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【本 報訊】手執中環花旗銀行廣場及旺角朗豪坊物業的冠君產業信託(2778),昨收市後公佈08年業績,受惠於合併朗豪坊7個月收益,可分派款額增長1.1倍 至14.08億元;每基金單位末期分派14.1仙,全年分派31.98仙,按年倒退5.9%。以昨日收市價1.68元計,分派收益率高達19厘,傲視當今 削派息的眾多藍籌。記者:余志浩 至於越秀房託(405),去年物業收益淨額增長23.7%至4.36億元,每基金單位末期分派 12.26仙,全年分派24.6仙,按年升8.9%;以昨收市價1.71元計,分派收益率亦達14.39厘。若撇除財務工具安排的影響,冠君實際收入支持 的每基金單位分派為21.88仙,按年增長67.3%;相關分派收益率則降至13%,惟仍屬高息一族。可留意是,該基金已解除所有財技,今年分派比率亦由 以往百分百,降至90%;換言之,租金實收多少,更能直接反映於最終分派上。 越秀房託息率亦達14厘 冠君執行董事兼行政總裁李澄明指該基金「抵買」,每單位價格較淨資產值5.37元折讓近69%,值得「長揸卅年」。 不過,金融海嘯直接冲擊中環甲級寫字樓租賃市場,他表示,佔總收入近75%的花旗銀行廣場,其空置率由去年底2.1%,升至本月的3%,預計全年會有所增加,但由於中環整體空置率仍然偏低,業主根本沒有迫切性減租搶客。 冠君的物業組合於去年底估值400.5億元,較去年中跌近14.9%,拖累其資產負債比率增加9.9個百分點至36%,與房產信託基金(REITs)監管守則不能超過45%的差距大幅收窄,惹起外界憂慮供股疑雲。 花旗廣場將逆市加租 李 澄明強調,一旦超出上限,相關規則也沒有訂明一眾房產基金須變賣資產,「即使過咗(45%),嗰個後果唔會點重大……我諗至多唔借錢買新嘢囉!」該基金今 次提供以股代息選擇,亦是為減輕財務壓力,而直至2011年前毋須為債務進行再融資。今年花旗銀行廣場續租樓面面積約13.8%,另有4.2%樓面租約會 進行租金檢討,他說,舊租約是兩、三年前簽訂,當時呎租偏低,惟去年初平均現收呎租為67.1元,至年底又升至87.5元,故相信新續租租金不會跌。期內 冠君業績只計入朗豪坊物業7個月收益淨額約3.14億元,李澄明指出,今年該物業收入將全數入賬,租金穩定兼出租率高,相信足以彌補花旗銀行廣場收益下跌 壓力。 冠君及越秀房託08年業績概況 -冠君(2778)-收入總額金額:16.14億元變幅:+92.4%物業收益淨額金 額:13.34億元變幅:+96.1%每基金單位末期分派金額:14.1仙#變幅:-30.58%每基金單位全年分派金額:31.98仙變幅:-5.9% 資產負債比率金額:36%變幅:+9.9個百分點-越秀房託(405)-收入總額金額:4.96億元變幅:+23.3%物業收益淨額金額:4.36億元變 幅:+23.7%每基金單位末期分派金額:12.26仙變幅:+6.52%每基金單位全年分派金額:24.6仙變幅:+8.9%資產負債比率金額:32% 變幅:+7個百分點#去年下半年已取消財技安排 |
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一個朋友搬了新家,昨天邀請了一班朋友去了他家參觀。房子是租的,在九龍站的上蓋,是香港樓齡比較短的豪宅區。他租的屋苑叫凱旋門,發展商是新鴻基地產(00016.HK)。在香港,聽到新鴻基的名字,就會聯想到品質的保證。 一進入凱旋門的大廳,就看到幾個操著普通話的人在地產經紀的陪同下看房子。而那幾個人,還是拖著行李箱來的。報紙新聞常常說,九龍站上蓋的房子有非常多 的買家是來自內地的,其中包括很多投資移民。而且有一些人,從看房子到拍板只用一天時間,看來這是一點也不誇張呀。我們先去了設在60幾層的會所,果然是 超級華麗。維多利亞港、中環的寫字樓、美麗的城市夜景,一一盡收眼底,簡直就是五星級賓館。接著去朋友的家,在50幾層,50多平方米的房子,月租 23000元港幣,市價買的話,是800多萬元。他告訴我們,原來23000元的租金在這裡算是便宜的,因為這個單位是看不到海景的,因此才如此“便宜 ”。 我覺得如果有800萬,應該是可以改善生活水平的。但是原來在這個豪宅區,800萬只能買到個50平方的小窩,值不值得真是仁者見 仁,智者見智了。我覺得,買來自住,真不算太實惠。那這房子如果是買來放租又如何?不知道大家知不知道,香港這個城市的租金回報率是極低的。調查發現,在 112座城市中,只有6座城市的整體租金回報率超過10%。這包括摩爾多瓦的首都基希訥烏(14.17%)、開羅(12.00%)、雅加達 (11.27%)、菲律賓首都馬尼拉(10.99%)、馬其頓斯科普里(10.11%)、秘魯首都利馬(10.09%)。而香港的排名是倒數的,回報只有 3%左右,所以“以租養房”在這裡行不通。買來為了收租,倒不如買點香港本地地產股來得方便。 收租回報不夠理想,那就只有一條路,等升 值。香港樓價的升值空間能有多少,我有點懷疑,至少我覺得長遠空間一定不比上海北京來得大。其實這在股票市場上也可見一斑。只做香港本地地產的公司,一般 股價相對資產淨值是有不同程度折讓的。而幾乎所有的內房股,及主要投資在內地的香港地產公司,股價相對資產淨值一般呈現一個溢價。 |
指数标杆之困
2007年开始的全球金融危机,使全 球资产大幅缩水。美国标普500指数从2007年10月的峰值1565点跌至2009年3月的谷底677点,跌幅达57%(此后有所回升)(图1)。在股 市调整中,投资者最关心的是资本的保本,而不再是收益。传统的相对回报投资模式专注于跑赢大市,而在市场大幅下跌的情况下,略微跑赢大市远远无法帮助投资 者达到保本的目的。
另外,标普500指数在 2000年3月达到峰值1527点,其后随着网络泡沫破灭,一路跌 至2002年10月的777点,这一调整经过长达5年的时间才得以恢复(图1)。不过好景不长,这一成绩迅即在金融危机的冲击下前功尽弃。从2000年初 到现在的整整10年里,标普500指数累计下跌了30%。
现代投资组合理论认为,充分分散个体风险可以优化风险回报。标普500指数被公认为 最权威的美国股市指标,已相当充分地分散了个体风险。这个例子说明,以指数为标杆的投资模式,即使已充分分散了个体风险,也无法规避系统性风险,即使在 10年这样一个不短的投资期,回报仍有可能令人失望。
对相对回报的反 思
实际上,西方早期投资者关注的是 绝对回报。当时,资产配置和基金管理的分工尚未形成,对风险的量化方法也尚未确立。我们可以将这一早期阶段称为资产管理的农业化时代。
马科维 茨(Harry Markowitz)在20世纪50年代创立的现代资产组合理论,为现代投资管理奠定了框架。随后,现代投资理论不断创新,并在投资界确立了主流地位。机 构投资者的投资管理流程也逐渐细化,资产配置与基金管理形成明确分工。我们可将这第二阶段称为资产管理的工业化时代。
在这一阶段的投资管理框 架中,投资者决定资产配置,亦即决定投资的资产种类以及各资产种类所占比重。随后,将各单一资产种类分派给专业的基金经理。譬如,投资者将资产配置到大盘 股和小盘股两类资产,那么掌管大盘股的基金经理只需管好对大盘股的投资,争取跑赢大盘股的标杆,小盘股基金经理也同样如此。
与这一投资管理框 架相联系的,是现代投资理论中的一些主流理念和实证结果的延伸:市场的有效性—在风险相同的情况下,基金经理跑赢静态资产组合的概率微小,有分析优势的基 金经理应专注于特定行业,以期其分析略微超前于市场,在相应的标杆基础上增加回报。资产配置的主导性—投资综合回报中,85-95%归因于长期资产配置框 架。长期回报率的稳定性—对应于30年投资期限的投资回报率非常稳定,通胀调整后,美国股市长期回报率平均为7%。
共同基金的投资目标和绩效 考量,越来越多地基于相对回报。它们投资于股票、债券等证券,争取跑赢相应资产类的回报标杆,包括标普500指数、巴克莱资本美国综合债券指数等。在考量 绩效时,基金经理所管理的资产组合的回报,分为两部分。第一部分是标杆的回报(市场回报),也称为被动回报或贝塔回报;第二部分是超额回报,亦即总回报与 市场回报之差,也称为主动回报或阿尔法回报。相对回报投资管理风险的目标是控制偏离标杆的程度,相应的风险称为跟踪风险。
养老基金、保险公 司、捐赠基金等握有重金的机构投资者,是基金管理机构(尤其是共同基金)的主要客户。它们依赖投资的增值支撑当期和未来多年的支出,在相当长的期限里统筹 考虑资产配置和资产负债的匹配。基于长期回报率稳定性的假设,这些长期投资者在资产配置上,低估了短期乃至中长期的投资波动和亏损,因为他们坚信,资本市 场会长期向好。
然而,美国股市在十年的时间里下跌了30%。这一现实撼动了上述基本假设。
这些机构虽然并非短期投资者,但从资产 负债管理和现金流管理方面,仍难以承受长达十几年的低回报甚至亏损。同时,大市暴跌造成的资产大幅缩水,会使这些机构面临窘境。比如,确定回报制 (Defined Benefit,简称DB)的养老基金可能面临资金不足而影响到其发起机构,保险公司可能面临资本金不足和信用评级下调等。
显然,与这些机构投资者的负债特征更为匹配的,是资产的绝对回报,而不是相对回报。其实,这也是所有投资者最根本的利益诉求。事实上,这些机构投资者在 网络泡沫破碎后,已逐渐增加了绝对回报策略在其资产配置中的比重。对冲基金是绝对回报投资模式的主要代表,而其资产管理规模的增长,也代表了绝对回报模式 的复兴(图2)。
绝 对回报下的投资模式和投资策略
欧美金融市场在衍生工具、做空机制、杠杆运用、低成本交易等方面的迅猛发展,为风险收益的灵活拆分、转让和放大带来了很大方便,在资产组合层面,使被动 成分(贝塔)和主动成分(阿尔法)的隔离得以实现。这些创新带来了资产管理的第三阶段,我们可称之为个性化时代。这一时代的一个主要特点是绝对回报投资模 式和对冲基金业的茁壮成长。这也体现了资产管理在隔离被动成分和主动成分方面的演化进程(图3)。
“全天候”投资
对冲基金的投 资策略和绩效评估,大都依据绝对回报。在此策略下,管理风险的角度 是防范亏损,相应的风险称为总体风险。由于可以灵活运用做多做空机制、杠杆和衍生品等工具,无论大市涨落,对冲基金都有可能创造可观的盈利,因而被誉为 “全天候”投资模式。
近年来,一些共同基金公司也开始推出绝对回报基金,灵活运用与对冲基金类似的金融工具。理论上,绝对回报投资的灵活性可 以提高投资者的回报率,或者说优化风险收益匹配。同时,许多绝对回报投资策略与大市关联度小,在资产配置中起到分散风险的作用。机构投资者日益看重这些优 势。
绝对回报投资策 略
欧美市场中金融产品丰富,对冲基 金的投资策略也多样化。由于投资策略不断演化且有重合性,对于策略的划分就有一定的任意性。分析欧美对冲基金采用的主要投资策略,可以发现,从系统性风险 敞口上看,这些策略主要可分为机动型策略和非方向型策略两大类(图4)。机动型策略可以战术性地做多或做空一些系统性因子,利用大市的趋势,而非方向型策 略严格控制系统性风险敞口。从投资机会上看,这些策略中,全球宏观策略和管理期货策略主要利用宏观机会,其他策略主要利用相对价值机会。相对价值投资利用 密切相关的投资工具之间的定价差异,亦即“相对价值”,同时进行多空操作而获利。
我们用两个简单的例子来 说明在熊市中,相对价值投资如何创造盈利。
一是采用宏 观机动型投资方式,在熊市中做空大市。比如,2008年下半年股市大跌,则从2008年7月1日至年底,做空标普500指数可获得32.1%的盈利。
二是采用市场中性的相对价值投资方式。股市中有一种常用的策略称为配对交易,其思路是在两只相关性高的股票或指数间建立相反仓位,做多相对看好的一只, 做空相对看淡的一只,然后从收益率的差异中获利。高相关性可以保证在相当大的程度上过滤掉系统性风险。两只配对的股票,通常选择同行业且市值规模相当的公 司,譬如可口可乐与百事可乐、摩根大通与花旗银行等。类似地,也可以用两只跟踪指数做配对交易,如标普500指数与纳斯达克100指数。
在金 融危机中股市整体深度下调,但不同行业下调程度不同,同行业不同公司所受影响不同,所以相对价值投资仍能获利。比如,2008年下半年股市普遍大跌,但纳 斯达克100指数比标普500指数跌幅更大。如果实现做多标普500指数的同时做空纳斯达克100指数,则从2008年7月1日至年底共可获得初始仓位 5.5%的投资盈利。
绝对回报投资的失效
多数绝对 回报投资策略,尤其是相对价值投资策略,需要以杠杆撬动更多资金, 才能创造可观的收益率。杠杆在放大收益率的同时,也增加风险。当市场恶化时,杠杆放大亏损,会增加迫售压力,而迫售又会加剧市场恶化,因而可能形成恶性循 环,使投资策略迅速瓦解。尤其是当市场上同行基金持有相似度很高的资产组合时,任何一家基金的迫售会恶化所有同行基金面临的市场,进而造成群体性的恶性循 环。金融危机期间,定量对冲基金(2007年7、8月间)及可转债套利基金(2008年)面临的迫售窘境等案例生动诠释了这一事实。
反思与借鉴
从分工细化和管理手段等角度看,西方投资管理发展迄今,经历了三个阶段。在第一阶 段,即农业化时代,风险的定量方法还未确立,阿尔法与贝塔的隔离在管理环节和资产组合层面都未实现。这一阶段中的主流模式是未分工的一体化投资,追求绝对 回报。在第二阶段,即工业化时代,投资理论及风险定量已成体系,机构的规模化投资管理已形成分工细化,阿尔法与贝塔的隔离在管理环节已实现,在资产组合层 面尚未实现。这一阶段的主流模式是相对回报投资。在第三阶段,即个性化时代,做空、杠杆、金融衍生品的广泛运用,给投资管理带来了前所未有的灵活性,阿尔 法与贝塔的隔离不仅在管理环节实现,在资产组合层面也有充足手段实现。这一阶段迎来了绝对回报投资的复兴,而新一代的绝对回报投资,或者可以机动调整系统 化风险的多空,或者保持市场中性,其先进程度是早期的一体化投资望尘莫及的。
市场缺乏做空机制时,投资回报与大市有高度的正相关性,无法通过 对冲确保绝对回报,因而以市场指数为标杆的相对回报投资是更自然的选择。做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段,为实施绝对回报投资创造了条件。无论大市 涨落,绝对回报投资都有可能创造可观的盈利,因而更能满足客户的需要。
绝对回报和相对回报的问题,是监管当局进行制度设计时应当考虑的因素。 中国正在积极推出的融资融券、股指期货,为权益类绝对回报投资的实施创造了空间。随着中国市场中金融工具的日渐丰富,欧美市场中的其他绝对回报投资策略也 会给投资机构提供更多的借鉴。