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美股能否創新高? 年紀不輕輕吳向軍

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上週全球股市多數繼續反彈,美國標普500上漲1.6%,歐洲股市漲跌互現,而亞洲股市多數上漲。狂跌4周(跌幅達16%)的中國股市也迎來了小幅反彈。繼續好轉的美國經濟數據、歐洲央行破例給予未來利率預期、來也匆匆去也匆匆的中國流動性「危機」是上週全球股市反彈的主要動力。

l 繼續好轉的美國經濟數據。上週最重要的經濟數據莫過於週五公佈6月份美國非農業就業數據了。6月份美國共新增非農業就業19.6萬個,大大高於市場預期的16.5萬個。失業率則沒有變化,仍然是7.6%,主要因為更多人開始找工作了(不在找工作的人不統計為美國失業人口)。下圖為過去60年美國失業率圖,明顯地顯示出各個經濟週期的失業率變化。現在的失業率(7.6%)還是處在歷史較高水平。距離經濟週期的頂部(失業率的底部)還有好幾年的路要走。另外,非農就業數字高於預期顯然有利於股市的長期發展,也將強迫美聯儲加快退出QE3的步伐。所以上週美債下跌嚴重,美元大漲1.5%,黃金也受壓。
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美國失業率。數據來源:彭博

l 週四,歐洲央行行長德拉吉打破慣例,預期歐洲央行會保持現有利率0.5%(或更低)不是6個月,也不是一年,而是相當長的時間(「extended period」)。市場解讀這「相當長的時間」的時間為兩年。歐洲央行從未對未來利率做過預期,這一招顯然是和美聯儲主席伯南克學的。

l 中國央行繼續釋放流動性,各大銀行也積極配合,銀行間拆借利率大幅下滑。頭寸較緊的金融機構終於得以喘息。股、債市也有所上漲。但是這次流動性危機來也匆匆,去也匆匆,讓人覺得有些意猶未盡。

美股近期穩定上漲,現在距離5月份的歷史最高點僅僅有3%的距離。過去兩個月發生了很多事。日本股市暴跌(安倍經濟學是否是飲鴆止渴?)、美聯儲宣佈即將退出QE3、全球債市大跌、美元大漲、中國流動性「危機」、新興市場大跌、葡萄牙政府危機、埃及政治危機(埃及控制蘇伊士運河和重要輸油管道)、等等。所有這些對美國股市好像只是噪音一般。很多人問美國經濟真的有那麼強嗎?美股不是已經創了新高了嗎?難道到頂不應該下跌嗎?

美國股市到頂會不會下跌?我們來看一下有記錄以來美國標普500的走勢圖(Y軸為對數)吧。
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美國標普500指數。數據來源:彭博

可以看到,自29年以來,美國的股市(同樣也是經濟)經歷了很多次經濟週期。每次經濟週期可以短至3-4年,可以長至7-8年。從2003年至2009年可以看作是一個完整的經濟週期。

伴隨每個經濟週期都有擴張、繁榮、衰退、和築底四個階段。經濟週期是市場經濟自身發展的必然規律。經濟繁榮固然美妙,但即使是經濟衰退、企業破產也是經濟去產能,優勝劣汰的必要調節工具。

但是,我們在看上圖的時候,不得不注意到幾個經濟週期可以組合成為一個很大的經濟週期(Super Cycle)。

例如,從1929年至40年代末,美國股市在震盪中度過了近20年(經濟大蕭條和二戰),幾乎沒有突破頂部。

20世紀50-60年代是美國乃至全球資本主義經濟的黃金時代(「Golden Age of Capitalism」)。高出生率、世界和平、經濟重建、石化工業大發展、等等都是這段黃金時代的驅動力。從更深層次來看,當時普遍流行的凱恩斯主義奉行的積極的財政和貨幣政策與經濟超級繁榮也有很大的關係。這期間雖然也有幾次經濟週期,但是都沒有影響到經濟的發展方向。這段時間也是美國股市的黃金時代。以標普500為代表的美國股市上漲了5倍之多。

60年代中至80年代初,全球經濟出現了大的回調。越戰、高通脹(然後是滯漲)、金本位制結束、兩次石油危機(中東戰爭)、都是經濟衰退的主要因素。但是我們不得不看到,50-60年代的高速發展是造成70年代高通脹的主要原因。這期間,很多國家不得不從凱恩斯主義轉向為(新)古典主義經濟。英國的撒切爾夫人(大量關閉國有企業)就是其中代表。美聯儲也不顧高失業率而大幅上調利率。以標普500為代表的美國股市在這一段時間也是幾經起伏毫無表現。

80年代初至2000年,美國經濟再次繁榮。這之前長期的經濟衰退給80年代後的經濟打下了良好的基礎。里根大幅減稅、半導體、計算機、互聯網等新興技術蓬勃發展是這一段時間最重要的經濟推動力。美國股市大漲近10倍!

2000年以後,隨著互聯網泡沫和房地產泡沫破裂,美國經濟陷入了兩次經濟週期。從上圖可見,這兩次經濟週期對股市的影響堪比30年代大蕭條,股市兩次下跌大約50%。至2013年5月,美國股市才終於回到2000年的水平。對於美國股市來說過去13年是迷失的13年。

但是,美國的經濟並沒有迷失。在每次的經濟週期中,即使在經濟衰退時,實體經濟其實也是在發展的。例如,在2008年的經濟危機中,全球最大的汽車企業通用汽車不得不破產倒閉。很多工人被解僱、降薪,工廠關閉、很多車型被放棄(別克品牌只在中國保留,是個特例)。但是通用汽車單車人工成本下降達50%,車型設計、生產水平也大幅提高。重組後的通用汽車利潤大幅提高,現在的利潤早已超過歷史最高水平。如果沒有2008年的經濟危機,通用汽車仍然還會在泥沼中掙扎。

上面我們講到的超級經濟週期(Super Cycle)為Ralph Elliot所發現,在技術分析領域被成為Eliot 波浪。有意思的是,他是在1930年代發現的超級經濟週期(使用的是19世紀到1930年代的數據)。如上所述,1930年代以後的數據也基本符合他的超級經濟週期理論。

我這裡描述的美國經濟週期主要目的是表明:美國的經濟是螺旋上升的,股市也是螺旋上升的。超過歷史高點本身並不能說明股市就再也沒有上漲空間了。

股市是否能夠上漲和經濟週期、上市企業盈利、估值都有密切關係。我們知道現在美國經濟正在穩定上行過程中,標普500企業盈利處於歷史最高點,那麼股市的估值如何呢?

我這裡有美國標普500自1954年以來的市盈率(對不起,沒有更長的數據)。從下圖可以看出。50-60年代美國股市黃金年代時股市估值較高,而70年代估值非常低(與高通脹有關),而80-90年代估值不斷上升,90年代中期以後市盈率超過20倍已經是常態,至1999年竟然達到30倍!明顯是個巨型股市泡沫。由此可見,在每次超級經濟週期中,估值水平不斷上升或下降對股市總體影響非常大。2000年以後,雖然經歷了兩個經濟週期,股市來回震盪了兩次,估值水平卻在不斷下降過程,現在已經達到13-14倍,為80年代中期的水平。
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數據來源:彭博

美國股市是否在衝破2000和2007年的阻力位之後還有大幅上升的空間?我認為會。我的判斷是建立在經濟復甦、企業盈利、和估值水平的基礎上。當然,我絕不認為Elliot的超級週期理論能夠有效預期未來的經濟週期。我也無法判斷現在是否是一個新的超級週期的開始。我的基本判斷是美國的完善的市場經濟有其不斷治癒、不斷創新、不斷發展的自生力量。這種力量在過去已經屢次被證明。很多研究證明美國股市的長期收益遠遠高於其他投資工具(標普歷史數據顯示自29年以來年收益為6.7%,Jeremy Siegel計算過去200年年收益為7%)。為什麼即使有很長的經濟危機,股市長時間萎靡不振,大多數美國人(不僅僅是諸如巴菲特的投資者,或者是政客)都有信心美國的經濟和美國的股市一定會再次繁榮?這就是最主要原因。
美股 能否 新高 年紀 輕輕 吳向 向軍
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亞洲金融風暴重現?No!但是中國應當以史為鑑 年紀不輕輕吳向軍

http://xueqiu.com/6246827362/24956366
上週比較引入注目的事件是幾個東南亞國家的股市大跌和貨幣貶值。由於印尼外貿逆差超過預期,週一和週二印尼股市大跌10%,後來幾天稍微反彈,一週跌8%。印尼盾一週貶值近6%。泰國股市和菲律賓股市分別下跌7.4%和6%,其貨幣也分別貶值近2%和1.5%。印度股市比較穩定,但是印度盧比下跌4%。由於東南亞的股、匯市下跌較多,激起市場聯想起1997年的亞洲金融危機。當時國際資本流出東南亞,東南亞國家(也包括南韓)股、匯市狂跌。現在美聯儲計劃逐步退出QE3,會不會造成熱錢大規模退出東南亞,從而引發新一輪亞洲金融風暴?

我的回答是否定的。1997年的亞洲金融風暴和現在確實有相似,但也有很多不同。與1997年類似的東南亞金融風暴再次發生的條件並不存在。

1997年亞洲經濟(主要是東南亞)危機爆發的主要原因是:

1.  80年代中至90年代早期,泰國、馬來西亞、印尼、新加坡、南韓等國紛紛經歷了較長時間的高速增長,GDP增速常年保持在8-12%。這一經濟現象被稱作「亞洲經濟奇蹟」。這些國家紛紛以投資、出口、房地產等拉動經濟,而忽視了投資質量和消費增長。進入到90年代中旬,這些國家的經濟不可避免地進入減速期和轉型期。另外,人民幣對美元從3.73(89年)狂貶到8.3(1994年),外資投資大量轉移至成本更低、開放程度逐漸增加的中國。從1994年開始,東南亞國家經濟的增速下滑很快。1997年爆發經濟危機。1998年,泰國的經濟以美元計算萎縮了40%,印尼萎縮了83%。馬來西亞、菲律賓、和南韓的經濟以美元計萎縮了30%以上。如果這些國家在之前的經濟增速能夠慢一些,經濟結構更合理一些,更加顧及經濟的可持續增長,1997年的亞洲經濟危機可能就不會如此猛烈,甚至只是普通經濟週期而已。

2.  資產泡沫的破裂。任何一個長時間高速增長的經濟體都會伴隨資產泡沫。亞洲國家在1997年以前也是一樣。泰國股市從1988年至1994年上漲了8倍,印尼股市從1988年至1997年上漲了10倍,南韓股市自1986年至1994年上漲7倍。房地產價格也一樣大幅上漲,1997年以前東南亞房價的具體數據我並沒有找到很多。但是我們知道從1986年至1997年,香港住宅價格上漲了7倍之多(HongKong Property Review)。而泰國房地產泡沫破滅確實觸發了泰國的經濟危機。泰國房價從1991年至1994年上漲了60%(到現在泰國實際房價才剛剛回到94年水平),房價上漲幅度相比香港是少很多。但是香港限制住宅供應,而其他國家沒有。1995年開始,房地產市場開始供過於求,房價開始緩慢下降,壞賬開始不斷增加。1997年2月,泰國房地產企業SomprasongLand Plc對其一筆價值8千萬美元的歐元債違約,造成了滾雪球效應,許多泰國房地產公司和銀行出現問題。1997年6月,泰國政府宣佈16家金融機構停止運營。外國資本瘋狂逃離泰國。1997年7月,泰國無法應對外匯流出,不得不將泰銖匯率從與美元掛鉤轉為浮動,泰銖從1:25狂貶一倍,亞洲金融危機正式開始。亞洲危機造成資產泡沫破裂,大量企業倒閉。泰國股市從1400點跌到200點,16年之後的現在還是只有1300點。由於印尼的貨幣貶值達5倍,其股市下跌只有60%。在貨幣貶值250%的基礎上,韓國股市下跌60%。泰國和香港的房地產價格分別下降50%和70%,在2012年才回到97年前水平。1997之後5年是東南亞國家療傷的階段,直至過去10年中國經濟崛起拉動地區經濟,東南亞國家的經濟和資產價格才回到正常軌道。

3.  我們不得不看到,1997年之前的亞洲經濟奇蹟是建立在大量投資(也就是大量借債)的基礎上的,而且這些債務大多數是外債而不是內債。為什麼呢?因為當時亞洲各國普遍使用與美元掛鉤的貨幣政策。外幣利息低,本幣利息高,幣值又穩定,借方當然願意借外幣。對於外資來講,亞洲的利率還是高於本國,而且經濟高速增長,壞賬很低。當時亞洲債券市場空前繁榮。1996年,東盟四大國的平均外債佔GDP的比例從1993年的100%提高到1996年的167%(亞洲發展銀行)。金融危機來臨,外資大量撤離,這些國家的經濟無法承受。這些國家將自己的貨幣大幅貶值,刺激出口,並且通過債務重組降低外資。進入2000年以後,大宗商品價格大漲,東南亞國家從加工出口型經濟轉入資源出口型,出口大量增長,外債下降。印尼現在外債只有GDP的28%。

4.  1997年以前,亞洲貨幣以與美元掛鉤為主。東南亞國家的通脹較高,利率較高,但是常年維持與美元掛鉤的政策造成本國匯率被大大高估,這不僅造成大量貿易逆差,而且迫使本國國民大量借入外資。這些國家政府也在一定程度上以掛鉤匯率(或者說強勢匯率)鼓勵大量外商投資國內,以彌補本國資本的不足。這種做法其實是引鴆止渴。錯誤的匯率當然需要修正。印尼盾在1997年初兌美元是2400,現在是11000。如果當初沒有掛鉤,修正的過程也不會那麼痛苦。

1997年的亞洲金融危機其實是東、南亞國家的經濟增長減速和經濟轉型、資產價格回歸正常、外債水平回歸正常,幣值回歸正常必須的一個階段。必須要說明的是,現在東、南亞國家的經濟要比1997年以前健康很多。上面已經提到,這些國家的匯率已經完全市場化,外債也遠遠低於97年前的水平,資產價格也比以前合理很多。更重要的是,這些國家的經濟轉型基本已經完成。當年大規模的企業破產、兼併、重組確實非常痛苦,但是也讓強者更強。例如當年南韓4大汽車企業在破產和兼併後只剩下了一家,但是剩下的這一家現代汽車卻成為能夠真正與世界一流車企叫板的世界級企業。在東南亞,經過大規模破產潮之後,國有企業大量退出,企業負債率大大降低,股息率大大提高,而且企業的經營也日漸保守和規範。家族企業之間的原有網絡關係逐漸被更規範的商業合同代替。而消費也完全代替投資和出口成為經濟的主要驅動力。這也是2007年全球經濟危機中東南亞國家受到的影響較輕的主要原因。

現在東南亞國家會再經歷一次類似97年的經濟危機嗎?美國貨幣政策是否會變緊,我們並不肯定。即使美國貨幣政策真的會變緊,熱錢在一定程度上可能會隨著流出東南亞,如上所述,東南亞的的幣值、資產價格、經濟健康程度、債務水平都已經不可同日而語。所以,我認為97年東南亞經濟危機再來一次不太可能。

但是我們並不能因此就完全放心,因為中國現在所處的經濟形勢與當年東南亞國家有很多相似之處。具體表現在:

1.  中國經濟長期在投資和借貸推動下高速發展。現在經濟減速、轉型成為必然。大量產業供過於求,大量企業需要破產,債務需要重組。這將會是一個漫長而痛苦的過程。如果沒有這個過程,中國的經濟就無法真正走向可持續發展的道路。

2.  資產價格(不在股市而在房地產市場)上漲過快。中國政府通過限制供應和高稅收使中國的房地產價格上升幅度大大超過了東南亞國家當時的房地產價格上升幅度。沒有一個房地產市場會只漲不跌,也不會有一個房地產市場不漲也不跌,無論怎樣限制供應也沒用。香港和日本都是非常好的例子。中國的房地產下跌什麼時候發生?

3.  中國的外債水平非常低。這一點我們不必擔心。但是外資進入中國的熱錢並不少。中國貿易順差中有很多實際是熱錢,而且每年外匯佔款中無法解釋的部分也不少。這些外匯佔款其實也在一定程度上造成了中國的貨幣供應氾濫。過去幾個月外匯佔款的減少也是「錢荒」的一部分原因。

4.  中國近幾年持續保持人民幣緩慢持續的升值政策,加上國內的高利率,其實也造成大量外國資本以各種渠道進入中國套利,結果造成的外匯佔款也是中國近幾年貨幣氾濫的一個重要原因。其實緩慢持續的貨幣升值遠遠比一次性市場化升值帶來的負面效果多。

所以,中國的決策人應當仔細研究一下亞洲金融危機的緣由和應對,作為今後幾年中國經濟政策的參考。否則我們看到的有可能就是歷史的簡單重複。
亞洲 金融 風暴 重現 No 但是 中國 應當 以史 史為 為鑑 年紀 輕輕 吳向 向軍
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「十一」到了,我們國慶,美國政府關門 年紀不輕輕吳向軍

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九月中旬,Summers退出美聯儲主席角逐、美聯儲拒絕退出QE3兩件大事讓整個金融市場驚訝不已。但是過了一週的興奮以後,塵歸塵、土歸土,上週全球股市、債市、匯市再次進入了無聊的境地。大家不願意Summers當美聯儲主席,Summers就退選。美聯儲又遲遲不收緊貨幣政策。當沒有不滿足的時候,人們反而陷入無聊。全球股市小幅下跌1%左右。歐美股市近期上漲明顯,小幅回調也不值得人們注意。美國標普500下跌1.1%,但是9月份上漲3%,離九月中旬的歷史最高點也不過就2%而已。

我在上次全球市場評論中說,美聯儲出人意料地不退出QE3,讓市場覺得美聯儲無法預測,對市場信心反而有所打擊。另外,貨幣政策並不是越寬鬆越好,代價有可能非常大。這個道理每個人都懂。最近的例子是2004-2006年,前任美聯儲主席格林斯潘由於通貨膨脹(CPI)很低,升息步伐非常緩慢,充沛的流動性造成了一個大資產(美國房地產)泡沫。這個泡沫的破滅直接導致了全球1929年大蕭條以來最大的金融危機。原本備受崇敬的格林斯潘不僅晚節不保,反而淪落到幾乎人人喊打的地步。「殷鑑」不遠,伯南克要小心了。

另外要向某些一貫「美國黑」的人士報告一個「好」消息。十一我們放煙火慶祝生日的時候,美國政府極有可能關門歇業。這個可能性是如此之大,我只好說是「無限接近但不等於1」。

長期關注國際金融市場的人士可能對2011年美債上限逼近的時候,美國聯邦政府差點關門記憶猶新。當時的情況是,美國國庫的現金即將用完,而債務上限又被美國國會控制遲遲不能發債,政府即將關門。當然,如果債務上限不提高,不僅政府要關門,連債務都要違約,這個責任太大了。所以,美國國會在現金即將用完的最後一刻提高了美債上限。大家有驚無險地過了這一關。美國政府也沒有關門。

今年美國聯邦政府即將關門的原因和2011年不同。原因複雜得多。首先,美國聯邦政府每年都有預算(包括每個部門的預算),而預算是美國國會投票通過的。每個預算年度從每年的10月1日到下一年的9月30日。每年政府預算都是美國國會兩黨鬥爭激烈的戰場。一般來說,民主黨比較願意增加支出(同時提高稅收收入),用於公共部門(主要是福利),這和民主黨的大政府主義意識形態有關。一個硬幣總有其反面。共和黨傾向於減少支出(同時減少稅收),少福利,多優勝劣汰,這就是所謂「小政府」的意識形態。一般來說,國會裡的預算爭鬥少有10月1日以前能夠完成的。以前,如果10月份沒有新的預算,聯邦政府就要關門。從1976年至1987年,美國聯邦政府幾乎每年10/1開始都要關門幾天。後來,大家覺得這樣不太好,就在每年9月30日之前先通過一個短期的預算「解決方案」(Continuing Resolution),讓聯邦政府各部門先有點小錢過一兩個月日子,希望在這一兩個月之內,國會能夠通過下一年的預算。自1987年之後,美國政府關門就少見了,只有當短期解決方案過了還沒有預算才會發生。總共兩次。第一次在1990年持續了5天。第二次從1995年11月陸陸續續到1996年初,持續了28天,是美國政府關門最長的一次。當時美國總統是民主黨克林頓,著名的極左派。而國會參眾兩院多數都是共和黨,由極右派金裡奇領導。(注意:美國的「極左」和「極右」含義和中國的含義大相逕庭。)共和黨控制的國會數次通過的1996年預算都被克林頓否決。其中有一次預算中國會要求把政府資助的老年健康保險(佔聯邦預算支出的1/4)中的藥品保費從每月$42.50提高到$53.50。克林頓就把預算給否決了。1996年的預算到1996年1月才順利通過,超時了3個多月。

美國聯邦政府關門確實是個問題,但其實並沒有什麼了不起的。首先,這並不表明美國總統、國會議員有什麼危險。也不會改變政體。美國資本主義民主制度也不會改變。其次,各級地方政府和聯邦政府沒有任何關係,不會 有任何影響。再其次,並不是所有聯邦政府部門都會關門,軍隊、邊防、空中交通管制等要害部門全部正常上班。即使要關門的政府部門也不會全部都不工作。要害崗位的員工都需要上班。不上班的員工將不會有任何收入。1995年,美國聯邦政府有80萬人放短期無薪假,約佔聯邦僱員的1/4。這種政府關門其實和2011年債務上限即將達到國庫現金即將用光時的政府關門不可相提並論。

今年美國的問題是在9月30日之前美國國會不僅無法達成預算,連短期的解決方案都可能達成不了!原因是奧巴馬在2010年力推通過的新的健康保險法案今年10月1日即將生效。這個新的健康保險計劃強制無保險的人加入保險,並為其中不同收入水平的人提供不同的保費減免(300萬人受益)。這個計劃當然會推高政府支出,一直為共和黨人所痛恨,也是奧巴馬一生「英名」所在!今年恰逢這個法案即將生效,共和黨人控制的國會把取消新健保法案的提案和2014年預算前的短期的「解決方案」連成一個法案通過。也就是說,要想政府2013年10月1日之後有錢運作,新的健保法案一定要取消或拖延(當然拖延到期還是個問題)。要知道,奧巴馬和一眾民主黨人強推了兩年才在2010年通過了新的健保法案。現在奧巴馬絕對不會低頭。而無數共和黨人以推翻這個新的健保法案為競選綱領。現在兩方面就這樣「槓」上了!兩天之內妥協的可能性幾乎沒有。所以說美國政府10月1日關門的可能性極大。

讓事情更複雜的是,10月中旬到下旬,美債上限再一次即將達到。我們剛才說過,如果美債上限不上調的話,美國國庫就沒錢了。那就不是1/4政府僱員放無薪假的問題了。美國共和黨人一定會把美債上限問題和新的健保法案一起聯繫起來提,要求民主黨人讓步。

但是美債上限即將達到既是「不幸」也是「幸事」。因為,美債上限達到這件事實在太可怕了以至於沒有人敢讓它發生,所以美國國會一定會在10月下旬之前就是否取消或拖延新的健保法案達成妥協以換取提高美債上限,2014年預算的短期「解決方案」也就會一併解決,美國政府就會再次開業了。

我判斷是:美國政府10月1日會關門,但是美債上限會在10月中旬再次提高,2014年預算的短期「解決方案」同時通過,美國政府屆時會恢復正常工作。新的健保計劃應該不會被取消,但短期某種形式拖延的可能性有,畢竟在短期內取消一個的法案要比通過一個法案要難得多。也就是說共和黨會再一次失敗。

很多人會非常驚訝美國國會會為了300萬人參加健保或者每月保費上漲11美元而爭鬥不已,甚至不惜讓政府關門。確實,民主政治就是這樣公開地打來鬥去。我們在遠處圍觀,應該會有不同的感觸吧。
十一 到了 我們 國慶 美國 政府 關門 年紀 輕輕 吳向 向軍
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下一任美聯儲主席耶倫在國會講話推動又一輪全球股市上漲 年紀不輕輕吳向軍

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上週全球股市普漲。美國標普500指數上漲1.6%,週五收於全周最高點1798.18,無限接近1800點。自10月第二周開始,美國標普500指數已經連續5周創歷史新高,牛氣衝天。歐洲股市上週小幅上漲0.6%。上週最牛是日本股市,在安倍經濟學主導日本經濟一年以後,以日本銀行為主的日本企業半年報(日本財年結束是3月份,半年報是9月份)表現不錯,在加上日元對美元跌破100大關,日經225指數竟然大漲7.7%,達到5月來到高位。連中國股市也在中共十八屆三中全會的影響下上漲1.9%,扭轉了一個多月以來的頹勢。

上週全球股市的普遍上揚應該與奧巴馬提名的下一任美聯儲主席珍妮特·耶倫在美國國會的聽證會有關。自2008年全球金融危機以來力挽狂瀾的美聯儲主席伯南克已經身心俱疲。他的美聯儲主席任期至2014年1月31日將要結束。只幹了兩任(8年)年僅60歲的伯南克說什麼也不想再幹一任了(他的前任格林斯潘可是整整幹了18年!)。下一任美聯儲主席的職務一度有兩個競爭者。一個是現任美聯儲副主席,和伯南克同屬鴿派的珍妮特·耶倫。另外一個是在數屆民主黨政府中擔任要職,在財政政策方面建樹多多的Larry Summers。Larry Summers是公認的聰明人,也是奧巴馬的好夥伴,但是金融界和政界樹敵太多,除了奧巴馬之外幾乎沒有人願意他當下一任美聯儲主席。眼看著會給奧巴馬惹麻煩,Larry Summers自己宣佈退出競爭。奧巴馬也就順水推舟提名耶倫做下一任美聯儲主席。國會同意(可能性基本上是100%)以後,耶倫將成為歷史上第一位女性美聯儲主席。耶倫是現任美聯儲主席伯南克寬鬆政策的忠實推動者,甚至比超級大鴿派伯南克還要鴿派。金融界當然願意她繼任。上週四她在國會聽證會上的講話是她頭一次發表「施政綱領」,所以非常引人注目。耶倫的講話並沒有太多新意,基本符合(或者說稍微超出一點點)大家的預期。她強調,美國的經濟復甦仍然步履蹣跚,失業率仍然過高。雖然她沒有提到何時退出QE3,市場基本認為應該是在明年3月份。關於美聯儲的零利率政策,之前伯南克放出的口風是會將其保持到失業率降低到6.5%以下(現在是7.3%)。耶倫的講話口氣聽上去好像傾向於保持零利率比伯南克還要長,可能會保持到失業率降低到6%以下。時間點有可能是2015年中或者更晚。這對金融行業乃至整個經濟發展都有積極的作用。最後,在回答國會議員關於「現在是否資產泡沫」的提問的時候,耶倫的回答是毫不猶豫的「沒有」。這個回答對房地產市場當然是一針興奮劑。

熟悉國際經濟的人士都知道,美聯儲主席可以說是全世界權力最大的人。他(她)掌管著全世界最大的央行。美國總統的權力其實並不大,時時都受國會節制,而且權力主要體現在外交方面。美聯儲主席的權力有極高的獨立性,基本上只要整合美聯儲內部的意見就可以做決定。美聯儲主席雖然由總統提名,但不是政府官員,也不受任何一任總統的節制。雖然需要經常到國會進行聽證,但國會極少給美聯儲主席找麻煩。美聯儲的貨幣政策完全是為美國的經濟服務。但是由於美國經濟以及美元的重要性,美聯儲的貨幣政策對全世界的經濟都有非常深遠的影響。這次超級鴿派耶倫成為美聯儲下一任主席,對全球的經濟都非常重要。

美股在十月份美國政府關門和國債上限問題解決以來大漲7%,出乎很多人的意料。因為美國企業盈利雖然不錯,但是過去一兩個月盈利預期也沒有7%的增長。今年美股26%的增長主要是估值(市盈率)上升造成。現在標普500的動態市盈率已經達到15倍,應該是歷史平均水平,也不算便宜了。但是股市就是這樣,牛市的上漲和熊市的下跌都會超過預期。現在全球宏觀經濟進入了過去幾年少有的安靜期:1)美國經濟完全走出了金融危機的泥潭,正在緩慢的復甦中;2)美國經濟復甦並不過熱,美聯儲超級寬鬆的貨幣政策還將持續2年左右;3)在歐洲央行積極主動干預下,歐債危機也基本風平浪靜,歐洲各國在調養生息中;4)長期萎靡的日本經濟在安倍經濟學的超寬鬆貨幣政策刺激下也出現了一絲生機,不管其持久性如何,至少是久違了;5)中國經濟也在政府積極「維穩」的努力下出現了一些「回升」的跡象。這些都是讓全球股市估值不斷上升的推動力。只要這些全球宏觀經濟的穩定因素繼續保持,股市的估值水平就還有可能繼續上升。

但是只要上述5點全球宏觀經濟的穩定因素中有一點出現問題,過去一年左右的安靜就有可能會被打破。我的判斷是中國經濟上述5點中最不容易保持穩定的因素,日本其次。

上週五公佈的中共十八大三中全會多項決定中,經濟方面確實有很多亮點,譬如「單獨」二胎開放、允許農村土地的流轉、等等會對經濟有長期正面影響。但是我們不得不看到,這些決定沒有一項能夠解決中國經濟現在的主要矛盾:以投資為主導的經濟發展模式已經走入死胡同,其伴生的巨大債務問題必須解決。近期整個債券市場收益率大幅上升,與六月份的「錢荒」不同。六月份是央行收緊貨幣流動性造成的短期利率突然竄升。現在國債、國開債、利率債、信用債、城投債、房地產債、等等無論資質,無論長短,都在賣出的範圍。這完全不是流動性的問題,而是金融市場所有參與者都在降槓桿、降風險。我們看西方債務危機中,市場流動性緊縮一般都是表象,市場參與者為了規避越來越大的信用風險而不約而同地降低槓桿是壓倒駱駝的最後一根稻草。中國在過去幾年已經數次與金融(債務)危機擦肩而過,解決方法無一例外都是印錢,而且多是以創造性的方式印錢。結果雖然避免了危機的爆發,但是卻產生了更嚴重的問題。中國政府這次會再次以創造性的方式印錢嗎?我們拭目以待。

有人問,歐美日現在無一例外都在使用寬鬆的貨幣政策刺激經濟。中國為什麼獨獨不可以?我認為,歐美都是在大規模債務重組(美國是私營部門債務重組,歐洲是國債)之後進行寬鬆的貨幣政策。這種貨幣政策起的是療傷的作用。而中國債務重組還沒有真正開始,現在寬鬆的貨幣政策其實沒有任何的治療作用,只會延緩危機的發生。
下一 一任 美聯儲 美聯 主席 耶倫 國會 講話 推動 一輪 全球 股市 上漲 年紀 輕輕 吳向 向軍
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人民幣繼續長期小幅持續升值政策是引鴆止渴 年紀不輕輕吳向軍

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全球主要國家股市在2014開年以來大多走出了一個先跌後漲的V型。一月份,由於中國經濟數字不好,美國遇見20年以來最寒冷天氣影響,全球主要股市平均下跌6%左右。從一月底開始,隨著中國政府再次托底信用市場、美國4季度季報超越預期、和歐洲經濟觸底明顯,全球股市一路走強。現在,中國、美國、歐洲(平均)股市基本恢復到了年初的高位。當然,各個國家多少有些不同。美國的科技股(納斯達克指數為代表)、南歐國家、中國的中小板表現較好。上週全球股市在持續上漲之後,出現喘息。主要股市除日本和英國以外漲跌幅度都不明顯。估計美歐股市都需要盤整一段時間之後才能再次衝破前期的阻力線,再創新高。美國和歐洲兩大央行在復甦的經濟面前仍然維持極為寬鬆的貨幣政策將會為今年美歐的經濟以及股市起到保駕護航的作用。

  最近幾週很多全球投資人非常關注的話題是人民幣的匯率問題。
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  上圖為過去一年美元兌人民幣的市場交易價(黑色)和人民銀行每日公佈的美元兌人民幣中間價(橙色)。兩條線基本呈下降趨勢,表明美元兌人民幣匯率在不斷下降,即人民幣在不斷升值。人民幣的市場交易價一般比人民銀行的中間價要強近1%左右,這是因為人民銀行只允許人民幣交易價格偏離中間價1%。

  從今年1月14日美元兌人民幣中間價創出歷史低點1:6.0930之後,人民幣中間價一路貶值至2月21日的1:6.1176,貶值幅度為0.40%。而人民幣市場交易匯率則從1月14日的1:6.0406一路貶至2月21日的1:6.0912,貶值幅度為0.84%。本次人民幣貶值力度為2012年以來最大的一次。相比2005年以來人民幣貶值幅度也算是少見了。

  自2005年人民銀行施行人民幣匯率有限浮動以來,人民幣對美元的幣值一直呈現單邊升值的趨勢。人民幣累計升值幅度達36%,平均每年升值達3.5%。這期間只有兩次例外,一次是2008年至2010年全球金融危機期間長達兩年的停滯期,第二次是2012年2季度歐債危機時累計1.65%的小幅貶值。這兩次的「例外」都是人民銀行在人民幣中間價嚴格指導下完成的。中國政府希望人民幣小幅長期升值的意願非常明顯。但是人民幣小幅長期升值有幾個非常大的壞處:

1.  人民幣小幅長期升值為國際熱錢實現長期無風險高額收益提供便利。上面提到,人民幣自2005年以來平均每年隊美元升值3.5%。而國內人民幣存款利息一般比同期美元利息高2%-3%。也就是說,國際熱錢進入中國在過去9年間有平均5.5%-6.5%的無風險收益。如果這些國際熱錢在海外進行槓桿操作(借入並賣出美元買入境內人民幣)或者將人民幣投資於房地產等資產,收益將是非常驚人。而這一切都是人民銀行白白送給國際熱錢的。

2.  大量游資進入中國大幅增加了國內流動性,是貨幣發行過量和資產泡沫的重要原因之一。中國的外匯儲備從2004年底的8200億美元升至2013年底的3.8萬億美元,增長了5倍,直接增加人民幣發行27萬億。當然這些外匯佔款中大部分應該是貿易順差引起。但是不得不說的是,現在人民幣貨幣供應量M2超過百萬億,全球第一,有很大一部分原因就是外匯佔款引起的。這部分外匯佔款中各種國際熱錢上萬億美元規模不是沒有可能。中國的資產(包括房地產)價格大幅度上升與人民幣的小幅長期升值密不可分。

3.  出口企業承壓非常嚴重。過去10年,美國的通脹率平均在2%左右。歐洲和日本的通脹率更低。也就是出口價格增長非常緩慢。而中國製造業成本增加很快。能源、人工等價格翻倍都不止,再加上36%的人民幣升值,出口商的利潤被壓縮得非常厲害。曾幾何時,江浙一帶的出口型企業是經濟的支柱。而近幾年沒有人談論建工廠,大家都去炒房地產和放高利貸了。

人民幣到底是否被低估了呢?確實,在9年前,人民幣的幣值是被大幅低估了的。過去9年人民幣的升值,進口商品的價格相對大大降低,對刺激民眾的消費起到了良好的作用。但是現在,我們明顯看到由於幣值上升和多年的高通貨膨脹,奢侈品、快餐、服裝、農產品等等的可比消費品在中國國內的價格已經超過國外價格。這說明人民幣的幣值已經在一定程度上被高估了。至於現在中國的進出口順差,其實很多是國際熱錢無法以資本形式進入中國而改用貿易形式進入中國引起的。

那麼為什麼人民銀行近年來仍然持續堅持人民幣小幅持續升值的政策呢?我認為最有可能的解釋就是中國的金融市場已經對外匯佔款增加貨幣供應形成了依賴性。如上所述,外匯佔款是近幾年來人民幣貨幣供應增加的重要原因之一。外匯佔款使人民幣貨幣供應被動增加,而不是主動增加,是滿足國內日益高漲的流行需求的最直接手段。一旦反轉,就會造成流動性緊張。去年有一段時間人民銀行打擊國際熱錢湧入而阻止虛假出口貿易。外匯佔款的下降立即引發流動性緊張,需要央行釋放流動性。我們知道在人民幣幣值已經在某種程度上被高估了。人民幣的匯率應該穩定,甚至小幅貶值才對。在這種情況下央行繼續保持升值政策鼓勵熱錢湧入套利無異於引鴆止渴。

這就是為什麼過去一個月人民幣小幅貶值引起了國際市場相當大的關注的重要原因。這是否代表了人民銀行態度的根本轉變。而美元兌人民幣的交易價格貶值超過人民銀行設定的中間價顯示市場對人民銀行中間價會持續貶值的預期。美元兌人民幣匯率會不會停留在1:6水平上,或者會不會就此小幅貶值?我們拭目以待。中央政府不應當被人民幣貶值帶來的熱錢流出所嚇倒。因為熱錢流出帶來的負面效果是暫時的,人民幣長期升值對實體經濟帶來的負面效果要嚴重得多。
人民幣 人民 繼續 長期 小幅 持續 升值 政策 是引 引鴆 止渴 年紀 輕輕 吳向 向軍
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當股票市盈率不管用的時候 年紀不輕輕吳向軍

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上週全球股市小幅上升。歐洲央行週四宣佈可能會在「零利率」的基礎上考慮「更加寬鬆」的貨幣政策(諸如量化寬鬆等)來刺激經濟。美國三月份的非農業就業報告不錯,新增就業19.2萬人,超過預期的18.7萬人。中國政府宣佈小型的經濟刺激政策。這些宏觀層面的消息都對股市有一定的支撐。美國標普500指數小幅上漲0.4%,歐洲股市平均上漲1.8%。日本和香港股市均上漲2%左右。

但是值得注意的是,前期下跌較多的全球互聯網、生物醫藥等去年大幅上漲的股票上週繼續下跌。美國互聯網股票(QNET指數)上週下跌超過3%,三月以來下跌已經超過15%,而大盤3月基本持平。中國相關的互聯網股票也受壓較重。騰訊和百度的股票3月初以來都下跌了18%。不過,這些股票下跌並不是行業出現基本面問題,也不是公司業績不達標。更多的是投資人獲利回吐,騰訊和百度的股價過去一年分別上漲了1倍和75%。而美國互聯網股票(QNET指數)過去一年上漲42%。這些股票總不能一根直線上漲吧?長時間上漲之後回調一下也是正常的。

上週我在評論中提到了海外市場高成長股和「偽」價值股的估值問題。就此有人提出很多問題,我在這裡稍微詳細地講一下。

美國的成長股最突出的兩類就是生物醫藥和互聯網。生物醫藥類股票的估值完全與銷售和利潤無關。因為這些公司一般以研究新藥為主。而研究新藥曠日持續。而一旦藥品被批准上市就大賺特賺。所以,這些公司的估值一般都是以他們所研製的新藥的整個生命週期的盈利和新藥上市的可能性來計算的。市盈率、DCF、市淨率等估值方法都不起作用。

大家比較關心的是美國的互聯網或其它「TMT」公司的估值。一般來說,發明了新的運營模式的小型互聯網公司的估值較高。像FaceBook以160億美金買入WhatsApp這類公司的例子屢見不鮮。這些公司的估值要以買入公司能夠產生多大的價值「Synergy」來看,而不是這些被買公司的現在的市盈率、DCF、市淨率等估值決定的。當年谷歌買入YouTube和微軟買入Skype都是這種例子。但是,大一些的互聯網公司的估值一般都是有道理的。例如,百度的動態市盈率不過是25倍左右。谷歌的動態市盈率只有20倍!而這些公司2013到2015年的年均利潤增長還是在25-30%左右。騰訊的估值稍微高一些,動態市盈率為32倍。騰訊的估值裡應該有1/4左右是正在燒錢的微信貢獻的。這樣來看,騰訊的估值雖然有些高,但也是能說得過去的。

美股中也有一些高成長股票的估值好像高得離譜。兩個著名的例子,亞馬遜和云計算的發明者Salesforce.com。這兩個公司的股票市盈率一直在100倍左右。這種估值好像是又回到了2000年一樣。而現在美國的股市和2000年完全不同,投資人為什麼會「傻」到付這樣高的價錢買股票?這是因為,亞馬遜和Salesforce.com是故意不想盈利的公司!這兩個公司的管理層自成立以來每年都會把利潤「做」低到接近零。這個「做」不是用會計的方法做,而是實實在在地把錢都花出去投資在增長上面了。亞馬遜過去10年收入增長了14倍。Salesforce.com的收入過去10年增加了40倍!Salesforce.com的收入增速近年雖然有些下降,但是也都在30%以上。

有很多高成長公司是以市銷率(市值/銷售收入)來估值的。但是市銷率有很大問題,因為公司可以不顧成本做高收入,這樣的收入增長是不可持續的。中外股市我們都見過很多這種例子。市場對Salesforce.com和亞馬遜這兩個公司使用的估值方法都是市值/自由現金流。公司股票估值有一個經典的理論,就是一個公司的價值最終是它能夠返還給股東的現金流來實現。而這種現金流可以是股息,也可以是自由現金流(企業經營現金流減去資本性支出)來體現。自由現金流是正的,公司負債就減少。自由現金流是負的,公司負債就增加。使用企業價值(EV,即公司市值+淨負債)或者直接用公司市值除以自由現金流是一種有效的估值方式。但是一般公司的自由現金流都大大低於盈利,所以公司市值除以自由現金流比一般要大大高於市盈率。一般的高增長的公司自由現金流都是負的,也就是需要大量借債來支持。中國的「高成長」公司一般都是這樣的。而Salesforce.com和亞馬遜的自由現金流都是正的,而且這兩個公司市值除以自由現金流都在25倍左右。也就是說這兩個公司的每100元市值每年能夠使賬上現金增加4元,而且這兩個公司的收入同時還在每年增長20%-30%。這種自由現金流的「生產能力」是大多數公司可望而不可及的。

為什麼Salesforce.com和亞馬遜自由現金流能夠大大高於利潤而不是像其它公司一樣自由現金流能夠大大低於利潤?因為這種公司有很多收入都是預付年費提前收入或者現金立即結帳。而它們的成本都是有應付期限的(不是立即結帳的)。客戶給了這些公司大量的現金流。這種經營方式就使這類公司成為了名副其實的「現金奶牛」。

說完了高成長、高估值的例子。在簡單說一下低估值的例子。全球最大的天然氣公司,俄羅斯的Gazprom每年的淨利潤達到400億美元。而這個公司在俄羅斯主板上市股票的市盈率只有2.8倍!不僅是Gazprom,俄羅斯其它的大型能源公司估值也是差不多。而同類歐美能源公司的股票市盈率都在10倍以上。這是為什麼呢?Gazprom之類的能源公司被俄羅斯國家控股,不僅大眾股權人沒有任何話語權,連在俄羅斯私有過程中獲得較大股份的寡頭也被普京一腳踢開或投入監獄。除政府外的股權人對高層管理人的任命、重要事項決定權沒有任何話語權。這些公司也不可能有朝一日被現金收購。所以,政府外的股權人所有的唯一權益就是股息收入。這種公司的股票已經成為了固定收益品種,股息就相當於債券的利息一樣。Gazprom的股息率(股息除以股價)為6%左右。對於Gazprom這種股東權益無法體現的公司(一般都是國有控股),市盈率等估值方法已經無效。取而代之的應該是股息率。而股息率一般和市場的信用債水平相當就可以了。
股票 市盈率 市盈 管用 時候 年紀 輕輕 吳向 向軍
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中美內幕交易認定異同 年紀不輕輕吳向軍

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上週除了伊拉克局勢之外幾乎沒有大的宏觀消息,我在這裡稍微聊一下近期國內大家比較關心的一個熱點,那就是證監會對證券市場中利用內幕消息進行交易的打擊。

中國證券行業存在的內幕交易(包括老鼠倉等)一直為大家詬病。近期證監會加大對內幕交易(包括老鼠倉等)的打擊力度,可以說是業界不斷走向規範化的明證,從業人員對「內部交易」的警惕性也大大提高。某大券商的王牌行業分析師上週提前與微信群中洩露上市公司「未公開信息」,引起機構退群潮,也成為了證監會打擊內幕交易大潮下的一個「典型案例」。

就現有中國法律規定,只要上市未在證監會指定的媒體上公告,那些可能對上市公司證券的市場價格產生重大影響的尚未公開的信息均屬於內幕信息。本次券商分析師「洩密」事件基本如此認定。有人會問,證券行業極其發達的美國是如何監管「內幕交易」的?這次國內券商分析師「洩密」事件如果在美國是否也會有「內幕交易」之嫌呢?我的回答是不一定。

我們知道,美國證監會對打擊內幕交易的手段極其強大,處罰極其嚴厲。中國證監會通過大數據尋找和公募基金進行類似交易的賬戶(老鼠倉)的方法就是從美國學來的。其實美國證監會抓老鼠倉或內幕交易完全不用把賬戶進行比較,只要發現有賬戶進行異常交易(如在某公司公佈消息前大額交易該股票或期權)且交易方式與以往不同就可以成為內幕交易的嫌疑。例如2012年中海油收購加拿大石油公司Nexen時,美國證監會發現有中國商人通過在BVI設立的公司的新加坡帳號在中海油收購消息發佈前在美國市場與之前交易習慣不同,大舉買入Nexen股票。雖然沒有任何證據表示此交易涉及內幕消息,僅憑此交易的特異性,SEC就認定此交易為內幕交易,並對交易人進行了違反所得沒收和罰款的處理。如果交易人在美國的話,恐怕就不是罰沒就能完的了。而全球著名對沖基金SAC Capital就沒有這麼幸運。SAC Capital曾經管理140億資產,為全球「事件驅動」類對沖基金的鼻祖。2010年開始,美國證監會開始對SAC進行內幕交易調查,至2014年一共發現8名SAC Capital前僱員和SACCapital公司有罪。其中前基金經理Michael Steinberg有可能面臨長達6年半監禁。另外,SAC Capital與2013年承認有罪,並同意繳納高達12億美元的罰金,為美國歷史上內幕交易最嚴重處罰。這一切的確實證據只有SAC Capital的研究員輾轉通過戴爾和NVIDIA等公司的內部人員得到關於公司經營情況等內幕信息,執行了總共6千2百萬美元的交易。這「僅僅」6千2百萬美元的交易就能夠引起如此之大的後果,足以讓所有敢以身試法的人三思而後行。

但是,美國證監會對於內幕消息的認定也並不是一成不變的。中國現有法律認定的內幕交易,在美國很有可能不是內幕交易。中國的《證券法》有重大性的標準進行了列舉,但是美國等其它國家的證券法並沒有進行列舉,而是以概括模式結合具體重大案例來規範。另外,對於內幕信息的公開,中國《證券法》明文規定只有上市公司在指定媒體公開才算,別的人或機構即使知道內幕消息也不可以公開。或者在指定媒體之外公開也不算。在這一點上,美國法律就非常靈活。在司法實踐中,美國採用是過於抽象的「理性投資人」標準,並衍生出許多測試基準,並通過一系列案例對此類案件進行規範。首先美國證監會沒有指定媒體,上市公司在電傳、公司網站、行業大會、公司新聞發佈會、投資人公開見面會、甚至Twitter等社交媒體都可以進行消息發佈。別的機構(包括賣方機構或媒體)或個人知道內幕消息也同樣可以公開。另外,機構和個人涉及內幕交易,必須要滿足4個條件,1)有證券買賣,2)有重大內幕消息,3)重大內幕消息能夠影響證券價格,4)能夠接觸到內幕消息人士違反誠信義務試圖從交易中牟利。如果一個交易員在電梯中偶爾聽到企業兼併之類的內幕消息,這個交易員是可以交易的,因為這個交易員對企業沒有任何誠信義務,也沒有有誠信義務的人故意洩密給此交易員並試圖從中牟利。如果一個交易員或機構得到內幕信息,並且把內幕信息公開化,內幕信息就變成公開信息,大家就都可以進行交易。賣方研究員得知內幕信息後將信息以研報等形式公開,這應該算是賣方的職責。賣方研究員通過微信同時向幾百名基金經理和研究員進行信息披露,是否算內幕交易呢?從美國證券業以往判例來看,這很難算做內幕交易。如果說是在幾個人的範圍內發佈消息的話,而且有人因此做了交易,那一定是內幕交易。如果在向微信群發佈消息之前有選擇地向個別基金經理和研究員透露消息,而且有人因此買入,這也算內幕交易。但是,如果是面向幾百名基金經理和研究員同時進行信息發佈,內幕信息應該是可以看作已經變為公開信息。在美國,這樣的做法如果要被界定為內幕交易會有較大難度。一個賣方分析員在知道了內幕消息之後,應該力促相關公司提前將消息公開。如果相關公司執意不公開,則應該自行發佈研究報告予以公開。如果一個賣方分析員知道了內幕消息之後不公開,反而有造成內幕交易的嫌疑。
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美國住宅市場終見起色,是抄底該板塊的良機 年紀不輕輕吳向軍

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上週美股表現最好的板塊之一為住宅開發商板塊。而住宅開發商板塊今年以來是美股中今年以來少有的幾個下跌板塊,低於大市很多。上週,一系列利好的消息使投資者湧入美國住宅開發商板塊進行抄底。今年以來表現最差的開發商Hovnanian上週暴漲19.1%。而另外一家小型開發商William Lyon Homes由於其在美國房地產較熱的西部進行連續的收購,上週也上漲18%。如果不出意外,美股住宅開發商板塊的抄底行情仍將繼續,畢竟今年這個板塊弱於大市的表現是沒有道理的。

今年1季度,美國出現了20年未見的嚴冬。除了西海岸以外,美國大部分地區被冰封了近3個月,經濟活動幾乎停滯。上週最新公佈的官方數字顯示,1季度美國GDP下跌了2.9%(年化),為2009年美國走出經濟危機以來首次GDP下跌。如果正常的話,美國GDP應該上升3%左右。這次寒冬極大地影響了零售、製造業、交通運輸、等行業。而受傷最重的是住宅銷售。買房子不用急,冰天雪地的,誰會買房?所以,1季度,無論是二手房還是新屋銷售都大幅下降,房地產開發商股票也隨之大跌。由於從看房到買房還要一段時間,住宅市場成交疲軟一直持續到4月。進入5月,房地產銷售情況如何,一直是大家關注的焦點。

上週公佈的5月份美國房地產銷售數據相當不錯(今天好像沒法上傳圖片!!!)。5月新屋銷售環比上漲18.6%,大大高於市場平均預期的1.4%。分區來看,四個大區中,東北部增長達54.6%,南部增長14%,西部增長34%。只有中西部較弱,環比增長1.4%。

上週另外公佈的美國二手房成交數據顯示,二手房在5月份的回升雖然沒有新屋銷售快,但是環比也上漲了4.9%,大大超過市場平均預期的環比上升1.9%。美國二手房銷售確認和新屋銷售時間點不同,二手房銷售從草簽到最終合同生效平均有1-2個月的時間。這顯示美國6月二手房銷售數據將會大大增加。

美國獨棟新屋成交數據還顯示,美國5月新屋銷售已經是2008年中以來最高,但是與歷史最高點2005年中相比,現在的銷售量只有當時的1/3左右。和美國很多其它行業已經達到或接近歷史最高的收入不同,美國住宅開發商現在的收入只有歷史最高水平的1/3,很多開發商的剛剛開始盈利。上週有兩家開發商宣佈2季度季報(5月31日為其2財務季度末)。Lennar的2季度美股盈利為$0.61,而市場預期只有$0.52。KB Home的2季度盈利為$0.28,同樣大大超過市場預期的$0.21。KB Home去年下半年剛剛開始盈利。而其2005年最高點時的季度盈利曾經達到$3.5美股,是現在盈利的12倍。當時KBHome的股價曾經達到$85,而現在的股價僅僅只有$18.69。

美國住宅地產銷售已經連續6年大大低於歷史正常水平,也遠遠落後於宏觀經濟的發展。市場上曾經出現的大量庫存早已消耗完畢,一直拖延著不買房的人總有一天要買房。隨之市場不斷轉暖,銷量不斷提高,房地產開發商的銷售和利潤的上升空間非常大。受到嚴寒等因素影響,今年上半年美國房地塊開發商板塊表現大大低於大市,下半年美國房地產開發商板塊有可能會出現相反行情。
美國 住宅 市場 終見 起色 抄底 板塊 良機 年紀 輕輕 吳向 向軍
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「宏觀事件」使歐美股市現兩年最大周跌幅,但上升趨勢沒有改變 年紀不輕輕吳向軍

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上週全球發達國家股市遭受重創,美國標普500指數大跌2.7%,德國DAX30指數大跌4.5%,均為2012年6月以來下跌幅度最多的一週。而2012年6月乃是歐債危機最危險的時候。而正是在2012年7月,歐洲央行新任主席德拉吉宣佈歐洲央行轉變職能,從只有單一控制通脹職能的類德國央行轉變為同時具有控制通脹和保持經濟(包括歐元)穩定的全職央行,也就是賦予了歐洲央行購買歐洲國家債券和向市場放水的權力。歐債危機從此得以漸行漸遠。這件事和2012年9月美聯儲宣佈第三輪量化寬鬆(QE3)如同兩劑強心針,使得歐美股市從此不斷上漲。美國標普500指數和德國DAX30指數在過去2年均上漲了50%左右,分別創出了歷史新高。在經濟層面,歐美經濟也出現了實質性的好轉,美國的失業率從2年前的8.2%大幅下跌到現在的6.2%。而歐洲最困難的希臘、西班牙、意大利等國也在經歷了痛苦的大規模削減赤字和經濟衰退之後,今年首次進入經濟恢復期。

上週究竟發生了什麼使得歐美股市下跌如此嚴重?各路評論員總結了幾個原因。但我基本都不太認同。我這裡一一列舉如下。

1)週四阿根廷國債「違約」。週四,阿根廷和債權人無法在截至日期前達成妥協,無法支付利息。宣佈「技術性違約」,嚇大家一跳。阿根廷是南美2大國,全球第29大經濟體。國債違約當然不是小事,對市場衝擊顯然不小。但是實際情況卻並不是這樣。阿根廷國債在2001年違約重組,至今沒有再在國際市場發過債。經過IMF協調和長時間的協商大部分債權人同意以30%的價位進行債務置換。但是有一小批美國債權人(有大概十幾億美元債權)一直沒同意,阿根廷政府也沒搭理他們。最近這些美國債權人在美國紐約地方法院控告阿根廷政府,認為當時的債務重組無效,阿根廷政府應該全額賠付。而紐約地方法院的法官在詳細研究了當時的債務條款之後竟然同意了他們的請求,要求阿根廷政府和這些債權人重新協商達成協議,同時在達成協議之前不許阿根廷政府還債付息。這就是阿根廷國債「違約」的原因。阿根廷完全有錢同意這些債權人的要求,但是這樣會使得以前的債務重組無效。阿根廷政府當然不會同意。現在阿根廷的銀行要和這些堅守的美國債權人談判把這些債務買回來,為政府分憂。阿根廷「違約」最終只是一個價格和時間的問題,應該很快就會解決。

2)週四美國政府公佈的僱傭成本2季度環比上漲0.7%,為2008年以來最高,引起大家擔心通脹上升,美聯儲將不得不加快加息的腳步。但是我們細細分析一下。由於極度寒冷原因,美國一季度經濟幾乎停滯,GDP大跌2%,僱傭成本上升僅為0.3%。在這個背景下2季度僱傭成本環比上升0.7%有何奇怪?而且,二季度美國僱傭成本同比上升2%,也很正常。

3)Yelp(互聯網),Aflac(保險)等公司季報不太好,造成市場賣壓。其實這也是個藉口。因為美國上市公司季報基本進入尾聲,大多數大公司已經報告過(見上週總結)。78%的公司的利潤超預期,66%的公司的收入超預期,季報季節相當不錯。而上週也有Twitter,LinkedIn和特斯拉等公司的季報非常搶眼。所以季報不應該是原因。

4)葡萄牙BES銀行由於母公司欠款無法歸還,造成大幅虧損,需要股權融資21億歐元,補充資本金。葡萄牙股指上週大跌9.1%。這不禁讓人回想起歐債危機時歐洲央行人人自危的情況。但是,葡萄牙BES銀行的母公司是因為做假賬被查出,並不是因為葡萄牙經濟惡化導致。而且融資21億歐元就能讓全球股市跌成這個德行?這和中國A股銀行融資額比天差地別!

5)美聯儲議息會議決定退出QE3步伐不變,升息時間預測不變(明年中)。但是同時指出美國經濟近期上漲不錯。這讓投資人擔心美聯儲是否會提前升息。我認為這也不是市場下跌真正原因。首先,美國國債利率上週沒有明顯上升,顯示市場對美聯儲提前升息沒有預期。其次,如果美聯儲因為美國經濟增長超預期而提前升息,難道是壞事嗎?以前每次經濟擴張期,美股上漲和美聯儲升息都是同步的。

那麼上週為什麼歐美股市跌這麼多?其實就是因為近期漲多了,需要調整一下。由於中國經濟減緩和美國寒冬影響,歐美股市在一季度經歷了一定的波折。但是過去3個多月中國經濟和美國經濟回穩,歐洲央行降息。歐美股市,尤其是美股,一直處於非漲即平的狀態。標普500指數上漲近9%,亟需一個調整的機會。過去2年,歐美股市一直處在上升階段。但是上升的過程並不是直線的。美聯儲宣佈退出QE3、美國政府關門、美債上限、美國財政懸崖、塞浦路斯金融危機、意大利政府垮台、等等很多宏觀事件每隔一季度左右發生一次。而每一次對股市的衝擊都將近5%左右。這些事件本身其實都沒有什麼真正的危險,只是每次這種時間發生,都為在股市的調整(或者說獲利回吐)提供了一個藉口。如此而已。這次也不例外。市場上漲一段時間以後需要喘息機會。標普500指數在衝破2000點之前需要喘息一下。近期會接著下跌嗎?有可能,但是跌幅也不會超過前述幾次宏觀衝擊的影響(5%左右)。美國經濟復甦處於中段,歐洲經濟剛剛觸底反彈,2季度季報非常好,歐美央行的貨幣政策也非常寬鬆。在今後1-2年歐美股市應該持續波動性上漲的趨勢。
宏觀 事件 歐美 股市 現兩 兩年 最大 跌幅 上升 趨勢 沒有 改變 年紀 輕輕 吳向 向軍
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美股終上2000點之回顧與橫向比較 年紀不輕輕吳向軍

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上周最引人註目的事件就是美國標普500指數在5天中有3天收於2000點以上,並於周五收於2003.37點的歷史高點。自2009年3月標普500跌至最低666.79點以來,過去5年半時間,標普500上漲了整整200%,年均上漲22%。

在過去5年半里,美國的經濟從瀕臨崩潰的邊緣回到繁榮,失業率從10%以上下降至6.2%。在這個過程中,美國經濟的自我療傷機能非常值得欽佩。另外,美國政府,尤其是美聯儲在危機關頭的果敢救助起到了關鍵作用。美國政府向市場和金融機構提供了高達萬億美元的救助。美聯儲迅速將利率將為零,並且向市場提供了三波流動性(量化寬松或者說QE)。

就在上周,離任有半年的前任美聯儲主席伯南克在一份法律文件中表示,“2008年的9月到10月是世界歷史上最危險的金融危機,比(1929年的)大蕭條還要危險。美國最重要的13個金融機構中,有12個有可能在1-2周之內倒閉。”

這次金融危機的原因見仁見智。美國住宅市場的泡沫破裂無疑是直接導火索。有很多人認為過度的資產證券化、過度的金融創新、監管放松、金融機構的風險控制、等是金融危機的原因。不過,大多數人都認同這次金融危機更深層的原因是過度的借貸。從金融機構層面來說,2003年至2007年,美國前5大投資銀行的杠桿率從20倍提高到了超過30倍。在家庭層面來說,美國的儲蓄率曾在金融危機前達到負值,也就是說美國人花錢比掙錢多。而70年代,當美國經濟仍然處於滯漲的時候,美國家庭的平均儲蓄率曾經達到14%。美國家庭的儲蓄率在過去30年逐漸下降。負債的逐漸增加造成經濟的短暫繁榮,這一點很多經濟學理論都有所提及。但是隨之而來的經濟周期的也會非常強烈。要知道,上一次美國的平均儲蓄率為負的時候,是在1929年大蕭條的時候!

資本主義每次經濟危機都是一個降杠桿的過程。2008年這次也不例外,只是來得非常猛烈而已。過去6年,美國家庭在大量破產的情況下,儲蓄率仍然不斷上升,現在回升到了6%的水平。降杠桿的一個主要表現就是美國家庭的消費和投資其實一直是落後於整個經濟的發展。

美聯儲在過去6年中,持續進行量化寬松和維持零利率,就是為了讓企業和家庭更加平穩地降杠桿。超低利率讓企業利潤上升,讓銀行的利差加大,讓家庭支出下降。隨著伯南克“世界歷史上最危險的經濟危機”的思路,美聯儲也冒天下之大不韙,維持零利率政策達6年之久。美聯儲現在的信號是將會維持零利率至2015年中。但是從現在美國經濟的強勁發展來看,尤其是美國標普500指數沖過2000點心里關口,美聯儲很有可能會提前升息。上周現任美聯儲主席耶倫在全球央行行長會議(Jackson Hole)的講話讓人首次感到她對何時加息有些猶豫。市場猜測這可能會為美聯儲在明年上半年(1季度低?)加息開了一扇門。美元對歐元在近期也因此上漲了2%左右。

值得註意的是,在應對金融危機的時候,美國的政府和央行確實加大了政府和央行對市場和金融企業的幹涉,但是並沒有從根本上消除市場自我的調節機制。央行沒有命令銀行放開貸款(事實上,由於銀行惜貸,美國的M2貨幣供應曾在2008年至2010年出現負增長)。政府也沒有對企業和個人貸款作出限制,通用汽車、AIG、黎曼兄弟等這些行業巨頭紛紛破產。美國政府雖然暫時延長了失業金期限,也並沒有出現類似歐洲的限制裁員和高失業救濟的趨勢。

中國現在其實也面臨著類似的挑戰。中國過去30年的經濟奇跡可以說是兩個原因造成,一個是市場化改革,一個是杠桿化。21世紀初鋪開的房貸按揭造成了中國家庭負債率大幅上升,也創造了人類歷史上最大的房地產市場繁榮。中國最大的負債在於企業的負債。美國非金融和公共事業企業的資產負債率(負債/資產)非常低,30%就已經是非常高的水平了,超過這個線就只能發垃圾債或根本發不了債,而中國發債企業資產負債率超過50%甚至60%的比比皆是。美國貨幣供應M2為GDP的87%。而中國貨幣供應M2為GDP的190%,主要都積累在企業中。

中國的經濟也在緩慢地降杠桿過程中。同美國類似,政府在這個過程中起到的作用也越來越大。但是兩者的手段卻完全不同。中國的央行沒有降低利率,市場利率反而階段性飆升,脫離監管的影子銀行(高息為特點)以各種創新名義和各種方式大行其道。企業和個人(尤其是非國有企業)的債券負擔不但沒有因為貨幣政策而慢慢修複,反而在不斷增加。另一方面,市場化的企業破產、兼並、重組、裁員反而被壓制,債權和債務人的責任和義務日漸模糊。幾乎所有人都寄希望於政府的最後拯救,而不是市場優勝劣汰機制。

美股指數回到2000點,美國經濟從深淵邊回到再次繁榮,這里有很多值得借鑒之處。雖然各國國情不同,也希望我們的政府能夠從美國的經驗中學到一些教訓,讓中國的降杠桿過程少走一些彎路。
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芝麻開門了 年紀不輕輕吳向軍

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阿里巴巴3月決定在美國IPO,5月提出申請材料。由於美國證監會SEC的質詢,阿里巴巴數次延遲路演。本周一,阿里巴巴終於開始上市路演。現在的計劃暫定為9月18日定價,9月19日上市交易。

從阿里巴巴最新提供的報告來看,我們可以看到以下一些IPO和財務要點:

* IPO價格60-66美元每股,對應市值約1630億美元(按每股66美元計算),約1萬億人民幣。

* IPO賣出3.2億股,約40%為新股,60%為老股。融資約200億美元,為有史以來最大IPO。

* 馬雲在IPO前擁有公司8.8%,IPO過程中賣出股票套現近10億美元。IPO後擁有公司7.8%。

* 阿里巴巴的14位核心人士擁有IPO後公司的13.1%,但是由於其特殊架構可以完全控制公司。其實就是馬雲自己可以控制公司。最大股東軟銀擁有32.4%。Yahoo擁有16.3%。這些公司和其它股東都是財務投資人。

* 上季度(2014年4月至6月)阿里巴巴集團收入同比上升46%,達到158億人民幣。但是相比於2013財年(3月底)的同比增速70%,還是有所下降。其實阿里巴巴的收入增速已經出現下滑。2014財年(2014年3月結束)收入增長為52%,低於上一財年72%的收入增長。

* 上季度(2014年4月至6月)集團營業利潤為68.4億人民幣,營業利潤率非常高,達到43%。但是營業利潤同比增長僅僅有26.%,營業利潤率大幅下降7個百分點。阿里巴巴的利潤增長也有所下降。2014財年(2014年3月結束)利潤增長為52.6%,遠低於上一財年99%的利潤增長。

* 上季度(2014年4月至6月)集團稅率只有10.3%(高新企業+軟件)。但是稅率優惠有3年期限。

* 去除特別收入和利潤,上季度阿里巴巴利潤73億人民幣。假設全年利潤350億人民幣,阿里巴巴的市盈率為30倍左右。相比谷歌,阿里巴巴的營業利潤增長略快(接近30%vs谷歌的20-25%),而阿里巴巴的估值(30倍)也高於谷歌的估值(20倍)。當然相對於京東這種根本不盈利的公司,阿里巴巴的估值是相當地合理了。

阿里巴巴股票的誘人之處毋庸置疑。人口最多的國家的最大的互聯網平臺,近3億活躍用戶,3/4的市場份額,巨額現金流,等等。這些我們都耳熟能詳。在過去4-5個月中,阿里巴巴不斷披露信息,也在海外投資人中產生一些不同的聲音。這些不同的聲音主要聚集在如下兩個方面:

1. 公司治理。阿里巴巴獨特的內部人士(事實上就是馬雲自己)控制公司的架構讓很多歐美人士無法接受。尤其是馬雲曾經不通過董事會私自將支付寶從集團中剝離並賣給自己的做法令很多投資人認為馬雲以後不一定能夠以公司股東的利益為最大利益。阿里巴巴最近一年來的並購讓這種印象更加加深。

2. 阿里巴巴的收入和利潤增速不斷下降使其估值上升有一定困難。中國的互聯網滲透率確實只有發達國家的一半左右。但是在大中城市中,網上購物的重要性已經遠遠超過發達國家。2013年網上零售總額已經達到社會消費品零售總額的7.9%。而在美國,這一比例為6.4%。正由於阿里巴巴在這一市場的壟斷地位,市場增速的下滑將不可避免地導致阿里巴巴的收入和利潤增速下滑。而其它競爭者也在不斷蠶食阿里巴巴的市場份額。2季度阿里巴巴的收入和利潤下滑速度之快令所有人吃驚。要知道,過去一年正是移動互聯大發展的一年。如果中國的網購面臨增長瓶頸,阿里巴巴的估值就不會太高。

阿拉伯故事《一千零一夜》中的阿里巴巴在山上砍柴時聽到強盜對著山洞念咒語“芝麻開門吧!”。山洞開了,里面藏有無數的金銀財寶。等強盜走了以後,阿里巴巴念同樣的咒語,打開了洞門。阿里巴巴不貪心,只背了3袋金幣回家。阿里巴巴的哥哥知道了秘密,也到山洞里去運財寶,卻因為貪心,拿得太多,浪費了時間,被回來的強盜殺害了。後來,阿里巴巴通過智鬥殺死了所有的強盜。他不出意料地把所有的財寶分給了窮人。馬雲毋庸置疑地發現了中國的財富咒語。財富之門早已經為他打開了。IPO只不過是標誌著正式點錢的時候到了。阿里巴巴公司的上市之後的路如何走,大家拭目以待。
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「大停滯」? 年紀不輕輕吳向軍

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上周全球喜氣洋洋。蘋果iPhone6開賣引起搶購潮。阿里巴巴的創紀錄上市融資(IPO)讓全世界投資人都知道有個中國“BABA”(阿里巴巴美股代碼)。蘇格蘭人在一片祥和喜樂的節日氣氛中通過公投決定了大英帝國的版圖仍然會保持完整。這可能是歷史上至今為止最重要的一次領土問題和平地解決。周三美聯儲暗示雖然升息時間不會提前(仍然是明年6月),但是升息速度會加快。這使得黃金、白銀、石油、美國長期國債等繼續下跌。但是對於股票市場沒有任何沖擊。美國標普500股票指數收於2010點,再次小幅刷新率了歷史記錄。而歐洲股市也有小幅上升。

但是無論怎樣,事情總有兩面。在美國經濟不斷恢複的過程中,近期全球其它國家的經濟卻幾乎不約而同地出現負面消息。這些負面消息讓很多人表示擔心。善於發明(或者說是擴散)新詞匯的高盛最近發表報告擔心全球除了美國以外的經濟會進入“大停滯”(Great Stagnation)。

顯然這個詞是從1930年代全球“大蕭條”(GreatDepression)演化而來的。在西方經濟學中,形容經濟不好的名詞中,最嚴重的詞是“蕭條”(Depression),歷史上最著名的蕭條就是1929年爆發的那一次,持續時間超過十年。其實那次並不是唯一的“蕭條”。美國1873開始的“蕭條”持續的時間長達20年,比1930年代的“大蕭條”還可怕。其次是“衰退”(Recession)。“衰退”每個經濟周期都有,是市場經濟的正常現象,沒有“衰退”就成了計劃經濟。蘇聯和中國改革開放以前的經濟就是最著名的例子。“停滯”(Stagnation)指的是經濟長期不增長或極低增長,一般指的是經濟“蕭條”或“衰退”的時間拉得非常長。蘇聯的經濟曾經陷入了長達數十年的“停滯”。日本經濟停滯也有20年了。美歐等國在戰後重建的1950-60年代經歷了黃金的增長期,但是在1970-80年代經歷了長期的“停滯”期。電腦、互聯網、和新興市場把全球經濟在90年代又一次帶入了高增長階段。但是現在歐洲、日本、新興市場不斷陷入經濟泥潭的消息讓“大停滯”這個詞風行起來。

最近1-2周全球負面的經濟新聞有:

l 歐盟地區8月通貨膨脹僅為0.4%,低於預期,顯示歐洲央行降息(包括歷史上首次把央行存款利率將為負數)並沒有起到預期效果。歐盟地區的通脹在過去兩年從3%不斷下跌,現在眼看就要變為通縮。

l 歐洲央行上周首次向歐元區255家銀行提供4年期,利息只有0.15%的逆回購。提供上限有4000億歐元,但是只有826億歐元的需求。而且這800多億的需要基本上來自剛剛到期的3年逆回購。歐洲看來只有靠央行出“大招”,直接購買國債,也就是量化寬松最後一招了。但是量化寬松就真的有用嗎?德國十年國債的利率已經是0.9%了。再低還有意義嗎?

l 南歐最大國家意大利今年第二季度的GDP再次陷入衰退。本來南歐國家經濟一季度都已經走出衰退,大家預測今年會普遍走出衰退,但是新一輪的經濟數字出臺,又給大家澆了一盆冷水。南歐國家的經濟陷入“停滯”已經達6年之久。現在的希望又一次破滅,讓人非常喪氣。

l 日本的問題更加嚴重。二季度GDP按季度下跌1.8%,年化下跌7.1%!這當然和4月份消費稅提高有關。但是進入三季度以來,日本的消費並沒有明顯改善。另一方面,雖然過去兩年日元大幅貶值超過30%,但是日本的對外貿易卻從順差變成了逆差,而且逆差每月都在刷新歷史記錄。日本已經不是一個出口導向型的經濟了。上周,日本央行首次以負利率購買1年期國債!大家可能無法想象以負利率購買債券吧?就是債券交易員可能也一下子反應不過來什麽叫做以負利率購買債券吧?假設一個債券1年後到期,還本加付息倒是侯有101元現金入賬,正常人都會以101元以下的價格買入。但是日本央行現在102元(只是舉例)買這個債券!這不是瘋子才幹的事嗎?就是,日本央行為了向市場註入流動性,連這招都用上了。還是沒有!

l 新興市場也沒有太多好消息。俄國上季度GDP增長為負。巴西宣布GDP連續兩個季度增長為負(過去4個季度3次經濟負增長),並再次下調了今年的經濟預期。

l 上周中國的經濟數字雖然非常難看,但比起上述各國來講還是好了不少。

這個世界會陷入“大停滯”嗎?有理論解釋,生產力的提高總是階段性跳躍成長的。在生產力大幅提高10-20年之後,經濟就會陷入一個停滯期。我們會再次進入一個停滯期嗎?我對此還是持懷疑態度。最核心的原因就是美國的經濟在沿著正常複蘇的路線在走。現在美聯儲史無前例的超低利率和自身創新的驅動下,美國的經濟複蘇越來越明顯。歷史證明,全世界陷入停滯都可以,只要美國的經濟不出問題,就會為全球的經濟提供足夠的驅動力,帶著大家一起前行。
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半導體行業週期會拖累整體經濟嗎?Microchip一言驚散全球股市 年紀不輕輕吳向軍

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上周全球股市大幅下瀉。美國標普500指數大跌3.1%。高科技股較多的納斯達克綜合指數下跌4.5%。而歐洲股市也不逞多讓,平均下跌4.5%。這其中大多數都是在周五跌的。周五,美國標普500指數下跌1.2%。納斯達克綜合指數下跌2.3%。德國DAX指數下跌2.4%。

上周出了什麽事了?讓股市下跌如此劇烈?

第一件事,上周四德國發布出口額從7月份的101億歐元大跌至84.1億歐元。下降幅度超過預期。

德國的出口數字顯示歐元區需求相對疲軟。其實由於休假原因,每年8月歐洲經濟都會有所停滯。德國的8月出口額與去年8月同比下跌只有-1%。雖然這個降幅相對沒有那麽驚人,但是相對於1-7月同比增加超過3%,德國8月的出口確實差強人意。

德國一個月的出口數字有那麽重要嗎?當然沒有。這反映的其實是全球市場對於整個歐洲經濟再次陷入衰退的擔心。我們知道,在經歷了自2008年至2013年長達6年的衰退(2008開始的全球經濟危機+2010開始的歐債危機)之後,在2014年1季度,歐洲國家的GDP全面進入正增長。連原來的老大難意大利、西班牙、希臘等國也出現了正增長。一時間,全球投資人對於歐洲經濟走出歐債危機的泥潭的憧憬大增。但是進入了2-3季度,歐洲經濟有開始轉頭向下,南歐各國經濟又陷入負增長。通脹不斷下降至0.4%的水平,非常接近通縮。這還是歐洲央行不斷降息,包括把央行存款利率降至負數的背景下發生的。歐洲的問題是最近美元大漲、歐洲股市大跌最重要的原因。德國股市在過去3周大跌10%。歐元在過去半年下跌了10%。

但是歐洲經濟情況不佳,並不是上周才出現的。過去幾個月中,歐洲的經濟數字逐漸惡化。投資人其實早就有所準備。歐洲央行正在緊鑼密鼓地準備歷史上首次量化寬松(也就是QE)。從3次量化寬松對美國經濟的影響來看,歐洲央行如果也施行量化寬松,應該能夠起到相當正面的作用。

第二件事,美國半導體廠商Microchip(微芯半導體,市值80億美元)上周五宣布半導體行業去庫存周期來臨,並下調三季度預期。微芯股價當天下跌12%。整個半導體股票指數(SOX)當天下跌6.9%。這是納指周五下跌2.4%的“罪魁禍首”。

而就在上周三,全球CPU界老二AMD在宣布三季度財報前一周突然宣布52歲的CEO Rory Read退休,由44歲的華裔Lisa Su接任。可以肯定的是,AMD的三季度財報應該是非常的差。結合Michochip周五所說的話,全球半導體行業陷入下行周期已經毋庸置疑。

但是我們並不能把半導體周期和經濟周期混為一談。一般美國一個完整的經濟周期7-10年左右。而一個完整的半導體行業周期在2年左右。半導體行業周期的頻率要遠遠高於經濟周期。在經濟周期的上行或者下行過程,都可能出現完全相反的半導體周期。這和半導體行業的技術發展有很大的關系。新的技術發展很容易使舊技術產品成為冗余。而全行業不斷地追求新技術突破使得其產品周期時間非常短。我們絕對不能把半導體行業進入去庫存周期解讀為高科技行業甚至整個經濟周期下行的開始。

那麽什麽原因造成全球股市上周如此之大的震蕩呢?我認為,最主要的原因就是市場在股市連續上漲、美國標普500歷史性地突破2000點之後遇到了心理障礙。這個障礙需要較長一段時間來消化。


  上圖為美國標普500指數過去10年走勢圖(對數縱坐標)。可以看出,美股在過去2年中幾乎直線上行。中間也經過幾次5%左右的回調。但是總體回調並沒有太多。這次回調也不過5%。但是,這次回調最重的一個特點是它止步在2000點這個重要的心理關口以下。

2000點從基本面來說其實並不是一個重要的數字。現在標普500指數的動態估值在16倍市盈率多一點。在歷史來看,這不過是一個中等水平的估值。而1998年至2003年,標普500指數的平均市盈率為31倍之多。現在標普500指數成分股的盈利早已突破歷史最高水平,而且超過2007年的盈利1倍!現在的股票市值是有收入、利潤、和估值支持的。全球最大的公司蘋果的市值達6000億美元,但是估值只有14倍動態市盈率!而4000億市值的互聯網公司龍頭谷歌的估值不到20倍動態市盈率。而從經濟來看,美國的經濟正處在擴張的中期。失業率不斷下降,但是並沒有過熱。通貨膨脹約1.5%,距離2%有相當一段距離。房地產等資產市場不僅沒有泡沫,反而遠遠落後於其它行業。美國的經濟離泡沫還相當遙遠。

所以,我的判斷是沒有必要為半導體行業進入去庫存周期而對整個市場悲觀。美股將在2000點左右徘徊較長一段時間。而歐洲央行應該不要猶豫,趕快施行量化寬松,托一把已經出現衰退跡象的歐洲經濟,以免2010-2012年的歐債危機重演。
半導體 行業 週期 拖累 整體 經濟 Microchip 一言 言驚 驚散 全球 股市 年紀 輕輕 吳向 向軍
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美股季報超預期,引發全球股市暴力反彈 年紀不輕輕吳向軍

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一周以前我預測歐美股市已經短期見底,上周全球主要股市(除A股以外)果然暴漲。上周,日本股市上漲5.2%,歐洲股市平均上漲2.3%。上周美國的標普500股票指數大漲4.1%,為2013年第一周以來漲幅最大的一周。而2013年第一周是美國兩黨在最後一刻達成妥協,避免了美國政府“財政懸崖”(政府財政支出大幅削減)的危機。上周美國納斯達克綜合指數大漲5.3%,為2011年12月第一周以來上漲最多的一周。而2011年12月第一周正是歐債危機如火如荼之時,歐元區國家領導人召開第三次緊急峰會,解決“歐債危機”。我們知道,當時歐元區領導人三次峰會都沒有解決問題。“歐債危機”真正偃旗息鼓是2012年中歐洲央行新任行長德拉吉違背德國的“旨意”,宣布歐洲央行不僅有被動控制通脹的權力,而且有主動印鈔票刺激經濟的權力。自2012年中開始,直到本月初疲軟的歐洲經濟數字再次引發市場大跌為止,全球主要股市幾乎一條直線向上。

我上周提到,近期股市大幅下跌(美股從最高點下跌達10%,而歐洲更多)的最主要原因並不是歐洲的宏觀經濟數據問題,而是美股標普500指數在2000點的歷史新高面前需要較長時間的盤整,直至投資人習慣了2000點這個點位之後,才會進一步向上。

但是美股要再創新高有幾個重要前提:第一是歐洲或其它國家(地區)不出現硬著陸,歐洲央行盡快推出量化寬松(就是開閘印鈔票);第二是美聯儲不會出現鷹派主導的提前升息,這一點我們應該可以放心;第三是美股估值不出現泡沫。現在美股估值為16倍動態市盈率,為歷史平均的位置,並沒有泡沫;第四是美股公司的基本面不出問題。

上周全球主要股市暴漲的主要原因就是美股3季度季報非常好。對正常運作的股市來說,上市公司賺錢是硬道理。

截至周五,標普500指數中有208家上市公司已經發布3季度季報。如果考慮到有很多公司的財政季度不是在9月份結束,可以認為9月份結束季度的公司已經大部分報告了季報。這里面有165家上市公司的利潤超過市場預期,達79.3%,平均利潤超過預期達4.8%。這個數字是非常正面的。超越預期的公司跨越各個板塊。其中健康、材料、能源等板塊超預期最多。而大型金融企業最被人看重,因為其財報能夠及時反映經濟情況。高盛、大摩、摩根大通、美國銀行、福特、卡特彼勒、耐克、微軟、等標誌性公司的季報均超過預期15%以上

國內市場非常關註的美股高科技板塊公司表現也非常靚麗。雖然有IBM、谷歌、亞馬遜等大公司的季報低於預期,但是也有75%的高科技公司的季報超越預期。全球最大企業蘋果上周一發布季報,公司盈利達85億美元,同比增長14%。每股盈利$1.42,超過預期8%。更重要的是,iPhone賣出3930萬部,超過預期的3741萬部。新款iPhone在全球掀起換機狂潮。iPhone6 和iPhone6+在9月19日才開賣,第一個周末就賣了1000萬部,創下歷史記錄。蘋果公司對下季度的銷售預測達到635至665億美元,也高出了市場預期。現在市場預期蘋果有可能在4季度銷售6000萬部左右iPhone,其中中國地區就有可能達到3000萬部。今年iPhone6和iPhone6+的銷量有可能達到1億部!從來沒有任何手機有這樣的銷售業績。全球手機用戶等待新iPhone實在是太久了。

上周也有逆勢下跌較多的股票,同樣也多與季報有關。最著名的就是IBM上周大跌11%。IBM上周一的季報顯示收入同比下跌4%,低於預期4%。而利潤低於預期達14%之多,為所有報告季報的公司中表現第三差。IBM作為舊科技的代表,近幾個季度處境比較艱難,主要原因是業務並沒有跟上科技發展的新潮流,而且硬件越來越虧錢。IBM早年把電腦部門賣給聯想。最近又把低端服務器賣給聯想。上周IBM又宣布把芯片制造部門白送給Global Foundries,包括所有專利,同時還送給GlobalFoundries15億美元,還有10年的長期供貨合同。IBM的芯片制造技術一直處於全球領先的水平,但是虧錢太多。IBM宣布要進行公司的戰略調整,今後要註重基礎研究、雲計算、大數據、移動通信等。向軟件和服務轉,是大型科技企業近年來共同的趨勢。蘋果雖然是硬件公司,但是也只做設計和研發,沒有任何生產。惠普公司曾經是全球最大的電腦供應商,現在電腦不賺錢,最近也宣布要軟件和硬件分家。業界普遍推測IBM將是下一個軟硬件分家的大型科技公司。
美股 季報 預期 引發 全球 股市 暴力 反彈 年紀 輕輕 吳向 向軍
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沙特正式向全世界產油國「宣戰」! 年紀不輕輕吳向軍

來源: http://xueqiu.com/6246827362/33450883

上周全球財經新聞有兩個主題。一個是在美國感恩節假期過後的“黑色星期五”有哪些新產品最吸引顧客眼球還有全球各國參與“黑色星期五”大采購的盛況。另外一個就是沙特正式向全世界產油國“開戰”,在半年一度的石油輸出國組織歐佩克的會議上阻撓OPEC國家減產。結果上周全球油價大跌。美國WTI原油價格一周大跌14%至每桶65.99美元,創2009年9月以來最低。而英國北海布倫特原油價格下跌13%至每桶70美元,創2010年5月以來最低。兩者今年以來價格下跌都超過1/3,原油價格正式回到“6”時代。

近幾年來,除去美國經濟強勁複蘇以外,歐洲、日本陷入或瀕臨萎縮,中國等新興國家的經濟增速大大下降,全球原因需求的增長速度大大下降。國際能源署預測今年平均原油需求增加僅為70萬桶每天,大大低於過去10年來年均需求超過100萬桶每天的速度。而從供應方面,美國頁巖油技術實現大突破,在過去4年中,每年原油產量增長超過100萬桶每天。如果原油價格仍然保持在每桶80-100美元區間,今後每年美國原油價格仍然會保持超過100萬桶每天的增長。也就是說,僅僅美國一個國家增產的原油就已經超過全球需求的增長。今年是10幾年來,除了經濟2008-2009年經濟危機期間,全球首次原油供應達到平衡。如果歐佩克不減產,全球原油明年就會出現供過於求。

歐佩克國家控制全球原油1/3的產量,沙特的產量占歐佩克產量的40%。沙特的原油生產成本極低,而且備用產能非常高。所以沙特基本能夠左右全球原油的中長期價格。過去10幾年,原油供不應求的時候,一直需要沙特提高產量來滿足需求。這次面臨憑空殺出來的美國頁巖油產量,所有歐佩克國家,尤其是家底不厚,亟需高油價支持國家經濟的委內瑞拉、伊朗等國極力要求歐佩克減產,市場也普遍預期歐佩克減產,但是沙特卻執意反對減產,一手制造原油價格上周雪崩式下跌,為了什麽?

1, 沙特在向美國頁巖油產業宣戰

幾十年來,沙特一直控制著全球石油價格的。尤其是過去10來年,高漲的需求使原油價格穩定在每桶80-100美元之間。全球產油國,尤其是沙特的日子非常好過。但是美國頁巖油產業的異軍突起,讓沙特感到自己失去了對油價的控制。這次沙特故意打壓油價,是為了扼殺美國頁巖油行業。美國的頁巖油的項目總成本(包括10%左右的年回報率)平均在每桶70-80美元之間。只要原油高過每桶80美元,就會不停地有新的頁巖油項目出現。而沙特如果把油價砸到70美元以下,甚至到60美元以下,就會有讓大批頁巖油公司破產,新的頁巖油項目的風險也會大大提高。那麽即使沙特以後把油價提高到每桶80美元以上,美國頁巖油產量的增速也不會像現在這麽高。

2. 沙特向歐佩克外其它產油國家宣戰

這個道理和向美國頁巖油產業宣戰是一樣的。近年來諸如巴西深海石油、加拿大油砂、澳大利亞液化天然氣等高成本項目層出不窮。這些項目之所以能夠盈利就是因為原油價格一直穩定在80美元以上。沙特這次故意砸油價的舉動,也是對這些國家的警告,以拖延,甚至扼殺這些高成本項目。

3. 沙特向歐佩克內其它產油國家宣戰

歐佩克中大多數國家對原油的依賴程度非常高,無法忍受任何減產計劃。由於無法遵守歐佩克的產量規定,印度尼西亞2008年正式退出了歐佩克。歐佩克內除了沙特以外的所有國家都在搞欺騙。幾乎沒有國家認真執行歐佩克分配給這些國家的限額產量。每次歐佩克商量減產,都是沙特帶頭減產,其它國家敷衍了事。這次也是一樣,委內瑞拉和伊朗對減產跳得最高,但是自己一桶也不願意減。沙特對這些小兄弟一直一肚子怨氣。這次歐佩克在日內瓦開會,只5個小時會議就結束。基本上就是沙特宣布了自己的決定,其它國家沒有任何反對的余地。沙特也是想讓這些國家知道,自己以前一直對兄弟們手軟,但不是好欺負的!

石油價格暴跌,對全球消費者當然是好事。但是這里帶來的負面效果也非常嚴重。如果控制不好,甚至有可能會帶來新的一輪經濟危機。

首先,大量能源公司會破產。美國的石油公司股價占總市值的13%左右,僅次於金融和高科技行業。上周整個能源行業股票大跌10%,對股市沖擊不小。如果石油價格持續下跌,並且長期低迷,大量油氣開采公司、油氣服務公司、機械設備公司都會有倒閉風險。銀行的壞賬有可能突然大幅升高。

其次,俄羅斯、委內瑞拉、伊朗、伊拉克等國很多嚴重依靠能源出口的國家會破產,對全球金融體系的沖擊將無法預計。

另外,全球大宗商品價格也常常與原油價格關系密切。煤炭、天然氣價格直接受油氣價格影響。全球範圍內煤價、天然氣價格將暴跌。其它耗能較高的大宗商品價格也將受到影響。上周銅價大跌5.3%,並且跌過了每磅3美元的重要支持位。另外,由於玉米最大產地美國的玉米40%用於生產汽油里添加的乙醇,糖的最大產地巴西的糖大部分也用來做乙醇,原油價格大跌也會使全球玉米和糖的價格大跌,造成全球大量農民破產,並且直接影響到化肥、農藥廠家。澳洲和巴西鐵礦石的運輸成本是總成本的絕大部分,油價下跌也會造成鐵礦石價格繼續大跌。這樣的連鎖反應將會層出不窮,無法預測。

對於中國來說,由於中國的原油一半來自進口,原油價格下跌對消費者有很大好處。但是不用說中石油等以後從俄羅斯、中亞、南亞等國進口的天然氣將會巨虧。煤炭價格、農產品價格、化工產品、其它大宗商品、金屬價格都將會有連鎖反應。這些生產生活要素價格出現大幅下跌產生的長期影響將會非常難以預料。

當然,這一切都取決於沙特到底能夠容忍油價跌多少,跌多久?
沙特 正式 全世界 產油國 宣戰 年紀 輕輕 吳向 向軍
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油價再次暴跌對全球信用市場的衝擊開始顯現 年紀不輕輕吳向軍

來源: http://xueqiu.com/6246827362/34046504

上周原油價格再度暴跌。沙特石油部長一句“為啥要減產”使得美國WTI原油和英國北海布倫特原油分別下跌12.4%和10.3%,收於每桶57.49美元和每桶61.92美元。和去年夏天的最高點相比,現在的油價幾乎下跌了一半。全球能源企業的股票大幅下降。另外,希臘大選不確定性突然增加。兩者左右疊加,拖累歐洲股市平均大跌6.4%。其中希臘股市一周跌幅達到20%。英國股市大跌6.6%,為2011年8月以來下跌幅度最大的一周。美國標普500指數從歷史最高點大跌3.5%,創2012年5月以來最大周跌幅。

上次在每周國際評論中,我提到沙特為了扼殺瘋狂增長的美國頁巖油產業,不惜在11月底宣布價格戰。按現在這個價格,80%美國的頁巖油井和加拿大的油砂礦已經在賠錢(按總成本計算),巴西的深海油田也都不可能賺錢。再過不久,我們就會看到美國頁巖油和加拿大油砂礦公司的破產潮。

石油價格大跌對全球經濟從長期來看是有好處的,但是從短期來看,壞處大於好處。事實上,這對大多數商品來說都是成立的。從宏觀經濟來說,大家固然不喜歡價格上升過快(高通脹),但是如果所有商品價格都下跌,出現通縮,也非常難辦。通常意義來講,通縮比非惡性通脹對經濟的損傷更大。世界公認的最健康的通脹應該在2%左右。

油價下降對全球經濟帶來的短期沖擊正在逐漸顯現。石油公司收入大幅度降低,對有高杠桿的公司來說,現在已經到了非常危險的時刻了。在過去幾年中,由於美聯儲一直堅持零利率政策,企業債利息非常低。而油價一直非常堅挺,石油公司的債務成了市場的搶手貨。據德銀統計,自2010年以來,美國的石油公司發行的債券和貸款超過5500億美元。這些低息債券極大地促進了美國頁巖油產業的發展,直接造成了美國頁巖油每年產量提高達100萬桶每天(相當於每年增產5000萬噸)的驚人業績。這對沙特來說,是幾十年來從未遇見的威脅。只有把這些頁巖油公司都搞破產,才不會再有人敢從沙特人的口袋里“偷”錢。這就是沙特展開價格戰的初衷。

石油公司債(絕大多數在美國)到底有多危險?在上月末,行業估計2015年會有8%的石油公司債違約。過去兩周油價又下跌這麽多,美國石油公司,主攻頁巖油氣的中小石油公司破產的公司將大幅增加。很多中小型美國石油公司今年股價已經下跌超過90%。沙特把低油價堅持越長,這些公司破產的幾率越大。這些石油公司破產是否會造成一個小型的信用危機?這是市場最為擔心的。

沙特發動價格戰,目的是對美國石油公司開戰,可笑的是,俄羅斯受傷卻最大。近年來,普京對內施行高福利政策,對外屢次挑起領土爭端(車臣、奧塞梯、烏克蘭等),把自己塑造成新的彼得大帝形象,所倚仗的都是高昂的石油價格。沒有高油價,俄羅斯的高福利和對外擴張就成了笑柄。俄羅斯是全球第二大產油國,如果加上與石油價格關聯計價的天然氣,俄羅斯是全球最大的油氣生產國和出口國。俄國的財政預算中,50%的收入來自油氣。現在油氣價格跌了一半,俄羅斯本來就已經非常龐大的財政赤字有可能會暴漲2倍以上。俄羅斯會不會再次破產?這是現在懸在全球經濟上最大一把劍。為啥英國股市近期下跌幅度如此嚴重?在西歐,俄羅斯對英國的影響遠大於其它國家。如果俄羅斯十年之內第二次違約,受傷最重的將是英國。

石油價格暴跌,對於進口國來說是好事。東亞國家大多非常依賴原油進口,而且很多國家政府對原油進口有很多補貼。對這些國家來說,利好是馬上就可以顯現的。但是對某些近年來積極在海外購買油氣資源的國家來說,原油價格暴跌產生的巨額損失不言而喻。

現在美國、德國等主要股市距離歷史高點並不遠。這次油價下跌引起的信用風險,很有可能使整個股市在一定範圍內短期受壓。11月時,各大投行紛紛預測將會有一波年底行情,美國標普500指數沖破2100點指日可待。但是現在看來,這個目標很難達到。當然,假以時日,低油價帶來的好處將逐漸顯現,對股市將是長期利好。
油價 再次 暴跌 全球 信用 市場 衝擊 開始 顯現 年紀 輕輕 吳向 向軍
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2015全年全球市場展望:顛簸的一年 年紀不輕輕吳向軍

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新的一年開始,按照傳統要回顧去年,展望來年。我們先把2014年回顧一下。

2014年開始的時候,我的預期是美國經濟繼續好轉,房地產市場終於進入牛市,全年美國股市將會在全球主要市場中表現最好。歐洲和日本經濟平平,股市表現較差。新興市場經濟繼續減速,帶動工業金屬等大宗商品價格下降。

雖然我的上述預測大多正確,但是2014年不可能就這樣沒有“surprise”,平平靜靜地過去。首先,歐洲經濟在年初出乎意料地出現全面複蘇,尤其是以前南歐希臘、意大利、西班牙等比較困難的“歐豬”國家,也在“歐債危機”以來首次進入增長,讓人感到雖然在嚴重的財政緊縮(為保持預算平衡)下,“歐豬”國家也還是有自行可能走出自己挖下的大坑。但“其興也勃焉,忘也忽焉”。“歐豬”國家的“複興”僅僅持續了兩個季度,又迅速退回衰退。不僅如此,整個歐元區的通脹逐月下降,面臨通縮邊緣。指望“歐豬”國家繼續執行現在的財政緊縮計劃自行爬出通縮已經不太可能,德國的強悍立場在2015年必須有所改變。這是2014年最大的“Surprise”。

2014年第二個大“Surprise”的是沙特阿拉伯發動價格戰,原油價格大跌超過50%。沙特的目的是現在大幅降低油價,“逼死”高成本的美國頁巖油產業,使得以後在高油價的時候,歐佩克(也就是沙特)的市場份額保持穩定。原油價格大跌,在一定程度上已經有效,全球石油公司的股票和債券價格大幅跳水。頁巖油公司倒閉潮已經開始。同時,嚴重依賴石油出口的俄羅斯等國出現貨幣大幅貶值,經濟危機迫在眉睫。

2014年第三個“Surprise”是中國A股在下半年暴漲。對此的評論已經連篇累牘,這里就不在贅述了。

下面是2015年預測。

首先,歐洲央行將在1月下旬舉行的例會中宣布史上第一次“量化寬松”,即以歐洲央行購買債券的方式印錢,釋放流動性。美國2008年經濟危機之後使用了三次“量化寬松”——QE1,QE2,和QE3,持續時間長達5年,對美國的經濟刺激非常明顯。歐洲央行在歷史上一直為德國央行所左右。而德國央行嚴謹的貨幣政策一直是歐洲央行大規模進行“量化寬松”的最大阻礙。但是現在歐洲情況如此危機,德國再怎麽阻擋也無濟於事。另外,“歐債危機”中受傷最重的國家希臘人民終於受不了為平衡財政預算而施行的大規模財政緊縮,要求提前大選新總統。而主張增加赤字,甚至不惜退出歐元區的極左派政黨Syriza現在遙遙領先。如果Syriza在大選中獲勝,則希臘退出歐元區的可能性大大增加(我認為可能性超過50%)。即使德國最終讓步,允許希臘增加赤字,歐洲市場的大幅震蕩,歐元兌美元繼續貶值也將會是大概率事件。2015年將是歐洲問題再一次主導市場的一年。

第二,美國經濟複蘇的步伐將會持續,仍然是全球經濟的領頭羊。美股仍然會上升,並且是全球發達市場表現最好的。美聯儲將會在6-7月開始把利率從零的水平不斷調升。整個利率曲線都會上升,不利於美國國債。美國股市已經連續6年上漲,並且在2014年不斷創出歷史新高。美股波動會加大,在估值已經不便宜的背景下,升幅會弱於往年。去年表現弱於大市的住宅房地產市場將在2015年有較好的表現。美國住宅地產銷量已經連續6年大大低於歷史平均水平。市場積累的大量需求遲早將會爆發。美國經濟持續增長,財富效應逐漸顯現,2015年應該利好住宅地產。

第三,石油價格將會觸底反彈。現在原油價格在每桶50美元以下,這是沙特打價格戰的結果。而要滿足全球市場的長期需要,原油的邊際成本(全部成本都計算在內)在每桶80美元左右。原油價格終究會回升到這個水平。但是要等到多久沙特才會停止價格戰?現在已經有美國頁巖油公司破產,要等到美國的頁巖油產業大規模破產,新的頁巖油項目被大規模取消,沙特才會停止價格戰。這個過程應該要有12個月左右,也就是在2015年4季度沙特會結束價格戰。而俄羅斯,這個原油出口依賴度最高的國家,現在的外匯儲備是否能支撐12個月,大家都非常擔心。如果俄羅斯撐不下去,再次出現債務違約,不僅對本國會造成大規模動蕩,也將會對處在通縮中的歐元區形成內外夾擊。所以,俄羅斯很有可能在烏克蘭問題上做出讓步,以換取歐美減輕制裁,並且獲得一定的外部援助,幫助自己熬到沙特結束價格戰那一天。

第四,新興國家的經濟將繼續減速,相關大宗商品價格繼續下跌。中國的經濟不會有,也不可能有大規模刺激。股市的繁榮並不能很快地傳導到實體經濟中去。煤、銅、鐵礦石等工業大宗商品價格遠遠沒有到底,在國際市場上的售價還是要高出成本1倍左右。相反的,農產品價格近兩年下跌較多,2015年可能會比較穩定。
總結一下,在2015年,歐洲的動蕩會加劇,進而影響到全球。美國一枝獨秀,股票估值較高,表現會弱於前幾年,但房地產會最終走出陰霾。新興市場繼續減速,雖然不是整個市場的最重要的主題,但對金融市場的影響也不可小覷。2015年註定將會是一個更加顛簸的一年。
2015 全年 全球 市場 展望 顛簸 的一 一年 年紀 輕輕 吳向 向軍
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結束的開始:瑞士解除掛鉤歐元,歐洲央行1月22日量化寬鬆 年紀不輕輕吳向軍

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我預測2015年將會是顛簸動蕩的一年,但像所有人一樣,根本無法想象這個開局這樣富有戲劇性。上周四,瑞士央行(SNB)突然宣布廢除施行了3年多的1.2瑞郎對1歐元的最高匯率,恢複浮動匯率。瞬間,瑞郎對全球主要貨幣大漲30%。雖然到收市時瑞郎對主要貨幣“僅僅”升值不到20%,瑞郎對整個金融市場的損傷已經發生,瑞士股市整體大跌8%。大量外匯交易員、對沖基金、甚至外匯交易所爆倉。

市場上關於瑞郎大漲的評論已經很多。這里我試著從更深層的角度分析一下。

歷史上,瑞郎可以說是全球最堅挺的貨幣,比美元、歐元、甚至以前的德國馬克都堅挺得多。瑞郎到底有多堅挺?1949年,1美元兌4.375瑞郎。現在1美元兌換0.858瑞郎。直至2000年歐元成立以前,瑞士法律規定,每發行1瑞郎,央行背後需要有40%的黃金支持。2000年的全民公決讓瑞士廢除了這項法律,但是現在瑞郎背後仍然有20%的黃金支持,是全世界最高的。此外,瑞士一直施行中立政策,不僅在政治上中立,而且在經濟政策上也一直中立。無論全球經濟如何,瑞士一直執行非常謹慎的貨幣政策,國內的通貨膨脹一直為零!從政治、金融各方面考慮,瑞士一直都是全球的金融業的避險天堂。瑞郎也一直都是貨幣中的避險天堂,也是全球主要貯備外匯之一。

進入21世紀,瑞郎的角色有些改變。首先歐元區成立,西歐大部分國家廢除了本國貨幣,開始使用歐元。歐元的好處幾乎不證自明,以前支離破碎的歐洲貨幣體系瞬間被整合,歐洲的經濟一下子成為了一個主體。歐元在2000至1007年不斷升值。瑞郎的角色自然開始有所削弱。

但是歐元成立沒有幾年,危機便發生。歐元區各個國家經濟發展很不平衡。德國最強,荷蘭、奧地利、法國等其次,希臘、意大利、西班牙等國較弱。以前,當這些國家有自己的貨幣的時候,這些國家可以通過自己的財政政策和貨幣政策作用自己貨幣的相互升值和貶值來進行市場平衡。貨幣弱的國家競爭力變強,貨幣強的國家競爭力變弱。這樣,這些國家的貨幣交易收支平衡不會被打破。但是,歐元區成立之後,每個國家之間無法通過貨幣相互升值和貶值達到貿易收支平衡。為此,歐元區國家規定了幾項法律,以使各自經濟不同的強勁程度不至於造成貿易收支失衡。第一,各國公民可以自由遷徙,在各個國家自由獲得工作。這一項保證了經濟弱的地方的勞動力可以到經濟強的地方工作,以達到經濟的自我平衡。在任何一個國家或經濟體里,勞動力的自由遷徙一直是最基本的要求。在這一點上,歐元區確實是前進了一大步。第二,各國仍然保留了自己的發債權。這一點是歐元體制日後出現問題的最大原因。對於一個國家來講,只有中央政府才能發行國債(本幣內債),而這個國家的貨幣是其內債的最終支持。但是,當18個國家使用1種貨幣,每個國家都可以發行自己的國債,當某個國家的國債出問題,誰來還?當某個國家國債發行過多,通貨膨脹過多,怎麽控制?歐元的先驅天才們簽署了《馬斯特里赫特條約》規定,成員國的財政赤字永不超過GDP的3%,國債不超過GDP的60%,通脹不超過5%。如果每個成員國都按章辦事,那麽就沒有國家會破產,就不會有央行必須要拯救誰的問題。

但是,歐元區成立短短10年,危機就來了。為啥?因為幾乎每個國家都沒有遵守《馬斯特里赫特條約》。各個國家有自己不同的經濟發展情況,通脹、GDP增長完全不同。最要命的是,各個國家有自己不同的福利政策,這造成在整個歐元區內,勞動力不可能完全自由流動。而不同的福利造成每個國家的財政支出水平完全不同。尤其當經濟危機出現的時候,各個國家的財政赤字就完全不同。尤其是經濟較弱的希臘、意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭等國的財政赤字大大增加,不得不大量發行國債。這些國家的政府眼見得無法還債,又沒有發鈔權,歐債危機就此爆發!
所以說,歐洲危機之所以出現,是不同國家有不同經濟、不同的福利政策(財政政策)卻失去了發鈔權的必然結果。不僅歐元區有這樣的問題,任何一個施行固定匯率的較大的經濟體,都會出現類似的問題。中國也是一樣。

我們知道,中國一直采取的是緊盯美元的貨幣政策。雖然近些年來,人民幣對美元的匯率不斷小幅升值,但仍然不是真正的浮動匯率。中國的經濟高速發展,生產力快速提高。在浮動匯率的情況下,人民幣相對美元等其它匯率會出現較快的升值。但是由於人民幣的匯率被中國央行控制,沒有反映市場真正價值,人民幣在很長一段時間內是被低估了。這就造成了大量外匯進入中國進行套利交易。所謂外匯套息交易(Carry Trade),就是外資買入被低估和/或利率較高的貨幣獲得收益。過去十幾年間,中國的外匯儲備不斷增長到三萬億美元之多,其中進入中國進行外匯套息交易(人民幣不斷穩步升值,人民幣利率高於美元匯率),即使再保守也超過萬億。中國人民銀行不斷買入外幣,拋出人民幣,大大增加了人民幣供給,提高了通貨膨脹。另外,就算人民幣每年升值2%,人民幣利率比美元高3%。一萬億美元套利資金在中國每年拿到的無風險收益就有3000億人民幣!這些都是現在人民幣非浮動匯率造成的結果。如果人民幣真的是浮動匯率,上述套息交易就不會存在。

其實人民幣面對的這些壓力就是瑞郎曾經面對的。2011年,歐元危機正在如火如荼的時候,瑞郎不斷升值達20%。至2011年9月,1歐元兌換1.095瑞郎。以前面對泰山壓頂不變色的瑞士央行坐不住了,宣布1歐元兌換1.2瑞郎為匯率下限。也就是說瑞士央行將瑞郎自行貶值達10%。這是瑞郎歷史上最大的一次貶值。為此瑞士央行大量拋出瑞郎,買入歐元。在過去的3年多時間里,瑞士央行一直都是瑞郎最大的賣家。
進入2014年,歐洲經濟再次陷入泥潭,歐元不斷貶值,瑞郎的升值壓力也越來越大,瑞士央行的壓力也越來越大。1月15日,瑞士央行宣布不再幹預瑞郎幣值,這才出現了本文開始的一幕。

瑞士央行為何在1月15日宣布放手讓瑞郎自由升值?幾乎可以100%肯定的是,歐洲央行已經在背後知會瑞士央行其將在1月22日的央行會議上宣布進行歐洲歷史上首次量化寬松,即歐洲央行開動印鈔機,買入各國債券,向市場開閘放水。歐元面臨進一步貶值,在這種情況下,瑞郎仍然堅持1歐元兌換1.2瑞郎,就相對於瑞士央行也被迫同時放水。瑞士的經濟明顯不適合這樣的貨幣政策。因此瑞士央行毅然決然地放棄聯系匯率。

這次,瑞士央行並沒有做錯。錯誤是2011年瑞士央行宣布和歐元掛鉤(下限)時犯下的。這次不過是改正三年前的錯誤而已。

在現代市場經濟中,任何一個大的、獨立的經濟體都不應該施行與其他貨幣掛鉤的貨幣政策。瑞郎如此。人民幣如此。歐元區各國也是如此。瑞郎已經脫離掛鉤歐元。人民幣和美元的掛鉤在痛苦地而緩慢地脫離。而歐元區各國卻仍然忍受著共同貨幣的痛苦。這樣的痛苦會以希臘退出歐元成為結束的開始嗎?我們拭目以待。

2015年1月15日,瑞郎與歐元脫鉤。2015年1月22日,歐洲央行將宣布量化寬松。特此為記。
結束 開始 瑞士 解除 掛鉤 歐元 歐洲 央行 22 量化 寬鬆 年紀 輕輕 吳向 向軍
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原油長期價格看漲,短期動盪並未結束 年紀不輕輕吳向軍

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上周最令人矚目的是國際原油價格暴漲達10%左右。自1月28日,美國WTI原油價格觸及每桶43.58美元的低點之後,原油價格回升明顯。上周五美國WTI原油收於每桶52.34美元,自底部已經上漲超過20%。而英國北海布倫特原油自1月13日觸及每桶46.4美元之後,上漲更多,上周五收於每桶59美元。什麽原因使得原油價格突漲,原油價格是否會繼續大幅回升?

首先我們要知道原油價格為何在過去半年下跌超過50%,以及原油價格的形成機制。

從上世紀70年代以來,原油價格一直由石油輸出國組織歐佩克所操縱。歐佩克原油產量達每日三千萬桶以上,占全球原油產量的1/3。原油的生產與其它產業不同,除歐佩克國家以外的所有國家的所有石油公司,在正常的時候都是以產能的100%進行生產。這是因為每年歐佩克以外的國家增加的產能一直都低於全球新增的需求。也就是說除了歐佩克國家之外,原油一直都處於供不應求的情況,都倚仗歐佩克國家的產能來滿足需求。歐佩克國家中,沙特的產量占一半,有絕對話語權。沙特能夠通過控制自己原油的產量控制世界原油價格的走勢。在大多數情況下,沙特希望原油價格處於較高但不太高,同時比較穩定的水平。但是,也有幾次例外,沙特動用自己的石油武器在全球卷起了驚濤駭浪。1974年,歐佩克(或者說沙特)為了在第四次中東戰爭中打擊以色列及其盟友,宣布石油禁運,暫停出口,原油價格從每桶3美元暴漲3倍至12美元。此之謂“第一次石油危機”。緊接著的“兩伊戰爭”又使原油價格暴漲至每桶34美元。這次石油危機和兩伊戰爭,直接造成了全球“二戰”之後最大的經濟危機。高通脹和低增長,或者說“滯漲”,是1974年之後整整10年的寫照。

沙特不僅曾經通過禁運或減產使價格暴漲,也曾經反向使用價格武器打擊對手。1980年代,由於原油價格持續高位,石油公司從陸地轉向海洋鉆探。英國和挪威之間的北海油田被發現。而海底石油的高成本仍然低於當時的油價。北海原油迅速進入市場。沙特認為自己的原油市場被海洋石油所擠占,隨即發動價格戰,敞開供應原油。結果原油價格在幾年內大跌超過2/3(通脹調整後)。沙特的這次價格戰結束並沒有確切的時間,原油價格在80-90年代一路下跌達80%,直至2000年以後新興國家的原油需求大漲才逐漸將沙特的過剩產能逐漸消耗掉。在這20年里,全球石油公司以及能源公司大量破產,用“血流成河”來形容一點兒也不過分。這次原油價格大跌也間接導致了蘇聯的解體。

2000年以後的油價大漲和沙特的關系並不大,主要是新興國家的需求大增以及傳統產油國產量不斷下降導致。世界最大的原油消耗國,也曾經是世界最大的產油國的美國的原油產量從60年代以來直線下降,至2010年不及1960年的一半。歐佩克國家坐享全球原油供需不平衡的果實。除2008-2009年經濟危機之外,國際原油價格一直處於每桶90-120美元的區間。這也是歐佩克非常想看到的價位區間。

正如上次石油危機的高油價促成了海底石油進入市場一樣,這次持續10多年的高油價也使得多種新的鉆探技術進入市場。巴西的超深海鉆探、加拿大的油砂、北冰洋的鉆探等高成本油紛紛進入市場。但是沒有一種技術像美國的頁巖油氣一樣產量迅速增長。美國人幾年前發明的水平鉆探技術使得油氣層較薄的頁巖油產量在過去5年每年增產量達每日1百萬桶(全球產量1%)。這5年間增加的頁巖油產能使得全球原油的供求在今年首次達到平衡。

如果要維持前幾年的價格水平,歐佩克將不得不宣布減產。但是以沙特為首的歐佩克國家沒有選擇減產,而是選擇了如同80年代一樣的價格戰,開閘放油,意圖扼殺頁巖油於搖籃之中。這也就是去年四季度以來原油價格暴跌的原因。

原油每桶40-50美元的價格完全是處於價格戰中的不合理價格。這是因為頁巖油、油砂、超深海鉆探等技術的全部成本(包括折舊等)在每桶70-80美元。也就是說,要維持自然平衡,原油長期價格一定要穩定在每桶80美元以上。這也是原油的長期價格。但是,由於原油的短期現金成本可以很低,在價格戰中,各石油公司仍然在不斷產油,原油價格遠低於每桶80美元非常正常。要什麽時候價格戰才能結束?很明顯,美國的頁巖油產業一大半倒閉才能結束。或者說沙特出於其它原因主動減產。
近期有幾個消息使得原油價格止跌回升。

一是沙特91歲的國王阿蔔杜拉去世,新國王撒勒曼就職。新國王是否會改變沙特的價格戰政策?從道理上講,這個可能性不大。因為沙特老國王太老,早就把實事交給當時的王儲,也就是現在的國王管理。去年四季度開始的價格戰也是現任國王撒勒曼一手策劃的。所以馬上改變價格戰策略的可能性並不大。

二是上周美國鉆探公司Baker Hughes宣布美國本土石油鉆井減少83口,為三年新低。這個消息確實直接刺激原油價格迅速反彈。但是考慮到美國本土石油鉆井有1456口,僅僅減少83口並不能顯示美國頁巖油公司已經得到教訓,大量退出這個行業。畢竟至今為止,只有一家小型頁巖油公司宣布倒閉。

三是紐約時報上周援引未經證實的消息稱沙特保證會維持高油價以換取俄羅斯退出對敘利亞的阿薩德政權的支持。這個消息也不合常理。沙特對阿薩德政權並沒有痛恨到放棄自己石油市場份額的地步。沙特停止價格戰付出的代價和收益完全不成正比。

我認為石油的長期價格應該在每桶80美元以上,距離現在的價格有60%以上的距離。但是只要沙特維持價格戰一天,石油價格就還會在現在的底部附近大幅震蕩。這樣的震蕩有多長?應該有1年左右。因為美國的頁巖油井每年產量的自然衰減量在70%左右。這些油井的產量要大部消耗掉,頁巖油公司就會出現大規模的倒閉潮。那時才是沙特得勝鳴金的時候。這個時點應該在今年4季度到明年1季度。現在抄底油價不失是好時機,前提是要能夠忍受住短期油價的大幅波動。
原油 長期 價格 看漲 短期 動盪 並未 結束 年紀 輕輕 吳向 向軍
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苹果股价会达到1万亿美元吗? 年纪不轻轻吴向军

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上周纳斯达克综合指数收于4893.84点,距离2000年3月的历史最高点5132.52点仅有3%的距离。纳斯达克指数中权重最大的苹果股票上周暴涨6.9%,市值达到7400亿美元之高。

2000年纳斯达克指数突破5000点时的代表公司都是和互联网产业链相关的股票。而15年后,纳斯达克指数再次接近5000点,除了谷歌、脸书等互联网公司之外,苹果功不可没。苹果作为一个消费电子硬件生产商,从分类上和互联网无关,但其实苹果的拳头产品iPhone作为智能手机的代表也是互联网造就的。所以说,这一波纳斯达克指数上涨代表的创新基础其实也是互联网。

苹果作为高科技股的代表,市值已经达到7400亿美元,“富可敌国”早已经成为事实。从去年起,市场上就有很多人在推测苹果市值是否或者何时会达到1万亿美元。苹果股东,著名投资人Carl Ichan一直认为苹果公司应该继续回购股票,而苹果股价达到1万亿美元指日可待。

那么苹果市值究竟能不能达到1万亿美元这个“历史记录”?我的回答是“很有可能”。但是比这个问题更重要的是苹果市值是否能够保持在1万亿以上?

苹果的股价现在并不贵。苹果市值7400亿美元中,大约1400亿美元为净现金。提出现金后的市值为6000亿美元。市场平均预期今年苹果净利润为500亿美元。所以说,苹果的市盈率约为12倍,远低于标普500指数的平均市盈率16倍。如果我们用16倍市盈率的话,苹果公司市值应该在9400亿美元,离1万亿美元的市值咫尺之遥。苹果公司股票市值在今后2年中很有可能冲到1万亿美元。

但是,一时之荣誉并不能代表一世之荣耀。其实早已经有公司市值超过1万亿美元。2007年,中石油在A股上市的当天市值就曾经超过1万亿美元。2000年思科的股价不断疯涨,其市值曾一度达到5500亿美元。当时很多人认为思科的股价会在一年内达到1万亿美元。但是15年过去了,思科现在的市值也只有1350亿美元。

我们不得不看到,苹果绝大多数的利润仅仅源自一个拳头产品,iPhone手机。虽然iPhone在全球智能手机市场份额不到20%,但是其利润远远超过所有其它手机生产商的总和。比苹果市值是否会达到1万亿美元更重要的是苹果的这种商业模式是否能够持续下去。iPhone手机问世以来一直是智能手机的佼佼者。但是也不是没有例外。2013年,三星手机推出多款智能手机,不仅屏幕大,而且功能在一定程度上超过了苹果的iPhone5。而苹果的iPhone5和iPhone5S产品性能提高较慢,因此在高端市场份额丢失很快。苹果的股价曾经暴跌45%。往远了说,苹果的Mac电脑也曾经是行业的开创者,地位和现在的iPhone一样。但是,后来也败在了开放式的PC手下。iPhone和安卓之争,和20-30年前的Mac和PC之争非常相似。iPhone的高利润是否能够持续尚且尘埃未定。索尼和诺基亚当年多么地风光,沦落到现在的地步恐怕是没有人能够想到的吧。

苹果想要维持现在的辉煌必须要产品多样化。在这个方面苹果在历史上做的并不够好。经过数次历史教训之后,iPad是乔布斯当年想产品多元化的最重要棋子。如iPod和iPhone一样,iPad也确实开创了一个全新的市场。但是近年来,iPad被安卓和微软系统的类似平板电脑产品打得丢盔卸甲,销量大幅下降。相对iPhone的巨额利润,库克好像对iPad并没有太尽心。产品的性能更新非常缓慢。以至于有业界人士揣测苹果是否会放弃iPad。至少,苹果放弃iPad Mini的态度已经是非常明显。

下一步苹果会向哪一方面进行战略布局?无数人对此可以说是操碎了心。电脑、音乐、社交网络等等,苹果都试过了,有的相当成功,但是对7400亿市值的公司来说还是显得太小。苹果对于手表产业的态度也很有意思。一方面苹果提出的iWatch理念也是开创性的。但是苹果却迟迟没有推出产品,反而坐视其它公司的产品大量涌入市场。这个市场实在太小,苹果进入确实没有太多油水。现在看来有两个方向对苹果最有吸引力。第一是搜索。谷歌的最大收入和利润来源也非常单一,就是搜索。而且谷歌的搜索基本上处于垄断地位,所以利润非常高。谷歌早已杀入智能手机操作系统之中,是苹果的最大敌手。苹果进入搜索领域应该是最符合逻辑的。第二是汽车。这周,全球各大媒体纷纷报道苹果已经有数百人的团队为其工作,秘密开发设计电动汽车产品。这也是本周苹果股价暴涨的主要原因。汽车市场远远大于手机市场。特斯拉年产汽车仅5万辆,股票市值就能达到250亿美元。以苹果的财力和设计能力,设计出几款超越特斯拉的汽车的可能性很大。而汽车作为产品的黏性远远超过手机。如果苹果造汽车,只要能开,不用做广告,购买者就会远远超过5万。这才是苹果现在居安思危,积极开拓的市场。
蘋果 股價 達到 萬億 美元 年紀 輕輕 吳向 向軍
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