話推動美元大跌,黃金大漲。

上午10點32分,伯南克說:美聯儲可能在「今後幾次會議」開始放緩QE。這句話推動美債收益率和美元大漲,黃金大跌。

G.I.著文(見經濟學人)認為,伯南克證詞中無任何一處暗示停止QE即將到來,稱美聯儲可能在尋求一種方法,既能減緩QE,又能彌補減緩貨幣刺激帶來的損失——這種方法可能是將ZIRP保持更長一段時間。G.I.曾是最親近美聯儲的記者,猶如現在的「美聯儲通訊社」Jon Hilsenrath:

美聯儲讓很多人抓破腦袋。從伯南克國會作證到5月1日FOMC紀要發佈期間,投資者殫精竭慮,想確認QE是否即將結束。

WSJ的一篇頭條文章題為《市場期望透明度,美聯儲說法曖昧》的文章,我覺得這篇文章說出了本質,它能幫助我們理解美聯儲正在做什麼、我們這周學到了什麼以及為什麼更多交叉信號即將出現。

1. 美聯儲要退出兩項政策,不是一項。

美聯儲刺激經濟的措施有兩個:QE和ZIRP。前者是量化寬鬆,後者是零利率政策。退出兩項政策的標準是不一樣的。

退出QE的標準是勞動力市場展望有實質性改善。退出ZIRP的標準是失業率下降至6.5%或更低。

按照美聯儲的思路,退出QE之後,經過1年或更長時間,才會退出ZIRP。然而這會帶來巨大的溝通挑戰,因為美聯儲聲稱保持ZIRP的原因,聽起來也像保持QE的原因;其聲稱退出QE的原因聽起來又像退出ZIRP的原因。

在書面證詞中,伯南克警告「過早收緊貨幣政策」,這被解讀為美聯儲保持QE不變。事實上,他的意思是保持ZIRP不變。

這樣我們就能理解,伯南克回答聯合經濟委員會第一個問題時,其令市場震驚的答案:「未來幾次會議中,我們可能減緩購債步伐。」

2. 更少刺激仍然是刺激。

許多觀察者認為任何減緩QE的步伐都是在收緊貨幣政策。事實上,美聯儲以及大多數經濟學家認為,購買任何數量的債券都會使貨幣政策更具刺激性。所以,假設QE每月850億美元購債規模下降至450億,政策仍將變得更具刺激性。它相當於每月聯邦基金利率削減幅度由10個基點調整為5個基點。

只有當美聯儲賣出債券或待債券到期來收縮資產負債表時,美聯儲才會收緊貨幣政策。

那麼,結束ZIRP,很可能是兩年以後。

3. QE預期與QE實況一樣重要。

現在,我要為第2點提供一個前提。因為市場是前瞻性的,債券收益率是對投資人預期美聯儲會購買什麼做出反應,而不僅僅是對美聯儲購買什麼做出反應。

所以,如果美聯儲發出信號,表示QE會以更緩慢的步伐繼續,比投資者的預期低,那麼它最終會買的比預期少,債券收益率會上漲。

這就是本週發生的事兒。

5月1日FOMC紀要顯示,FOMC成員受債券交易商預期困擾,交易商預期美聯儲會維持每月850億美元購債規模到今年年底。維持購債規模被視為與勞動市場改善不相吻合,顯然,也與FOMC想要做的不吻合。

伯南克本週的工作就是要將市場預期與美聯儲預期重新磨合。

解讀美聯儲的反應函數,一直是美聯儲官員講話的關鍵功能,然而這在過去的那些年更精確,因為美聯儲可以通過聯邦基金期貨合約,立即看出市場預期。

當有人推出與美聯儲資產負債表相連的期貨合約時,美聯儲和投資者就會力爭相互讀懂對方。

4. 華爾街將迎來一些痛苦。

如果美聯儲和市場對貨幣政策路徑的預期不同,磨合這兩個預期時,會給金融市場帶來一些破壞。

如果市場預期需朝更少刺激方向磨合,這將不幸意味著債券收益率上漲、貨幣政策收緊。這雖然不幸,但卻能讓美聯儲改進其溝通策略和政策立場。而且,對金融市場帶來傷害,越早越好,因為美聯儲預期和市場預期的分歧可能會越來越大

5.是否退出QE無法預先確定。

伯南克想努力闡明的一個要點是:如果QE放緩,它將不是一個「自動的機械過程」。舉例說明,如果購債規模從850億美元/月下降到650億美元/月,它不必在下次會議時下降到450億美元/月。它可以停留在650億美元,也可以重新回到850億美元——如果經濟數據變糟糕了。

這不奇怪,美聯儲一直想自由地對經濟數據作出反應,而不是受制於市場預期,然而試圖讓市場相信政策路徑不是預先確定的,可能很難。畢竟,根據美聯儲對經濟發展的觀點,它將來會減緩QE。當美聯儲完成了(減緩或退出QE)的工作,那麼它看起來會像一個自動的機械化過程——儘管它不是。

6.經濟達到甚至好於美聯儲預期。

3月份就業數據糟糕(非農就業人數低於預期),讓所有人唏噓不已,但FOMC成員看到了勞動力市場好轉的跡象。

伯南克證詞中寫道,6個月的就業增長,從低於14萬達到20多萬。這一樂觀基調的原因是,經濟表現好於美聯儲的預期。

無論是會議紀要,還是伯南克的證詞,都沒有關注最近通脹率下降的問題,他們認為通脹率下降是暫時的。

注意,這不是說美聯儲對經濟表現感到滿意。伯南克懇請國會減緩財政緊縮,都快喊破了喉嚨。然而,改變政策立場,取決於經濟相對於預期的表現,這與美國目前的財政政策不和諧。

底線是:經濟表現和通脹水平與美聯儲預期相吻合,與今年晚些時候可能被減緩的QE相吻合。

7.金融穩定性是關注要點但不是障礙

貨幣政策的成本/效益分析過去是二元的:通脹vs.就業。當然,非傳統貨幣政策有各種其他成本。本週,伯南克將金融穩定性而非通脹放在了首位。

美聯儲顯然也有某些市場參與者的那些擔憂:QE和ZIRP正在推動人們在債券市場和股票市場追逐收益,從而惡化承銷標準,出現過度風險偏好。

說金融系統穩定性是一項成本,不等於說這是停止貨幣刺激的原因。如果某一天,QE的成本高於效益,那麼貨幣刺激將停止。然而,伯南克證詞中沒有任何一處暗示這一天即將到來。

事實上,FOMC19個成員中,目前只有一人認為金融穩定性是減緩QE的原因。這個人是堪薩斯聯儲主席 Esther George。

QE最終會減緩,但更有可能是因為預期效益已經達到,而非成本上漲。

8.金融穩定性可能會影響貨幣政策的某一部分,而非整個政策立場。

當ZIRP通過「追逐收益」推動金融不穩定性時,QE通過大量減少無風險資產(指美國國債)供應,從而讓風險資產價格上漲。

Jeremy Stein指出了QE是如何壓縮期限溢價的(注,期限溢價指投資者因資金被鎖定而要求的額外債券收益率)。金融穩定監管委員會(The Financial Stability Oversight Council)和IMF最近都在警告期限溢價突然上漲。

因為對金融穩定性的擔憂變大,美聯儲可能會尋求一種方法,既能減緩QE,又能彌補貨幣刺激減緩帶來的損失——這種方法可能是將ZIRP保持更長一段時間。

9.預期溝通策略將帶來更多禍事。

過去20年,美聯儲已經變得更加透明了,但它還需要經常改進溝通策略。美聯儲說的越多,被誤解的也就越多。未來幾年,美聯儲溝通策略帶來的事故會特別多,因為美聯儲在使用如此之多的工具、設定如此之多的目標。本週發生的事兒很可能是大量誤讀事故的一個開頭而已。

也就是說,這些都不要緊。只要時間足夠,美聯儲一直以來都可以將它的政策說明白,將美聯儲的政策弄明白一直也繼續是更大的挑戰。

寬鬆 還是 收緊 為什麼 伯南 南克 講話 前後 矛盾
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美聯儲人事變局——奧巴馬保證貨幣寬鬆的機會?

http://wallstreetcn.com/node/49847

Elizabeth Duck辭去了美聯儲理事會的職務,而主席伯南克也很可能在明年1月離開,這可能導致美聯儲出現一系列的職位空缺和提名機會——奧巴馬有機會在美聯儲留下自己的印記十年甚至更長的時間。

昨天,Duck宣佈她將在今年8月離職,同時,奧巴馬在上個月也表示,預期伯南克將在明年任期結束時離開,奧巴馬錶示現在的央行主席已經擔任這個職位「比他希望擔任的時間更長」了。

前美聯儲貨幣事務高級經濟學家Roberto Perli表示:「這對總統來說是一個機會,可以打造一個長期的理事會人事組成。...奧巴馬不大可能提名脫離現在貨幣政策框架的人加入美聯儲。這鞏固了一個事實,未來幾年甚至更長時間裡,貨幣政策仍很可能維持高度寬鬆。」

美聯儲空缺職位的任命需要得到參議院的批准,參議院之前就阻攔了對金融監管職位的任命,其中包括在美聯儲的職位。在2010年,因為受到共和黨的反對,諾貝爾經濟學獎獲得者Peter Diamond就無法贏得進入美聯儲的批准。伯南克第二個任期的任命,參議院只是以最近任命中最勉強的多數票通過,因為有參議院對金融危機中美聯儲的救助政策感到不滿。

 

參議院的僵局

美國銀行高級經濟學家Michael Hanson表示,因為參議院的僵局不斷地阻撓奧巴馬的計劃,任何任命提名都可能是一個挑戰。

Hanson表示:「鑑於最近幾年參議院的做事效率,當然存在一些風險——最終美聯儲的職位持續空缺。這可能帶來問題。

美國政府的第一個任務是,找人接任伯南克主席的位置,該人選將任職至2018年。6月19-20日的彭博經濟學家調查顯示,奧巴馬有65%的幾率將選擇現任美聯儲副主席耶倫接任主席的位置。

如果耶倫成為主席,那麼美聯儲的第二把手位置將懸空。如果奧巴馬放棄耶倫而選擇他的前顧問,比如說前財政部部長薩默斯或蓋特納擔任主席,那麼耶倫將可能在2014年10月任期結束的時候離開美聯儲。

奧巴馬還將面對另一個理事會職位的懸空:委員Jerome Powell的任期將在伯南克任期結束的同一個月結束,也就是明年1月。

 

奧巴馬的機會

Duke和Powell的職位對於總統來說是個難得的機會,因為美聯儲理事會委員的任期很長。Duke接任者的任期將持續到2026年,Powell接任者的任期將持續到2028年。

儘管奧巴馬有機會提名四位美聯儲理事會委員,包括排名一二的兩位,但總統對未來貨幣政策的影響力仍然有限制。對於誰擔任12位地區聯儲主席,奧巴馬並沒有任何話語權。而地方聯儲主席在FOMC上是有5票按給定年限輪換的投票權。而美聯儲的7位委員則一直有投票權(一共12票)。

前里士滿聯儲主席Broaddus表示:「就算你擁有很多任命機會,但這仍只會佔FOMC投票權中較小的比例。」地方聯儲主席通常會對他們的觀點直言不諱,Broaddus表示:「只要觀察一下,那些投反對票和製造各種異議的都不是美聯儲理事會的委員。」

...

 

銀行監管

根據法律,美聯儲應該有兩位副主席,雖然第二位副主席從未上任。改革美國金融監管的Dodd-Frank法案創造了美聯儲關注銀行監管的第二位副主席職位。然而,這個負責監管的副主席職位已經空缺了超過1000天了。

美聯儲委員Daniel Tarullo已經開始領導監管的工作,雖然他沒有被任命為副主席。

Brookings Institution研究美聯儲和國會關係的高級職員Sarah Binder表示:「鑑於美聯儲將仍會留在實施金融改革和處理退出超過3萬億美元資產負債表的未知政策領域,我認為,這個職位應該由美聯儲理事會的委員擔任。」Binder表示,這個職位的任命應該是充滿爭議的。

Binder表示:「共和黨仍然希望看到更為緊縮的貨幣政策和美聯儲更快地退出。...而當民主黨把注意力轉移到美聯儲的時候,他們知道這是唯一的刺激來源,他們希望美聯儲保證,不會抽離當今水平的刺激政策。

一旦伯南克和Duke離開美聯儲,美聯儲理事會中就沒有人經歷過08年金融危機最惡劣的時期。在金融危機爆發的時候,耶倫還是舊金山聯儲主席。直到2010年10年,她才加入美聯儲理事會。

美聯儲 美聯 人事 變局 奧巴馬 奧巴 保證 貨幣 寬鬆 機會
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為何日本大寬鬆未引發資本大量流出

http://wallstreetcn.com/node/62423

為戰勝困擾日本長達15年之久的通縮局面,今年1月,日本央行突然宣佈採納2%通脹目標並轉向開放式購債並於4月決定每月增購7萬億日元國債,當時的市場預期是,由於流動性氾濫,將會導致相當多的資金流出日本去尋找更高的收益率,進而影響全球各地的資產價格。然而時至今日,日本並未出現大範圍資本外流跡象,自今年4月以來,日本對外投資額沒有上漲跡象。

為什麼在寬鬆的環境下日資並未出現大幅外流跡象呢?紐約聯儲研究與統計部副主席Thomas Klitgaard認為,傳統經濟理論並未十分清楚地研究在央行通過資產購買向市場注入流動性後金融資本外流如何產生相應變化這一課題,即便會出現外流,其潛在規模也是有限的。貨幣寬鬆並不能使資本外流激增,除非該貨幣政策在刺激資本流出的同時也能吸引國外資本流入。

今年4月日本央行宣佈將基礎貨幣供應由135萬億日元擴大至270萬億日元,從那以後,日本央行每月將購買7萬億日本國債,每年購買1萬億ETF基金和300億日元房地產投資信託,以此壓低長期利率,進而迫使投資者進入股市和銀行貸款。

下圖顯示的是近幾年日本激增的貨幣供應量,2011年初的激增是政府為應對東日本大地震而投放的資金。值得注意的是,由於日本央行的購債計劃是開放式的,央行在通脹達到2%的目標之前將會持續購買國債。

就連日本央行的官員也認為,國內的低利率環境將使得資金轉向境外高收益率的貨幣,更有分析師大膽預測稱一些新興市場將可能無法充分吸收日本量化寬鬆出來的多餘資金,進而形成過量的信貸增長和資產泡沫。

然而貨幣政策究竟可以在多大程度上影響資本流動呢?眾所周知,日本是一個國內儲蓄率遠高於投資率的國家,這使得富裕的存款被借給了全球各地,而在另一個投資率高於儲蓄率的國家,短缺的儲蓄率需要靠從外部借入來補充,這種借入和借出就是經常賬戶收支餘額,經常賬戶的主要組成部分是貿易平衡,如果一個國家的進口大於出口(貿易逆差),該國就需要從境外借入資金彌補逆差。

在資本項目下,如果一個國家在出借資金的同時還擁有經常賬戶盈餘,那麼金融資本向外流動的速度就會快於流入的速度。因此,經常賬戶盈餘與淨金融資本流出的變化趨向一致。

與經常賬戶盈餘一樣,近幾年來日本的私人和公共淨金融資本外流規模已經有所收窄,如下圖所示,該規模由2010年佔GDP的4%下滑至今年的1%,約合每個月5000億日元的跨境資本外流。

這意味著日本央行的資產購買計劃並不會導致資金突然逃離日本,除非寬鬆政策還導致出口額躍升至顯著高於進口額的規模,或者能夠吸引資金大量流入日本。下幅圖顯示創紀錄的日本金融資本外流持續高於資本流入,且流出與流入規模的差等於經常賬戶餘額(還應將誤差和資本賬戶餘額考慮在內)。2013年初資本流入顯著加強,二季度隨著央行的資產購買計劃資本流入還在繼續。

日本央行在今年4月份擴大量化寬鬆規模的決議所產生的匯率效應遠比資本流動規模要大,美元兌日元匯率從93快速上升至100,但匯率市場的再定價並不意味著跨境資本流動也會做出任何變化。

為何 日本 寬鬆 引發 資本 大量 流出
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為何日本大寬鬆未引發資本大量流出

http://wallstreetcn.com/node/62423

為戰勝困擾日本長達15年之久的通縮局面,今年1月,日本央行突然宣佈採納2%通脹目標並轉向開放式購債並於4月決定每月增購7萬億日元國債,當時的市場預期是,由於流動性氾濫,將會導致相當多的資金流出日本去尋找更高的收益率,進而影響全球各地的資產價格。然而時至今日,日本並未出現大範圍資本外流跡象,自今年4月以來,日本對外投資額沒有上漲跡象。

為什麼在寬鬆的環境下日資並未出現大幅外流跡象呢?紐約聯儲研究與統計部副主席Thomas Klitgaard認為,傳統經濟理論並未十分清楚地研究在央行通過資產購買向市場注入流動性後金融資本外流如何產生相應變化這一課題,即便會出現外流,其潛在規模也是有限的。貨幣寬鬆並不能使資本外流激增,除非該貨幣政策在刺激資本流出的同時也能吸引國外資本流入。

今年4月日本央行宣佈將基礎貨幣供應由135萬億日元擴大至270萬億日元,從那以後,日本央行每月將購買7萬億日本國債,每年購買1萬億ETF基金和300億日元房地產投資信託,以此壓低長期利率,進而迫使投資者進入股市和銀行貸款。

下圖顯示的是近幾年日本激增的貨幣供應量,2011年初的激增是政府為應對東日本大地震而投放的資金。值得注意的是,由於日本央行的購債計劃是開放式的,央行在通脹達到2%的目標之前將會持續購買國債。

就連日本央行的官員也認為,國內的低利率環境將使得資金轉向境外高收益率的貨幣,更有分析師大膽預測稱一些新興市場將可能無法充分吸收日本量化寬鬆出來的多餘資金,進而形成過量的信貸增長和資產泡沫。

然而貨幣政策究竟可以在多大程度上影響資本流動呢?眾所周知,日本是一個國內儲蓄率遠高於投資率的國家,這使得富裕的存款被借給了全球各地,而在另一個投資率高於儲蓄率的國家,短缺的儲蓄率需要靠從外部借入來補充,這種借入和借出就是經常賬戶收支餘額,經常賬戶的主要組成部分是貿易平衡,如果一個國家的進口大於出口(貿易逆差),該國就需要從境外借入資金彌補逆差。

在資本項目下,如果一個國家在出借資金的同時還擁有經常賬戶盈餘,那麼金融資本向外流動的速度就會快於流入的速度。因此,經常賬戶盈餘與淨金融資本流出的變化趨向一致。

與經常賬戶盈餘一樣,近幾年來日本的私人和公共淨金融資本外流規模已經有所收窄,如下圖所示,該規模由2010年佔GDP的4%下滑至今年的1%,約合每個月5000億日元的跨境資本外流。

這意味著日本央行的資產購買計劃並不會導致資金突然逃離日本,除非寬鬆政策還導致出口額躍升至顯著高於進口額的規模,或者能夠吸引資金大量流入日本。下幅圖顯示創紀錄的日本金融資本外流持續高於資本流入,且流出與流入規模的差等於經常賬戶餘額(還應將誤差和資本賬戶餘額考慮在內)。2013年初資本流入顯著加強,二季度隨著央行的資產購買計劃資本流入還在繼續。

日本央行在今年4月份擴大量化寬鬆規模的決議所產生的匯率效應遠比資本流動規模要大,美元兌日元匯率從93快速上升至100,但匯率市場的再定價並不意味著跨境資本流動也會做出任何變化。

為何 日本 寬鬆 引發 資本 大量 流出
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全球寬鬆化浪潮再度來襲?

http://wallstreetcn.com/node/63192

上週,歐洲央行意外降息,這令市場猜測:我們是否會迎來新一輪的寬鬆潮?

法興的經濟學家Klaus Baader認為這應該是投資者關注的頭等大事。

在昨天發佈的報告中,他寫道:

歐洲央行並不是發達經濟體中唯一一個可能採取更寬鬆立場的央行,美國亦是如此。

儘管最近一連串的數據都釋放了經濟好轉的信號,例如ISM製造業指數,第三季度GDP,尤其讓人意外的是上週五強勁的就業報告,但這也增加了提前縮減QE的風險。我們認為美聯儲將會利用前瞻指引來釋放「極度寬鬆政策將持續更長時間」的信號。

至於何時縮減QE,我們認為12月縮減QE的可能性仍然低於50%,但明年3月之前開始縮減的可能性明顯提高。美國10年期債券收益率飆升15個基點,達到9月來的最高水平,這反應出上述預測是市場普遍的預期。

儘管美聯儲開始削減QE以及最後結束購債計劃,其政策立場最終會保持穩定,而不再是持續寬鬆,但我們認為美聯儲將會強化前瞻指引。

美聯儲最近的一份報告對失業率門檻的改變持開放態度,當前觸發聯邦基準利率正常化的閥值是失業率達到6.5%。這意味著美國的加息週期可能比當前預期的更晚到來,當前的預期是2015年年中。

換句話說,貨幣政策將在更長的時間裡保持寬鬆。

同樣地,我們也認為日本央行有可能在明年加碼當前高度寬鬆的貨幣政策,用以抵消明年4月提高消費稅所帶來的緊縮效應。

從短期來看,發達經濟體的央行似乎都將釋放更為寬鬆的貨幣政策,全球經濟或許也將面臨寬鬆潮。

上圖是2012年全球主要央行的降息幅度。

股市的飆升似乎是對這種寬鬆潮非常明顯的反應。投資顧問Josh Brown認為在美聯儲甚至是全球的央行都在釋放流動性的時候,投資者能做的就是不要與央行作對。

全球 寬鬆 浪潮 再度 來襲
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《大師專訪》50天前的建言成真 馬丁沃夫:有了貨幣寬鬆魔杖 「還需要新咒語」

2014-06-16  TWM
 
 

 

五十天前,經濟大師馬丁沃夫呼籲歐洲央行「立即啟動QE」,如今,他認為央行動作雖來得太遲,但並非沒有機會一搏,成敗關鍵除了政策火力,更在於德拉吉那句深入人心的「咒語」。

撰文‧陳怡芬

「就時間點來說,我認為已經太遲了。」六月五日,歐洲央行總裁德拉吉(Mario Draghi)發表震撼市場的搶救歐元區通縮危機計畫,對此,英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁沃夫(Martin Wolf)如此表示。

四月中旬,《今週刊》即已針對歐元區通縮危機的解方專訪馬丁沃夫,當時他的答案很明確:「歐元區走入通貨緊縮已無可避免」、「歐洲央行應該立即QE」。時隔一個半月,德拉吉算是從善如流;即使沒有真的祭出QE,但推出的方案中,無論是全球主要央行首見的負利率政策,或是企圖引導歐洲各地銀行向中小企業放款四千億歐元的TLTROs(定向長期融資再操作),其作法之創新、手筆之大氣,已經算得上是誠意十足。

錯失最佳時間點 效果打折馬丁沃夫這一回再次接受本刊專訪時強調,他並不否認德拉吉的用心;但要他對歐元區自此扭轉危機的可能性做個定論,這位在歐洲具有舉足輕重地位的評論員,仍然不敢輕易斷言。

時間,是最主要的考量點。

他口中所謂的時間,包含兩個層面。一方面是德拉吉祭出救市方案的時間點,歐元區的消費者物價年增率已經連續八個月低於一%,遠遠不及歐洲央行設定的二%目標;若看核心通膨率,今年前五月平均僅有○‧七%;如果想得更遠一點,歐元區的整體經濟規模已比六年前金融海嘯前夕減少了二%。在馬丁沃夫看來,「通貨緊縮,其實早就逼到眼前了。」即使德拉吉終於出手,但在出手時間延遲的情況下,馬丁沃夫表示,歐元區走入日本式通縮應該還是一種「可以理解的發展」。

而也就是因為時間推遲,政策火力恐怕事倍功半,因此馬丁沃夫認為歐洲央行可能會在未來推出更進一步的寬鬆政策,當然,包括了德拉吉口中預示的「QE」;「不過,如同以往,正式推出的時間恐怕又會慢了好幾拍。」這就是他所認定的第二個時間問題。

「德拉吉面對的困難沒有改變,他要對付的是歐元區好幾個經濟體;歐洲央行的決策,要擺平一堆國家的中央銀行。」馬丁沃夫認為,這是歐洲央行決策總是顯得慢半拍的原因。「歐洲央行實施QE有其合法性、可行性與必要性,但遇到政治問題,QE始終就是一個禁忌。」他說。

於是,德拉吉需要的不只是聰明且有效的政策,「他還需要……魔法!」馬丁沃夫不像是在開玩笑,他認真的把德拉吉比喻為「魔法師」,而這位魔法師的聲譽卓著,是他認為這一趟「搶救通縮魔法」或許仍有一搏機會的原因。

「別忘了,他在兩年前就施過一次魔法,一夕之間,就讓當時幾近崩盤的歐債危機化險為夷。」馬丁沃夫說。二○一二年,德拉吉甫就任歐洲央行總裁,先是對外宣稱,「歐洲央行已經準備進場,大買義大利與西班牙公債」,在當時,買進歐豬國家公債是各界預期、想當然耳的救市作法,,而馬丁沃夫如今則把此計畫比喻為「德拉吉手中的魔杖」。

想恢復市場信心 先聽掌聲他手中或許有了把不錯的魔杖,但還需要厲害的「咒語」才能讓魔法啟動,「歐洲央行已準備好盡一切可能來捍衛歐元!」這是當時德拉吉的「咒語」,就是因為這句話,讓全球投資人開始相信歐洲央行是玩真的,瞬間對殖利率超高的歐豬國家公債另眼相看;「這一回,魔法師德拉吉又想出了新的咒語。」馬丁沃夫說。

德拉吉宣示,「我們已經一致決定,要用所有可能的創新手段克服通縮風險,」「但這樣就結束了嗎?答案是,不,還有更多的手段將會推出。」馬丁沃夫打趣地說,「仔細聽聽,這段話不是和當年的說法有些相似嗎?這就是德拉吉的新咒語。」的確,無論是負利率或央行印鈔票撒錢,過往如丹麥或日本都曾經有過政策失靈的失敗經驗,但當這些魔杖,或說是政策,多加了一句足以撩動群眾相信、跟進的宣言,就有機會讓情勢隨著歐洲央行的盤算運行。

畢竟,通縮危機往往是一趟自我實現的過程,民眾相信未來物價比現在低,開始減少消費、減少投資,於是經濟活動也就真的陷入停滯狀態;要扭轉惡性循環,除了足夠火力的政策,更要有絕對的信心建設。

「關鍵,就是立刻恢復市場信心。」在馬丁沃夫的解讀中,歐洲央行或許未來還是會有新動作,但不宜寄予過多期待,畢竟時間已經不利;換言之,六月五日德拉吉的這場「魔法秀」究竟能贏得多少掌聲,其實就將決定歐元區通縮與否的命運了。

大師 專訪 50 天前 前的 建言 成真 馬丁 沃夫 有了 貨幣 寬鬆 魔杖 需要 咒語
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