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[轉載]【譯文】價值投資:如何套用在中國及亞洲地區

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非常感謝,布魯斯•格林沃德教授,我很感謝今天演講的機會。我想再次對格雷厄姆和多德投資海爾布倫中心和哥倫比亞商學校表示感謝,當然我也深深感謝你們所有人的到場。我將盡力與你們分享我所知道的——如何在我們關注的領域——東亞及東南亞運用價值投資的原則。

 

演講開始之前,根據監管規定,我得告訴你們,我發表的看法僅代表我個人的觀點,而不是惠理基金的。至於惠理基金,我們是除 日本以外亞洲唯一上市的資產管理公司——甚至在日本,也只有一家此類上市公司,所以有大量可供查詢的資料來說明我們是誰和我們做了什麼,都是公開透明的。

   

我們公司在2007年由摩根士丹利和JP摩 根推薦上市。公司的使命很簡單。我們的使命是為東亞及東南亞建立一座價值投資的殿堂。這個想法是鄙人創設的。我過去其實是一名新聞記者;二十世紀八十年代 我為《華爾街日報》工作。嚴格說來,這個使命真正想表達的意思首先是,我們是最早最著名的價值投資者,其次,我們才是一個中國投資者。這個區別相當重要, 因為直到現在,中國已經成為我所稱的「聽消息」的市場。很多人在中國市場買賣交易,完全是基於他們在報刊看到的或某些人告訴他們的故事。在這個過程中,很 難按照教科書定義的基本價值投資理念去實行。

 

所以,我們正在努力走另一條路。我們在20世紀90年 代的標準讀本是格雷厄姆和多德的《證券分析》。我們確實相當虔誠地運用它,我們習慣稱之為「聖經」。但近些年來,我們換了另外的一本書。我不是在推銷這本 書,而只是告訴你們我們做了些什麼。這本書叫《財務報表分析》,其作者馬丁佛萊德森我素未謀面。這是一本簡單的書,但和《證券分析》一樣價值非凡。

   

我們每年大約對2500家公司進行訪問,不包括電話訪問。那是我們力量的真正來源:這只不過用的是傳統老套的調查方式而已。

 

我們做了很多財務模型。我們每年進行了大約2500家 的公司訪問,不包括電話訪問。那是我們力量的真正來源,這只不過是傳統老套的調查方法而已。我們擅長的是把價值投資理論應用於實踐——這些理論我和我的同 事都學習並認真研究過。實際上,關於理論方面我不認為我們有什麼創新的思想可說。但我想我們獲得了一些有價值的感悟,我將把這些見解的實際應用和你們分 享。這種實踐是我們擅長的。在我放下面的幻燈片之前,我想告訴你們,大概在20世紀90年 代中後期,我很反感類似「要是……又怎樣」之類的大問題,那時候我試圖創造一種可持續發展的商業模式,當時的想法是在中國這個非常不成熟的市場堅持價值投 資。因為我開始問自己:要是我們能創造一種商業模式——一個價值投資公司來運行,而這個公司不依賴擁有一位(投資)天才、一個明星基金經理或某種神奇的黑 盒子,結果會怎樣?

也許是因為市場人士或媒體總是講戰勝市場必須得找個天才或者得有明星基金經理,或者是暗箱操作,我甚至開始猜測是否存在某種陰謀。我對自己說,這可不是做 投資的長久之策。所以,我開始問自己一些非常簡單的問題,比如:是否存在這樣一個方法,即使是普通人或從大學直接招聘來的新手,經過鍛鍊也可以成長為優秀 的價值投資者,至少在中國市場得到認可?

 

因此,這些問題也成了我的一種探求。最初,它只不過是一個想法,但接下來的15分鐘,我給你們解釋的過程中,這種想法就轉變成了現實。

 

首先,人們必須明白,如果沒有優秀的人才,就不可能創造出優秀的產品。所以我剛才所提到的第一個問題或謎題的答案就是培養 良好的企業文化。其次,我們要做的還是蠻有意思的,儘管在某些時候我這樣講會招來非議。我認為我已經取得成功了,至少在某種程度上,我把價值投資過程工業 化了,把它從一個手工精品轉變成了大規模生產的流程。這聽起來好像很複雜,但實際上非常簡單。

 

我再給你們做進一步解釋,我正試圖擺脫依賴天才的投資體制,並努力建立一個體系,轉變成可持續可進化的過程。實際上,從上世紀90年代末我們在香港就一直這樣做了——有時我們會遇到巨大的困難,有時候也想過放棄,但還是堅持了下來,並且,在這個過程中開創了一個我個人認為相當有價值且事實證明能夠持續戰勝市場的事業。

 

我們做的第一步是必須從零起步,這只是就創造一個合適的文化來貫徹執行這個想法而言。在這裡,我需要翻回去向你們解釋我運作的背景。因為和美國市場有所不同,我們所處的市場是個非常年輕和不成熟的市場。第一家中國大陸的公司是在19911990年上市的,我記不清了。有一家叫「華晨」的公司,在美林的幫助下在紐約上市。那是第一家來自中國大陸的上市公司,現在它則是寶馬在中國的合作夥伴。

   

惠理基金發展得太快了,還沒有足夠的時間把專業誠信的文化做深做到位。這也是為什麼你們有時會聽到一些非常令人震驚的新聞。證券市場裡一些非常基本的職業 理念本應在新人剛來的時候就給灌輸進去,例如:客戶利益第一、交易透明、識別和謹慎對待潛在的利益衝突等等……然而,你們可能會感到吃驚,在我們業界,在 我們這個領域,很多人從未聽說過這些觀念或者僅僅是嘴上說說而已。

    所以我做的第一件事(實際上稱不上是第一件事,但在90年代中後期也算是第一件吧),是我總結了我稱之為「我的承諾」的承諾書,要求員工一一簽字。我把它裱好後放在他們的面前,放在電腦前面,這樣能夠時刻提醒他們。我們做了許多這樣的洗腦的事情,我們精心準備了確保彼此承諾的儀式,以嚴肅的態度來對待我們的承諾。

 

這裡是一份承諾書,大體上囊括了所需的基本觀念,因為價值投資真正是一種非常有活力的哲學,也是對現實的深入探索,但如果你沒有找對理智且誠實的人,那也沒有任何辦法可以完成使命。

   

現在,我開始講實際的投資流程。當我使用如量產和工藝工業化這類詞彙來表述時,我真正的意思是我已經把這套流程拆分成了一系列的技能。上過大學的普通人就 可以完全掌握每種技能,而且操作流程是可以學會的、能夠重複使用、具備持續性,而且可以升級。這種技能肯定不是魔術,也絕不是由什麼天才才能駕馭的,而是 上面(註:指現場圖示)這些我提到的。

 

我將向你們展示每個技能,開始我會用我製作的一些圖來傳達我實際想要表達的意思。其中一張表達的意思是令我非常洩氣的想 法,即:無論多麼聰明的人(例如美國總統,他畢竟也是人),他的卓越潛質也被人類的侷限性所界定。但如果可能,我真正希望的是一種超越人類侷限,類似「超 人」的運作方式或狀態——於是我想到「蟻群」這個概念。

 

有一種說法是,萬一發生全面的核戰爭,人類將不復存在,但螞蟻會。為什麼呢?單個螞蟻或許是相當笨的生物或昆蟲,但靠社會化的程序把生存和生產連結在一起,他們就會難以想像得強大。你們不可能真正將它們斬盡殺絕。他們不斷繁衍,不斷進化。

 

最後,我想起了毛主席說的,據說這是他講過的話,我太年輕所以不確定。有些事情是用社會主義來發展資本主義,所以,作為一家公司,我們是很社會主義的公司。對此我不再細述,人們已經把我們比作以色列的基布茲集體農場(成員之間互相幫助),但我們所做的一切都是在資本主義體制下的。

 

我們正做的是將每種技能分解成若干步,以下就是這些被稱為七個專業技能的步驟。

   

很明顯,第一個技能,在於原創思想。原創思想本身就是一個重要的技能。我們有一個計分模型,我們把它的每一個部分稱之為ABCD。我很自豪地告訴大家,在原創思想的技能上,我的得分是A,但不幸的是,在其他一些技能上,我的得分大約是C

 

我想,每個人都有不同的強項和弱項,但凝聚在一起,就會組成一個強大的團隊。所以,對於在中國大陸和香港的價值投資者來 說,獨創思想的關鍵是要找到和市場上大多數人不一樣的想法。也許我應該在展示板上標出來。我會一步步告訴你們每個技能,強調我們通常做培訓時的每個技能的 要點。

 

在原創思想的技能上,我要求得A。 我們面對幾千隻股票:台灣、中國大陸、香港以及我們惠理基金,還有一些韓國、日本和東南亞的股票。我們只是簡單地把所有股票分為一、二、三類。第一類是被 低估的,如果你為我工作或在我的團隊裡,你的工作就是必須設法找到第一類股票,然後對它做研究。第一類股票是被低估,第二類是估值合理。我們發現許多賣方 的經紀人傾向於推薦第2類股票。如果你打車,出租車司機告訴你的股票大概就是第3類了。

   

所以,在技術上,我們的目標是買第1類股票,在第2.5類的(註:介於合理與高估之間)時出售。後面我會開始細述這些問題,但目前我只是把理論告訴你們。

   

一般來說,對於第一種類型的股票,往往是從那些沒有人感興趣的、不受歡迎的(絕對不是股票指數),或者有什麼壞事發生了的股票中選出。這聽起來很簡單,但 在現實生活中是相當困難的,也許是因為亞洲人的文化和人性特點,人們在沒有安全感的情況下,不願意伸出脖子去冒險關注那些不受歡迎的公司的股票。

 

與中國相關的股票市場裡,實際上有相當多的第一類股票,因為這是一個非常情緒化的市場,總是趨勢驅動。因此,當股市下跌,這些公司很快就會失寵,事實上這的確是可以預測的。現在,如果你能找出不錯的第一類股票,接下來的步驟是開始觀察和研究它。記住,我說的這是技能2

   

調研,現在對於像惠理基金這樣的公司來說,我覺得和世界各地的許多公司一樣,要在人才智力方面冒尖是相當困難的。我們有標準化的數據表,我們關注所有明細,財務數據和數字運算。而在研究中國方面,可以說唯一的新東西是我們一直在逐漸遠離定量分析,趨向定性分析。

 

在我最初開始投資的20世紀90年代,具有優勢特色業務的企業在中國還很少。實際上你只能以很便宜的交易價格去買進很糟糕的公司,這對一個長期投資者來說確實是相當困難的。因為其中有一些公司解體了,或當有新的競爭者進來後,他們就消失不見了。

 

因此,我們當時很像是一批典型的傳統型價值投資者,都想多吸最後一口免費的煙屁股。但最近幾年,趨勢變得令人鼓舞。你會發現有更多的公司,或許能用不錯的特許經營來描述。即持久的優勢,我們稱之為可持續的競爭優勢,而且在數字上也很難被量化。

   

你需要關注其管理和商業模式的特點。但總的來說,我們正在尋找一些具有「三好」(3R)特性的股票:好生意、好管理和好價格。正如我前面提到的,我們看到一種趨勢:惠理原來強調的「好價格」,正越來越變成「好管理」和「好生意」——因為這曾是我們唯一沒發現的。

    

第三個技能原本不被視為一個技能,直到我開始意識到,其實決策本身就是一個可教的技能。實際上,真正的問題是決策不足,儘管我們的團隊有將近30人左右,其中不乏分析師和基金經理,但沒有幾個人願意冒險做出實質性的決定。

   

我們稱那為缺乏「殺手的本能」——這是我常用的一個短語。你知道,在文明社會,沒有人真的想殺死任何人。我們公司有一個已經離職的人,大家稱他為OTOH先生。

 

OTOH意思是「另一方面」。嗯,我相信我們都知道這個詞,這類分析師總是給你一份大約30頁厚的分析報告,你需要花費半個晚上來閱讀,可讀到最後卻是「然而、如果、但是、從另一方面而言、如你所知」之類不知所云的結論。所以最後你都不知道他建議你做什麼——如果有什麼的話。

 

所以,我努力從我的公司裡清除類似OTOH這種人,但這並不容易。我也開始意識到這完全可以進行訓練,並且這對做決策是一件好事。

 

我們做事情的方式,其中的一個線索是從佛教哲學中借鑑的,我是個佛教徒。佛教裡講當你試圖分析什麼時,你要從平衡等式中去 除自我,你的自我意識。在分析中摻入「自己」或你的「自我」意識,摻入你所感知的自我利益,你所需之信念,你就會曲解本意,因為你的「自我」已經干擾了正 常的分析。因此,應從分析中消除「自我」的主觀意識。

   

現在,接下來的提示,我們稱之為「交易結構化」。這又是頓悟到的,因為我開始認識到,按照香港本地的標準,我們是一個非常大的公司。不管怎麼說,我們在香 港這一小塊叢林裡是大傢伙,我們可以從經紀人那裡要求良好的待遇;我也開始認識到,基於我們的研究以及想法,如果我們決定購買某個的公司的股票,我們不應 該只設法去股票市場購買。我們應該直接去找公司說「讓我們做個交易」:我們將買你的公司5%的股份,而你通過一個股票大宗交易的形式或是美國人稱為「私募投融資」的方式,我認為,這種交易方式代表了私下與公平。

 

你總是能得到更好的條件,更多的折扣,或者你能用可轉換債券的方式獲得。我有一個例子供你參考,大約一年前,有一家在紐約市上市的公司——美國資產管理公司(Affiliated Managers Group),公司董事長就在那邊,他們通過談判購買了我公司的5%的股份。確實,只是由於本身的交易方式就為客戶帶來了許多好處。

 

接下來的一個技能我想我們會提到的是「執行」。這不再是由我們的基金管理團隊來完成。它實際上是由一個專職交易商組成的專業團隊來完成,在公司我們有三位這樣的專職人員。從本質上講,這是一個專項工作。

 

從給你們的信息來看,從這裡開始我的得分不斷下降。在這裡我容易獲得高分,但當我們繼續往下講,我的得分就會變低,像是順著香腸機往下走一樣,感覺意思不大。

 

維護——這個字眼僅僅是看上去更漂亮,「買了股票後,不要忘記它。」你要與公司保持接觸,時不時更新研究,不斷思考如何能 夠持續提高其投資價值。最後你要考慮的是如何「退出」。對於像我這樣的人,「維護」和「退出」是薄弱點,我傾向於委派給團隊中對這些特殊技能更感興趣的人 來完成。

 

「退出」實際意味著賣出股票,對此普遍的看法是,當你估計你掌握的公司和成員的信息已人所共知,已無法提升投資價值的時候退出。從理論上講,這時你就應該退出。在現實中,我們通常賣得太早。我認為這是一個價值投資仁者見仁的事。一直以來我們看到很多問題。

 

好吧,對不起,只是一個短暫的間歇。如果你是首席信息官,你必須掌握這些在前面我沒有提到的額外技能。這些額外的技能是: 擔當領導角色,推動事件發生;宏觀策略(對於這點我們通常沒有把它作為一種技能來考慮,因為我們是自下而上的價值投資者,是死硬分子,直到亞洲金融危機。 後來我們意識到,你最好瞭解一些你所處的宏觀環境運行的整體情況);資產配置和構建投資組合。這個無法在基金經理一級完成,需要在我這個層面上完成。

 

實際上我和另外一位,他的名字叫路易斯,是惠理的聯合信息官。我們兩個人對這些技能負責,無論好壞。我們努力擔當領導角色並激勵大家。你們應該注意到這裡的關鍵點,是在亞洲有大量的硬性技能,但缺少一些柔性技能。我說的是什麼意思呢?

    

對於傳統的亞洲人來說,如果你讓他們坐下來參加一個考試,並提供一些教科書為參考,他們會做得很好,他們有這種文化。但如果你要求他們做的事情不是那麼具 體,比如:與人溝通,激勵人,擔當領導角色和讓他們來指揮,他們就不太擅長了。我不知道為什麼會是這樣,不過這是現實。所以,我們傾向於尋找的人是意欲成 為領導者,或願意在辦公室裡能與人良好溝通的人。

 

宏觀策略——我並不是一個宏觀研究專家,但是,也許是因為我的資金規模和經驗,我可以與那些宏觀研究專家建立緊密的聯繫。 並且我確信,如果他們認為有什麼值得討論的事情,會第一時間給我打電話。這可能已經夠不錯的了,但是你必須對想要投資的環境有自己的一些感覺。儘管我們主 要採取自下而上的選股策略來挑選公司,配置資產,建立投資組合,但也必須把自己對宏觀環境的評估考慮進去。

 

所以,或多或少,我們會考慮這一因素。舉個例子來說,在今年的67月之間,我們基金的現金比例從10%降低到了1%。這是因為,從宏觀的角度來看,我們推斷這是投資中國的時間窗口之一。當你有這樣的投資機會時,你應該非常積極的投資。

現在對中國經濟來說,負利率、軟著陸變得越來越明顯,而其他各種因素,包括通貨膨脹,則有可能增加經濟硬著陸的風險。因為港幣與美元匯率掛鉤,所以我們從美國輸入了許多寬鬆的貨幣政策,儘管我們自身經濟發展得很好。因此,資產價格就會發生調整。

 

此時此刻,我的演講過半,我想要和你們分享一個觀點:在我們內部,我們不再稱自己是「價值投資者」,儘管我們是價值投資者,否則我認為今天我不會被邀請來這裡做演講。但在我們內部,我們使用另一個術語。在此我不寫下了,因為它是很容易記住的。

 

我們稱呼自己是「優勢投資者」。這是我向你們提到的那7個技巧的不可缺少的一部分。關於這個概念我已經詳盡闡述和寫下了相當多的內部備忘錄:做我們工作的正確方法是,如果你進行一項交易,而你是一個買家,如果你認為賣方知道的比你還多,你就不應該購買。

 

如果你是賣方,當你沒有搞清楚為什麼買方願意從你那裡買時,你就不應該賣掉。這是一個簡單的優勢概念。在任何交易中,你必須總是有信心自己相對於競爭對手有某種優勢。我們已經詳細研究了很多關於優勢的理論,大部分都是基於做更多研究的理念。

我們是幸運的,因為這裡不像美國市場一樣相對更有效率,我們的市場是非常低效的。這裡有各種各樣的人本不適合出現在股票市場中,但這些人無論如何都願意呆 在市場裡不出來。我有許多類似的經歷——當我問他們「股票市場的目的是什麼?」,他們回答說:「噢!它的存在是為了讓你賺錢呀。」這就是他們所說的全部。 他們忘記了股市是集合社會過剩的儲蓄,將其投入到更有效率的企業中去,或是「資產-智慧」,實際上,沒人在乎這些。

 

但不管怎樣,如果你不嫌麻煩來研究和拜訪公司,相對於中國股票市場上的許多其他的股民,你實際上已經有了很強的競爭優勢。 你會說,「愚昧無知」是一個真實的詞彙。你肯定能實踐優勢投資。在我的層面上,建立投資組合主要是基於利用宏觀環境和突出自己的核心競爭力。其實,我們只 有一個真正的核心競爭力:選股。所以,運作一個投資組合,就像之前格 林伍德教授所提到的通過一種結構系統從根本上發揮我們選股的強項,讓我們的表現出類拔萃——下跌時規避風險,上漲時又參與其中。

 

是時候來討論我是怎樣學會在中國相關的市場中生存和成功的,所以我會繼續下去。這裡,我要偏離一下我講的其中一個重要的主題——「我認為怎樣將投資流程工 業化」,但是在我談另一個話題之前,我想再強調一下,當我試著向我的某些客戶描述這個流程時,我發現他們不太高興。因為他們認為這是我們為了集資而採取的 某種伎倆。其實我們之所以採用工業化流程,是因為我們想做大規模。這個流程允許我們在某種程度上擴大我們的基金規模。但是,如果我們的商業模式是基於某個 人,某個公認的天才來運作這個基金,那麼基金的規模就不可能擴大。而像這樣的話,就需要有許多許多人來運作,對嗎?但我想明確地告訴你,那不是真的。真實 的情況是,從上個世紀90年代以來,我一直想研發一個可以持續發展的商業模式來管理資金,從而能夠持續地戰勝市場。而且,還是招聘普通人來加入我們公司,不是大人物,而是普通的人,他們可以變成高手。而且,可以以非常謙遜和坦率的方式組成一個互相之間彌補我們各自弱點的系統。

 

好吧,讓我們從整體上討論一下亞洲。首先,我已經提到了它基本上是一個非常低效率的市場。你並不必通過投資優秀的企業賺 錢。就像我說的,這樣的優秀企業的數量正在增長,但還是遠小於美國。你可以從那些本不應該出現在市場上的愚蠢的人們手裡賺到錢。這種情況正在改變,但仍舊 存在。這是實際狀況。

 

你需要熟悉投資的政治和社會背景,而不僅是金融知識。有時從那些畢業於美國的MBA或 其他專業的亞洲人士身上,我會看到一些問題。因為我發現他們太單純關注於財務數據。實際上,亞洲背負著巨大的歷史包袱,一些人對政治和社會問題非常敏感。 你必須認同這一點,你必須明白為什麼有時會出現一些非理性的事情。從我現在的反饋看,我認為,甚至中國政府也開始意識到只為了增長而增長並不理想。

還有許多事情是重要的,比如:擁有一個清潔的環境,縮小貧富差距和城鄉之間的收入差距,不僅僅是為了增長而增長。同樣在這種背景下,你必須瞭解是什麼驅使人們那麼做的,是因為他們的歷史,他們的社會價值觀。

 

有時,我們會試著做一個頗有成效的訓練:猜測我們投資的公司,報紙將會如何報導它。猜測從現在起6個月、12個月或者36個月將會被報導的內容。

   

我想這可能是由於我曾做過新聞記者的緣故吧。用那種方式來看問題非常有用,你可以想像,閉上你的眼睛想像,你會發現有時你所關注的某個公司(不管它是一家 汽車公司,還是農業企業)的結局,並不僅僅是靠數字驅動,而是受政府政策,有時甚至是,比如說,「厄爾尼諾」現象(某種現在正席捲太平洋的天氣現象)的影 響。

 

最後我再說一遍我注意到的一些事情。有時,人們不想聽我說,但是我有一個秘密,將與你們分享。1993年,當我開創惠理基金時,我像每一個受過美式訓練或者美式思維的基金經理一樣,相信應該有一個非常集中的投資組合。我以前常常告訴周圍的每個人「在我們的基金中,你不會看到超過40家公司,這是高度明確的理念。」我很為此驕傲。然而隨著時光流逝,我開始認識到我們的市場與美國有很大的不同,因為這裡有很多騙子,公司治理結構非常糟糕,並且其中有一些人非常有蠱惑力。

 

所以,高度堅定的信念或許接下來真的會讓你哀嘆。直到你第二天早上醒來,從報紙上讀到消息,你才會得知:這就是你的投資——佔你投資組合5%的資金,在一夜間消失了。這在我身上發生過多次,傷痕纍纍。所以後來,特別是這10年,我已經越來越趨向一個不同的觀點。像中國這樣的新興市場,最好是有一個非常多樣化組合。不要把你資金的,比如說,超過1%或者2%投入到任何一個特別的想法中去,因為這樣做你就可以睡得更好,並可以承受得起所有那些——不管你花了多少工夫在上面——時不時就會發生的令人厭惡的事件。

 

所以,現在我們的投資組合裡面有80-110家公司,但目前為什麼沒有更多的基金經理按我說的做,那是因為有很多的自身原因。幾乎沒有基金經理擁有像我那樣的研究資源,如果你有5個人的研究團隊,在一個組合中有大約40個公司是非常驚人的能力,但是我們有這個資源,我們的組合裡有100家公司,我們還有資源跟蹤100個頂尖的投資機會,那就是我們正在做的。保持多樣化,才能夠對付你意想不到的壞人,他們衝你微笑,和你握手,然後帶著你的所有資金突然消失。

 

正如格林沃德教授所說的,你知道,保持多樣化冒的是下跌的風險,而不是隨機而變。那麼,我想告訴你的另一個現象是,我們的 企業是被「海盜」所包圍的,這可不是索馬里海盜。在這裡,我指的是那些股票發起人,他們的全部工作是為你提供非常具有說服力的報告,誘使你把錢投入到他們 的項目或者公司裡。我對這些情況再熟悉不過了,我還虧了好多錢給這些傢伙。

 

在一定程度上這與我前面提到的背景有關,事實上,這是一個年輕的市場,它需要時間去形成正確的行業準則和職業操守。所以, 你得面對所有這些衣著體面的年輕男女,他們擅長跟像我這樣的基金經理人對話。他們知道我們掌控著大量的資金,而且不像銀行,我們不需要做信用評估,就可以 做決定投資。有時候,就在一天之內,我們可以把別人的數千萬美元投給你,為你的項目融資——如果你的報告聽起來不錯的話。

   

所以現在如果一個擁有名牌大學學位、衣著光鮮的傢伙跑來找我,講話風格與我相似,說的是也是我想聽的內容,我就會滿腹狐疑。我一點都不會放鬆警惕。到現在 我已經有一段時間比較偏愛那些舉止相當粗野而直接的人,這些人看起來就像是剛剛從車間裡走出來。這就是我現在喜歡的類型。我之前提到過(需要)大量硬性的專業技能,而不是多少柔性技巧,這就是我們行業不同於其他的地方。短短20年 內,東亞和東南亞的金融企業,突然創造了大量的財富並取得了令人難以置信的增長,這使得每個人都想加入進來,甚至那些對金融沒有一點興趣的人也不例外。這 是非常不健康的。它已經造成了一種現象,我稱為「拜金症」。得這種病的人加入進來,是因為他們想賺大錢而不是對我們的職業感興趣。

 

在惠理基金,我通常在最初的三個月內舉辦一個就職培訓班,我個人會和你談一次話,談話時我會向你說明,你的名字就是你的品 牌。如果你的名字是約翰•史密斯,那你的品牌就是約翰•史密斯。接下來的幾年、幾十年中,人們是怎麼看你的,就全靠你的這個品牌了。如果你也受累於「拜金 症」之苦,永遠把賺錢擺在第一位,那你就會很容易毀掉自己的品牌,而實際上賺錢只不過是成為職業精英後水到渠成的事情罷了。

 

如果你是你所從事工作的行家裡手,金錢就會主動找上門,你不必去找它。這句話讓我想起了控股投資集團(Holding Capital Group)創始人Sash Spencer

 

好吧,我扯遠了一點。所以說,你的名字就是你的品牌。我們接下來想做的事情就是,我們認為基金經理的毛病就是自負。基金經 理們在理財方面取得一點成績之後,就會很容易出現自負的毛病。他們認為自己是上帝,而我們要設法打壓這種念頭。比如,我們有「如何看待自己」的大師理論: 如果你自認為自己很聰明,那你很可能會做蠢事;如果你自認為自己很笨,那你很可能就會做聰明的事。

 

所以,我們盡力告訴彼此,讓我們互相視為愚笨之人。最好是假設我們是愚笨的。我們還發現,至少對我們團隊來說,人們容易對幾乎所有的事情都反應過度。在我們的辦公室裡是一群敏感而易於激動、精力充沛的人,平均年齡在30-35歲 之間,每個人的精力都相當旺盛。因此,我不得不訓練大家,比如:你們決定做什麼、衝動時願意決定投資多少,在各種情況下的反應狀態如何。一旦你做出了決 定,有可能出現的情況會是沒有反應、有點兒反應或者引起很大的反應。接下來,你需要對反應的範圍做出判斷,要做出何種精準的反應,如何去做。當然,作為一 名逆向投資者,這是家常便飯。

 

我想表達的是,這些年來,我們是怎樣戰鬥、怎樣受傷、怎樣努力成為最好的團隊,這些都是可能的。我自己的簽名是「learn(學習)」,在我大概是25歲的時候我把自己的簽名改為「learn」,這樣每天當我簽名的時候,我就能提醒自己要謙虛,勤於學習新的東西,因為我認為,無論你是否是基金經理,但作為一個文明且具有責任感的人,最大的性格特徵之一,就是對學習的熱忱。但如果你是基金經理,就更應如此。

 

到此為止,時間正好,我沒有離題。我打算用我在惠理基金香港辦公室的牆上標語作為總結,來結束這個正式的報告,並請你們提問——「努力做到小而精、大而強。」

 

這可能實質上是另外一個演講的主題——雖然我們已經發展到擁有100名員工的公司了,但我一直嘗試用各種理念把大公司分解成精品小店,這樣,每一個在惠理基金工作的人都不會得大公司的毛病。

 

每位員工實際是在只有5個人的小團隊中工作,因此他們不得不像經營精品小店那樣去思考和運作。對我而言,把這些理念貫徹到實際中還是有些困難的……這留到下次演講再說。

 

同樣,我記得前面提到過,我們正努力創造一家企業,是完全靠普通人並努力把他們打造成卓越的業內精英。因為我認為一個商業 模式如果要靠不斷邀請「天才」加盟,是不可持續的。即使是這樣做了,也不會維持太久。最後,在我開始做正式報告時,我說過我沒有多少理論好講,但其實,我 們在價值投資的實踐中獲得了許多感悟,我以此句結束演講:「如何看待自己極為重要,很多時候,我發現自己才是最大的敵人。」

   

我自己的出錯率大概是三分之一,是我做過的所有事情的三分之一。回過頭看,我希望自己從沒做過,但已經做了,太遲了。所以,我看待自己的方式,和這些跟我 一起工作的年輕人看待他們的方式一樣,首先最重要的是要把自己看成一名戰士。如你所知,我們沒穿軍裝,沒有拿槍,但我們行動時跟真正的戰士一樣,非常守 紀,非常忠誠。我們毫不停歇,我們知道所投入的戰爭永無止境。這是一場名譽之戰,對我們來說,這些事情並非理論,因為我們確切知道我們所指為何。

 

謝謝大家!

 

 

布魯斯•格林沃德教授:

好吧,我們繼續並進行提問。能不能把燈開亮一點兒,這樣我們可以看到聽眾?我的意思是,我將很高興聽眾提問,如果有的話,因為——啊,是的。

 

提問1

非常感謝,謝謝您睿智的演講。有兩個問題。您提到你們最終在亞洲找到了不少具有持久的經營特許權的優秀公司,對嗎?持久的特許經營權。兩部分問題。提到中 國的非國有企業,您認為未來一段時間有多少家企業將會獲得許可繼續發展下去?我的意思是,我看到中國政府沒收比亞迪的土地,上週彭博有一篇關於私營汽車公 司因政治原因被迫與國有企業合併的文章——這是第一個問題。另一個也許輕鬆點兒的問題是,既然約90%的國企CEO是被共產黨任命,那麼他們的主要目標是什麼?真的是要實現股東價值最大化還是推進共產黨關於中國發展的進程?

   


恒大6億出售糧油業務 套用賣房子模式引深思

恒大集團(3333.HK)9月28日公告,以總代價27億元出售糧油、乳業、礦泉水資產,集中精力做房地產。

2015年,恒大曾經對外宣稱,糧油、乳業、礦泉水、健康四大產業確定將於三年之內在香港陸續分拆上市。上市目標還沒有實現,恒大退出了。

27億元的價格,恒大到底是賺了還是虧了?恒大方面公布,恒大糧油集團公司、乳業集團公司及礦泉水集團公司於2016年8月31日之未經審核凈負債約為人民幣33億元。

恒大搞多元化至少已經3年時間,至今仍是凈負債的狀態,凈負債33億元,筆者認為,經營不理想的狀態可見一斑。

公開資料顯示,恒大在糧油等非房地產業務領域,截至2014年,這四大產業累計投入達64.2億元。

現在27億元賣出,筆者認為,這樣的收入甚至連2014年的投入都收不回來。2014年以後,恒大在糧油、乳業、礦泉水業務上有所進展,但沒有公開資料顯示其盈利數據。

恒大多元化以出售作為結局,並不讓人意外。

以糧油為例,恒大入市之初,高舉高打,走高端路線,產品定價之高讓業內人士眼鏡碎了一地。

此前筆者觀察到,恒大興安綠色菜籽油500毫升玻璃瓶裝,每瓶21元。恒大興安綠色大豆油500毫升玻璃瓶裝,每瓶30元。恒大興安綠色大米1KG紙盒裝,每盒26元。

這些產品的定價均遠遠高出市場主流產品價格。

筆者獲得的反饋稱,定價是一門學問,高價格要符合邏輯,一切違背常識和邏輯的東西,當然不會對。

行業人士對筆者說,恒大在做糧油業務上,借助和依仗過去在房地產野蠻的成長經驗和自恃過高的錢財,進入一個非常講究專業技術和服務的行業,從一開始就已註定了結果。

糧油做高端產品其實不是沒有機會,行業人士稱,如果你真正的專業精通、能力具備的話高調也是沒有問題的。糧油行業從不是沒有機會和空間,這麽巨大的市場如此剛性的需求。只是恒大太傲慢,沒有花時間去了解和接觸。另外,這個行業從業者雖不少,但真正精通者卻寥寥。如果本著謙虛的態度找到真正專業的人,作出清晰精準的定位,然後放手讓其一搏,也不是沒有機會。

恒大糧油及相關業務以6億元的價格出售給獨立第三方深圳淶淶淶實業有限公司,雙方協議稱,恒大同意糧油集團公司在維護恒大品牌、不擴大使用範圍,不得轉授權他方使用及造成負面影響之前提下,於交割日後的5年內可繼續使用 “恒大興安”商標及在公司名稱中使用“恒大”字樣。

恒大糧油出售後,並非完全沒有機會,恒大品牌已經有一定知名度,渠道建設、產品開發、人才儲備、營銷推廣等如果綜合發力,有可能在市場闖出一片天地。

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為什麽不能套用美式房產稅

來源: http://www.infzm.com/content/120472

(曹一/圖)

在下述意義上,一定的財富再分配是必要的,由於先天缺陷或後天災禍失去謀生能力的人,又沒有家庭成員幫助,社會應該施行救濟,給這些人基本的生存保障,以體現人道主義。但超出這個限度的財富再分配,是極為有害的,會打擊大家生產與財富創造的積極性,破壞資本積累,讓社會整體上趨向貧窮與匱乏。

在網絡論壇上,有“月經帖”之說,某些話題,換個由頭,每月總會冒出一兩個重磅帖子,然後引來一群人罵戰,一群人圍觀,一群人厭煩地說“月經帖又來了”。“房價”與“房產稅”話題,可謂炮制“月經帖”的不竭泉源。噢,對這兩個話題而言,“月經帖”是一個嚴重低估的詞,從頻度上看,恰如其分的詞可能是“日經指數”。人民就這麽關心房事。

從經驗與邏輯看,“房價”與“房產稅”這兩個話題是高度正相關的。住房市場化,開啟了中國房市十幾年的大牛市。長期以來,一線城市及部分二線城市,有可觀的人口凈流入;人往哪里走,錢就往哪里走,這些城市吸引廣義貨幣M2流入活躍;再加上大城市偏緊的土地供應,所以,這些城市房價仍然堅挺。也難怪,最近一段時間,對這些城市開征房產稅的論調又甚囂塵上,稍稍舒緩了無房者的焦慮。

無房者的期望是這樣子的:開征房產稅,把房價打壓下來,我才能買得起上車盤;即使壓不下房價也無所謂,至少能讓有房一族不好過,我買不起房心里也好受些。當然,有房一族絕不希望開征房產稅。那麽,到底該不該開征房產稅呢?我們應該超越具體的利益立場,不要對任何一方有代入感,站得高一些,看得遠一些,從效率與公平的一般原則出發,這才是靠譜答案的正確打開方式。

值得一提的是,一些人鼓吹美式房產稅,認為民眾可用房產稅換取公立學校、消防隊等公共服務,房產稅有利於地方自治,這些說法靠譜嗎?

什麽是房產稅

Property Tax,有多種譯法,房產稅、物業稅、財產稅和不動產稅等,本文取“房產稅”。先下一個寬泛的定義:政府從地產或房產的市場價值中抽取一定比例的稅,就是房產稅。這個“市場價值”,或者是地產或房產的最新一次成交價格,或者是稅務部門給出的當前評估價格。那麽,問一個天真的問題:中國現在有開征房產稅嗎?答案是有。

首先,1986年國務院出過一個《房產稅暫行條例》。房產稅,“按年征收、分期繳納”,依照房產原值一次減除10%-30%的余值計算繳納,稅率為1.2%。房產出租的,以房產租金收入為房產稅的計稅依據,稅率為12%。但“個人所有非營業用的房產”免納房產稅。

其次,我們買房簽約,要繳納成交價格1.5%或3%的“契稅”。你賣房,要繳納成交價格1%的“個人所得稅”,證未滿兩年者還要繳納成交價格5%的“增值稅”。這三種名目不同稅種,共同點都是按照房屋成交價格的一定比例征收,實質就是一次性征收的房產稅。你買一個商業保險,一般有期交與躉交兩種選擇,期交就是每月或每年定期交,躉交就是一次性交納。理論上,期交的保費按照市場利率折成現值,與躉交的保費是相等的。所以,房產稅一次性征收與按年征收其實並沒有本質差別。

好了,現在對下文討論的“房產稅”下一個定義:自然人或法人擁有的地產與房產,無論是自住的,還是營利性的,均要以最新一次成交價格或當前評估價格為稅基,按照一定的比例稅率,每年都要繳納的稅款。許多人大肆鼓吹、建議開征的,就是這種普遍征收、年年征收的房產稅。下文討論這種房產稅該不該征收及現階段該不該征收。

美國:房產稅-學區模式

開征房產稅的一個主要理由是為某些公共服務支出籌集資金:地方政府建立與運營公立學校,讓你的孩子就近入學;供養一支消防隊,給轄區提供救火、救災與緊急醫療救助服務,等等,轄區內的居民以持有物業的公允市場價值為稅基繳納房產稅,作為得到這些公共服務的對價。聽起來似乎挺有說服力的。

這種房產稅收支模式的藍本是美國。房產稅在美國由地方政府收取,征收的主體包括縣、市與學區等,物業公允市場價值由縣的稅收評估員進行評估。

根據Tax Fundation公布的數據,2010年美國各縣房產稅有效稅率中位數,最高的是紐約州Wayne縣,高達3.02%(+/-0.26%);第二高為紐約州Monroe縣,達3.00%(+/-0.09%);第二低是夏威夷州夏威夷縣,為0.24%(+/-0.02%);最低的是夏威夷州Maui縣,為0.14%(+/-0.02%)。全美房產稅率中位數為1.14%。

舉個例子。2014年,得克薩斯州Taylor縣Abilene市的物業,房產稅率為:Taylor縣0.686%+Abilene市0.52%+Abilene獨立學區1.2175%,合計為2.4235%,其中一半的房產稅給了學區。Abilene獨立學區有14所公立小學,4所公立初中,4所公立高中,其中兩所為磁鐵高中。所謂磁鐵學校(Magnet School),一般都以某種特色課程著稱,是美國特色的重點學校或培優學校,生源不受就近入學規則的約束,學區辦的磁鐵學校一般面向全學區招生,州政府辦的可以跨學區招生,或通過入學考試與面試,或通過抽簽,或兩者結合。

這種房產稅-學區模式的支持者論證說:以房產稅供養公立學校,有很好的激勵效果,一個學區好學校多,那大家就會紛紛在這個學區買房,從而推高這個學區的物業價值。這意味著,在同樣的房產稅率下,相對於別的學區,這個學區能收到更多的房產稅。學區有錢了,就能在學校硬件與軟件上進行更多的投資,就能花更多的錢延請更多更優秀的老師,從而推動學區教育質量的進一步提升,這樣就會吸引更多的人來該學區買房。這就形成了一個正反饋:教育質量高→買學區房的人多→更多的房產稅→更高的教育質量……

就近入學=分區壟斷

不否認,不同學區之間,同一學區不同學校之間,會有一定程度的有限競爭,這種競爭的結果是出現一些大家追捧的好學區、好學校,所以美國也有學區房。家長為了讓自己子女獲得更好的教育支付的對價是:更高的房價+與更高房價相對應的更多房產稅。但殘酷的真相是:供給方的競爭是次要的、比較弱的,學校與教師過得太輕松、太舒服,需求方的競爭是主要的、白熱化的,學生及家長為爭好學位爭得何其痛苦、何其慘烈。

所謂學區制度及其就近入學規則,本質上是一種分區強制壟斷制度。學區可以對轄區內的物業征收房產稅,以養活轄區內的官僚與教師,意味著學區再爛,存續也不成問題;學區內的學校辦得再爛,也很難被淘汰。就近入學,意味著學校旱澇保收,學校教育質量低劣,也不影響生存;教師能力水平低下,也有編制護體,捧著鐵飯碗歲月靜好、現世安穩。

再加上尾大不掉的教師工會,整個事情就更“完美”了。2012年9月,芝加哥教師工會組織近3萬名教師罷工,反對關閉教育質量不行的公立學校,抵制對教師進行業績考核,選擇這個時間點就是擺明了讓孩子們沒學上,以孩子們為人質,逼迫芝加哥市政府就範。當時,芝加哥公立學校教師的平均薪水為7.6萬美元(不含福利),在全美屬於中高水平。

簡單對比。營利性公司不能強制顧客購買自己的商品與服務,不盡力取悅顧客馬上有生存之憂,所以有做好做強的強大激勵,且員工幹得不行就得另覓高就。但在分區強制壟斷保護之下的學區、學校與教師,表現再不濟,也有消費者不得不上門,也能食稅而活得好好的,所以取悅消費者的動力嚴重不足,做好做強的激勵嚴重不足,且教師幹得不行誰也奈何不了,這就必然導致差學校一坨一坨的,而好學校則極度稀缺。

就近入學、分區壟斷是一個大坑,被坑得最慘的是中產與窮人。富人可以選擇讓子女上昂貴的私立學校,可以選擇買最好學區最好學校的學區房,以獲得優質教育資源。說到底,優質教育資源再極度稀缺、價格再高不可攀,錢堆得足夠高總能攀上。但沒錢的窮人只能讓自己的孩子在爛學區差學校混日子了,錢不夠多的中產要麽咬咬牙買不錯的學區房從此節衣縮食,要麽虧欠自己的孩子以保住目前的生活水平。多少有天分的孩子被這種模式埋沒了。

綜上,以房產稅供養學區、學校與教師的分區壟斷模式,滋養了龐大的食稅利益集團,成本高,收益低,既無效率,又不公平。米爾頓·弗里德曼主張學券制,即改為補貼學生,這樣學校與教師就有動力提升教育質量以吸引學生了,這是對的,優質教育資源會大量增加,但學校與教師的日子就不好過了。如果施行學券制,那就近入學、分區壟斷那一套也就土崩瓦解了。當然,學券補貼還得來自稅收,但就不一定要來自房產稅了。

房產稅=二階個稅

開征房產稅的另一個主要理由是讓地方政府有穩定的收入來源。維護地方治安及保障人民人身財產安全,不是免費的,不收稅是不行的,就好比小區提供物業服務,業主得定期交納物業費。不過,針對自住房的房產稅是好稅種嗎?

稅種跟稅種不一樣,其中一個不同是流動性。所得稅是一個好稅種。個人所得稅與公司所得稅,不是針對個人人力資產與公司經營性資產直接征收的稅,而是針對資產的現金流、收入流征的稅。人有收入進口袋,公司有利潤進賬,都是實實在在的現金流、收入流,稅收部門可以實時征收,納稅人也能實時繳納,所以是流動性極佳的稅種。

消費稅是一個好稅種。對商品與服務征收價外的消費稅,是對消費者的現金流、支出流征收的稅,也可以視為對商家的現金流、收入流征收的稅。你消費,有實實在在的現金支出,商家有實實在在的現金收入,可以實時征繳,所以也是流動性極佳的稅種。

但針對沒有現金流、收入流的財產進行課稅就不符合流動性標準。一個自住房,你不出租、不變賣僅僅用於自住,是不會產生現金流、收入流的,但政府要按照物業公允價值的一個比例對此進行課稅,應繳納的稅款從哪里來?納稅人要麽從個人的收入流截出一部分,要麽變賣個人資產,才能繳付稅款。這意味著,在絕大多數情形下,房產稅成了二階個人所得稅,是對個人所得的重複征稅。美國人在繳納個稅時,繳納的房產稅稅款可以從個稅稅基中扣除,但這並沒有改變要用個人所得支付房產稅的事實。

根據Tax Fundation公布的數據,2010年美國各縣房產稅占家庭收入比重中位數,最高的是新澤西州Passaic縣,高達9.52%(+/-0.60%);第二高的是新澤西州Essex縣,達9.45%(+/-0.39%);第二低的是路易斯安那州Calcasieu Parish,為0.67%(+/-0.15%);最低的是路易斯安那州Terrebonne Parish,為0.59%(+/-0.12%)。全美平均水平為3.25%(+/-0.01%)。

稅種的流動性差別也帶來征稽成本的不同。流動性好的所得稅與消費稅,有現金的流入與流出,是可以被銀行系統與商家交易系統記錄的,有多少錢該征稅、該征多少稅,是一目了然的,征稽成本很低。但房產並沒有現金流、收入流,稅基的判定依賴於一個評估的公允市場價,納稅人覺得被估高了肯定不滿意,收入很少的納稅人可能拿不出稅款……征稽人員會面臨許多麻煩。

美國縣政府的稅收評估員也摸索出了一些聰明的做法。例如將稅基定得比物業市場價格低一些,納稅人覺得自己占便宜了,繳稅會稍微痛快一些。但這其實是一個心理遊戲:價值100萬美元的物業,把稅基定為75萬美元,稅率為2%,稅款為1500美元,收得的稅款等價於以100萬美元為稅基、稅率為1.5%的做法。反正縣政府、市政府與學區的運行就得要那麽多錢,所以就得征那麽多稅,在量出為入之下,納稅人實際上不可能占到任何便宜的。

綜上,房產稅的流動性遠遠不如所得稅與消費稅。作為地方政府的稅源,所得稅與消費稅要優勝於房產稅。如果以所得稅與消費稅作為唯二稅源,那地方政府就有動力改善公共治理水平,創造對企業與商家友好的商業環境,施行有利於擴大稅基、增加政府收入的低稅率。如果納稅人只繳所得稅與消費稅,每個人對財政的稅收貢獻可以記到一張卡上,一目了然,為投票權按照稅收分配的“納稅人民主”奠定了基礎。這兩條都有利於地方自治。

再分配VS資本積累

此外,一些主張征收房產稅的理由是降房價與財富再分配。

先說降房價,目前,歐美日都在搞寬松貨幣政策,都千方百計想托起資產價格,誰也承受不起資產價格崩盤導致的系統性金融風險。在這個意義上,中國現階段出臺美國式的房產稅可能性是極低的。而且,即便通過出臺房產稅降了房價,也不可喜可賀。這時,把每年要繳納的房產稅折成現值加到房價上,才是真實房價。加稅會導致真實房價上升而不是下降。

再說財富再分配。在下述意義上,一定的財富再分配是必要的,由於先天缺陷或後天災禍失去謀生能力的人,又沒有家庭成員幫助,社會應該施行救濟,給這些人基本的生存保障,以體現人道主義。但超出這個限度的財富再分配,是極為有害的,會打擊大家生產與財富創造的積極性,破壞資本積累,讓社會整體上趨向貧窮與匱乏。

兩千多年前韓非子在《顯學》中講得很清楚了,他說:“今世之學士語治者,多曰:與貧窮地以實無資。今夫與人相若也,無豐年、旁入之利而獨以完給者,非力則儉也。與人相若也,無饑饉、疾疚、禍罪之殃獨以貧窮者,非侈則墮也。侈而墮者貧,而力而儉者富。今上征斂於富人以布施於貧家,是奪力儉而與侈墮也,而欲索民之疾作而節用,不可得也。”說的就是經濟學中的激勵理論:繁榮的前提是正激勵而不是負激勵。

一個社會要富裕,增加資本積累是至關重要的,對勞動者來說尤其如此。工資率與勞動生產率是成正比的,勞動生產率與勞均資本存量又是成正比的。所以要提高工資率,必須提高勞均資本存量。怎麽樣才能提高勞均資本存量?當然是提高總的資本存量了。怎麽樣才能提高總的資本存量?當然是增加資本積累了。怎麽樣才能增加資本積累?當然是保持對生產與財富創造的正激勵、避免(過度)財富再分配的負激勵了。

對民眾來說,房產是最重要的財富與資產。根據西南財經大學中國家庭金融調查,2015年中國家庭總資產為91.9萬元,其中房產占比高達69.2%,這個比例是美國的兩倍還多。作為一個沒有對自住房產普遍開征、年年開征房產稅傳統的國家,開征房產稅引起的心理震動與引發的風險,事先必須認真評估。中國人重視財富積累,這是一種對子孫後代負責任的態度,是中國經濟與社會強大的根基所在,試圖侵蝕與動搖這個根基是不明智的。

另外,打一個也許不恰當的比喻,把一線城市與強二線城市的房產看成政府發行的股票,買入與持有這些城市的房產就是看多中國的未來,就是看多中國的法治,就是看多中國政府的公共治理水平。從這個角度看,(現階段)不征收房產稅的理由更充分了。

為什麼 不能 套用 美式 房產
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