亞洲金融風暴重現？No！但是中國應當以史為鑑 年紀不輕輕吳向軍
http://xueqiu.com/6246827362/24956366上週比較引入注目的事件是幾個東南亞國家的股市大跌和貨幣貶值。由於印尼外貿逆差超過預期，週一和週二印尼股市大跌10%，後來幾天稍微反彈，一週跌8%。印尼盾一週貶值近6%。泰國股市和菲律賓股市分別下跌7.4%和6%，其貨幣也分別貶值近2%和1.5%。印度股市比較穩定，但是印度盧比下跌4%。由於東南亞的股、匯市下跌較多，激起市場聯想起1997年的亞洲金融危機。當時國際資本流出東南亞，東南亞國家（也包括南韓）股、匯市狂跌。現在美聯儲計劃逐步退出QE3，會不會造成熱錢大規模退出東南亞，從而引發新一輪亞洲金融風暴？
我的回答是否定的。1997年的亞洲金融風暴和現在確實有相似，但也有很多不同。與1997年類似的東南亞金融風暴再次發生的條件並不存在。
1997年亞洲經濟（主要是東南亞）危機爆發的主要原因是：
1. 80年代中至90年代早期，泰國、馬來西亞、印尼、新加坡、南韓等國紛紛經歷了較長時間的高速增長，GDP增速常年保持在8-12%。這一經濟現象被稱作「亞洲經濟奇蹟」。這些國家紛紛以投資、出口、房地產等拉動經濟，而忽視了投資質量和消費增長。進入到90年代中旬，這些國家的經濟不可避免地進入減速期和轉型期。另外，人民幣對美元從3.73（89年）狂貶到8.3（1994年），外資投資大量轉移至成本更低、開放程度逐漸增加的中國。從1994年開始，東南亞國家經濟的增速下滑很快。1997年爆發經濟危機。1998年，泰國的經濟以美元計算萎縮了40%，印尼萎縮了83%。馬來西亞、菲律賓、和南韓的經濟以美元計萎縮了30%以上。如果這些國家在之前的經濟增速能夠慢一些，經濟結構更合理一些，更加顧及經濟的可持續增長，1997年的亞洲經濟危機可能就不會如此猛烈，甚至只是普通經濟週期而已。
2. 資產泡沫的破裂。任何一個長時間高速增長的經濟體都會伴隨資產泡沫。亞洲國家在1997年以前也是一樣。泰國股市從1988年至1994年上漲了8倍，印尼股市從1988年至1997年上漲了10倍，南韓股市自1986年至1994年上漲7倍。房地產價格也一樣大幅上漲，1997年以前東南亞房價的具體數據我並沒有找到很多。但是我們知道從1986年至1997年，香港住宅價格上漲了7倍之多（HongKong Property Review）。而泰國房地產泡沫破滅確實觸發了泰國的經濟危機。泰國房價從1991年至1994年上漲了60%（到現在泰國實際房價才剛剛回到94年水平），房價上漲幅度相比香港是少很多。但是香港限制住宅供應，而其他國家沒有。1995年開始，房地產市場開始供過於求，房價開始緩慢下降，壞賬開始不斷增加。1997年2月，泰國房地產企業SomprasongLand Plc對其一筆價值8千萬美元的歐元債違約，造成了滾雪球效應，許多泰國房地產公司和銀行出現問題。1997年6月，泰國政府宣佈16家金融機構停止運營。外國資本瘋狂逃離泰國。1997年7月，泰國無法應對外匯流出，不得不將泰銖匯率從與美元掛鉤轉為浮動，泰銖從1：25狂貶一倍，亞洲金融危機正式開始。亞洲危機造成資產泡沫破裂，大量企業倒閉。泰國股市從1400點跌到200點，16年之後的現在還是只有1300點。由於印尼的貨幣貶值達5倍，其股市下跌只有60%。在貨幣貶值250%的基礎上，韓國股市下跌60%。泰國和香港的房地產價格分別下降50%和70%，在2012年才回到97年前水平。1997之後5年是東南亞國家療傷的階段，直至過去10年中國經濟崛起拉動地區經濟，東南亞國家的經濟和資產價格才回到正常軌道。
3. 我們不得不看到，1997年之前的亞洲經濟奇蹟是建立在大量投資（也就是大量借債）的基礎上的，而且這些債務大多數是外債而不是內債。為什麼呢？因為當時亞洲各國普遍使用與美元掛鉤的貨幣政策。外幣利息低，本幣利息高，幣值又穩定，借方當然願意借外幣。對於外資來講，亞洲的利率還是高於本國，而且經濟高速增長，壞賬很低。當時亞洲債券市場空前繁榮。1996年，東盟四大國的平均外債佔GDP的比例從1993年的100%提高到1996年的167%（亞洲發展銀行）。金融危機來臨，外資大量撤離，這些國家的經濟無法承受。這些國家將自己的貨幣大幅貶值，刺激出口，並且通過債務重組降低外資。進入2000年以後，大宗商品價格大漲，東南亞國家從加工出口型經濟轉入資源出口型，出口大量增長，外債下降。印尼現在外債只有GDP的28%。
4. 1997年以前，亞洲貨幣以與美元掛鉤為主。東南亞國家的通脹較高，利率較高，但是常年維持與美元掛鉤的政策造成本國匯率被大大高估，這不僅造成大量貿易逆差，而且迫使本國國民大量借入外資。這些國家政府也在一定程度上以掛鉤匯率（或者說強勢匯率）鼓勵大量外商投資國內，以彌補本國資本的不足。這種做法其實是引鴆止渴。錯誤的匯率當然需要修正。印尼盾在1997年初兌美元是2400，現在是11000。如果當初沒有掛鉤，修正的過程也不會那麼痛苦。
1997年的亞洲金融危機其實是東、南亞國家的經濟增長減速和經濟轉型、資產價格回歸正常、外債水平回歸正常，幣值回歸正常必須的一個階段。必須要說明的是，現在東、南亞國家的經濟要比1997年以前健康很多。上面已經提到，這些國家的匯率已經完全市場化，外債也遠遠低於97年前的水平，資產價格也比以前合理很多。更重要的是，這些國家的經濟轉型基本已經完成。當年大規模的企業破產、兼併、重組確實非常痛苦，但是也讓強者更強。例如當年南韓4大汽車企業在破產和兼併後只剩下了一家，但是剩下的這一家現代汽車卻成為能夠真正與世界一流車企叫板的世界級企業。在東南亞，經過大規模破產潮之後，國有企業大量退出，企業負債率大大降低，股息率大大提高，而且企業的經營也日漸保守和規範。家族企業之間的原有網絡關係逐漸被更規範的商業合同代替。而消費也完全代替投資和出口成為經濟的主要驅動力。這也是2007年全球經濟危機中東南亞國家受到的影響較輕的主要原因。
現在東南亞國家會再經歷一次類似97年的經濟危機嗎？美國貨幣政策是否會變緊，我們並不肯定。即使美國貨幣政策真的會變緊，熱錢在一定程度上可能會隨著流出東南亞，如上所述，東南亞的的幣值、資產價格、經濟健康程度、債務水平都已經不可同日而語。所以，我認為97年東南亞經濟危機再來一次不太可能。
但是我們並不能因此就完全放心，因為中國現在所處的經濟形勢與當年東南亞國家有很多相似之處。具體表現在：
1. 中國經濟長期在投資和借貸推動下高速發展。現在經濟減速、轉型成為必然。大量產業供過於求，大量企業需要破產，債務需要重組。這將會是一個漫長而痛苦的過程。如果沒有這個過程，中國的經濟就無法真正走向可持續發展的道路。
2. 資產價格（不在股市而在房地產市場）上漲過快。中國政府通過限制供應和高稅收使中國的房地產價格上升幅度大大超過了東南亞國家當時的房地產價格上升幅度。沒有一個房地產市場會只漲不跌，也不會有一個房地產市場不漲也不跌，無論怎樣限制供應也沒用。香港和日本都是非常好的例子。中國的房地產下跌什麼時候發生？
3. 中國的外債水平非常低。這一點我們不必擔心。但是外資進入中國的熱錢並不少。中國貿易順差中有很多實際是熱錢，而且每年外匯佔款中無法解釋的部分也不少。這些外匯佔款其實也在一定程度上造成了中國的貨幣供應氾濫。過去幾個月外匯佔款的減少也是「錢荒」的一部分原因。
4. 中國近幾年持續保持人民幣緩慢持續的升值政策，加上國內的高利率，其實也造成大量外國資本以各種渠道進入中國套利，結果造成的外匯佔款也是中國近幾年貨幣氾濫的一個重要原因。其實緩慢持續的貨幣升值遠遠比一次性市場化升值帶來的負面效果多。
所以，中國的決策人應當仔細研究一下亞洲金融危機的緣由和應對，作為今後幾年中國經濟政策的參考。否則我們看到的有可能就是歷史的簡單重複。