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華爾街固收交易哪家最強?

來源: http://wallstreetcn.com/node/209626

得益於債券和外匯市場波動性的複活,大投行們交易收入普遍回升,而最大的贏家是高盛,與一年前相比,高盛的固定收益部門(FICC)的收入同比暴漲了74%至22億美元。這一增幅將美銀、摩根士丹利、花旗和摩根大通遠遠甩在了後面。

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縱向來比,高盛今年打了個漂亮的翻身仗,去年三季度FICC的收入同比下滑了44%。

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華爾街 華爾 固收 交易 哪家 最強
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財政背書“退潮” 地方債清理殃及固收市場

來源: http://wallstreetcn.com/node/212208

距離地方債務甄別工作結束(2015年1月5日)還有不到三周時間。地方財政信用背書“退潮”的寒流正向固收市場襲來。

12月8日,中證登公布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》,從回購操作層面上定義了納入地方政府債務與未納入地方政府債務的城投債區別。自那之後,“14天寧債”、“14烏國投債”接連被撤銷政府專項債務資格,引發市場震動。

此外,基金業協會最新下發的資產證券化(下稱ABS)負面清單中,也將地方政府及平臺類收入列入其中,而更早之前企業債與平臺類私募債,亦受到監管層的諸多限制。

有業內人士認為,除場內標準化的固收產品外,當前地方債治理的影響還將向場外的信托、資管類業務擴散。

21世紀經濟報道援引某券商固收人士稱,當前對平臺私募債的監管仍然為名單內平臺“一對一擔保”,即一家平臺公司僅能擔保發行一單私募債,不過名單外的平臺並不受限制。

“現在銀行因為43號文,對平臺類項目已經變得比較謹慎了,所以平臺私募債的發行和對接也比較困難。”上海一家券商債券承銷人士向21世紀經濟報道透露,“我之前有一單3億元的私募債最後沒有發成。”

“現在比較關註項目收益債和收益票據,以後城投債估計很難搞了。”廣西一家券商承銷人士坦言,“不過未來能否在收益票據中安排帶有隱性政府背書的結構還不清楚。”

43號文指出,企業和政府的責任需要明確,債務切實做到誰借誰還、風險自擔。43號文還要求剝離融資平臺公司政府融資職能,融資平臺公司不得新增政府債務。

據21世紀經濟報道,業內人士認為43號文出臺後,隨著平臺融資模式的終結,其相應的業務機會也將逐漸減少。“比較大的影響是‘融資平臺公司不得新增政府債務’。”一位中鐵信托人士坦言,“以往信托做的應收賬款轉讓,財政納入預算的方法估計都不能做了。

不過,明年1月5日的截止日期以前,地方融資平臺正在上演最後的瘋狂。不僅公開的城投債市場十分火爆,不少商業銀行以及信托公司也紛紛突擊為平臺放款,因為市場預期這些債務會被優先納入到政府直接債務的口徑,不存在違約的風險。

安邦咨詢認為,“14天寧債”和“14烏國投債”的遭遇表明,如此樂觀的市場預期很有可能落空,甚至多數城投債都未必會被納入政府債務中,影響地方政府的再融資,從而再次引發市場對於地方債風險的擔憂。

數據顯示,明年上半年將有3160.55億元城投債到期。在再融資環境收緊的背景下,不排除其中有部分平臺將出現違約,並引發債券市場深度調整。

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財政 背書 退潮 地方 清理 殃及 固收 市場
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財政背書“退潮” 地方債清理殃及固收市場

來源: http://wallstreetcn.com/node/212208

距離地方債務甄別工作結束(2015年1月5日)還有不到三周時間。地方財政信用背書“退潮”的寒流正向固收市場襲來。

12月8日,中證登公布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》,從回購操作層面上定義了納入地方政府債務與未納入地方政府債務的城投債區別。自那之後,“14天寧債”、“14烏國投債”接連被撤銷政府專項債務資格,引發市場震動。

此外,基金業協會最新下發的資產證券化(下稱ABS)負面清單中,也將地方政府及平臺類收入列入其中,而更早之前企業債與平臺類私募債,亦受到監管層的諸多限制。

有業內人士認為,除場內標準化的固收產品外,當前地方債治理的影響還將向場外的信托、資管類業務擴散。

21世紀經濟報道援引某券商固收人士稱,當前對平臺私募債的監管仍然為名單內平臺“一對一擔保”,即一家平臺公司僅能擔保發行一單私募債,不過名單外的平臺並不受限制。

“現在銀行因為43號文,對平臺類項目已經變得比較謹慎了,所以平臺私募債的發行和對接也比較困難。”上海一家券商債券承銷人士向21世紀經濟報道透露,“我之前有一單3億元的私募債最後沒有發成。”

“現在比較關註項目收益債和收益票據,以後城投債估計很難搞了。”廣西一家券商承銷人士坦言,“不過未來能否在收益票據中安排帶有隱性政府背書的結構還不清楚。”

43號文指出,企業和政府的責任需要明確,債務切實做到誰借誰還、風險自擔。43號文還要求剝離融資平臺公司政府融資職能,融資平臺公司不得新增政府債務。

據21世紀經濟報道,業內人士認為43號文出臺後,隨著平臺融資模式的終結,其相應的業務機會也將逐漸減少。“比較大的影響是‘融資平臺公司不得新增政府債務’。”一位中鐵信托人士坦言,“以往信托做的應收賬款轉讓,財政納入預算的方法估計都不能做了。

不過,明年1月5日的截止日期以前,地方融資平臺正在上演最後的瘋狂。不僅公開的城投債市場十分火爆,不少商業銀行以及信托公司也紛紛突擊為平臺放款,因為市場預期這些債務會被優先納入到政府直接債務的口徑,不存在違約的風險。

安邦咨詢認為,“14天寧債”和“14烏國投債”的遭遇表明,如此樂觀的市場預期很有可能落空,甚至多數城投債都未必會被納入政府債務中,影響地方政府的再融資,從而再次引發市場對於地方債風險的擔憂。

數據顯示,明年上半年將有3160.55億元城投債到期。在再融資環境收緊的背景下,不排除其中有部分平臺將出現違約,並引發債券市場深度調整。

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興業固收:降準利好推動 債市將迎全面上漲

來源: http://wallstreetcn.com/node/213974

興業證券固定收益團隊認為,央行選擇此時降息,主要是為了應對可能的超預期下行風險和穩定節前流動性。此次降準對債市構成極大的利好,將推動短期利率大幅下降,從而打開長債收益率的下行空間,10年國開債的收益率可能觸及3.6%一線。

1、央行放松的原因:應對經濟可能的超預期下行風險與穩定節前流動性

央行“意外”在今日選擇降準,釋放了強勁的穩定流動性的信號,但事件本身並不超預期,關鍵的原因還是經濟下行的壓力非常的大。

關於1季度債市策略,我們曾經在1月9日發布的報告《拐點臨近,或跨越38線》中提及幾個非常重要,但可能在當時被市場忽視的邏輯:

1) 在產能過剩的背景下,地產投資的下降和原材料價格的下跌,使得實體經濟通縮的壓力顯著上升,CPI的中樞可能會顯著低於市場的預期;

2) 盡管名義的無風險利率在2014年經歷了大幅的下降,但由於通脹下的更快,實際利率反而是上升的,而實際利率上升意味著私人部門的有效投資需求很難恢複,資產價格也會面臨下跌的壓力;

3) 經濟在不斷下行,但中國的債務率還在上升,這意味著薄弱環節的風險將會不斷暴露,信用收縮的壓力很可能是非線性上升的,信用的收縮也會給經濟帶來更大的下行壓力。

4) 不應只看中央財政赤字擴大,更需關註廣義財政面臨收縮,地方政府面臨較大壓力。

在上述問題的約束下,央行需要放松貨幣政策來進行應對。 我們在前期與客戶的交流過程中,反複強調拉長久期的策略。

另一方面,央行在當前時點降準,與匯率貶值,資本流出、春節居民取現和IPO等因素疊加導致的基礎貨幣缺口擴大有關。

2、長期國開或觸及3.6%左右,債市將迎來全面上漲,但我們並不系統性看多低評級資產

1月9日以來,當時長期利率債收益率在4.1%附近,我們持續發布報告堅定看多,認為利率債將向下有效突破3.8%一線,而觸發條件主要來自於經濟在1季度可能下平臺,央行貨幣政策放松等因素。

從1月9日以來,利率的走勢大概分為兩個階段,一是由於資金面的超預期寬松、地產銷售持續反彈的預期被證偽、海外資金流入等因素,利率從4.1%下行到3.8%;
但 之後由於短端太高,曲線過於平坦,長債收益率無法下行,長債收益率在3.8%附近持續震蕩,關於這個問題,我們在本周的策略《資金緊非穩態,看漲期權價值 仍存在》和今日的債市日評《莫錯過春節前最後的加倉時間》提出,在經濟持續下行的背景下,資金並不是主要矛盾,建議投資者積極加倉。

央行的操作將推動短期利率大幅下降,從而打開長債收益率的下行空間,10年國開債的收益率可能觸及3.6%一線。而在利率債曲線下行的基礎上,信用債的空間也被打開,信用風險的擔憂在短期內也會下降,債市有望迎來全面上漲。盡管我們看好債市長期趨勢,但從波段交易的角度來看,我們建議客戶在3.6左右部分兌現利潤

調倉的最好時間窗口:但我們認為低評級資產的風險並未系統性的消除,未來薄弱環節仍然有可能爆發信用事件,短期內如果市場的情緒高漲,投資者可以趁此機會賣出資質較低,信用風險較大的品種,提高組合的信用評級。

3、寬貨幣,留意隨後可能的寬信用政策

準備金率的下調對債市構成了極大的利好,但同樣需要註意的是,流動性的放松最終是為了防止經濟的大幅下降,未來政策可能出臺相應的措施來引導銀行間市場的流動性流向實體經濟,實現寬信用托底增長的目的,這也可能導致利率債在充分上漲之後出現一定幅度的調整。

不過趨勢上,我們認為貨幣政策的寬松並不是為了持續的刺激經濟,而是托底增長,債市的長牛基礎仍然存在。

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興業 固收 降準 利好 推動 債市 將迎 全面 上漲
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投行固收業務(FICC):大鱷魚變成小壁虎

http://wallstreetcn.com/node/20266
下圖是花旗對固收業務(FICC)盈利情況的一個分析:

金融機構的該板塊業務也在萎縮。從瑞銀當前的資本金使用分配及計劃分配可見一斑:

投行 行固 固收 業務 FICC 大鱷 變成 壁虎
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港交所發力固收產品 “債券通”箭在弦上

來源: http://www.yicai.com/news/5018023.html

股票和大宗商品板塊日漸成熟後,港交所將今年的發展重點落在固定收益業務上,“這幾年我們在山腳已完成熱身運動,開始向上攀登。”港交所行政總裁李小加如是比喻。

過去幾年,人民幣國際化進程不斷深入,央行不斷完善人民幣匯率形成機制,人民幣匯率從單邊升值進入雙向波動時代。今年10月1日起,國際貨幣基金組織(IMF)將正式把人民幣納入SDR(特別提款權),人民幣正式成為一種國際儲備貨幣,也意味著未來主要中央銀行和投資者需要逐步增加對人民幣資產的配置。

“隨著內地不斷提高直接融資比例(股票和債券市場融資)和內地債券市場的逐步對外開放,目前已位居世界第二大的人民幣債券市場將迎來大發展,不難預見,未來十年人民幣債券市場規模或將增長一倍或兩倍。”李小加表示,內地市場的開放步伐以及內地投資者“出海”投資的需求增加,為香港和港交所的固收業務發展帶來巨大機遇。

今年,港交所計劃在固收領域發行多項產品,包括5月30日將推出的四種新人民幣貨幣期貨、計劃6月正式推出的可交易人民幣匯率指數,以及年內面世的以人民幣及美元計價的雙幣黃金期貨。

產品年

李小加表示,港交所將按照搭平臺、發產品和互聯互通三個步驟來“攀登固收業務這座山”。

早在2013年,港交所已為人民幣產品成立了場外結算所。去年,該結算所已具備為美元對離岸人民幣貨幣互換產品提供結算服務的能力。李小加指出,在獲得監管批準後,港交所將很快推出這一服務,今後,結算所的服務也將不斷升級和完善。

固收業務上,港交所今年將進入產品年。下周一,港交所將推出四種新的現金結算人民幣貨幣期貨,包括歐元對人民幣、日圓對人民幣、澳元對人民幣及人民幣對美元期貨,除人民幣對美元期貨以美元計價外,其余三只期貨均以人民幣計價。在此之前,港交所曾在2012年推出首個匯率產品,美元對人民幣貨幣期貨合約。隨著人民幣匯率進入雙向波動時代,目前該期貨合約已經成為全球市場上最活躍的人民幣期貨品種,每日名義交易額為3.12億美元,今年第一季度未平倉合約逾28億美元。

5月24日,港交所與湯森路透簽訂合作協議,計劃今年聯合推出全球首只可交易的人民幣匯率指數,綜合反映人民幣對一籃子國際貨幣的匯率變化。去年12月11日,中國外匯交易中心首次發布根據人民幣兌13種外幣匯率加權平均計算得出的CFETS人民幣匯率指數,據悉,港交所的人民幣匯率指數與官方指數相近。

“我們很快會考慮在指數基礎上發行期貨、期權產品,未來一段時間的重點可能在利率產品方面,包括考慮發行類似的指數或者推出互聯互通的債券通。”李小加表示。

他透露,除了匯率產品,港交所還計劃在獲得監管許可後在今年內推出以人民幣及美元計價的雙幣黃金期貨,屆時,煉金商、珠寶商以及黃金投資者可以利用新產品更好地管理現貨與期貨、人民幣與美元兩種貨幣間的差價與匯率風險。

債券通

在固收業務領域的另一條主線產品是利率/信用產品。李小加指出,港交所將先從債券現貨入手,探索與內地市場建立起“債券通”,豐富香港的固收類現貨產品,“在建立現貨市場的同時,逐步以此為基礎向債券指數授權和債券指數期貨延伸,再向債券信用衍生品進發。債券信用衍生品將是貨幣大山最為艱難的登頂之路,走完這一步,我們才算真正征服貨幣業務這座大山。”他稱。

早在今年初公布的三年戰略計劃中,港交所就曾提出基於滬港通經驗建立“債券通”的想法,初步構想下,債券通一方面著眼於方便海外投資者參與在岸銀行間債券市場,另一方面希望方便內地投資者投資國際債券。

盡管今年2月以來,中國銀行間債券市場已經大幅向海外投資者開放,但債券通對於投資者仍極具吸引力。法國巴黎銀行(中國)環球市場聯席董事、人民幣債券銷售梁洛瑤表示,海外投資者非常關註“債券通”的進展,畢竟他們更熟悉離岸的法律法規環境,更習慣於使用離岸的清算賬戶。

去年7月,央行已將主權基金、海外央行和國際金融組織在中國債券市場的投資範圍,從現貨債券擴展至債券回購、利率互換、遠期利率協議等產品。除此之外,大多數海外投資者可以投資的範圍仍限於現貨債券。梁洛瑤表示,海外投資者希望看到下一步債券市場的開放,是擴大投資範圍,讓海外投資者可以參與衍生市場的交易。

不過,對於海外投資者而言,等待“債券通”落地尚需時日。“現在很多海外投資者已經可以通過QFII投資(在岸債券市場),包括主權基金、大型銀行或者養老基金,我們考慮的是為中小型投資者服務,讓他們以更便宜、更容易的方式通過香港投資在岸債券市場。”李小加解釋稱,但債券通是否能在今年或者明年落地,現在還難以確定。

港交所 發力 固收 產品 債券 箭在 在弦 弦上
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新設合資券商再落一子 華菁證券發力投行、資管、固收業務

華菁證券有限公司(以下簡稱“華菁證券”)在11月29日於上海宣布正式開業。這是繼申港證券開業後,基於CEPA(全稱為《內地與香港關於建立更緊密經貿關系的安排》)補充協議十的框架、獲批和成立的第二家全牌照合資券商。截至目前,還有近十家基於CEPA框架的合資券商公布了設立計劃,但尚未有新獲證監會核準批複的相關消息。

在華菁證券獲批之初,市場對其股東方華興資本、光線傳媒頗為熱議;如何將股東優勢與券業新軍角色融合發展,成為行業對其的關註焦點。接近華菁證券人士在活動現場向《第一財經日報》透露,截止11月公司已入職員工145人,公司未來將積極發展新經濟相關的投行業務,積極布局資產管理、固定收益業務,穩健推進經紀、投資咨詢等傳統證券業務。

“最牛新經濟投行”進軍A股市場

證監會4月20日發布公告,核準設立華菁證券。公告顯示,華菁證券註冊地為上海市,註冊資本為10億元人民幣。

設立之初,華菁證券最先引起市場熱議的是其股東背景。資料顯示,華菁證券註冊資本10億元人民幣,由港資股東華興資本旗下的萬誠證券有限公司、內資股東上海光線投資控股有限公司、無錫群興股權投資管理有限公司三家機構共同發起設立,持股比例分別為49%、46.1%、4.9%。

其中,華興資本具有美國、中國香港市場投行全牌照,曾參與和助力奇虎360、騰訊、京東、新浪微博、陌陌、美團等上市或融資事件,被市場稱為“互聯網最牛投行”。在2015年時,華興資本就開始籌建A股團隊,包括引進了原平安證券香港公司首席執行官魏山巍等;但A股投行業的開展卻一直受限於A股牌照限制。

華菁資本設立後,即有市場觀點認為,其將成為華興資本投行業務在A股的主要承載平臺。但也有行業分析稱,三家股東方均沒有傳統的二級市場經驗,還需要進一步觀察對華菁證券的業務開展的支持力度和影響。

在29日活動現場,華興資本創始人兼CEO包凡就介紹,公司未來會主打新經濟領域的優勢,主要服務於新經濟領域客戶及、傳統行業向新經濟轉型的客戶。前述接近華菁證券人士也透露,華興資本一直為中國“新經濟”創業企業提供財務顧問服務,目前已經在境內外積累了一批優質客戶,未來有望將在客戶資源方面對華菁證券進行導流。

而作為二股東,光線控股董事長王長田在現場也表態稱,光線控股熟悉中國境內資本市場,與華興資本有較長期的合作關系、在新經濟也有較廣布局;將憑借自身資源和網絡,助力華菁在境內外資本市場的布局和行業積累。

上述人士還介紹,在今年10月28日,華菁證券獲證監會頒發的《經營證券期貨業務許可證》,經營範圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券承銷與保薦、證券資產管理。在滿足一定的經營期限後,華菁證券可以繼續申請自營業務等其他牌照。

初期重點發力投行、資管和固收

在開業儀式的活動現場,華菁證券還公布了三個專業委員會、五個事業部的組織架構,各業務團隊負責人等一眾高管也集體亮相。正是在此次亮相,也透露了華菁證券成立初期的業務重點。

根據現場介紹,包凡擔任華菁證券董事長,光線傳媒王長田、華菁證券原A股團隊負責人魏山巍分別出任董事。其中,此前主管華興資本A股業務的魏山巍,將分管華菁資本的投資銀行事業部和信息技術管理部。這一任職,與此前市場對華興資本A股業務轉至華菁的預測相吻合。

此外,原中信證券資管業務董事總經理王錦海加入華菁,出任華菁證券副總經理、分管資產管理事業部。王錦海此前先後任職於中國建行總行信達信托投資公司、銀河證券和中信證券。在中信證券任職的12年期間,中信證券資管規模從不到10個億發展過萬億。

原恒泰證券股份有限公司副總裁鄧浩也出現在高管名單中,擔任華菁證券副總經理,分管固定收益事業部。鄧浩早前還曾擔任中國國際金融有限公司債務資本市場部負責人、第一創業摩根大通證券董事總經理和資本市場部負責人;2015年在恒泰曾率團隊在全市場ABS發行中取得不俗戰績。

對此,上述接近華菁證券人士介紹,公司未來將積極發展新經濟相關的投行業務,積極布局資產管理、固定收益業務,同時也將穩健推進經紀、投資咨詢等傳統證券業務。此外,華菁證券目前不進行兩融及自營等需要大量自有資金的業務,初期仍主要依靠人才資源;未來根據業務發展需要在酌情註入資本金、拓展業務條線。

新設 合資 券商 再落 落一 一子 華菁 證券 發力 投行 行、 、資 資管 管、 、固 固收 業務
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【固收】致命的輪回,這回有什麽不一樣:再議13年錢荒與本輪錢荒的異同

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11185&summary=

【固收】致命的輪回,這回有什麽不一樣:再議13年錢荒與本輪錢荒的異同
satine 轉載自【華創證券 屈慶】
2016-12-14

2013年錢荒與本輪錢荒的相同之處:基本面無憂,多因素制約貨幣政策寬松

第一,基本面無憂,貨幣政策重心從穩增長上出現了轉移。11年-12年,工業增加值同比從15%的平臺下行至10%的平臺,固定資產投資累計同比從25%的平臺下行至20%的平臺,CPI從5%的平臺下行至2%的平臺,PPI從7%的平臺下行至負數,因此貨幣政策的重心放在穩增長上;但從13年開始,工業、投資、CPI、PPI均出現了不同程度的反彈,基本面趨於穩定,使得貨幣政策重心出現轉移,由寬松向中性偏緊進行了調整,引發了錢荒。



16年同樣如此,經歷了14-15年的持續下滑後,從16年下半年開始,工業增加值開始穩定在6%的平臺上,投資增速也在8%的平臺上出現了企穩;CPI攀上2%的平臺,PPI更是由負轉正。因此,也正是在基本面無憂的前提下,最終導致央行貨幣政策向其他目標出現了轉移,引發了錢荒。



第二,海外出現較大變化,匯率和外匯占款受到較大沖擊。13年5月美聯儲準備逐步退出QE,美元指數和美國10年期國債收益率在13年5月均出現了較大幅度的上升,而各個新興國家貨幣匯率也從5月份開始出現了較大幅度的貶值,直到薩默斯在9月份宣布退出美聯儲主席競選才稍稍喘了一口氣。人民幣當然也未能幸免。我們可以看到,從5月份開始,人民幣即期匯率開始由升轉貶。同時,央行為了穩定匯率,開始利用中間價調控匯率價格,中間價與即期匯率的匯差出現了明顯的縮窄(即即期匯率貶值,中間價保持不動或往升值方向變化)因此,海外市場出現了變化導致外匯占款出現下降,央行為了穩定匯率又沒有及時投放,我們認為這二者是導致13年5月份總量流動性驟然收緊的核心因素。



16年同樣如此,由於川普的政策預期,美國收益率、美元指數從11月開始再次出現飆升,新興國家匯率再次出現大幅貶值,人民幣此次也出現了較大幅度的貶值。但是我們在此前分析人民幣匯率與流動性的關系時曾經指出,對於中國這種外匯儲備較多,央行幹預能力較強的經濟體而言,當人民幣貶值時,對於流動性會造成多大負面影響,主要取決於央行是否及時做了流動性對沖投放,投放的量是否足夠;此外,當央行采取穩定匯率的措施時,一定會造成流動性的緊張。值得註意的是,盡管從11月初人民幣就持續貶值,但似乎從接近11月底的時期,才出現各種穩定匯率預期的做法,同時人民幣匯率也的確遏止住了此前快速的貶值勢頭。

因此,盡管海外市場的沖擊略有區別,但無論是13年錢荒還是本輪錢荒,我們都面臨著因為資本外流和穩定匯率帶來的外匯占款下降,另一方面匯率的壓力也反過來對貨幣政策造成了制約,這一點在兩輪錢荒時的邏輯是一致的。



第三,房地產市場過熱,政府開始調控。從下圖中可以清晰地看出,無論是13年還是16年,我們都經歷了房地產價格快速上漲的階段,與此同時,房地產銷售數據到達高點,並在政府調控政策下回落。13年我們看到了2月份出臺的“國五條”以及後續各地推出的一輪調控政策,16年我們也看到了所謂“最嚴格的調控”,而同樣,在房地產調控的背景下,也需要貨幣政策適度偏緊來加以配合。



第四,政府引導金融去杠桿。由於2012年“非標準化債權資產”的興起,理財規模出現了大幅增長,為了限制銀行通過理財業務過快信用擴張而忽略實際承擔風險,2013年銀監會發布8號文,對於商業銀行的理財業務,尤其是“非標準化債權資產”的理財業務進行規範化管理,而8號文的頒布為後續的錢荒埋下了伏筆。

同樣,15-16年由於同業理財等業務的興起,理財規模和委外業務再次出現了大幅增長,同樣為了限制銀行,特別是風險管理能力較差的小銀行通過非銀機構過快信用擴張而忽略實際承擔風險,從16年8月份開始,各監管機構均頒布了相應政策加以限制,如銀監會頒布的《理財征求意見稿》和《商業銀行表外業務風險管理指引》;保監會限制萬能險和中短期壽險品種的發行;央行MPA或將把表外理財納入,以及在公開市場鎖短放長加以配合等等。因此,本輪錢荒的爆發也與監管機構引導金融去杠桿,使得各類金融機構風險匹配度更合理不無關系。

2013年錢荒與本輪錢荒的不同之處:基礎貨幣投放成本不同,同業鏈條形式不同

第一,基礎貨幣的投放成本不同。13年基礎貨幣的主要投放方式為外匯占款流入,而16年的主要投放方式為公開市場投放和MLF投放,前者無成本而後者有成本。因此,在13年時,貨幣創造的過程相當於外匯占款流入,央行通過央票等方式收一部分,剩下的作為基礎貨幣投放,並在特殊時點加大公開市場操作過渡。在這個過程中,銀行可以獲得成本極低的資金(外匯占款),因此央行的操作看起來也偏緊,發央票回收過多流動性,鎖長放短。但後來央行開始加大流動性釋放時,資金利率自然就會出現明顯下降。

到了16年,貨幣創造的過程相當於外匯占款流出,央行投放對沖掉,多余的作為基礎貨幣投放。在這個過程中,銀行可以獲得的資金有一定成本,央行可以通過投放資金的期限和利率調節銀行獲得資金的成本,因此央行的操作看起來依然整體偏松,但即使在資金投放足量資金面偏松的時間段,受到成本制約,資金利率也並不便宜,錢多與錢貴的矛盾一致存在。



第二,應對同業鏈條的監管方式略有區別,對銀行資產負債結構和流動性的影響不同。

我們先看2013年,再對銀行表外理財進行監管時,采用的措施是要求理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。銀行為了應對這一監管,開始用表內資金對接非標,是造成錢荒的重要原因。

大致模式如下:

第一步,A銀行向信托公司買入信托受益權並最終形成企業的信托貸款,A銀行資產端超儲減少,信托受益權(可能計入應付款項類投資)項增加,負債端不變;

第二步,B銀行與A銀行簽訂買入返售協議,B銀行資產端超儲減少,買入返售項增加,負債端不變;A銀行資產端超儲增加,負債端賣出回購項增加;

第三步,C銀行與B銀行簽訂買入返售協議,C銀行資產端超儲減少,買入返售項增加,負債端不變;B銀行資產端超儲增加,負債端賣出回購項增加。

考慮整個銀行體系,超儲從C銀行流向B銀行再流向A銀行最終流向企業形成信托貸款,再考慮銀行之間同業業務的抵消,整個體系資產端有一筆超儲變為信托受益權,負債端不變,並未形成銀行整體的信用擴張,但企業拿到資金後會在銀行體系負債端形成一筆存款,同時在資產端形成超儲和法定存款準備金。

也就是說,在這一模式下,從整體考慮,對於流動性的影響與銀行放貸並無二致,都是銀行從超儲中消耗了一筆準備金,在資產端形成了一筆信貸項目,負債端形成了一筆企業存款,因此在13年這種同業鏈條大行其道時,社融增速不降反升。同時,這種模式的發起者往往是B銀行(或C銀行)發現了一個好的資產,然後才形成了這樣一種同業鏈條。也就是說,這筆信貸項目的產生事實上是與銀行的信用擴張同步發生的,資產決定了銀行負債端的擴張。

但值得註意的是,在這一模式下,以B銀行為例,它承擔的是A銀行所投資項目的現金流不能及時兌現的風險,從而會使得B銀行對C銀行違約,為了避免這一情況,B銀行會主動提高備付金以便在A銀行與其買入返售資產到期時及時償還。在實際中,同業鏈條可能會更長,C銀行左端還可能有D銀行,使得C銀行也主動提高備付。因此,在整個同業鏈條中,經過了一個銀行,就會沈澱一筆資金,使得雖然從總量上來看,只有與信托受益權相對的一筆超儲被消耗,但實際上超儲的占用要高於這一規模,造成了超儲使用效率低下,資金利率居高不下。

反過來,當14年這種同業鏈條因為後續監管被打破時,逆過程出現,超儲從企業回流A銀行回流B銀行最終回流C銀行,我們會看到社融的下降,以及超儲的使用效率提高,對於經濟增長產生了負面影響,但對於資金面卻起到了正面作用。



再來看16年的同業鏈條,大致模式如下:

第一步,C銀行(往往是大行)購買B銀行(往往是中小銀行)的同業理財,C銀行資產端超儲減少,同業理財增加,負債端不變;B銀行表內資產負債表不變,表外資產端現金增加,負債端同業理財增加;

第二步,B銀行委外,表內資產負債表不變,表外資產端現金減少,委外投資增加,負債端不變;A非銀在拿到這筆超儲後,在尚未使用之前,會存放在托管行(往往還是B銀行),造成B銀行表內資產端超儲增加,負債端非銀同業存款增加;

第三步,A非銀開始投資,如購買債券等,假設在一級市場購買了信用債,那麽B銀行表內資產端超儲減少,負債端非銀同業存款減少,企業拿到這筆資金。

考慮整個銀行體系,綜合表內表外,超儲從C銀行流向B銀行再流向A非銀最終流向企業形成,再考慮銀行之間同業業務的抵消,整個體系表內資產端有一筆超儲變為委外投資,同業業務使得負債端首先增加非銀同業存款,資產端超儲回流,在這一步銀行的信用擴張就已經產生;委外資金再投資給企業後,銀行負債端的非銀同業存款轉換為企業存款,同時在資產端形成將一部分超儲轉化為法定存款準備金。

根據上述過程分析,我們會發現,如果社會融資意願並不高的時候,第二步和第三步之間會存在一個時滯,即銀行資產負債表先擴張,實體經濟並未獲得資金。再加上前文提到的基礎貨幣成本偏高等因素,銀行負債端的成本也居高不下,導致資產端不斷尋找能夠覆蓋成本的資產,負債先於資產產生,資產荒隨之而來。

除此之外,由於同業理財和同業存單等業務的發展,使得成本偏低的大銀行不斷將超儲運送到成本更高的小銀行手中,超儲的使用效率得到提高,加劇了資產荒,但也降低了大行在回購市場的資金融出能力,使得資金面不斷發生波動。

反過來,當16年末這種同業鏈條因為監管被打破,且央行回收基礎貨幣進行配合時,B銀行的高杠桿難以為繼,逆過程也隨之出現,超儲從A非銀回流B銀行最終回流C銀行,B銀行同業理財規模下降,又由於期限錯配等原因,超儲從A非銀回流B銀行和C銀行要求超儲從B銀行回流C銀行可能存在時間差,為了應對這一現象,B銀行將會采用兩種措施中的一種:1.阻擋超儲回流C銀行,被迫以更高的成本發行同業理財,造成B銀行負債成本的進一步提升,從而引發局部錢荒爆發;2.加速超儲從A非銀回流,使得A非銀被迫變賣資產,債券價格出現較大調整。



綜合比較上述兩種應對金融去杠桿的情況,由於同業鏈條有所區別,13年在第一次面對監管時采用的是表內資金對接表外資產,使得超儲占用較多,最終導致錢荒的持續發酵和債券市場的調整,14年第二次面對監管時,超儲回流,企業融資需求無法得到滿足,對應著非標融資規模的下降,資金面的寬松和債券市場的走牛;而在16年面對監管時,超儲同樣回流,但對應的是非銀機構拋售債券和銀行提高同業理財成本試圖維系杠桿,最終引發錢荒的間歇性爆發和債券市場的調整。

雖有差異,但殊途同歸

雖然在上文中比較了如今和13年錢荒的不同點,但再深一步,兩點不同本質上亦存在諸多相同之處。

比如,13年是因為有便宜的資金持續流入,央行才顯得更加沈著,持續利用央票回籠資金;而16年是因為本身就不存在便宜的資金持續流入,央行還需要不時投放,顯得沒有13年那麽“絕情”,但從總量上看,16年超儲的絕對水平其實更低,也就是說,如果此時有便宜的資金流入,央行恐怕也會用各種辦法回收,這也就能理解為何央行遲遲不采用降準的方式補充貨幣缺口。

再如,盡管同業鏈條有所不同,但“錢荒”爆發的頂點都是在銀行在盡最大努力試圖維護同業鏈條的時候:13年是在銀行用表內資金對接理財“非標”最猛烈的時候爆發的錢荒;而16年是在銀行試圖以高收益負債維持同業鏈條最猛烈的時候爆發的錢荒。

同時,當市場真的開始解開同業鏈條的時候,都會面臨著同業鏈條最終對應資產的調整,14年鏈條最終被解開,非標規模出現大規模萎縮;16年鏈條正在被解開,非銀機構開始賣出資產。因此,雖然看起來同樣是同業鏈條受到監管,但14年似乎對債券利多而16年似乎對債券利空,但實際上都是因為同業鏈條最終對應的資產受損而導致的,本身並無本質區別。



未來將如何演變?

目前市場更加關心的是什麽時候這一調整才能告一段落,我們建議觀察以下三種信號:

第一,市場調整結束,負債管理與風險管理能力較差的小銀行通過發行同業理財等方式進行信用擴張的方式最終難以為繼,理財規模增速放緩甚至出現負增長,超儲從小銀行回流大銀行,超儲結構重新恢複到一個較為穩定的狀態,資金面重歸平靜。市場恢複正常狀態後,表內資金對於利率債需求依然存在,利率債將會出現較好的機會。信用債則受制於高成本負債的消失而信用需求明顯減弱,信用利差將會繼續走闊。

當我們看到同業理財的規模、占比和收益率都出現了一定程度的下行且趨於穩定時,可能是這種情況將要發生的信號。



第二,央行重新采用降準等低成本的方式投放資金,或者向下引導資金投放利率。

當我們看到基本面出現大幅度惡化時,可能會使得貨幣政策重心重回穩增長。從近期高頻數據來看,發生概率不大,春節後是第一個時間窗口,可以持續觀察宏觀經濟數據的回落情況。

第三,人民幣重回升值通道,外匯占款重新流入中國,給銀行體系形成低成本超儲,目前流動性困境自然得到緩解。

當我們看到匯率在無央行幹預的情況下也趨於穩定(如遠期價格向即期價格收斂)時,可能是個信號。明年下半年有一定概率發生,但也需要觀察央行是否在看到外匯占款重新流入後加大資金回收力度。(完)




股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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固收 致命 的輪 輪回 這回 什麼 一樣 再議 13 年錢 錢荒 荒與 本輪 荒的 異同
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【固收】條分縷析,最全面債券交易手冊:債券投資者必讀!

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11230&summary=

【固收】條分縷析,最全面債券交易手冊:債券投資者必讀!
張波 轉載自【國聯證券宏觀策略組】
2016-12-22

些債券可交易?


1.1我國債券按照不同標準有不同的分類


分部門看,政府部門、金融機構與非金融企業部門三分天下


從發行主體看,我們分為政府部門、央行、金融機構與非金融企業部門四個,政府發行的有國債、地方政府債;央行發行的為央票;金融機構發行的為金融債券、同業存單與政府機構支持債券。


非金融企業部門發行的債券類型較為複雜,國企發行的為企業債,而企業債按照業務類型又可分為產業債與城投債;非國有的企業發行的稱為公司債、定向工具、中期票據與短期融資券,其中公司債為在證券交易所的品種,而在銀行間市場交易的為中期票據、短期融資券、定向工具。



根據2016年6月數據顯示,我國債券存量余額高達55.97萬億。其中金融債、國債與地方政府債為占比最高的品種,三者分別占總存量的27%、20%與14%。分部門看,金融機構、政府部門與非金融企業部門發行的債券余額基本三分天下,三者分別占比35%、34%與28%;央行發行的央票僅占1%。


其中,金融債又可以細分為很多品種:政策性銀行債券、商業銀行債、商業銀行次級債券、保險公司債、證券公司債、證券公司短期融資券、其它金融機構債。其中政策性銀行債余額約占整個金融債的75.5%,是絕對主力。


不同的交易市場,不同的品種


國內債券交易主要是在銀行間市場與交易所市場。雖然銀行櫃臺市場、地區股交中心也能買賣債券,但是金額占比並不大,不作詳細討論。從2015年的成交數據來看,銀行間市場占到了96%,交易所市場占3%。


部分債券在銀行間市場與交易所市場均有交易如國債、地方政府債、金融債、企業債、資產支持債券等。而部分品種僅在銀行間市場交易,如央票、中期票據、短期融資券、同業存單與定向工具。而公司債、可轉債、可質押回購債券等品種只能在交易所市場交易。


在銀行間市場中,金融債的成交占比最大,2015年其交易金額占比高達49%;而交易所市場中,可轉債的成交占比最高,同樣達到半壁江山,2015年占比50%。


國債與企業債在兩個市場中交易占比相仿,單個品種在各個市場成交占比均在10%左右。非國有企業發行的公司債在交易所中成交占比為23%,同樣是非國有企業發行的但只能在銀行間市場交易的中票短融占比為25%,占比同樣較為相近。


利率債、信用債劃分債世,可轉債有其獨特性


從風險分析角度,我們傾向於將我國債券分為利率債與信用債。利率債的品種是利率水平較為接近無風險收益證券,如國債、地方政府債、央票、政策銀行債,它們還本付息均有政府部門背書,信用高,收益率也較為接近無風險利率。


信用債則是不同的私人主體發行的債券,其還本付息由私人部門承擔,因此其收益率在無風險收益率的基礎上增加了風險溢價,溢價程度取決於發債主體的信用。金融債(不包含政策性銀行債)、企業債、公司債、中期票據、短期融資券與資產支持債券等都屬於信用債。


另外,可轉債與可交換債等創新衍生品在我國有所發展,目前規模不大但前景不錯,它們雖有自己的研究分析體系但本質上仍屬於信用債。



1.2交易形式中質押式回購占據主導


債券交易形式目前主要有四種:現券交易、質押式回購、買斷式回購與同業拆借,其中回購交易95%左右為質押式回購。銀行間市場這四種交易方式均流行,而交易所市場並沒有同業拆借,僅有現券與回購交易,櫃臺市場則只能交易現券。


2015年我國債券交易金額為713.8萬億,其中銀行間市場交易金額為587.7萬億元,交易所市場交易金額為126.1萬億元。銀行間市場中回購交易、現券交易、同業拆借分別占比75%、14%與11%。交易所市場中回購交易占比高達99%。


怎麽看懂這些債券?


市場上往往以利率債、信用債等分類標準獨立去研究各種債券品種。另外,由於可轉債在交易所市場成交占比非常大,市場往往將其獨立研究。


2.1脫去利率債的外衣


利率債主要包括國債、地方債、央票、國開債、進出口銀行債與農發債等,後三者屬於政策銀行債。在托管存量中,國債占比是最大的,約40%;政策銀行債合計占三分之一;地方債約四分之一;其余為央票,占比非常小,僅2%。


在行情軟件上,利率債的盤面信息一般有這幾個部分:代碼、價格、成交量與期限。


利率債券代碼解析


我們以160007.IB為例,它表示2016年第七批在銀行間市場交易的國債。代碼可分解為四個部分:前兩個數字為發行年份,16表示2016年;第3、4位的數字表示債券類型,00為國債,01為央行,02為國開行,03為進出口銀行,04為農發行;第5、6位為該類型債券在該年發行的批次,07表示第七批;最後的字母表示二級買賣的市場,.IB為銀行間市場,.SH表示上海交易所,.SZ為深圳交易所。


購買價格與到期收益率存在一一對應的關系


債券的價格行情以價格或到期收益率來表示。到期收益率的計算公式為:到期收益率=(收回金額-購買價格+總利息)/(購買價格×到期時間)×100%,從中我們可以看到購買價格與到期收益率存在一一對應的關系,因此價格或到期收益率都能顯示價格行情。


二級市場的報價有三種


債券在二級市場的報價分為貨幣中介報價、做市商報價與自主詢價三種,做市商報價又可分為雙邊報價與RFQ請求報價。


目前市場上主流的貨幣經紀公司有5家:上海國利、上海國際、平安利順、中誠寶捷思與天津信唐。它們在市場上給出報買價與報賣價,投資者購買點擊報賣,與貨幣中介進行協商交易。註意,報買與報賣是指中介機構的意願買價與意願賣價。


做市商制度是目前中國外匯交易中心CFETS積極推廣的,商業銀行、證券公司與政策性銀行等做市機構相互報價成交,被稱為雙邊報價。對於不活躍的債券品種,投資者可以給出自己的買賣方向、券種、所需的量等信息,感興趣的做市商將回複投資者,雙方進一步協商交易,這種被稱為RFQ請求報價。


第三種為自主詢價,這針對有固定交易對手的投資者,投資者與交易對手直接詢價交易。


不同於A股的交易制度,部分品種存在流動性風險


債券的交易時間同股市:每周一至周五的上午9:30至11:30,下午1:00至3:00,法定公眾假期除外。債券成交同樣是以手為單位,每一手含有10張債券,而每張債券面值為100元,也就是說債券的成交單位是1000元。但是交易制度上是T+0,且無漲跌停限制,這一點不同於A股。


不同品種的債券成交狀況不一樣:流動性好的國債平均每天有上億的成交金額;部分公司債流動性較差,有可能連續十幾個工作日沒有一筆成交,流動性風險較大。一般來說,如果一個品種平均每日有上百萬的成交金額,其流動性問題不大。


久期的兩種理解與收益率曲線


債券的一大特點是存在期限,這就涉及到許多概念,如剩余期限、久期與收益率曲線。


久期是指你購買這個債券後,需要多長時間能收回成本,以年為單位。這就是為什麽付息債券的久期略小於剩余期限,而無息債券久期等於剩余期限。久期的另外一種含義是債券的價格對於利率的敏感度,換句話說,久期為n,利率每變動1%,債券價格變動n%。


同一品種的債券,不同期限對應不同的到期收益率,以利率與期限分別為縱坐標與橫坐標軸作曲線,得到收益率曲線,它反映了利率的期限結構。往往作為投資分析的重要工具。


2.2信用債關註違約風險


利率債之外,信用債也是重要的投資品種。它們相對利率債存在風險溢價,信用低溢價便高,而信用高低取決於債券違約的概率,評估是否違約重要的指標是信用評級。


我國評級等級體系分期限有兩種


我國債券評級等級由央行制定,根據《中國人民銀行信用評級管理指導意見》規定,長期債券與短期債券的等級體系不同。


長期債券評級分為三等九級,分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA級,CCC級(含)以下等級外,每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調,表示略高或略低於本等級。


短期債券信用等級劃分為四等六級,符號表示分別為:A-1、A-2、A-3、B、C、D,每一個信用等級均不進行微調。


國內評級公司結果遭受質疑


目前我國主要有中誠信國際、聯合資信和大公國際等信用評級公司,但是它們債券評級結果並不被廣泛信任。根據中央結算公司統計,我國人民幣計價的債券中有90%評級在AA或AA以上,而美國這個的比重低於3%。且同一家公司發行的債券在國外的評級往往低於國內的,如萬科發行的債券在國外獲得BBB+,但在國內卻達到AAA。


背後的原因一方面是我國大部分債券品種采取發行人付費模式,而且發行人僅需一家債券評級即可,評級公司“被鼓勵”給予高評級;另一方面是因為我國目前尚未經歷大範圍違約,評級結果並未得到檢驗,評級公司很少擔心違約事件影響到自己的聲譽,過於重視短期收入,對長期聲譽缺乏足夠重視。


評級之外還需關註擔保與質押


除了評級之外,信用債需要關心的是債券是否被擔保,以及發行主體是否存在大額抵押行為,這些是信用債未來違約與否的關鍵變量,投資也需要特別關註。


2.3初探可轉債


信用債中,可轉債、可交換債等創新類債券重要性日益提高,其獨特的投資邏輯使得可轉債的分析研究獨立於傳統的信用債研究。


可轉債的四大支柱


可轉債是指在一定條件下可轉換為股票的債券,其最重要的四個條款為:轉股價、下調轉股價條款、強制贖回條款與回售條款。


轉股價提供了一種期權,是連接債券與股票的橋梁


轉股價是可轉債的核心條款,它是指在轉股期內投資者將債券轉化為股票時,每股股票所需支付的價格。可轉價格一般取本債券募集說明書公告日前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日公司股票交易均價二者之間的較高者。但是它並不是固定不變的,會隨著配股、派息等情況按照一定規則調整。


下調轉股價條款增加股市低迷時債轉股的吸引力


當上市公司的股票市場價,在一定的時間段內,低於設定的一個閥值,那麽上市公司有權在一定的條件下下調轉股價。這里有三點需要註意,首先是一段時間內股價連續低於一個閾值才會觸發下調條款;第二,閾值一般為當前轉股價的90%;第三,上市公司有權調整,但不是一定要調整,是權利而非義務。


下調轉股價格使得債轉股時每股獲取成本降低,增加了投資者債轉股的意願。但是下調後的價格不會過低,否則上市公司吃虧。下調後的價格不得低於最近一期經審計的每股凈資產和股票面值,取某個特定日期前20個交易日內該公司股票交易均價和前一交易日均價之間的較高者。


強制贖回條款迫使投資者在股市向好時債轉股


在轉股期內,如果公司股票價格大漲,在一段時間內連續高於當前轉股價的130%時,上市公司便可按103元贖回剩余的全部可轉債。這個條款實質上是逼迫投資者將債券轉換為股票,對於上市公司來說,無需償還債務。因此,上市公司有動力在轉股期內拉升股價,減輕自身的償債壓力。


回售條款是投資者保本的法寶


當股價在一段時間內連續低於當期轉股價的70%時,投資者有權將可轉債以103元回售給上市公司。前文提到過,當股價持續低於轉股價的90%時,上市公司有權下調轉股價,但也可以選擇繼續等待,不下調轉股價。如果市場繼續低迷,股價低於轉股價的70%時,回售條款被觸發,主動權轉移至投資者手中。


這個條款有助於保證投資者的權益,是投資者保本的法寶。因為這一條款的存在,如果你以100元左右買入任何可轉債,則你可以保證這筆投資不虧損。但是回售保護一般是有期限的,且在任一計息年度最多只能進行一次回售保護。


誰的權利誰的義務?



向下調整轉股價是上市公司的權利而非義務,也就是說,當股市低迷時上市公司可以不下調轉股價。但是當回售條款被觸發後,權利回到投資者這邊,投資者有權利將可轉債回售給上市公司。


當強制贖回條款被觸發後,上市公司有權按103元將可轉債強制贖回,投資者要麽將債券轉為股票,要麽將債券回售給上市公司。由於觸發強制贖回條款,股價一般達到轉股價的130%,因此投資者多數情況下會選擇轉股。


可轉債的價值構成


可轉債的價值理論上包含三個部分:純債價值、轉換價值與期權價值。它們之間的關系如下公式:


可轉債的價值=max{純債價值,轉換價值}+期權價值

其中,純債價值,可根據票面利率、到期面值、國債收益率曲線計算,一般是固定的。


轉換價值就是可轉債立馬轉換為股票時的價值。債券面值100元除以可轉價就是轉換比例,轉換比例乘以當前股價得到可轉債的轉換價值,公式如下:轉換價值=轉換比例*正股價格=100/轉股價格*正股價格(轉換比例=100/轉股價格)。

期權價值不僅僅是轉換期權,還包括回售權、修正價格權與贖回權等,公式如下:期權價值=轉換權價值+轉換價格修正權+回售期權價值-贖回期權價值。



了解債性與股性,必需先清楚溢價率的概念。可轉債溢價率主要分為純債溢價率與轉股溢價率。純債溢價率是指可轉債價格相對於純債價值的溢價率,轉股溢價率是可轉債價格相對於轉換價值的溢價率,兩者計算公式如下:


可轉債的債性與股性


純債溢價率=(可轉債價格-純債價值)/純債價值*100%;

轉股溢價率=(可轉債價格-轉換價值)/轉換價值*100%。

溢價率高低與股性、債性強弱成反比


債性強是指可轉債債券的特性強,債券的特性是固定收益,對投資者的保護性強。當純債溢價率過高,債性弱。從公式得知純債溢價率過高表明可轉債價格相對其純債價值溢價過高,回落概率大,進而保護性弱。


股性強,是指可轉債價格受股價影響大,一般來說,當股價較高時,可轉債的價格也較高,轉股溢價率低,此時其股性較為明顯。轉股溢價率高的時候,可轉債價格相對於其轉換價值過高,這種情況下股價往往較低,可轉債價格主要由純債價值決定,我們稱之為股性低。



是誰在投資債券?


3.1商業銀行在利率債中是投資主力


利率債中,商業銀行是主要的投資者,國債與政策性金融債投資者結構中商業銀行占比都高達66%,這也是為何商業銀行的配置行為對利率債市場行情能夠產生很大的影響。


證券、基金與保險等證券投資機構在國開債的比重也很高,三者合計接近30%,而國債的投資者中證券投資機構僅占8%不到。政策性銀行債同樣如此,證券投資機構在政策銀行債中的配置行為也具有較大的作用。


國債第二大投資主體為特殊結算成員,包括人民銀行、財政部、政策性銀行等機構,特殊結算會員的占比長期在15%左右,是僅次於商業銀行的國債投資者。


在利率債的商業銀行投資者中,全國性商業銀行都是絕對的主力,占比達到四分之三;其次是城市商業銀行與農村商業銀行,外資銀行的占比均不高。


3.2基金在信用債投資中比較活躍


企業債中傳統證券投資者占比超過一半


信用債中,大家最關心的便是企業債,按照籌集資金功能用途又可以分為產業債與城投債,它們也是證券投資機構投資較多的品種。


企業債的最大投資者是證券投資基金,占比42%,證券、保險等機構占比為10%,可見傳統的證券投資者占比超過了一半,這與利率債的投資者結構形成鮮明對比。另外,企業債中,商業銀行占比僅17%。


中票短融也能見到活躍的基金投資者


非國有企業發行的信用債中,公司債投資者結構數據不可得,但短期融資券與中期票據的數據可得,我們以此為代表,研究非國企發行的信用債。


在短期融資券中,我們發現最大的投資者是非法人機構[1],包括但不限於證券投資基金、銀行理財產品、信托計劃等,雖然不知非法人機構的細分構成,我們有理由認為基金占據較大的比重。


而中期票據中,基金、保險、證券公司合計占比55%,超過一半。我們發現在銀行間市場,傳統證券投資者同樣活躍。


如何監測債券市場?


債券市場同樣存在一級市場與二級市場,要監測市場需要兩者兼顧。


4.1債券一級市場關註價格與供需


分析債券市場還需要觀察一級市場,一級市場上我們關註價格與供需。


發行利率與二級市場收益率的比較


價格則是發行利率,需要將這個價格與二級市場的價格進行比較。理論上,一級市場的發行利率應高於二級市場的收益率,這樣一級市場的購買者能夠在二級市場上實現有效退出。


但是某些時刻會出現一級市場利率低於二級市場,即所謂的利率倒掛現象。這時候如果你在一級市場申購了國債,去交易所或者銀行間市場賣掉,你會虧損。那麽你只能持有債券到期,掙利息收入。導致利率倒掛的原因可能是二級市場的資金緊張,收益率快速攀升。


地方政府債、公司債近兩年大幅增加


跟蹤債券在一級市場的發行與到期量能夠觀察債券的凈供給,可以發現進入2015年以來債券的凈供給大幅增加,主要是地方債的大量發行。2015年我國開始允許省級地方政府發債,隨後地方債務發行呈現井噴之勢。增量上看,地方債發行量接近國債的兩倍;存量上,地方債已經占所有債券的比重高達15%,僅次於金融債與國債。


2015年證監會發布新的《公司債券發行與交易管理辦法》,放寬發行主體至全部公司制法人,公司債的供給同樣大幅增加。公司債月均新增供給由2014年的200億大幅提升至2015年、2016年的月均800億。


4.2二級市場的監測主要關註利率


收益率曲線與債券指數展示債市行情


二級市場的價格便是到期收益率,前文所述,其與價格是一一對應的。對於單一債券,用到期收益率或價格即可反映其行情。但是對於一個債券品種,則需要使用收益率曲線來衡量其行情。


收益率曲線的變化能夠反映某一類債券的行情變化


收益率曲線平行下移,代表此類債券價格上漲,行情向好;把時間拉長一點,我們發現國債收益率曲線從2014年底至2016年初出現整體大幅下移,也就是說國債在這一段時間內經歷了一波大牛市。


收益率曲線變陡峭,一般是由短端收益率大幅下降或長端收益率大幅上升導致的,另外,短端收益率下降快於長端收益率或者長端收益率上升快於短端收益率也能導致曲線變陡峭。如2015年上半年,當時央行多次降息,市場對未來較為樂觀,投資者買入大量短期債券,短端收益率降幅明顯,快於長端收益率,國債收益率曲線變得更為陡峭。


收益率曲線變平坦,則是因為短端收益率大幅上升、長端收益率大幅下降,或兩者同時發生;也有可能是長端收益率下降快於短端收益率或長端收益率上升慢於短端收益率。2015年下半年,資本市場動蕩,市場對未來預期轉為悲觀,市場上大幅賣出短期限債券買入長期限債券,短端收益率上升長端收益率下降,收益率曲線也逐步平坦化。


收益率曲線偶爾會出現倒掛,一般是因為短端收益率快速上升,最終高於長端收益率。一般來說,銀行間市場資金面緊張會導致短端收益率迅速上升。收益率曲線倒掛的現象在我國並不多見,國開債收益率曲線在2014年12月一度出現倒掛,主要是因為股市在降息後迅速上漲,資金配置從債市轉移至牛市,債市資金面緊張,後來隨著增量資金同時進入股市與債市,債市也走牛,收益率曲線倒掛現象很快消失。


債券總指數可以反映全市場的行情


如果要對全市場行情進行監測,就需要編制債券指數。如同股票指數,債券指數是根據價格編制的,因此其變動與收益率的變動反方向。債券指數在現實中往往用於考評債券投資的業績,但是也可以用來回顧市場的表現。


我們選取中債總凈價指數,發行它的走勢與1年期銀行間質押回購加權利率基本相反。利率上升時債券就是熊市,利率下降時債券就進入牛市。因此分析債券市場的核心便是分析利率的走勢。


銀行間市場的流動性對利率至關重要


判斷銀行間市場的流動性是分析收益率未來走勢的關鍵。而監測銀行間市場流動性的指標便是銀行間市場的利率,另外關註央行的公開市場操作政策,對於流動性的把握很關鍵。


銀行間市場關註質押回購利率與同業拆借利率


由於銀行間市場的成交金額在債券市場中占絕大多數,因此監測二級市場主要放在銀行間市場上。銀行間市場的交易方式以質押式回購與同業拆借為主,因此可以跟蹤銀行間質押式回購加權利率與銀行間同業拆借加權利率。

從兩者利率走勢來看,銀行間市場的資金面自2015年四季度以來一直較為平穩。


關註央行公開市場操作,判斷資金面


現實中,央行的公開市場操作主要以七天逆回購為主要工具。每周進行1次或2次7天逆回購投放流動性,下周逆回購自動到期則收回流動性。除了規模外,7天逆回購利率的變化則是很好的價格指標。


進入2016年以來,央行公開市場操作的力度明顯增加,其逆回購的規模達到了千億級別,某些時候單周凈投放達到5000億以上,但是我們發現逆回購的利率相對來說並沒有發生較大波動。


(完)

股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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【固收】地產債也要追求Alpha!從大周期到短周期,公司地產債現狀大起底

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【固收】地產債也要追求Alpha!從大周期到短周期,公司地產債現狀大起底
satine 轉載自【興業證券 池光勝】
2017-01-12


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亞太區投行收入榜出爐:摩根大通列居榜首,固收業務搶眼

數據分析及研究機構Coalition發布的最新數據顯示,2016年摩根大通在亞太區投資銀行總體收入排名中穩獲第一。

Coalition此前調查顯示,亞洲地區投行總收入下跌7%,股票銷售和交易收入創下2012年以來的最低水平,但固定收益、外匯和大宗商品業務收入增長13%,是唯一增長的業務。股票業務去年大幅下滑,拖累了亞太地區的企業和投資銀行。

摩根大通在聲明中表示:“我們在亞太區內繼續作出重大投資,並始終專註於為客戶提供合適的戰略方案。盡管過去一年中不可預知的地緣政治事件頻發,我們仍成功推動公司業績再創新高。”

據Coalition統計,摩根大通的固定收益、外匯和大宗商品業務(FICC)及股票業務均在亞太區位列三甲。Coalition的研究數據涵蓋該行的各項主要業務,包括固定收益、外匯和大宗商品業務(FICC)、股票業務(現金股票、股票衍生工具、大宗經紀服務以及期貨和期權)以及投資銀行部(並購、股票資本市場和債務資本市場)。

該行表示:“2016年業績勢頭強勁的主要動力來自於固定收益業務的出色表現,令我們的同比增幅創下新高。此外,在過去幾年間,我們的股票業務在亞太區各地亦取得了較大的市場份額。”

Coalition研究顯示,摩根大通在2016年的全球收入再度在投行中奪魁,在美國和EMEA(歐洲、中東和非洲)地區衛冕榜首。

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交銀80億設資管子公司目前最高,銀行系資管固收最占優

隨著資管新規正式落地,銀行系資管發展步調加速。今年以來,招商銀行、華夏銀行、北京銀行、寧波銀行陸續發布公告,擬設立資管子公司,擬定註冊資本分別為50億元、50億元、50億元和10億元。5月31日,交通銀行(下稱“交行”)發布公告稱,擬出資不超過80億元在上海全資設立交銀資產管理有限公司,擬出資比例是至今公告最高的一家。

關於銀行系資管的產品定位、投研能力建設和人員安排,交行相關部門獨家對第一財經記者回應稱,交行將搭建以“固定收益為主體、權益和其他創新型資產為兩翼”的產品框架。主體為固定收益類資產,兼顧穩定性和收益性,且可容納的市場規模龐大,固定收益類產品可作為銀行系資管產品的重點發展方向;兩翼為權益和其他創新型資產,將進一步完善投研體系,提升主動投資能力。

多家股份行和城商行資管部研究人士對第一財經記者表示,未來可能將原來的銀行資管部單獨獨立出來,成立銀行系資管子公司,原先的人馬將歸屬資管子公司,另外再招兵買馬。銀行系資管子公司除了要加強自身投研能力,尤其是信用債的行業研究,未來還會與券商投顧合作,探索FOF、MOM模式。

業內人士對記者表示,銀行擁有客戶資源的優勢,不過鑒於這一客群的風險偏好偏低,因此銀行資管子公司的產品不太可能做到如公募基金的凈值波動那麽大。

銀行資管箭在弦上

4月27日,《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(下稱《意見》)正式發布,《意見》將過渡期從2019年6月30日延長至2020年底。

按照資管新規要求,未來所有具備公募基金托管資質的27家商業銀行(包括五大行、郵儲銀行、12家股份行、8家城商行和廣州農商行),都必須申請子公司從事銀行理財業務,因此,設立子公司無疑將成為銀行資管未來的主流模式。

據記者統計,交行擬成立的交銀資管擬定註冊資本80億元在目前是最大的。截至去年末,該行理財產品余額突破1.6萬億元,較年初增長12.19%。

交行內部人士對第一財經記者表示,采取公司化制度開展資管業務,有利於整合並集中客戶、渠道、產品、投資、人員等優勢,進一步提升資管業務的市場化經營管理水平。未來,交銀資管將定位於集團財富管理產品供應商,以客戶為中心,打造銷售渠道開放化、產品策略多元化、投研服務專業化、投資標的全領域的資產管理業務。而為了實現以上目標,交銀集團會協調全集團資源推動資管業務轉型發展。至於具體的推進節奏和方式,交行也表示未來將根據監管部門要求,統籌安排設立資管公司的相關工作。

設立資管子公司對銀行的挑戰不小。資產管理公司的管理能力涵蓋業務開展的每一個環節,從客戶服務能力、產品設計能力、投資研究能力、投資布局能力、投後管理能力等方方面面。上述交行內部人士表示,預計未來幾年我國資管行業將呈現規模相對平穩、業務結構持續優化、金融機構重新洗牌的格局。

早在今年3月,交銀資管的設想就已經有機可循。剛接棒交行董事長不久的彭純在今年3月29日的業績發布會上表示:“資管新規的征求意見稿是鼓勵商業銀行設立資管子公司的,我們正在論證,也有方案。”

彭純認為,資管新規對下一步銀行資管行業的健康有序、合規發展提供了堅實基礎。

就投資策略而言,銀行最具優勢的領域仍然是固定收益,其中又以利率債、信用債(其中包括不少融資平臺債)為主,記者也了解到,不少銀行資管部門都在加大信用債領域的投研能力,主攻行業研究,在信用違約事件頻發的背景下,行業研究的需求和難度也與日劇增。

等待細則出臺

截至目前,包括交行在內,已有接近10家商業銀行公告擬設立資管子公司。

早在2015年,光大、浦發、中信3家股份行就已通過了設立資管子公司的董事會決議,但此後遲遲未能獲批落定。今年3月開始,招商銀行、華夏銀行、北京銀行、寧波銀行陸續發布公告,擬設立資管子公司,擬定註冊資本分別為50億元、50億元、50億元和10億元。此外還有興業銀行、民生銀行等正在籌備或設計方案。

眼下,多數銀行對於成立資管子公司的態度積極,認為在牌照更為齊全的情況下,其業務經營範圍也越大。早在資管新規征求意見稿發布前,多家銀行就已對資管子公司展開研究。

“有能力的銀行如果能夠正式成立資管子公司,投資的便利度就更大,原來不得不依靠的通道、嵌套也就沒有存在的必要。”南京銀行資管部總經理戴娟此前在接受第一財經記者專訪時表示。

不過,眾多銀行目前仍在等待相關細則的出臺。例如,去年銀監會就《商業銀行股權管理暫行辦法(征求意見稿)》公開征求意見。《辦法》明確,同一投資人及其關聯方、一致行動人作為主要股東入股商業銀行的數量不得超過2家,或控制商業銀行的數量不得超過1家。對此,某城商行資管部人士對記者表示,有銀行此前已控股或參股了消費金融公司或基金公司,未來如果還要成立資管子公司,這就要看監管細則如何界定和調整。

同時,就海外經驗來看,銀行成立資管子公司的後續成本可謂不小。

“建立資管團隊需要投入大量的財力、投研能力,沒有高投入很難有持續的高回報。對於國內城商行等中小銀行而言,不一定要做資管業務,可以更多發展財富管理,提高投顧能力和分銷能力。”麥肯錫全球資深董事合夥人、大中華區金融機構咨詢負責人曲向軍對記者表示。

銀行系資管是全球的主流趨勢。2017年全球資管公司排名中,銀行系資管占據半壁江山,包括瑞銀、摩根資管、道富、Amundi、瑞信等,銀行客戶、網絡優勢都將賦能其資管業務,對中國銀行業而言,這是機遇所在。

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