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中美內幕交易認定異同 年紀不輕輕吳向軍

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上週除了伊拉克局勢之外幾乎沒有大的宏觀消息,我在這裡稍微聊一下近期國內大家比較關心的一個熱點,那就是證監會對證券市場中利用內幕消息進行交易的打擊。

中國證券行業存在的內幕交易(包括老鼠倉等)一直為大家詬病。近期證監會加大對內幕交易(包括老鼠倉等)的打擊力度,可以說是業界不斷走向規範化的明證,從業人員對「內部交易」的警惕性也大大提高。某大券商的王牌行業分析師上週提前與微信群中洩露上市公司「未公開信息」,引起機構退群潮,也成為了證監會打擊內幕交易大潮下的一個「典型案例」。

就現有中國法律規定,只要上市未在證監會指定的媒體上公告,那些可能對上市公司證券的市場價格產生重大影響的尚未公開的信息均屬於內幕信息。本次券商分析師「洩密」事件基本如此認定。有人會問,證券行業極其發達的美國是如何監管「內幕交易」的?這次國內券商分析師「洩密」事件如果在美國是否也會有「內幕交易」之嫌呢?我的回答是不一定。

我們知道,美國證監會對打擊內幕交易的手段極其強大,處罰極其嚴厲。中國證監會通過大數據尋找和公募基金進行類似交易的賬戶(老鼠倉)的方法就是從美國學來的。其實美國證監會抓老鼠倉或內幕交易完全不用把賬戶進行比較,只要發現有賬戶進行異常交易(如在某公司公佈消息前大額交易該股票或期權)且交易方式與以往不同就可以成為內幕交易的嫌疑。例如2012年中海油收購加拿大石油公司Nexen時,美國證監會發現有中國商人通過在BVI設立的公司的新加坡帳號在中海油收購消息發佈前在美國市場與之前交易習慣不同,大舉買入Nexen股票。雖然沒有任何證據表示此交易涉及內幕消息,僅憑此交易的特異性,SEC就認定此交易為內幕交易,並對交易人進行了違反所得沒收和罰款的處理。如果交易人在美國的話,恐怕就不是罰沒就能完的了。而全球著名對沖基金SAC Capital就沒有這麼幸運。SAC Capital曾經管理140億資產,為全球「事件驅動」類對沖基金的鼻祖。2010年開始,美國證監會開始對SAC進行內幕交易調查,至2014年一共發現8名SAC Capital前僱員和SACCapital公司有罪。其中前基金經理Michael Steinberg有可能面臨長達6年半監禁。另外,SAC Capital與2013年承認有罪,並同意繳納高達12億美元的罰金,為美國歷史上內幕交易最嚴重處罰。這一切的確實證據只有SAC Capital的研究員輾轉通過戴爾和NVIDIA等公司的內部人員得到關於公司經營情況等內幕信息,執行了總共6千2百萬美元的交易。這「僅僅」6千2百萬美元的交易就能夠引起如此之大的後果,足以讓所有敢以身試法的人三思而後行。

但是,美國證監會對於內幕消息的認定也並不是一成不變的。中國現有法律認定的內幕交易,在美國很有可能不是內幕交易。中國的《證券法》有重大性的標準進行了列舉,但是美國等其它國家的證券法並沒有進行列舉,而是以概括模式結合具體重大案例來規範。另外,對於內幕信息的公開,中國《證券法》明文規定只有上市公司在指定媒體公開才算,別的人或機構即使知道內幕消息也不可以公開。或者在指定媒體之外公開也不算。在這一點上,美國法律就非常靈活。在司法實踐中,美國採用是過於抽象的「理性投資人」標準,並衍生出許多測試基準,並通過一系列案例對此類案件進行規範。首先美國證監會沒有指定媒體,上市公司在電傳、公司網站、行業大會、公司新聞發佈會、投資人公開見面會、甚至Twitter等社交媒體都可以進行消息發佈。別的機構(包括賣方機構或媒體)或個人知道內幕消息也同樣可以公開。另外,機構和個人涉及內幕交易,必須要滿足4個條件,1)有證券買賣,2)有重大內幕消息,3)重大內幕消息能夠影響證券價格,4)能夠接觸到內幕消息人士違反誠信義務試圖從交易中牟利。如果一個交易員在電梯中偶爾聽到企業兼併之類的內幕消息,這個交易員是可以交易的,因為這個交易員對企業沒有任何誠信義務,也沒有有誠信義務的人故意洩密給此交易員並試圖從中牟利。如果一個交易員或機構得到內幕信息,並且把內幕信息公開化,內幕信息就變成公開信息,大家就都可以進行交易。賣方研究員得知內幕信息後將信息以研報等形式公開,這應該算是賣方的職責。賣方研究員通過微信同時向幾百名基金經理和研究員進行信息披露,是否算內幕交易呢?從美國證券業以往判例來看,這很難算做內幕交易。如果說是在幾個人的範圍內發佈消息的話,而且有人因此做了交易,那一定是內幕交易。如果在向微信群發佈消息之前有選擇地向個別基金經理和研究員透露消息,而且有人因此買入,這也算內幕交易。但是,如果是面向幾百名基金經理和研究員同時進行信息發佈,內幕信息應該是可以看作已經變為公開信息。在美國,這樣的做法如果要被界定為內幕交易會有較大難度。一個賣方分析員在知道了內幕消息之後,應該力促相關公司提前將消息公開。如果相關公司執意不公開,則應該自行發佈研究報告予以公開。如果一個賣方分析員知道了內幕消息之後不公開,反而有造成內幕交易的嫌疑。
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