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標題華宇李森田之子 搶下「賽德克巴萊」3D預告片製作授權兔將 隱身在台大校園的動畫新星

2011-9-5  TWM




一家資本額不過五千萬的動畫公 司,技術實力卻獲得導演魏德聖的青睞,還吸引好萊塢片商,捧著3D電影轉換合約找上門,它就是台灣3D動畫新星——兔將。

撰 文‧林宏文

隱身在台大校園裡的一個實驗室,一家成立不過半年的公司,獲得魏德聖等當紅導演青睞,獨家拿下「賽德克巴萊」、「痞子英雄」、 「殺手歐陽盆栽」等國內最夯電影的3D預告片製作授權,甚至還讓好萊塢導演都找上門,連科技大廠台達電進軍3D投影機市場也找它合作開發技術,它是台灣新 崛起的3D動畫新星——兔將。

走在台大校園裡,喊得出名字的企業捐贈大樓,比比皆是,但令人意外的是,兔將的技術研發、美術製作部門,甚至 一間小型電影院,就坐落在資工系所使用的「德田館」頂樓,要深入裡頭,還得通過層層關卡,外加指紋辨識管制,可見其門禁之森嚴。

兔將會把研 發中心設在這裡,除了研發團隊一字排開,三位創辦人李昭樺、廖偉凱、林祐平都是資訊工程博士出身,頂著劍橋博士光環,僅三十六歲的李昭樺,是華宇電腦董事 長李森田的兒子,而「德田館」正是李森田捐贈給台大資工系所的系館。

再進修,苦心攻讀劍橋博士李昭樺有位富爸爸,但他卻寧願自己打拚,大學 畢業那年,李昭樺拒絕父親豐厚羽翼的保護,未進入華宇集團,反而憑著他對動畫產業滿腔熱血,開啟他的創業之路。

李昭樺創業之初,並非一帆風 順,他曾悶頭開了一家動畫公司,但欠缺技術與相關知識,所以第一次創業並不成功,因而起了再進修的念頭。

有一次,李昭樺聽一位南加大教授的 演講,談到很多遊戲製作的新技術,「結果,教授講的東西,很多我都聽不懂。」演講結束後,李昭樺馬上找這位教授,希望教授能夠收他為徒。

出 乎意料的是,教授居然答應,也讓他得以完成到南加大電機系研究所繼續進修的願望。只是,文化大學畢業的李昭樺,在進南加大之前,書念得並不好,所以,重新 念書對他來說,是件苦差事。

不過,也是在南加大,讓他遇見了廖偉凱及林祐平,成了他日後創業的好夥伴。

念完南加大研究所,李 昭樺繼續到英國劍橋攻讀博士,下很大的苦功才拿到學位,事實上,劍橋博士班淘汰率很高,像李昭樺的台灣同學,就有一半沒有畢業。

不靠富爸, 用技術超印趕美去年底,李昭樺應邀參觀大陸各省的動漫基地,他到瀋陽3D動畫公司,看著一部部的3D動畫作品,心中浮出一句話,「3D電影市場已經起 飛!」當時,李昭樺心想,既然國際3D市場已崛起,自己又有技術實力,「那何不自己做?」二次創業的想法浮上心頭。

於是,他找了昔日南加大 的同學,當時在聯發科矽谷分公司工作的廖偉凱與林祐平,他們一位專精電腦視覺、一位是圖學博士,本著年輕創業衝勁,今年二月,三人成立兔將,且不到三個月 時間,一套3D技術就在他們手中誕生。

看過許多國際動畫廠的技術,李昭樺很清楚,除非兔將能把成本、開發時間都壓縮到最低,他們才有機會以 技術壓倒外商。

為求開發最新技術,不論是繪圖、軟體、伺服器等設備,他們都自己研發,「一部電影要從2D轉換成3D,仰賴人工的印度公司, 要花一千四百人,以每天二十四小時不停工的方式,連做十六周,才能完成。可是若用兔將的技術,只要五十人,一天工作八小時,八到十二周就能轉好一部電 影。」這就是兔將能超印趕美的技術實力。

過去,拍攝一部3D電影,耗時、耗力又燒錢,有實力拍出「阿凡達」這類大製作的導演不多。然而,許 多導演無法用3D拍攝手法製作一部電影,卻能透過兔將的技術,製造出影像的深度和立體度,2D電影靠軟體就能轉換成3D。更重要的是,兔將靠著技術實力, 硬是將價格壓到比美商、印商低,「外商轉換一部3D電影,每分鐘要價六萬美元,可是兔將接手,只要二萬美元,是外商價格的三分之一。」李昭樺說。

看 著兔將的實力,國內片商不諱言,「這確實是個潛在市場,畢竟要拍3D電影,口袋深度還得夠深。」這也是為什麼許多歐美片商、卡通動畫製作公司,一一找上兔 將,甚至好萊塢片商也來敲門,希望能將「魔鬼剋星」等三百部老電影,重新進行3D版本的轉換,顯見兔將的爆發力。據公司估計,若這些洽談中的訂單都逐一實 現,今明兩年營收將上看兩億元。

今年六月,台達電在華山藝文園區舉辦了一個3D投影機特展,並把「牡丹亭」知名攝影師許培鴻原本以2D拍攝 的照片,利用軟體技術轉換成3D,其背後合作廠商就是兔將,「我們找過幾家廠商來比較,發現兔將技術好,且速度最快,自然挑上兔將。」台達電電子視訊事業 部處長白法堯說。

從遊走在退學邊緣,到劍橋博士,現在更創業成功,李昭樺一路走來,還是最感謝父母的支持,「高中時我打架鬧事,被學校記兩 大過、三小過,差點就被退學,但遇到大事,父母最終還是選擇支持,讓我很感動。」問他公司為何取名兔將?李昭樺笑了笑,「因為今年是兔年,我生肖也屬兔, 而且兔子是活潑可愛的象徵,與做動畫的形象相符,而且在愛麗思夢遊仙境故事中,兔子也是引領大家走進仙境的主角人物;至於『將』則是日文裡頭先生的意 思。」3D技術只是現階段兔將的第一個產品,在李昭樺眼裡,未來兔將會發展出更多與電影相關的技術,讓兔將不僅立足台灣,也可以走向國際。

李 昭樺

出生:1975年

現職:兔將創意動畫執行長學歷:劍橋大學資訊工程博士、南加大電機碩士


標題 華宇 森田 之子 搶下 德克 巴萊 預告片 預告 製作 授權 兔將 隱身 在臺 大校 園的 動畫 新星
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他是劉柏園的頭號金主與敵人

2012-5-28  TCW




這幾年,遊戲橘子執行長劉柏園最重要的合作夥伴,和最害怕的競爭對手,都是同一個人。他就是韓國納克森(Nexon)遊戲公司的創辦人金正宙(Kim Jung-Ju)。

金正宙,四十四歲,財富排名是韓國第四名,身價高達新台幣九百七十億元,比現代(Hyundai)集團繼承人鄭義宣的身價還高,他創立的納克森,則是韓國市值最高,全球市值第五大的遊戲公司。

大學宿舍創業入股遊戲橘子,變大股東

一九九四年底,金正宙在大學宿舍裡創辦了納克森遊戲公司。五月十八日,納克森的市值,已達到五千九百七十億日圓(編按:在日本上市,約合新台幣二千二百二 十億元),是目前韓國最大的線上遊戲公司,去年十二月,帳上現金高達一千四百六十九億日圓(約合新台幣五百四十九億元)。

比納克森晚幾個月創業的遊戲橘子市值,卻只有新台幣四十八億元,遊戲橘子目前營收,近五成來自納克森製作的遊戲;同時,納克森還是握有遊戲橘子三成股權的最大股東。近期遊戲橘子控訴被納克森意圖惡意購併,讓金正宙備受注目。

金正宙極為低調,很少在公開場合曝光,他是持股超過五成的大股東,但在納克森官方網站上,他的職稱只有簡單的「董事」兩字,他笑容靦腆,像個不擅交際的宅男,但他下長棋的策略布局,卻替公司換取最大的投資報酬率。

遊戲產業,可以是一本萬利的高獲利金礦,也可以是燒錢的賠錢貨。關鍵就在於,遊戲研發曠日廢時,開發之後,誰能讓遊戲維持最高的同時在線人數,又能長期維持高人氣,讓鉅額投資確定能賺到錢,就會是贏家。

金正宙卻擅長從別人不看好的小眾市場裡,一次次挖出金礦來。

擅長對抗主流3D當道,他推2D大賣

一九九四年,二十六歲的金正宙創業。當時,遊戲機市場才是全球遊戲產業的主流,他卻選擇投入線上遊戲產業,二○○三年,當線上遊戲業者都在拚3D、月費制 的大型線上遊戲時,他卻反其道而行,推出2D、免費的休閒線上遊戲《楓之谷》。現在,當全世界都認為全球遊戲大廠藝電(EA)慘賠,沒有前景時,他卻在思 考要不要吞下藝電,做納克森成長的基石。

每一次對抗主流市場勝利,他就大賺一次。一般線上遊戲壽命可能只有二到三年,但納克森的《楓之谷》,到目前已營運九年,一年可以替納克森帶進營收至少一億 五千萬美元(約合新台幣四十四億元)。「我們的核心能力之一,就是能延長遊戲的生命,」納克森總經理派克(JiWon Park)接受本刊採訪時說。

金正宙能每次挖到金礦,只因為他做對一點:讓顧客,說出他想要的。

在納克森內部,有一套研發和控管機制,研發團隊以十到二十人為一個小組,他們用二十歲出頭,甚至還沒畢業,最接近遊戲玩家的族群,來研發新遊戲,納克森不會限制他們要提出什麼樣的研發構想,只要求:「好玩。」

「我們會在每一個階段設下關卡,檢驗他們提出的點子可不可行,」派克說。從遊戲設計的每一個階段,納克森就會討論設計團隊提出的點子是否可行,如果玩家否決,設計團隊就必須捨棄原有提案,從頭再來。

納克森甚至不養自己的遊戲測試員,全由外聘,要用真實世界的玩家來考驗研發團隊。

納克森是韓國最早國際化的遊戲公司,一九九六年,創業兩年後,納克森就把遊戲推到美國市場營運,一款遊戲進入市場後,還要再依據市場需求調整,做在地化。

要就要贏大的中國賠六年,變成長引擎

在日本,他們會為遊戲打造日本玩家專屬的虛擬道具,在線上遊戲商店裡販賣,拉近和玩家的距離,現在,日本的營收已占納克森總營收一五%。在台灣,納克森的 《楓之谷》一開始乏人問津,但行銷團隊把目標市場從國高中生,轉攻小學生市場後,玩家人數爆量上漲,一年帶進超過新台幣十億元營收。

「他們是一家很堅持自己想法的公司,」一位台灣遊戲公司總經理觀察。確認方向正確後,納克森會持續投資,光是日本市場,他們就賠了六年。在中國市場,納克森也賠了超過六年,去年中國已占納克森營收三成四。

金正宙沉得住氣,因為他的發展也不是一路平順,他的創業夥伴,大學同學宋在京,創業後三年,就跳槽到對手NC SOFT,完成大作《天堂》跟納克森競爭。但金正宙卻說,公司遇到挑戰,是好事,他的公司「喜歡承受痛苦」,「痛苦代表你遇到挑戰,痛苦代表競爭者無法隨 便跳進來,偷走你的市占率。」

但在痛苦之後,現在,他有八款遊戲一年能帶進上億美元營收,同時,納克森的遊戲在一百多國營運。他為了吸納日本的遊戲資源,還把總部搬到日本東京。

「他們要贏,就要贏大的,」美國媒體如此評論納克森與金正宙——這位正崛起的韓國遊戲業霸主。

他是 是劉 劉柏 柏園 園的 頭號 金主 主與 敵人
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越過山丘——碧桂園的“變”和“不變”

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2507

本帖最後由 優格 於 2015-5-13 10:55 編輯

越過山丘——碧桂園的“變”和“不變”
作者:陳聰


投資要點

 一路走來,享受大盤開發和資源增值紅利。公司在歷史上偏好大盤開發,在一二線城市近郊和三線城市大規模圈地,滾動開發,充分享受資源增值紅利。但現在看來,核心城市近郊土地競爭也日趨激烈,且城市物理空間核心城區化的速度日漸緩慢,三線城市供給比較豐裕。我們相信,傳統的碧桂園模式必須迎來改變。


 繼續挖掘開發流程紅利,加速消化存量資源,追求大小盤相得益彰。我們註意到,公司沒有丟掉一體化產業鏈的開發優勢,沒有去一二線城市核心區域和競爭對手比拼拿地。我們認為,公司仍將維持一體化產業鏈下的成本控制和產品溢價優勢,並維持銷售均價和經營區域分布特征穩定。但與此同時,公司積極推動存貨結構調整,均衡開發大盤和規模適中的項目,積極去化存貨。受益於新增開發項目小型化,公司的總未售資源和年銷售面積的比值不斷下降。目前來看,公司已經成為資源儲備相對於銷售面積比較低的企業,銷售也不完全依賴個別大盤,企業資金成本也比較低。


和中國平安合作,以用戶數量為依托,積極打造全生命周期業務平臺。公司累積了大量業主資源,目前尚未充分挖掘這部分業主資源的盈利潛力。中國平安入股公司之後,我們認為公司很可能較其他企業在打造全生命周期業務平臺領域更具優勢。


 適度海外布局,提升公司發展的天花板。公司在馬來西亞和澳大利亞的項目初步的成功,不僅豐富了公司的業務收入來源,更打開了公司未來發展的空間。我們相信,公司的發展,並不完全受限於中國內地房地產市場的空間。


 風險提示:我們認為,不可能“既要馬兒跑,又要馬兒不吃草”。公司在2014 年降低杠桿率,待開發面積甚至還有所下降,這仍然有可能在2015年影響公司銷售水平。我們認為,公司2015 年銷售的增速可能是有限的。客觀上,從公眾股東利益出發,我們認為公司需要更加進取和適當增加杠桿率。另外,公司的國際化業務客觀上存在開發環境的風險。


盈利預測,估值和投資評級。我們認為,公司項目開發過程中的成本優勢和品質優勢仍然存在。公司積累的大量業主資源,有利於企業在未來搭建全生命周期業務平臺,其在海外的業務積累,則順應了一帶一路的時代潮流。我們給予公司2015/16/17 年核心EPS 預測0.47/0.55/0.63 人民幣元/股,NAV4.76 元/股。綜合絕對估值法和相對估值法,我們首次給予公司5.32 港元/股的目標價格,並首次給予“買入”的投資評級。




公司簡介

公司是中國內地重要的龍頭發展商,也是目前國內布局城市最多的房地產開發企業之一。



越過山丘——碧桂園的“變”和“不變”   


享受大盤開發紅利的“舊碧桂園”模式

歷史上,公司偏好大盤開發。由於當城市面積較小時,人口湧入和產業聚集對於城市近郊區域資源價值推動速度較快,近郊區域呈現快速城市化的局面。而且,此時一二線城市的近郊區,地價相對比較便宜。這樣一來,公司就可以用相對比較小的代價,“鎖定”大片的土地儲備。隨著這些區域日益成熟,公司就能獲得豐厚的土地紅利,而此環節資金占用並不是很多。碧桂園運用這一策略最為出色,這種城市近郊和三線城市大盤開發的模式,甚至一度被業界稱之為碧桂園模式。


舉例:碧桂園在南京,公司在南京周邊的四個項目(如山湖城、歐洲城、城市花園和鳳凰城)合計總建築面積近千萬平方米,且其產品線也極為豐富。2009 年第一個項目如山湖城開盤熱銷,隨後三盤跟進。伴隨著開發過程的深入,企業取得了豐厚的土地紅利。

但是,城市半徑越大,繼續擴張相同半徑所輻射的圓形區域就越大。從城市核心出發,城市面積延伸不可能始終是圓形擴展。即便是一線城市,其人口產業增長速度也不可能支持城市地理半徑隨時間等速擴展。也就是說,在中國城市發展的最初階段過去之後,曾經的近郊區可能已經演變成為了核心城區。而現在的近郊區,其變成核心城市的可能性下降了。


而且,即便在近郊區,土地市場競爭也激烈起來,幾百塊錢樓面地價大面積拿地的可能性下降。地方政府對於土地價值的認識也更為充分,願意花大力氣吸引多家開發企業競爭。另外,特定大盤推貨量過大,往往可能引起去化困難。如果特定大盤推貨規模太小,則很可能導致每一年的營業收入扣除全項目資金成本後,毛利率很低。畢竟,一個項目的需求仍然是有邊界的——房地產在超越了“雞犬升天”的年代之後,很難不斷擴張單體大盤的年銷售規模。

換言之,我們認為,曾經給公司帶來無數光榮的“舊碧桂園”模式,也就是低價拿地,滾動開發,大盤銷售,資源增值的模式,雖然不能說已經窮途末路,但確實必須迎來改變。


不變:開發流程紅利,避免土地市場激烈競爭

公司經營模型以避免激烈的土地市場競爭、尋求開發紅利為特色。公司以一體化的產業鏈,有效控制了開發成本;以強大的營銷隊伍,盡可能實現快速去化;以較強的物業管理團隊,保證了售後服務的質量。



公司是龍頭企業中合同銷售均價最低的企業,且最近幾年房價並沒有明顯上漲。這集中反映了企業不願意進入一二線核心區域進行激烈的地價爭奪。

2013 到2014 年,盡管房價並沒有怎麽上漲,但一二線核心城市土地價格居高不下。直到2015 年初,40 個大中城市的土地成交溢價率才有所降低,公司才有了擇機進入一些更加核心區域市場(比如上海)的機會。


不過總而言之,我們認為公司總體上並不會拋棄一體化產業鏈,產品打造,銷售和成本控制的優勢。公司不會成為一家和其他發展商血拼一二線城市核心區域的土地儲備的企業。



變化:大小盤相得益彰,加速消化存量

公司到2014 年底,項目資源達到7910 萬平米,當年度銷售面積1928 萬平米。項目資源/年銷售面積僅為4 年。而且,公司項目資源中,有大量資源已經實現了預售。如果假設銷售面積不增長,則公司尚未銷售的項目資源5600 多萬平米,足夠銷售2.9 年時間。如果只考慮公司“圖紙設計中”未開工項目資源規模,則即便按照2014 年的銷售,其也只夠開發1.6 年時間。


和同行相比,尤其是和三線城市的其他發展商相比,公司的相對儲備規模是偏少的。盡管公司是中國銷售面積最大的房地產企業之一,但公司的存貨相對於其他龍頭發展商而言是比較少的。

公司對未售資源的披露比較詳盡。我們將公司歷年已竣工未售面積,在建未銷售面積和未開發面積匯總視為公司可銷售規模的總和。我們註意到,公司未售資源的規模增速在放緩,但公司最近幾年的銷售增速卻很大,未銷售資源相對於每年銷售面積的比值在逐年下降。


公司不僅相對儲備規模偏少,其新拓展項目的單位面積也不大。我們註意到,公司越來越傾向於獲得一些面積更小的項目。我們把公司每年年底的總未售面積除以公司當年年底的項目數量,應該等於公司在每一年年底,平均每個項目的總未銷售資源面積。這個數字在2008 年時還高達78.5 萬平米,到了2014 年時就只有26.4 萬平米。當然,這一數據不僅反映了新增項目可能面積更小,也反映了大量大盤老項目開發接近尾聲。實際上公司的項目小型化速度並沒有那麽快。但大量老項目開發接近尾聲,這本身也是公司歷史負擔減輕、去化壓力下降的表現。

公司也很好地控制了未開工的規模。盡管公司最近幾年銷售面積上了一個臺階,但未開工的項目資源卻基本沒有增長。


可貴的是,公司的這種變化,並不來自於公司格外保守、停止拿地,而來自於公司逐漸適應市場變化,走小型化開發的道路。我們可以看到,公司項目數量和分布城市數量仍然在增長,只不過公司的單個項目越來越小,沈澱下來的大盤儲備占比越來越低。

決定銷售彈性的,並不是企業在某一個時間點的總未售面積,而是每一個時間點的適合銷售面積。如果公司的總未售面積是由個別大盤組成的,我們認為其銷售彈性仍然受到約束。現在這種情形,是公司在不加重負擔的情況之下卻優化了存貨的結構的結果。這種努力無疑是值得肯定的。

附:恒大地產vs 碧桂園的小討論
同屬歷史上深耕三線的企業,同樣具備一體化產業鏈協同能力,但恒大地產和碧桂園最近幾年的策略並不相同。碧桂園奉行加快去化、降低杠桿、優化庫存的策略。恒大地產則奉行高杠桿、尋找新投資方向、深入一二線城市的策略。



究竟哪一種策略更加高明呢?

第一、我們認為,碧桂園的保守策略背後仍然有進取的因素,恒大地產的進攻策略背後其實也十分理性。我們不認同那種為了去杠桿大規模削減拿地的舉動,但我們認可碧桂園從客觀實際出發,降低大盤在項目資源儲備中的占比,盡可能減輕公司負擔但不影響未來銷售彈性。恒大雖然布局了不少民生產業,但沒有哪一項是盲目非理性的投資,2014 年以後這些產業的投資高峰也就過去了。


第二、雖然姿態有別,但兩家公司都認同不適宜在三四線城市繼續新增規模特別龐大的單體樓盤;兩家公司的努力也都能說明,三線城市仍然可以貢獻豐厚的現金回流,在三線城市耕耘的企業仍然可以憑借一體化產業鏈的優勢而取得正常的盈利水平。

第三、當前的環境,客觀而言要求碧桂園更為進取一些。目前資金成本下降,境內融資渠道放開,過分保守的低凈負債率要求,將可能使得公司失去發展的機會。盡管公司已經在維持低杠桿率和確保銷售彈性方面盡最大可能求得平衡,但事實上不可能出現“既要求馬跑,又要求馬兒不吃草”的情況。公司總未售資源相對銷售面積比例不斷下降,可能會在2015年起影響到公司的銷售增速。
總體而言,盡管這兩家公司的經營策略在過去兩年出現了重大的分化,但我們從不同角度,同時認可兩家公司的努力。


新世代,新挑戰

從業主數量到增值服務潛力——全生命周期業務平臺初現


由於公司是中國龍頭企業中銷售均價最低的,其同等的銷售額規模往往意味著更大的銷售面積。因而,公司累積了大量的業主資源。另外,公司一向重視售後服務,“給你一個五星級的家”成為公司重要的口號。到2014 年,公司物業管理服務收入達到了近10 億元,公司服務的客戶數量達到約35 萬戶。


2014 年,公司年報指出,公司將進一步利用整合產業鏈的優勢,以人居社區為核心,完善和打造覆蓋百姓全生命周期的業務平臺,充分挖掘房地產關聯業務的商業價值。

2015 年4 月,公司和平安人壽(中國平安的附屬公司)訂立協議,平安人壽同意認購22.36 億股新股分,占股份發行後總股本的9.9%。中國平安是中國領先的綜合金融服務商,公司公告顯示其有意通過股權合作,進一步落地全生命周期平臺。我們認為,盡管中國有不少開發企業有意在地產產業鏈領域拓展,但公司和中國平安的股權合作,以及較大的客戶數量,將可能成為公司取得競爭優勢的重要基礎。



順應“一帶一路”,積極海外拓展

分享全球市場,尤其是周邊市場的城市化和經濟成長紅利,對中國房地產企業來說是巨大的全新發展空間。


碧桂園是中國最早一批走出去的進行國際化嘗試的地產企業。早在2011 年,公司就在華人聚集的馬來西亞註冊成立了房地產開發企業,而後開盤的馬來西亞金海灣項目,在2013年成為公司合同銷售的最大貢獻者,當年銷售簽約達到約70 億元人民幣。公司在澳大利亞也有項目開發。悉尼萊德項目2014 年6 月28 日首期開盤,當日銷售人民幣10 億;同年11月15 日二期開盤,當天銷售人民幣6.8 億。2014 年全年銷售人民幣24.7 億,為2014 年悉尼住宅公寓銷量冠軍。

公司在海外的初步成功,說明了公司的能力邊界有可能突破國界。而海外市場的巨大發展空間,則意味著公司發展的天花板不完全取決於中國房地產業的天花板。


酒店業務:提升項目整體質素,鍛煉公司團隊能力

盡管中國的發展商習慣於開發附帶酒店的項目,然而真正擁有酒店品牌而並不依賴於酒店管理公司的企業並不算多。碧桂園的酒店經營業務,最初可以說是由於土地規劃性質決定了公司必須興建一些酒店,但實際上卻也明顯提升了公司項目整體的質量。而且,公司具備了一定的酒店管理能力,這就為公司在“後住宅”時代保持競爭力增加了砝碼。



風險提示

2015 年後,公司銷售和業績增速偏低的風險
我們註意到,公司在2015 年前4 個月,銷售同比增速在全行業龍頭企業中偏低。這種銷售增速的偏低,表面看是推貨不足的緣故,實際上是公司奉行控制資金成本,降低杠桿率帶來的副作用。正如我們上文所提到的,誠然公司采取的不是那種完全收縮的策略,而是通過降低單盤的規模來確保一定的銷售彈性。但畢竟不可能出現“又要馬兒跑,又要馬兒不吃草”


當然,公司的推貨高峰期並不是在2015 年前4 個月。我們相信,公司2015 年仍有可能取得有限度的銷售面積增長。這種風險只是相對而言的,我們並不認為公司存在系統性的銷售下滑風險。

公司海外業務的經營風險


企業的國際化嘗試,卻很可能在當地遭遇問題。挑戰並不是針對某個特定的行業,而很可能是針對中國的企業。當然,相比基建等行業,地產企業服務對象更加本土化,和當地社會經濟文化聯系更加密切,因此難度更大。例如,公司在馬來西亞的項目,在最初成功之後,也遇到了不少的挑戰。


隨著中國國力的日漸增強,我們相信海外開發的環境將不斷朝著更加有利於企業的方向發展。


盈利預測和投資評級


我們假設未來幾年公司經營區域房價並無明顯上漲,但亦不存在明顯下降的壓力,同時我們假設公司全生命周期業務平臺的建設在未來3 年並無明顯的業績貢獻,物業管理/酒店業務等緩慢健康發展。公司最新股本為225.9 億股,我們預測,公司在2015/2016/2017 年核心EPS 0.47/0.55/0.63 元/股,公司NAV 為4.76 人民幣元/股。


我們認為,公司積累的用戶數量,對於全生命周期業務平臺的搭建確實有所幫助。而公司追求大小盤均衡發展的努力,也確實使得企業存貨結構更為恰當。


絕對估值來看,我們給予公司NAV10%的折價,即4.28 元/股的合理價值。相對估值來看,我們給予公司2015 年9 倍PE,即4.23 元/股的合理價值。綜合上述兩種估值辦法,我們給予公司4.26 元/股,即5.32 港元/股的目標價。我們首次給予公司“買入”的投資評級。


(來自中信證券)
格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章,不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺,並未持有任何公司股票。
越過 山丘 碧桂 桂園 園的 不變
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金融雲端:碧桂園的 20億賭局

1 : GS(14)@2012-03-06 00:08:20

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 60&coln_id=15523464
2 : GS(14)@2012-03-06 00:09:15

與投行對賭 稱方便回購

事緣碧桂園於 2008年 2月,透過美銀美林發行近 40億元可換股債券,本來是普通不過的集資活動,特別之處,是公司與美銀美林同時訂立了 20億元的股價對賭安排,行內美其名為股份掉期協議,協議訂明,如果五年後股價高於指定價格,則公司收差價,反之若股價跌低於指定價格,則美銀美林賺差價。

http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20080217022_C.pdf
3 : GS(14)@2012-03-06 00:12:11

集團首席財務官伍綺琴當時說,這個對賭安排,是方便公司日後回購,因為日後若股價上升,投資可換股債券的基金有機以低價換股,令公司隨時要發行大批新股,對公司的每股盈利及資產值均有攤薄作用,但公司若能從對賭安排賺取股票升值的差價,變相幫補了較高的回購成本,便可以入市回購,抵銷換股對其他股東的攤薄影響。
http://www2.ycwb.com/big5/xkb/2008-02/21/content_1797388.htm
“同時,此舉亦展示了公司管理層對未來的發展前景充滿信心,并且認為股价有所低估,因此,透過此股份掉期的安排,為碧桂園帶來相等于在現有股价水平下回購股票,在未來公司的股价上漲時,集團可以享受股權帶來的收益。”碧桂園稱,股本掉期有助公司對沖其股份于現時价格水平的波動。假設現行股价保持穩定,則股份掉期將減輕日后債券獲全數轉換而造成的潛在攤薄影響。若債券獲轉換,則新股份的實際發行价約14港元。

碧桂園首席財務官伍綺琴女士說:“此次交易使我們可以更主動地管理公司的資本結构,并讓集團為未來擴充業務作出更靈活的財務安排。”
4 : GS(14)@2012-03-06 00:15:17

這種可換股債券加對賭安排的套餐,其實並不罕見,新濠( 200) 2007年也有同樣操作,而美銀美林更把這套餐取名為 Convertible Equity Appreciation Security,簡稱 CLEARS。
當年這張回購的 5年期票,成功令市場把這個對賭安排視為利好消息,股價一度抽升逾一成,當時不乏財經演員聲稱,對賭安排是公司管理層對股價的信心標誌。

我找不到資料,請問是大股東自己搞的是不是呢?
5 : GS(14)@2012-03-06 00:16:11

公司於 2008年的業績中,便因為要把對賭賺蝕按市價入賬,而錄得 12億元人民幣虧損,嚴重拖累業績,此後三年因為股價回升,才逐漸錄得微利,但已不必要地增大了業績的波動性,及盈利的質素。

http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20090421168_C.pdf
衍生金融工具的公允價值變化
於2008 年2 月15 日,本公司與美林國際訂立價值最多達250 百萬美元(約相等於1,950 百萬港元)的公司股份掉期(簡稱「股份掉期」)。根據股份掉期,若最終價格高於初步價格,則公司會收取款項;若最終價格低於初步價格,則股份掉期對手方會收取款項。初步價格將按股份掉期所載公式釐定,而最終價格則參考指定平均日期有關股份價格的算術平均數釐定。以2008年12月31日之市價計算,該股份掉期的公允價值損失約為人民幣1,241.5 百萬元。
6 : GS(14)@2012-03-06 00:18:51

碧桂園顯然意識到這弊病,因此它這兩年一邊大手回購可換股債券,甚至為此發行年息 10.5厘的票據籌集資金,也在所不惜。去年初更與美銀美林攤牌,修改了對賭安排的條款,令碧桂園可以單方面提早終止有關安排,不用等至明年 2月,及修改了終止時用以結算的市價的計算方法。

http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20090903048_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20100407501_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20100416143_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20100805010_C.pdf
是11.75%、11.25%,2010年8月才是10.50%

http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20110217010_C.pdf
2011年2月,11.125%

http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... N201101051129_C.pdf
修訂
7 : GS(14)@2012-03-06 00:19:14

直至上周三,碧桂園終於決定止蝕,在市場配股集資 31億元,當中 10億元便是用作提早結束對賭安排。埋單計數,整個安排令公司輸掉約 10億元。以公司逾 500億元的市值,這個數目當然輸得起,而且早被扣起作抵押的 20億現金還有望鬆綁,但畢竟對賭 20億元輸掉一半,我擔心股東至今都未必弄明白,也難以收貨。
http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20120301019_C.pdf
金融 雲端 碧桂 桂園 園的 20 賭局
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=278108

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