格雷厄姆给我们留下的不只是《证券分析》和《聪明的投资者》,他的这本回忆录也值得我们好好学习。对投资者来说,这本书的大部分内容可能都没有什么意义,不过,能够帮助我们了解格雷厄姆在大萧条期间的所作所为和后来的反思,这本书有其独特的价值。
眼下,有一些经济学家对中国经济极不乐观,影响到一些投资者也开始惴惴不安。在这种情况下,回顾一下格雷厄姆在美国大萧条时期的经历,有助于价值投资者坚定信心和防范风险。
曹仁超先生曾经以格雷厄姆在大萧条中的惨痛经历为例阐述价值投资不可行[1],而格雷厄姆在书中告诉我们——其实,大萧条没有我们想象中的可怕。
大家都能从报纸上了解到,在1929年 的市场恐慌中,据说一个又一个投机失败者从经纪公司的窗口跳楼自杀。当然这种故事是夸大其辞的,它们只是为了迎合公众的恐怖心理或所谓的“绞刑架式幽 默”。但在那段该死的日子里,确实有不少人失去了理智,这是因为他们自认为已经完蛋了,其实有些人的境况并没有像他们想的那样糟糕。我的第一位情人珍妮的 叔叔就是其中的一例。他做鞋子生意赚到了一大笔钱,接着就投资于房地产市场。但是由于害怕要蒙受各种各样的损失,他把自己锁在车库里,喝了瓶威士忌,并把 车子的引擎发动起来,就这样结束了自己无穷无尽的烦恼。但实际情况是,他完全有能力偿还债务,所以他实际上给家里人留下了不少遗产。而且通过在我们账户上 的投资,后来他们的财富达到了好几百万美元。
那么,格雷厄姆自身的情况又如何呢?同样没有一般人想象得那么糟。
即使在我事业的最低谷,我也没有破产,而且当时剩下的财产在10年前看来还是相当可观的。财富和贫穷是个相对的概念——纽约的穷光蛋可能是加尔各答的富翁。而且对几乎所有人而言,当他失去五分之四的财富后,不管他还剩下多少钱,他都会认为这是一场灾难。
因此,即使未来几年中国的经济真的很糟糕,我们也大可不必先自己吓自己,更何况,关于宏观经济预测有一句名言是——经济学家预测出了过去5次衰退中的9次。
更进一步,大萧条不但没有那么可怕,而且还未必是坏事。格雷厄姆这样说,“如果没有这些痛苦经历,我能不能形成今天这样的性格,能不能取得今天这样的成功呢?”
虽然如此,我还是更愿意从格雷厄姆的痛苦经历中学到东西而不愿意亲身承受苦难。
曾经有记者问巴菲特:“你是如何走到现在这一步,成为比上帝还富有的人的?”巴菲特答道:“我 怎样走到这一步说起来也很简单。我的成功并非源于高智商,我相信你们听到这一点一定很高兴。我认为最重要的是理性。我总是把智慧和才能看作是发动机的马 力,但是输出功率,也就是发动机的工作效率则取决于理性。那么,为什么一些聪明人在做事情的时候却不能获得他们应该得到的结果呢?这涉及习惯、性格和气质等方面因素,涉及行为是否合乎理性,是不是自己在妨碍自己。就如我说过的,这里每一个人都完全有能力做我所做的任何事情,甚至做比我多得多的事情。”
看过格雷厄姆回忆录后,我总觉得巴菲特的上述想法最初来自格雷厄姆的经历。书中有这样一段故事:
还是让我们回到1929年来吧。巴鲁克发来通知,说他想在办公室接见我……他说他将向我提出一个以前从未向任何人提过的建议。他希望我成为他的财务合伙人。“我现在已经57岁 了,”他说道,“到了我该轻松一下,让像你这样的年轻人分挑我的担子并分享利润的时候了。”他又说,我应该放弃目前手头的业务,全身心地投入到新的合作事 业中来。我回答道,他的建议让我受宠若惊——事实上,我对他的建议感到无比震惊——但我认为我不能如此突兀地结束与现有朋友和客户间的融洽关系。由于这个 原因——另外一个原因后面再解释——这件事就告吹了。如果当时我不考虑其他人就接受他的条件的话,我随后7年的遭遇就会完全不一样,就会好得多了!
之所以认为接受了巴鲁克的条件就会完全不一样,是因为巴鲁克这位当时著名的投资者成功地避开了1929年的股市大崩盘,机械工业出版社出版过他的自传,书名就是《在股市大崩溃前抛出的人——巴鲁克自传》。
巴鲁克之所以能全身而退,最主要的原因是他认为当时的股价太高了,“我在股市操作中,一次又一次地当股票尚在上升途中便抛出股票——这也是我一直能守住财富的一个原因。”“东西看起来价钱足够便宜,我就买入,看起来价钱足够高,我便卖出。”
看起来很简单,难道格雷厄姆不知道当时股价过高么?非也!书中有这样的记载:
我们在他(巴鲁克)的办公室里进行过几次交谈……我们都认为股票市场已经被炒得太高了……我记得巴鲁克批评过这种荒唐现象:银行对股票投资的定期贷款利率为8%,而股票的收益率却只有2%。我的回答是:“确实如此,根据报酬法则,可以预计这种情况将会逆转——出现2%的定期贷款利率和8%的股票收益率。”1932年的情况与我的预言大体上相差无几。
区别在于,巴鲁克完全按照他们的理性分析去做了,而格雷厄姆没有。由此来看,始终保持理性是多么的重要。
众所周知,巴菲特一直反对在投资中使用杠杆,而格雷厄姆在经营其共同账户时却使用了很高的财务杠杆。
1929年中期的情况是这样的:我们的资本是250万美元;1929年上半年只赚到一点点利润(我本来应该认识到这是后来麻烦的预兆)。我们手头持有巨额的保值和套利头寸,即250万美元的多头头寸,以及用来冲销操作、金额大致相当的空头头寸。据我们的计算,这些操作不会引起净风险,因此只需一点点资本。除此之外,我们还有450万美元的真实多头头寸,即各式各样的投资,因此我们还有200万美元的资金缺口。就当时的保证金比率而言,我们计算的结果大约为125%,这一比率比经纪公司要求的最低比率高5倍,比公认的保守比率高2倍。
1930年是我33年基金管理历史中最糟糕的一年……巨额借款更使我们雪上加霜,欠现在已完全受制于贷款人。这三年里我们一直努力偿还债务,同时又要避免作出太大的牺牲,因为我们相信我们所持有的证券的内在价值是高于它们的市价的,尽管由于普遍的经济萧条,它们的经营业绩也很差劲。
其实,真正保守的投资者不但不使用杠杆,还非常注意资金管理,巴鲁克总结的投资原则中有一条就是——始终以现金储备的形式保留一部分适量资本。永远不能将所有资金投资出去。从巴菲特的投资记录来看,他也是非常注意保留适量的现金的。
格雷厄姆在大萧条来临前追求奢侈的生活,1929年股灾高峰时格雷厄姆一家搬入了富丽堂皇的新居,还雇了好几个佣人,其中一个是男管家,兼做他的个人男仆,每天为他按摩一次。
后来,格雷厄姆得出这样一个结论:追求物质满足的关键在于为自己订一个比较低的生活标准,一种在绝大多数经济状况下都能轻易实现的生活标准。
过俭朴的生活有什么好处?我认为,这样可以保证在萧条来临时你仍然可以衣食无忧,甚至还有闲钱追加投资,而这时的投资未来的回报会相当丰厚。当格雷厄姆的共同账户大亏特亏时,很多客户全部或部分抽回了本金,其中有的人是为了偿还其他债务。
我想,在那些困难的岁月里,只有一个人向我们的基金增加了投资。这就是伊莱亚斯·赖斯,杰里·纽曼的岳父。他在我们的事业处于最低谷时投入了5万美金。这意味着由于他独到的精明眼光,他对我们的信任获得了非常丰厚的回报。
杰里·纽曼是格雷厄姆的合伙人,对于他,格雷厄姆在书中有这样一段陈述:
表面上来看,杰里的生活比我一帆丰顺得多。他善于理财,在1929年之后的几年大危机中并没有遇到真正的麻烦。当我们的事业重新开始欣欣向荣时,他的财务状况要比我强得多;也由于这个原因,他最终积累的财富也比我多得多。
行文至此,突然想到格雷厄姆所犯过的这些错误,巴菲特都没有犯过,他真不愧是格雷厄姆的好学生啊!
http://lyh.jack.blog.163.com/blog/static/1327341002009101692347501/
在证券这个特殊却很重要的生活领域,本杰明.格雷厄姆是预言家,他的话是人们在广阔而神秘的投资海洋航行时用来指路的星辰。对那些不必追求天上的流星、只关心自己的安全归程的个体投资者而言,本的指引尤其珍贵。用最简洁的语言概括,本在著作和演讲中一直重复的观点有14 个,有些是技术性的,但是大部分都是在说明一种正确的投资态度。
1.做个投资者而不是投机者
“让我们这样下定义:投机者是一个不注重内在价值,从市场运动中寻找利润的人;谨慎的股票投资者则(a)只在价格受到其价值的有力支持时才买进并(b)在市场进入了一个持续增长的投机阶段时坚决减少自己手中的股票。”(12)本坚持认为投机行为是证券市场中的合理现象,但是投机者必须更仔细地研究和检查投资行为,还要先作好损失的准备。
2.了解价格的含义
用股价乘以公司发行的(真实的)股票总数,然后问自己:“如果我买下整个公司,它能值这么多钱吗?”
3.寻找隐藏的价值
格雷厄姆最有名的一点就是用“现有资产净值”规则来确定一个公司是否与它的市场价格相符。一个公司的现有资产净值(NCAV)就是从现有资产中扣除全部负债(包括短期债务和优先股)以后的余额。以低于NCAV 的价格买进股票是便宜的,因为投资者根本没有为公司的固定资产花钱。约瑟夫·D·乌教授在1988 年的研究结果表明当股价跌落NCVA 点以后马上买进,两年以后卖出,投资者可以得到超过24%的回报率。然而,本也发现NCVA 股票越来越难找了,而且,找到这种股票也只是投资决定的起点。“万一投资者对这个公司的未来感到担心,那么他服从这种担心转而投向另一种不需他如此担心的证券也是符合逻辑的。”(13)格雷厄姆原理的现代观点在寻找隐藏价值时又新增了许多方法,但是它也要回答同样的问题——“公司的实际价值是多少?”巴菲特修改了本的公式,他注意到公司所处行业的自身性质。其他人则使用公司的现金流量、负债和股利性质等因素评价公司的价值。
4.买进的公式
本还发明了一个简单公式用以计算股票价格的高低。这个思想在许多不同的市场情况下经受了考验,至今仍然有效。这个公式的因素有公司的每股收益(E)、预期收益增长率(R)和AAA级公司债券的当前收益率(Y)。股票的内在价值等于: E(2R+8.5)×4.4/Y 本认为公式中的8.5 正确代表了一个稳定增长的公司的价格一收入比,这个比率现在已经提高了,但是保守的投资者仍然在使用它。在公式发表时,平均债券收益率(或Y)是4.4%。
5. 不要轻信
拉动股价上涨的是公司的未来收益能力,但对它的估计却是以现在数字为基础的,所以投资者必须谨慎。尽管市场规则很严厉,收益仍然可能受到公司不断创新的会计方式的操纵。投资者阅读公司报表时应特别注意公积金,会计变化和脚注,对突发事件的任何错误分析都会使估计的未来收益面目全非。无论如何,投资者都必须尽可能好地作出分析,并接受由此出现的结果。
6. 不要钻牛角尖
要知道,你不可能完全精确地发现某种股票的“内在价值”,股票市场也不会正好处在这个数值上。“安全度”的思想会使人满意。“格雷厄姆和多德有句老话,”罗格·慕雷教授说,“你不可能准确地知道一种简单的价值,要给自己一个20%的误差范围,然后说:‘合理的价值就在这个范围里。’”(14)
7. 不要过分依赖数学
热爱数学的本这样说自己:“在44 年的华尔街的工作和研究中,我从没发现哪一种关于普通股票价值或投资政策的计算是可靠的,尽管它超出了简单数学或基础代数的范围。无论何时,如果你发现微积分或高等代数被引入进来就要提高警惕了:它的使用者正在试图以理论代替经验,这也常常是在为投机者提供虚假的投资信息。”(15)
8.分散投资,规则之一
“我的基本规则是投资者永远都应该把最少25%的投资投入债券或债券等价物,再把最少25%的投资用于普通股票,余下的50%可以根据债券和股票的价格变化在两者之间分配。”对于急于发财的人来说,这是个无聊的建议,但是它可以保存资本。记住:收入不会来自于已经飞走的货币。(16)
根据这个规则,投资者应该在股价高时卖掉股票,买进债券;当股市下跌时再卖掉债券买进便宜的股票。然而无论何时,他都要分别在股票和债券中持有最少25%的资产——尤其要保留那些有不同优势的证券。作为一个粗浅的常识,投资者应该在主要指数(例如,道·琼斯指数和标准普尔指数)的每股收益低于优质债券时离开股票市场。反之则反是。
9. 分散投资,规则之二
投资者应该持有多种不同的证券,如果需要,每种证券的数量也应较少。格雷厄姆任何时候都会有75 种股票或更多,而象巴菲特这样的投资者的股票种类不会超过12 个,也不象他那样仔细地研究。本建议个体投资者至少应该有30 种不同的证券,如果需要,甚至可以零星地购买——最便宜的办法是利用公司配股的时机。
10. 如有疑问,把质量放在首位
收益能力好、股利分配稳定、债务低并且价格-收益比例合理的公司是最好的。投资者以公平的价格买进好股票不会犯错、或者不会犯大错,本说。“如果买进不好的股票、尤其是那些由多种原因造成下跌的股票,错误就严重了。有时——事实上是经常地——他们犯错是因为在牛市达到顶点时买进了好股票。”(17)
11.股利是一个指示器
能够长期支付股利(20 年以上)表明公司实力很强大、风险有限,偶尔增值的股票很少支付股利。而且,本认为不支付股利或吝啬的股利分配政策对投资者有两个不利之处:股东被剥夺了投资收入,而且当研究具有可比性的公司时,股利低的公司总是在以较低的价格进行交易。”我认为华尔街的经验已经清楚地证明:对股东是有利的办法是根据公司的收入和证券的实际价值支付公平合理的股利。这可以通过任何对收入能力或资产价值的简单检查得到验证。”(18)
12. 保护自己的股东权益
“我想谈谈心怀不满的股东。我个人认为他们并非都是感到委屈的人。华尔街最大的问题之一就是,它无法把公司经营中遇到的纯粹的捣乱者或‘敲诈者’与怀有值得管理人员和其他股东注意的牢骚的股东区分开来。”如果你对一项股利分配计划,管理人员补助办法或风险防御方案不满,那么组织股东起来反对吧!(19)
13. 要有耐心
“每个投资者都应该对可能不妙的短期效果作好资金和精神准备。
例如,1973—1974 年投资者在证券投资中受到了损失,但是如果他相信这一点,坚持下去,就会在1975—1976 年东山再起,并且能在五年中得到15%的年平均回报率。”(20)
14.独立思考
不要随波逐流。本说过:“在华尔街成功有两个条件:第一、正确思考;第二、独立思考。”(21)
最后,还要坚持研究更好的方法保证安全、并实现最大增值。永远不能停止思考。__
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976年9月21日,82歲的投資大師格雷厄姆去世。在他去世半年之前的3月6日,《金融分析師》雜誌刊登了 巴特勒(Hartman L. Butler)對他的訪問,其中格雷厄姆提出了一個神奇的選股指標。他本人進行了能夠想到的各種檢驗,分析期限長達50年,結果業績都大幅戰勝市場。這個 結果讓格雷厄姆放棄過去重視選擇個股的一貫做法,改用簡單的指標組合選股。更加神奇的是,我按照這個指標對過去5年的A股市場進行了檢驗,結果也神奇得讓 我感到吃驚。
不多說了,直接看格雷厄姆訪談中如何提出他的選股神奇指標。
巴特勒:什麼時候你決定寫作你的經典著作《證券分析》的呢?
格雷厄姆:大概是在1925年,當時我想我在華爾街已經做了11年了,已經積累了豐富的投資經驗,足夠我寫一本關於投資的書了……結果是,一直到了 1934年我才真正開始和大衛·多德一起開始寫作這本書。他是我在第一年上課時來聽課的一名學生。那時他是哥倫比亞商學院的一名助教,非常渴望學習更多的知識。很自然地,在我寫作這本書的過程中,他是必不可少的一位助手。這本書的第一版在1934年出版了。
巴特勒:這就是人們經常提到的「那本書」,對吧?
格雷厄姆:人們把《證券分析》稱為「格雷厄姆和多德的投資聖經」(Bible of Graham and Dodd)。不過,儘管我過去多年來非常勤奮努力地研究證券分析的各種細節問題,但是現在我對此已經失去了大部分興趣。我覺得這些證券分析的細節問題相對 而言是不重要的,我的這種看法在某種意義上來說把自己置於整個投資行業的對立面。我認為,只要用很少一些分析技術和很少幾個簡單的投資原則,投資就可以做 得很成功。關鍵在於要有正確的基本原則和堅持基本原則不動搖的性格。
巴特勒:我個人的經驗是,必須對不同行業進行學習研究,才能認識到不同公司管理上的巨大差別。我認為這是一個分析師才能夠給出答案的問題。
格雷厄姆:哦,對這一點我並不否認。但是我有很大疑問的是,分析師們運用這些選股方法精選個股總體而言能夠取得多大的成功?我在過去幾年自己的投資操作中 一直重點強調的是組合投資。購買符合幾個簡單的價值低估標準的一組股票,不管屬於什麼行業,也極少分析個股。我近來寫了一篇關於選擇普通股的三個簡單方法 的文章,刊登在你們的研討會論文集中。
我剛剛完成了分析期限長達50年的研究,應用這些簡單的選股方法,從穆迪工業股板塊中的所有股票進行選擇,選出符合標準的一組股票。我發現過去50 年這種簡單選股方法的業績非常好,高達道瓊斯指數漲幅的兩倍。因此我的熱情從選擇個股轉移到選擇一組股票。我期望的業績目標是在大多數年份能夠取得相當於 債券利率兩倍的股票投資收益率。應用紅利的標準,或者運用資產價值的標準,選出一組股票,也可以取得良好的投資業績。我的研究表明,最好的業績來自於簡單 的盈利標準。
巴特勒:我總是認為,我們用每股股價除以每股收益的市盈率,而不是用每股收益除以每股股價的盈利收益率作為標準真是太糟了。明白一隻股票的盈利收益率是2.5%的實際意義,要比認識到同樣這只股票的市盈率是40倍的實際意義要容易多了。
格雷厄姆:是的。盈利收益率的概念更加科學,也是一個更合乎邏輯的分析方法。
巴特勒:如果分紅比率約為50%,那麼你可以用盈利收益率的一半來大致推斷未來可長期持續的紅利收益率。
格雷厄姆:是的。基本上,我希望股票投資的盈利收益率能夠達到利率的兩倍。但是,在大多數年份,利率低於AAA評級債券所支付的5%的利率。因此,我制定 了選股標準的兩個上限。即使利率低於5%,市盈率最高上限倍數仍為10倍。另一個市盈率最高上限倍數是7倍,即使現在的AAA評級債券超過7%。因此,一 般來說,我買入股票的時點是在股票盈利收益率將會達到AAA評級債券利率兩倍的時候,最高市盈率倍數在7倍到10倍之間。我的研究就是基於這一標準形成 的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基(Molodovsky)獎。
巴特勒:看來,你的這項研究已經基本完成了。
格雷厄姆:想像一下,竟然真的會有一種極其簡單的傻瓜式選股方法,只需要花上一點點工夫,就可以取得良好的投資業績。聽起來簡直好得不像是真的一樣。但 是,根據我60年的投資經驗,我完全可以告訴你,這種方法能夠通過任何我所能想像出來的檢驗。我將會請其他人提出批評意見。
說句實在話,我看了格雷厄姆說的這個選擇低市盈率股票的選股方法,開始也不信,一點也不信。但是,格雷厄姆畢竟是證券分析的祖師爺,是巴菲特的恩師,我還是應該用數據檢驗一下。檢驗之後,我大吃一驚,不得不信,事實勝於雄辯。
我們現在來對最近5年做一個非常簡單的檢驗:在中國股市只選擇市盈率低於10倍的A股。計算市盈率時,股票價格取當年1月1日收盤價,每股收益為上一年的每股收益。(電腦選股時,會剔除少數1月1日沒有交易的公司,但不影響總體結論。)檢驗結果如下:
2007年1月1日市盈率低於10倍的股票20只(其中14只是鋼鐵有色股),平均年漲幅296%,同年滬深300指數漲幅162%。
2008年1月1日市盈率低於10倍的股票3只,平均年跌幅38%,同年滬深300指數跌幅66%。
2009年1月1日市盈率低於10倍的股票74只(其中15只是煤炭能源股),平均年漲幅172%,同年滬深300指數漲幅97%。
2010年1月1日市盈率低於10倍的股票6只,平均年漲幅15%,同年滬深300指數下跌13%。
2011年1月1日市盈率低於10倍的股票21只(其中8只是銀行股),年初到10月18日平均跌幅4.3%,同期滬深300指數下跌17%。
過去5年,年年大幅戰勝市場,1976年也就是35年前格雷厄姆提出的選股標準,在中國股市現在竟然還這麼靈!
這麼簡單,這麼有效,這究竟是為什麼呢?
(作者為匯添富基金公司首席投資理財師,本文僅為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議。)
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我今天想利用空間問你一個問題,困擾了我很久很久,身為一個價值投資信徒,且也是業內人士,所以今天還問這樣的問題,我想肯定會招來恥笑,但這是一個原則問題,如果這種核心的東西都模糊不清,那麼感覺總是不得其精髓,永遠只是門外漢。問題如下:
我一直都不知道公司內在價值和股票的市場價格有什麼關係,換句話說,就是公司真實值多少錢跟市場價格真的有關係嗎?很多著作都說,市場價格永遠都是圍繞著 公司真實的內在價值而波動,因為有了人為因素,因此,價格總是圍繞著價值中線上串下跳。而巴菲特,格雷厄姆等人只是用「市場先生」或是「無形的手」來形容 總是有人會去糾正市場價格的偏離程度,試圖讓市場價格圍繞著真實的價值。
為了瞭解市場的人為因素,我還特此用了1年多時間淺淺的讀了下關於人類行為學和心理學的東西,試圖解釋人們給出市場價格時的依據到底跟內在價值有什麼關係。也許我的問題比較主觀,而且抽象,下面我說個例子,以便梁老師更好的回答我的問題。
例如很多科技公司,例如做IT產品的,我們假設他主業單一,沒有其他任何營業外收入,全靠主營產品賺錢,他們的產品永遠都要適應社會的發展和需求,生產了 第一代產品,很賺錢,但由於行業內競爭大,它被迫要開發第二代,而第一代產品的利潤全部得用在研發和生產線擴張上去了,管理成本也有所增加,第二代出來 了,為了怕同行趕超,因為他們的行業性質處在高競爭市場且更新換代極快的時代,他們又被迫去開發第三代,第四代,第五代....滾雪球式的被動擴張。當然 為了回報股東,他們需要分紅,可是又迫於無奈無錢可分,利潤都被投入到下一代產品的更新研發上了,於是他們則在年底的時候按權責發生制編制一張漂亮的年報 財務報表,然後推向市場,讓市場投資者去追捧,從而產生資本收益,這就算是回報股東了。
這樣的企業看上去其實很好,每年年報時現金流穩定,收益豐厚,觀念一大堆,但是就走不出盈利模式的怪圈。那麼他的內在價值是什麼?盈利有什麼用?對投資者來說,如果不考慮市場人為因素,那麼企業的高利潤,高成長與投資價值有什麼關係?
yy
你的問題的核心,其實涉及到股市的制度本質,這個本質就是「資本主義信託關係」。也就是說,你的股票在制度上是否真正擁有標的公司的部分股權,或者說在多大程度上擁有在法律上你本該擁有的產權和其他權利。
只有資本主義信託關係成立,或大部分成立,股票才成其為部分股權的票證。說到這個問題,它好像扯遠了,但又是我們遊戲的法律基礎。
如果信託關係不成立,其實你就不應該來投資股票,或者不應該從事價值投資。這是其一。
其二,你舉的科技公司例子對於說明價值投資的含義,客觀上論述難度較大。但是道理是相通的。
內在價值是一個企業在某一時點以後直至清盤所產生自由現金流的綜合,相當於一顆搖錢樹樹上葉子的總和。在清盤之前,它的確切數值是不可知的,因此我們只能估值。
其三,你的問題的核心「價格是否圍繞內在價值波動」,個人初淺認識,這個問題一半靠信念,一半可以論證。
譬如,你從別人手中盤下一間旺鋪,旺鋪的內在價值絕非淨資產本身,而是未來能夠產生現金流的極限。因此,價格合不合算關鍵不看淨資產,而是在既有經營模式中可能產生的利潤總量。賣家不會按淨資產價格賣給你,也不可能把未來利潤全吃空,你們會在二者之間找一個平衡點。
股票交易的本質是一樣的。
在資本主義信託關係成立的前提下,理性的以及長期的投資者,尤其是機構投資者,買入股票的主要依據就是估值高低。所謂高低,純粹是價格相較估值而言。估值是對內在價值的估計值,每個人的估計總會有錯誤,但是所有人的不同估計的平均值就相對比較接近內在價值。
理性的和長期的投資者買入股票的主要依據的是估值高低,過低就買入,過高就賣出,因此價格就會圍繞估值的平均值上下波動。又因為估值的平均值無限接近於內在價值,因此最終的結果就是價格圍繞內在價值上下波動。
中國股市是否具有資本主義信託關係,我不知道,這是不太確定的,反正大家都對中國股市不太信任。包括我自己,過去數十年不碰股票,就是因為整個股市都是騙子,誠如吳敬璉所說,「一個大賭場」。
但是,近幾年我覺得自己過度妖魔化中國股市了。假如中國股市是一個徹頭徹尾大賭場,那麼為什麼世界主流資金都爭先恐後進入這個妖魔化的大賭場?
中國股市肯定不夠誠信,但是資本主義信託關係究竟是不夠50%還是超過50%,我不確定。我相信這與具體公司有關。所以做價值投資,一定要選誠信領導層管理的公司,唯有如此,資本信託關係才接近成立,價值投資才有用武之地。
只要信託關係成立,那份股權就是你的,至於是分紅還是重組,哪怕清算,那些財富都是你的。你可以放心做價值投資。
就我的思維能力,我並不同意博主的很多理念,譬如所謂純粹的巴菲特投資,借此也向博主討教並切磋。
首先,為什麼股神巴菲特只存在於美國,為什麼歐洲沒有大量盛產股神或者價值投資大師?我以為運氣的成分很重要。生在美國這個發展中金融大帝國,歷史和制度 賦予了很多獨特條件。譬如,當年買入美國自個的名牌吉列和可口可樂等,等到他們成長為世界性名牌,你就成為一個典型的巴氏投資者。一個小品牌成為美國名 牌,初步形成了護城河,這是第一步;第二步,美國品牌成長為世界品牌,就造就了穩健的成長性投資。我們看看,老巴的投資品都是跨國壟斷公司,都至少經歷過 幾級跳。
而中國的消費品很少成為國際品牌,換句話說,等你發現一個好公司時,它的發展很可能接近邊際,除非你很專業,很早就發現中集這樣的世界第一公司。
就國情而言,模仿巴菲特的學院式投資從邏輯上來說未必是真正的價值投資。如果是的話,巴菲特都可以買入茅台、白藥。假如茅台和白藥賣不到全世界,它們的發展空間並不是很大。價值投資者也經常在講故事。
譬如白藥,在止血藥中並不具有不可替代性,談不上護城河很寬。
所以,我個人以為在中國適合做的價值投資可能不是巴菲特式的——穩健股、低價、長期持有。相對更為適合的價值投資模式應該是他的老師格雷厄姆式的,低估時 買入,高估甚至符合估值即可賣出,與是否長期持股無關。中國股市波動大,低估和高估的頻率很高,做格雷厄姆式投資的機會並不缺乏。
至於那些博主喜歡的巴氏投資標的茅台、白藥和蘇寧超長期持有的意義並不大,尤其是從產業資本角度看,假如沒有新的增長點,不能實現國際化發展,投資基本上只能略強於保值。
我是白酒愛好者,新品茅台的味道基本與老窖、四特在一個檔次,沒有特殊內涵,只是面子消費,講國粹故事。如果有新的顯示身份的飲料替代,茅台就沒有內在支撐。喝千元茅台,與股市博傻沒有區別。
蘇寧,連鄉鎮都有連鎖店了,高成長靠什麼?
首先感謝你的耐心回答,對於您的博學和深刻的研究態度深表敬意。好一個資本信託關係,頓時讓我想明白了很多事,正如郎咸平說過,中國資本市場是建立在一個 法制不健全的制度上,缺少信託責任,沒有法律約束。幾百年前的中國社會,道德大於法律,甚至法律都是依道德為準繩。但現如今的社會,道德已經是奢侈品了, 所以有得用法律來約束。
yy
你好。其實你描述的優勢,我完全贊同,我一點也不否認蘇寧茅台白藥的投資價值,只是對他們的長期投資價值不確定,甚至懷疑。這和可口可樂、吉列在幾十年前的美國不是一回事。
典型的巴氏風格應該是半格雷厄姆、半費雪式的混合物,即低估加穩定成長的廣義消費類投資。當茅台蘇寧白藥處於低估時,它們當然是理想的格雷厄姆式投資標 的。但是像茅台這種兩千億市值的投資標的,它的長期投資價值是相當不明朗。尤其它的估值是近乎透明的時候,大型機構及價值投資者人皆盡知,因此凡是兌現估 值的價格都應該出局。僥倖博取更高價位的想法是一種投機,因基本上持有者大知道茅台應該值多少錢。盼望別人出更高價格,只是在斗傻而已。
不是任何壟斷企業都值得在任何價位、在任何時間值得擁有,包括茅台白藥這種東西。決定價值投資者投資行為的主要依據應該是價格與內在價值估計值得關係,與 時間無關。巴菲特一直強調長期擁有,是因為他的費雪因素,即半成長股投資。既然是成長,當然需要時間。僅僅是價值投資,時間並不是主要考量因素。
如果茅台的內在價值是200元,這意味著在既有模式下一萬年後它產生的自由現金流總和扣除通脹和其他折現因素後,只值200元。君不見,茅台只要一上220,機構們就稀里嘩啦逃得精光?!那麼你守著這個市值千億、價格兌現一萬年收益的東西,邏輯又在哪裡?
其實囉嗦這麼多,只是想說,從深層經濟角度看,個人觀點是費雪在中國可能能夠複製,格雷厄姆也可以複製,但是巴菲特這種混合的模式是美國經濟的特殊產物,不容易複製,機會特少,難度特高。
我們不妨想一想,為什麼世界上在其他地區很少看到成功的巴菲特複製者。我們可能會低估他們的智慧,認為他們投機,理念不好,但是很容易忽略其實是歷史和制度環境沒給他們機會。
可口可樂的品牌價值值五百多億美元,可是可口可樂一年的淨利潤不過幾十億美元,市值過千億美元。這就是品牌的價值。
yy
不看內在價值,無限炒作稀缺性,本身就不是價值投資。
茅台肯定是值得買入的標的,只是不值得200元買入,而且從產業角度說,是否值得長期擁有值得商榷。更極端的例子是可口可樂,從產業成長角度說,長期擁有可口可樂股票根本不值得。價值投資的邏輯其實很清楚,不是不買入茅台,而是只能在低估的時候買入。
此外,假如持有的不是成長性企業而是成熟企業,則必須在兌現估值時賣出。繼續持有不是為了保值,就是為了投機。當然,如果是真正成長性企業,則應該長期擁 有。但是大部分優質成長性企業很難有低估的機遇,因而不給或少給你安全邊際。所以想價值投資和成長投資合二為一,想巴菲特一樣,在中國機會非常少,無異於 守株待兔。反之,在美國這個特殊國度機會就相對比較多,因為它有比較長的成長期,從一個美國品牌、北美品牌擴張為發達市場品牌,乃至全球品牌。在這裡面選 一個吉列、寶潔、可口可樂一類的標的,就有可能複製巴菲特式的價值-成長復合投資。
個人淺見,不當之處望指正。
好公司,偉大的企業!何為好?何為偉大?通用、IBM、沃爾瑪到底是不是好企業?到底偉大不偉大?
那他們是成長型企業還是成熟企業呢?成熟企業一樣有成長性。炒稀缺性、炒概念我認為並不是否定了價值投資本身。如果沒有預期可炒,那麼不就是承認市場是有效的嗎?
茅台並不是資源壟斷性企業,不是坐等收錢,因此,按我對成熟企業的理解,他只能說盈利模式成熟,但是依然在管理,成本,營銷模式上可以創新,而且本身的稀 缺性和品牌價值,讓公司在白酒價格上有自主定價權,這都是可以預期的東西,有這些因素在,那麼我認為就有成長性。它畢竟是個公司,事在人為,而不像電廠或 石油等資源性企業。
yy
成熟企業是夠具有繼續成長性,是個無法辯論的不確定性問題,撇開不說。我們不用拿美國企業說事,因為中國企業實行現代企業制度沒幾天,實在沒有可比性。
做價值投資的,一定要有實業投資的視野。從喝酒的質量上說,茅台沒有那麼大的優勢,我不知道你喝不喝酒,新茅台絕對是很不好喝的。如果茅台是私人購買,價 格絕對到不了一千三。茅台的所謂定價權是建立在價格不敏感、市場定價機制不全的公款腐敗和面子消費基礎之上,它與中國的民主法治、反腐敗進程相悖謬。靠腐 敗消費支撐的成長究竟能維持多久?它的成長性只能寄望於中國腐敗支出的增長基礎上,這有多大可能,我不知道。
即便說到茅台,囿於發酵菌群的地域限制,它的產能具有極限,唯一長期增長的推動因素是提價,包括新酒提價和年份酒漲價。所以茅台相對最容易建模,並獲得相 對一致性估值。就我所知,大部分價值投資者對其估值都在200多元,也就是未來存續時間內所可能產生的全部現金流折現,只有這個價。
2008年七月和去年11月兩次兌現這個價格。即便大家認為茅台還是一個成長股,即便還能維持20%增長十年,也無非這個價格。220元不賣出,究竟是要 繼續賺折現率以求保值,還是要僥倖等到400?茅台經常翻倍的奇蹟使大家產生錯覺,以為未來還會翻倍。投機慾望深入了投資者的心靈,包括自命的價值投資 者。
更基本的問題是,我不大理解價值投資何以堅持長期持股,幾乎所有的價值投資者都對此堅信不疑。我覺得正是長期持股的教條才導致220元的茅台繼續持有。凡是具有邏輯反思能力的人,都會對此質疑。
成長性本來就是以個隱性的東西,而且是仁者見仁,智者見智的。每個人的思維方式和對事物的看法都大為不同。例如有些人看到了其中蘊含的巨大商機,有些人卻認為企業已經過了高成長階段。因此對成長性的概念及背後的發生機制每個人的認知都是不同的。
我隨便瞭解了一下美國的上市公司,納斯達克和道瓊斯工業,基本上在納斯達克的企業都是大家認為有諸多概念,成長性極強但孕育極大風險的版塊,類似咱們的中 小板、創業板,如果中國的所謂價值投資者進去後,按現在的投資理念,基本上喜歡在這個板,這個板的分紅率基本不高,但企業有很好的概念,很高的預期成長 性。而主板內的股票,基本屬於業績平穩,有很強的現金分紅能力的公司,基本上公司已經屬於成熟期。這就給美國的價值投資者(追求穩定收入格雷厄姆式及追求 高成長性彼得林奇式)根據不同德風險偏好給予了多種投資選擇。而咱們國內的上市公司和版塊基本沒有這些特徵,所以要想獲利,肯定得靠資本利得,而盲目的追 求成長性是我們現在的基本矛盾。王亞偉根據我的看法,是華夏基金樹立起來的形象代言人,而不是什麼高手,華夏系這麼大,必須要有一定的標誌性人物,間接的 做了宣傳。例如,我竊以為,王亞偉每年都在大幅度的調倉,一個企業的成長或是經營成果真的就能在一年內顯現嗎?也許一年內已經漲到了他們認為的價值高度, 但是為什麼每次都踩這麼準?要麼忽悠散戶,要麼靠旗下其他系自己抬轎。樹立那麼一兩個明星基金經理,那麼華夏的基金業不愁賣不出了。都是我的一些觀察及猜 測。不足為參考。
【潘潘按:價值投資,核心就是安全邊際。確定安全邊際最重要的就是確定企業的估值。為了確定企 業的估值,就必須對企業進行深入的分析。價值投資是一個全面的投資理念。價值投資者認為證券不是投機工具,而是將其看作部分所有權或是其代表業務的債權證 明。價值投資者的基本特點——耐心、自律、規避風險。】
價值投資,不論是在今天還是格雷厄姆和多德的時代,基本做法就是購買低於其價值的證券或資產—— 即俗語所謂「半價而購之」。購買特價證券可以獲得「安全邊際」——即留出餘地以應對出錯、信息不準確、運氣不好,或經濟和股市變化無常的影響。雖然有些人 可能錯誤地認為價值投資是尋找低價證券的機械工具,它實際上是一個全面的投資理念,強調進行深入的基本分析的重要性,追求長期投資的結果,限制風險,並抵 制從眾心理。
許多人入市炒股的重點是快點賺錢,這樣的人太多了。這種傾向帶有些許的投機,而不是投資。其根本是建立在希望不論估價如何,股價都會上升的基礎上。投 機者普遍認為,股票不過是一張張紙片,要盡快交易套利。他們愚蠢地將股票和商業現實以及估價標準分離開來。投機——很少或根本不注意下跌的風險——這在上 升市場中特別普遍。在時機大好的時候,很少有人能具有足夠的理智,在投資中保持嚴格的估價標準和風險規避標準,尤其是當人們看到大多數放棄了這種標準的人 正在迅速致富的時候。畢竟,就連天才遇到牛市都會犯糊塗。
近年來,一些人試圖擴大投資的定義,使它幾乎包括任何最近或可能很快得到估價的資產:藝術、稀有郵票或葡萄酒收藏。因為這些東西沒有任何可確定的基本價值,不會產生現實或未來的現金流,且其價值完全依靠買方的突發奇想,它們顯然屬於投機而不是投資。
投機者關注的是迅速獲得收益,與他們形成對比的是,價值投資者通過儘量避免損失,展示出他們規避風險的能力。厭惡風險的投資者,認為預期損失遠比任何收益的利益的權重要高。任何人,只要積累了一點點資本,獲取更多收益所增加的利益,常常伴隨著獲得較少的痛苦。
想像一下,對於此時的決策,它可能讓你的淨值增加一倍,也可能讓你一文不名,你將如何抉擇?為了規避風險,幾乎所有的人都會小心翼翼地避免進行這樣一 場賭博。這種風險規避意識深深紮根於人類的本性。然而,當投機勢頭甚囂塵上時,也有許多人無意中把規避風險的意識拋到腦後。
價值投資者認為證券不是投機工具,而是將其看作部分所有權或是其代表業務的債權證明。這一方針是價值投資的關鍵。當某個業務的一小部分以便宜的價格出售,此時有必要假想整個業務都被出售,以這種方式對其進行評估。這種分析基點有助於價值投資者將注意力集中於實現長期的目標,而不是日常交易的收益。
格雷厄姆和多德投資哲學的基本原則是:「金融市場是機會的最終創造者。」市場對證券的估價並不總是正確的。事實上,從短期來看,市場可能是相當低效 的,而且價格和基本價值之間具有較大的偏差。事態出乎人們意料發展,不確定性的增強,以及資本流動等因素可以引發短期市場波動,使得價格朝兩個方向過度發 展。用格雷厄姆和多德的話說,就是「證券價格常常是一個基本要素,因此,一隻股票在某個價格水平上可能有投資價值,但在另一個水平上就沒有。」正如格雷厄 姆所指出的,那些認為市場是一桿秤的人,是一部分易受情感驅使的人。而那些將市場視作某種投票機的人——一種由情緒推動的受歡迎程度的競賽——會處於較好 的地位採取適當行動,利用極端的市場情緒。
雖然表面上看,似乎任何人都可以成為價值投資者,但是這種類型的投資者的基本特點——耐心、自律、規避風險,很可能是基因決定的。當你第一次聽說價值投資這一說法,你可能會產生共鳴,也可能不會。你要麼能保持自律和耐心,要麼不能。正如巴菲特 在他著名的文章「格雷厄姆和多德超級投資族」中所說:「真是不可思議,對於花40分買入1 美元 的想法,有的人會立即採取行動,有的人則根本不接受。這就像是植物嫁接一樣。如果這種想法沒有一下子吸引某個人,即使你跟他說上好幾年,給他看所有的記錄,他也無動於衷。」如果你對《證券分析》產生了共鳴,如果你能抵禦投機心理,並保持冷靜,也許你具有進行價值投資的能力傾向。如果不是這樣,至少這本書將幫助你瞭解你適合哪種投資,並給你一個機會,讓你瞭解價值投資界的人會是如何考慮投資問題的。
這本書是中能興業投資諮詢有限公司過去5年研究成果的一個階段性總結。說實話,我已經很久沒有見到書名如此樸實的書了。在當今這個社會,書名一個比一個花哨,內容卻多不敢恭維,而這本書是少有的例外。
格雷厄姆的《證券分析》是公認的名著,由於它專業性強、內容枯燥,很少有投資者能夠把它從頭到尾讀完一遍,多數人可能更願意讀格老的另一本名著《聰明的投 資者》。我們常常見到有人根據格雷厄姆在《聰明的投資者》中介紹的選股標準按圖索驥一番,發現找不到符合標準的股票,隨即宣佈格雷厄姆Out了。孰不知,要真正理解價值投資的本質、感受格老嚴謹的分析風格,《證券分析》實則是必讀的一本書,正如中能興業的業務總監 鄭偉征先生在本書的序言中指出的那樣,「《證券分析》告訴我們,投資是一項踏踏實實的,以嚴密邏輯分析為基礎的工作。巴菲特的理念如果缺失了這樣的基礎,那就成了無本之木、空中樓閣。」
從書中的內容來看,作者對《證券分析》的瞭解之深非比尋常,且在對當前國內上市公司進行分析時能夠靈活地運用學到的分析思路和分析技巧。以利息保障倍數的 計算為例,格雷厄姆在《證券分析》中曾嚴厲批評優先扣除法——在計算低級債券的利息保障倍數時將高級債券的利息從利息總額和收益總額中同時剔除,以致於算 出的低級債券的利息保障倍數還高於高級債券。或許很多人會覺得在國內很少遇見這種事情,然而作者指出:
如果一個企業淨利潤的很大一部分來自於投資收益(為分析方便,這裡均指聯營合營企業投資收益),由於投資收益已經是扣除了被投資企業利息支出之後的淨額,因而直接使用利息支出與息稅前利潤計算的利息保障倍數顯然就在無意中遵循了優先扣除法的邏輯。
追求專業進步的價值投資者如能和作者一樣精讀《證券分析》,定會感到受益匪淺。與此同時,我還建議大家讀一讀本書,和作者交流閱讀的心得。需要特別說明的是,本書所涉及的范圍比《證券分析》要廣一些,其中對估值方法的探討對初學者非常有價值。
此外,本書的作者還極為注重對企業業務層面的分析,如書中有這樣一段話:
當 企業為了未來而投入大量資金時,顯然企業的損益狀況和投資金額之間就不再匹配了,此時直接由財務報表計算的回報率指標會低估企業現有業務的實際盈利水平, 從而導致對企業價值的錯誤判斷。從會計科目來說,企業對未來的投資主要表現為在建工程,即按照會計定義的正在建造的、還未達到使用狀態的工程。
通常情況下,投資者關注的財務指標多為根據年報財務數據直接算出,而作者會對數據作一些調整後再計算相關財務指標,從他們每年出版的A股上市公司數據手冊中我們可以看到具體有哪些調整以及如何調整,然而如果想知道為什麼要做調整,則還要細讀本書。我以為,對比年報指標和作者算出的指標(在數據手冊中稱為真實EPS、真實ROE等),有助於投資者更深刻地瞭解上市公司,有助於找到被低估的股票。
這本書中最令我糾結的一段話如下:
在2003年中能興業公司以探尋企業內在價值為宗旨而成立時,價值投資一詞當時還很少被人提及。時過境遷,如今滿天飛的都是價值投資。為了能和這個廣泛流行但又被普遍曲解的概念有所區別,我們使用「基本面投資」一詞,即以企業基本面所彰顯的內在價值為依據的投資行為。
我希望,更多的投資者能夠通過閱讀《證券分析》和本書,領悟並繼承格雷厄姆的精神,還價值投資以本來面目。
在研究過往價值投資者的資料時,發現沃爾特·施洛斯(Walter
即使他曾經被巴菲特推到公眾視野,也還是名聲不顯。他是格雷厄姆的忠實傳人,幾乎拷貝了格雷厄姆的投資方式,他比巴菲特更格雷厄姆。從1955到2002年,在扣除費用後他的年復合收益率達到16%,相比同期的標普500指數為10%。(注一)。
國內幾乎沒有關於他的書籍,他首次出現在書籍中,是與巴菲特一起在《超級金錢》中。
以下這篇資料是沃爾特·施洛斯1998年參加Jim
這篇關於他的資料十分珍貴,是難得他自己對其投資方法的介紹和答疑。
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我在華爾街的六十五年
「Sixty-five
沃爾特·施洛斯(Walter J. Schloss)
翻譯:摸啊摸,http://blog.sina.com.cn/moahmo
我有一個朋友,他是精神病院的治療師,他問我,是否可以和他的病人說說有關投資的事情。我說好,他介紹了我,然後我開始談論投資。幾分鐘後,前排有個大個 子站起來,他說:「閉嘴,你這個白痴,坐下!」我看著我的朋友說,「我該怎麼辦?」他說,「坐下吧,那傢伙這幾個月頭次說了明白話。」
好吧,我想談本傑明•格雷厄姆,因為他給了我很大的幫助,或許你有興趣知道他是怎麼開始的。我們知道他在哥倫比亞大學的背景,他能成為資金管理者,是因為 他在投資領域展現了智慧,他在20年代管了一些錢,他享有利潤的50%,如果有損失他也承擔50%。直到1929年前都運作的很棒,但當市場下跌時他的股 票明顯也受到影響,不僅他,還有其他許多人也受到影響,他們抽回自己的投資,因為在危機中他們需要錢,他們在其他地方損失了很多錢。
因此他明白了他再也不不想發生這種情況。賠了錢讓他心煩意亂。我們也會如此。因此,他研究了很多方法,其中一個就是以低於公司營運資金的價格買入,在20世紀30年代有很多公司滿足這個條件。1936年,他成立了格雷厄姆 - 紐曼公司,這是一個可以開放投資的和封閉的公司,他可以允許股東申購,以便募集資金用於購買低於資產價值的股票。也就是說,如果你不行權,你可以抽回你的錢。
1946年初,我從軍隊出來,格雷厄姆僱用我做證券分析師,公司已經有10年的良好運作記錄。他們有一個很好紀錄的原因之一是,他們買些二線股票有著很高 的賬面價值,但是這些公司沒有特別良好的利潤。當戰爭來了,這些公司能夠從中獲利,因為超額利潤稅重創了那些賬面價值較小的公司。但在戰爭中高淨值的股票 少繳這些稅而利潤更多。所以這些股票漲的不錯。本傑明意識到其中大部分不再便宜,因此他賣掉了大部分。
所以,當我為本工作時,他的普通股組合有37只股票。這是一個非常大的投資公司。他們有410萬美元資本,其中110萬美元投資於普通股。我1946年1月31日看到的組合中,有37只股票,還健在的只有兩隻。其他的或被接管、或合併、或消失了。健在的一間是Tricontinental公司、另一間是McGraw Hill(譯者註:一家出版商)。他的持股數量不多,110萬元37只股票。(譯者註:汗,不少了,只是沃爾特•施洛斯喜歡持有更多股票。因為這個被巴菲特說「是為無知做對沖。」)
並不都是工業股。有投資公司的股票,還有一些美國擔保公司,以及幾家保險公司的股票。基本上,其餘的投資是破產債券,相對的他賣出「准發行」證券,一些可 轉換優先股,他做空的那些股票。在一段時期中,如果股價上升了可以獲得做多的利潤,當然做空那塊會損失點,總的來說是一個不錯的交易,當然,這個做法不再 正確了。(譯者註:原來格雷厄姆也做長短倉的,早期的對沖基金啊)
總之,當時我的工作就是找到低估的股票。我們尋找那些股票價格低於每股營運資本的公司,這樣的公司並不多。其中,例如,東部洗衣機A這樣的公司。其「B」 股被管理層和大股東持有,你要知道在40年代,很多公司是由家族控制,有的遊戲10年前就開始玩了,所謂的「別人的錢。」。類似一間由家族控制的新英格蘭 地區的小公司,業務處於掙扎中,已經不賺錢了,母公司也不想投更多的錢,因為是一個邊緣化的業務。你猜接著發生了啥?一個來自紐約的傢伙踏入這個遊戲中, 他為他們提供了一個不錯的價格,然後紐約來的傢伙將企業清盤,解僱工人,那個家族拿到錢。(譯者註:咦,有點像伯克希爾公司的前身哦)
嗯,這提醒了我當年發生的一些事情。沃倫·巴菲特來,他告訴了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希爾·哈撒韋的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理層,要公司回購他手頭的股票,那間公司董事長同意以11.5美元/股回購。
但是伯克希爾當時的董事長Stanton 沒有信守諾言,投標價只出到11.375美元,這可把巴菲特惹火了。最後他買下了公司的控制權(譯者註:解僱了Stanton,報了仇)。所以假如你遇到 類似情況,想想吧。(譯者註:多年後巴菲特承認收購伯克希爾的投資是最「愚蠢「的,這使得他損失了至少2000億美元,看來控制情緒一貫重要…)
我為本工作的收穫的經驗之一是,他有非常嚴格的原則,他不會偏離。有一個來自Adams
& Peck的傢伙來找我。我不知道你是否曾經聽說過Adams
&
Peck。這是一個老的經紀公司,以線路租賃公司買家聞名。這傢伙來找我,他這人挺不錯的,他說巴特爾研究所剛為一家公司完成了一種鹵素的研究,
那家公司在羅徹斯特,即使在大蕭條中都有分紅,一家製造相紙的小公司,有新的專利流程。他建議我們買。這家小公司大蕭條期間股價在13-17美元波動,現
在21美元。大概是1947還是1948年的事情。我想這很有趣,你只需為造出複印機的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆,說服他「你知道嗎,只需多付
出4美元/股,可能獲得很好的收益。」然後他說「不,沃爾特,這不是我們的菜。」。
所以,你可以看到,他相當有原則。唯一安慰我的是,我幾乎可以肯定,如果他們在21美元買了那隻股票並且到了50元,他們會賣掉,因為他們無法預測什麼。 對這些被低估的股票,你真的不能預測他們的收入。有些成長股票,你預測明年或下一個五年會發生什麼事情。房地美(Freddie Mac)或其中的大型成長公司,你可以預測他們打算做什麼。但是,當你進入一個二線公司,似乎不可能。你不能確切的說:「明年他們會做得很好,因為今年他 們表現不佳,他們可是二線的股票。「
當時我們會嘗試做的事情之一就是買那些不景氣的二線股票。現在,因為股市處於高水平,幾乎沒的類似股票好選了。有大量分析師,大約34萬的特許金融分析師,我的意思是,你想買點好東西都很難。(譯者註:演講時是1998年,競爭對手太多。)
我推薦一隻股票Asarco公司,你可能會不喜歡,但這是一隻典型的具備價值的股票。以前也有別人提過,這只股票是曾在道瓊斯工業指數里面。現在它面臨糟 糕的情況,沒有人喜歡它的行業等等。股票售價為每股21美元左右,它每股的賬面價值在40美元左右。幾個月前市場下滑,它也跌到$17的樣子。這是一間銅採集和加工公司,剛剛把分紅砍了一半。(譯者註:1999年以$29.75被Grupo Mexico收購)
這家公司已經獲取了很多在秘魯的資產。他們有一些大銅礦在這裡。沒有人喜歡它,因為它沒有增長。但我想ASARCO很便宜。我們自己有一些,所以我不希望你認為我推薦它只是因為我擁有它。但我想你可能對我談的這類股票感興趣。
所以就這樣,我們為本·格雷厄姆買了很多類似的股票這些。我們買了很多價值低估的股票,然後他們會有所表現,然後我們會賣掉他們。我們買了一家公司叫Buda公司,當我去的時候,他們下屬只有很少的工業企業,如瓊斯和拉姆森機械工程 - 它是在佛蒙特州 - 但是瓊斯和拉姆森是製造機床的公司,但在戰爭結束後,看不到未來。你知道嗎,你想要多少機床公司?我們有New Britain機器,你可以買那些沒有好的前景的股票。
而那些大家看好的公司可能要賣到$45,但是淨值只有$20,或者以$20的代價買入淨值$40的股票,而且這是同一家公司!這家公司就是波音飛機,在二戰前,公司股價大幅高於淨值,因為有著宏偉的前景。但是1946年,沒人願意要,因為看不到有好的前途。
因此,我們當然願意購買波音公司的股票,當它只賣$20的時候,而淨值有40美元,而不是其他的。我不知道這裡有誰傾向於喜歡買有問題的公司。原因之一 是,如果你買了這樣一個問題公司,你的客戶會不喜歡。他們希望擁有的公司都做得很好。你買這些問題公司,並且一路跌一路買,這是違反人的本性的。如果我 們$30開始買的股票,它跌到25元,我們將購買更多。(譯者註:別和我談止損:-)
好了,很多人不喜歡,如果你為客戶購買股票,30元,然後跌到25元。會想為什麼不25元買?那些傢伙不喜歡,而你也不願意去提醒他。基於此,我認為你必 須教育您的客戶或自己,真的,你必須有一個強大的胃和願意承擔浮動虧損。不要賣,如果下跌就購買更多的,要與其他人逆向操作。格雷厄姆是一個真正的逆向投 資者,儘管他並沒有使用這些術語,因為他是真正在購買價值。當我為他工作時,其他沒有人做類似的事情,在下跌中買股票。(譯者註:現在逆向投資者一大堆 了,很難玩的。)
我從1946年1月底開始製作了6頁資料,大家都會得到副本。如果你想讀,我把副本放樓上了,你可以看到一段歷史。這是格雷厄姆·紐曼10年歷史,我在那裡工作。我在格雷厄姆 - 紐曼的第一個工作是準備10年的年度報告。因此你可能會發現它很有趣,如果你不感興趣,也沒啥。
這就是你想知道本·格雷厄姆嗎? 我試圖遵循本·格雷厄姆的做法。當然,現在困難得多,因為你現在找不到那些股價低於營運資金的公司。你會找到一個公司股價低於賬面價值,這是非常不尋常 的,通常是那些有很多問題公司,因為人們不喜歡買有問題的。(譯者註:嗯,1998年對於煙屁股頭價值投資者不是好年份啊。)
我們的投資方式關鍵在於,我們的買入是與市場反向的,正如格雷厄姆在《聰明的投資者》裡面說的,如果你買股票,就像你買雜貨店,不是買香水,那就對了。現在,但現在似乎沒有這麼好,因為吉列和可口可樂,就是香水般的股票。但基本上我們喜歡買的股票,是我們覺得低估的,然後我們就必須有膽量在下跌時購買更多。而這就是歷史上真實的本·格雷厄姆。就是這樣。(譯者註:1998年可口可樂曾經達到$86的歷史高位,14年過去了,現在股價$74左右。)
問答環節:
問:現在,也就是常說的市場有時知道的比投資者多。因此,當股價下跌,這可能意味著你分析的是錯的,你不應該購買更多的,你會逃離嗎?
SCHLOSS:嗯,可能會發生。你必須有你自己的判斷,並有膽量跟隨它,市場不喜歡的,並不意味著你錯了。但同樣,每個人都有作出自己的判斷。這是為什麼股市非常有趣的原因,因為他們不會告訴你將會發生什麼。
問:你們有一夥人在本·格雷厄姆下學習,而且大家似乎都是令人難以置信的成功的投資者。你認為你們掌握了什麼秘訣?
SCHLOSS:我們都不抽煙。如果我不得不說,我認為我們都是理性的。我不認為當情勢不利時,我們會情緒化,當然沃倫·巴菲特就是最好的例子。我想我們 都是好人,我認為我們是誠實的。我不認為我們有 -- 你知道,有些人,我不想投資給他們,因為他們不誠信,你可能知道他們是誰,這些公司的股票價格很低,因為其他人也有同樣的看法。我要說,這是一個好的圈 子,沃倫人非常不錯,他每隔兩年邀請我們,我們會去某個地方聚聚。(譯者註:小心了,很多低價股,經營的人不誠信,不能碰的。其實就是老千股或者造假的公 司啦,香港很多這樣的公司,內地可能更多,只是沒有顯露出來)
第一次聚會,你可以在「福布斯」雜誌上看到,早在1968年。沃倫問我,「你想不想去和本·格雷厄姆聊 聊。」那是唯一的一次,我們與格雷厄姆見面。沃倫說,「先去拉斯維加斯怎麼樣?」我說:」很好,我沒問題。「當然,在拉斯維加斯的酒店,房間很便宜。我不 認為我們會下20塊錢以上的賭注。然後我們去聖地亞哥,我帶了一個小的相機。在一個景點,我們一起合影。(譯者註:價值投資者,一般簡樸,不會賭博,因為 概率不利:-)
我拍了照片,然後送給大家,當大家拿到照片,他們說:「照片上看沃倫·巴菲特很謙恭」。就是這樣。
問:1968年的會面,在加州?
SCHLOSS:是的,聖地亞哥結束的。
問:格雷厄姆給了你20個是非判斷題?
SCHLOSS:我記不太清楚答案了,是些比較棘手的東西。
問:你沒那20個問題,是嗎?
SCHLOSS:不。我甚至不記得他們,我記得那個測試是不公平的。
問:日本現在很多便宜股票,但是公司治理不咋樣,你覺得?
好吧,我對外國公司的看法是我不信任政治。我不知道足夠的有關公司的背景。我必須告訴你,我想美國SEC做的很好,拿著美國公司,我感覺更安心,我真的不說日語,其中一些公司在日本,我只是覺得購買美國公司安心些。
我們已經買了些英國公司的股票。但我傾向於遠離外國公司,因為我只是不明白他們的政治。總有一樣東西來了,你永遠不知道。(譯者註:嗯嗯,趙丹陽花了些學費明白了這個問題,印度不好玩啊。想當初,我自己也有想投資印度、巴西甚至俄羅斯的公司:-)
問:人們喜歡比較現在的市場和以前的市場。你看到任何歷史的重複?以往任何一年的情況影響了你對今年的評估嗎?
SCHLOSS:
現在市場有兩個方面的。你有一些股票確實遭受了挫折,下跌了50%或60%,與此同時,其他有的股票達到了股價的新高附近。所以,你看的那些受挫的公司, 然後你說好吧,也許他們的股價以後可以漲回來。你知道,人們往往喜歡買那些干的好的公司。他們厭惡業務沒做好的公司。如果當年將損失兌現可以抵消收益,眾 所周知,有不同的原因。所以有時股票跌的超過你的想像。或許只是因為人們想省些錢,因為賣了後,有損失可以沖減利得稅。(譯者註:美國有股票利得稅,所以 年底會有人賣出虧損股票減少應稅總額)
所以,我要說,這是一回事。市場沒相同的,你知道嗎?在1962年,市場上一些低價股表現瘋狂。他們漲飛了,新的發行不斷並且價格離譜,所以我啥也沒幹。
我們賣的一些低價股,後來漲了很多,然後他們又再次回落,其中一個我記得,Fownes兄弟手套公司,是我的合夥公司開業後第一隻買的股票,當時是
1955年,股價在2.5美元。Tweedy
Browne幫我買進,後來上升至23美元,我把它賣了。我有很多,都賣了。然後我買不回來了。它沒有跌下來,多年後在32美元左右被賣盤。所以有時你賣
出也是在冒險,這是必須的,雖然它可能會繼續走高。(譯者註:Tweedy
我會這樣說,由於我們量大,所以大部分的股票,我們賣出後,還會上漲。從來都不會賣到最高,買到最低。(譯者註:指望「買到最低,賣到最高「的都是投機者,不解釋)
問題:你的賣出原則是什麼?什麼情況會改變?
SCHLOSS:賣出是艱難的。最糟糕的是,你有時想賣掉,但是隨後發生的變化又影響了你。我們有投資一家公司叫Southdown,是一家水泥企業。我 們在12.5美元買了很多。哦,現在想還覺得很棒。後來賺了一倍,我們賣了,差不多28美元-30美元的樣子,守了差不多兩年時間。後來我再次關注這間公 司的時候,它已經每股70美元了。人會因為犯錯而自卑。但是,我們只是覺得,在這個水平已經不便宜,所以我們會賣出。(譯者註:這個問題其實前面回答了, 覺得不便宜了就賣出。)
問題:你的做法有過顯著變化嗎?
SCHLOSS: 是的,會因為市場的改變而改變。現在我再也買不到不高於營運資本的股票了,我們不會消極的說「那我們就不買了,那我們不打算玩了」,你必須決定你到底想要 做什麼。所以我們決定,我們買那些陷入困境的股票,有賬面價值基礎的,股價在低點附近而不是在高位,那些沒有人喜歡的股票。那麼為什麼他們(譯者註:市 場)不喜歡了?然後你可能會說凡事必有原因。原因可能是企業沒有利潤了,人們喜歡利潤。人們會關注下個季度的公司情況,但是我覺得下個季度沒那麼重要。 (譯者註:市場無法總能提供大量便宜到離譜的股票,畢竟熊到大蕭條程度的那種便宜,一輩子也許碰不到1、2次。)
問題:Tweedy Browne注重定量,巴菲特的更多定性。那麼你的取向?
SCHLOSS: 我更傾向於在Tweedy Browne那邊。沃倫·巴菲特做的很棒的,甚至是空前絕後的。但是,我們不能像他那麼做。你要做你自己有把握的事情。現在,很多人想模仿、克隆巴菲特。 「他們會購買沃倫·巴菲特買的股票。但我不會這樣做。我們運作合夥公司來進行投資,年復一年,我們買入,然後漲起來後我們賣出,我們儘量會買便宜一些的公 司。(譯者註:沃爾特·施洛斯接的是格雷厄姆的衣缽,對股票的便宜與否會有較嚴格的要求,而巴菲特在價值的判斷部分也看重未來,而未來是難以量化。)
現在,如果我們買股票,和沃倫·巴菲特買的一樣的只有一隻,就是房地美,它從10美元漲到50美元。孩子,那是很棒。我們出售了它。但是,如果你不賣,然 後市場變化,房地美從50美元跌到25美元,我的夥伴虧了50%,那年我們的投資虧了30%,他們把錢都抽回了,因為你不能虧30%。查爾斯·芒格虧過 30%,而且是連續兩年,他管理的是他自己的錢。
所以,你必須是瞭解你的那些投資人。他們相信你,但是他們不喜歡他們的錢虧30個百分點。我們也不想自己的錢虧30%。所以,如果你買那些「優質」的公 司,一般都帶著成長性,這些公司可能會遇到打擊,,我們的合夥投資人不是那些「尖端的」,我們要設法保護他們,因為輸錢和賺錢我們都要承擔相應的比例。如 果你買了那些「優質」的公司虧了錢,他們會非常非常不高興。所以我對那些貴價的股票不感興趣。(譯者註:所謂「優質」是市場的看法。沃爾特·施洛斯覺得巴 菲特很多持股都不便宜,所以不會買。有什麼樣的投資風格,就會有什麼樣的投資人。就像巴菲特說的有什麼樣的公司就會有什麼樣的股東,大家趣味相同才走到一 起。)
當然也有人依靠投資這些「優質」公司賺了大錢。所以,再一次,你要做你有把握的投資。我們覺得買的舒服有把握的公司是風險有限的,我們會買很多。正如沃 倫·巴菲特說的,持有一個投資組合是為了「無知」做對沖,我覺得在一定程度上是正確的,因為我們不會到處去調研,好像彼得·林奇做的那樣。他是在自虐,他 一年去調研300家公司,他不停的從一家公司到另一家。
那不是我們的方式。格雷厄姆也沒這樣做。格雷厄姆的觀點是,這些公司的董事,對公司的得失負責。如果一間公司沒有運作好,改變管理,使公司做得更好。這要 花更長的時間。沒有公司想要不斷賠錢,他們會做努力。他們或者合併或者改變管理。所以我們不會花大量時間去和管理層或者合夥人談。我們也根本不想被投資人 問這問那。
從情緒上來說,我發現股市有時非常不愉快,我不想聽10個人向我哭訴。如果他們不高興,你或許不在這個位置上感受不到,但是我可不希望聽他們嘮嘮叨叨。如 果他們不願意,那就走吧。老兄,我們幹這一行差不多40來年了,我們知道怎麼幹是行得通的,我們很盡力,我覺得你要瞭解和信任我們。因此,我們的投資人會 留在我們身邊,希望如此。(譯者註:沃爾特·施洛斯在吐槽,他以自己為例表明不喜歡投資人對管理層指手畫腳。所以,他也不去主動管理,去幹預他投資的那些 公司。)
問題:你們啥時會接受新的資金加入?
SCHLOSS:我們每年都會接受些新的資金進來,如果有餘地,我們會接受有限合夥人。
問題:那你去年說你不接受新資金?
SCHLOSS:去年我們是沒接受任何人的。
問題:但是今年你說……
SCHLOSS:如果有人拿著一百萬哭著喊著要給我們,那也行。我不知道我們的合夥公司是不是還有新增資金的餘地,因為已經滿滿噹噹了。我會試著做些小小的改善。
問題:你的投資回報是多少?
SCHLOSS:你的意思是那些股票?
問題:是的。
SCHLOSS:
然後我說,好吧,沃倫,什麼價?他說我以成本價讓給你。我說「OK,我買」。聽上去好像挺簡單,也不多,6.5萬美元,但是在當年,那可是一大筆錢。一共5家公司,後來我們處理掉了。他們後來漲的都挺好,我們留下一隻叫「Merchants National Properties」,我14美元買的,他們想收購回去,他們可不想以$533每股的價格買回去。所以當年那些小公司有很多賺錢機會,不過那是35年前。
問題:巴菲特一直說要集中投資,不過好像你不是這樣的?
SCHLOSS:從心裡來說,我們做不到。沃倫是傑出的,他不僅是好的分析家,而且他很有很好的商業眼光,他知道,我的老天,他買了一家公司,然後那些傢 伙拚命為他工作!沃倫不僅有很好的商業眼光,他對人的判斷也很準。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5間公司都是做金融的,並且理解這些公司,他很擅長,但 是這些我們可做不到。你要知道每個人都有能力圈。
問題:你有涉及到商品投資嗎,你說「銀」是否被低估?
SCHLOSS:我對商品投資沒有涉及。Asarco是間從事銅的公司。我不知道銅是不是會下跌,我只是考慮股票價格是否便宜,我不需要知道銅價或者銀的價格走勢。我對商品走勢沒啥看法,這節省了我們大量的時間。
問題:你賣空嗎?
SCHLOSS:我以前曾經做過幾次,當時我們總被賣空搞的很煩惱。所以我們再也不做了。
注一:Walter Schloss, 『Superinvestor' Who Earned Praise From Buffett, Dies at 95 ,http://www.bloomberg.com/news/2012-02-20/walter-schloss-superinvestor-who-earned-buffett-s-praise-dies-at-95.html
注二:演講來源http://www.grahamanddoddsville.net/wordpress/Files/Gurus/Walter Schloss/Schloss-Sixty-Five-Years.pdf
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以下是1984年沃倫.巴菲特在哥倫比亞大學發表的演講《格雷厄姆-多德都市的超級投資者們》中關於Walter
第一個案例是沃爾特·施洛斯。沃爾特從來沒有唸過大學,但他在紐約金融協會參加了本傑明·葛雷厄姆的夜間課程。沃爾特在1955年離開Greham— Newman公司。以下是「亞當·史密斯」——在我和他談論有關沃爾特的事蹟之後——在《超級金錢》(Supermoney,1972年) 一書中對他所做的描述:
他從來不運用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒有人認識他,所以沒有人提供他有關投資的觀念。他只參考手冊上的數字,並要求企業寄年報給他,情況便是如此。
當沃爾特介紹我們認識時,他曾經描述「他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金,這進一步強化了他對於風險的厭惡。」他有高尚的品格.並以務實的態度自持。對他來說.金錢是真實的,股票也真實的——並從此而接受了「安全邊際」的原則。
沃爾特的投資組合極為分散,目前擁有的股票遠越過100支。他瞭解如何選股,將價格遠低於其價值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切。他不擔心目前是 不是一月份,不在乎今天是不是星期一,也不關心今年是不是大選年。他的想法非常單純,如果某家公司值一美元,若我能夠以40美分買進,我遲早會獲利。他便 是如此不斷地行動:他所持有的股票種類遠比我的多——而且比我更不關心企業的本質;我對沃爾特似乎沒有太大的影響力。這是他的長處之—,沒有人能夠對他產 生足夠的影響力。
附圖:沃爾特·施洛斯1966-1984年投資業績
格雷厄姆在《聰明的投資》一書中提出極其簡單的估值方法,就是用流動資產扣除所有負債即淨流動資產作為公司最保守估值,每股股價低於每股淨流動資 產的股票就是真正的廉價超值股:「如果能夠以分散方式買進一組普通股,股票價格低於每股淨流動資產,即流動資產扣除全部負債的同時,將固定資產與其它資產 的價值視為零,那麼投資結果應該會比較理想,只是這種做法看起來非常簡單。」
很多人會懷疑格雷厄姆所說的「廉價超值股」投資業績如何,是否真的能夠賺到錢又不用冒嚴重的風險?格雷厄姆給出的數據是:「按照投資經驗來說,30 多年來情況確實是如此,比如從1923年到1957年的期間。不過唯一例外是1930年到1932年的大蕭條市場行情。」但格雷厄姆表示需要注意兩個條 件:「一是股票數量必須足夠多,足以組成分散的投資組合;二是投資者必須有足夠耐心。」
格雷厄姆最得意的弟子巴菲特26歲獨立創業,親戚朋友湊10萬美元成立一家投資合夥公司。他投資組合中最主要就是按照格雷厄姆的估值,尋找公司絕對價值過於低估的股票。
「第一類投資由過於低估類的股票組成,多年來,這類投資一直是我們組合中佔比最大的投資。過去在這類低估類股票上賺的錢,要比其它兩類投資多得多。 通常,我們會在5到6只低估類股票上建立相當大的倉位(大約佔合夥基金資產總額的5%到10%),在其餘10-15只低估類股票上建立相對較小的倉位。」
巴菲特認為這類投資組合的成功,正好滿足格雷厄姆所說的兩個條件,個股具有足夠安全邊際,組合股票數量較多,足夠分散化:「每次股票交易中,大幅超 過市場價格的股票價值,都能創造出足夠的安全邊際。分散投資於多只股票,這樣構建的投資組合既有安全性的保證,又有升值性的潛力,是最具吸引力的投資組 合。多年來,我們對買入時機的選擇要遠遠強於對賣出時機的選擇。買入這些低估類股票,並不是一開始就想賺到最後一分錢,股價不漲到估算的價值水平就不賣 出。」
巴菲特使用絕對估值方法以評估資產價值。巴菲特在1963年致合夥人的信中介紹,對登普斯特公司用的就是格雷厄姆提出的淨流動資產估值方法。
「從定性分析來看,這家公司不值得買入,行業競爭激烈,管理層能力並無過人之處。但從定量分析來看,這只股票絕對具有投資吸引力。經驗表明,可以買 入100只類似的公司股票,其中70到80只股票會在未來1-3年賺到相當不錯的盈利。」巴菲特平均購買成本為每股28.34美元,1961年下半年持股 比例達到70%。直到1963年底賣出,不到兩年半期間的投資收益率高達280%。
巴菲特和格雷厄姆一樣特別強調,採用這種最簡單的估值方法投資廉價超值股必須有極大的耐心:「對登普斯特公司的投資經歷體現如下投資理念:投資操作 要求極大的耐心。我們的投資組合與那些看似前景無限美好的成長股組成的投資組合完全不同。在這些成長股受到市場追捧時,我們會顯得非常遲鈍笨拙。當我們正 在買入股票時,這些股票幾個月甚至幾年沒有好的股價表現,這反而是件好事。這一點表明,衡量投資業績需要足夠長的時間,建議3年為最短的業績衡量期。」
(作者為匯添富基金首席投資理財師,本文僅為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議。)