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越過山丘——碧桂園的“變”和“不變”

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2507

本帖最後由 優格 於 2015-5-13 10:55 編輯

越過山丘——碧桂園的“變”和“不變”
作者：陳聰


投資要點

 一路走來，享受大盤開發和資源增值紅利。公司在歷史上偏好大盤開發，在一二線城市近郊和三線城市大規模圈地，滾動開發，充分享受資源增值紅利。但現在看來，核心城市近郊土地競爭也日趨激烈，且城市物理空間核心城區化的速度日漸緩慢，三線城市供給比較豐裕。我們相信，傳統的碧桂園模式必須迎來改變。

 繼續挖掘開發流程紅利，加速消化存量資源，追求大小盤相得益彰。我們註意到，公司沒有丟掉一體化產業鏈的開發優勢，沒有去一二線城市核心區域和競爭對手比拼拿地。我們認為，公司仍將維持一體化產業鏈下的成本控制和產品溢價優勢，並維持銷售均價和經營區域分布特征穩定。但與此同時，公司積極推動存貨結構調整，均衡開發大盤和規模適中的項目，積極去化存貨。受益於新增開發項目小型化，公司的總未售資源和年銷售面積的比值不斷下降。目前來看，公司已經成為資源儲備相對於銷售面積比較低的企業，銷售也不完全依賴個別大盤，企業資金成本也比較低。

和中國平安合作，以用戶數量為依托，積極打造全生命周期業務平臺。公司累積了大量業主資源，目前尚未充分挖掘這部分業主資源的盈利潛力。中國平安入股公司之後，我們認為公司很可能較其他企業在打造全生命周期業務平臺領域更具優勢。

 適度海外布局，提升公司發展的天花板。公司在馬來西亞和澳大利亞的項目初步的成功，不僅豐富了公司的業務收入來源，更打開了公司未來發展的空間。我們相信，公司的發展，並不完全受限於中國內地房地產市場的空間。

 風險提示：我們認為，不可能“既要馬兒跑，又要馬兒不吃草”。公司在2014 年降低杠桿率，待開發面積甚至還有所下降，這仍然有可能在2015年影響公司銷售水平。我們認為，公司2015 年銷售的增速可能是有限的。客觀上，從公眾股東利益出發，我們認為公司需要更加進取和適當增加杠桿率。另外，公司的國際化業務客觀上存在開發環境的風險。

盈利預測，估值和投資評級。我們認為，公司項目開發過程中的成本優勢和品質優勢仍然存在。公司積累的大量業主資源，有利於企業在未來搭建全生命周期業務平臺，其在海外的業務積累，則順應了一帶一路的時代潮流。我們給予公司2015/16/17 年核心EPS 預測0.47/0.55/0.63 人民幣元/股，NAV4.76 元/股。綜合絕對估值法和相對估值法，我們首次給予公司5.32 港元/股的目標價格，並首次給予“買入”的投資評級。



公司簡介

公司是中國內地重要的龍頭發展商，也是目前國內布局城市最多的房地產開發企業之一。


越過山丘——碧桂園的“變”和“不變”   


享受大盤開發紅利的“舊碧桂園”模式

歷史上，公司偏好大盤開發。由於當城市面積較小時，人口湧入和產業聚集對於城市近郊區域資源價值推動速度較快，近郊區域呈現快速城市化的局面。而且，此時一二線城市的近郊區，地價相對比較便宜。這樣一來，公司就可以用相對比較小的代價，“鎖定”大片的土地儲備。隨著這些區域日益成熟，公司就能獲得豐厚的土地紅利，而此環節資金占用並不是很多。碧桂園運用這一策略最為出色，這種城市近郊和三線城市大盤開發的模式，甚至一度被業界稱之為碧桂園模式。

舉例：碧桂園在南京，公司在南京周邊的四個項目（如山湖城、歐洲城、城市花園和鳳凰城）合計總建築面積近千萬平方米，且其產品線也極為豐富。2009 年第一個項目如山湖城開盤熱銷，隨後三盤跟進。伴隨著開發過程的深入，企業取得了豐厚的土地紅利。

但是，城市半徑越大，繼續擴張相同半徑所輻射的圓形區域就越大。從城市核心出發，城市面積延伸不可能始終是圓形擴展。即便是一線城市，其人口產業增長速度也不可能支持城市地理半徑隨時間等速擴展。也就是說，在中國城市發展的最初階段過去之後，曾經的近郊區可能已經演變成為了核心城區。而現在的近郊區，其變成核心城市的可能性下降了。

而且，即便在近郊區，土地市場競爭也激烈起來，幾百塊錢樓面地價大面積拿地的可能性下降。地方政府對於土地價值的認識也更為充分，願意花大力氣吸引多家開發企業競爭。另外，特定大盤推貨量過大，往往可能引起去化困難。如果特定大盤推貨規模太小，則很可能導致每一年的營業收入扣除全項目資金成本後，毛利率很低。畢竟，一個項目的需求仍然是有邊界的——房地產在超越了“雞犬升天”的年代之後，很難不斷擴張單體大盤的年銷售規模。

換言之，我們認為，曾經給公司帶來無數光榮的“舊碧桂園”模式，也就是低價拿地，滾動開發，大盤銷售，資源增值的模式，雖然不能說已經窮途末路，但確實必須迎來改變。


不變：開發流程紅利，避免土地市場激烈競爭

公司經營模型以避免激烈的土地市場競爭、尋求開發紅利為特色。公司以一體化的產業鏈，有效控制了開發成本；以強大的營銷隊伍，盡可能實現快速去化；以較強的物業管理團隊，保證了售後服務的質量。



公司是龍頭企業中合同銷售均價最低的企業，且最近幾年房價並沒有明顯上漲。這集中反映了企業不願意進入一二線核心區域進行激烈的地價爭奪。

2013 到2014 年，盡管房價並沒有怎麽上漲，但一二線核心城市土地價格居高不下。直到2015 年初，40 個大中城市的土地成交溢價率才有所降低，公司才有了擇機進入一些更加核心區域市場（比如上海）的機會。


不過總而言之，我們認為公司總體上並不會拋棄一體化產業鏈，產品打造，銷售和成本控制的優勢。公司不會成為一家和其他發展商血拼一二線城市核心區域的土地儲備的企業。



變化：大小盤相得益彰，加速消化存量

公司到2014 年底，項目資源達到7910 萬平米，當年度銷售面積1928 萬平米。項目資源/年銷售面積僅為4 年。而且，公司項目資源中，有大量資源已經實現了預售。如果假設銷售面積不增長，則公司尚未銷售的項目資源5600 多萬平米，足夠銷售2.9 年時間。如果只考慮公司“圖紙設計中”未開工項目資源規模，則即便按照2014 年的銷售，其也只夠開發1.6 年時間。

和同行相比，尤其是和三線城市的其他發展商相比，公司的相對儲備規模是偏少的。盡管公司是中國銷售面積最大的房地產企業之一，但公司的存貨相對於其他龍頭發展商而言是比較少的。

公司對未售資源的披露比較詳盡。我們將公司歷年已竣工未售面積，在建未銷售面積和未開發面積匯總視為公司可銷售規模的總和。我們註意到，公司未售資源的規模增速在放緩，但公司最近幾年的銷售增速卻很大，未銷售資源相對於每年銷售面積的比值在逐年下降。

公司不僅相對儲備規模偏少，其新拓展項目的單位面積也不大。我們註意到，公司越來越傾向於獲得一些面積更小的項目。我們把公司每年年底的總未售面積除以公司當年年底的項目數量，應該等於公司在每一年年底，平均每個項目的總未銷售資源面積。這個數字在2008 年時還高達78.5 萬平米，到了2014 年時就只有26.4 萬平米。當然，這一數據不僅反映了新增項目可能面積更小，也反映了大量大盤老項目開發接近尾聲。實際上公司的項目小型化速度並沒有那麽快。但大量老項目開發接近尾聲，這本身也是公司歷史負擔減輕、去化壓力下降的表現。

公司也很好地控制了未開工的規模。盡管公司最近幾年銷售面積上了一個臺階，但未開工的項目資源卻基本沒有增長。

可貴的是，公司的這種變化，並不來自於公司格外保守、停止拿地，而來自於公司逐漸適應市場變化，走小型化開發的道路。我們可以看到，公司項目數量和分布城市數量仍然在增長，只不過公司的單個項目越來越小，沈澱下來的大盤儲備占比越來越低。

決定銷售彈性的，並不是企業在某一個時間點的總未售面積，而是每一個時間點的適合銷售面積。如果公司的總未售面積是由個別大盤組成的，我們認為其銷售彈性仍然受到約束。現在這種情形，是公司在不加重負擔的情況之下卻優化了存貨的結構的結果。這種努力無疑是值得肯定的。

附：恒大地產vs 碧桂園的小討論
同屬歷史上深耕三線的企業，同樣具備一體化產業鏈協同能力，但恒大地產和碧桂園最近幾年的策略並不相同。碧桂園奉行加快去化、降低杠桿、優化庫存的策略。恒大地產則奉行高杠桿、尋找新投資方向、深入一二線城市的策略。


究竟哪一種策略更加高明呢？

第一、我們認為，碧桂園的保守策略背後仍然有進取的因素，恒大地產的進攻策略背後其實也十分理性。我們不認同那種為了去杠桿大規模削減拿地的舉動，但我們認可碧桂園從客觀實際出發，降低大盤在項目資源儲備中的占比，盡可能減輕公司負擔但不影響未來銷售彈性。恒大雖然布局了不少民生產業，但沒有哪一項是盲目非理性的投資，2014 年以後這些產業的投資高峰也就過去了。

第二、雖然姿態有別，但兩家公司都認同不適宜在三四線城市繼續新增規模特別龐大的單體樓盤；兩家公司的努力也都能說明，三線城市仍然可以貢獻豐厚的現金回流，在三線城市耕耘的企業仍然可以憑借一體化產業鏈的優勢而取得正常的盈利水平。

第三、當前的環境，客觀而言要求碧桂園更為進取一些。目前資金成本下降，境內融資渠道放開，過分保守的低凈負債率要求，將可能使得公司失去發展的機會。盡管公司已經在維持低杠桿率和確保銷售彈性方面盡最大可能求得平衡，但事實上不可能出現“既要求馬跑，又要求馬兒不吃草”的情況。公司總未售資源相對銷售面積比例不斷下降，可能會在2015年起影響到公司的銷售增速。
總體而言，盡管這兩家公司的經營策略在過去兩年出現了重大的分化，但我們從不同角度，同時認可兩家公司的努力。

新世代，新挑戰

從業主數量到增值服務潛力——全生命周期業務平臺初現

由於公司是中國龍頭企業中銷售均價最低的，其同等的銷售額規模往往意味著更大的銷售面積。因而，公司累積了大量的業主資源。另外，公司一向重視售後服務，“給你一個五星級的家”成為公司重要的口號。到2014 年，公司物業管理服務收入達到了近10 億元，公司服務的客戶數量達到約35 萬戶。

2014 年，公司年報指出，公司將進一步利用整合產業鏈的優勢，以人居社區為核心，完善和打造覆蓋百姓全生命周期的業務平臺，充分挖掘房地產關聯業務的商業價值。

2015 年4 月，公司和平安人壽（中國平安的附屬公司）訂立協議，平安人壽同意認購22.36 億股新股分，占股份發行後總股本的9.9%。中國平安是中國領先的綜合金融服務商，公司公告顯示其有意通過股權合作，進一步落地全生命周期平臺。我們認為，盡管中國有不少開發企業有意在地產產業鏈領域拓展，但公司和中國平安的股權合作，以及較大的客戶數量，將可能成為公司取得競爭優勢的重要基礎。


順應“一帶一路”，積極海外拓展

分享全球市場，尤其是周邊市場的城市化和經濟成長紅利，對中國房地產企業來說是巨大的全新發展空間。

碧桂園是中國最早一批走出去的進行國際化嘗試的地產企業。早在2011 年，公司就在華人聚集的馬來西亞註冊成立了房地產開發企業，而後開盤的馬來西亞金海灣項目，在2013年成為公司合同銷售的最大貢獻者，當年銷售簽約達到約70 億元人民幣。公司在澳大利亞也有項目開發。悉尼萊德項目2014 年6 月28 日首期開盤，當日銷售人民幣10 億；同年11月15 日二期開盤，當天銷售人民幣6.8 億。2014 年全年銷售人民幣24.7 億，為2014 年悉尼住宅公寓銷量冠軍。

公司在海外的初步成功，說明了公司的能力邊界有可能突破國界。而海外市場的巨大發展空間，則意味著公司發展的天花板不完全取決於中國房地產業的天花板。

酒店業務：提升項目整體質素，鍛煉公司團隊能力

盡管中國的發展商習慣於開發附帶酒店的項目，然而真正擁有酒店品牌而並不依賴於酒店管理公司的企業並不算多。碧桂園的酒店經營業務，最初可以說是由於土地規劃性質決定了公司必須興建一些酒店，但實際上卻也明顯提升了公司項目整體的質量。而且，公司具備了一定的酒店管理能力，這就為公司在“後住宅”時代保持競爭力增加了砝碼。


風險提示

2015 年後，公司銷售和業績增速偏低的風險
我們註意到，公司在2015 年前4 個月，銷售同比增速在全行業龍頭企業中偏低。這種銷售增速的偏低，表面看是推貨不足的緣故，實際上是公司奉行控制資金成本，降低杠桿率帶來的副作用。正如我們上文所提到的，誠然公司采取的不是那種完全收縮的策略，而是通過降低單盤的規模來確保一定的銷售彈性。但畢竟不可能出現“又要馬兒跑，又要馬兒不吃草”

當然，公司的推貨高峰期並不是在2015 年前4 個月。我們相信，公司2015 年仍有可能取得有限度的銷售面積增長。這種風險只是相對而言的，我們並不認為公司存在系統性的銷售下滑風險。

公司海外業務的經營風險

企業的國際化嘗試，卻很可能在當地遭遇問題。挑戰並不是針對某個特定的行業，而很可能是針對中國的企業。當然，相比基建等行業，地產企業服務對象更加本土化，和當地社會經濟文化聯系更加密切，因此難度更大。例如，公司在馬來西亞的項目，在最初成功之後，也遇到了不少的挑戰。

隨著中國國力的日漸增強，我們相信海外開發的環境將不斷朝著更加有利於企業的方向發展。

盈利預測和投資評級

我們假設未來幾年公司經營區域房價並無明顯上漲，但亦不存在明顯下降的壓力，同時我們假設公司全生命周期業務平臺的建設在未來3 年並無明顯的業績貢獻，物業管理/酒店業務等緩慢健康發展。公司最新股本為225.9 億股，我們預測，公司在2015/2016/2017 年核心EPS 0.47/0.55/0.63 元/股，公司NAV 為4.76 人民幣元/股。

我們認為，公司積累的用戶數量，對於全生命周期業務平臺的搭建確實有所幫助。而公司追求大小盤均衡發展的努力，也確實使得企業存貨結構更為恰當。

絕對估值來看，我們給予公司NAV10％的折價，即4.28 元/股的合理價值。相對估值來看，我們給予公司2015 年9 倍PE，即4.23 元/股的合理價值。綜合上述兩種估值辦法，我們給予公司4.26 元/股，即5.32 港元/股的目標價。我們首次給予公司“買入”的投資評級。

（來自中信證券）
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