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绝对回报对“全天候”投资的回归

　　指数标杆之困
　 　2007年开始的全球金融危机，使全 球资产大幅缩水。美国标普500指数从2007年10月的峰值1565点跌至2009年3月的谷底677点，跌幅达57%（此后有所回升）（图1）。在股 市调整中，投资者最关心的是资本的保本，而不再是收益。传统的相对回报投资模式专注于跑赢大市，而在市场大幅下跌的情况下，略微跑赢大市远远无法帮助投资 者达到保本的目的。

另外，标普500指数在 2000年3月达到峰值1527点，其后随着网络泡沫破灭，一路跌 至2002年10月的777点，这一调整经过长达5年的时间才得以恢复（图1）。不过好景不长，这一成绩迅即在金融危机的冲击下前功尽弃。从2000年初 到现在的整整10年里，标普500指数累计下跌了30%。
现代投资组合理论认为，充分分散个体风险可以优化风险回报。标普500指数被公认为 最权威的美国股市指标，已相当充分地分散了个体风险。这个例子说明，以指数为标杆的投资模式，即使已充分分散了个体风险，也无法规避系统性风险，即使在 10年这样一个不短的投资期，回报仍有可能令人失望。

　　对相对回报的反 思
　　实际上，西方早期投资者关注的是 绝对回报。当时，资产配置和基金管理的分工尚未形成，对风险的量化方法也尚未确立。我们可以将这一早期阶段称为资产管理的农业化时代。
马科维 茨（Harry Markowitz）在20世纪50年代创立的现代资产组合理论，为现代投资管理奠定了框架。随后，现代投资理论不断创新，并在投资界确立了主流地位。机 构投资者的投资管理流程也逐渐细化，资产配置与基金管理形成明确分工。我们可将这第二阶段称为资产管理的工业化时代。
在这一阶段的投资管理框 架中，投资者决定资产配置，亦即决定投资的资产种类以及各资产种类所占比重。随后，将各单一资产种类分派给专业的基金经理。譬如，投资者将资产配置到大盘 股和小盘股两类资产，那么掌管大盘股的基金经理只需管好对大盘股的投资，争取跑赢大盘股的标杆，小盘股基金经理也同样如此。
与这一投资管理框 架相联系的，是现代投资理论中的一些主流理念和实证结果的延伸：市场的有效性—在风险相同的情况下，基金经理跑赢静态资产组合的概率微小，有分析优势的基 金经理应专注于特定行业，以期其分析略微超前于市场，在相应的标杆基础上增加回报。资产配置的主导性—投资综合回报中，85-95%归因于长期资产配置框 架。长期回报率的稳定性—对应于30年投资期限的投资回报率非常稳定，通胀调整后，美国股市长期回报率平均为7%。
共同基金的投资目标和绩效 考量，越来越多地基于相对回报。它们投资于股票、债券等证券，争取跑赢相应资产类的回报标杆，包括标普500指数、巴克莱资本美国综合债券指数等。在考量 绩效时，基金经理所管理的资产组合的回报，分为两部分。第一部分是标杆的回报（市场回报），也称为被动回报或贝塔回报；第二部分是超额回报，亦即总回报与 市场回报之差，也称为主动回报或阿尔法回报。相对回报投资管理风险的目标是控制偏离标杆的程度，相应的风险称为跟踪风险。
养老基金、保险公 司、捐赠基金等握有重金的机构投资者，是基金管理机构（尤其是共同基金）的主要客户。它们依赖投资的增值支撑当期和未来多年的支出，在相当长的期限里统筹 考虑资产配置和资产负债的匹配。基于长期回报率稳定性的假设，这些长期投资者在资产配置上，低估了短期乃至中长期的投资波动和亏损，因为他们坚信，资本市 场会长期向好。
然而，美国股市在十年的时间里下跌了30%。这一现实撼动了上述基本假设。
这些机构虽然并非短期投资者，但从资产 负债管理和现金流管理方面，仍难以承受长达十几年的低回报甚至亏损。同时，大市暴跌造成的资产大幅缩水，会使这些机构面临窘境。比如，确定回报制 （Defined Benefit，简称DB）的养老基金可能面临资金不足而影响到其发起机构，保险公司可能面临资本金不足和信用评级下调等。
显然，与这些机构投资者的负债特征更为匹配的，是资产的绝对回报，而不是相对回报。其实，这也是所有投资者最根本的利益诉求。事实上，这些机构投资者在 网络泡沫破碎后，已逐渐增加了绝对回报策略在其资产配置中的比重。对冲基金是绝对回报投资模式的主要代表，而其资产管理规模的增长，也代表了绝对回报模式 的复兴（图2）。

　　绝 对回报下的投资模式和投资策略
　 　欧美金融市场在衍生工具、做空机制、杠杆运用、低成本交易等方面的迅猛发展，为风险收益的灵活拆分、转让和放大带来了很大方便，在资产组合层面，使被动 成分（贝塔）和主动成分（阿尔法）的隔离得以实现。这些创新带来了资产管理的第三阶段，我们可称之为个性化时代。这一时代的一个主要特点是绝对回报投资模 式和对冲基金业的茁壮成长。这也体现了资产管理在隔离被动成分和主动成分方面的演化进程（图3）。

　　“全天候”投资
　　对冲基金的投 资策略和绩效评估，大都依据绝对回报。在此策略下，管理风险的角度 是防范亏损，相应的风险称为总体风险。由于可以灵活运用做多做空机制、杠杆和衍生品等工具，无论大市涨落，对冲基金都有可能创造可观的盈利，因而被誉为 “全天候”投资模式。
近年来，一些共同基金公司也开始推出绝对回报基金，灵活运用与对冲基金类似的金融工具。理论上，绝对回报投资的灵活性可 以提高投资者的回报率，或者说优化风险收益匹配。同时，许多绝对回报投资策略与大市关联度小，在资产配置中起到分散风险的作用。机构投资者日益看重这些优 势。

　　绝对回报投资策 略
　　欧美市场中金融产品丰富，对冲基 金的投资策略也多样化。由于投资策略不断演化且有重合性，对于策略的划分就有一定的任意性。分析欧美对冲基金采用的主要投资策略，可以发现，从系统性风险 敞口上看，这些策略主要可分为机动型策略和非方向型策略两大类（图4）。机动型策略可以战术性地做多或做空一些系统性因子，利用大市的趋势，而非方向型策 略严格控制系统性风险敞口。从投资机会上看，这些策略中，全球宏观策略和管理期货策略主要利用宏观机会，其他策略主要利用相对价值机会。相对价值投资利用 密切相关的投资工具之间的定价差异，亦即“相对价值”，同时进行多空操作而获利。

我们用两个简单的例子来 说明在熊市中，相对价值投资如何创造盈利。
一是采用宏 观机动型投资方式，在熊市中做空大市。比如，2008年下半年股市大跌，则从2008年7月1日至年底，做空标普500指数可获得32.1%的盈利。
二是采用市场中性的相对价值投资方式。股市中有一种常用的策略称为配对交易，其思路是在两只相关性高的股票或指数间建立相反仓位，做多相对看好的一只， 做空相对看淡的一只，然后从收益率的差异中获利。高相关性可以保证在相当大的程度上过滤掉系统性风险。两只配对的股票，通常选择同行业且市值规模相当的公 司，譬如可口可乐与百事可乐、摩根大通与花旗银行等。类似地，也可以用两只跟踪指数做配对交易，如标普500指数与纳斯达克100指数。
在金 融危机中股市整体深度下调，但不同行业下调程度不同，同行业不同公司所受影响不同，所以相对价值投资仍能获利。比如，2008年下半年股市普遍大跌，但纳 斯达克100指数比标普500指数跌幅更大。如果实现做多标普500指数的同时做空纳斯达克100指数，则从2008年7月1日至年底共可获得初始仓位 5.5%的投资盈利。

　　绝对回报投资的失效
　　多数绝对 回报投资策略，尤其是相对价值投资策略，需要以杠杆撬动更多资金， 才能创造可观的收益率。杠杆在放大收益率的同时，也增加风险。当市场恶化时，杠杆放大亏损，会增加迫售压力，而迫售又会加剧市场恶化，因而可能形成恶性循 环，使投资策略迅速瓦解。尤其是当市场上同行基金持有相似度很高的资产组合时，任何一家基金的迫售会恶化所有同行基金面临的市场，进而造成群体性的恶性循 环。金融危机期间，定量对冲基金（2007年7、8月间）及可转债套利基金（2008年）面临的迫售窘境等案例生动诠释了这一事实。

　　反思与借鉴
　　从分工细化和管理手段等角度看，西方投资管理发展迄今，经历了三个阶段。在第一阶 段，即农业化时代，风险的定量方法还未确立，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节和资产组合层面都未实现。这一阶段中的主流模式是未分工的一体化投资，追求绝对 回报。在第二阶段，即工业化时代，投资理论及风险定量已成体系，机构的规模化投资管理已形成分工细化，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节已实现，在资产组合层 面尚未实现。这一阶段的主流模式是相对回报投资。在第三阶段，即个性化时代，做空、杠杆、金融衍生品的广泛运用，给投资管理带来了前所未有的灵活性，阿尔 法与贝塔的隔离不仅在管理环节实现，在资产组合层面也有充足手段实现。这一阶段迎来了绝对回报投资的复兴，而新一代的绝对回报投资，或者可以机动调整系统 化风险的多空，或者保持市场中性，其先进程度是早期的一体化投资望尘莫及的。
市场缺乏做空机制时，投资回报与大市有高度的正相关性，无法通过 对冲确保绝对回报，因而以市场指数为标杆的相对回报投资是更自然的选择。做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，为实施绝对回报投资创造了条件。无论大市 涨落，绝对回报投资都有可能创造可观的盈利，因而更能满足客户的需要。
绝对回报和相对回报的问题，是监管当局进行制度设计时应当考虑的因素。 中国正在积极推出的融资融券、股指期货，为权益类绝对回报投资的实施创造了空间。随着中国市场中金融工具的日渐丰富，欧美市场中的其他绝对回报投资策略也 会给投资机构提供更多的借鉴。

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