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今年七月，市場傳出和黃有意出售百佳業務，惹來撤資疑雲。和黃若成功出售百佳，每年香港的核心溢利貢獻將減少約十億元。

翻開和黃的年報，可以看到集團過去十多年財務狀況的變化。1999年，和黃成功出售英國電訊公司Orange的股權，賺取過千億元利潤。然而，由於公司錯誤將數以千億元計的資金投入3G業務，曾經一段時間出現每日蝕超過一億元的紀錄，幾乎令集團陷入萬劫不復的境地。可幸和黃在香港建立穩固基礎，為公司提供穩定的溢利和現金流，才能安然渡過十多年的艱苦歲月。

2012年財政年度，和黃旗下共有超過200間附屬公司（股權多於50﹪）、聯營公司（股權不多於50﹪）及共同控制實體。按照會計準則，和黃的綜合財務狀況表（或稱資產負債表），只須列出和黃本身及附屬公司的資產及負債狀況，以及聯營公司和共同控制實體所佔的權益（即資產減負債），而毋須列出後兩者的負債狀況。

根據年報，截至2012年底，和黃的資產總值為8,039億元，負債為3,653億元，兩者相減便是資產淨值或股東權益，即4,386億元。扣除各附屬公司非控股（即小股東）權益470億元，和黃普通股股東權益及永久資本證券總額共3,916億元。這3,916億元中，有1,519億元屬於聯營公司所佔的權益，704億元屬於共同控制實體的權益，扣除這兩筆數後，和黃附屬公司的權益（或資產淨值）只得 1,693億元。但不要忘記，和黃的資產中，有787億元屬於電訊牌照的價值。當年以天價購入的電訊牌照，今天還有投資者願意付出700多億元購買嗎？

2012年和黃除稅後溢利為324億元，但只有261億元屬於和黃的股東。324億元溢利當中有150億元來自聯營公司，65億元來自共同控制實體。扣除這兩筆數後，和黃本身及一眾附屬公司只為集團帶來109億元溢利。出售百佳超市後，核心溢利將進一步下降。雖然和黃極之倚賴聯營公司和共同控制實體為集團帶來的溢利，不少更由和黃操控（例如電能和赫基斯能源），但這些公司的負債並未反映在集團的綜合財務狀況表上。從賬目附註中可知，聯營公司負債總額是6,087億元，共同控制實體是1,833億元，兩者合共7,920億元。倘若按照和黃佔聯營公司38%權益，共同控制實體51﹪權益推算，和黃應佔聯營公司負債2,313億元，應佔共同控制實體負債934億元，兩者合共3,247億元。再加上和黃本身及附屬公司的負債3,653億元，總負債高達6,900億元。聯營公司及共同控制實體出現債務問題，和黃又怎能置身事外？

和黃附屬公司3,653億元負債中，有2,600億元屬銀行及其他債務，63億元是來自非控股股東之計息借款，2012年和黃的利息支出及融資成本是92億元。若將聯營公司和共同控制實體的利息支出及融資成本也計算，數目更高達164億元。和黃的年報指公司負債淨額不過1,247億元，是把手上現金和其他流動現金從負債中扣除，數字還未包括聯營公司和共同控制實體的負債。這個所謂「負債淨額」，未能真正反映整個集團的負債實況。例如和黃的負債淨額雖然由2010年的1,311億元下跌至2012年的1,247億元，但集團的整體利息支出及融資成本卻由123億元上升至164億元。隨着美國聯儲局準備退市，美國十年期國債息率升至三釐，和黃的利息支出勢將增加。至於和黃過去十多年如何倚賴香港業務渡過難關，下次繼續和讀者分析。

林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監

1999年，和黃成功出售英國電訊公司Orange的股權，賺取過千億元利潤，以致當年香港業務對公司的息稅前溢利貢獻不過8%。只可惜，不知是誰的主意，和黃之後竟然押重注在3G業務上，導致公司出現嚴重虧損，由2002年至2009年合共錄得息稅前虧損接近1,600億元。若把投資3G業務的債務利息計算在內，虧損數目會更驚人。

可幸和黃主席李嘉誠早在九七回歸前進行一連串部署，在香港收購港燈，發展地產、酒店、零售、電訊和貨櫃碼頭業務，在內地發展港口業務，又在加拿大收購赫斯基能源，為集團帶來穩定的收益和利潤。1998年，香港業務帶來的息稅前溢利高達70%。若考慮到香港稅率較低，業務較穩定，融資成本應較低，香港業務佔集團的稅後溢利應更高。而更重要的，就是1997年3月，李嘉誠決定重組長和系架構，以垂直（或縱向）方式控制系內四間主要公司，即長實控制和黃，和黃控制長江基建，長建控制港燈（現改名電能）。這次架構重組，讓李嘉誠透過控制長實，間接控制其餘三間公司，這四間公司的總市值合共佔當時恒指成分股總市值18%。由於港燈的利潤得到政府保障，每年可以按照資產淨值賺取13.5%-15%的准許回報（2009年後降至9.99%），故此公司較容易向銀行借款或者在市場舉債，以低息進行擴張和收購。2000年，港燈成功游說政府官員，獲批准在南丫島興建新電廠，加上其他相關輸電和配電設施的投資，合共200多億元。之後，港燈連續多年大幅調高電費，香港市民變相資助港燈和長和系發展。事實上，即使沒有南丫島新電廠，港燈至今也有足夠發電設施應付需求。港燈資產值膨脹，准許利潤上升，向長江基建及和黃提供穩定利潤。由於港燈擁有強大的現金流，加上融資成本較低，故此長建不時夥拍港燈在海外進行收購，當中包括收購澳洲電網業務，英國電網、電廠和配氣管道業務，新西蘭電網業務。長建和港燈又透過分拆澳洲電網業務上市，賺取巨利。這些投資，令長建不斷壯大，稅後溢利由1996年不足9億元上升至2012年94億元，一直為和黃（佔78%長建權益）增添巨額經常及非經常溢利。和黃在上世紀八十年代開始大舉投資香港貨櫃碼頭業務，之後再投資興建深圳鹽田港，在香港和深圳兩地收取巨額貨櫃處理費，為集團賺取豐厚利潤。2005年、2006年及2011年，和黃分三次拆售港深兩地港口業務，為集團帶來739億元利潤，可以用這筆錢填補3G業務的虧損。2012年和黃所賺的589億元息稅前溢利，當中有166億元來自長江基建、74億元來自赫斯基能源，合共240億元，佔總額41%。由此可見當年李嘉誠決定收購港燈和赫斯基能源，並且成立長江基建操控港燈，眼光果然獨到，能夠保住和黃這十多年的業績。至於地產及酒店業務的息稅前溢利，佔集團總額18%，相信不少是來自香港業務，內地及海外的貢獻仍未趕上。此外，香港的零售業務（包括百佳、屈臣氏和豐澤）和電訊業務，對和黃依然有一定貢獻。今日和黃業務能夠遍布全球，實應感謝全港市民過去的努力和貢獻，為集團付出巨額樓價、租金、電費、貨櫃處理費、電訊費、超市及購物費用。並且在3G業務出現嚴重虧損時，幫助集團渡過難關。

林本利

曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作初網誌︹http://lampunlee.blogspot.com

今年8月16日，筆者在《蘋果日報》的「蘋論」中，以「和黃負債過萬億出售百佳減債」為題，嘗試分析和黃有意出售百佳業務的背後原因。

文章刊登當日，和黃集團企業傳訊部隨即向《蘋果日報》總編輯張劍虹發信，指筆者的文章多處地方出現謬誤，欠缺常識，「如非不懂會計，就是存心誤導讀者，危言聳聽」，並希望《蘋果日報》早日澄清，以正視聽。

筆者雖然不是會計師出身，但過去長時間參與經濟及財務方面的研究，看過不少上市公司的財務報表，對公司賬目及會計準則總算有一點認識。個人亦不恥下問，向多名會計師朋友請教後，才敢發表關於和黃財務狀況的文章。

由於《蘋果日報》的版面有限，無法讓筆者詳盡回應和黃的質疑，故此只好借用《壹週刊》的專欄，分幾期作出回應。

筆者在之前文章提到和黃集團的總負債是3,653億元，聯營公司的負債總額高達6,087億元，共同控制實體的總負債則為1,832億元。全部負債加起來高達11,572億元。這超過10,000億元的負債，不應全數算在和黃身上，但若不算在和黃身上，又應由誰承擔？

按照會計準則，和黃的綜合財務狀況表（即資產負債表）只須列出聯營公司和共同控制實體所佔權益（即資產減負債），無須列出佔上述公司的負債。倘若按照和黃佔聯營公司38%權益，佔共同控制實體51%權益計算，和黃應佔上述公司的負債合共3,247億元。連同和黃集團本身3,653億元負債，總負債仍達到6,900億元。然而，這個推算聯營公司及共同控制實體負債的方法，亦未能真正反映和黃及其大股東的負債情況。以和黃四間在英國的公用事業聯營公司為例，表面上和黃透過長江基建所佔的權益不多於50%，無須列出負債。但這些聯營公司的其他主要股東，其實是李嘉誠基金會、長實和電能；再加上長江基建，合共控制聯營公司88%至100%權益。這四間公司近2,000億元的負債，若不算在和黃身上，真不知應算在誰人身上？

至於赫斯基能源，和黃佔34%權益，李嘉誠個人佔36%權益，合共70%權益。赫斯基能源千多億元的負債，又應該由誰承擔？2012年，長建及赫斯基能源合共為和黃帶來41%稅前溢利，但一眾聯營公司的負債卻因為會計準則，未有顯示在和黃的財務狀況表上。另外，電能向聯營公司（包括英國公用事業公司）貸款百多億元，這些債務又應由誰承擔？2011年，和黃成立和記港口信託，分拆香港和深圳港口業務，為集團套現400多億元。分拆後，和黃只保留28%權益，和記港口成為聯營公司，可以把之前屬於碼頭附屬公司的債務剔出集團的財務狀況表，減輕負債。和黃一眾聯營公司的資產值超過10,000億元，但負債同樣龐大，超過6,000億元；個別聯營公司賬面上的資產淨值或股權（即資產減負債）其實不多，Wales & West Utilities更是負資產。近日長和系主席李嘉誠接受傳媒訪問，預測明年經濟轉壞，和黃一定要全面減債。李氏的言論，肯定令某些專欄作家、電台財經演員和「擦鞋仔」感到尷尬，這亦是對筆者善意評論的積極回應。

林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作初網誌︹http://lampunlee.blogspot.com

有資深會計師講過，和黃（13）賬目複雜，只要睇得明它的年報，幾乎所有年報都不怕。近日，和黃動作多多，上週二再傳出將旗下屈臣氏業務分拆上市，四日內，股價急升百分之六，直逼紅底股。券商唱好，散戶牙癢癢，但盲目跟炒隨時變成接火棒。本刊找來專家，拆解和黃亮麗業績背後的兩大潛在風險。

百佳未甩手，港燈未分拆，又傳出打包屈臣氏上市，一旦成事，將為和黃進賬近千億元，盈利隨時倍升。如此「sexy」，股價已先炒一轉，直逼百元高位。買股票，不能只聽消息，最重要是看清公司本質。市值超過四千億的和黃，業務遍及全球，涵蓋港口﹑零售﹑地產及電訊等，年報艱澀複雜。資深會計師林智遠教路，可將業績分為「核心業務」、「聯營公司」及「一次性收入」三部分來看，他解釋﹕「和黃嘅特色係核心業務增長唔大，反而聯營公司佔收入嘅比例好高。」以去年為例，來自聯營公司及共同控制實體的收入超過二百億，佔除稅及利息前收入近五成。

風險一：聯營公司報喜不報憂

現時，和黃共持有六十多間聯營公司及共同控制實體，其中最大的聯營公司，大股東更是長和系內的公司，及李嘉誠基金，緊握控制權。「咁大間公司，六十間唔算好多，最大好處係遮住啲債，如果將啲債直接併入和黃條數，就會好大！」一名外資分析員表示。所謂聯營公司，即和黃持股多於兩成、少於五成的公司，只須將淨溢利（收入減開支）及淨資產（資產減負債），按持股比例，計入和黃的損益表及資產負債表上。這種權益法入賬方式，可說是「報喜不報憂」。因為即使聯營公司有龐大的負債，例如八十億，但不超過資產，例如一百億，在母公司的賬目上，只會以淨資產，即二十億入賬，變相將聯營公司的負債隱藏起來。根據去年年報，和黃的聯營公司的總負債超過六千億，單計幾間主要聯營公司，和黃要攤分的負債已超過一千一百億，但這筆債並沒有反映在和黃賬目上。雖然在法律上，若和黃沒有為聯營公司做擔保，便不用為聯營公司的負債「孭上身」，但亦難以撇清關係。林智遠表示﹕「做生意講信用，若聯營公司因負債過高而破產，持股公司都要負責，而且評級機構做風險評估時，都會考慮聯營公司嘅負債，影響佢以後問銀行借錢。」事實上，年報附註三十六亦寫明，和黃有為聯營公司擔保逾一百二十億元。

風險二：靠一次性收入食胡

和黃的核心業務每年增長平穩，無甚驚喜。盈利急升，往往都是靠出售資產而錄得的一次性收入，將股價炒上，但很快便後繼無力。翻開過去十年年報，○七年，和黃的3G業務仍錄得虧損，但靠出售印度電訊資產所賺的約三百六十億、以及股票投資的逾一百億收益，令盈利大升逾五成；一一年，和黃又靠分拆和記港口信託勁賺逾三百三十億，令盈利颷升一點八倍。翌年，沒有一次性收入，盈利即倒退逾五成。「魔鬼在細節」，林智遠提醒投資者，要留意賬目附註上的「資本承擔」，「資本承擔即等於資本開支，合同已經簽好，只是未入賬。」去年，和黃總資本開支稍為回落至二百九十億元，但其實在附註三十七寫明，尚有一百五十億元已簽約的資本承擔，主要來自電訊業務。林智遠解釋﹕「公司嘅開支一係是來自銀行借貸，一係從儲備中撥出。為免嗰年負債上升，或者開支增加，所以未入賬，今年電訊開支睇落好似少咗，但其實仲喺度燒錢。」

早春三月是花開的季節，恰巧亦是上市公司公佈業績的高峰期。「離離原上草，一歲一枯榮」，你栽種的種籽是「枯」，是「榮」？有時也需要看你是從什麼角度去分析！

最近業績高峰期，和記黃埔（13）在2月28日，即上週五公佈2013年業績，對比上年3月26日、接近業績期公佈「死線」前才交成績表，早了接近一個月。曾經有朋友和分析員問，會計師審核財務報表所需時間，為什麼可長可短？其實這不是長短的問題，而是討論和解決一些較具爭議項目，可能需較長時間，故或會影響公司何時公佈業績。朋友就打趣說：「提早公佈業績，想必公司業績可以期待！」和黃業績一公佈，媒體上普遍的反應亦是「有驚喜」、「勝預期」、「零售電訊帶動」等。業績果如朋友所料？

和黃業績難分析

從財務報表分析，和黃業績出色主要靠一個字：「慳」！和黃收益上升5.4％的同時，出售貨品及其他成本只上升4.5％，當中電訊客戶上台成本甚至下跌了5.3％。分析業績最大的會計陷阱是人云亦云，只依賴管理層和媒體的分析，不去看看真實的財務報表數字。誠然，分析和黃的業績是比其他公司的業績更困難。和黃業務廣泛，除地產及酒店，其他經營分部還有港口、基建、能源等。此外，和黃的非經常收益或特別項目也「經常」出現，往往又主宰利潤多寡，故此分析和黃業績倍添困難。看真點，和黃和附屬公司未扣除融資稅務之利潤（EBIT），上升約50億港元，即20.6％。主要升幅來自地產及酒店、零售和歐洲3電訊等三個經營分部，當中地產及酒店升幅最為顯著，上升達32億，即83.4％，佔整體升幅約6成。媒體集中報導的零售和歐洲3電訊業務，分別上升17.5％和54.5％，但兩者合共對升幅的貢獻也及不上地產及酒店。地產及酒店表現出色，為什麼管理層著墨不多？而媒體又有忽略？奇怪是此分部收益68億港元，未扣除融資稅務之利潤卻有71億港元。

賺大錢慣技

翻查過去年和黃業績，地產及酒店的未扣除融資稅務之利潤，大約佔收益五至六成，從未有利潤大過收入的情況；更何況投資物業公平價值變動亦已分開獨立列報，是否有大額固定資產出售？或其他隱藏原因？不計升幅，純以數額而論，和黃地產及酒店的收益和利潤，還未及零售分部。所以分拆零售上市，是有其基本原因的。將業務重組、出售或分拆上市，正是和黃過往「賺大錢」的慣常技巧，將出售或分拆連繫到遷冊，甚至是其他政治原因，不如看看財務報表，分析哪一個分部已轉虧為盈、而收益及利潤亦較大，導致可以獨立出售或分拆，這可能會較客觀直接吧！這樣看，還不是歐洲3電訊業務嗎？

全面收益與利潤背馳

提早公佈業績，是否業績便值得期待？看看滙豐（5）較預期差的業績，就可否定這說法！還記得多個月前分析滙豐和渣打（2888）時，分享了全面收益的意義，及全面收益與利潤背馳可能隱藏的預警信號。無巧不成書，和黃除稅後溢利上升21.1％的同時，全面收益卻背馳，下降了6.7％！

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。